126_E126.周期上行，欣欣向荣但人也累｜周期下行，追求舒服等待涌现

[厚望] 大家好欢迎收听面基这是一期酝酿了快两年的节目大概在2023年底我收到了本期嘉宾华泰证券金融工程团队林晓明老师寄来的一本230多页的研究合集这份厚厚的册子它的名字叫经济周期实证理论及应用我知道这份合集的分量林老师团队为此投入了很多人持续了10年这是一个漫长的求真的过程我也很想做一期对得起这份研究报告的节目一开始想的是灯口但无奈很多内容我理解起来很吃力拿起放下拿起放下就这么断断续续的看了三四遍稿子只完成了大半今天我也立一个flag督促自己就是这期灯口我一定会做出来的说这么多就是想说这期节目在我心里面真的分量很重一来我想对得起这么认真做研究的人二来周期是我自己很笃信的世界观把目光越过日K线你能看清楚很多

[厚望] 原来很多看似偶然的事件也都成了某种必然快变量总是杂乱无序的但这个世界归根到底是由那些慢变量决定的把目光拉长到三年左右的尺度就能隐约感受到经济周期的波动拉长10到30年你能看到人口结构还有社会思潮的变迁技术进步的影响经济发展阶段的跃升拉长50到100年的尺度你能看到国家的兴衰战争与和平的演进这些周期轮回的慢变量就是人们常说的历史规律而视察和历史是类似的在时间之轴的每一个点上复杂系统中所有人的反应的合力共同构成了周期深入到周期内部基辛周期朱格拉周期库兹涅茨周期就像是经济机器里面最关键的三个不同尺寸的齿轮三个齿轮转转完一圈的时间分别是42个月100个月和200个月它们对经济的运行都具有相当的解释力再进一步深入到周期的细微处人作为经济的最小单元彼此之间进行了交换和交易

[厚望] 这个过程中又实现了价格和需求信号的传播还有货币的流动所谓无形的手之所以能够存在其基础是人和人性人性的贪婪和恐惧羊群和反叛协作和斗争这些合力构成的资产价格的涨跌繁荣与危机周而复始的演绎跟大多数节目一样本期节目只能起到一个勾起大家兴趣的作用并且试图给有心探索之人立即快路标大家可以在生动室里面下载林老师团队的这份经济周期实证理论及应用的报告欢迎收听本期节目为了验证这个周期竟然要去看那么多的学科因为我看了那本书我前前后后能看了四遍还多亏有AI真的是各种概念一个一个查一个一个看能不能展开给大家聊聊对周期的探索为什么为了这个市场观这个世界观然后去看了那么多东西这一路的摸索过程

[嘉宾] 其实我觉得这个东西是个自然而然的过程因为我进入这个行业我本身不是学经济学的我是学计算机的学软件工程这个专业的我入行了以后我对自然而下特别感兴趣实际上作为金融工程的话最传统的研究领域应该是多因子模型是截面上非常定量的这个东西其实我领导招我过来的时候其实也是让我帮着他们写程序帮着做模型因为我自己对自然而下特别感兴趣我一入行我就思考一共就是说这个系统到底是在怎么运转的我怎么去理解经济这个系统所以我自己虽然入行这么多年但是我对个股是真的一点都不感兴趣您刚才说的那个系统是市场这个系统对就经济这个系统市场这个系统到底怎么理解它到底有什么原理所以我入行这么多年你看我入行了快20年但是我对个股一点都不熟我对这种一点都不感兴趣

[嘉宾] 我一入行就对自上而下感兴趣所以它是一点点的来最开始我们入行的时候想做行业轮动想做行业配置我记得做自上而下的时候第一个2008年09年刚入行的时候做的行业轮动当时我们在市场上做了一个两类行业轮动当时用什么方法做呢就是我们把行业指数的超过收益拿出来经营区类我们发现整个中国的这些二级市场这个行业可以明显聚成两类而且这两类有很明确的经济区含义一类就是周期股另外一类就是非周期股它们的超过收益相关性非常高然后我们就做这个这个故事我在董音厅老师听过当时我就跟着董音厅做助理然后我们就做这个数据当时我们就做了一类行业和两类行业的分类那时候我刚入行五一中跟我们几个同事录演我就听到了一个东西叫美临投资师中因为我没接触过

[嘉宾] 他们可能之前学经济学的接触这个东西那是哪年09年10年左右我们录演我听到这个东西但我不懂我回来以后我就拿百度查了一下美临投资师中我觉得这个东西有意思挺好的当时09年我们那些新人刚入行的时候我们经常会聊一聊我记得有一个分析师其实还给了我们蛮大的启示就是他当时是做交通运输就是高速公路的分析师有一次我们新人就是下班的时候我们经常会聊各个行业就是你看什么行业我看什么行业然后他讲了半天我就想高速公路的股票不是跟债券一样吗你修条路然后不停地在那收然后你的收入又是很稳定的确实现在瑞斯都出来了对瑞斯都出来了然后我们当时就有一个想法就说这个其实有的股票也是跟债券是一样的它其实是个债券再后来我们做行业轮动的就有一段时间

[嘉宾] 我就发现我特别想再做一个升级的行业轮动模型出来就半天想不出来然后我就一直在思考行业轮动里面的一些思路到底该怎么做我想做一些漂亮的研究出来我印象中有两次进入了一个特别好的状态什么叫特别好状态就是第一次做行业轮动的时候我有天晚上做梦我都梦到这个事了我做梦我都在想这个事然后有一天早上我记得当时我是在深圳我从家里走到公司大约七八分钟我在路上还在想这个问题路上的时候我突然冒出来一个特别好的想法如果说按照美临投资书来说经济可以划分成复苏过热滞涨衰退这四个状态然后在每个状态调一下如果真的这些行业是有超额收益的话那么这个经济的复苏过热滞涨衰退我在股市的相对强弱上也应该能看得到因为如果经济周期真的能影响到行业轮动

[嘉宾] 它有这么规律的话那我观察股票市场的这些强弱我也能看得到而且当时按照美临投资书来说它有一个衰退周期就是应该投资债券我股票里面这么多行业我可以挑出来跟这些大类资产最相关的行业比如说复苏周期哪些跟股票最相关过热周期是大宗商品大宗商品类的股票哪些是这种防御类的股票哪些是债券类的股票我路上就产生这个想法我觉得特别好一到办公室我就跟我领导说了这个想法我领导说可以你去试一下然后我就记得当时我们做的特别简单复苏周期我就挑了汽车地产和家电这三个行业过热周期我就挑了煤炭钢铁和有色这三个行业作为过热周期的收益的行业智障周期挑了食品饮料商业贸易零售这三个行业然后衰退周期就是挑的高速公路机场和港口这三个行业然后我就把这三个行业

[嘉宾] 每个行业的股票市场的指数做一个简单的平均作为复苏过热智障衰退指数然后因为牛市代多的涨熊市代多的跌所以我把这几个指数转化成了一个相对指数就转化成了一个超过收益指数我把这个图一做当时我就发给董一听看董一听这个挺好的这个名规律就出来了结果一目了然吗结果一目了然就是最开始的时候复苏的行业有超过收益接着过热的行业有超过收益在6124点就是过热的超过收益开始往下掉然后智障的超过收益就往上走最后的话智障开始往下掉衰退周期指数往上走衰退周期指数往下走的时候复苏就开始往上走那个点就是1664点就这么低规一波一波的来对当时我们做完这个图以后我觉得董一听的经验比我丰富一做完以后他说你这个结果特别好就是复苏过热智障衰退

[嘉宾] 看得特别明显而且从过热到智障的切换期就是6124点从衰退到复苏的切换期就是1664点规律图特别漂亮三四五年以前我记得当时我们华太组织一个会是同业交流因为我们有些业务部门同业交流让我做一个主题演讲我把十几年前就2010年年做成一个图又重新放上去了我在回忆之前的一些历程另外一家圈上的一个领导给我发一个微信他说你这个图一把把我们拉到了十多年前其实那个图出来的时候在行业里面影响还很大的特别漂亮的一个图我印象也特别深因为当时大家看到这个图就觉得好像找到了身背一样因为在重工业条件下的这个行业轮动确实就是你经济周期起来的时候就是从998起来的时候就是下游是有超市收益的就是说汽车地产和家电这些超市收益到6124

[嘉宾] 就是2007年下半年煤炭钢铁有色质猛涨它就是超市收益然后08年衰退股票市场开始往下掉的时候你会发现周期股跌的多消费股因为它本身弹性低所以它跌的少它就有超市收益最后的话到1664点左侧就是2008年最后一跌的时候其实可能高速公路机场的股票也在跌但是它跌的非常少所以它超市就起来了等到股票市场真的开始1664点复苏的时候你会发现汽车地产就起来了因为那一轮正好09年经济刺激的时候其实就是在刺激地产和汽车从下游开始刺激

[厚望] 开始被一个巨大的甚至不知道怎么下手的问题所迷恋就是这个系统到底是怎么回事包括您那本书里边有一句话我觉得我会记一辈子就是说经济系统是一个复杂系统复杂系统是不可以被直接观测和测度的我们只能通过它各个角度的投影去认识它但一任何一个指标也并不足以描述这个系统的运行状态你需要一组指标去逼近那个类似于统一常论的东西你发现的状态只有一个系统状态只不过它在不同指标上的面向是不一样的那您什么时候觉得说我有点看浓了我有点感觉了

[嘉宾] 其实这样就最开始我们做行业轮动吗把那个行业轮动当时做出来那个图以后其实我就有一个特别艰辛的东西以前大家都讲股票市场是经济的晴云表我们当时做了那个行业轮动以后我就有一个特别坚定的信念股票市场的价格才是最好的宏观指标比如说中国的A股它是上亿的股民我每天通过调研每天通过我自己的判断搜集各种各样的信息去交易我交易一定是有判断的有专业的投资者那他更专业每天去调研上市公司调研产品就算一般的交易者我看好一个公司我也大致知道公司到底好不好所以从10年我们做投资时钟的那个模型以后我们就有一个坚定的信念就是说实际上最好最好的宏观指标就是股票市场的数据我记得当时2010年我们做那个投资时钟的时候我们做了三层一层的话就是中间的这个投资时钟

[嘉宾] 其实我们上面还做了一个当时我觉得市场反应也很好我们当时做了一个什么我们做了一个宏观度帮分析因为当时我有一个理念当时中国已经有一千多家上市公司我说当时我不记得是有一千家还是八百家当时中国上市公司已经很大了我假设中国只有一家上市公司就是把所有的上市公司财务报表进行合并那我假设中国只有一家公司的话那这家公司的财务报表不就是中国的宏观状态吗而且杜邦分析它有个好处就是说它有结构它有运营利润率周转率这些东西所以我们当时做了一个研究其实结论也非常漂亮跟市场贴的很近就是说我把所有上市公司的财务报表进行整体法合并合并完了以后再进行杜邦拆解我看一下整个中国市场的比如说周转率有多高整个的毛利率有多高然后杠杆率什么什么样的

[嘉宾] 我很好奇这个结论中国这家公司它是赚什么的钱呢现在因为十多年我不太记得当时的但是你可以看到经济在上升的时候可能你的毛利率也在上升ROE在上升然后你的周转率也在上升当时我们因为是要做行业轮动所以我们当时做了另外一个东西我把所有的行业指数进行那个聚类就是把他们历史上的这些价格进行聚类聚完了以后把它做成一张这样的地图这样的东西把那个地图做起来我们发现比两类行业分类更漂亮的一个东西它的上中下游消费和科技分开了就是我把每个行业两两相关的这个相关系数算出来算出来以后我在用计算机里面这个算法就是说比如说我23个行业我用22条边把这23个行业关联起来每条边都是那个关联度最高的那条边但是我要求22条边把这23个点关联起来

[嘉宾] 然后把它关联成了一个最小生成数以后我发现哇原来重工业是在一起然后消费的行业在一起TMT的行业在一起然后其他也就是说市场的运行其实非常有逻辑聚类之后它出来的几个类呢四个我把它聚成了四个以后然后呢我就假设中国只有四家上市公司我把重工业的行业我把消费的行业就是每一大类里面所有的上市公司财务报表进行合并然后我就看假设中国只有四家公司那哪家公司它的盈利能力更强就是我是赚这种毛利率的钱我还是赚效率的钱就是我运营周转率更高还是我赚杠杆率的钱那我这个财务出来了以后我就可以看我到底哪个板块是更值得投资的我记得周期的这个大报告我们在第四张周期的这个应用里面我们又重新做了一个剧烈的图你刚才说的时候把脑子造成那张图我会给大家放到收脑子里

[嘉宾] 那个图你从财务的角度来说大家是这样的而且你从财务的角度你会发现这些公司财务的相关度也是很高所以当时就做了行业轮动的这些研究后面的话到周期这一块我印象特别深的一点就是转化到周期这一点实际上到10年以后你就会发现原来做那个行业轮动模型失效了因为原来的行业轮动模型其实是个两分法就是周期性行业和非周期性行业但是你发现13年到15年的行业以后科技股开始出来了就变成了传统产业和新兴产业这样一个东西然后你会发现行业轮动不一样了

[厚望] 你说到这我想起来董老师有一句话我印象特别深刻他说一个因子价值最大的那一刻信息量最高的那一刻就是它失效了对

[嘉宾] 然后我们就很迷茫中间我们做了好几年的基本面选顾做这个周期中间还有一件事情让我印象特别深刻这就是我们当时为什么做出来周期模型最开始失效了以后我们也找不到原因我记得14年初我们作为卖方的话我肯定要写13年的这个行情的一个总结来写一个报告就是说我们自己对13年行情回顾是怎么回顾的然后14年我们怎么看你如果去回顾13年的行情有一个很大的问题13年倒是牛市还是熊市这个事大家说不清楚如果你看上阵指数的话就是趴在下面到1894对吧大家觉得是熊市但是如果你真的在二级市场你会觉得很好赚钱因为创业板已经涨很多了小票都很好内部有主线有结构对所以13年存在一个很大的问题你看上阵指数觉得是熊市但是你看创业板指数又是牛市所以当时我就做了一件事什么的

[嘉宾] 我说这些指数结构都有问题我们把所有的股票每个月重新进等全一次我要看一下股票的平均价格到底在怎么变化因为所有的指数都是按照市值加全成分股也不够当时做了一件事就是说我们每个月把所有的股票重新等全以后再做一个指数当时做出来那个指数我印象特别深刻颠覆了我的认知所有的人都说中国市场牛短胸长做出来的结果不是做出来的结果是中国市场牛长胸短三分之二的时间股票的平均价格是在缓慢的上涨只有三分之一的股票价格在下跌而且下跌的时间段非常好当时2014年出座的我发现从05年06年开始中国市场股票只下跌过两把一把就是08年一把就是11年到12年你那个等全比如说它在01年到05年怎么表现那你前面没有那个数据因为只有05年之后的数据

