128_E128.「择时」这门屠龙术，我还是想劝退各位...

[厚望] 谢谢董老师找我来当搭子,然后我特别好奇就是为什么你主动想做这么一个选题,就是我们今天聊择食吗?

[董艺婷] 就为什么要聊是吧,因为被问的太多了,我们的听众一直在问。首先就是大家都会觉得这个事情很重要,就是有人会觉得它是投资当中最重要的事情。你之前跟我聊过,你知道我可能不是这么想的,但是我在一开始当投资经理的那个职业生涯里的第一件事情也是特别想学会择食,就每个人都是这样的。

[厚望] 而且我感觉偏大类资产配置里的投资者好像都挺淡化这个事儿呢。

[董艺婷] 对,但是我自己入门的时候,我也特别想学会。我也觉得这个事情又神秘,又管用,看起来又很牛,就特别想学会。

[厚望] 刚才您说来问的挺有特别多,我好奇,就根据您的经验,这是牛市的半生现象吗,还是?

[董艺婷] 我觉得有两种,有一种是它已经遭遇了挺大的一个亏损,它反思我过去几年为什么会栽这么大一个坑,肯定是因为我没把大事看清楚,下一次我得吸取这个教训,这是一种非常常见的心态。还有一种就是,懊恼,这一次为啥我没赶上,你想它都是因为过去的损失,或者是过去的错过,他觉得这件事情很重要,我必须得把这个搞清楚。还有另外一种是很常见的,对于普通投资人来说,好像判断市场处于牛市还是熊市还比较容易,我也挺诧异,有人会这么想,然后我觉得需要好好聊一聊,因为至少在我们看来,我觉得它是最难的一件事情。

[厚望] 判断市场处于熊市还是牛市。

[董艺婷] 对,有人认为比较容易,你也认为比较容易吗?

[厚望] 我认为判断肉眼可见的高估和低估是容易的。

[董艺婷] 反正每个人判断难易的不一样,取决于它是放在几件事情里面去想,有的人是觉得只有两件事,第一,牛还是熊,第二,我是all in还是不买。那这样对他来说,这就是唯一要做的判断,他当然会觉得这个容易,但是如果你是放在一个很大的体系里面,你说我既要判断宏观大事,我又要判断相对的性价比,然后我又要判断终观结构,我又要选品种,你把很多事放在一起,你就不会觉得这件事情很容易,对吧?取决于你跟什么事在比?

[厚望] 因为您是做Full of的,然后我好奇就是在您眼里边,具备优秀择持能力的基因经理或者投资者应该长什么样?

[董艺婷] 我其实觉得这个问题应该是第二个问题,第一个问题应该问这个管理人是什么样,投资经理他是管理人里的一个员工,我们讲的管理人就是公募基金公司或者私募基金公司或者一个资产管理公司,比如说在社保里面替大家管这些养命钱的非常神秘的这些人,就是他上面还有一层机构,我们首先要把管理人拿出来说,然后再说投资经理,所以你刚问这个,我会觉得他是第二个问题。对于第一个问题来说,从管理人的角度,他其实有很多被动因素,什么叫被动因素呢?合同约束对,一个是考核,这个是最强硬的,还有一种呢,比如说像公募的产品,他是始终在架上永续存在和永远打开销售的,就会存在说其实他心里已经很慌了,他已经不看好市场了,但是架不住市场特别热情,光光光往里边丢钱。

[董艺婷] 另外一种呢,是说他其实非常非常看好市场,他认为现在应该去布局资产,但是根本就没人理他,然后光光往外输。这种现象,比如说像我在二四年的一季度二季度,我见过所有人,我那个时候劝说他们做资产配置,根本不会有人理我的呀。就是这个属于我们想资产管理人的一种被动因素。那为什么普通投资人没有这样的感觉呢?因为他是在管自己的钱,他不是在看别人,所以他不会在想说我这个时候有钱还是没钱是个很重要的因素。他就会认为说认知市场涨跌是唯一重要的因素,你明白我意思吗?那么你挑经经理的时候,因为你是看机构在看人,所以首先看这个机构,那么我们讲什么样的机构会在这件事情上对投资人比较有利呢?我觉得他真的不是一个简单的投研的认知问题,他不是认知问题,他是...

[董艺婷] 屁股问题。对,他其实是个综合竞争力,这个综合竞争力包括什么呢?第一,他的产品战略,就是他的产品战略是什么样子的?比如说我的产品战略是我的所有的产品都和市场的情绪正相关,我赚的是什么钱?我赚的就是非理性投资人在我这个产品里进进出出的钱。你看我们今天聊这个特别应景,就是上周末出了公共基金那个进一步降费,还有一个什么你七天之内赎回,那个赎回费很高。那就是说鼓励大家尽量地去长期持有,不要对公共基金做这种短期的进出,对吧?这种倾向它说起来是一个好像所有人都觉得应该要这样的一件事情,但是为什么这样?其实好多人是搞不清楚。首先啊,这种短期的进出它非常难做,非常非常难做,就像期货是一个天然是T加零的品种,但是期货的所有投资人里面,因为它带杠杆又是T加零,所有投资人里面能够达到财富增长的比例是最小的。

[董艺婷] 本来应该最荣誉嘛,是吧?所有的投资机会我都让你交易了,你还想怎么样呢?你想加杠杆的时候我也让你加了,但是这种非常大的自由最后导致的是财富增长率是最低的。那反过来,公共基金其实就是一个流动性过好的品种。你到底买什么基金有必要,今天进明天出呢?事实上它允许你今天进明天出,这种允许的进出,它就导致说如果你犯错,你也有机会一直犯错。就是我老说的0.9乘以0.9你就变成0.8亿了,再乘0.9你就变成0.7亿了。在早先公共基金还没有这么重视产品战略的时候,这种申购赎回的冲击,甚至费用,像以前那个分级ETF,那个时候分级基金,申购赎回产生的收入,甚至远远超过它的管理费收入。你刚一开始说,KPI它是一个非常大的被动因素,它其实不只是被动因素,它有时候还是一种立场,即便不考核你的KPI,你也不由自主地想做生意,我是希望钱挣得越多越好,没有人会去跟营业收入过不缺。

[董艺婷] 所以行业的机制就非常非常重要,那如果一家公司它所有的产品都是对这种市场情绪高度敏感的,它的营业收入又主要来自于管理费的话,事实上它的产品就会不由自主地呈现出来,在这种需要折持的场景里面非常的突出,那互相吸引嘛。喜欢交易这种品种的投资人就会不由自主地老去交易他们家品种,我必须得说市场需求,你永远得承认需求是客观存在的,需求是合理的,咱不能去抨击需求。但是呢,客观上来说,它的过好的流动性和它的交易机制,包括它估值之间是存在一定的错配的。我确实是可以每天去交易进出,比如说公募基金2点55分之前你申购了,你就是按今天的净值,我好几次在节目里讲过这个事情,你就按今天的净值确认了。但是这个钱什么时候才能到基金经理手里呢?最快也要明天下午,如果它是一个连接基金的话,后天下午才到基金经理手里。

[董艺婷] 那就意味着中间这个时间差,你的份额已经确认了,你的钱还没有到账。这时候你在跟老基民分配这个账户里的收益,也有可能是在分配损失,反过来在赎回的时候是一样的。我其实已经确认了,但是我的钱其实还没有卖出,今天2点55分我确认,但是我的时仓还在这个账户里,它可能明天上午才卖。明天上午可能又有前半小时,咱不能交易,又不能集中,又有各种品种,交易不出去,到明天下午,然后各种噼里啪啦,然后它形成误差。那我们之前其实做过研究,这种磨损对公募基金的业绩本身,就我们老说公募基金为什么没超额?你是收了费,你还有分红,你居然跑不赢指数,你都干嘛去了?其实就这种磨损带来的损失是非常非常大。到最后它变成,我们老说劣币驱足良币,到最后它变成了什么?

[董艺婷] 短期交易者腐蚀了长期持有人的利益。你不能说它利益还是良,但是它有一定的利益冲突,就这个摩擦成本是由所有人去承担的。持有的越久,它可能会承担的越大。这个对于整个行业的价值观来讲,它就冲突了嘛。本来我们是鼓励长期投资的,结果你发现长期投资反而吃亏了,那肯定有问题。所以我一直认为产品战略和行业规则它要共同达成的一件事情,就是哲识到底重要不重要?假设我们认为它重要,你怎么能让不同的人在不同的择时尺度下,它不要产生利益冲突?我觉得这个很重要。管理人的第二个点呢,其实是它的渠道和投资者关系。就像我前面说的,你看好市场的时候,其实市场这个时候情绪是很差的。那么投资人是不是真的信任你?包括你认为市场该降降温的时候,投资人是不是真听你的?

[董艺婷] 这个渠道关系,它又不是一个单纯的认知问题,又是渠道和管理人之间的利益关系的问题。所以门课很深,就很不好做,非常非常难协调。第三个才是你刚讲的内部的业绩考核,就是说管理人对基金经理到底考核什么?如果你是基金公司的老大,我是基金经理,你觉得最合理考核?

[厚望] 现在不是在引导这个什么内部征收益比例啊,这些啊,那现实更多是一年排名是吗?

[董艺婷] 对,这个事儿呢,一直有争议。我们理论上认为,先有产品后有基金经理啊,所以基金经理的合格不合格,优秀不优秀,应该以他这个产品定位为基准来评估。我们之前讲过好多这样的例子,比如说你是个交易A500的基金经理,你就不能跟小微盘的基金经理去PK什么,征收益比例。那人家今年月证收益比例90%,你就是不长了,那怎么办呢?这咋PK啊?没法PK。所以先有产品后有基金经理,但是也有人说,就不应该有这回事。基金经理如果不给投资人赚钱,他就没价值,要他干嘛?他凭什么拿那么高工资,凭什么拿奖金?对金融市场来说,这里面有一个非常核心的问题,就是选择产品,选择资产这件事情到底是谁的义务或者是谁的责任?是你啊,作为一个投资人,你去选择产品,还是说我们在为投资人选择产品?

[厚望] 那我觉得这涉及到一个主动基金被动投和被动基金主动投的区别。

[董艺婷] 是啊,是啊,是啊。那么所有的公开产品,既然他公开的第一要务是他的合同和合约,他清晰明白地告诉你他投资于什么资产,那是不是先有产品后有基金经理?我们去考察基金经理的时候,首先看他能不能达成这个产品应有的诉求,否则投资人来买啥呢?他买的就全是不确定性了,所有的投资人都在买不确定性,那就很可怕。我们至少要让一部分人买到确定性,他认为说我来买红利,你给我红利,这就是一种确定性。什么叫不确定性呢?我不知道我买的是啥,你必须得给我挣钱,这叫买不确定性。既然我们已经形成了至少所有的被动型产品,或者是增强类产品,或者主题性产品,或者一些带有明确业绩基准的产品,而不是以绝对收益为基准的产品,你全都是有非常明确的资产配置的基准在里面的,那你首先要让愿意买确定性的人能买到确定性。

[董艺婷] 如果这个时候我考核基金经理是个不确定的东西,我不管你的基准是什么样子,你必须挣钱,那就坏了。投资人是来买确定性的,你卖给他个不确定性。这三件事情,如果这个管理人都做好了,我们才有理由下一步去看这个管理人里面的基金经理是不是做好了他该做的事情,否则他首先应该服从他的公司让他干的事。很真实。对于基金经理来讲,假设刚才那几个因素都不存在的,你问的那个问题特别好,折时的时候他到底在对抗什么,其实他选风格和选品种他也一样在对抗这些东西,他做的每个动作他都在对抗这些东西。首先是人性嘛,我觉得这是逃不过去的。比如说,就有人在过去三年里面一直保持了低仓位,这个低仓位还全买了红利,这是一个多么巨大的成功,是吧?然后从24年9月份开始,他觉得这个世界疯了,你们凭什么都跟我对得干?

[董艺婷] 我才是对的啊,你们都高估了政策的作用,你没看消费差成什么样了,就是你们怎么能这么热情的去买股票呢?这个时候他对抗的已经不是认知了,他对抗的是他能不能正视他过去三年的成功背后是有背景的,而这个背景在发生变化,这个事情真的非常非常难。我相信如果他过去三年没那么成功,他反而有可能很快就把修正过来了。

[厚望] 就当你和市场不一样的时候,而且是有明显偏离的时候,你最好是对的,你要是不对的话,那可全是你的过。

[董艺婷] 是啊是啊,过去的成功和失败跟未来的决策是不是有关系?对于一个理性人来说,他应该认为没有任何关系,就是现在网络上流行的叫林真洗手嘛。你把自己放在一个零水浸上去考虑未来的事情,你不要去看过去的得失。我们在之前的好多节目里面讲过,包括运动员刚才打的那个球,跟下一个球没有任何关系。对,你刚才跳的那一跳,不管是满分还是零分,跟下一跳也没有关系。理论上一个理性的精进经理也应该这么做,但事实上非常非常难。因为他不由自主地去想,我刚才那一跳,会不会影响我的奖牌和我的排名?我前面的三年的业绩,奖金没发呢,地研吗?我现在要是错了,明年这个地研我就拿不到了。这个分分钟在影响他的心态,所以真的首先是对抗人性,那个问题特别特别好。

[董艺婷] 第二个就是你讲的负债端,我之前看到有一个公共号的一篇文章说,私募基金不应该有负债端这个词。那怎么可能呢?他的意思就是说,就是我刚刚讲的卖不确定性,你都私募了,你就该给别人挣钱。你不能去考虑负债端的成本和酒期,你要做的就是不遗余虑地去赚钱。这个也是一种非常可怕的思维是什么?就跟刚才公募基金经理不挣钱就不应该说管理费一样。他其实抹杀了金融产品作为一个产品本身存在的价值。如果是这样就不要有价值,一对一的投资理财,你把钱交给我,我给你回报。咱什么也别问,什么也别说,对吧?事实上这个东西是不可能的。

[厚望] 那如果做这么高,我还买什么干嘛,我干嘛不买公募?

[董艺婷] 其实这种情况下,你买什么都一样。所以所谓的负债端,我们讲到底是把投资当作一种服务,还是当作一种交易。资产管理和投资是两个概念。资产管理我认为它首先是一个服务。就这个人把钱交给你,他背后是有诉求的。虽然很多时候你听不到这个诉求,我们现在尽量努力地去听每一个诉求。在公募产品里面,基金经理是根本听不到每一个诉求的。他不知道来买产品的人想要什么,所以他会尽量地去传达。我传达出来的是,我再卖给你一个确定性,我再卖给你超额收益,我再卖给你all in,我再卖给你风口。他尽量地通过他的产品和他的言论把这些东西传达出去,吸引到他该吸引到的人。这是公募的一种做法,私募三也不能说,我不能说话那怎么办呢?那就是说每一个人来的时候,我首先要知道他要的是什么。

[董艺婷] 我去做好服务,服务他背后真正的那个投资诉求。对他来说是投资,对我来说是服务,而我做的事情叫资产管理。这三个概念,在很多人讨论什么择时投资的时候,是把这三概念完全混在一起说的。他不考虑投资和资产管理是两回事。所以呢,负债端其实是我自己认为产品和投资人之间的一个双向匹配。这个匹配对投资人的要求是很高的。

[厚望] 尤其你私募定义上都写了,你是服务特定对象的。

[董艺婷] 对,要求非常非常高,就很麻烦。然后第三个就是你讲的业绩考核。不过刚刚说到那个负债端,就是我前面说这应该是第二个问题,对吧?第一个问题就是说,我讲了半天管理人,这个压力和执着其实不在基金经理身上,他控制不了。如果是一个好管理人,他首先要建立起来一个屏障,照在这个基金经理的外面,帮他把产品形象给树立好,帮他把渠道关系给维护好,构建一个好的通道,让他和投资人能对话。现在我们看到越来越多的基金公司在做这件事情,但是做成什么样,就大家慢慢地去看吧。所以他不完全是基金经理自己的事情,他看不到的。然后下面才是业绩考核,业绩考核就是个博弈了,真心是个博弈。你不是给我列了好多基金经理的那个名字吗?然后我做功课的时候,我就一个个搜了,然后我也看了互联网上有一些对某些公司的一些评论,说这公司就留不住好基金经理。

[董艺婷] 你看谁谁谁都走了,谁谁谁又走了,原因是什么?我觉得其实回到我们刚刚讲那个负债单和业绩考核,这两个事还真不完全都是基金经理的事,是他公司的事。公司给他引入了一个不合理的负债单,又对他进行了不合理的业绩考核,那他能怎么办呢?你说他是首先满足眼前的这个职业需求,还是去服务那些他看不见的也不知道在干什么的人呢?对他来说这个选择是毋庸置疑的,没法选。问题是好问题,但是我们发现你说三个里面只有一个是真正在基金经理自己心里的,后面两个他其实有好大一部分他控制不了。

[厚望] 一会我们具体聊一聊,然后可以把名字逼掉。

[董艺婷] 对,后面会具体去聊。其实在我自己看来,我们把这些道理讲清楚之后,我们再去说哲识是一件什么样的事。他首先得把这些杂志都扔掉,然后咱们再说一个纯粹的哲识是怎么回事。

[厚望] 我觉得我们特别需要先对齐一下。对。尤其是在什么尺度内的哲识。

[董艺婷] 没错,没错,就是要先对齐。然后你刚刚问我说什么样的哲识,我们会认为它是个好的,哲识能力很强的经济经理吗?我自己觉得几乎所有的forfor投资者或者是个人投资者,不管什么样的,你大的小的投资者,大家都经常忽略它外面那一层壳子,直接就聚焦到这个人。这个其实是很有问题的。聚焦到这个人的身上也没有太多的渠道,如果你没有数据分析,你也没有太多渠道,然后你就是经常去看他说了啥,对吧?然后他在那个定期报告里面跟投资人说了啥,这个时候就很可怕。这就是我经常说的部分的事实比全部的谎言有时候还要可怕,它的杀伤力还要大,因为它是种断章取义的,因为它会形成不正确的预期。假设说这个经济经理一直在向你传达,他是一个资产配置或者哲识的高手,他一定会在他所有的对外的言论里面去大量地讲一些伪相关的东西。

[董艺婷] 你比如说什么样的宏观场景一定会导致什么样的市场气势,他会给你宣讲这么一套,你听上去好有道理啊,但这个你没有办法当场就证伪,但这个观念已经不由自主地到你脑袋里面去了。他就会告诉你为什么他认为这件事情很重要,因为他在某年某月做了一个什么样的操作,是完全符合这个逻辑的,你看确实达到了很好的效果。然后你瞬间就被说服了,我们过去遇到大量的案例都是这个样子的,就好多人跟我说,那个谁谁谁讲,真的好上头,你在那一听,你就恨不得你现场,你就掏出手机就开始。

[厚望] 尤其有时候访谈人经理,大家特别爱问,你能不能说几个你过往的成功经历啊?

