理解当前经济的40条结论
国联证券出了一份报告，用50张精彩纷呈的图表从宏观、产业、资管三条主线进行了全球化比较，看完很受启发。
最近一轮经济周期，我们看到了市场和现实经济中出现了很多超越传统框架认知的现象，需要用更长周期、更广视角的数据来参考。
本文摘抄报告中的重要结论和图表分享给大家。
宏观大时代——分化、房地产着陆、物价通胀
1 一个反直觉的事实是：全球化在富裕全球总财富的同时，也加剧了收入不平等——近四十年随着全球化进程快速提升，主要经济体收入不平等的现象有所加剧。
2即使是1%的富裕阶层，也有更极端的分化。
甚至在奢侈品行业也看到了头尾分化的放大。
3 下图是各个主要经济体的居民消费，它反映了不同发展阶段，居民的钱都花在哪里？
从图中不难发现，发达经济体的居民，住房相关消费(含税费水电气等)往往占大头。
我国在这方面亦是如此，甚至比中国香港还要高。
另一个值得注意的点是，美国的医疗保健支出占比冠绝全球。
对居民来说，教育支出的本质是改命，医疗支出的本质保命。
在保命上花了这么多钱，美国的人均预期寿命却是欧美发达经济体中最低的。
4下图是各主要经济体的GDP增长主要由哪些行业拉动？
5 下图展示了各主要经济体中，哪些行业更能吸纳就业：
我国的农业、制造业、建筑业贡献度较高，而批发零售、住宿餐饮、金融业的贡献度偏低。
7 累不累？
从劳动者平均工作时长的角度看，我国是全球最卷的...
8 从「产出效率」和「劳动时长」的角度看，各经济体主要分为两种：
①躺赢型：单位产出提升但工作时长未增加
②一分耕耘一分收获型：单位产出提升伴随着工作时长增加
下图是各国的劳动产出变化轨迹：
9房地产在一国经济中应该扮演什么角色？
参照美国和日本的经验，地产投资对 GDP 的贡献中枢在 4%-6%区间。
我国目前正在快速回落到这个中枢区间：
10中国房地产投资能否稳住？
参照海外经验，提升城镇化率似乎是复制日本 80s-90s 地产投资稳住的必要条件，但是转负的人口增长率、逼近顶峰的居民杠杆是两大制约。
11 房价上涨对消费是财富效应还是挤出效应？
海外经验来看，取决于「有房者」和「无房者」的多寡对比。
房价上涨主要利好老年房主、大面积房主、多套房主们的消费。
而对租客、青年房东、小面积房东们的消费则是挤出——因为这些群体还要继续在房产上有所投入，房价上涨意味着承担更高的成本。
12 大学生毕业去哪儿？
考研、考公意愿与经济增长走势似有背离——
经济下行期，考研、考公似乎是多数毕业生的选择。
13 如何才能吸引人才流入？
单纯的 GDP 增长似乎已经无法吸引人才流入。
2015 年以来，全国主要城市常住人口增长与城市 GDP 的相关性在减弱：
14收入 vs 房价 vs 基础物价谁涨得更猛？
以近两年部分重点城市为抓手：
基础物价涨幅>=收入涨幅>房价涨幅（新房>二手房）
需要注意的是，基础物价的虽然涨幅最高，但总量和占比都很有限，因此体感并不明显。但大家对收入和房价的变动，体感异常明显，且有较高的预期。
15 下图展示了不同经济体的工资性收入和财产性收入占比。
P.S. 老百姓的收入分为这几种：工资型收入、经营性收入、财产性收入、转移性收入（社保）。对退休人群来说，转移性收入的占比就相当高。
16大国财政，各国税收来自哪里？
很有意思的一张图，推荐大家仔细看看：
💡在中国当老板，好累；在美国当老板，好爽。当老百姓，好累。
产业变革：消费理性、制造突围、供应链重塑
17从「双十一」看消费
整体接近 0 增长，消费不动了：
直播电商表现相对亮眼。
品类上，家用类增长偏低，运动户外、宠物食品等个人向增长较快。
💡个人感慨：未来，户外风占男装的占比会非常高。
18 汽车工业是最亮眼的增量产业，也是中国制造业升级的典型。
随着中国的新能源汽车进一步打开国际市场，2023 年中国超越日本，正式成为全球第一大汽车出口国。
19 但汽车出海仍然阻力重重，愿意接受华系车的，主要是东盟、南美、大洋洲、非洲与中东地区。汽车消费的本土依赖度非常高，任何国外品牌进入当地市场都是一件非常困难的事情。尤其对日本和德国而言，汽车更是国运级产业。
注意看下图中各个地区的红色块：
20汽车是居民部门最大的消费项，具有非常典型的“收入驱动型”特点。
当前经济发展水平下，我国的汽车消费量接近相同发展阶段各国汽车消费量的上限。
21 参考他国经验，保持一定的制造业占比对经济发展非常重要。
产业结构转型有一定不可逆性——全球范围，制造业对经济增长贡献度的峰值在 30%左右，且多数经济体触顶后很难再回到原来的高度。