[嘉宾] 它就是在缓慢上涨然后08年下跌了然后11年到12年下跌了因为当时我们是准备从上海搬到深圳来所以我一直在关注深圳的房价我们准备当时要深圳买房我发现这东西跟房价走势是一样因为深圳的房价波动其实比北京和上海要大是的对吧一线里边的极先锋对所以我当时印象比如说如果是08年下跌了一把11年到12年下跌一把这不是和深圳的房价走势是完全一模一样吗就是两个下跌的时间点一样吗我当时印象就是说可能这个东西的反映就是整个资产的价格的波动或者是货币购买力的一个波动你的货币购买力相对于资产在下跌这两个时间点当时也看到了做了大约从05年到14年数据实际上也看到了大约40个月左右这个长度周期但是你只有三个样本所以我没有多想没有去想

[嘉宾] 就是说这里面可能有什么规律当时来划台的时候我就想因为之前做卖方就是在果兴的时候后面有个问题就是12年之后开始我来带队来做卖方带队做卖方的话我就不太敢做自上而下我对自上而下特别感兴趣漂亮结果你整个团队的派点怎么办

[厚望] 我其实一直有一个问题想问你就是这种自上而下它传导路径有那么好吗你没有怀疑过这个事吗我相信同行会有很多人怀疑的就自上而下的规律是对对对包括这种映射到具体怎么指导投资当然我觉得您和别人不太一样就是因为你有进攻背景你可能会把它拆得更明晰一点但就大多数说来说一体自上而下其实是一种很模糊很宏观的概念

[嘉宾] 对这个我只能说我对这个东西特别感兴趣所以我一直在这里面做而且您说的这个问题我记得有一次录演的时候我跟一个买方经理聊过这个问题为什么周期的这个规律就是市场的自上而下的规律特别难做呢因为你比如说最短的这个42个月周期它都是三年半一次如果你不经历五六个周期你没有10年20年以上的市场经验你是感知不到这个东西的第二呢我们每天又会受到各种各样的政策宏观指标的这种冲击就是说市场的影响所以如果你不是一个拉长很长的视野去看的话你可能很难发现这里面的规律你就可能不相信这个东西因为它的样子量太少它要求你从业时间很长然后第三的话它本身有三个周期影响而且它有很多宏观的冲击在里面所以它应该是一个极其模糊的一个规律也是大家不认同这个的主要原因

[嘉宾] 就是说这个规律时间要求太长而且太模糊所以绝大部分人是被短期的业绩考核压力拉着

[厚望] 其实不太愿意思考很真实对那42个月100个月200个月对这三个周期越来越明晰完了就通过各种手段去勾勒它大概是什么时候这个就是14年的时候

[嘉宾] 我们发现这三个周期然后15年这些理论早就有了这些理论的话就是传统经济学里面讲的基金周期有这么个周期但实际上大家在一些库存数据上隐约看得到但是没有那么清晰我记得15年底我刚来划太手因为我对这个东西感兴趣我就下定决心未来10年我要重点做这一块然后有一天晚上呢闲着没事干我就又想去试一试因为我们一直的理念就是说股票市场是最好的宏观指标嘛那我就想其他的宏观指标都是同比那我把上阵指数同比做下来看一下然后我就把上阵指数这个阅度K线下下来把它做了一个同比做完同比以后呢因为我是从95年开始做的这一次就比之前做那个等权那个指数时间要长多了我发现有6个样本这个确实是有40个月周期所以做了这个东西我就想起了2014年我做的那个等权那个指数

[嘉宾] 哦原来那只有三个样本嘛这次从95年做的话这明显有40个月周期就同比序列因为这个40个月周期明显是基金周期所以我一看这个东西我觉得里面有味道可以做出来的东西了就勾勒出同比是周期的起点对吗对实际上就是做着玩然后把那个同比做出来然后我马上就把中国的CPIPPI和MEMR对着一看我发现跟上阵指数基本上是可以对齐的就是走势跟上阵指数是一样的我一看到这个规律我就觉得这里面有大有研究的味道然后我马上就把日本市场和美国市场因为美国市场数据特别长是我就从1927年画出来然后把这个同比一做我就按照肉眼去数因为有的周期你可以把它划分成一个周期把它划分两个周期我记得一数数下来从1927年到现在25个或者27个我一除这也是40个月

[嘉宾] 二个月中国对的很齐然后我就开始大量的做我就知道这里面可能不仅仅是一个现象的这里面有深刻的规律所以我们就开始从2016年初就开始出这个周期的报告你看到这个周期的书实际上是我们做了10年大约几十篇或者上百篇的深度最后我们拿来整合的一篇大报告中间其实做了很多很多探索性的研究而且这种研究我认为其实你没有办法之前去规划到底怎么做都是一步步的去试你对中间感兴趣一点点的试这边找一些这边找一些然后你找到了一些你再去思考它们的逻辑关系再去把它串联起来的一个过程我质疑一下它怎么可能在时间上的复线会如此的稳定就是40个月吗肯定中间有偏离大的时候但是它平均下来都是42个月左右它有的时候会偏离比较大比如说在40年代的时候

[嘉宾] 它中间可能有几轮周期都偏离比较大的80年代末到90年代初的时候它偏离是比较大的最开始我们录演的时候我们也注意到了这两个时间段就是从同比的角度来说它偏离比较大我们一直在思考这个问题因为40年代偏离大很正常二战嘛所有的国家都被卷进去了80年代末到90年代初呢我最开始思考这个问题的时候我对客户的一个解释就是说我们认为二战以后其实全球经济发生了一件最重要的事最重要是什么事呢就是说中国开始改革开放因为中国是一个10亿人的体量的级别的系统那么传统的工业化了的国家就是北美加欧洲加日本其实也就是10亿人的体量相当于说是一个10亿人决定加入另外一个10亿人一起的一个现代的工业体系那它对这个体系当然是有冲击的它肯定是有冲击的

[嘉宾] 就我们经常举例子说你比如说北京有3000万人如果每年有几十万人从各地流入的话最后北京肯定还是讲普通话但是如果北京突然涌入了3000万湖南人那你会发现过几十年以后北京的方言可能就变成了普通话和湖南话之间的一种方言它就会有很大的影响那么中国这个10亿人这么大体量的一个系统要加入另外一个系统进行全球化的一个分工它短期内可能会对这个周期产生比较大的干扰但是后面呢我们几年录演下来最后做了康波周期的研究我们发现可能它跟康波周期是相关的因为康波周期是一个更大的人类是会对协作的周期所以在康波周期的蕭条期就是会出现

[厚望] 比较大的一个偏离所以那两段正好是康波的蕭条期对那我再跑个题因为你是做全球大类子产配置的其实各个经济你也要看那你刚才说那个的时候我就想到世界上还要一个10亿人的我不太了解印度它有没有正式加入工业化这个序列但它当然是在全球分工化体系里边的一环了对包括很多人也会说那你觉得印度的它的权重高吗它是已经完成了比如说像我国1978年因为印度90年代不是也做类似于改革开放那种东西的吗这不是它已经做完了还是说它还没像我们当年那样

[嘉宾] 就是做了这步关于印度我的看法是我觉得可能印度有一点难因为我自己是这样理解这个问题还是说实际上经济系统是一个复杂的系统超级复杂的系统整个社会运行的规则法律体系道德体系商业市场宗教就各方面有很多很多的东西我们能看到的或者我们能理解的东西只占极其微小的一部分为什么最近这几年量货投资特别火就是因为人工智能神经网络可能能发现整个市场里面蕴含的信息量可能比我们的人能理解的东西要多太多了再来理解一下为什么我觉得印度有可能会比东亚的国家要弱因为整个人类从农业社会过渡到工业文明首先是在发源在欧洲欧洲经过了几百年的震荡以后欧洲率先进入了现代社会那你会发现以欧洲人的视野来说它把世界分成了几个部分一个是近东一个是中东一个是远东

[嘉宾] 最后你会发现全球工业化的地区就是欧洲和美国是一套文化真正第二个工业化地区就是他们所谓的远东反而离他们更远的地方真正工业化的地区除了欧美以外就是中日韩这些地方印度在英国的殖民体系里面做了几百年所以它会有一个问题就是说这个社会蕴藏的这种文化规则道德法律就底层有很多很多的你看不见的东西它如现代这个体系的障碍比我们看起来要大不然的话以它跟英国的这种关系来说的话它跟英国接触时间太久了你讲不清楚整个社会的规则文化或者传承它跟现代文明的有一些很难融入的一些地方它可能融入的障碍要比我们要高因为你会发现近东其实融入的也比我们要弱

[厚望] 我懂您的意思那我用我的想法就战狼一点说那么就是你越在体系内越融合其实越不容易上去那趟车对

[嘉宾] 也就是它的文化的基因里面有很多东西它要转化到现代文明这套体系里面它可能要改变的东西会更多所以它的隐形障碍要比我们要深

[厚望] 我们说回来就是那些传统的经济学理论就经典三周期我相信您一定是一个一个去实证的那对100个月和200个月你怎么评价呢

[嘉宾] 如果你去看经济指标的话这个肉眼是看不到的就是三年半的这个42个月周期你是通过肉眼是看得到的因为我们发现海量的指标都有这个周期当时我们也招了一个实习生他做信号处理还挺厉害他用这个负列变化帮我们把这个东西做得更标准那用了负列变化案以后你就会发现我问题就来了原来我们肉眼看到只有42个月周期你用负列变化一座的话我还有100个月周期200个月周期所以这个100个月周期和200个月周期我们用了负列变化去对这个数据做了以后我们发现不仅仅是42个月是普遍存在的它100个月和200个月也是普遍存在的100个月和200个月这个周期呢因为按照传统经济学理论来说的话它就是一个产能的周期和基础设施建造的周期那如果从经济学理论上来看的话

[嘉宾] 这东西也很好理解因为整个人类社会的合作体系它已经是个分层的体系这个200个月周期它代表的是整个社会基础设施的更新的这个周期这所有的基础设施其实是所有产业共用的比如说基础设施包含我们高速公路呀机场呀电力呀这些基础的所有的产业其实都是共用下面的这个基础设施每个产业有每个产业的产能在上面在每个产业上面又会有很多很多的工厂实际上这个200个月周期是你的基础设施的一个新陈代谢的周期就是你要去适应环境你要做一次新陈代谢

[厚望] 您在大报告里边有个观点我特别印象深刻您说这200个月的周期它不是房地产周期这个太窄了它是基础设施的周期

[嘉宾] 对就是你整个人类的是一个协作体系通用性越强的东西它就是最底层的这个东西然后越到上面它就越个性化因为计算机里面其实也存在这个问题你会发现计算机里面最原始的是雨或飞门就三个逻辑运算单元在这上面的话它有一个硬件的语言你比如说这种汇编语言或者机器语言在机器语言上面再是铺各种各样的高级语言高级语言在上面再铺各种各样的应用的程序越到下面的东西其实是越通用的东西然后越到上面其实是越灵活越满足客户需求的东西全世界有几十亿人这些人的需求其实各式各样的所以你会发现越靠近下游这些企业就越小它要满足灵活性它满足各种各样的需求牙刷的需求矿泉水的需求饼干的需求电脑的需求各种各样的然后你越到上游它其实就是一些越通用的基础资源

[嘉宾] 比如说原油怎么开材钢铁怎么炼所以它就是一层一层分层的一个结构越到上游的这个东西它通用性越强了它更新迭代的周期可能就会越慢投入也越大投入也越大它上游就是大公司下游就是要求更小的公司更灵活的公司它这就是一个人类社会分层的一个结构最后其实我们大周期报告我觉得在第三章讲了一个功能敏感性和突变稳定性其实就是讲这个问题后面这个我们会聊到我想问您那600个月呢500个月呢康波周期这个齿轮你为什么不去勾勒呢康波周期这个周期的话实际上你是没有办法在现有的数据里面通过定量的方法去研究到这个东西因为它周期太长了然后你如果要研究康波周期的话你至少得有两三百年的数据这两三百年的数据其实很少你就连股票市场都没有这么长的数据

[嘉宾] 然后第二的话即便你有这两三百年的数据你会发现一个问题其实这个中间的货币也换了几回了换过对吧之前金本位现在美元所以康波周期我们觉得它是一个特别难于从定量数据里面去研究的这个周期我们在2021年出这个工业社会的秩序的时候就没有讲康波周期我们一直在讲康波周期但是我们没有实证所以在2022年2023年这几年我们重点一直在思考康波周期的逻辑这个周期大报告其实我们重点在第三章里面就是经济周期运行的逻辑里面就在讲康波周期的逻辑但是我认为康波周期它没有办法特别的实证所以它只能更多从逻辑方面讲实证方面那个报告里面讲了一个图因为康波周期从金融市场来说它本质上就是一个加杆杆和一个去杆杆的一个周期它就是一个人类组织把人力资源释放出来的一个周期

[嘉宾] 如果你要去观察的话可能你从金融市场的这个加杆杆去杆杆的角度来看是更好观察的一个周期但是更多的研究可能它更加需要的就是逻辑思辨的一个研究就康波这一块

[厚望] 那康波与那个经典三周期的关系是不是应该是其实康波的渗透率它漫化开来把它渗透率提高是以这三周期从库斯涅斯周期完了到朱格拉产能的周期再到基辛的原材料还有产生品的周期一轮一轮去推的这个演进过程还是说反过来不是

[嘉宾] 我们把所有的这四个周期分成两类一类周期叫康波周期另外的三个周期就是基辛周期朱格拉周期库斯涅斯它们是同一个类型的周期为什么呢因为我们认为康波周期是信用的供给周期经典三周期是信用的需求周期所以康波周期跟利率是负相关的也就是康波周期在扩张的时候整个社会的信用成本是在下降的利率是在下降的但是经典三周期它是一个劳动力的需求周期它跟利率是正相关的也就是需求在上升的时候其实我对原材类的需求上升我对劳动力的需求上升我对信贷的需求上升就经济在上升的时候实际上利率在上升的所以经典三周期跟利率是正相关的而康波周期跟利率是负相关的那这里面就要首先讲一讲康波周期的逻辑因为我们对康波周期的理解我觉得跟市场不一样我们怎么去理解