[董艺婷] 是是是,大家特别爱听这个成功故事,这个是非常可怕的。我们自己到系统里面去看过,不少被市场认为是择时高手的经营经理,我们去看他的每一次操作,有一些我就发现他确实在某些时间他交易的没有问题,是他说的那样,也是对的。但是那个胜率很低很低,因为可能十字里面有三次特别正确的他挑出来说了,还有七次错误的他根本没说,这个就叫部分的事实比所有的谎言还要可怕。因为在这样的一个引导下面,你对他形成了很高的预期,你会认为我把钱交给你,我完全放心,剩下的那些大事的不确定性,你都会为我搞定的,然后你就赋予了他一个很长的久期,你在心里不由自主的把你最大的信任,就是这个托付的久期给他了,但事实上他是经不起这个久期的考验的。

[厚望] 对,然后一个大点的回事,你的这个信念全部都动摇了,对对对对,然后就回本就卖了,对对对,这是一环扣一环啊。

[董艺婷] 没错,没错,没错。

[厚望] 特别典型的鸡鸣的心理活动。

[董艺婷] 是,是,是,会有两种可能性,还有一种就是怒了,骗子啊,全都是骗子,没有好人。然后就是我们前面说的为什么哲识让人觉得非常重要,我自己刚入行说啊,跟你分享过,我当时独立写的第一篇报告就是未来一年上阵指数的走势预判,我自己想起来都觉得很羞耻,当时交给戴我的那个老师,他就说啊,你才来了半年,你就开始会判断大事了,说这个如此可见,然后我就在看,这是在嘲讽我,还是说的是真的,因为他平时从来不表扬人了,然后我就想这个一定是在嘲讽我,特别站在那等,他其实是鼓励,他就觉得,首先你有这个心,非常非常好,但是其实是叫什么,无知者无畏。就是我当时根本不知道我做了一件多么不自量力的事情,这就是我现在在看很多人在评论区跟我讲,我觉得判断个掌跌挺容易的,一模一样的那个视角,因为视角掌换了嘛,所以我特别想告诉他,我自己刚入行说就是那个样子的。

[厚望] 那我们还要对齐的一点是,我们今天讨论的择时,到底是那种大周期的,比如说A股来说,顶和底,起码事后开始相对明确的,是这种择时还是说,我一年之内,我看准了几次出手机会,干它一把。

[董艺婷] 都是,这两种都是择时,其实。

[厚望] 但我们今天讨论的有倾向吗?

[董艺婷] 没有,都在里面,就是不同的周期,我们都在里面,因为你给我那几个案例,你没恰好有一个案例非常好,它就是一个非常典型的案例,包括就是一些高频交易,其实它也在timing,只是它timing的可能是毫秒级。它的尺度。对,但是你要想,它每一次交易,如果它得到了不可思议的超额,它一定都有timing的成分在里面,只是这个timing的,大家的尺度不一样,和重复的次数不一样而已。

[厚望] 我特别好奇,想问你一点,就是因为,今年不是有个那个西蒙斯那个传记吗?然后它里面有一个特别关键的数据,我们的历史的平均胜率是50.75%,然后看到就满脸问号,是,啊?因为你也看过很多量化的,多高的胜率算高呢?

[董艺婷] 其实交易就是这个样子的,包括我们之前有一期节目,我搭档他讲的那个费德热,就是他打球的那个胜率是一样的。对,也很低,原来比大家想象的要低。对,对,对,比大家想象的要低。以前我们自己开发策略的时候,我们计算过,就是不管是选股还是交易,包括我们把一个组合管理里面,我一个股票进来一次,出去一次,当做一次交易的话,我们事后去算,包括我们去做一些波段的这种判断,不管你是基于大事还是基于风格,我们都会发现百分之五十几的胜率已经非常牛。

[厚望] 百分之五十几?

[董艺婷] 很牛,我后来发现一个bias,就是我把我们策略库里我们同志们做的策略,我都把它拆开,判断上涨的和判断下跌的,判断对的,我把它拆开看,就这一堆那里一堆。在上涨的过程当中,你判断对了百分之五十几,你其实已经做出来一个非常牛的策略,然后下跌,反过来,为什么那个地方非常牛?是因为,你想嘛,资金是有几占效应的,我在这个地方选择了超配这个股票,我其实就放弃了另外一些股票,为什么在这个地方你会很牛呢?因为你放弃那件事情,我们把它看成一种变相的short,那个胜率很高,那个胜率可能到百分之七八十,就它反过来衬托了你的这一部分,把你抬高了,你明白吗?因为基数抬高了,这个也和交易的不对称性是有关系的,这个不对称性并不是所有人都可以无成本地做空吗?

[董艺婷] 如果说我们这个市场所有的品种都是完全自由的,既可以多也可以空,而且都没有成本的话,那这个两个东西就会变对称,但事实上就是因为那个地方没有办法兑现,所以它必须要通过这种相对的资金挤占来完成,这里为什么五十几你能挣钱?因为你放弃那部分,你放弃的更加正确,所以它反过来给这边填充了弹药,抬高了你这边的收益,它其实是这样一个原理,然后再讲那个交易,其实也是我们自己做过很多那种分钟,我们当时还没有到秒级好秒级那么夸张,我们做过很多分钟级的交易策略,我自己也发现,如果你能在上涨阶段百分之五十几能挣钱,那就太牛了,因为下跌阶段都得到七十以上,你就笑着笑着对了嘛,或者你空仓空仓对了,给你节约的时间,我这里有案例的,我可以给你念一下,非常非常好玩。

[董艺婷] 那天我同事给我看了个东西,是他以前他自己做的,就是说踏空更难受,还是承受那个熊市的下跌更难受,反过来来讲,是你踩中了一次上涨,获利更大,还是说你躲过了一次下跌,获利更大,从你个人的投资来讲,你会觉得是哪一种对你来说是效用更强的,更舒服的?我觉得踏空更难受,你觉得踏空更难受,是吧,那显然财中的上涨就要更幸福,而不是躲过下跌更幸福,对吗?这就是大家都这么想的嘛,因为你投资本来就是为了挣钱嘛,他就做了一些数据,我可以大概给大家念一下,回头我们放到show notes里面了,比如说14年到16年的这个行情,从14年6月30号到15年的6月12号,这是一个上涨,然后后来就跌下去了嘛,因为股灾,大家都知道,假设这一轮行情,你从头到尾都没有参与,

[董艺婷] 踏空损失了152%的收益,指数级的,对,然后躲过下跌是48.6%,那一般的人都听,那我当然要前面的那个,对不对,那个是一块钱变成了两块五,后面那个是一块钱变成了大概五毛钱,剩下0.512,事实上是什么呢,假设你全程参与了,你从一块钱光光光到了顶,没有做任何的调整,又出来了,就两块五乘以0.5,对,对,对,大概剩一块二,最后变成了22%,就累积收益,对,累积收益变成了22%,这里面就有这么几个问题了,从152的累积收益回落到22那个过程难受不难受,这巨难受啊,尤其是这还要再叠加一个你的资金进出结构,万一你要是高点进去的话,那可就,对,你来就是送钱的,对,你说的太对了,为什么给大家的感受是不对称的,就是因为绝大多数人是不可能在刚才我说的那个起点就进去了,

[董艺婷] 因为那个地方之所以能够成为市场的底,恰恰是因为大多数人不看好市场,所以大多数人一定在那个时候不会all in的,相反,一边涨一边追,一边涨一边追,追到你最后没子弹的时候,可能就是那个市场的顶部,然后你是带着你所有的财富和福盈一起从顶上下来的,所以从财富增长的曲线来讲,这个22是个伪概念,你可能是根本拿不到的,拿到手的可能是个负的,这就是为什么对普通人来讲他会觉得择时太重要了,因为你想我不择时啊,好多大币写过那个说坐牢几年嘛,缺和股票坐牢几年,我们就假设这段时间你别说坐牢,我就去了一个完全没有信号的地方,我就世外桃源去了,我根本就不看,回来一看22%挺高兴啊,

[厚望] 您刚才说这点,我突然想起来一个,择时还会特别带来一个人性的考验,就是说可能大家会看,比如说我玩了4年,完了我年化比如8%,累计可能30%多到40%这个区间

[董艺婷] 但是我万一选对一次

[厚望] 就人就说我干一波,完了我一走,我一波100%,那我其他时间还没有亏损,那岂不是更爽吗,那择时不就是屠龙树了吗

[董艺婷] 所以你看人就是这么非理性的动物,就像我们说的,飞机其实比汽车要安全但是更多人都觉得飞机不安全,就是因为掉一次一定会死掉,对吧大家都会这么想,但是反过来,择时大家就认为说那一次我就一定能搞对,凭啥呀你坐飞机你就会想,那么小的概率肯定不是我,那为什么择时的时候那一次你就一定能对呢这其实是一种自我欺骗然后我们来看,如果是先下跌再上涨,从21年的2月份跌跌跌,跌到下面跌了30%,然后再涨起来,涨了50%假设你经历了全过程,这是一个反过来的,先跌30%,再涨50%

[厚望] 0.7剩1.5,1.05,1.05,我就是代权场赚了一个定存的收益吧,差不多

[董艺婷] 对,所以你看很有意思,这就是你刚刚说的,这有点像你刚刚讲的那样我折腾半天,跟定存一样,那我折腾它干嘛如果我赌对一次,我可能就把两倍收益,三倍收益都赚回来了这种对比让人觉得它能赌对,它忘了,如果回到21年的那个底部根本没人敢动手,那时候是个啥情况,你想想,是,是,我带入一个普通鸡民的第一种游戏的想法

[厚望] 就是说,这白玩了,第二种就是回本再也不玩了

[董艺婷] 对,对,对,后面这种心态在今年还是大量的发生这就是为什么你看这一轮行情创新高的一个过程当中好像没啥主力了到了前期高点怎么都不调整了,哗哗就过去了,一堆人在说37了,该调了,37没动静,38该调了,38没动静,为什么呢前面的那一波上涨当中有好多人都是,就你刚说那种哎,终于回本了,走了,不玩了,它在前面那个慢慢的过程当中好多人都走掉了,今年这个市场就是这个样子3月份到8月份,中间4月7号不是大跌了一下吗如果你躲过那一次下跌,那当然你可以避免接近10%的一个损失但是如果你踏空了是24.5%回到你刚说那个时间的问题,今年好像没有太多人去讨论今年这个行情,所谓的顶和底有个什么问题,你知道为啥因为下跌就那一天,好多人会觉得就那一天嘛

[董艺婷] 甚至那一天可能很多人没去看账户的话他感受不到那一天的存在,过了几天又回去了这时候他就没在心理上形成冲击说我那一天假设我交易会怎么样,不交易会怎么样但是作为一个理性决策,我经常讲说你要做你就每次都做,就要性全性你说我定投的规矩跌10%我一定要买,那那一天你就应该买

[厚望] 对,千万别改,你改你又给自己创造不确定性了

[董艺婷] 没错,是的所以不因为它只发生了一天,它就没有讨论的价值只要在数据尺度上它确实发生了那你要做你就得全做,要不然你就都别做对,很有意思这就是为什么我们说哲时是双重的一方面是体现在这个结果很严重,很刺激眼球但你冷静下来一看,一涨一跌回去了,好像也没啥然后另一个就是跟那个痛苦的时长有关系是时间越长,你越是不断的强化自己我怎么那么傻,我当时干嘛去了我那会为什么就不动太拉长了你对这个事情的感受

[厚望] 所以修复快也很有利于维护共识因为我记得特别清楚因为四月份的时候我就在日定投美股然后我当时有两个心态第一个心态就是说再跌点因为我日定投,你越跌我越爽当时我犯了个巨大的错误就是当它开始涨的时候就是一个V嘛,我在V的单边上涨的时候我就停止定投了其实你事后看,如果它能又回复到那个轨道上涨的右侧的那个V,你也应该继续定投但那时候我就是停止定投了那第二个点就是,我为什么敢这么干呢就是我看了标普500的这个历史完了我就无限放大了2020年3月份的权重然后我就说我在客州求见我在客州求见

[董艺婷] 你说这个其实是一个非常典型的操作我有两个小建议第一个就是说当你在做决策的时候因为你很容易受这个涨跌幅的影响包括我最近在跟我们同事讲他们在说我们怎么向客户汇报他投资的一个效果你想正常的基金是不是都给你一个曲线包括有很多软件我看他们在网上秀就是给你一个比例,对吧首先这个比例它是一个很难算对的东西因为你的本金一直在变可以这么算也可以那么算那大部分软件会选择一种让你看起来很高兴的算法就让你这个比例显得很大跟你那个初始本金去算显得这个很舒服他完全不考虑你每一笔资金的这个一个时间加权他不考虑这个时长什么都不考虑就最后让你觉得那个很舒服对于很多人来说他看这个比例他会有一种很奇怪的违和感好像我自己没觉得我赚到了好多钱呀

[董艺婷] 为什么这个曲线这么好看包括你买基金的时候这个曲线这么好看我买了一定能得到一个好结果他不去考虑我在什么时间节点投了多少钱这个事情所以我给大家的建议是你给自己盘账的时候你不要去算这个收益率曲线你画不对的很难画对要做抬账一比一比的去模拟那个其实很难画对你应该做什么就你的财富增长曲线你始终在对比你投入的总本金和你目前的总市值这个中间你多出来的或者少掉的那一部分才真正的是你的财富变动你站在这个基础上再去思考问题你就不会把某一个时间节点就你刚刚说的主观上把它放得很大因为那个对你来说没意义你在那个时间节点如果你定投你能投多少钱呢如果你不定投会带来多少损失其实你算得出来的呀这么一算头脑就特别冷静了它就既不会很上投

[董艺婷] 也不会很下投你该干啥干啥不去看比例本身而是看你自己的财富的绝对数这个东西很重要什么时候该去看比例呢其实是反思自己的决策原则的时候再去看比例考虑目前效果的时候不要去看比例什么叫反思自己的决策原则比如说我是每下跌百分之多少我追加一笔这个和你的金额大小没关系对吧它是个原则那这时候你去看比例我当时在想我怎么把这个事情跟大家讲清楚就是这时到底这么重要然后它到底难不难所以我当时想了半天想到一个挺常见的场景就是大家都去夜市上打过气球打到多少个气球你就可以拿到一个玩具或者拿到一个什么酱油啊鸡蛋啊之类的东西我想了个问题啊假设我们现在不用弃枪我们用的是一个剑靶射箭给你十字剑射箭它是个很有意思的事情因为它有模糊的准确

[董艺婷] 不像枪只有两种结果重和不重重和不重对一般人来讲就刚刚这个案例你想大部分人做这个生意他都选择用枪去射击那说明这个策略是对卖方有利还是对买方有利对老板有利还是对消费者有利吗那肯定是对老板有利所以你不要把自己放到一个对自己不利的场景里面去你每一把都在想我是yes or no这个其实对个人来讲是不利的我们去追求一种模糊的准确什么样的叫模糊的准确射箭就是一种模糊的准确几环打分因为几环打分请大家思考一个问题给你十支箭十支箭累计五十环你就可以带走这个公仔

[厚望] 这个每一件的平均分能击中五分几以上我就可以带走

[董艺婷] 对第二种方案是给你三支箭只要有一件正中靶心你就可以带走普通的玩家会选哪一种

[厚望] 我觉得这个挺考验一个投资者的封篇和对自己的认知的

[董艺婷] 如果是你你会选哪种

[厚望] 我肯定选前者

[董艺婷] 第一种对吧

[厚望] 平均分五十的那个

[董艺婷] 那你觉得如果你是开店的人你选哪种

[厚望] 肯定后者

[董艺婷] 所以吧这个是不是很简单对吧

[厚望] 现在又说你一次就中最小的那个点这个概率必然是低的对老板有利

[董艺婷] 但是有些人就会觉得这多爽yes or no

[厚望] 我换个说法如果我是一个射箭很不怎么地的人也许我会选后者反正都是凭运期那我就拼呗

[董艺婷] 对啊所以这个问题就很有意思但是其实对于做生意的人来说他根本不用考虑来的人擅长不擅长他会先自主选择天然对他一定有利的那种场景

[厚望] 我选大树定利于有利于我的那个游戏

[董艺婷] 对对对但是可能这种东西就不卖所有的老板都选就给你三支箭你一次中我就给你我不选那种什么五十环十支箭五十环你想多烦一个人在那十支箭他要射半天我的翻台率多低是的他算出来这种概率一定是消费者赢的概率高那我们反过来讲A股市场在过去几年他是哪一种老板呢他就是那个给你三支箭的老板所以为什么所有的人都会觉得这是很重要但是其实你做不好因为这个数据对你不利

[厚望] 就投资者觉得我可以靠运气赢老板觉得我靠概率赢

[董艺婷] 对因为过去的市场就是这样一个老板所以所有的人都被PUA出来了

[厚望] 但我想问你为什么您说A股是后一种游戏大家老说上涨是非线性是因为这个原因吗

[董艺婷] 我给你数据来说明这是为什么我们同事做了一个非常有意思的分析我自己以前也做过但我好多年没去刷新这个数据了然后他那天把这表给我我看真的对我特别乐我们到时候把这表放到那个show notes里面我就不一行一行念他做了个什么事呢从2018年到2024年的每一年一年两百多个交易日假设上涨最大的10天你错过了你会怎么样以及下跌最大的10天你错过了你会怎么样