即便有部分特例比如中国台湾地区、土耳其等出现了阶段性回升，但也难回到峰值水平。
22 从苹果看逆全球化时代的产业链转移。
从苹果公司的供应商注册地看，主要供应商变化不大。
但从供应商的工厂地址看，产业外迁明显，从中国大陆迁往亚洲其他地区（除中国台湾和日本）。
像苹果公司这样的巨头，自己可以享受着摩尔速度或半摩尔速度，同时通过生产外包，还要从产业链上下游的工业活动的莱特速度中再压榨一部分。苹果产业链不过是替苹果公司做资本开支，堆积生产要素资源，撑起了人家的微小曲线。
23无论中国还是日本，随着企业海外营收占比的提升，出口导向型企业的股票回报率能整体能够跑赢市场。
242012年~2022年，中国多数产业链的国际竞争力提升较大。
在出口层面，中国在手机、无人机、光伏设备领域优势较大，在制药、软件、发动机领域处于劣势，TMT 相关领域在 2018 年中美贸易摩擦后竞争优势有所减弱 。
25 受益于中美贸易博弈，东盟的转口贸易份额快速提升。
26全球贸易，钱被谁赚走了？
过去，得益于低成本，中国上市公司毛利率领先全球。但 2020 年后，高通胀时代，这一优势正在快速收窄。
在净利润率层面，中国上市公司已不再有优势，其它新兴经济体的公司快速赶上。
下图是一些不同产业链分工的公司毛利率对比：
—除技术驱动的赛道，中国公司需要走的路还长。
国产消费、制造（非纯技术驱动）龙头已逐步崛起。
股市：风险 VS 回报、主动 VS 被动、规模 VS 利润
27下图为大类资产的历年表现：
2023年美国股债双牛，中国债强股弱，一线城市房价历年首次下跌，黄金涨幅靠前。
28 下图为A股各板块的历年表现：
煤炭所在的能源板块可能是历史上继白酒后第二个连续 3 年涨幅居前的行业。
29 2000 年以来，A 股总市值涨了 24 倍，指数涨了 2.4 倍（融资市）。
美股总市值涨了 2.3 倍，指数涨了 2.5 倍。
日股总市值涨了 1 倍，指数涨了 0.5 倍。
30 重新思考A股的贝塔
2011 年以来，海外主流市场指数大于或基本等于总市值涨幅，A 股和港股的指数涨幅则明显低于市值涨幅。
31在 A 股和美股融资规模较为相近的情况下，美股分红和回购规模远高于 A 股：
32承担股权风险，是否能带来风险补偿？
下图中，红色系为国债指数，茶色系为股票指数：
多数主流市场权益指数显著跑赢国债指数，但A股...
💡换个角度：从资产配置的角度看，对中国投资者而言，在组合中加入相当比例的固收类资产，风险回报比很高！
33海外的贝塔
2010 年以来，剔除美股和 A 股后，发达市场和新兴市场走势基本趋同；美股显著跑赢，A 股相对靠后。
美股在 2020年后开始甩开其余发达市场，A股则在 2021年后逐步跑输其余新兴市场。
这是一个分化越来越明显的世界。
34 权益投资的回报来源是什么？
从因子角度看，全球公认的 5 个最具长期投资价值的量化因子分别是：
质量、低波、规模、价值、动量——它们在长周期都能击败指数。
35量化能赢多久？
过去有效不代表未来有效——即使是量化和指数如此发达的美股市场，2018 年之后，以因子为主导的量化基金也遭遇了大幅回撤：
36主动基金还是指数基金？
A 股主动型基金很难在熊市打败市场：
美股不到一半的主动权益产品能打败指数：
P.S. 主动和被动并非替代关系，某种角度上讲，指数≈主动博弈后的结果，指数搭了主动的便车。
37 长期回报率的天花板
长周期来看，美股顶级投资者能做出的平均年化超额回报率大约在 10%。超过 20 年，取得更高超额的难度显然更大：
A 股顶级投资者能做出的平均年化超额收益率大约在 8%：
38全球顶级的资产资产管理公司，各类资产如何配置？
债券类资产的比例可能远比大家想象得高！
39凡事就怕比，公募基金降费，任重道远...
美国和欧洲基金的管理费用均趋势下降，美股主动股票型基金管理费率约 0.66%，欧洲 1.3%。
40这股票还买不买了？
东亚国家对风险资产的配置普遍偏低——
尽管日经 225 持续上涨，日本家庭部门的大部分资产仍配置在低风险资产中（当年经济泡沫的疤痕效应+高龄代际掌握社会主要财富）。
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本文内容来自《五十图“龙”说2023》@国联证券、望岳投资
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