[嘉宾] 这个康波周期呢传统上我们去找这个康波周期的逻辑的时候你就会找两个类型的资料比如说哪个年代哪个年代是真气时代哪个到哪个年代是电气时代就是技术革命变更的那套资料第二套资料呢你能找到的资料呢其实就是熊比特的创新理论我们觉得熊比特的创新理论其实是个特别牛的理论但是呢他还是没有讲清楚康波周期的本源我们认为康波周期的本源他应该用马克思的生产力和生产关系的矛盾运动来解释而且康波周期的本质它其实是工业社会跟毛主席以前讲的历史周期率是类似的一个规律为什么这么讲呢因为你会发现每一次技术的周期或者技术的大的兴起它不是一个单一的技术一组技术它可能有芯片的技术呀有互联网的技术呀有AI的各种各样的技术所以我们总结下来就是任何一轮的技术的大周期

[嘉宾] 或者技术革命它的技术包含了四个方面的技术第一个方面的技术什么呢就是说科学技术就是各种各样的基础理论的技术第二个就是各种各样的工程技术你比如说怎么造芯片怎么做AI的大模型这些方面第二个是工程技术第三个呢其实是商业管理技术就是这个时代的商业模式什么样子所谓的互联网商业模式第四个技术呢就是这个社会的道德和它的法律体系所以整个社会的技术它是包含了这四个层面一个是科学技术一个是工程技术一个是商业管理技术第四个是这个社会的道德和法律体系所有的这些东西都要跟着变

[厚望] 你让我想到了卡塔佩泰茨那本书里面他提到就是如果你把前两个放到一块就是技术革命商业范式要跟着变社会范式社会制度范式也要跟着变对您在那本大报告里面有一个观点对我来说非常新颖您说技术革命它不是驱动周期的原因而是周期产生的结果对要怎么理解呢

[嘉宾] 就是因为所有的技术你表面上看是技术实际上它背后都是信息或者知识的积累因为所有的技术都是试错试出来的所以它都是一个信息积累的过程所以所有的技术都是劳动实践的结果它要不断地试错的一个过程你比如说芯片再复杂它也是一点点的去试就像爱迪生试那个电灯一样不断试出来的所有的技术它都是一个技术生态的繁荣而这个技术生态的繁荣它咀嚼于一个社会的信息生产和信息的传递效率如果一个社会它的信息生产和信息传递的效率越高它积累的信息或者知识量越大这些积累下来的知识或者信息它的具体沉淀下来的技术形态就是各种各样的技术这种积累下来的技术它的载体其实就是我们刚刚讲的各种各样的技术像科学技术科学工程技术商业管理技术道德法律体系它都是知识或者信息的一个载体

[嘉宾] 这个信息的生产和信息的传递又取决什么呢一个社会如果生产和信息传递效率越高它累积的信息量就会越大它的技术就会越繁荣那这个信息的生产是什么呢所有的信息生产本质上都是创新创新其实就是在为社会生产知识生产信息那这个信息的传递效率或者信息的扩散的效率是什么呢就是市场竞争只要有一个人发现了一个新的技术它非常赚钱或者它非常好其他人就会去模仿去学习所以市场竞争的本质就是信息或者知识的一个传递过程也就是说一个社会的技术要繁荣它最后需要它的创新和市场的效率要高创新和市场效率高它才能积累下来大量的知识和信息这些知识和信息最后就是我们看到的技术信息的生产和信息的传递要取决于什么呢我们认为信息的生产和信息的传递它本质上都是取决于人类的有效劳动

[嘉宾] 我们人劳动的本质是什么劳动的本质是解决不确定性的问题所有的劳动本质上都是在和环境的不确定性交互去获得环境的信息并且去适应环境的一个过程人类的劳动其实跟生物进化是一样的有点生态的感觉了对吧所有的进化其实都是为了去匹配环境去适应环境因为一个生物它只有匹配了环境适应了环境它才能跟环境能够不间断的做物质能量交换通过物质能量的耗散才能去维持它生命的体征所有的企业也是这样所有的企业去适应市场的过程其实就是为了跟其他的上游下游去进行不间断的物质能量交换能够让企业生存下去的所以所有的有效劳动本质上都是在适应环境的一个过程都是在做发现信息创造的一个过程

[厚望] 林甘先说这个时候我其实满脑子想的是另外一件事我在想抖音这几年大家吐槽抖音的一个问题就是你的数据大盘是太透明了的也就是说任何一个领域任何一个所谓的so-called赛道跑出来一个好模式暴赚钱大家迅速的开始复制然后竞争充分竞争然后把这个赛道的利润打没但是因为大家为了比如说我想卖货想推广我自己的产品那我就要买更多的流量抖音可能在不同赛道的投放费用是不一样所有这些打工的人都给抖音贡献了ROI谁的毛利率最高谁就能支付更多的投放成本他就可以支付更高的流量价格最终变成了我花了很多钱但是我自己穿到兜里的利润很少这也是一种充分竞争的状态抖音就是不断地去吸这个打盘听起来好像您刚才说您的对话我就感觉好像抖音也在做一个生态系统的实验

[厚望] 然后您会发现不同赛道的头部隔几年一换成头变换大王旗对这个生态在不同时期筛选出来了一个最适应它的物种在抖音它肯定是氧化速率更快的一个环境终将消亡然后所有人都开始抱怨

[嘉宾] 对所有的自组织系统和生命它活着都是两个任务一个是保持本体能够生存下去第二个就是让自己的基因能够复制对所以你会发现企业跟生物是一样的中国古话讲的是史色性也或者隐世男女然后弗勒伊德其实也讲这个东西企业的经济周期的原理为什么跟这样的因为企业它也是完成两个你所有的创新其实都是为了你去适应环境的一个过程因为环境在不断地发生变化所以你就要跟着不断地发生变化你就要创新就是你刚刚说的抖音里面可能隔几年就要有一次创新因为你的环境市场需求发生的变化第二你本体能生存下来以后你就在想你怎么把你的基因能够复制下去那生物的话是通过繁衍后代来去扩散基因那市场竞争的话其实就是哪一个效率更高他赚的钱更高他的这个模式就会被别人模仿

[嘉宾] 或者他会把其他的企业给并购掉我复制了这段信息对就复制了这段信息作为经济周期的本质上来就是说首先有人创新创新完了以后大家有一个很好的赛道以后大家就都去模仿如果模仿的人很多就会产生一个问题大家都去模仿做创新的人就少了所以创新对于模仿是一个正反馈就是创新产生利润以后他会催生很多人来模仿但是模仿对于创新是个负反馈因为如果大家都来模仿的话那去寻找探索的人就会变少整个社会探索新的业务模式的人员就会变少所以A对B是一个正反馈而B对A是一个负反馈一个动力学系统一旦是出现了一个正反馈和一个负反馈它的稳态就是周期性的波动它就是周期性你说一说我想到了乙群对就乙群那个模型其实就在讲这个问题我们继续讨论康波对那所有的有效劳动就是在创造信息

[嘉宾] 那有效劳动这个又取决于什么呢你的有效劳动取决于你的激励效率如果你社会激励效率高大家劳动积极性高那大家的劳动供给就多它的有效的创造的信息量就大如果一个社会激励效率低这个社会的有效劳动供给就少就是大家都躺平

[厚望] 我当时在您书里面看到这段时候我在激励效率上面加两个字杨来说应该是四个字第一个词叫增量第二个词叫分配激励效率是分配的东西吗对那没有增量不就不激励了吗

[嘉宾] 对它其实也是一个分配效率的问题所以后面讲到你的激励效率取决于你的生产力和生产关系的矛盾你的生产力和生产关系相互适应的时候大家劳动性就高就是你的分配效率是高的一旦你社会经过了一段时间的发展以后所有人身上都有各种各样的传统各种各样的生产关系在里面当你的环境一旦发生变化的时候人与人建立的这种生产关系它的适应度就是在降低的因为你的环境已经发生变化了你传统这种生产关系的适应度在降低但是在降低的过程中任何人都是在保护自己的利益所以你会发现最开始推动社会发展的一些产业或者一些组织其实后面就变成了社会的成本就跟一个公司一样本来一个部门是很盈利的过段时间的市场发生的变化这个部门的业务可能不行了那这个部门也要维护自己的利益

[嘉宾] 所以它就会变成一个成本生产力对生产关系是一个正反馈当生产力在发展的时候大家生产关系会越来越密集大家就会有越来越强的生产联系但是你的环境在默默的发生变化企业对环境的适应度或者效率是在逐渐降低的这个时候你很多东西就会由一个贡献者变成一个成本

[厚望] 就是说我现在这组现存的生产关系既是上一轮技术革命的展开期的推动者又是下一轮的拦路人对他就会变成拦路人大家就要干得重新调

[嘉宾] 对所以康波萧条期就是让这些企业慢慢的开始破产然后你资源才能释放出来你资源释放出来以后你资源变便宜了以后大家创新的失措的成本又会变便宜所以康波的萧条期其实是把各种各样的资源从原来效率低的各种组织里面把这个资源给释放出来只有这些资源释放出来以后这些资源重新有了自由的动能自由进化的效率以后它才会自由的进化出来新一轮适应这个环境的企业或者适应这个环境的物种这种释放是不是表现性是有很多那一般的破产就是萧条期就是干这个事经济的萧条就是在干这个事

[厚望] 那我们再回到激励效率在足够长周期来看分配必然走向集中完了没有增量大家人性开始起诉大家开始干这个干可能各种表现形式

[嘉宾] 你在工业社会条件下的话可能就是康波的这种萧条其实就是一个躯干杆躯干杆的话大家失业率再增加各个行业都不好做慢慢的失业的人群增多大家就开始要想办法去探索新的东西当时我们在研究这个周期的时候我们看到了一篇特别好的论文讲中国的历史周期率因为毛主席在讲这个东西就是说为什么中国历代王朝都是两百多年一个周期因为土地走向集中对土地走向集中它里面建立一个模型它这个模型它是用低量的模型来做其实就跟乙群的模型是一样的它才把中国古代社会的人分成两个阶层一个是农民一个是官僚王朝开始的时候都是农民当你农民再增多的时候你能养活的官僚系统就越多越大你官僚系统越大的话你农民负担就会越重这个就是一个不断的正负反馈的循环经济周期其实也是这样的

[嘉宾] 这种生产关系大家聚在一起都是能促进生产力发展后面的话很多随着环境的变化它都是在阻碍生产力发展它本质上其实是生产和分配之间的一个矛盾运动所以康波周期其实是工业条件下的历史周期率刚刚说的为什么康波周期是一个动能的周期康波周期它决定了你的有效劳动供给是多少你比如说一百个人如果大家都是出工不出力其实你有效劳动是很低的所以康波周期它决定了整个社会能够调动的有效劳动是多少你的基地效率越高你能够大家劳动进行越高你在环境的交互过程中你产生的信息量就越大你信息量越大你这些信息沉淀下来就是各种各样的科学技术然后工程管理技术工程技术还有道德法律体系因为这所有的技术其实都是劳动时间的结果它都需要大家有劳动基金在这里面所以康波周期

[嘉宾] 它本质上是一个你社会动能的周期你能够对整个社会成员的动员能力你把这个社会成员动员起来了以后你要进行生产的时候这些劳动力该怎么去形成各种各样的结构去完成整个系统的功能呢这也就是经典三周期你要把这些劳动力分配到哪些劳动力去做基础设施的建造哪些劳动力去负责产能的建设哪些劳动力去负责产品哪些劳动力去负责销售那你就要一个分工了所以经典三周期实际上是劳动力的需求周期就是你调动这些劳动力以后我这些劳动力怎么结构化了组成社会结构能够完成整个人类社会的功能就是生产的功能所以康波周期是有效劳动力的供给周期而经典三周期解决的是这些有效劳动力怎么形成各种各样的有效的社会关系进行劳动生产所以它是一个劳动力的需求周期所以康波周期

[嘉宾] 跟利率是负相关因为康波周期动员的人越多在大家相互协作的过程中如果这件事对大家都是有好处的信用的成本就是在下降的我们合作在一起这件事对你有利对我也有利那我当然是相互信任的它的信用供给是在增大的因为你所有的信用其实都是来自于你的这种生产关系你的信用的本质就是各种各样的生产关系你的经典三周期是我怎么把这些劳动力组织起来进行生产那这个生产的功能它其实在消耗信用所以经典三周期的逻辑是说当我的需求起来的时候我对于信贷的需求也在起来所以我的利率是上升的但是康波周期是相反的所以我们在讲这四大经济周期里面康波周期是系统动能的周期而经典三周期是怎么去完成系统结构系统功能的周期

[厚望] 这利率不光是资金价格也是说我跟你打配合我要求对增量的分配的多少对利率越高意味着咱俩想分工协作那我要求你得多分点让利率就会走高对但你刚才又说到在康波的尺度下

[嘉宾] 这个事为什么就是反过来的呢因为大家的信任的成本其实是在降低的就是如果一件事对你有利对我有利大家相互信任的过程中它是这样一个问题您刚刚说的打配合的那个回报率其实是ROE的一个问题最后的话就是我们两个之间如果这件事情对我们都是有利的就产品产销两望那个ROE可能是高的对不对然后呢我给你一些信用就比如说我们两个做一件事如果这个事对我们两个多有利的话其实我们打成一个口头协议就可以了如果一件事你不放心的话你才要求的信用成本是比较高的比如说你有两个朋友关系一样找你借钱一个朋友家里他很有钱他只是暂时周转不过来你借钱给他的话其实利率成本很低另外一个都快破产了资不抵债了找你借钱的话你这个信用成本就很高在康波的角度

[厚望] 去理解利率的走势你现在说我满脑都是十百美债的利率其实利率越高说明在生产关系里面的利还是越来越大了大家彼此开始有那什么了

[嘉宾] 对这一轮的美债利率走高的核心就在于说美邮的财政是不可持续的了大家觉得你后面的钱到底还不还得了的问题所以利率是两个问题前几年我们为什么不看好美债我们觉得美债利率要上升因为大家很多时候讲一个逻辑就在于说我经济增长不行了我需求不行了所以我的利率掉下来大家讲的是票息的逻辑就是如果社会的需求不好的话就信贷需求不好的话你讲的是需求不好你的票息再往下掉这个利率我们现在讲的是还不还要本金的问题所以康波周期是关于本金的周期而金点三周期是关于利息的周期那我借的这个钱比如说你现在银行利息2%我做生意能赚5%2%我就愿意借然后我借的人越多这个利率可能飘到3%这是关于利息的问题现在我分析的是你借的这个钱你本金还不还得了我现在不关注利率