[厚望] 这是股市里面著名的雷基时刻

[董艺婷] 对如果都错过了会怎么样除了2019年和2020年因为这两年是难得的牛市除了这两年把涨幅最大那10天都错过之后你还有13%几和接近20%的收益之外其他的每一年全部变成大幅亏损年如果最糟糕的10天恰好都躲过的话每年都是正收益而且收益率非常可观如果20天全都错过那就跟原来啥事不干是差不多的

[厚望] 啥事不干是差不多的时候我有一点没理解

[董艺婷] 比如说这一年指数涨了20%你把上涨最大的时间和下跌最大的时间都错过了你也差不多就是20%其实和原有的那个数据差不多就是纯beta对所以看累计值就比较清楚了什么都不做如果这七年你完完整整的拿下来累计收益是66%18到24对18到24每年上涨最多的10天全部都错过每年都错过最后的累计是亏损8.88%如果两个都错过和刚才的66差不多是65%

[厚望] 就两个强杆上了和两个全都没杆上对结果近乎一样

[董艺婷] 对是的最后才揭晓这个每年下跌最多的10天如果都miss了你都没有跌你猜一下这六年的累计收益得有多少150往上30倍30倍啊富力的富力

[厚望] 就是我躲过了20个最大的下跌的交易日

[董艺婷] 每年都躲过

[厚望] 3000%从65%到3000%

[董艺婷] 累计时刻我特别要在这儿跟大家说一下我觉得未来可能不会这个样子为什么我们在之前的节目里面一直讲过过去A股为什么形成这种就大家老讲是叫什么牛短熊肠对这就是为什么你把那个10天你都躲过你会牛得不得了因为牛短熊肠那么为什么会这个样子就是因为过去股市不是一个几乎所有投资人都会选择的长期配置的资产池大家都是很少的一点时间里面把钱拿进来挣点钱赶紧跑什么人是会长期待在里面只有被套牢的人长期待在里面这些人一旦截套他又跑所以就形成了市场只要有一点点稍微显著一点的赚钱效应赚钱的人也跑解套的人也跑那他跌下去那一下就会跌得特别狠而且因为他没有做空机制所以平常是消化不掉的就在那一下下所有的做空的动力全部集中在一个时间里面去消化

[董艺婷] 他就显得特别可怕那为什么大家要把钱拿跑呢干啥去呢买房子去啊或者说买车去啊或者做什么大众消费去啊或者干脆就像你说的不玩了我再也不玩了我存定期去了这全是骗子我再也不回来了各种各样的心态叠加在一起形成的他每次下跌都是又集中又快又可怕一旦开始下跌根本没有人愿意进去因为大家都会想呢熟悉的味道又回来了没有人愿意进去但我认为确实未来会不一样

[厚望] 好我们先不说未来啊我特别好奇我们刚才讨论的这三种累积时刻的结果您想总结出来什么结论呢这个故事告诉我们什么道理呢

[董艺婷] 这个故事告诉我们什么道理呢首先我们算的都是个理论的值就是说你有上帝的眼睛你把那个时间都躲过去首先我想跟大家说这事是根本干不到的没有任何一个人可以做到这一点是不是每次都知道明天大盘跌7%以上我今天走了这玩意根本做不到然后我们之前有一期节目跟大家分享过A股是有日历效应的几乎所有的星期二都会大幅下跌包括上周就是星期二是个很奇怪的日期我之前自己统计过就连06、07年这么大的牛市你把所有的星期二拿出来连在一起就是个超级大熊市咱也不知道为啥反正就是星期二

[厚望] 董老师那我们麻烦您您再做个测试然后我放到说诺子里我们做一个星期二空仓然后把那个滑点磨损全帅上的

[董艺婷] 那我估计已经财富自由了吧分享过这个之后我们有一群友突发奇想他说那好啊我应该每次都把定投日设在星期二

[厚望] 对哦这个也值得测啊是不是

[董艺婷] 这就是我们讲射箭我没有那个技术但是因为你在星期二射大概率可以把你从三环提到六环那你就每次都星期二去

[厚望] 如果这个结论真的有效的话咱这一期就值了

[董艺婷] 到目前为止这个日历效应还挺明显的一个是星期二一个是很多月份的月底的原因呢我其实也跟大家分析过就是因为机构资金呢它确实是有一定的日期效应的它有结算啊什么各种分红啊然后考核啊复息啊交税啊有各种各样的这些时间节点确实来说它是相对固定的所以日期效应是客观存在的假设说你真的把日期效应用好对普通人来说我觉得进步个一环两环问题真不大是可以去试一试对因为定投这个事情本来就是一种纪律性的操作每次都追涨或者每次都能够超到一个相对低的价格它复利累计出来是很不得了的其实我也不知道这个来由是什么因为理论上它确实是不可能每一次都躲过的所以我的建议我们去找一种模糊的准确首先你理解它为什么会形成这样一个事我自己对一切涨跌的理解

[董艺婷] 都是一种买卖力量双方不平衡导致的结果不管这个买卖力量双方不平衡是从哪里来的好多人会猜就是你经常看有一些那个味特别熟悉的言论说那个主力在干什么对吧这是刚进市场的小白特别喜欢说的一句话叫主力在干什么就很有意思他把自己想象成我是一个弱小的投资人在我看不见的地方一定存在一个庞然大物这个庞然大物叫主力但凡他跟我过不去他一定在割我这个就是一种很常见的心态另外有一句话大家都知道叫市场先生总是对的如果咱们真的是抱着这样的心态在做交易那你是不是首先去了解一下市场先生是个什么样的脾气他为什么会形成像过去的那种下跌的那个杀伤力又集中又可怕我怎么才能规避他如果未来他变了变的原因是什么我可以跟大家分享我认为变的原因显然就是投资者结构的变化

[董艺婷] 这个投资者结构的变化就是我之前也聊过包括我们现在很多的银行理财资金包括保险资金在国债收益率已经这么低的情况下它是被动的被迫的长期去配置权益资产只要这个动作在它就会形成机构固有的那种日历效应如果你真的认为所谓的主力真实存在的话你是不是首先摸清楚它能确定被你摸清楚的那一点点小脾气你把它用好真的把这一件事做好你已经跑赢了一大半的散户

[厚望] 我还想问您这个累积时刻甭管是涨的还是跌的这个问题特别重要它一定是不可知的对吗它的分布一定是无序的

[董艺婷] 当然一定是无序事后看大家都找到理由你也知道的咱们也做了这么长时间自媒体了你也知道资讯是一直存在的你只要每天想找你能找出来十个疯狂看多和十个疯狂看空的人你每天都能找到包括上周二在跌的时候好多人在说今天为什么跌好多群都在问今天为什么跌后来就有群友跳出来回答他们说今天星期二呀星期二那天开始暴跌的然后有人找到说那天外媒有一个小作文我说其实你每天去找每天都有小作文他只是恰好今天早上发了包括我们说某某券商他每次开策略会都得跌上周二正好他也开策略会那天下午我们同事发的群里人说今年就不能不开吗为什么这天还开我说你看这家券商每次开策略会都大跌这个事情在业内已经成为一个梗了只要他一开策略会基金经纪就想去他管他的呢先卖了我再去参会去是吧

[董艺婷] 参会大家一见面哈哈一乐说你看又卖对了金又低后来我说你们发现了没有在某一年之前他总是选星期四开某一年之后他总是选星期二开还是日历效应

[厚望] 我去

[董艺婷] 为什么选星期四呢因为正好开两天会星期四星期五开完呀那为什么选星期二呢之前选星期四老被骂呀星期一大家上班第一天不太好开会啊那选星期二呗星期二星期三完了星期二还是个下跌其中的交易日

[厚望] 酷我说一下这个日历效应我自己的想法你会发现大部分投顾他其实都在强调你说我们就是要长期待在这个市场然后他还持有理由就是说因为那20个上涨的累积日如果你错过了代价会很大但他避着不谈就说下跌那20个呢他现在我们明白了就是说他这个动作客观上就是让你实现了上涨和下跌的对冲完了帮你拿到那个

[董艺婷] 本来该拿到的那个对对对

[厚望] 然后这个期间我再给你做点心理按摩对就让你相对于不痛的再把这些度过去但其实这期我会在重头上面给大家放一张标普500和护身300他对数坐标的长期走势你会发现两个人有点反过来的因为一个是顶可以快速均值回归完了一个底是可以快速均值回归的但他只是一个客观表现但如果你叠加上人性的话这个事就特别有意思我印象特别深的是陀国老师说过一个很重要的结论他说咱们最终的结果是一样的长期看大家的开根都差不多但一个高波的市场他一定优先奖励的是挫波段对然后一个低波的市场他的优先奖励的是长期持有的高波那个就是霍300那个顶总是会快速修复叠加上人性你本能就会想我要躲我要去做择时完了底快速修复呢他其实他天然的又在加深入你的共识就是我看海外理财播主

[厚望] 我觉得海外理财播主是海外上销书字里行间都写着几个字就是定投标普500他就是标普500的说明书他老是跟你说我们都回撤了多少轮的你不用怕大回撤总是会修复的其实你看就是一个是高波修复一个是回撤快速修复但他叠加上人性他产生了完全不一样的结果

[董艺婷] 这个就是我们想从你的角度看你可能看到的是市场和人的双向正反馈或者是负反馈就是他吸引了他该吸引的人因为他奖励了长期持有的人他吸引了长期持有的人他就变得更加值得长期持有就是一种正反馈反过来是一种负反馈吗但是我会更愿意还是去找原因最开始那个正反馈还没有被大家认知到的时候它是怎么形成的或者最开始的那个负反馈还没有被大家认知到它是怎么形成的而这个因素是可变的还是不变的这个事情很重要我认为说它跟进入市场的资金是否一直在持续的流动是有非常大的关系的后面我会跟大家分享这个模糊的准确刚刚我们讲怎么进步两环怎么再进步两环都是在自己身上可以做到的就是回到本质去思考问题而不是去试图去改变市场因为这个东西改变不了的我们只能去思考它背后的这个因素

[董艺婷] 这个本质到底是可变的还是不可变的如果它不可变你一个人你也胳膊扭不过大腿嘛如果我胳膊扭不过大腿我怎么才能对抗它谁来帮我买单这个东西很重要我们今天本来是要聊基金经理的那个折时的嘛对吧我忘了哪一次跟你录节目的时候我就聊过这个说我对这事其实挺淡然的就我不太认为基金经理群体能做到这件事情当时可能还是比较早的时候又经过了这么长时间变化大家会想说基金经理这个群体会不会进步了呀是不是现在他们能折时

[厚望] 然后这我是不信的对然后我们俩录那期节目是去年冬天录的我还没有发

[董艺婷] 我知道对对对那期还没有发没关系后面咱们重新录吧我们同事还是用最新的数据做了基金经理的资产配置能力的贡献是不是显著为正为什么回到我前面说有很多朋友在我评论区说他觉得对个人投资者来讲则是这件事情更容易我当时反问过一句话我说如果这件事情对个人投资者来讲都相对更容易基金经理这帮又聪明又职业又有后台支持的人是不是应该更容易把他做对呀

[厚望] 这个问题好

[董艺婷] 国家队打这个球

[厚望] 他天然能比你多几环

[董艺婷] 对如果国家队都打不进去我是不是预期我能打进去我能预期我能打进去吗我肯定不能预期你肯定在网上看过很多那个许新人民艺术家打乒乓球那个视频什么样刁钻的角度他都能把对面有个东西很小的一个东西他能击中你反过来想我能不能做到这件事情你不能反过来说我觉得这事很容易的呀我都能做到他们更能做到咱们得这么思考问题所以我们同事呢他们把2016年以来公募股票和混合型的基金我们很公平地把它分成三个组高仓位组中仓位组低仓位组你不能把高的和低的去比吗所以我们先把它分开然后去研究他们的资产配置得分和后续业绩的关系我们这里讲的资产配置得分是怎么做的呢就是把他的仓位贡献剥离出来就大家都只考这一门课你的风格你的选股都不算我只模拟你的仓位高低

[董艺婷] 来看你仓位选择这件事情做的怎么样咱们就考这一门课所有的高仓位选手放在一块比所有的中仓位各自跟自己那个组的人去比

[厚望] 这个高中低仓位是合同约束的结果吗

[董艺婷] 合同也约束但是合同约束有时候会给很大的一个空间比如说0到85对于我们来说我们是用我们计算的数据我们算了他的β系数比如说0到0.3那这是一组0.3到0.6是一组0.6以上是一组把它分开天然的分开算完之后呢还是我之前的那个结论挺让人失望的除了低仓位的这一组因为低仓位本来空间就不大中高仓位的他们的资产配置得分和他后续的业绩是负相关

[厚望] 就说我择时择错了

[董艺婷] 不是择时择错了就回到一开始我为什么说你那个问题是个好问题对抗人性是最难的过去三年都是低仓位那么他在择时这件事情让分一定很高然后你说哎呦这人厉害呀善想择时你进去了完了接下来这一年他的业绩是差的因为市场变了很难去摆脱这种路径依赖因为择时给人带来的那个回报太香了非常非常难对抗他就会把那个东西当成自己的一个成功经验变成他的包袱一直在他脑子里待着第二他也怕打破人设因为我三年的低仓位和稳健收益吸引来的都是这样的投资人我突然改变我的人设万一我做错了我就连这些喜欢我的人都失去了这是不对称的我现在去追我也追不过那些很激进的人而且万一我错了连我已经有的我都要失去所以对他来讲这个人性的对抗的压力非常非常大他不只是自己

[董艺婷] 他要考虑喜欢他的人是喜欢他的哪一种风格那反过来讲高餐位的人也一样过去三年他因为高餐位输了他会觉得说我现在在改我的人设我也回不去稳健了对不对而且万一长起来了呢我那些被我套牢的人岂不是两面挨耳光他们更生气所以算了我还是维持我的高餐位吧就他很难去改变过去的一个路径所以就形成了不是他们在根据市场改变自己的做法而是市场赋予了这种风格这段时间高分还是低分变成反过来了这就是看群体的一个结论第二个结论是让我们同事把市场场景分开我说你不要光看涨跌我希望能看一下波动率对他们的影响也就是说咱们除了涨跌之外再看一下波动率这个结论也非常值得大家把它记住公募们的仓位看起来是对波动率更敏感而不是对市场趋势更敏感

[厚望] 就这两个相关性更高对

[董艺婷] 是正相关的

[厚望] 那高波的时候和低波的时候分别是什么样的呢

[董艺婷] 是他们都在往波动更温和的方向去靠近高波的时候他们往下走低波的时候他们往上走就它跟波动率在对抗

[厚望] 就是我高波的时候我减仓对

[董艺婷] 低波的时候加仓

[厚望] 对那高波和低波它无关涨跌它就是一种市场状态对

[董艺婷] 它就是波动率的一种状态就是我们不管涨跌我只把波动率在上升和波动率在下降把市场分成两种颜色我们去看这两种颜色里面的仓位你会发现基金对这个波动率的变化更敏感而不是对趋势更敏感那在这件事上大家的胜率呢只能说它正相关也不能说它得到了什么甚至它有可能是被动的就是高波动的时候它往下走是因为高波动的时候升购一直在进去稀释它的整体仓位低波动的时候在仓位再往上走因为这时候再赎回大家觉得市场不温不火的没什么意思我走了然后使得它的仓位被动升高这个因素在我这儿是剥离不出来的我只能剥离出来波动率和它仓位的变化只有基金管理人自己他能够拿到他每一天的申购赎回数据管理人自己能算清楚这个账外人都算不清楚

[厚望] 因为申熟会影响你的现金仓位

[董艺婷] 对我的节目呢也是有不少业内的人在听的我也真心建议我们的管理人把这个账好好盘一盘你就会理解你的基民是在什么样的情况下做申购赎回咱们能不能双赢一下部分的双赢一下不要大家都被这个波动率摆布我作为一个外界的数据分析因为我拿不到申购数据我只能看出来这个结果是这样

[厚望] 就你的意思是说这个结果它有可能不是基金理的主观选择而是基民申购行为导致它的被动的执行对

[董艺婷] 这个从外面是看不出来的完全分解不出来然后这几张图回头我们也会放到凶诺词里面大家其实是可以看到的还有一个也是你问我的问题了就是说什么市场的场景然后高低点位基金经理有没有在选择然后我这里话来我刚刚不是说他们对涨跌不敏感吗有一个很让人生气的结果是中高仓位组他们的β系数跟指数点位是有弱症相关的指数点位越高他们的仓位越高你看吧折时折半天其实它不是在折涨跌本身或者说被动形成的结果不是跟涨跌有关跟指数点位有关和波动率有关这个真的是我不知道怎么评价这种现象我觉得没法评价它可能真的是一个深层次的东西就很难很难改

[厚望] 那我提供的那个金经理名单我们这场聊完了我把名字逼掉就好

[董艺婷] 可以啊公募其实没关系我觉得公募它本来就是可以公开分析的你为什么选这些人呢我挺好奇你这几个人是怎么选出来的

[厚望] 就是因为有朋友投研系统然后我就看了一下我就稍微选了一下因为他们是有这个分类的

[董艺婷] 它吸引你的原因是它的业绩有可宣可点的地方还是说它的

[厚望] 首先我觉得这几个人业绩肯定是都不错的而且基本上都挺有名的

[董艺婷] 你点名好了然后我们一个一个来说

[厚望] 哎呀这个压料的那我们先说这个我其实一直很想和他录你看他的基金报告就是老子不在乎业内给他起个外号叫基金诗人就报告写得像诗一样就永远魔能良可每次就是跟诗来没什么关系就是表达一下自己的内心的形而上的想法就很有趣