[嘉宾] 这几年美债的利率上行其实不是关于说美国经济好不好的问题是关于美国财政的问题所以在康波周期的销条期利率应该是走高的吗康波销条期是一个去杠杆的阶段那去杠杆的阶段就是你要把债务削减的话其实是有两个模式一个通胀的模式一个通缩的模式对通胀的模式那就是你的利率就是在走高的通缩的模式实际上是一个资产价格硬跌那你的实际利率其实也是高的对不对用你所有东西都在比便宜钱是越来越值钱的所以无论是通缩啊通胀其实实际利率都还挺高的

[厚望] 好我现在要跑三个题第一个跑题就是您刚提到了一个细节您说康波周期描述的是工业时代的对那我们自己去看画那个康波它在时间尺度上的跨度就能发现其实越往后那个尺度似乎在变短然后我们是慢慢进入了信息时代这也是这两年略有争论的一个观点的对撞就是一类认为随着基础设施越来越完善越来越进入信息时代那康波的周期就是要变短的因为你信息的流通效率在变高那另外一派就认为

[嘉宾] 其实跨度不会有大变的这个其实在我们周期里面我们有一段是详细的在论述这个问题为什么周期的无论是康波周期还是其他的周期库存周期它的长度是不会发生特别大的变化就是你整个社会的生产规模和效率其实是取决于你的信息传递效率你的信息传递效率越高你的信息传递的成本越低你就能支持的劳动分工其实是越细的也就是说你的信息传递速度越快最后你的产业的分工就会越来越细你现在在描述的是一个分子端还是分母端就是我把我们录演的时候讲的一个例子来讲一个就是说无论什么时候你电脑的开机速度可能差不多的但是你会发现现在的硬件速度可能比原来的硬件速度要快了十倍一百倍为什么开机速度差不多因为你的硬件的效率在提升的时候你的软件复杂度也在提升因为你的软件越做越复杂

[嘉宾] 你那个图像会越来越逼真你的功能才会越来越强从经济的角度来说你的信息传递的越快效率越高你能够支持的劳动分工就会越来越复杂而你的劳动分工越复杂的话整个社会的效率才会越高因为现代社会的效率就是来自于劳动分工你如果能分得越细越来越复杂你这个社会其实劳动效率就会越高你会发现那些劳动效率提升的高的就是庞巴维克讲的生产者的迂回你这个迂回的链条越长你分工越细你这个产业的劳动生产你就会提高越高随着你的信息化程度的提升你社会的分工会越来越细那你社会的分工越来越细就相当于你编织了一套越来越复杂的网传到路径会变长

[厚望] 明白了就是如果说我们把周期的长度视为一个比值的话就是你的分母端你的信息传递效率随着技术的进步是越来越快的但与此同时在分子端你这张经济的网的节点越来越多分工越来越细链条越来越多所以说他信息虽然跑得快但他越来越大了最终这个比值并不会有太大的变化所以您觉得康博仍然是一个比如说60周年上下加浮动个多少年的这么一个尺度

[嘉宾] 对你的劳动生产效率想越高你的分工就会越细但是你的分工取决于什么呢你的分工就取决于你内部的成本就是我们报告里面讲的你交通的成本这个交通不是说我们汽车的交通而是指信息流动的成本如果你的信息流动的速度越快信息流动的成本越低整个社会的分工就会越细整个社会的生产规模就会越大它的分工就会越复杂我跑的第二个题是请您点评一下周金涛老师他的报告好多我都看了我当时觉得写得特别好但是我觉得周金涛老师有一个问题就是说似乎他的经典的报告都是在长江写的他到中心街头写的报告其实跟长江是差不多的他长江写的那些报告是特别漂亮的具有开创性的对具有开创性的所以周金涛老师的报告我入行的时候我看到好多遍他是经济学出身的所以他的很多推导你不知道他周金涛怎么来的

[嘉宾] 特性就是这个很多的时候他给出来结论他跟我们的区别在于说我们是理工科的这种模式实证实证他的经济学的色彩会更浓厚一些反正他的报告我觉得是在卖方市场上独树一帜的因为卖方市场上有自己独特体系的人其实是非常少的

[厚望] 那个时候大家对周金涛老师是什么样的呢一出报告大家都要传阅吗还是

[嘉宾] 我觉得他在行业里面影响力其实挺大的因为我自己喜欢做周期研究所以他的报告我当时是把他在厂家那些报告都下载在他那里看了但是他的报告阅读的难度其实是会偏高的因为他是以经济学研究这种模式去讲很多东西你看着我们理工科的这种模式有的东西太黑猴了

[厚望] 不知道从哪来的最近打聊了厨里边新书国家为什么会破产聊大债务周期的短债务周期6加3大债务周期80加减25请您点评一下债务周期如果马他也作为这个复杂系统的一个投影之一他和这个系统之间的关系

[嘉宾] 债务和资产本质上是一回事生产关系它有很多很多的表现形式你比如说所有的资产是一种生产关系其实股票债券商品本质上是同一个东西他们都是人与人之间的这种契约所以你的资产和你的债务它本质上都是在描述人与人之间的一个关系就像达了老师讲的一个人的资产就是另外一个人的负债所以你的债务规模扩大其实也是你的整个社会的资产规模扩大也是一个所谓我们在讲康布州期加杠杆的一个过程杠杆是什么对于每一个人来说社会就是你的杠杆因为如果你一个人去独立生产的话你的劳动效率很低整个生产体系对于每个人来说都是一个杠杆当整个社会它进化出了一些能够适应整个环境发展的一些生产模式以后的话杠杆就是在生化的就是人与人之间的劳动关系在生化大家发现有很多

[嘉宾] 合作的机会能够对彼此都产生有利的结果的时候这种生产关系就会越来越复杂就在每个人身上的生产关系会越来越多这就是一个加杠杆的过程这个加杠杆的过程就是伴随着资产和债务的规模在扩大的一个过程

[厚望] 因为大家比较丧我说人你只能兜住自己的下线但你上线能什么样是时代赋予的以及刚才您那句话其实也特别印证了就是一个人发展的越来越好世俗意义上越来越有钱它是加入了越来越多的生产关系对

[嘉宾] 而且这种生产关系是不以你的个人意志为转移的当你的整个生产关系被清理了一次整个社会开始在重启的时候整个社会在加杠杆的时候你的个人的杠杆其实也是在加大的因为你参加了整个人类社会的这个合作体系其实就是一个加杠杆的过程你只是网络中的一个节点而已对网络中一个节点这个也就是谈到为什么最近大家很多人在说AI会不会替代人类我说不会你AI只是比个人的能力强人的价值是来自于所有人连接在一起的这个网络价值而不是你个人能力的价值你想同样一个人你在一个更发达的经济体里面你的劳动生产效率是更高的然后你在一个更落后的经济体里面你的单位产出是更低的不是取决于你个人而是取决于你合作的这个体系这个体系赋予你的杠杆能力这个跟您前面提到的

[嘉宾] 那个有效劳动有关系吗有周金涛老师讲的人生发财靠康波就是康波上行阶段其实就是整个杠杆赋予每个人的杠杆都在增加你单位的产出都是在增加的一个过程我们继续讨论周期

[厚望] 刚才提到了AI你研究这么多周期就是怎么看待这一轮AI的技术革命它应该是第六轮吧

[嘉宾] 我们觉得技术周期的核心在于怎么动员你的有效劳动力的过程你的整个社会的有效劳动在增加你的动员能力再增强的话你积累的信息量就会增加你的技术就会越来越繁荣实际上我们不是特别看好本轮的AI的发展为什么呢因为所有的技术它是一定要跟随着整个社会的杠杆才能发展如果在社会去杠杆的这个阶段你任何技术都是很难发展起来因为它没有办法产生盈利因为你一个技术要持续地发展的话你得找到商业模式它不断地赚了钱赚钱以后再反馈这个商业模式举一个例子也是我们录演的时候经常聊的一个例子看中国历史你会发现在王朝的初期和王朝的末期都会有一些叛乱或者动乱但你会发现在王朝初期这种叛乱很快就会被扑灭在王朝末期的这个就很难为什么呢因为在王朝初期每个人都安居乐业

[嘉宾] 大家都是稳定的所以这事很快就能扑灭你比如说汉朝初年的无处七国之乱很快打完了大家没人想搞但是到了王朝末年如果每个人的经济条件都不好都想再分配对前几年我就看安史之乱的一个研究就在讲说其实安史之乱到底是安禄山打赢呢还是唐朝政府打赢呢真的关系不大因为唐朝的财政已经崩溃了因为国家资产

[厚望] 非常比较打废了

[嘉宾] 打废了所以你很难在大家统一起来所以无论是谁打赢的大家说了它都很难如果是在一个康波的上行阶段生产力和生产关系是协调的那么出现了一些新的技术以后这些技术就能应用到其他的领域能够不断地产生正反馈的效应就是它赚到了钱然后就会投入更多的技术来但是在一个去杠杆的阶段你的这些投入你的成本都收不回来所以这个技术是很难扩展就刚刚讲的所有的技术它都是一个进化的过程它都不是一成不变的所以这个技术要想真的推动社会的发展的话它得是跟着社会的一个大趋势如果是在社会加杠杆的过程一个小的技术它也能不断地做大影响会越来越大但是在一个社会下降的阶段再牛的技术

[厚望] 其实也发展不起来您看那种话我翻译一下您似乎是在说你们以为这一轮新技术之后处于展开期但你觉得不它还在导入期对就是它还在那个Garden曲线的第一段我们以为在第三段那其实第二段还没来是这个意思吗

[嘉宾] 对你的技术都是跟着社会去发展你从历史的角度来说当一个生产力和生产关系商户协调整个社会在往上走的过程中是一定会出现各种各样的新的技术的它一定会出现各种各样的技术的繁荣当一个社会在康波萧条在驱杆杆的时候它的技术一定是会萎缩的这个技术其实就取决于环境你想中国日本和韩国都走过这个路你只要把你的劳动力进行升级你的高等教育普及好了然后你有一个市场化的条件你一定会出现各种各样的牛逼企业具体的不重要你比如当时日本发展的时候它可能那时候正好是重工业发展的时候所以日本的汽车起来了电子起来了那中国把自己的劳动力升级了以后碰到全球化的这个过程那中国起来的是互联网企业或者是其他的一些类型企业这个具体的技术不重要只要你有好的土壤

[嘉宾] 你这技术一定会起来

[厚望] 说白了生产关系的矛盾还没解决完那你这个新的生产利益也先稍一稍

[嘉宾] 对所以现在全球大家都在讲百年未遇之大变局其实就是要降低社会的运行成本

[厚望] 那按您这个说法M7说各位我先all in了那你怎么看美股呢这个是前代资格挺多我自己的看法可能跟大家不一样我觉得这里面的投资很多都是收不回来的这个声音确实有很多人在聊只不过在美股逐渐自我增强自我实现的过程中其实它不断被砸脸但是拉长周期大家也未必看

[嘉宾] 对就是这里面投资其实很大的我们最近在看M7投资那个AI那个算力投资了很多如果按照我的观点来说的话可能很难说得回来这个观点您在路远的时候对外讲过吗一般不讲因为我们不是做这个行业但我们重点是在讲周期因为这个里面也涉及到比较专业的关于互联网的那些技术的判断虽然我学计算机这个东西但是我不看这个东西说实话我也只能通过定性的感受去讲这个东西只能去杠杆但是具体的技术说实话我也不是特别熟它有可能能找到商业化的路径你会发现AI投入很大这种大模型到底怎么盈利我目前看到的话其实你无非也就是抢Google的生意把Google的广告生意给抢走了你没有看到新的能够商业的模式出来

[厚望] 谢谢您跟我分享这些我们回到您那个大报告其实能看到两套语言一套就是复杂经济学复杂系统那一套另外一套是传统经济学的您甚至给大家快速地过了一遍亚当斯密那些东西就您个人而言经济这一套的三观是偏这两个派别的哪一派呢

[嘉宾] 这两者是不矛盾的为什么说是不矛盾复杂系统很麻烦就是在于说它很复杂它很难总结出来的规律因为它的维度特别高大家在讲就是复杂系统里面很难总结出来一些规律但是我们在周期大报告最后的第三章讲那个功能敏感性和突变稳定性你会发现如果一个系统要满足这两个方面它最后它这个系统的自由度就会很低我觉得您应该先给大家铺垫一下这两个功能它要解决什么问题对当时做这个东西是在极致俱乐部上面一篇文章看到的我觉得它那个举的例子就很好极致俱乐部也是我梦想嘉宾上的一个位我当时看到它那个例子因为它解决了我们一直以来的一个疑惑就是我们之前做复列变化的时候我隐语越来越发现这些屏谱就是呈现出密分布的但是我一直不知道什么原因比如说一个翻译系统

[嘉宾] 在讲一个例子就是说我太饿了那我翻译成英语应该是我I'm so thirsty如果加一个词我太太饿了那就是my wife is thirsty所以它在讲这个功能敏感性就是说你稍微改一改你的这个翻译系统要能快速的适应外部的变化然后你的突变稳定性是说比如说你这个翻译系统里面内部的零件坏了一个你这个系统不能工作你还是要能正常的工作那从经济系统来说的话其实它也要满足这两个整个经济系统你在进化的过程中你得满足人的各种各样的需求这就是你的功能敏感性当你的需求在发生变化的时候你这个系统也应该能跟着它一些变化而且当你的内部遭受了一些不确定性冲击的时候这功能就完全不能用了你还是要有内部的功能的一个敏感性它最后是通过一套数学的方程来推

[嘉宾] 具体的大家可以去看报告里面的细致推论你说结论就行最后的话你通过一套数学的模型去推如果一个系统要满足外部的功能敏感性和突变稳定性的话它的频率的分布就应该成一个密率的分布就是它的长周期的动能应该比较大它的密率的分布就是这种长周期的动能比较大频率越高的这个周期它的能量就会越低那从我们时针的角度来说的话我们把全球的金融系统无论是股票还是说债券还是说MEM2还是说PMI这些指标你把它的浮力变化做完频布以后你会发现它就是满足密率分布的最后的话我们也是通过这个模型去论证金融经济系统它最后进化的目标就是为了满足功能敏感性和突变稳定性就是你受到的一些外部冲击的时候你这个经济系统还是能提供正常的功能去满足所有人的这个需求

[嘉宾] 关于传统经济学和复杂经济学你把这几个做完了以后你就会发现如果是能够满足功能敏感性和突变稳定性以后那么这个系统的频布就会很少它的自由度就会很低这个自由度低是怎么理解的就比如说传统经济学里面讲的瓦尔拉斯一般均衡它讲的就是自由度很低的条件下所有的产品它的价格不是说汽车的价格就是由汽车的工具决定因为汽车跟自行车是相互替代的然后汽车零部件就是所有的产业都是联系在一起的最后那个均衡价格是能让所有的市场达到均衡的一个价格它是千亿发而动全身的所以它就是自由度很低的一个过程你不能瞎搞对你不能瞎搞就是大家是相互决定的不是说你想怎么样就怎么样的最后的这个周期模型做下来以后其实这个三周期能解释绝大部分的宏观变量和资产价格的这个波动