[董艺婷] 有点像个哲学家

[厚望] 对对对完了谁都不鸟

[董艺婷] 挺有意思的我们讲β系数吧这个词会比较准确不说具体的那个仓位的数字我们讲β系数它的β系数还挺有特色的它就是50%为中枢上下10%这么去波动也挺符合它这个哲学家的叫什么辩证统一思想它的评分呢确实也在中辉书附近就是50几分这个样子然后它还有个点你看它的β是稳定的在50上下它的中观就是风格和行业也相对均衡那就奇怪了业绩是从哪来的它很厉害的是它选股的超额非常稳定就是它在前面那两个大的风险上都没有做大的暴露和操作但是它选股出来的那个我们叫它微观上的一个Pure Alpha是稳定向上的这种属性其实是我作为佛服管理员我最喜欢的我就不喜欢它在前面那个地方大开大合如果是它的基金对我们来说会稍微有一点点瑕疵是什么就是50%

[董艺婷] 我会觉得我的管理肺负的有点高如果它是个全上管理我会更喜欢对我来说性价比会更高一点

[厚望] 这不是一个择职选手对

[董艺婷] 它不是个择职选手OK完全不是风格它也不独你想嘛这么有诗意的人是吧就不是那个追风少年第二个是他这名字还挺难念的它很有意思是什么就我看它的基金它在23年的三季度之前它分了两个阶段23年三季度之前它的风篇是比较高的在那之后呢就调低了最近也没有调上来就是如果我们说有点改变的话好像有一点偏的太右侧了因为可能已经到了熊市都已经走到中段了它开始降低了它的风篇然后到了牛市起步到目前为止牛市已经持续了挺长时间它又没有调回去我亲一来就是犯完错又不好意思改犯错了不好意思改

[厚望] 董老师我得跟您对齐一下您该说分两段嘛那23年之前那段我给您的这个list你的这个回测区间大概是

[董艺婷] 就是他自己的基金的那个所有的时间我们没有窗口就是每天都有数据的但是这个人有一点非常值得奇的说你刚讲犯错了改不了其实有一点从他的风格上我们可以去找一下原因他的整个持股风格是非常偏价值的就是大盘价值和中盘价值几乎占据了他所有的仓位这种风格在基金经理里面是很少见的大部分基金经理一定会更偏成长所以你看每一次成长风格上一次抱团是大盘成长今年是小盘成长每当这个时候公募基金就跟飞了一样都在天上这个基金经理非常特别跟别人不一样的是他的大中盘价值大中盘价值在23年之前高仓位咱也是可以理解的他认为我站在对的一方我是正义支持后来实在扛不住贝塔了是吧咱下来点下来点结果市场回去了就是担心又回到了成长风格即便他加仓他也占不到便宜了

[董艺婷] 这时候改媒抑郁还把人设毁了我就守在我的价值风格里面好了但是这个会导致什么这个基金经理的场景应对的分数非常低因为对他有利的市场场景不多对于一个人来说我经常想这个问题是你稳定的人设更重要还是一直拿高分更重要这个看他所在的环境和机构了对对对一个是所在的环境和机构认不认可他选择的这个价值另一个是他自己自洽不自洽如果这种选择是自洽的其实他也是舒服的但是如果这种选择是内耗的他就会非常难受因为他一直受到认知和良心的双重攻击这个时候是很难受的最有讽刺意味的是他的产品的名字叫成长混合

[厚望] 这真的点心的姑娘头卖点肉了

[董艺婷] 这也是我刚刚讲到说先有产品后有基金经理这回事一个公司他在发一个产品或者报备一个产品的时候他确实不太会去考虑说我除了那种已经非常成名的咱为他量身定制了很多基金公司不太考虑我要发的这个产品到时候谁管呀跟他的风格是不是一致啊经常你会发现这两个东西是脱节的我也是挺建议基金都已经卷到今天了数量这么多了咱们后续能不能让基金经理自洽一点就是发的这个产品和这个基金经理的真实厂版能匹配这样公司也舒服他也舒服真的

[厚望] 我好奇这点我不知道因为我不是业内的就改名容易吗因为现在很多ETF也我看改的也挺容易的那为什么这种的就死活不改呢之前也还有我类似的情况就你明明叫中小盘成长其实你干的也不是这个事

[董艺婷] 不是容易不容易问题是他有没有意识以及他要不要改那他就觉得叫什么重要吗你买就完了你管那么多呢

[厚望] 他要这么讲我一定拿

[董艺婷] 对啊所以其实会有很多偏主观的产品他确实完全不管名字了这基金经理眼里我看到的就是钱交给我我按我的风格管好按内部给我的这个规则管好他可能更多时候他也不会站到基民的角度去想这个名字对他有多大的影响还有就是销售了比如说一段时间都是成长特别流行的时候你往渠道报个说我深度价值基金对吧渠道说卖不出去啊

[厚望] 渠道说你砸我饭碗

[董艺婷] 是啊所以嘛

[厚望] 下一位是疯

[董艺婷] 他也挺有意思的他的股票的含量其实是偏低的就是他的股票这个β是偏低的刚才那个我们说是23年三季度是个分界线他呢是23年一季度是个分界线23年一季度之前他的中枢大概是35%到40%之后呢调到了20到25也没有再回去但是呢他是一个非常少见的基金心理是什么就是他的资产配置的理论贡献是大于产品净值的这个话有点拗口不太好理解意思就是说如果你去复制他的仓位你得到的收益比持有这个基金要高你想一下是为什么

[厚望] 折股折错了

[董艺婷] 资产配置赚的钱在微观上输掉了他的α非常非常弱所以他的场景分也很低

[厚望] 我还是把名字批掉吧咱们有点过于真实了我是无所谓我不怕的反正我不是这行我也不怕

[董艺婷] 牛逼没关系我把名字批掉不要给别人带来不必要的困扰

[厚望] 下一个下一个是

[董艺婷] 这个也很有意思你选择这几个人每个人都不太一样很有意思这个人呢他的仓位变化的幅度是挺大的然后他的界限也差不多是在二十三年的三季度之前是百分之六十到八十一直在降降到二十四年的三季度牛逝起点之前降到了百分之二十到三十这是一个漫长的修挫过程可以想象他那段时间过得不太好后来又加回来了加到了百分之四十附近别的就不点评了只能看到说你看一个基金经理如果他在对抗这个人性和认知包括对抗市场的时候其实这个过程这个痛苦的市场真的是挺难受的大部分基金经理是不会选择那种一夜之间一会儿百分之二十三十这种大幅度的上而下下因为那个犯错的成本太高了是很难你对内对外都很难交代的所以你会看大家都是一缓慢纠错的过程温水煮青蛙真的很难受

[厚望] 对此你怎么评价呢就这种在熊市里面逐渐降仓位我相信这个情况理论上是能控宪一些

[董艺婷] 因为我也不认识包括我没有认真的去读他当时的那个季报和中报年报但读了也不见得说的是真话咱不知道他怎么想的我就将心比心如果我是这经纪经理那段时间我肯定很难熬非常非常难熬我们有时候去看一个产品的时候看到的都是背后的心态你这个时候已经不是在看能力问题你看那是个心态你想象一下就是去做这样一件事情他本身是很痛苦的我其实不太相信一个压力这么大的职业在很痛苦的状态下能做得很好对吧合理的最后这位其实我还真挺喜欢挺那个的这个就我刚刚在前面跟你讲的网评公司没把牛人留住这个事他是有非常鲜明的操作节点他的哲时是你选的前面这五个人里面唯一的一个有非常鲜明的哲时节点的人我们刚刚前面讲的几个人都是一个漫长的右措纠措然后这个人他有非常鲜明的

[董艺婷] 操作节点所以他的哲时分也是最高的到了65分以上你不要觉得65分很低很高很高了因为他是每天的分再算个平均分我们前面讲了57 58就很高他到65以上所以他是非常非常高他是在24年的元旦前后他有一段时间减少了他的股票仓位但是24年的8月份提前一个月精准地开始加仓从20加到了40别看这个幅度不高但是翻倍了对基金心理来讲已经是个很激进的操作最有意思的是前面我们盘点了今年的行情我说今年的行情跌就跌了一天好多人抓不住那一次机会他抓住了因为我们是日评数据我非常明显地看到4月7号之后他的仓位又往上跳了20%跳到了60%两次加仓的时间节点都非常的精准一次在去年的8月份一次在今年的4月7号

[厚望] 我好奇为什么你能拿到日读数据

[董艺婷] 我们是算的我们是用模型算的所以我们能看到别人看不到的颗粒度你比如说这个金心经理的操作我不知道他听到会不会很高兴有人懂我了我4月7号做了一个非常明显地加仓他也是个很典型的大中盘选手基本上不买小盘股的但是你从他资产配置的思路来看我觉得这个金心经理应该挺懂宏观如果他不懂宏观这两次操作是做不出来的所以也能理解他为什么不太买小盘股

[厚望] 他访谈我听了也挺享受的

[董艺婷] 我再讲一下前面说这个管理人没法留住就回事我的想法是这样的所有多如牛毛的金心经理里面一个人只要有一个非常鲜明的长板他其实就是非常值得珍视的一个团队成员如果我是这家基金公司的老板当然除非他自己想去创业那可能留不住否则我是不会因为不公平的业绩考核让他走的为什么我要这么说呢他在24年9月份之后他的排名是大幅下降的为什么因为他的可比的选手仓位都很高他虽然20加到4040加到60两次都很精准但是我前面讲了他是个大中盘选手在小盘行星里面他的排名加上仓位不够他的排名其实是在下降的虽然他的操作做得很正确我不知道这个跟他今年8月份离任是不是有关系但是其实在前面这五个人里面他的所有的操作是最可圈可连的

[厚望] 在哲食层面

[董艺婷] 对在哲食层面

[厚望] 我在说一个思慕因为之前面积路过一个哲食标签极其鲜明

[董艺婷] 我看到了

[厚望] 我感觉他很有意思因为简单的二伦论

[董艺婷] 他就是那个打枪的人

[厚望] 中或者不中对我估计把他的观察舱视为空舱那其实他就很好判断了就有一共四种情况市场涨完了你满舱这绝对加分市场涨你空舱你压力很大然后市场跌你空舱大家觉得你神市场跌你满舱那就是回事很大但我觉得这里边对他来说因为他是一个私募管理人我觉得还有很重要的一点是你在今年有没有创造出一定的绝对收益因为有这层保护的话哪怕你错了其实负债端对你的包容度和容错率都会高很多因为我跟你说了你说你也很关注他那我想让您点评一下而且我觉得就戳破了一层窗户纸就是问如何空回撤答空舱就没有回撤非常巴菲特我其实主观觉得说似乎就是如果我是一个小散的话我觉得这种行为也许是值得借鉴的

[董艺婷] 这个二元论跟他品种还是有关系的我觉得就跟他整个组合管理的方式是有关系的就是你比如说像我们这样长期追求稳定的超额收益就是我以超额收益为我的互利来源的管理人来说我的空舱对我来讲是损失很大的因为我把赚超额的时间浪费了因为没β你就没超额你明白吗它是寄生在那个β上面的就这个时候对于那些用时间换空间的管理人来说四个象限是不存在的他要做的就是用好每一分钱用好每一分钟去把那个超额给抢回来用超额去填那个β这是一种做法这种二元呢其实不适合这种广泛的在市场上找超额的大面积操作的那种方法它就适合集中的打枪而且我每次只打红气球什么意思呢反正红气球我就能打准我也不知道为什么你可能会看到它持股其实也是集中的是的持股为什么集中可以采取这种方式呢

[董艺婷] 因为股票的timing和大市的timing还不太一样股票的timing它更多的会说如果我对这个股票已经深度研究到就跟我自家的公司一样它发生什么事情我都特别清楚我相对于其他人来说我是有很大的信息优势的这个时候我选择对集中持有的几个股票非常知根知底的股票用这个四个象限去做我觉得问题没有那么大如果它是那种量化基金的模式是广泛的以超额收益的复利为收益来源的它就不能这么做所以跟它的操作模式有关还真的不是每个人都能用这种方式

[厚望] 我再补充几点我觉得挺有意思的是第一我觉得这种做法其实挺匹配它是做港股为主的但我想说放到A股和港股这种高波市场我觉得这种行为模式是比较匹配的如果你做得好的话这是第一点第二点就是客观上讲你对于一个思目来说其实这种方式也很匹配投资者的资金进出结构因为很多时候比如说如果一个人业绩好完了大家要买会说我靠我是不是追高了但对他来说我空仓呢我下一次操作所有人都是同意水平起点第三个就是他给我很大的起发因为他是公募出身的他之前是高分散选手这也是我觉得他提醒了我一点关于我们择时的但他以前也要做择时那他高分散完了股票仓位又约束的比较紧我怎么做择时当我看空的时候我往那个低波的就是四大行什么这种就是往这种很稳的股票上去骗就我通过择股来择时

[厚望] 就是他之前在公募里面的操作

[董艺婷] 我明白这个就是大家经常说的这下来上什么事都有两面性我们刚讨论都是他对的地方和他自洽的地方那我们反过来讲这个模式的风险在哪你看我前面说了量化基金他为什么经常是不愿意减仓位的因为他的beta是他的基础如果没有这个基础在他的超额也赚不到你刚才说这种二元模式他集中持股了那么他的基础是什么就是他持有那几个股票如果这个股票属于能够给他交易机会的股票这个土壤得在他这个模式就可以不断地产生复利因为不断地复现但是如果这个股票当前的走势就是过去三年的茅台或者过去十年的房地产你的模式再对你也做不出来收益对他来讲他的迭代路径跟别人不一样你比如说我量化基金的迭代路径就是不断地去找有竞争类的因子对他来说他的迭代路径是不断地去找

[董艺婷] 有交易机会的股票而且他不用找太多以他这个模式当然他也做不了太大的资金

[厚望] 是 所以就封盘了

[董艺婷] 所以所有的模式都会有两面性集中持股就那么几个股票如果被他的投资人知道他投资人觉得说我自己买不香吗我为什么要付管理费给你我为什么要跟你分后端呢结果我发现了因为你能择时比我自己做要平稳的多好那我交给你就是他把这个卖点非常清晰地暴露在投资者面前那反过来其实就是我刚才提到的这时候你对他的关注点是什么他的软肋和短板可能在哪当他当前持有的品种不再具备这种交易机会的时候他能不能找到下一波有交易机会的股票这就是他的迭代点咱不是说他不行啊就是说你要持续地挣这个钱那你要关注他这个点我们选人就是这样只要他有科学之处他能自洽我们就会一直关注他关注他的同时就会去思考他的下一个迭代点在哪通常我们选人的周期长的话后面这个问题

[董艺婷] 有没有答案比他现在做得好不好更重要这点好有喜欢是不是如果后面这个问题没有答案的话他当前做得好我就站在悬崖边上我不知道啥时候会掉下去对我来说能让我站在高处的品种可能有很多但是站在高处还能再上一个台阶的品种可能是非常少的

[厚望] 但我觉得您这个其实对资金经理要求也极高他要很明确地认识到自己他才有改的方向

[董艺婷] 你说的太对了这就是资金经理这个职业我个人认为说超频的基金经理和一流基金经理之间的那条线就在于知道不知道自己的迭代点在哪走到一流很多人都有机会

[厚望] 就客观上讲如果我们把它变成一个生物学的话就你要求这个物种它也必须持续地进化

[董艺婷] 没错是的就是我们之前聊的人类凭什么统治地球因为人类是用一个群体智慧和残酷的机制不管战争什么各种淘汰机制在做这个群体的进化基金经理其实是一样的这个博弈逻辑我觉得是很像它就是一个浓缩的社会我们公目也聊了私目也聊了接下来就是那个我同事给我找的案例就是说这个公目奔私会不会改变人就是能延续优势还是不能延续优势这回事其实这种案例我个人也重点关注过几个我觉得区别真的还是挺大的就是我说这个管理人变了你外面的那个屏障变了有的人他是做好了创业的准备的外面那个屏障他自己给自己遮好了有的人是没折好那么他就会有问题就说一下你提的那个人吧这个人真的非常非常值得讲我不知道他离任之后干嘛去因为你给我写的是说几乎是在禁止最高点离开的

[董艺婷] 对得起持有人对你是觉得他折时折特好是吗

[厚望] 没有我客观评他这个结果就是你相比那些巧无声级的完了让业内先知道不让持有人先知道的完了走的就论机不论心我觉得是OK的你没有伤害投资人

[董艺婷] 对我为什么说他特别值得讲呢你让我看的这些人包括我同事给我提供的案例我每个人都在系统你认认真看了一遍这个人是我唯一看过之后我有种冲动我想找他聊天的一个人就特别有意思我跟你讲为什么

[厚望] 那期待您有机会能聊

[董艺婷] 我不知道他离开公司之后干嘛去了回头可以找机会看能不能聊一下他是这样子的他这个产品呢从2014年开始他是中波动选手就一直在30到60之间周期性调整是唯一的一个我首先看了这么多人没有人是周期性调整的只有他是周期性调整你能在他那个仓位上看到非常明显的一个阶段上去了到高点乌乌下来了然后慢慢又上去了又下来了就这个起伏很有规律那和这个β的走势偶合在一起呢没太大关系是一种单纯的周期性调整他不是在涨跌我觉得他也有可能是在以他的感受在对抗组合业绩的波动不管是什么最后形成的这种像周期一样的结果也有可能是因为他对周期性研究的比较好反正最后形成的这种结果它是一个非常神奇的案例神奇在哪呢你听完这你可能觉得就这你也没做什么贡献

[董艺婷] 但是是这样的他这个周期性调整大部分年份是贡献了正收益的不是精准的踩在点上但是贡献了正收益也就是我们讲所谓的君子回复性嘛就是那个模糊的准确我可能每次都是四环但是我每次都是四环也是种确定性最后我也拿到了正回报不管回报多少有时候有的年份折时只带来了各位处也好的但是我没犯大错误低了我就加一点高了我就减一点这是一种非常模糊的准确但是最后没踩在那个点上但是也拿到了正收益

[厚望] 那我主观猜测它是不是在给自己降波

[董艺婷] 有可能就咱不知道这个发新是什么就最后形成了这样一个结果那好像从这一点看它的业绩不该这么牛从二二年的三季度开始它发生了一个很大的变化它在那之前它的行业是均衡配置的从二二年三季度开始集中到了周期上游的行业这个周期上游的行业全股的超额就上去了所以它仓位管理也贡献了一点生收益这个阶段切换了行业配置思路也贡献了一点生收益咱也不知道为什么后面选股的超额也贡献了一点生收益就是每件事情在接力接成了一个特别漂亮的业绩曲线好 这个问题来了一般基金经理是一个长版或者一招一直用很少有基金经理这段时间用这招那段时间又加了一招过一段时间又加了一招

[厚望] 说明人家空气箱武器库多呀

[董艺婷] 这就是为什么我有冲动想找他聊天我想知道为什么你是在主动地选择武器库里面用哪一个还是因为你在进化你的武器库越来越多了我原来只能拿一把枪我现在双手双枪背上还背了个抛筒是吧这是一种非常值得探究的基金经理因为如果你从他身上真的挖到了你想要的那个答案的话他是一个值得长期跟踪和选择的人这种就是我刚才讲的从一流走到超频他可能已经卖出去这只脚了但是有一种可能其实他是不自觉地卖出去的不是一种自我进化也还有一种可能他真的是在自我进化那就很厉害所以这是为什么我说看完这些案例之后我挺想找他私下聊聊天不是说做节目就不知道他后面是在进夜呢还是干嘛去不一定适合但是这样的人我会觉得他有必要去聊很多人是看完数据之后没有必要去聊因为你已经看完

[董艺婷] 你就知道他怎么回事了

[厚望] 您自己列的名字里面又有一个我非常关注非常期待您聊聊的就是懂而且我看他分思之后就明显感觉说我的这个约束变少了可以按我自己的想法做一些投资和标记选择了我好期待您对他的评价

[董艺婷] 是我后来去看了他的数据他确实在私募期间资产配置因为他原来就是个我说过很少见的以资产配置为长版的公募主动型的经纪经理然后我看了他奔事之后的那个资产配置的那个上下操作的那个频率确实比公募这时候要高频了很多很多是给了他自己很大的空间然后他在我好像哪一期节目也讲过他是在前两年的时候那个时候全市场都没有方向一些人在固守抱团资产还在固守在茅台里面一些人在往TNP里面切往TNP切也是两个方向有些人在往性能源切有的人在往后来的高科技切就现在你会看到TNP已经超过了消费成为公募的第一大持商板块但是其实这个结构是在变的并不是大家一开始都追到了高科技里面他的结构有一段时间发生了挺大的一个变化他应该就是在两三年前吧他就开始用杠零策略

[董艺婷] 两头他都有

[厚望] 是 我印象很深刻他访谈里面多次提到过

[董艺婷] 对对对对 是的我也跟我们同事说过就是这些老法师是非常值得学习的他是一个首先能践行其次呢就是我经常讲赌需要的不是最大的勇气就是那种能够确定自己在选择次优的人需要更大的勇气我不知道我说明白了没有明白我确定我在选择次优的意思就是我放弃我有可能成为最优这其实需要更大的勇气因为这种确定性它是一种负责任的确定性但是可能是非常不讨好的确定性我从他的管理里面我能看到这种风格这是一种从数据对人性的一种倒推就从人的角度来讲我是喜欢这样的人因为我有时候也会做这样的选择我会选择确定的次优而不去追求百分之四十到五十概率的最优这个对我来说也是这样子

[厚望] 那你愿意聊聊吗

[董艺婷] 你真的好神你这个神人怎么讲

[厚望] 这个我不太熟

[董艺婷] 这个神体现在哪呢在我最早研究公募基金十几年前我们研究公募基金的时候我们那个时候以超过收益的获取能力来排名当时那个时代当初无愧的就是是第一后来就他身上发生好多事情大家也都知道然后节目里面我们会把它逼掉大家也别猜了然后他是遥遥领先于整个公募基金的数据样本就在一个遥远的右上角所有的人都追不到的那个角落然后紧随其后的就是我们把数据算出来之后不久他哪年走的我当卖方也就0910反正就101要么就那两年吧到现在时间也很长

[厚望] 这是古早

[董艺婷] 古早古早很低调而且在那个时候选择奔斯的之后以大类资产配置为产品路线的凤毛麟角在那之后我陪客户去深度访谈过一次他们的几次大的timing的操作也是非常的亮眼准确率非常高因为你知道公募基金其实是不太体现得出一个人的大类资产配置能力的在这样一个土壤里面长出来一个宏观研究很强非常擅长大类资产配置的能力的人是很奇怪的但是他在私募这么小的一个赛道里面确实这件事情后来一直还做得不错而且你发现没有就是这个低调到什么程度呢大类资产配置的所谓宏观对冲基金嘛这两年红的基金挺多很少有人提他对不对

[厚望] 对

[董艺婷] 其实他做得挺好的一生都有公开业绩我不太清楚别人拿不拿得到反正我们是知道是有的而且确实做得挺好的然后我们听到了一些侧面的评价是这个老板要求很高在他手下做事不是那么容易的因为大类资产配置真的是个很难做很难做的事情因为每一次决策对最后的那个结果影响都太大了他承受很大的一个犯错的或有成本为什么叠加了风格和选股之后你会压力相对小一点就是因为每件事情都能着补着补就是大类资产配置你对就对了错就错了没有东西可以着补很难受Anyway他们做得很好不是说没犯错就是我刚才讲的每犯一次错要承担的压力很大但最后都爬起来了这很难的

[厚望] 那我们来到下一个问题我觉得后面的部分可能才是更贴合大家所好奇的就我想问您就比如说我刚才我们提到了这么多名字完了您都挨个回策过那我想问就是说他对几次我才能把这里边的运气成分剔除掉

[董艺婷] 对几次都不行因为我以前把我们数据样本里面连续对很多次或者胜率最高的那一批样本我们是摘出来过当成一个重点观察组然后再去看这个重点观察组会不断地被时代再抛弃掉一些被淘汰掉或者每一次在关键时刻我们有一个想法来说我们试图从他们身上找到一点支撑就你明白我意思啊比如说我们认为市场斜紧拐点了我就想会跟他们说把那个主调出来看看他们有没有集中的动作就是聪明人是不是跟咱想的一样没有一次给我一个稳定确定的答案都是到后来大家走着走着就散了所以也不能说这是运气只能说是每个人的来时路都不一样走到每个十字路口都有一些人走丢了你也不知道为什么有很多很多分叉你也不知道为什么

[厚望] 那这种你怎么办呢靠休默说服自己吗就他做好过我下一把我依然假设你做好你做不好我把你提了

[董艺婷] 我的做法就是我几乎不给他们犯错的机会我们不让基金心理有择时的空间我们在选择基金的时候如果这个基金产品过去是以择时为很大的一个亮点的话

[厚望] 你就不选对我懂了所以我们这期节目本质上是一期劝退节目

[董艺婷] 也不是了就是我刚刚讲的我们选人的出发点和个人投资者选人和个人投资者去做一些模糊的准确你进步个一环两环那是不一样的我的比较基准是我自己的操作体系如果他们在每个路口不停地走散对我来说那个确定性还不如我们自己的体系那我就不选我其实是在这二者之间去做平衡我以其买一个不可控的不确定性不如买一个可控的不确定性至少还有点区别在我自己的体系内我能控制我能纠错如果是别人的操作他同样不确定我还不可控还不知道为什么是吧

[厚望] 明白就是你持续要找比自己厉害的人

[董艺婷] 比我又可靠又厉害的人那就很难找可能比我厉害的人有很多但是能跟我自己的可控度到一个程度的那就很少

[厚望] 下一个问题择时本质上是一买一卖

[董艺婷] 对

[厚望] 所以说这个胜率不是一个加法它是一个成法

[董艺婷] 对啊

[厚望] 如果你买卖的胜率都有60%的话合在一起也不算很高啊

[董艺婷] 0.6乘于0.6等于0.36对

[厚望] 客观你也对两次对吧你不能说我卖了可以那接下来呢

[董艺婷] 我觉得这里面有两个问题我回头跟大家分享一本书就是放到show notes里面大家可以去看非常学术非常难懂的一本书它其实讲为什么人做理性决策非常难有两个原因好像之前咱们是不是有我忘了是你在别的节目聊过还是我们俩聊过就是你的心理曲线会变你的预期和心理曲线在变你本来想的是我到那了我正到了我就走其实到那你开始追求更高的一个收益你的风篇变了然后你的预期和比较基准全变了所有东西都变了所以到那个地方形成了一个新的原点你又重新开始了然后所以它那个曲线不是如预期的那样在那儿形成了一个边际效应的平滑而是到那又形成了一个边际效应的剧烈波动有可能往上有可能往下这个是一个非常常见的原因就是心理曲线它不稳定你的原点一直在飘

[董艺婷] 我们老说挣了钱就会飘为什么大家挣了钱不断地往里最佳本金就越来越飘我是股神来着所以我能做对他完全忘记的这是市场赏你点饭吃

[厚望] 我说过我自己对此的想法因为我很多时候的投资的交易落地是让我妈去做的因为我就觉得

[董艺婷] 就是她是交易员是吧

[厚望] 有点类似因为我觉得就是说因为她不懂我让她干嘛就干嘛现在我把我自己抽离出来了好像在指导别人就可能不是完全看我自己了这是一点第二点就是我特别警惕一个决策我做完特舒服

[董艺婷] 那个情绪会让你飘是吧

[厚望] 对对对完了我就特别喜欢说我当下很别扭很没底的角色我觉得这种状态可能是对的这是我自己的一点想法

[董艺婷] 我明白的挺好的就是我们之前做过有一期节目是个听众的投稿她看到老婆的分工就是她来下指令她老婆去交易也是做了一个家庭内的隔离后来评论区就有好多人说这个不错我们要学习一下把这个东西隔开其实是挺好的就是一方不去承担决策的压力一方不去承担情绪的冲击大家各拿一端这个其实挺好的

[厚望] 这点就是你的胜率最终是一个乘数它也侧面说明了择食有多难

[董艺婷] 真的很难真的非常难大家对择食的要求不一样有的人择食就有点像你刚才讲的那个二元我每次吃到一口就行了这一口大一口小都是吃到了我其实没关系大一点小一点我都高兴还有一种人是觉得那个吃鱼我没有吃到最大的那一节我就难受那前一段时间不是有个图吗说我吃到了鱼身鱼尾留给别人然后那个鱼尾特别长比那个鱼身要大好多就是一个肥肥鱼对对对对要大好多然后它又难受了这就属于你的心理曲线在那一瞬间发生了变化你本来想的是我拿到这一段就好了拿到这一段之后你并没有好你形成了新的心理曲线这时候造成了一个后果就是你在高点重新建长你的持仓的成本变了而你已经把前面的兑现的那一部分盈利当成了你的本金这时候你的封篇也会变等于你的封篇归零了但是你的成本变高了

[董艺婷] 而且你的心理压力应该是更大的没错这心理压力一定是更大的你刚才的做法是说我用人的隔离我们把它叫物理隔离就是基金经理和交易室的物理隔离来降低这种冲击或者飘的可能性或者难过的可能性还有一种不叫隔离叫对冲就是不同的资产配置来延长你持有的时间降低你的痛苦感它其实原理都是一样的都是为了让你不要形成所谓的心理曲线的飘驴我在这段时间原点在地上过一段时间这个原点跑天花板上去了那你分分钟都要掉下来

[厚望] 我还想说个好玩的就是我和我妈也达成一个默契比如说这个ETF我跟我妈说咱八毛卖我就跟我妈说我说你挂单的时候你一定要挂个比如说0.798或者0.799千万不要卡枕就永远比卡枕低一点就卖

[董艺婷] 为什么呀就是你觉得这样能占到点便宜是吗不

[厚望] 我再主动让一点比如我心理价位是八毛我一定卡到比它低个两分钱因为我觉得有可能市场就是没到八毛它就开始往下回撤了

[董艺婷] 这是一种跟自己的预期的一个对抗是吧是的这也是种挺有意思的做法其实是这样的你想不管你预期的点是什么这个点精准的成为当天的最高点或者最低点的概率是非常小而每一个交易价格都有一个天然的spread就是它上下都会有几个价差所以你的做法是很聪明的因为你本来踩中那个点的概率就很小

[厚望] 因为我听过这种故事就是我就差那一点我就可以卖了但它就没到

[董艺婷] 对然后包括卖的时候你其实也可以比你想的再高那么一点点总会有人往上面打那么一点的它这个spread天然存在

[厚望] 那我再问你我们还是说回到择食一买一卖你要对两次请问哪个更难就是我单在择食这个场景下我是买的更难还是卖的更难

[董艺婷] 咱们从可行性来说这里面有两个层面一个层面叫可行性一个层面叫你的认知我把这两个层面是分开的从认知上来讲其实买要容易一点因为你会有大量的时间去思考和决策那个下跌往往是漫长的过程风险不断的消化因为你没有持仓或者你的持仓比较少而且你可能没有什么心理负担你会不断的去找各种各样的依据来说服自己而且有足够的时间去慢慢的摊保你的成本但是我们在讲可行性大多数人为什么买不到底不是因为他认知不到是因为在那个时候他没钱这也是我今天节目里特别想让所有人都记住的一个点稳定的现金流是为你的不确定性去买单那个非常非常重要的来源如果你没有这个来源你的认知再高你也不一定能做到你想要的结果为什么会出现这个呢你就像23年24年的时候其实我身边有不少

[董艺婷] 类似于小老板啊或者企业家这样的人他们会跟我讲我们觉得A股市场未来一定是一个漫长的漫牛我说为什么呢他说你看已经富起来的这一代他过去的产业不管是什么当时还没有讲反内卷但是有更多微观的企业家他们已经从心底上意识到他的那个时代不会再回来了他的盈利模式在未来10年20年可能很难复现了那些蓬勃生长起来的新行业不管是出海呀做自媒体呀做机器人呀做AI呀可能跟他们这些做传统产业的人没有关系了这时候他已经原始积累出来的那些资本他也不至于再做扩张也不想再搭厂房也不想再招人了这时候他觉得他可以去投钱对不对但是事实上在那个时间节点他说为什么这个市场就不起来呢我说因为现在这个市场像你们这样手里有钱你哪也不想去的人是非常非常少

[董艺婷] 大部分人手里没钱房子的房子卖不掉而且房子带跌还得交房贷人家没有原始积累这回事啊还有一些人呢创业还没成功像我这种呢我的钱必须得给公司扛着最后的一道防线我也不能拿去赌封篇呀对吧我说你要知道经济周期走到这个阶段它之所以叫经济周期它是有概率的就是大多数人在这个时候现金流是紧张的全社会是缺流动性的所以从概率上来讲很多人没有可行性我之前老遇到有些人跟我抬杠说那个每一轮经济周期过去之后就是有钱的人会更有钱咱们不说个例咱们说的就是统计意义上不然经济周期是怎么形成的呢不会有经济周期的那消费应该在经济周期下行的时候繁荣发展才对呀对吧事实上不是这样就是因为现金流它直接体现到了每个人的封篇身上你封篇上不去钱掏不出来真掏不出来

[董艺婷] 不敢掏

[厚望] 您说这点让我想到之前很多基民吐槽一些什么投雇助理人啊或者股票大V啊说你怎么老家藏你无限子弹流啊就他会质疑这点就是我的这个上个班月工资节鱼完全跟不上你的家常节奏

[董艺婷] 没错没错没错你刚讲这个模式也是好多人问过我的一个点就是说所谓的投雇模式跟资管到底有什么不一样跟FORF到底有什么不一样我还是回到服务啊我认为不管他叫什么牌照给他灌个什么样的名字如果你不能服务到这个人你没有可行性不能跟他的目标和可行性匹配你叫个天王老子他都是没有用的一个普通家庭他的现金流就天然是这样一个特征你说我以投资最优为目标那你跟他就是匹配不起来的如果你要跟他匹配你就得告诉他按照他那个节奏咱们追求怎么样的一个模糊准确的效果你是追求不到实际理论意义上的那个所谓最优的因为这个就是巴菲特模式他确实是以无限子弹为前提的巴菲特为什么总是能在金融危机的时候大家就觉得巴菲特真靠谱因为他手里总有大量低成本的现金债

[董艺婷] 这件事情别人就是做不到的那你跟他PK个啥呢你说我能成为巴菲特这事我一直都是不认可所以我们把认知跟可行性分开在买这个点上认知相对来说是容易的因为跌多了便宜大家都看得到涨到哪算贵经常是不对的因为往未来看是更难看明白的这个价值的下限是相对来说比较容易看清楚的所以在低点买入是认知上相对容易但是可行性上有点难你要么掏不出那个钱要么你没胆子掏那个钱到了高点呢卖的时候就不一样了什么地方是顶那一万个人有一万个哈姆雷特每个人的答案都不一样就像我之前举过的例子说科技股好多人说哎呀几千倍市盈率的怎么这玩意还不崩啊然后人家年报一出市盈率直接变两位数了对吧那就是因为每个人看的那个信息深度和往前看的时间长度不一样有的人在看

[董艺婷] 芯片未来20年的需求你在看的是今年的财报甚至是上个季度的财报这俩怎么能达成一致意见呢所以它跟在底下去认知价值是不一样的然后卖的时候可行性上相对来说是大家站在一条水平线上的因为只有手里有持仓的人才有资格谈是不是去卖大家都有持仓你是一手股票我也是一手股票咱们站在同个起跑线上所以可行性上没有什么难度但是认知上有很大的难度所以还挺不一样的

[厚望] 那我们接下来复盘一下其实我们上次也有聊到就是A股几个考核一个人择时能力几个可以看的关键节点

[董艺婷] 那叫什么蹲克时刻是吧事后来看都觉得这么确定我当时怎么就不行呢我那回到底哪去了呢人经常会这样对吧但是我们客观来说事后复盘的深度也是不一样的我会发现很多人你比如说现在你随便找个人和你讲最近网上我经常看到了一个说法我们评论区也经常看到说这种行情就跟15年一样是个水牛吗这句话你是不是也听到过

[厚望] 对 因为基本面没跟上我看还有好多指标就是各种背离现在是回策还是基本面能跟上这种的多了这一轮还有一个我很讨厌的观点就是在最近两轮都出现过一个是去年的10月份一个是现在大多说全市场都在等待散户进场你天天这么说散户是瞎还是傻老来这套