[嘉宾] 也就是他们之间的自由度是很低的看起来可能是有100个变量或者1000个变量但是这变量都是高度相关的真正能够决定这些变量左上的可能就这么三个变量也就是说原来的复杂经济学因为它很复杂你可能很难总结出来一套明确的规律但是一旦复杂系统降维了以后它的变量变少了以后其实你就是可以理解的因为你自由度很低换句话说就是复杂系统是一个高维的生物对但它的运行方式是很低维的我觉得复杂系统里面有一个概念很好叫涌现我觉得所有的涌现就是在相互作用的过程中相互制约了以后它的自由度在降低的一个过程所以我们周期报告里面还有一句话我觉得你讲挺好的宏观的秩序是来自于微观的规则你微观有各种各样的规则各种各样的个体它相互作用相互约束了以后

[嘉宾] 那你宏观上才有秩序而这种秩序一定是自由度很低的大家能够以很简单的规律去描述的你才能发现秩序感如果一千个变量它们都是自己独立的话那就是乱七八糟的根本看不出来任何规律所以传统经济学它其实是想用很少的逻辑框架去解释这个东西它一定是要求这个里面的变量是少的这个里面你刚刚提的那个问题也就是我们最近在对行业轮动做反思的一个问题如果从我们的这种周期的滤波就刚刚讲的功能敏感性和突变稳定性来看的话做完了以后你会发现自由度很低然后我们把所有的宏观变量自然价格去做PCA以后我发现其实前面PCA1就能解释很多PCA2也能解释一部分就PCA1和PCA2你先给大家解释一下PCA和PCA2PCA1和PCA2就是一个降维就是用主成分分析

[嘉宾] 去提取一组变量里面的一些公共的成分出来你会发现全球有很多的宏观变量和资产价格最后PCA1是一个变量就是一个市场因子PCA2是一个分割因子我就用这两个因子就能解释绝大部分变量的波动它的自由度可能就是很低的只有2当然不止2后面还是有一些解释我通过两个变量就能解释这么多的东西的话我就可以显心的去理解这个东西但是如果一旦变量多了的话比如说ABC有好几个变量你其实是描述不清楚这个里面的规律的一旦变量超过五六个那这个规律就很复杂你就没办法去人脑去理解这就是行业轮动为什么难做我们把这些宏观变量和资产价格就全球的去做了以后你会发现这三周期就能解释绝大部分了后面的这个东西你到了PCA3的时候你用这一组变量做出来的PCA3

[嘉宾] 和下一组变量做出来的PCA3就是不一样的东西行业轮动属于哪一层呢行业轮动属于它的变量很多你可能总结不出来很显心的这种规律就是刚刚回答您说的传统的复杂经济学它讲复杂系统里面有很多正反规负反规这是很复杂的一些东西正常的一些复杂系统你就很难总结出来显心的一些规律这个复杂系统如果它里面有特别多的规则它这个系统特别有序的话它可能在宏观方面还能够呈现出某种规律性这是我们讲的三周期那就是宏观上稍微有一些能够理解的东西

[厚望] 这个也简达到我特别大的一个困惑没看到您这段之前我一直觉得复杂系统很容易把人影像虚无反正你也不可知还研究啥其实还是有迹可循的

[嘉宾] 就是有的复杂系统它内部的相互作用关系特别复杂以后它最后降维它降到了很低的维度你如果维度很高的话比如说有五六个变量或者上十个变量那你想上十个变量之间的关系A对B B对C有各种各样的复杂关系那你根本讲不清楚它什么样的线性规律

[厚望] 那这个经济系统它的内部的互动关系互动规则就是我们抽象展示是什么呢交易吗

[嘉宾] 它最后抽象的就是周期的这个规律我们至少从时政的角度来说如果我用这三个周期这三个周期合成的这个市场因子就它一个因子就能解释这些宏观变量自然价格一大部分的波动它算是一个自由度很低的一个过程为什么整个周期的理论部分我们在第二部分第三部讲那么多就是花了100多页来讲这个东西这个里面的这些规则为什么它在宏观上会呈现出这样一个规则这个复杂系统它为什么能在宏观上呈现出一定的规律性它的逻辑在哪就像我们在讲的自下而上的从企业怎么去同步在讲耗散结构以及动力学其实都是在讲这个东西都是在讲这个复杂系统为什么是可以被理解的就像你前面讲的正常的话复杂系统其实很难理解它这个规律没办法理解它里面是有规律但它规律很复杂这就像我们现在在做

[嘉宾] 这种人工智能量化模型一样你要去问它那个模型到底里面选谷是怎么选它也不知道反正现在就是人工智能的那些模型你用端刀端你自己去选它里面肯定是有规律的它不可能是随机的随机的话那你不可能是赚到钱的对不对你还是要预测效果只是因为它里面的变量太多太复杂了你人脑是不可能理解的

[厚望] AI做了模式识别

[嘉宾] 对AI做了模式识别它能够把里面的这种复杂的关系给提出出来但是你人脑一旦超过几个变量的话你就不能去提起一个很清晰的简单的模式所以这个复杂系统如果能够有很多的涌线内部有很强烈的这种相互作用能够产生很强烈的约束能够导致它的维度降低的话那这个系统也是可以理解的

[厚望] 听您这么一说完感觉量化就是在捕捉涌线只不过很多涌线是非线性的这脑是不太好理解但是AI可以看到对您这份大报告还给我一个很明显的感受就是跨学科的魅力就如果您没有前面那些就是萤火虫蚂蚁风剧这些东西的话可能在我看来它不过又是一份很结构化的卖方言报但加上这些虽然说极大的增加了阅读难度和理解门槛但是真的经常有炉内高厂的感受这一块其实也花了很长时间做但我觉得它已经有点脱离你们的工作范畴了因为你看的已经很杂了对它怎么摸索出来

[嘉宾] 这些路标的呢聊一聊一聊研究的这个立场实际上通过定量的这个模式来研究三周期就是复列变换这一块我们在17年的时候出的那个报告第一个部分就是周期的实证这一块就完结了后来我们就一直在想因为我自己对周期这个东西特别感兴趣我特别喜欢看的一本书就是逃不开经济周期那本书我看了十几遍了我一直就在想这个问题就是当时17年的这个报告出来以后市场上绝大部分客户感兴趣的是你怎么利用这个周期来进行更好的预测能把行情做好但是我自己是希望能搞清楚到底它的背后的逻辑是什么但这个理论其实是很难研究的我根本团在讲一句就是说你看我们中国其实很早就发明了指南针但是我们一直都没有做出来电磁波的理论所以你这个科技一直都没有发展理论是应用最重要的一个根基

[嘉宾] 电磁波的理论一旦被发明出来以后那什么电视机什么手机这些东西全部能发明所以我认为理论是最重要的我们当时17年做出来以后我们就开始尝试着去思考背后的这个问题但是一刚开始你也没办法一下子就能弄明白所以我们就有一个习惯特别我自己有个习惯就是我不太喜欢深度阅读我喜欢瞎看到处看就有的时候在这儿看有的时候在那儿看但是我觉得看的核心是什么核心是你得对经济周期这种感兴趣你得思考很多很多的问题你带着问题看的对你只有脑袋里思考了很多的问题的时候你在看这个东西的时候你发现这个东西有可能会解决我那个问题就比如说刚刚讲的蛋白质分子的那个模型它其实讲这也是您瞎看看来的对这瞎看的说这个里面其实是我们之前周期做的时候我发现这个频谱

[嘉宾] 就是存现这种东西我一直是有这么个疑惑的然后你在想耗散结构然后以及原包自动机还有那些里面很多都是瞎看的看了以后发现这个东西好像跟经济周期里面有关系然后我们就让它一点点的研究一点点的试试完了以后然后我们研究了很多篇的深度以后然后我们再把这些里面的逻辑再重新展开其实是我们团队十几个人一起弄了十年有很多很多人参与但是这个过程中不太可能一刚开始就规划好这东西该怎么研究其实是带着问题研究所以我觉得我们这个研究可能和很多的研究不一样就是我们其实是站在一个交易者的角度我们是站在一个二级市场投资者交易角度我们是希望能理解自上而下这个系统在怎么运转怎么做投资从这个出发点我们是带着问题去看的有很多东西也是偶然你想当时那个MUZIC算法

[嘉宾] 就是在讲信号处理那个MUZIC算法那个也是很随机的一个过程我记得我去录演周期的时候我们一直在讲这个是统一周期但是我们一直没有找到办法去证明这个东西统一周期是什么样后来有个客户他是学信号处理的他是博士他说你去搜一个东西叫张承子空间你搜这个东西应该可以对你永恒但是我不是学这个东西的我偶尔在百度里面搜一搜也没搜到有用的但是我偶尔也会去搜一搜后来有一天我搜到了一篇文章因为我发现这个东西好像跟我们讲的可以解决我们的问题然后我就马上让我团队里面的一个物理学的一个博士我说你把这个论文给我看清楚给我讲讲明天给我讲讲到底是怎么回事他一讲我发现这个东西就是我要找的东西可以解决我们的问题所以不光有数还有很多前沿的paper

[嘉宾] 对就是你要瞎看有很多东西在极致俱乐部上看了很多知乎上也看了很多有的时候瞎逛也不是说你专门去找这个东西就像你在刷短视频一样你在那边刷刷你刷到这个东西你发现可能跟我这东西有关联最重要的一个东西是说你对这个东西感兴趣所以你能提得出来这样的话你才能发现可能有的时候你瞎逛的时候你发现有一东西可能正好能解决你的问题然后一点点带出来这个研究也印证了我们之前报告里面讲的创新是不能规划的它都是一个随机搞出来的

[厚望] 我想和您聊聊冗余似乎冗余也是系统要追求的一个东西对为什么系统要追求冗余

[嘉宾] 这个就是讲自下而上的周期的逻辑了自下而上的就是说任何一个企业其实它面临的核心矛盾是一样的它都是要面临着内部的效率和外部的风险之间的这个矛盾因为你一个企业如果你的信息量特别多就是各种各样的需求都是特别稳定的那你内部的效率肯定是最高的因为现代市场经济它的组织模式就是企业加市场每一个企业专注于小部分的一个东西然后通过整个市场来进行协作来完成整个大的一个生产系统对于任何一个企业来说它都是面临着外部的风险的就是我上游的厂商这个东西到底能不能供货我下游的需求到底不会发生变化你一旦面临着外部的不确定性然后你内部举个简单例子如果你的外部的需求是不确定的那如果是需求来了我再进行生产的话比如说我是一家汽车生产商我来了一家汽车的订单

[嘉宾] 一辆汽车的订单我就生产一辆那我这个生产线不断地重启启停我这个成本就很高对我来说生产效率最高的是未来几年的需求都已经订好了原材料怎么预定库存怎么搞这全部进行一个优化那我的生产效率是最高的但是你所有的企业不可能做到这一点因为你市场是一个动态变化的过程所以每一个企业都要面临着外部的不确定性的影响所以你在内部的确定性和外部的风险之间是一定要加一个冗余计算机里面这个东西就很多就是buffer缓冲缓冲区很多你现在处理的数据量要很大你计算资源不够那就把这些数据要存在缓存里面过一段时间再把它拿出去就是企业生产

[厚望] 它肯定是希望我是线性的有序的有规划的但是任何企业它面临的外部变量其实都是很随机的对所以说为了处理这一对内部和外部之间的矛盾就大家需要冗余对然后这个冗余就体现成了库存

[嘉宾] 对所以库存的话其实是个减震器一方面能保证内部的生产的连续性它第二方面也能应对一部分外部的不确定性的变化所以这种缓冲机制是在每个层面都是要的这个缓冲的机制如果你是在单个企业里面的话你的原材料和产成品的这种流转体系里面这种缓存其实就变成了库存周期如果是一个产业的产能的更新的话就会变成产能周期如果是基础设施的一些冗余的话它就会变成基础设施建造的周期所以三大周期就是库存周期产能周期和基础设施建造的周期其实都是所有系统内部的确定性和外部的风险之间的缓冲的一个机制

[厚望] 只不过这个系统是分层次分结构的每一个结构都要创造自己的冗余对每个结构都要创造自己的冗余然后关于库存周期我给大家分享一个特别好玩的例子这个印象我特别深刻就是说自来水厂自来水厂的外部的需求的变量那是无敌多的因为每一个人什么时候用水都不知道自来水厂的供给端它是很稳定的所以说管道就是自来水厂的库存系统这个库存系统真的可以满足你的随时的及时的用水

[嘉宾] 对所以它这个系统也都是进化出来的但是我们觉得研究库存的时候去路演的时候我还看到一个特别好的观点虽然大家都在讲库存周期大家都在研究多少个月实际上库存周期里面有一个很重要的问题库存的变动到底是库存周期的原因还是库存周期的结果这谁能讲得清楚吗对这个问题你怎么看呢这个里面既不是原因也不是结果正常如果你要让我偏向的话我偏向就是库存的波动其实是库存周期的一个结果

[厚望] 那我再问一个为什么大家居然能全体偶合成一个40个月或者42个月的库存周期

[嘉宾] 因为所有的企业它本质上都是一个函数就是跟生物是一样的所有的企业他们其实输入都是各种各样的信贷资源劳动力资源或者其他的资源然后他们都是在竞争整个消费者有限的消费能力所以你就会发现其实企业之间的统部性是很强的因为之间大家存在着强相互作用力如果有9个汽车企业都在家库存一个汽车企业在减库存要么就是这一个企业把市场给弄错了他把市场的方向给判断反了那他的市场份额就会被其他9个企业给挤压掉要么就是其他9个企业搞错了被这个企业给搞对了那这个企业就可能把其他几个企业给击垮企业之间其实是存在着强相互作用这个报告里面其实也对这个问题进行了一个思考我们最后提出来一个很重要的东西就是说就是市场上所有的企业都是存在着强相互作用力

[嘉宾] 那怎么去讲这个问题呢就是我们以前理解市场的这个场到底是个什么场我们的理解是菜市场就是买卖东西的一个地方后来研究经济周期研究久了以后我再重新思考这个问题市场的这个场到底是什么我认为它和引力场和电磁场其实是一样的它是一个企业相互作用的地方其实所有的企业都存在着强相互作用力举一个简单的例子两个汽车厂一个汽车厂的ROE是20%另外一个汽车厂的ROE是10%要么就是这个20%的企业把这个10%的企业给并购掉要么就是这个10%的企业向20%的企业去学习它一样的一个模式因为你一旦存在着利润差这两个企业就会发生强相互作用力为什么会发生强相互作用力呢因为所有的企业其实都是在争夺资源ROE越高的企业你对资源的吸付能力是越强的