[董艺婷] 什么叫全市场就是我每次遇到这样的话我都想问一下咱们是客观冷静地问就是你理解当中的全市场是谁你理解当中的主力是谁他们在哪里你能不能告诉我咱们再来分析在我这里是没有这样一个概念的我们看到的是不同的群体不同的大小不同的九旗不同的风篇不存在谁和谁一定站在对立面再有他为什么一定要站在对立面你来告诉我如果你知道他们都在等散户入场那他们早先入的时候你为啥不跟着一块路呢你为啥要让他等你的时候你才入呢我特别想问这个问题对吧早干嘛去了呢他进去的时候你说那是水牛现在你说他们在等你进去接盘那别进从头到尾都别进那你就别看但既然你在批评说明你还在看那为什么呢你在等什么呢其实这是一个非常奇怪的心态我觉得首先就是他不客观咱不是说

[董艺婷] 不存在机构和散户之间的概率偏离这个是真实存在的但是我认为说如果你在心理上你不是以认知的态度去分析这件事情而是以对立情绪的态度去分析这件事情那是真的要吃亏的因为事过境迁很多事情都在变机构的行为模式也在变整个市场都在变机构也是被动的它不是站在一个有预谋的阴谋论的角度来操控这个市场的它也是跟着大事和跟着自己的封篇跟着自己的资金流被动的来往前走的它并不像你想的那样是一个有意识的操作你刚刚说那几个时刻我们可以来挨个冷静分析一下当时是怎么形成的最被大家经常拿出来说的记忆深刻就是2015年6月份的这个股灾这个股灾呢其实我个人认为基本面背离啊什么这些都不去说了我觉得当时有一个非常需要说的因素就是所谓的资金杠杆因为其实资金杠杆

[董艺婷] 要被控制这件事情是2014年12月份就说了不是在股灾那个时候说的因为2014年的12月份出现过量化对冲的那一次黑天鹅这个很多人应该都记得在当时为什么出现那一次黑天鹅原因是因为市场出现了一个特别月升式的有点像去年9月24的那种行情就是蓝筹股突然暴涨权重股突然暴涨权重股暴涨的同时激差被无限拉高正激差到100多个点反正是我职业生涯里面极少数能看到这样的一个数据所以市场中心就被拉爆了市场中心为什么会被拉爆呢因为市场中心自己也带了很高的杠杆所以当时在我们的很多信息渠道我们就已经听到这样的警示说尽管在注意资金杠杆在告诉大家一定要控制资金杠杆但是我不知道为什么这个声音离它最后真的落实去控制资金杠杆整个过去了六个多月

[董艺婷] 七个月市场已经在那六七个月里面涨了很多很多所以流动性驱动的行情根本就不是一个错误哪一轮行情不需要流动性的驱动如果没有流动性这个经济都要死掉你为什么认为流动性驱动就是错误呢流动性驱动是正常的就像潮涨潮落一样正常如果没有潮汐地球都会爆炸的所以它本身就是一个正确的客观的东西错误的是过度使用杠杆包括当前的行情我仍然认为上次有个群友展现一篇很有意思的文章大意是说什么东西最应该卖下来我一看这个题目有意思然后我就点进去一看嗨 就这它里面说小微盘最应该卖下来给我看生气了

[厚望] 其实吃不到普通食饭

[董艺婷] 我以为它想很犀利地指出什么观点呢结果一看说小微盘最应该卖下来我说这一看就是自己踏空了小微盘吧说啥呢最应该卖下来的就是资金杠杆在一个高波动的资产里面到底应该不应该存在高成本的资金杠杆我仍然对这件事情有我自己的想法那两融在直列吗我觉得它就不应该存在

[厚望] 你觉得两融不应该存在我认为它不应该存在

[董艺婷] 如果它应该存在的话它的利率要降到跟房贷利率一样甚至比房贷利率还要低为什么这个就没法讨论了反正我认为我对高成本的资金杠杆一直是有保留意见的我觉得这个对市场来讲是引进了一个额外的不应该存在的风险偏好而且这个风险偏好在每天必须对付利息的这样一个压力下放大了短期的市场资金杠杆带来的那种伤害14年的12月份是这样15年的股灾是这样24年的量化危机还是杠杆这三次都是即便它降到了两倍它的杀伤力还是很大所以我老说这事做个压力测试有多难到今天咱能不能做一下再考虑你用不用这个杠杆只要你会用Excel你就做得了这个压力测试了你把A股的极端行情往里面放一下把你持有的个股融资去买的那个股票的极端波动往里放一下再把你要付的利息

[董艺婷] 和你的那个杠杆倍数那个公式写出来算一下只要有多大的波动你就一定会被迫止损你把这个东西算一下但凡你算了这个我觉得99%的人都不会选择去做融资业务很多人选了就根本不算就是15年那个真实的案例我讲过很多次我还想再讲一遍当时券商就有朋友跟我讲说他们那有人就是你是怎么成为百万富翁呢所以我之前是个亿万富翁对千万亿万富翁就是最后剩下百万就这样的人很多很多然后再说18年这个单边熊市18年的单边熊市呢其实挺奇怪有些人在18年很痛苦有些人在18年过得很滋润因为18年是个结构化熊市它的整个上半年消费基本上没跌然后到下半年才进入到一个相对普跌的一个状态这种熊市呢味道也挺熟悉的08年好像也是这样的13年也是这样的然后08年那一轮呢

[董艺婷] 是周期和微周期的结构化13年呢当时也是消费就是钱荒那个阶段那一波是消费跌得特别狠给大家提了个醒原来消费是会暴跌的18年呢是上半年消费没打跌好多人觉得没熊啊这不还挺好的吗然后往里追在18年6月份还有不少资金往当时的优势资产里面追追进去之后18年下半年感觉到受不了了跌幅很大很大然后说原来这个东西也是会暴跌的因为你过去的持仓它会形成不同的心态和不同的决策机制这里讲一个概念就普通人不太去关注的概念就是我们老说的相关性的一个概念你去问机构投资者他会告诉你地相关很重要地相关很重要就跟你强调无数遍地相关很重要普通投资人说地相关是啥就是这个概念在18年上半年觉得市场还不错去买了当时他们认为不错的管理人的产品那些人

[董艺婷] 在18年下半年就体会到了地相关有多重要因为当时发行的市场上一个非常有名的佛福叫100万买进6个大佬这6个大佬基本上都是全场消费的大佬后来就是一块跌的为什么因为他们组合是高相关虽然他们之前是不错的但他们是高相关的这就是说对于很多投资人来讲你会发现熊市也并不是在每个阶段都是所有的资产在跌这时候确实低相关比判断出来这4个熊市还要重要这也是为什么好多人跟我讲判断牛熊挺容易的但是在我那么长的职业生涯里面我觉得真没那么容易

[厚望] 包括看18年现在看肯定是个单片熊但实际我们深入它内部基底的话它至少是两轮熊市拼起来的然后中间还有一轮贸易战而且贸易战的报道吸引了太多的眼球导致大家忽视了很多其他结构性因素对这一轮还有个很好玩的就是大家说当茅台都跌停了就是市场就见底了因为茅台是19年1月份跌停的

[董艺婷] 有好多以前熊市的时候还有一句说两油涨的时候中石油中石化涨的时候大盘就一定要暴跌好了后来中石油中石化走成那样了是吧是

[厚望] 它提醒我们其实你身处18年你也不完全确定这是一个熊市的它只是事后看起来很像单边对

[董艺婷] 其实它性质是不一样的然后再说一些比如说2020年初的一个V型反转我觉得这个和24年9月份那一次是有点像的只是一个小一个大而已这种行情呢它和更大类的资产之间的轮动有关系就我们讲的股债收益比因为你后面会问到我说有哪些指标是相对来说直接参考的我认为所有你列的指标里面可能普通投资人最应该去看的就是个股债收益比为什么呢因为股债收益比不仅是说对股票市场的行情有一定的参考意义更多的是对你个人的操作有意义它决定了你的低风险资产要占多大的一个比例能达到你想要的那个相对来说不太费力就能拿到的那个收益以及你应该拿多少的资金去放到高度的风险的资产里面去而这个比例在不同的时期它是在变的你看什么东西去指导你调整这个比例呢就是看股债收益比

[厚望] 那我跟您讨论一下因为我记得应该是24年的时候有一篇眼报很有名就是当股债什么收益比来到了两倍标准差的时候这个当时就是看大家都觉得一目了然但是时候又跌了很久

[董艺婷] 对对对对它这个是个股债收益比是个大周期

[厚望] 然后于是他又讨论说为什么股债收益比会失效

[董艺婷] 对对对它这个就涉及到周期的问题它是个大周期大周期上对的东西因为你不是早就跟我说你要跟小明访谈嘛然后你也应该已经跟他聊过了你看他们的曲线你是不是会觉得哇世界好规范是不是世界好干净世界好漂亮特别能治愈强迫症事实上当然不是这个样子的那是为什么呢是一个长周期底的规律在那个坐标轴上每偏移一个像素可能都是三个月的时间所以这种事情吧它是正确的就是说我拿一个十年二十年的东西来指导几个月的操作那你可能就拿大炮轰蚊子嘛但准确性其实是很难说的

[厚望] 就又回到凯恩斯那句名言就是市场保持非理性的时间一定比你忍耐的时间极限长

[董艺婷] 没错市场认知到包括之前我们群体在讨论一个问题说二四年那个谁首席经济学家不是特出圈吗好多人都在看他他不是很出圈然后好多人都在看他然后我们有个群友说其实他的观点一直是那样的呀他那几年观点都没变呀为什么大家到了二四年才特别认可他呢因为情绪到位嘛对呀因为到了那个时候情绪才堆积到那个位置才让所有的人感觉到他出圈了所谓的股债收益比也是这个意思它是一个巨大的金融体系的封篇堆积到那个点把债券收益率打到那个点才让所有人觉得哎呦这个事情是不是已经过头了我们讲了很多很多次从二十四年的农历年前其实国有大行的理财和他的贷款利率就已经倒挂了当时我们就认为说这个就证明说市场的封篇必须调整了那你想一下从这个现象出现到真正的九二四

[董艺婷] 中间八个月羊妈都说了多少次国债的事情有人听吗没人听呀

[厚望] 我记得二十三年我也破房了我当时还写了一个我说一四年你很难受你扛一下很快你就爽了一八年你很难受你扛一下很快你又爽了我说二二年你很难受二十三年你很难受

[董艺婷] 扛了三年是吧二十四年你也很难受

[厚望] 扛不下去了

[董艺婷] 就像你刚刚说一八年是两个熊市拼起来二二年到二十四年是三个熊市拼起来每一年的原因都不一样

[厚望] 后来有一个老法师说那你想想01年那波我们可扛了四年半

[董艺婷] 没错呀到我入行之后两年才看到曙光的嘛所以确实是它是几个因素叠加在一起大周期中周期小周期的问题都叠加在一起各种各样问题叠加在一起所以就形成了这样一个很特殊的一个现象其实你列举的爆糖谷的一个瓦解它是中观的我觉得是风格层面的它跟24年1月份的一次是一样的这两次在我们内部是把它当成一回事

[厚望] 你说二一年二月份是吧

[董艺婷] 对就是茅台的一次瓦解和小微盘的那一次瓦解在我们内部我们是把它当成一回事的其实就是一大堆资产里面有一种聚集了过多的资金形成了这种所谓的拥挤就大家老说拥挤度拥挤度我们老有客户问说你拥挤度怎么算的你能不能告诉我我说我告诉你你也算不出来呀它得需要很多很多的数据去偶合在一起才算出来的你怎么老想着说这是一个随随便便我连个数据库部都没有的人我就能算出来它不存在这样的东西也就是另外一个我们讲哲识里面的悖论就是说是不是一个被大家都能随随便便算出来的东西就一定不可能达到那种非常高顺利的显著效果

[厚望] 说到这个小盘古抱团我自己还有一个挺困厚的点就是火场论就是24年都抱掉了一次为什么后面还能继续地抱到这个程度包括前段时间我还做两张图我感觉中观层面的拥挤我自己是被摔两个一个就是中正2000就是小一盘另外一个就是扩转债这两个是有相对容易的指标但我感觉就是一个东西抱了它理论上它应该泄料但它又起来了一轮这点是挺出乎意料的

[董艺婷] 因为你比我小很多我不知道你知道乡镇企业的概念吗你说乡镇企业这个概念你知道的吗你知道我们这个经济体是非常非常复杂的一个生态系统有大有小这些年大家一直在讲头部集中头部集中然后整个经济体的注意力很多的放到中字头的大企业身上那是因为整个社会的心态在追求确定性假设说这个生态系统已经形成了稳固的确定性只有大企业能生存只有大企业能进步我必须得说这个生态系统就完蛋了就是苏联了那这个不能说对不是说它必须得不好我的意思是如果只有它好别的企业都生存不下去那这个生态系统它就不能迭代和演进了所有的生态系统都是一个多层次多物种就我们讲大小如果你回头再去找一下乡镇企业的历史你会发现乡镇企业在中国的经济史上是一个非常特殊的存在

[董艺婷] 它在中国经济特别困难的一个时间节点形成了一个很好的过渡是八九十年代嘛对把前后两段的经济周期连起来了如果没有那个过渡那个深坑可能要很长时间才能爬得起来后来我们说乡镇企业为什么没有再进一步的形成更好的发展或者说在大家的普遍意义上没有感觉到乡镇企业的进一步繁荣是因为它分化了能够成为后来好的民营企业的那一部分摆脱了所谓乡镇企业这样的一个概念真正的走出去了它可能是从乡镇走向了省级从省级走向了全国从全国走向了全球你已经忘记了它一开始是个小乡镇企业还有一些就被淘汰了那为什么普遍意义上大家不再去提的就是因为这个淘汰率非常非常的高那我们讲淘汰率高是一个什么样的现象它往往出现在两轮星期周期的切换点上就是所谓的一晶落

[董艺婷] 万物生那么万物生之后是万物都长大吗不它要长出下一轮的晶所以新的万物里面会有一些慢慢地成长为未来的晶会有一些慢慢地又在生态系统里面沉降下去然后再消失

[厚望] 我觉得您这段解释其实已经有点驳斥温解军老师的那一套就是说我们老是亏待什么呢

[董艺婷] 那其实这一轮的小微盘就是站在我们的经济周期叠加技术革命浪潮的两个大周期共同存在的一个时间节点所以它出现大量的小微企业繁荣是我从2022年开始就一直在讲的事情我说未来宏观经济的机会和希望或者说活种你只能从小微企业从微观里面去找

[厚望] 所以你的逻辑不是基本面不行的同时流动性过剩这个逻辑

[董艺婷] 没有不是流动性过剩它其实是在用胜率和高估值在寻找下一个阶段的新的领头羊是这样一个概念你看每一轮的科技泡沫或者每一轮的技术泡沫就你回到当时互联网那个时候互联网那个时候也是出现在全球两个大的经济周期的一个交界点然后在那个交界点上恰好出现了互联网技术的一个革命当时也是不分青红皂白的所有互联网企业不管你有没有盈利模式只要你有用户哪怕你天天都在烧钱你一分营业收入都没有你也可以得到很高的估值你也可以有很大的市值那是不是有流动性过剩呢显然是有因为这时候流动性在传统行业不吸收流动性嘛它没地方去嘛它只能到提高它的风篇到一个新兴的产业里面去博概率博概率呢这时候大家都来博概率估值确实是高的这一轮和那一轮是有很大的相似之处了

[董艺婷] 只是这一次不是互联网而是AI是芯片是机器人是新能源是创新药好像东西还挺多比当时要多所以就出现了大家觉得说怎么都是新东西怎么都是一些不靠谱的东西我必须要说首先新不等于不靠谱但是新的存活率低是确定的存活率高那就不是新了那就是成熟了这时候高估值是不是必须的是必须的因为它正在成长期就跟小孩小的时候是吞金兽一样大了你就不用给它那么多钱了吗它该自己去挣钱了吗是不是这么简单但是小时候不给它那么多钱它是长不大呀那怎么办呢

[厚望] 我懂您意思金融泡沫长期看必然是一地鸡毛的但是它在这个过程中也给的这些新物种导入了新资源

[董艺婷] 没错

[厚望] 但与此同时跑出来的内部也是一降功成万古枯的胜率也是低的但赔率是高的

[董艺婷] 这是自然规律

[厚望] 明白

[董艺婷] 自然规律你可以用任何一个词去形容它但是在我这儿它是中性的我不会是认为是批判和负面的我认为作为一个投资经理如果你都不能接受这些自然规律的中立性你是带着情绪去评判他们的你一定会错过机会或者你一定会犯错我们认为所有的现象首先应该去找它的必然性当你理解必然性你才知道怎么应对如果你给它的是情绪你是不知道怎么应对的情绪肯定会形成对立这个就是小微盘我现在的看法我当然不鼓励所有的小微盘都拥有高估值但是我认为这是这个阶段的必然现象

[厚望] 我觉得还可以用您之前的一个观点来补充就是在A5的市场环境里面一轮泡沫怎么会崩溃就是一定是过度拥挤过热这时候它自动崩溃的

[董艺婷] 对它会有这个过程而且这个过程是必然发生的比如说市场走到这个阶段我们就认为下个阶段是一个追求基本面逻辑的阶段大家会开始慢慢地回归到基本面逻辑开始证委开始找基本面逻辑但是我必须得说这个找的过程是一个充满了争论和信息不对势的过程有很多认知是仍然不被大家接受的但是不等于它就是错到就同样还是那句话也不是说这些人说的都是对的

[厚望] 充满了预期差对

[董艺婷] 充满了预期差也充满了信息差

[厚望] 然后下一个节点是22年的W走势4月和10月

[董艺婷] 22年挺特殊的其实223就是三段不同的行情的一个接力22年真的挺特殊的在22年我认为是所谓的经济周期的切换刚刚开始确立从经济周期来讲它是一个真正的观点很多事情我们都是在22年才看清楚的大家会觉得22年可能对很多人来说是停摆的一年或者是充满了困惑的一年完全不知道这里在干什么或者没有方向但是22年对我来讲也是我自己我觉得职业生涯里面很重要的一年就是从那一年开始我认为我们的量化体系只能解释中短周期的事情更大周期的事儿已经跳出了量化的范畴因为它不够那么多样本用量化来解释我们必须得要去学会解读宏观必须要去学会演绎必须要去学会联系政策和经济背景和社会现实就是这几个变量之间的关系然后你得承认它们相互之间是完全不同步的

[董艺婷] 就是信息差和预期差在各个层面都存在这种存在也是客观必然的我就不带任何情绪的要去承认这个现实承认这个现实之后我们才慢慢地学会怎么去应对它首先是学会了认知大周期学会了认知大周期之后就开始深切地感受到这种认知和市场节奏之间的一个脱节然后再去学会承认一人一票和一块钱一票的力量你再去学会怎么应对这种力量然后再学会怎么在这个过程当中反过来把它们弥合到一个体系里面这对我来说那两年的收获是非常非常大人真的是只有在痛苦的时候才会改变自己

[厚望] 您认为在22年你感受到了什么预期差

[董艺婷] 22年的预期差就是房地产还会不会再回来以及这个可逆性和不可逆性到底有多强那是我在那一年确定的一件事情非常非常确定所以我们从22年底就你刚刚讲的一个微观繁荣流动性走向小微盘我们当时就认为这是在未来即将发生的一个浪潮但我们不知道具体的时点是哪一天我们只知道它一定会发生从那个时候就已经确定性非常非常强

[厚望] 因为这几个节点都是您列的很有意思我在提杆里面问了您我说24年10月份难道不算一个节点吗然后你回答说不算我想知道为什么

[董艺婷] 确实不算原因就是首先那个时间节点没有发生任何事情没有发生任何值得在经济学上拿来解释的事情那么它为什么会在那儿形成了一个阶段性的高点我觉得这个是在去年9月到10月很多人跟我提一个点说新时代的散户行情是在自媒体上发生的这是和前几轮行情非常非常不一样的我做播客其实就是从924开始的924那天录了人生的第一场播客还不是我自己的号在别人的号那录的因为我们已经等了很久所以我们把自己的认知都讲了我当时讲的话到今天仍然作数每一句话都没有被证伪但是在10月8号很多人批评我们说你看这个其实是这样因为它太快了所以从924到9月30号这几天里面好多人有几种典型的心态一种是机构就像我当时998之后我们那个团队看到大盘古涨停的那种心态

[董艺婷] 行情坏了交易所出问题了然后说啊市场给了你这么好的机会又有量又涨停你怎么还不卖赶紧跑呀你这两天再不卖没机会了这是大家在924925那两天的一个心态看看不对呀怎么还在讲哎不行看看不敢卖了这是后面两三天的一个心态到后来就开始发现哦自媒体起来了散户要进来了散户要进来了机构有很多人会沾沾自己说我10月8号把我的市场卖掉了因为散户全进来了你看抖音上进来一堆牛鬼蛇神这些人都是什么样的资金所以后面这轮行情到此结束了这些其实都是发生在一个非常短的时间大量的信息和闲置资金和套牢盘互相冲击和博弈出来的一个时间节点而在那个时间节点经济上也好政策上也好流动性上也好没有发生任何本质上的变化所以我认为它有点像一个噪点这个噪点有点厉害

[董艺婷] 还有就是确实因为中间跨了个国庆长架好多人在这个国庆长架里面挂了足够长的时间去认知前面的五六天到底涨了多少我错过了什么然后又有足够的时间让他去转账让他把钱都归到一块所以在10月8号形成了这样一个冲击你看港股其实就没那么极端分散一下就没那么极端所以我不认为那一天很怎么样它跟其他的时间节点应该要分开的接下来想跟大家分享一下就从个人投资的角度我们前面一直在讲怎么把模糊性往里再进两环比如说我们一开始射箭几乎都在把外面然后慢慢摸到眼边九环十环我怎么进到六七环的这样一个区间我们刚才想去认知这个市场有它的一个心跳的节奏有日历的这种效应你的心态就会好很多你就不会在每个周二四处茫然的去找信息问今天又发生了什么事情或者在每个月底去问

[董艺婷] 说是不是又有什么不得了的事情在发生其实没有它可能就是个日历效应那这个我觉得首先是可以往前进个一两环因为之前我们听众群里太多人在问我择食这个事情我就给他们看说你看我也择食我并不是一个没有七情六欲根本就不想择食的人为了保持市场敏感性我也经常在用一些ETF做我自己的操作但是我的操作节点特别少我首先给他们看我说我认为这种操作不要成为你生活的一个干扰因素所以不管为了给工作留出更多的时间还是维持你自己的情绪稳定都不要做太多的操作我就给他们看我说你看北镇五菱这么一个难hold住的品种我一共操作过三次这你说几次才能对他们为什么觉得我很神呢因为去年九二四买了一次今年一月份卖了一次然后到今年跌下来是二三月份吧那个低点我又买了一次

[董艺婷] 大家一看那三个点哦 简直的假的都不像是真的简直像批出来的图但是我跟他们客观分析我说我不是为了告诉你们我很牛我是为了告诉你们做这样一件事情它背后你要有什么样的因素才能促使你在这些时间节点你能做出相应的决策第一个非常重要的就是我之前讲我对小微盘的认知小微企业的认知使得我相信这一轮行情起来小微盘一定是早期的主线第一轮行情的主线所以九二四我没有任何犹豫的就是买北镇五林当然另一个原因是大中盘我本来就已经持仓了指针了家无可家了我这时候去高峰篇只有去买小微盘了所以咱不要孤立的去看一个问题它建立在你已有的持仓你的结构和你的认知三者和谐统一的基础上第二个非常重要的是在那个时间节点你拿得出这样一笔高峰篇的钱我们有大量来找我们做资产配置咨询的朋友

[董艺婷] 给我们看他的家庭财务状况有很多年轻夫妻背着房贷呢像这种我说你就别去做什么太高波动的投资的至少它在你的持仓比例里面不要超过百分之三十否则你一旦伤筋动骨你的工作在有什么样的变化你想想你的生活要怎么办所以第二个点就是做这样的品种它跟你的现金流和你的风险承受能力是有很大的关系的你只看到了我的时间节点极其准确你没看到的是它占我整个投资组合就只有百分之一它就全挂了我又能怎么样呢啥事没有啊这是我一直逼着想问的就是仓位的问题对啊所以这投资里面就大家老说的基小胜为大胜这句话很多人都喜欢说但是真正做到很难为什么所谓的基小胜为大胜我的理解有两种一种就是像你前面讲的那个思慕一样我时不时地进去薅一口每一口我都薅到了这叫基小胜为大胜

[董艺婷] 还有一种基小胜为大胜是只拿出你组合的一小部分去做这件事情但是每一次做都有一个模糊的准确至少能到五环了我觉得这事就可行它就会把你整个组合变得很漂亮但是如果你觉得我就不是个天赋型选手我咋都进不了六环一直在七环以下那我觉得这个小胜仔没必要吃费的劲是不是它其实有个性价比和可行性的问题这是我在这个环节特别想跟大家分享好多人老想问你为什么会在那个时间节点买我等了多久呢你说说而且我在当时有钱我那个钱亏得起这也很重要对吗很多人到那个时间节点已经是能投的钱都已经被套牢了一掌停他就想着我得赶紧卖了这机会就跟你一毛钱关系也没有

[厚望] 我自己听完您说我感觉还有感慨就是其实你说的理由里并不包含说他现在很便宜没有这点

[董艺婷] 没有小胃盘很难见到绝对的便宜

[厚望] 是是是对

[董艺婷] 我一直跟大家说的是小胃盘你不要去看估值他的低和高都没有意义他本来就小胃了他还低那说明

[厚望] 有可能是价值陷阱了对

[董艺婷] 有多少人是多不看好他他可能真的有问题他很高也不认为他真的有问题很有可能因为他的爆发和成长目前没到那个财务报表上订单到那了涨期没到或者成本还很高或者研发投入还很高体现不到利润上或者现在还在研发期但是整个赛道只有他走在了最前面这些都有可能造成他的财务报表很难看估值很高

[厚望] 那我想问您脱离估值层面的责使有什么心得吗

[董艺婷] 估值特别适合用来做的行业就是那些大的传统的现金流稳定的成熟行业就是我们前面分析那个谁的时候他不是老有一个周期性的调整吗我觉得很有可能他那个周期性调整就是跟着自下而上的节奏来的这个我得问到他本人我才能证实我只是猜因为我没在里面看到什么宏观的迹象太整齐了太有季节性了我认为说他适合研究那些行业的人在那种情况下我觉得四环都有可能但他不适用于所有的行业反过来如果因为他不适用于所有的行业你就认为那些行业和小微盘也问题那也是一种过度解读就是咱说什么样的资产用什么招呗不适用就是不适用嘛体育生他就没必要刷题嘛就这么回事

[厚望] 那我们来说说择时的指标体系吧既然估值只是这个指标体系里面的一个指标而已

[董艺婷] 甚至都不是一个很重要的指标

[厚望] 对那我们来说说还有哪些指标第一次我们录的时候您说过一个比喻我到现在才记得就是它是一个亮灯器你有一个指标看板嘛哪个亮了哪个暗了但它是组合起来看一个对我们来说说这个看板里边可以按哪些指标可以按哪些灯

[董艺婷] 可以看的东西很多啦你看我刚刚前面讲说流动性和更大的宏观的资产之间的一种相对的性价比会决定的你比如说人民币和美元的汇率对比就会决定外界的资金要不要进入到人民币资产

[厚望] 这是一个相提震动的

[董艺婷] 对这个是一个体系外的流动性是否会进入到体系内那它是一个很重要的变量那我们内部的变量其实就是股和债之间或者说所谓的风险资产和固定收益资产之间的一个比例那为什么在过去股债的重要性没有那么强是因为那个时候有飞标飞标掩盖了债券资产的一个重要性或者飞标掩盖了债券资产的波动所以它体现不到这么强的一个规律性上面那现在因为飞标不存在了所以债券和股票对比的重要性我认为是在上升的它和以前不一样类资产配置的健康性在上升这是个好事比以前要健康有飞标掩的时候真不健康所以这是单纯从流动性在相对性价比的选择上面我认为是这个第二个当然就是经济周期经济周期是一个逃不过的话题那么经济周期大家都知道看什么你可能会去看什么MMR然后会去看GDP

[董艺婷] GMP什么各种景气指数这些都是一些非常通用的指标甚至看CPI PPI我觉得这些都没有关系它决定的是什么它其实决定的是实体经济我们前面讲的是资产之间的币值然后另外一个很重要的是实体经济和二级资产之间的一个币值那么当实体经济的性价比在上升的时候会有一部分资金它要投入到实体经济里面去它就会离开我们讲的直接融资市场它可能会直接到企业的股权投资甚至去买地买各种设备有这样的钱它也是一个流动性的转移在实体和股权之间去转移的那这一部分它也会影响我们这个市场的估值但是这个你从微观行为上你很难去追踪他们再往哪走对吧你只能看实体经济是不是在吸引他们所以这时候要去看经济变量这就是为什么经济变量好多人会说好像不是啥时候都管用

[董艺婷] 是就因为它只有在这个时候能够形成那个翘翘板的时候它在管用不形成翘翘板的时候它就是不管用因为钱不在两边流动所以哪边上去哪边下来对另外一边没影响当钱是真的在这两边流动的时候它有影响股债也好汇率也好宏观和市场之间也好都是这样一个概念它真正在翘翘板上的那个实际节点在变这就是为什么我之前跟你说是我们没有找到自始至终都能够有充分性的条件就是因为每个阶段的充分条件不一样这个阶段的翘翘板你可以理解有好多翘翘板这个阶段的翘翘板是哪一个你还得再做一层判断

[厚望] 明白

[董艺婷] 那就很难了对这事真难如果单纯的从量价去做我反而觉得越高品越好就是中低品大家都在看的真的很难很难做大家老说背离背离就是必要非充分条件真正的拐点那一次它一般都是背离的但是在之前它给你背离了无数次不管是底背离还是顶背离当然你比如说定投我们前面讲的日历效应我们说下跌的时候去定投还有一种很好的定投是什么就是说每次底背离你都去定投那你其实又比五环再往前进了一环你可能就到四环了就既不是按时间也不是按价格而是在情绪每一次底背离的时候你都去定投一笔那我觉得长期坚持下来也很不得了这个前提就是在那个时候你真有钱

[厚望] 而且你底部吸了足够的筹

[董艺婷] 是而且你最后一笔一定在那个拐点上它的前面几次也不会太难受因为往往底背离之后都比较平缓它不会底背离马上又是一个迅速的下跌就是投资体验还是不错的不同的指标它有不同的应用场景那这种应用场景适合什么适合那种有大量闲钱但是这个钱它又不追求整体最优的那种人它觉得我超到一笔算一笔这是真的积小胜为大胜我觉得是适合去做同样在卖出的时候你也可以说顶背离的我就卖一笔前提是卖完了你别后悔啊你别卖完了又追回去因为顶背离非常有可能背离完马上又快速上涨它跟下面不一样它就完全无视这个信号的存在那是非常有可能的执行着执行着你自己就虚了说不行这玩意不靠谱啊完了这次它靠谱了最后一次必要性开始发挥作用了要执行就都执行要么就都别做这个是普通人

[董艺婷] 我觉得能做到的一点拥挤度是我很喜欢的一个指标但就像我说的很多人没法算

[厚望] 是如果我们刚才说一个光谱其实越偏长期的慢变量的其实你越好看因为大部分都是越多数据

[董艺婷] 至少日评数据吧你肯定都能看得到行情软件都能看得到

[厚望] 但是越往右就是越往短期择时的主要是刻画是一个难度对很多人来说

[董艺婷] 其实对量化的人来说他就更喜欢做短期的因为他有足够的工具和算力而且有大量的可行性去不断地去复制这种场景那对于普通人来说这就不同的人赚不同的钱吧然后什么成交额换手率盈亏比回射风险这些都是弱参考可以参考但是没什么必然性极端值你挑一两个极端值来说他肯定管用就跟你去验血那指标说你看你这都这么高那好多人都这么高他一眼事没有了对吧就他是个弱参考值得重视但是拿它来操作吧不具备可行性就塞着漏得太厉害了

[厚望] 还有什么指标你想带林出来说说的吗

[董艺婷] 有一个指标我觉得大家可以重视但是目前出现的次数太少我也还没觉得它能有很强的指导意义就是在整个基金发行的份额里面成股基金或者偏股基金的那个份额占比因为基金是一直在发行的这个份额占比如果高到一定程度它代表了什么代表基民的风险偏好在这一段时间上升到了一个局部高点这个是值得注意的但是它不是绝对准确的就像以前有一个88魔咒一样说这个公募基金的平均参会到了88%一定会跌这是在什么样的情况下呢在市场没有出现大的趋势变化的时候正当时特管用你也不知道那88哪来的有点像前面讲那谁的那种周期性操作反正每次到那市场确实就要落一段时间咱也不知道为啥但是过了那一阵就没人提这个事情了以前有个卖方做了一个类似于像地震波的那种指标

[董艺婷] 有点像地震信号的一个预测每次发生的时候市场确实但是这些指标我们都见过很多很多它往往都是在样本内特别漂亮然后下一次就是不对我觉得就是因为我们都很勤奋而且聪明所以我们把过去偶然出现的那个东西都找出来了但是它不是本质大概就是这样子

[厚望] 那我们说说当下吧就是这一轮牛市

[董艺婷] 到哪儿是吧你特别想问这个

[厚望] 你们都聊则实的你这个不聊人挺有人骂你了

[董艺婷] 被迫算命

[厚望] 聊了一期到见证中央的时候俩人不说了

[董艺婷] 有人要说这俩人聊了一下我废话有用的没有是吧

[厚望] 我先说一个美股前段时间我基本上把美股仓位都抛了就是因为标普500我只选了一个指标就是3BPS然后我觉得常识不是说标普500的正常的PS就是市效率在哪个区间或者多少是合理的我觉得常识是就标普500能在三倍PS上待多久完了这张图我会给大家放到shownotes里面它有史以来一共突破三倍PS的就三轮第一轮在01年第二轮在21年第三轮就是今年4月份就这三轮

[董艺婷] 你有没有发现这些现象都发生在一个对美国来说在一个统一的大周期里面就在这个阶段里面它的社会它的整个资本市场的运行规律它的经济增长速度各种逻辑都没有发现深层次的变化所以它能够达成这种一致性或者说它的发展的内区因素各种没有发生变化咱有火酒见这个词我一直很期待一件事情就是我什么时候真正能够看到全世界第一大强国它的内在逻辑在发生变化就是那个拐点发生在什么时候我不是说它会变弱我是说它会变它的内在逻辑真的变我一直特别兴奋的在等这个点你知道吗我想知道如果能见证这个点其实是人的一辈子你就是见证各种各样有意思的事情

[厚望] 你见证了一个真正的大周期的拐点对您觉得会是什么呢我自己心里面有一个模糊的答案

[董艺婷] 如果我们老说一种模式它到了一段时间它会反噬我们在国内你感受到的这种反噬是一种主动的带有前瞻性的政策调整这就是为什么你会发现中国的资本市场非常重视政策大家都会说政策很重要虽然很多时候大家说的这个重要性其实人家是真的是绝对重要但是大家说的这个重要性把它缩小了老说的是它对市场的冲击重要不是的我说的重要性比这个维度高很多很多就是说你那个大周期和基本面的真正认知的重要性这是因为我们的发展模式不一样我们在做一种主动的自我打破和迭代他们在做的是不断的突破和延续而这种延续的内在逻辑没有发生变化目前为止我还不知道它什么时候会发生变化我只是从我听到的很多人告诉我的故事里面感觉到了他们对资本精神就是对金钱的认知对价值观的认知