[嘉宾] 那你其实就是在去抢夺那个10%的企业的资源要么的结果就是20%的企业把10%的企业并购掉要么就是把它给击垮就是一定会存在强相互作用力库存的这个竞争其实是个非常激烈的竞争如果市场在向上走别的企业都在加库存你在减库存那你很快就会被市场给淘汰掉

[厚望] 比如说这9家汽车厂当他们开始扩产或者缩产那他们又会往上游传导

[嘉宾] 对

[厚望] 这种波动其实越往上走其实是越大的对吗

[嘉宾] 对而且你表面上看所有的企业做的东西是不一样的有的是坐汽车有的是坐轮胎但是所有的经济系统都是相互关联的因为大家都是为了赚钱里面都是存在着强相互替代性的所以利润率的差异就是一个强相互作用力就跟引力厂是一样的每一个企业都有一个ROE这种ROE其实形成了对所有的资源的吸附能力所有的企业都在这儿竞争有限的资源和消费者有限的竞争能力最后的话大家必然是要同步的其实刚刚也讲了复杂系统的自由度的问题每个企业不是说你想怎么生产就是怎么生产的市场是这么多你就必须这么干不这么干的话你就会被淘汰掉这也就是为什么RG市场做资管其实有的时候比较难比如说你不看好市场市场在涨那你必须加算你不加算的话投资者就走了别人买其他产品去了

[嘉宾] 负债端抛弃你了对负债端抛弃你了这也能解释为什么大家偏离的时候压力这么大

[厚望] 因为你对了你牛逼

[嘉宾] 但你错了你就死了对所以所有的个人和所有的企业它的价值是来自于社会的生产网络但是这个生产网络也是对每个人进行了非常强的这个约束你不是想怎么干怎么干的所以这个里面宏观上才有规律宏观上的秩序是来自于微观的规则微观的规则其实就是各种的约束你约束越多相互作用力越强你整个系统的整体性就越强你的效率就是会越高的所以这里面引用卢梭的一句话就讲人生而自由但是呢却有无望不在的枷锁人人活在规则里对人人活在规则里除非你彻底的退出系统对但是你退出系统的话你就有很大的代价就是你没办法享受到这个系统给你带来的杠杆

[厚望] 对我等着您这句话我还想问一个细节问题我们开始用同比来开启这段周期之旅然后您刚提到来M1 M2股指的同比房价的同比CPI PPI这几段图我都做过然后会发现M1 M2似乎是一个领先指标有点像您做PCA1的感觉就是非常的明显但是我在大报告里边看到一张图我还挺好奇的为什么在短周期的尺度下比如说PPI和CPI是非常的同步的只是有一点点的先后顺序但到了中周期的尺度下它俩就成了一种错峰的了短期看是一步一趋的但是一拉长看又如此的

[嘉宾] 其实辅材系统里面有好的东西可以解释有好的东西解释不了就是有的时候我们也只能从时针的角度就是有的东西就是领先于其他的如果从信息的传递的角度来说可能你在库存周期里面那这个周期的预约数会更强所以会导致股票债券M1 M2它的同步就会很强在产能周期这个视角下它这个系统的效率没有那么高它也许预约数就没那么强但是它也有可能的解释这里面存在着一些依赖关系所以导致A这个变量会比B这个变量领先那有的东西我觉得可能能解释有的东西我们其实也没有想清楚

[厚望] 那我顺这个说就经济系统它呈现出稳态的时候它应该表现出周期但是一个形态也有混沌态它没有不稳态它一定会有这个阶段的

[嘉宾] 其实周期也是一种混沌的状态因为它不是一个精确可预测的它只是说大致是有这么一个周期的你想仔细预测它的路径又预测不清楚周期这个问题从宏观上来看它有一定的确定性但是从微观上来看它又是随机的它具体的过程又是不一样的好

[厚望] 这个问题我们后面聊具体投资的时候我们再聊最后一个问题作为我们上半部分的收尾请您用系统的角度解释一下我们应该如何去看待经济危机金融危机它至于系统是什么呢

[嘉宾] 金融危机和经济危机我认为是这样就是说它为什么很多年发生一次金融危机和经济危机它一般碰到了几个周期共振的时候它就会去发生一个比较大的金融危机你比如说其实42个月的短周期它决定了牛熊但是100个月周期和200个月周期它决定了系统的状态如果系统在一个比较微弱的状态上就它比较虚弱让它碰到一个向下的冲击的话它就有可能会产生一个比较大的金融危机关于它的激励其实这个东西我们也思考了很久为什么一个金融危机或者经济危机一般是出现在一个长期的增长就是经济市场和金融系统长期的繁荣以后它就会出现一个比较大的金融危机是因为在一个长期比较顺风的环境里面所有的企业其实都是过得比较舒服的它都是在适应这个长周期的环境在这种比较舒服的环境里面

[嘉宾] 处于亚文泰的一些子系统它也能生存得下来就比如说如果一个地方风和日丽就是这个地方的环境特别好它又没有刮风又没有下雨这个树上的有些叶子它已经慢慢开始枯萎了但是没有刮风它那个半枯萎的叶子其实也掉不下来它就表现得很繁荣所以一般的在一个长期的经济繁荣之后一些效率很低下的企业也都充斥在里面环境一旦发生剧烈变化以后整个系统里面如果很多的子系统的话都处于一种亚文态那一旦出现了一个东西传道的话可能就会出现一个非线性的连速反应大家就会倒一片所以一般的经济危机和金融危机都出现在长周期的繁荣之后长周期的繁荣会导致整个系统里面会有大量的不稳定的个体会存在

[厚望] 您刚才说长周期具体是哪个齿轮

[嘉宾] 齿度的话你比如说29年的经济危机其实前面经济繁荣了好多年就大小条之前的话其实繁荣了很多年一旦你碰到这种状态那你就会是咆哮到20年代对这种环境里面它会让大量的不是特别强劲的就是亚文态的一些东西留在里面该报没报对该报没报举一个例子如果一个市场它的下不特别高它的回撤又非常小你会发现这个系统里面可能会有大量的加杠杆不稳定的这种投资在里面它一旦市场它是下跌的时候可能暴跌如果一个市场它经常会有波动比如说它经常会有10%到20%回撤这加杠杆的资金早就被洗出去了它一般不会出现暴跌你干脆报没股和A股的身份证号得了对所以有的系统它不会出现暴跌就是因为它不断的有大的波动在里面其实金融经济系统是一样的一旦特别小的波动

[厚望] 一般都是孕育着大波动你一说这个我想起来就是如果我们把标普500似乎是沿着一个沿往上走完了偶有下暴跌后来300是下沿很稳定然后偶有秃秃

[嘉宾] 所以300反而没有像标普版那样或者NASA那样暴跌每次暴跌其实都是市场前面下谱特别高如果一个资产下谱特别高就容易孕育大波动所以经济危机金融危机一般都是发生在长期的繁荣之后那我再问您就是这种危机它是可预测可知的吗之前的话经验总结说7年一个周期或者10年一次危机为什么会7年一次危机10年一次危机因为我们总结了一下如果你按照三周期来说42个月周期是三年半然后它需要共振才会出现这种危机因为42个月周期它跟100个月周期和200个月周期它不是整数倍它不是整数倍就会导致这几个周期它们在一起波动的过程中它们之间的相对相位是一直在发生变化就它们很难就是完全一样的三周期的状态如果42个月周期向下前一次大周期跟小周期共振的时候

[嘉宾] 比如说100个月周期和42个月周期共振的话它如果第一次是在100个月周期的底部的左侧共振的话那么第二次它们在共振的时候就会出现在100个月下一个周期底部的右侧相遇100个月周期它两个底部中间正好是100个月如果它前面一次往左偏一点后面一次往右偏一点那它这两个点中间就会容纳三个周期就是3.5乘一三就是10.5年如果它第一次是在中周期的右侧相遇而第二次是在中周期的左侧相遇那么它中间可能就只能容纳两个周期就是七年所以大家经常在讲七年一次危机或者十年一次危机就是这样所以危机是一种至少两个周期的共振一起相下对当然这个周期也只能解释一部分因为还存在着这个经济体当前的这种宏观缓急的问题它还有很多随机性在里面你能说一下

[嘉宾] 当前这三周期的背面吗我们把康波也带上四个如果从美股角度因为美股是个全球性的市场美股目前三周期共振的话跟08年是一样的所以我们从去年就开始再讲美股这个地方要见顶的话是个超级大点而且这个地方的顶部可能会比我们过去几十年看到的顶部问题都要严重因为这一次是康波周期下行的顶部就是三周期的话因为100个月周期你想100个月周期正好是等于8.5年200个月周期等于17年2025年减去17年就是08年8.5年乘以2也是17年2025年减去17的话就是08年所以现在的这个周期状态就跟08年的周期状态是一样的就美股的周期状态是一样的而且它比08年的问题要更严重为什么呢因为这一轮是去杠杆的周期而08年其实还是全球康波周期向上

[嘉宾] 是一个加杠杆的周期所以这一轮的美股的问题要比08年要严重这是一个越来越缩圈的牛市对而且如果你从美国的牛市的驱动力的角度来说其实现在的问题也会更大因为08年只是说经济模式开始面临着一定的转型的一个过程08年进入危机之后其实很容易解决就是你经济掉下来通胀掉下来利率掉下来以后你就开始放水那08年就开启了这个过程就开始一个放水的过程这个放水的过程其实就是在美国首先把私人债务转化成国家债务然后把国家债务转化成全民的债务就是货币的问题关键是这个过程现在也到尾上了已经玩了小20年了对玩到最后你现在美元已经被卷进来了08年那是QEE现在大家在预期第五轮了但这个第五轮呢你会发现为什么到现在这个点数字货币也涨了这么多年

[嘉宾] 黄金也涨这么多年其实就预期美元的这个问题就很大了所以现在这一轮如果美股再碰到问题的话会比08年要难解决因为08年的那种模式条件下你只要经济掉下来我就可以QEE来玩就是谁加杠杆现在问题就是大家都加差不多了对最后已经加到美国政府头上去了然后现在大家在担心美债到底可不可持续大家担心美债不可持续以后就开始要把你的利率往上抬那你利率如果是往上抬到美债利率现在到四五个点的话你再怎么QEE呢那就很麻烦了

[厚望] 那我们进入第二阶段前面聊了这么多关于周期的认知其实它不是一种讨论宏观经济的其实你已经把它落地成了一个策略了你真的用它指导投资了而且据我所知您的这个策略好像还跟一些券商的保本收益凭证挂钩了是所以说您控回彻也要控得很严格吧

[嘉宾] 其实这样就是这个业务我们把它做业务做了几年的这个尝试但我们现在发现一些问题你会发现这个周期的实证其实它是一个普遍性的规律那么越普遍的东西它其实是越模糊的不可能非常精确你非常精确的东西其实是没有很普遍性或顽强的生命力所以我们现在做了几年以后我们发现要把这个周期的规律运用到市场上来说其实还有很大的一段路也就是以刚刚的那个例子来说如果你把电磁波的理论给搞清楚了你想把它做成电视机这里面还是有很大的一段路周期的这套框架其实是一个你可以预测的一个框架就是它其实是一个模糊的预测的框架如果你没有预测的话你在二级市场其实就很难获得超过收益但是二级市场它因为又是一个波动不确定性很大的市场这个市场你到底能不能做好你对你的交易能力要求很高

[嘉宾] 而交易的本质是什么交易的本质是防守就是你的防守能力要求很高所以我现在的理解我们不太可能把它做成一个纯被动就是很简单的一个模型它里面可能也是一个量化加主观的一个东西因为周期能解释的东西可能波动能解释百分之三四十是随机出现的这个东西你得根据实际的当前发生的这个东西基于一些指标然后要有主观的一个判断因为这个复杂系统太复杂了你不太可能用一套简单的规则能够有很强的适应性我们从头来说

[厚望] 首先它应该是一个大类资产配置的策略对分类有很多了那您在说明也提到了就大类资产配置大体分两类一类是被动的一类是主动的被动的比如说我进攻和防守资产各设一个中枢比如6040咱们偏离完了动态平衡就好了那主动的就是说我觉得我能把这个关系映射得更准您的策略是属于主动的那我们能不能介绍之前您先点评一下被动和主动这两个的它怎么选的它有什么特点呢它的顺风机逆风机这些

[嘉宾] 被动的策略实际上我们认为除了美临时中和我们这种周期的策略以外你市面上看到的绝大部分策略都是被动的策略从最开始的6040均值方差以及风险评价这些模型它本质上都是说我不去预测市场我只是根据历史上这些资产的相关性用相关性去降它的波动率的一个过程因为你所有的投资最后来看的话都是看你的性价比你承担了多少风险你获得多少回报你把那些风险收益比给优化掉所以你会发现无论是均值方差风险评价还是说6040模型所有的模型其实核心都是一个用历史数据来进行一个优化的一个过程它都是一个数学计算的过程它不涉及到预测的过程那我们为什么想做这套周期呢就是从我入行以来我就对主动做资产而下这个东西很感兴趣但是所有的主动投资本市上你像战胜市场

[嘉宾] 都是要做预测无论是做个股还是做资产而下这一块所以周期这套东西呢其实是一个模糊的预测它至少给你提供了一个方向感大概率未来几年股票是往上走债券是怎么走汇率和商品大方向是怎么走我们从过去100年这例数据来看了可能有个七八成左右的准投就是中长期的趋势大概能摸出来对但是呢每一轮可能偏差都会很大所以如果你完全按照这个东西来呢可能你如果做好几十年你是能赚到钱的但是短期有可能你就踩中一个坑就很麻烦所以这里面的主动投资的问题就是现在要解决防守的问题以及灵活度的问题做了这么多年经验我理解是它不太可能做成一个非常简单的纯定量的模型因为它解释力是不够的对解释力是不够的如果你能做三五十年也许是可以的但是呢短期的表现偏差会很大

[嘉宾] 所以它一定是一个量化加主动的一个模式也就是说从你最初的一个预测到你最后的交易中间隔了一个很重要的东西就是交易你怎么做交易我们继续来说那为什么选择主动这条而不是选择看起来似乎更容易的被动的因为你所有的被动赛道的话你要做起来那其实竞争就很激烈因为大家的模型其实都会比较类似你想现在做资产配置里面我觉得大家主流的在做风险评价那风险评价这个模式它的核心还是利用各个不同资产之间的提相关首先把你的整个组合的波动给空下来如果你不在这个风险评价上再去做更优的一些模型的话你的收益率可能就跟市场差不多因为大家都这么做所以风险评价我觉得我们现在做的跟市场上的主流的区别在于说很多的时候大家是用这种被动的模式想容易把整个组合的波动降下来

[嘉宾] 在细分的赛道里面再去找Alpha所以它的资产配置还是一个Alpha的模式而我们现在想做的就是主动的Beta选择的一个模式就像刚刚我们讲的创新和复制的这个问题一旦你有一个模式成功了以后大家复制就会竞争特别激烈我们还是想做一下看一下有没有办法能够把主动的Beta管理给做起来您来给大家介绍您的这个做法您的这个策略具体是怎么样的根据模型来看全球的库存周期在扩张那我们就会去做风险资产我们更多的就会去配股票或者商品三层结构的话我们会通过全球的股票债券商品外汇把它的这个三周期首先通过绿波的方式把周期给提出来它三个周期就有三条波相当于一个变量把每一个资产对这三个变量进行回归就会得到它的方程然后再通过这个方程来进行预测

[嘉宾] 每一个资产的走势这三周期在当下这个未面它是其实每一个资产可能都会有一定的差异如果从美股上来说的话我们美股其实现在都是三周期公正在想想OK

[厚望] 那A股呢

[嘉宾] 您的组合的投资类伍里面应该有美股吧有还有什么全球主流的市场都会有都可以对你从全球主流来说其实就四大市场中国市场美国市场欧洲市场日本市场这四大市场的股票这四大市场的债券以及商品还有外汇

[厚望] 其他新型市场呢去不看

[嘉宾] 那这四个市场它每一个人都有自己的这三周期吗库存周期其实差不多的就是按照同比来看的话周期差不多但是呢你的同比到绝对的价格变化其实又隔了一层所以这中间有的时候差异还是蛮大的你比如说这一轮的这个周期海外市场的股票其实都是在2022年10月份见底的但是A股是在去年9月份见底的这一轮周期偏离就还不小之前大家一直都说什么中美周期错位啊什么的吗我们觉得这是个短期的问题就是康波下行周期大家周期错位问题会更严重一些这就是最开始我们聊的你可能40年代和90年代那个周期的差异就会现在又开始有一些错位的这个问题但中长期我认为他们的同步性还是过期来那您的那个三层分别对了三周期吗对就是三周期但主要起作用的周期其实就是库存周期

[嘉宾] 因为库存周期决定的牛熊你到底买什么资产看多少看空因为我这边看的是经济周期宏观因子还有趋势跟踪宏观因子这一块其实是我们另外一块东西我们都在做因为我们团队做资产配置还比较多所以各种流派其实我们也都会做除了我们自己的周期的这一块以外宏观因子那一套我们也会做就是从增长因子流动性因子货币因子信用因子这些角度去做但是你会发现因子里面主要的波动其实也是来自于经济周期的这个波动因为如果是从资产配置模型来说我们作为一个卖方我们是要满足市场上各种各样的需求就有的客户可能觉得我们这套周期是可以的那我们也会给他提供周期这一块的一些研究那有的客户可能对宏观因子这块更感兴趣那我们就会给他做一些宏观因子方面的一些模型其实宏观因子这一块

[嘉宾] 它也是跟我们周期那一块有一定的相似度它都是用资产的价格来去模拟整个周期的这个状态因为宏观因子也是在每一个宏观状态下去挑选一些比较好的资产用这种资产的价格去来刻画宏观的走势因为毕竟资产的价格是每天都有的它这个速度是更快的

[厚望] 所以这两个策略是吗对两个策略

[嘉宾] 趋势跟踪类的也有市场上最主流的这种用风险评价加这种趋势跟踪的我们也有因为毕竟这个是我们的一个业务所以我们自己的这一套研究还有市场上的其他的研究我们都会融着做您能先点评一下全天候策略吗我觉得全天候策略的话其实目前在整个中国市场还是处在一个大发展的阶段在全球市场其实也是一个很主流的策略如果从策略的角度来说我觉得其实全天候策略对于现在中国的资产管理来说它的一个重要意义是什么呢这种全天候策略最重要的意义是能够把投资者跟市场隔离开来因为你会发现如果投资者比如说我做一个资产管理者我的客户他每天都想择食绝大部分人做市场择食就一定是亏钱你只要放弃择食你的收益率就会高很多就会比你的择食要好最近在看一些交易类的书我感觉这个都是

[嘉宾] 全球普遍性的规律就绝大部分人一定是在高位买入然后在低位卖出的那你如果做一个全天候策略你把股票债券商品这些东西做一个风险评价以后这个线的波动就很小其实你就没有兴趣再去判断市场涨还是跌这个其实就已经为投资者节省了很多钱所以我觉得全天候策略对于资产管理行业来说它的第一步是减少了投资者因为择食或者情绪波动带来的亏损其实就是一个

[厚望] 很大的意义对于资产管理来说听起来好像是比如说海外版的敲水它能真的能像大利奥说的找到比如说多少组负相关的那么些标的那可能到国内大家能配出来这么多队吗

[嘉宾] 如果你是简单的做资产的话比如说你只是简单的做股票债券商品的话你可能只有这么多因为A股上的股票的相关性还是挺高的债券的相关性它是更高的什么五年基债十年基债相关性更高你找不到但是呢如果你在每一个资产上做一些策略的话那你就会找到一些新的回报流就比如说同样都是商品但是呢你在商品上做一些CTA策略的话那这个CTA策略最后做下来的这条禁制曲线可能跟原始的这条商品那就是两条不同的回报流了现在的话如果你能找到很多独立的然后再加上负相关的或者相关性不高的这些回报流你把它们再做一个风险评价那这个可能就能提高整个组合的一个下部大家能找到吗这是说起来容易

[厚望] 那实际上是很有难度的吗我觉得是很有难度的没有那么容易它有点像因子挖掘吗

[嘉宾] 你如果去找你在上面做一个策略然后你把它当做一个回报流就去看你自己找到这个策略到底行不行了如果这个策略本身不太行的话其实也没有办法因为我们之前做资产配置一个报告就是一个资产配置模型或者一个组合的业绩表现好其实就有两点第一点你底层资产得好你底层资产本来就是得向上的如果你把一堆资产一直在亏钱向下的资产你再怎么做组合这个东西还是亏钱的所以第一的话就是底层资产它本身下部要高第二再就是相关性低你最后你才能

[厚望] 提高它的下部所以说下部高解决收益的问题完了相关性低解决低波的问题对

[嘉宾] 那就是说如果你要做一个新的回报流核心是你这个策略到底能不能一直让这个资产的下部再变高再往上走这个是有难度的

[厚望] 再问你一个细节问题比如我今天听董一廷老师的播客他就放了一下海外版的全天后他逐年的回报反正董老师那意思就是这也不咋地累计回报可能57%完了2019年贡献的大头2022年你回车也没有控制的很好就好像收益也没有很出财控回车也没有控的很漂亮你如果从

[嘉宾] 简单的风险评价的角度来说资产管理人只能去做策略到底回报是多少那都得看市场了就市场给你多少收益就是多少收益从交易的角度来说如果从风险评价的角度我自己的理解你想利用股票债券商品之间的负相关去把整个组合的波动率降下来你长期拿的实际上就是股票债券商品平均的回报其实拿一个平均的回报你就是降波动率的一个问题这个整体的回报其实取决于什么呢整体的回报其实就取决于整个社会实际上的ROE就企业的回报率以及通胀水平你长期其实就赚这么个钱当你的整个生产体系在扩张的时候也就是说你的整个生产体系是有效率的时候你的整体的回报就是在上升的其实你就是在搭整个社会生产力上升的一个便车它如果实际回报下降就是在整个社会处在一个趋杆杆的阶段

[嘉宾] 整个社会的生产回报在下降的时候那你这个搭便车的策略其实也专不了太多钱我们测过的比如说70年代这种康波萧条期美国的股债的风险评价你如果把通货膨胀算在里面这个组合要亏了70%

[厚望] 就是当时达里奥的这个全天后策略其实萌芽期不就是在70年代让他很难受很看不懂对

[嘉宾] 因为70年代如果你不加商品就是股票跟债券因为美股在70年代是横盘横了10年债券的高通胀的话债券是亏得很惨的实际亏了很多对可能你做一个股债的风险评价的话你的民意净值可能只亏了20%但是你要知道每年百分之好几的通胀的话你的货币购买力就下降了很多所以我们之前做康波周期的时候研究就在讲你的所有风险资产的实际回报在上升的时候这就是康波上行阶段就是加杠杆的阶段你的实际回报在下降的时候这就是去杠杆的阶段这个风险评价模型核心的还是取决于你整个社会的企业的生产效率加一个通胀的平均水平它其实就是赚平均的这个钱所以这两个东西ROE加通胀越等于Beta吗我觉得是你想传统的这个投资传统的价值投资其实就是一个搭便车的思路我找一个好的企业

[嘉宾] 这个企业在赚钱我的资本在跟着回报你所有的回报其实都是来自于企业的ROE因为企业有了ROE才会去借贷才会有了债券的利率才会有其他的回报

[厚望] 你们想探索是主动选择Beta对这个事的副手在于什么我相信如果大家看ROE的话美国应该是最高的但其他国家应该也不会相差太多我觉得Beta之间差异会很大吗拉长期干的

[嘉宾] 会就像之前在这一轮康波的扩张期中国的房子美国的股票和日本的债券算他不贺金刚对不同的国家你的经济结构不一样其实你主涨的资产可能是不一样的就是中国虽然可能股票回报要稍微弱一点但是中国之前这一年房子回报很高而且下谱非常好对下谱非常高这几年你如果真做风险比较的话中国的债券的下谱又特别高所以只是做股票的人会觉得前面几年比较难

[厚望] 今年当然行情会好一些在我看来包括你说量化加主观那量化负责判断什么主观又负责判断什么与此同时你的投资范围又很广

[嘉宾] 它是这样一个问题我们传统上讲的量化实际上就是现在主流的做的这个因子模型然后人工智能这一套那我们这个周期大报告你会发现也用到了很多量化的方法去论证这些周期的存在那我认为自上而下和自下而上存在着一个很大的区别自下而上的研究就像这种因子模型人工智能模型它的前端非常简单它的后端会非常复杂就是它前面的论证过程或者理论很简单没什么理论好研究的你就相信它的算力就可以了它能算出来但它后面的复杂模型会很复杂什么网络各种神经网络这种网络就是它技术会很复杂但是这种自上而下的配置研究就在前面的思辨过程会很复杂你看我们这个周期的研究系列我们做了十年出了两三百页的那个书其实都是在论证周期的这个逻辑它真的落实到投资里面就特别简单

[嘉宾] 我判断经济在向上我就看好风险资产难是难在前面的一个东西

[厚望] 这个事我必须得跑个题就是在不同宏观经济状态下肯定有一些大量资产它是跑赢的对那这种应该怎么说复权它是稳定的吗比如说咱通胀了就是股票商品会比较好这种硬设施

[嘉宾] 我们之前那个报告里面做过就算是我们这种周期来划分在经济上行周期明显就是风险资产要好在经济周期下行的时候就是债券就是债券和汇率的这些防御类资产要好这个从过去二三十年的同期来说是这样的但是周期研究也存在一个问题就是它的样本量其实是没有那么大的它就只有最近三十年最近三十年这个资产实际上表现的还特别规律除了这一轮美债就前面这一轮2022年美债的这个完全跟周期规律不一样以外最近二三十年其实是很规律的

[厚望] 在下分到细分呢包括您在大报告里面提到过一个就是它顺序是消费成长价值周期我看那个就包括那个招商张夏他也勾勒我当时看这种动物我心里就一个想法就是被安排的A股的一生他真的会这么剑刺的一步一步这么来吗如果你真实际过的话他为什么会有这种顺序呢能可解释吗

[嘉宾] 你只能说从过去几轮来说是出现了这样一个状况但是呢这种规律呢越宏观的规律其实是越难以应用到越细致的这一轮为什么A股的周期跟海外的周期不一样我说周期的这个研究它其实是一个战略性的研究它只是一个模糊的规律它不太可能专门的应用到一个资产上你比如说这一轮周期我们认为经济周期在扩张可能各个国家的股票各个商品它有一二十个那这里面防御的资产可能要下跌这二三十个资产里面我可能有七八成的是正确的但是我不知道哪七八成是正确的哪两三成是错误的所以你非要应用到一个国家的股票的话就可能会出现很大的偏差就比如说这一轮股票2022年10月份开始上涨那海外的可能大部分都在上涨那A股可能就滞后了这东西也没办法解释运用到行业轮动里面

[嘉宾] 其实也是一样的从历史上来说我们会有这么一些规律但是你应用到单一国家的这个行业轮动其实已经算是比较中观的一个东西了它不太可能有特别明显的一个规律但是呢我们在报告里面讲的从消费科技周期和这些价值的这个轮动呢它里面有一些规律性的东西啊你比如说CPI和PPI都比较好的时候可能就是这种周期股比较强PPI和CPI很弱的时候可能就是成长股很强像下15年或者当前这个状况就是你PPI和CPI都比较弱的时候可能你的流动性就很充足所以它这里面实际上是有这么一个逻辑解释在里面我们报告里面有这么个解释你的PPI在中周期在100个月周期上和CPI确实是存在着领先之后关系所以就会出现一些轮动在某一轮周期里面PPI和CPI都很强

[嘉宾] 在某一轮周期里面可能CPI更强PPI更弱这个可能就是一个消费股的行情在某一轮行情里面PPI很强CPI很弱这个可能就是一个周期股的行情有可能会出现CPI和PPI都很弱那就是一个成长股的行情所以它存在着这么一个模糊的轮动的你可以从CPI和PPI的角度去解释但是它只有一个样本所以它可以解释的维度也很多然后如果你要从这个主导行业的十几年的轮换角度另外一个可以解释的点对于投资来说所有的这种主导板块比如说上一轮周期出现的毛指数宁组合再往上一轮周期可能会出现互联网13年到15年然后05年到07年的周期股这种行情或者消费股的行情它有一个很重要的一个宏观的环境所有的这种持续了一两年或者两三年的这种热点的板块实际上它都是在打一个

[嘉宾] 供给和需求的时间差某一个行业如果它低迷到十来年它的需求一定是很差的就它的供给一定是很差的因为去产能最好的方法就是让这个行业半死不活对半死不活一旦这个行业它的需求开始恢复正常的时候它要补产能至少要两三年时间它就是一轮错配A股的行业也是这样在99年到00年全球炒了一轮科技股以后炒了一轮成长股以后实际上A股再来第二轮成长股的行情已经是到了13年到15年周期股的行情你想前两年银行股在涨这个依息已经是05年到07年的时候那个时候的一轮行情再看消费股的行情消费股11年到12年这个行情来了一波前面再出消费股的行情可能就是98年的时候那时候的