[董艺婷] 在这个社会里面目前正在出现一种分裂有一些人走到了另外一个极端有一些人在这个极端里面义无反顾地在狂奔当这种分裂大到什么程度会产生整个社会的一种拐点我不知道因为我也不是个社会学家我也不擅长历史但是我很期待就是我认为这种叫什么萌芽已经出现了我们可以期待这件事情如果大家回去读历史课本你可能会发现某某主义萌芽到它真正落地可能是几十年上百年的一个周期所以咱不敢预测这个我只觉得很有意思

[厚望] 打脸的我来说我觉得大概是打脸的我感觉就是三类吧达里奥肯定最近出了一本新书国家为什么破产它更多是从债务角度的这个确实算一类就可能

[董艺婷] 那个是个很重要的视角

[厚望] 就美债的发行可能会出现一点问题或者是还期的一种另外一种就是一个更大规模或者是一个超大规模的国会山事件或者加州事件就是算化的星星之火可以燎原的黑明贵事件的就是一个导火索这件事情在代理人战争或者是正面对抗战争中美军怂了这是我自己给自己选的三个信号

[董艺婷] 咱不知道是是是

[厚望] 这个完全是拍脑门了

[董艺婷] 完全不知道

[厚望] 那我们回到A股的你会是吧

[董艺婷] A股是这样子的就是我之前讲在我的节目里讲过好几次我觉得这一轮真的会以前不一样就是咱不能带的那种说长多了一定会像以前一样出现长时间的下跌或者是说均值回复就是因为原来挣钱了它会抽走到房地产市场去到飞镖那里去现在那个地方那么大一个池它不在了不在了之后这一轮的稳固性和持续性都会比以前好很多但是因为是第一次所以好成啥样长成啥样咱也不知道懂您意思

[厚望] 这点我特别同意就是这一轮可能最大的一个不同就是以前不管牛市的结局是什么大概的剧本就是你们随便涨反正最后都到房地产

[董艺婷] 对对对

[厚望] 这一轮是我相信大家大概率不会去房地产了而且可能还有很多房地产里边的钱出来了他不知道去哪

[董艺婷] 你说的对

[厚望] 但是与此同时你现在A股也不便宜完了他这么大资金他不是这种老头乐拿来几万十几万追求波动率的那个爽的钱他真正的是一笔家庭财富的钱他可能在对你A股没有足够信仰的时候他也不太敢干我也不知道对

[董艺婷] 所以可能2025年在10年之后我们再回头来看2025年你会发现这是个资产配置元年就是真正从社会和普通人的角度认知到原来我的家庭资产是需要配置的我不是买了套房子躺在上面就行了我也不是跟着大妈买黄金就行了我得学会在不同的资产里面配置我们在今年真的接到了无数人的问题就是很信任我们把他的财务状况和过去的投资状况拿给我们问说我现在这个情况我该怎么安排一开始的时候我们做这件事情是因为我们有模型和体系可以帮助大家去梳理这个账你知道做多了是个什么样的感受吗因为你以前老说你不想背这个英国是吧你老说这句话我在一开始我也特别就包括你问我那句话说行情走到哪了就是我们理解的走到哪了说同样的一句话不同的人会用不同的尺度和不同的操作

[董艺婷] 来理解这句话它确实会形成英国这个很可怕但是如果我们接到了去一个满怀诚意的咨询的时候我其实看到很多背后的故事包括你看像年轻人可能年龄跟你差不多但是财务状况没有你这么好然后他会述说很多焦虑和他以前在生活里没有得到的东西他希望通过一个合理的资产安排未来来改善的不只是财务状况还想改善的是他们自己内心的那种状态和生活状态他以前会觉得说原生的家庭没有爱过他就没有不予力地拿这个财富和钱和精神财富来滋养过他他觉得如果我再有孩子我肯定不希望我的孩子这样我至少现在要让我们两个人自己能滋养自己自己能养好自己然后我才有余力再去要个孩子我能把他养好你知道看到这种咨询我们同事为什么会拿来说你能不能你自己亲笔给他写个回答就是因为

[董艺婷] 他不是模型能回答他这个问题更多的时候他是一种

[厚望] 真正的财富管理了

[董艺婷] 只要人的幸福了

[厚望] 人生的安排对对对就单论您说这个案例我满心答案就是现金牛策略

[董艺婷] 对对对对就是好多好多比如说35岁危机了或者大厂40家下岗了这样的情况怎么去安排自己的家庭资产怎么安排孩子未来的留学我可能本来想的挺好就跟那个逆袭人生一样我想的挺好的一路私地加留学那没事啊对吧这个年薪的百分之几十就够了突然一看说哦这个收入没了那对孩子来说他其实也是有个落差的那么将来怎么去我为什么越来越觉得作为一种服务就是你不管他叫什么名字背后责任重大呢因为背后真的都是一个家庭的幸福这个因果你说你背不背呢咱真的不敢说我们给出的所有建议都是会对的我更多的时候希望告诉他一种方法你可能这一次你来问我了过一段时间你的情况发生变化了你不一定有机会再来跟我对话一次或者你不一定会再来问我那么这种情况下如果你掌握了一种方法和逻辑

[董艺婷] 你每次都有条不紊的能够积小胜为大胜或者说咱们至少从十环进了五环了我觉得幸福感一定是大幅提升的就千万别去追求一次all in这次就在十环我觉得这事咱真不敢所以老有人说你就不能说句准确的吗这次一定怎么样这个准确就意味着你要求我这次设一件它就在十环我跟你说我做不到我能看到的就是一个未来肯定不一样所以我们不要错过这个资产配置大周期而且在资产配置大周期里面它的风险资产持有的比例并不是因为它会比过去好你就可以all in你就可以70%以上真不是有的家庭状况和财务状况我就建议你不要超过30%有的财务状况我觉得比如说在我这个年纪然后已经没有什么房贷了或者孩子也已经到很高的年纪或者大学快毕业了那我会建议说其实你在40 50

[董艺婷] 问题不大因为到下个周期你可以把它再缩回来一点那如果年纪再往上走以享受人生为主了没有什么现金流了那这时候他可能又要挽回再收一收对什么人可以70到80呢咱爸给你一个小目标你拿去玩吧这个时候你说我又那么年轻这笔钱在我爸爸的资产里面又只是10%那死时你不70 80你这辈子没有70 80的机会了因为他的大周期确实允许包括你的年龄都允许你在这个时候你的犯错成本是可以承担的所以他不是一个一概而论说咱们觉得行情走到哪那行情走到哪就是我说的我觉得在节目里没有正式说其实在我们听众群里面上个月就开始说这个事了从8月份到年底我认为是一个寻找基本面逻辑的阶段这个阶段做超收益是非常难的你看指数吧它也不会有非常明显的大的调整

[董艺婷] 但是就是让你难受你买啥啥不对追涨好像也不对你买GOGO也不打涨你去买概念概念也不持续涨它就是一个非常凌乱的状态这个凌乱的状态其实是多方的力量在这个时候频繁的进出市场他们都在找逻辑

[厚望] 这种状态也客观上要求你增加交易的比例

[董艺婷] 没有形成共识是对共识可能要到关键的会议都开完然后今年的资金结算清楚年底那个时候共识才出来

[厚望] 回到那个刚才我们说的那个就是资产配置大周期我特别喜欢林晓明老师的一个答案他说需要低波资产低波动率是一条线他把我们的财富和市场之间隔离开了这个答案我特别喜欢

[董艺婷] 对对对对就是我说的你用资产配置其实达到的是你能够忍耐那个时间它让你那个时间对你来说不痛苦关键的涨跌时点对你来说不犯错这个时候你至少拿到一个中会数以上的收益也就咱们至少先进五环我给大家的建议还是先进五环是

[厚望] 其实我们刚才说比如说低波意味着什么低波意味着回撤相对较小也意味着如果他回撤了我的修复时间也是比较短的其实这些都非常有利于维护共识

[董艺婷] 没错而且这个让你的心态非常好你就不会被那个高波形成上头或者下头的那个冲动对

[厚望] 我还想补充一点就是其实这种咨询我觉得都OK我其实最讨厌的或者说我不想理的就是就大概率他是个男的然后我跟他聊两句我就能明显感觉到他是为收益率论高下且在找更高收益率的这种就不用聊了他里面已经没有其他维度了

[董艺婷] 我懂我也非常非常怕这种但是我觉得其实还挺好就至少听我们俩节目的人理性程度都是在比较高的位置如果他追求那种特别确定的答案大概率不会长这样我觉得因为市场上有的是这样的恭喜卖正确答案的人多得很就大家老觉得说考试前买个标准答案到底是买个标准答案还是买个答题方法这个其实挺不一样的

[厚望] 我们继续聊一下思慕的

[董艺婷] 其他的策略是吧

[厚望] 就是择食这个事在其他的思慕大量的策略里面有讲究吗

[董艺婷] 其实就是这样如果是高波动的资产大概率大家都会想择食你越想做的事情他就一般就越难你为什么想做就因为他回报好那谁都知道回报好回报好就会有一堆人在里面坑视坑视我记得我之前跟你讲过像CTA里面我在我自己那一期CTA我也讲过CTA里面我们特别怕的就是它包含很大的股指期货交易的策略那为什么呢就是因为股指期货交易策略的可见的预期回报太高了太好了流动性也这么好所以一定有大量非常牛的人就扎堆在这个策略里面导致他这个策略就特别难择食所以呢讲必要性靠拨动资产都会有一点必要性第一这个必要性你是追求持续的五环四环还是说要求一击击中那我会更建议大家模糊的准确第二种就是我也不急了我把十根键扎成一把扔过去就是追求面积行不行这也是种做法

[董艺婷] 那就是所谓的资产配置用别的资产来抵抗你看啊我有一个非常简单的作弊的方法我拿块纸板跟那把一样大十根键都扎在上面我把整个摁上去它是不是就对吧你想要几环就几环所以我们说的投资的这种方法呢它其实很多时候是有的人是不知不可为而非要为咱们既然知道它不可为我们就想办法去减轻它的伤害比你去追求说我要一键十环要容易多了所以择时呢有必要你像高波动的CTA商品的趋势策略和指数增强很多人都认为那得择时啊那下来的时候北塔多难受啊是吧确实是这样的对啊

[厚望] 我觉得比如现在哎呀现在你看指增真的是很好的底部或者市场相对底部的加仓工具但你现在就你又很怕它你说现在在买指增吧你肯定胆突啊因为它肯定性价比不高啊它不是一个大概率世界

[董艺婷] 指增如果在你的整个投资组合里面的比例就是不超过你的高波动承受的那块比例的话它在未来的两年里面我仍然觉得问题是不大的因为就是我前面说的那个概念它会用超值收益不断地去修补那个它等于摔一小焦又爬起来摔一小焦又爬起来而且这个爬起来慢慢地爬起来的累计我们之前也跟大家讲过这个数据如果它年化能够稳定在两位数的话其实熊市也就是跌20到30啊你基本上可以不太担心这个事情

[厚望] 但还有个做法就是我等嘛

[董艺婷] 对

[厚望] 只能说看市场给你什么结果了这个不知道对对对

[董艺婷] 当然也有指证说选错了管理人就没啥超额那就纯碑它了我们讲的是能维持超额的前提下还有就是把它包在一大堆资产里面你根本看不到它的波动也会让你不知不觉地拿到这个成果给小动物喂药都是把它塞在一块肉里面就让它不知不觉地吃下去了就是这个意思

[厚望] 你超额就是那块肉是吧

[董艺婷] 对对对你的资产配置组合就是那块肉

[厚望] 反正指增我觉得两个定性结论第一个就很适合当底造型的产品第二个就是它真的是熊市很好的超低工具

[董艺婷] 是是是所以跟持有期有关系就一年而且这一年我一定要求它咋的那是有点对

[厚望] 核心根基还在背它本身没错没错

[董艺婷] 本来还在背它本身

[厚望] 然后下一个问题其实就是我刚才问你那个问题市值风格也好价值成长风格也好上一轮行情里面的亡者或者是上一轮里面的显学叙事下一轮里面它还会领先吗

[董艺婷] 几乎是百分之百确定它不是下一轮的持续的亡者没有一次是了每一轮都不一样为什么呢我们之前有一期节目其实跟大家盘点过就我做的那一期付费我们盘点了五轮牛熊每一轮的主线跟上一轮都不一样

[厚望] 对

[董艺婷] 为什么就是因为资本市场是经济周期的映射呀经济本身在更新换代你怎么能指望这儿不跟着更新换代呢它肯定要跟着更新换代再加上流动性的进出利益的转移或者我们再说一个残酷的现实就是说只要它不是长牛市是一个上下波动的就我们仍然讲是过去这种市场它一定是加剧它不太可能说是每一轮都想想同一批人

[厚望] 那就持续马太了

[董艺婷] 对

[厚望] 我之前还做过一期节目标题叫看整体周期往复看细节全是意外因为每一轮都不一样

[董艺婷] 对对对是是是其实从以后来说也是一样的这个事情大家老说是不是成熟市场成熟市场比咱们残酷太多了我以前复盘过标普500100多年的数据吧它的每一轮最权重最大的那个行业的变化以及它权重舞的变化在我的那个公众号里面也写过那个波动大的呀简直的经济周期它一定是忠实的体现到资本市场上不可能说玩钱的这帮人比普通人还迟钝经济都变了它不变不可能的它一定是更快的速度更高的效率早就追过去了所以一定会变的

[厚望] 不要有幻想所以不要迷恋上一轮的王者

[董艺婷] 楚楚感情来了还了得

[厚望] 所以也不要加强自己成功路径的路径依赖

[董艺婷] 是这也是为什么我之前跟你说我挺害怕那种目前看上去完美无缺的投资经历就是这个原因这种人你让他再反掉自己太难了他大概就马上就要栽大坑了但市场注定会变市场很多人会追就他们把这个误以为是他的能力你看我们刚才聊完我讲的那个能力的最高维度完全不是这个对吧

[厚望] 最后我带你们的听友给你问几个问题这些都来着你们听友群的应该第一个你怎么看Smart Beta基金

[董艺婷] Smart Beta基金其实它也是一种

[厚望] 指数化投资我感觉这个问题它的前台词就是你怎么看待不同因子的阶段性的有效性

[董艺婷] 其实我觉得不一定问到了这个层面他可能问的就是这个跟你普通的ETF去比有没有意义也差不多就是这个层面是这样子的Smart Beta那是口锅只要不是普通的市值加权或者等权有点卖点都把它叫Smart Beta你说地波红利他其实也是懂Smart Beta股息率加权我不管你市值大小我就看股息率比如说成长性加权还有研发投入加权各种加权它无非就突出某一个点你把它理解成特长班就好了每个特长班特长的那个点不一样但是既然它是个特长班你就不能要求啥呢你就不能要求它每一颗都好你也不能要求它时时刻刻都好所以要有一个合理预期

[厚望] 而且最悲催的是你不知道市场明天考哪一颗

[董艺婷] 对的所以这个时候对大家的要求还挺高的

[厚望] 我想举个例子就是我自己自宣谷里面有一个创业版指数完了我还关注了一个创成长我就发现这一轮创成长居然跑不赢创业版指数说明成长因子在这一轮里边就没有那么有效

[董艺婷] 扎心了还有一种可能是成长因子没什么问题它这个指数编制的算法有问题我以前遇到过我举过这个例子就是它叫价值指数但是它没做行业中信导致它有一些阶段里面它那个价值指数挤满了低估值的房地产股票所有的smart beta基金它比普通的ETF就是宽机的ETF和行业ETF对投资人要求更高就是你能看懂它的指数编制规则这个是挺难的一件事情大家会说我怎么知道那规则写的啥我觉得现在没关系现在有AI了你看不懂就贴给AI让他讲给你听那个因子是啥意思

[厚望] 对 包括市场适应性和这些因为编制规则是一个指数真正的灵魂

[董艺婷] 对对对

[厚望] 但很多人不容易能看懂

[董艺婷] 咱们这么说吧基金经理你说你选人也好选产品也好指数基金就是选规则我以前说这个时候好多人说嗯 规则很简单它一定在官网上面是有发布的就它这个指数的规则是什么有时候你一看那个公式吧你都生气就这么着的也拿出来了规则它是有一个规范体系的就是要包含哪些东西就不展开了但是真的门槛挺高的

[厚望] 下一个问题这个你我自己也很感兴趣就择食和轮动哪个更难我觉得我们得对齐一下这两个概念具体是什么意思轮动也是择食

[董艺婷] 轮动它的意思就是我不判断牛熊我就判断这会我买毛还是买鸣还是买韩这个叫轮动对吧择食就是说我看牛熊牛我就all in熊我就空汤我理解了大概是这样一个问题我觉得这俩都挺难的不相上下的难说实话我刚刚不说我们以前做了观察组吗我们的观察组其实有几个一个就是timing过去胜率比较高的人牛熊判断然后另一个就是轮动判断比较高的人就是行业轮动比较高行业轮动和风格轮动都一样的在不同的十字路口逐渐的走三就是这么聪明的一个群体都呈现出来这种特征的话个人就不要去对

[厚望] OK那我觉得差不多

[董艺婷] 差不多了

[厚望] 你还有什么想聊想补充的吗

[董艺婷] 我这其实没什么了我觉得该聊的话题都聊到咱们俩每次一录做录好久今天录了三个小时差不多好多话题都讲得挺透的了我觉得

[厚望] 就是如我刚才说的本质呢这期是择时劝退节目

[董艺婷] 我之前在我们听众群说了我说跟老钱一块聊这是必须要付费算了别付费了老钱不让付

[厚望] 做投资类的节目我肯定是不能付费

[董艺婷] 我又怕被应过了对对对我其实是想说我特别怕造成那种误解就是你明明讲的解题方法有人把你的例子当成标准答案了这个是最可怕的一定一定要跟大家讲我们的目标是希望受人以余就是不同的市场状况下你能想起来我今天讲的某一句话可能能提高你哪怕你往前进步个半环一环我都觉得善莫大言是吧别指着抄答案

[厚望] 不管怎么说就是利孝养这一点就很值钱

[董艺婷] 好

[厚望] 谢谢董老师

[董艺婷] 谢谢很愉快的对话拜拜拜拜