[厚望] 所以难怪大家说就是不要迷恋上一轮的叙事不要迷恋上一轮的龙头对

[嘉宾] 上一轮的龙头一旦出现了以后它就会出现供给过善然后它又得折服很多年所以所有的能持续几年的行情一定是这种供需错配两三年跟不上一旦你的供需错配跟不上你就会出现量价齐涨这个行业价格在涨产量也在涨那么这两三年就很火热

[厚望] 那我再问你一个很个人的问题因为我之前自己做过一级行业就是排名每一年的有点像一张热力图那你看它的时候很自然的你就会产生一个妄念我能不能挑那种已经亏损了或者排名相对靠后了两年或者甚至三年的行业我赌这些落难公主它会再起来以这个为策略就是我直接的去压那些或者说在落难公主的这些行业上做偏离您凭直觉来说这个策略表现会好吗不会很难为什么刚才您说了就是错配然后就很爽

[嘉宾] 但是错配这个时间你不知道会有几年我等你已经亏了三年了我现在万一底是有限的最近几年我自己做行业轮动是少但是以我之前刚入行的时候我们做的那些数据来看之前我们做了好多的数据我就会发现二级市场真的很有效你无论哪个策略你可能最近几年你发现这个策略是赚钱的你再把前面的时间再往前拉十年的话你就会发现这个策略又不赚钱它的下不又能不高所以如果你从纯数据的角度来做很多很多的策略你都会发现这些策略回测挺好回测一段时间挺好你把时间再拉长点你会发现不行所以你会发现市场的有效性真的挺强的你想找到一些规律很难那我们自己做行业轮动做这么多年刚刚讲10年就做行业轮动做了这么多年我们自己觉得行业轮动行业轮动其实分两个流排一个是自上而下做

[嘉宾] 大家其实想找到一些行业轮动的规律就像美丽始终的大家想找到一些规律去做行业轮动另外一块的行业轮动现在就是这种主流的自下而上利用交易类的数据利用财务类的数据通过自下而上的去合并去做实际上投资行业里面的人可能都是希望做出自上而下的可以理解这个东西就刚刚讲的复杂系统或经济学这种东西他其实希望从经济学上可以理解这个东西但最近我们发现可能这东西很难你只能从自下而上的角度去做一些比如说量价遗传规划这些东西就做动量那种做做动量他为什么会出现这个状况呢那就是刚刚讲的因为整个系统他的自由度可能在特别宏观这个领域他越向上他涌现其实是个自由度降低的过程所以你在越宏观的领域你可能能微微地看到一些规律就是我们讲的三周期这个规律

[嘉宾] 你越到下面他可能是有规律的但他的规律特别复杂你根本没有办法去把它做成一个显性的东西所以这个行业轮动就刚刚你说的你这个其实是个很显性的规律很简单的一个规律你很难占市场

[厚望] 比如说我再把它拒类一下按您的四大类消费成长价值周期我模糊地往这些行业去偏可以吗估计也很难

[嘉宾] 行业轮动我们做了十几年接近20年就是你想找到一些显性的规律就是明显的这种规律去做很难

[厚望] 您说您做了十来年

[嘉宾] 玩的又很难那为什么还要做呢因为我一入行我就喜欢做资产而下然后资产而下最开始做的就是行业轮动所以我们积累很多我也让我们团队的人一直在做就是因为这块是我特别感兴趣的所以一直投入在做但是之前我也跟我们团队的人在讲这个问题就行业轮动特别难它比最后做资产倍值难因为资产倍值这块我觉得我们周期的这个框架在全球市场长周期解释力度还可以所以我觉得这里面的规律其实已经是可以的了只是说它是个比较模糊的规律它要交易赚钱还是有难度但是至少这里面东西是摸索清楚了行业轮动难就难的无论是在中国还是在海外无论是在我们这种产业界还是在学术界你就没有发现人能讲得清楚的一个逻辑和一个模型出来所以现在的我们的行业轮动也变成了一个自下而上的

[嘉宾] 我们也是用遗传规划用各种人工智能的模型在做如果你用人工智能这些模型去做我们自己这样想行业能分三层一层的时候板块轮动就是六到八个板块可能成长消费就是刚刚说剧类的中间那层就是二十多个一级行业再下面一层的话可能就是五六十个二级行业或者三级行业如果你要做到五六十个行业这一定是用自下而上的方式来做就是量价的这套东西来做我觉得二十多个行业可能也很难也得通过量价方式来做如果你真的想找到这种规律性的东西可能最多只能在板块里面去找六到八个板块但是目前的话我们还是没有找到特别清晰的规律应该从2020年还是2019年开始我们团队应该是在市场上最开始做紧急度拥挤度和资金流这一块东西后来全市场大家都在做这个东西最开始我们在做

[嘉宾] 这个东西做起来刚开始还挺好的因为效果很好所以各家都在做但最近几年你发现可能效果也不行了

[厚望] 为什么失效了呢

[嘉宾] 因为你如果想从基本面的角度来做你是一定要有抓大的产业机会因为一旦有大的产业机会这个产业的景气就会在相关的这种产业里面传到所以你就可以在财务上看到这个东西这几年中国经济处于产业转型期产业转型的过程中你现在还是在一个发现的过程没有龙头你没有龙头的话你就会发现现在整个股票市场的轮动其实都是在交易就是流动性还可以然后在做交易这个也就是为什么最近几年基本面研究就是做主动投资比较难因为主动投资其实也是要把握大的产业机会你有一个大的产业机会你从产业的逻辑然后从财务上都是可以验证的就能把握这样一套机会因为你想量化投资和基本面投资不一样基本面投资其实是把握大的产业机会和宏观里面的变动而量化投资本质上是在利用交易数据来做交易

[嘉宾] 所以这几年的宏观环境明显是更利于交易对

[厚望] 我跑个题就我其实不太关注这些但我自己爱看一看言报感觉今年景气度投资好像又有点热了

[嘉宾] 就又可以了对吧可能就像你说的今年好像基本面投资的主动的业绩又还可以了一些又回来了是否赢了也就是它需要在产业上有一些复苏的迹象才有可能OK

[厚望] 我再问两个虚的了那比如说我们看巴菲特生在国运期完了美国的利率40年级别的一路下来比如说我们会说70后你们吃进了红利可能是高经济增长期的这些但可能我们这代就是见证到了康伯的萧条期天王说人的一生都是一场康伯然后你20岁到60岁最有主观能度性的这40年指不定落在哪一段对个人而言呢就是个人在周期尤其是大周期下的自处天王的意思就是说好像09啊19啊30啊全都是微中有机的那个机全都是资产价格低点的机会

[嘉宾] 个人呢因为康伯周期五六十年一次所以每个人其实都得经历过一段对都懂得看高低现在应该属于康伯的萧条期了对因为全球其实都处在一个康伯的下行周期康伯的下行周期呢我觉得对于任何一个人来说呢其实这种康伯你也改变不了

[厚望] 当然

[嘉宾] 不管只能是被动接受对被动接受但对每个人来说的话我觉得核心还是一个在不同的环境条件下一个平衡的问题因为每个人的这一辈子的过程中其实就是工作和生活的一个平衡康伯上行阶段你看起来经济很繁荣但每个人的其实工作量也很大也很累康伯下行阶段呢它又是一个创新的这个阶段那也是一个新的机会孕育的阶段比如说可能你一出生的时候二三十岁年富力壮的时候碰到康伯上行间你积累财富很多那有的人可能人生那就是下半程发力了你前半段在康伯的萧条期你只能积累经验到了四五十岁或者五六十岁你迎来康伯的上行期那其实每个人的运气可能也是不一样的

[厚望] 他就听您说好像就是工作和生活有点像进贡资产和防御资产而第二个感慨就是突然想起来了天王当时在演讲里的一段话那一次就说当时他属于衰退期还没到小条件呢他说在这种过渡阶段分裂将是不可避免的你可以选择像我一样没事就在家里边心情好了除了忽悠忽悠人但你也可以更激进一些更投入一些那结局就是你可能成为先烈也可能成为先德去看个人选择每一个不同的环境里面

[嘉宾] 都会有不同的模式或者是不同的人生的道路出来我觉得其实好坏都是最后自己定义的因为每一代人对于好坏的定义也不一样比如说我们80后定义是这样70后定义的好坏是那样比如说我们上一代人我现在在想上一代人和我们这代人其实也各有优劣我们这代人经历市场经济看起来经济是更繁荣但是每个人的压力其实在市场金融条件下的压力也是更大的其实我们这代人折旧也是更快的然后上一代人大部分都在体制内国家安排工作虽然你看起来经济可能要差一点但是你没有精神压力国家安排你就干这个我就干这个我没有来自KPI的各种各样的压力有利有弊

[厚望] 第二个想和您聊的就是可能因为过去的下谱太好过去的业绩太好我能感觉到我觉得我身边包括很多读者听有他越来越建立起了对美股的信仰那对此您怎么看呢我们最近

[嘉宾] 这周刚把数据做了一下从周期的角度来说刚刚就是三周期公正美股都在往下其实跟08年可能状态是类似的然后结合康波周期我们从收益率的角度做了一下因为这一轮美股是从2022年10月份开始起涨的涨到现在涨了35个月涨了35个月我们做了一下数据大约标普百指数涨了80%左右那么我们拿了一下从1927年到现在接近100年的数据去看就是连续35个月的回报到底有多少把最近这个80%的回报放在过去100年来看的话现在大约是在95%左右的分位也就是非常高的位置了然后你会发现这种康波或者大周期的影响挺大的它有的时候比如说70年代美股10年就那横盘震荡或者30年代大小条的时候美股调整就很凶但它中间也有以20年或者30年长得很夸张

[嘉宾] 所以的话我们这一轮还做了一个数据从00年美国的科技股破灭一直到09年3月初到那个自贷危机其实美股这10年是一个大的震荡就是00年代是个大震荡09年3月份到现在美股100多少个月涨了十几年了一两百个月吧好像接近200个月这个涨幅大约涨到777%那在过去100年里面我们去统计一下连续16年的涨幅这个大约是在97%左右的分位那其实就是更高的位置那这个是从历史收益率然后我们最近做了30年的标普500只有最近30年这个数据就是RO1和估值的这个状况如果从RO1的角度来说目前美股的RO1是18%还是10多少这个在过去30年的RO1里面其实也是在90%几的分位如果是从估值的水平上来说目前美股的标普500这个估值水平

[嘉宾] 也是在90%几的分位从各个角度来说从基本面的角度来说和涨幅的角度来说其实现在也都是一个高位

[厚望] OK

[嘉宾] 所以即便看好我们建议也是等到它这一轮库存周期调整完再介入

[厚望] 那你们有没有复盘过就是美股跌的那个比如是炖刀子哥肉很考验人性的阴迪还是咱们快速赶到位不一样

[嘉宾] 基本上最近这十几年因为美股的这个涨势特别凶所以你会发现从09年开始到12年就算是库存周期下跌42个月周期下跌它跌幅也很小但是因为它这个动能可能在减弱你就会发现如果你去观察它那个K线图它最近从09年开始就一直在上涨然后18年那个下跌你可以在图上看到有那么一点下跌的味道2020年疫情的冲击就会更大一些2022年这个波动就会更大一点到今年这个做头的过程其实三四月份这个波动也不小所以你就会发现美股的趋势可能没有那么强的它下跌的波动开始在加大了对势能更大了我们也建议大家对美股要有一定的防守感觉应该买塔勒夫的基金而且你会发现美股的话现在Mega7是比较强的然后道指其实是不行的因为全球我们家讲42个月就去全球其实同步性还挺强的

[嘉宾] 那么日本市场已经有一年多的时间其实就是在这个区间在震荡了但是最近日本市场稍稍创了一些新高从图上来看的话最近一年多的时间其实都是在一个大的一个区间里面那欧洲市场基本上最近大半年也是处在就去年年底的话就已经处在这个价位上了欧洲市场也是处在一个横盘震荡最近稍微强一点就是亚太市场亚太市场A股港股韩国市场和越南市场这几个市场是在2023年到2024年其他市场在涨幅比较大的情况下亚太这几个市场涨幅是比较低的亚太这几个市场最近都在不涨A股你愿意点评一下吗A股我觉得还好我们觉得反正这次周期其实要比海外的市场周期是要落后A股应该当前是没什么问题的今年

[厚望] 我觉得这一轮A股不管它怎么表现它可能跟以前有一个很大的不同以前就是你随便涨完了幸存者留到房子里边我猜这一轮大概率可能大家不会再往房子里边留了甚至我身边很多朋友大家面临有几个问题比如说我理财的钱不想买理财了或者说我这有一笔卖房款或者假设说真的有一笔牛市场大获利的说这笔钱我也不想留到房子里边了存款搬家也好从房子里脱离也好大家想到股市里边以前可能你在A股里面是那种玩闹的自娱自乐的资金但是你真的开始所谓的配置财富级别的资金往里面进的时候大家都是普通人其实控回撤控波动对你来说就很重要了因为它太考验人性了对在这方面回撤波动以及建立对权益资产的信仰方面你有什么建议吗或者给大家一些所以这个建议我就觉得

[嘉宾] 刚刚我们前面也聊到了全天候策略其实是个很好的策略因为全天候策略它就是在利用资产之间的相关性在去控这个波动那你想现在资产管理行业现在目前最大的一轮机会就是因为原来房地产市场很火爆的时候其实跟房地产相关的这些信托类资产的回报率都是很高的这些资产其实都是要进行一个重新的配置就跟发达市场是类似的在财富存储的这个市场里面金融市场的重要性是在提升的那股票市场债券市场的重要性都是在提升的而且我觉得这个里面也伴随人口年龄结构的一个变化因为计划生育导致的其实我们的人口这个分布其实是不均的80后的人口其实是特别多所以80后在结婚的时候结婚生小孩的时候那你这个房子就是供不应求的那随着80后进入了40多岁的时候金融市场理财

[嘉宾] 就会变成80后更重要的一点就是70后80后90后00后人口分布的不均匀导致了整个中国各个行业都会发生这个变化财富的代际分布也一样对需求也是这样的就是80后在做什么的时候什么东西就供不应求等80后的这波需求过去就会发现这个行业产能再过剩所以80后是时代之子对这波资产管理行业的我认为最大的机会这种提供稳健回报提供真正理财型的就像你刚刚说的如果你大量的财富是在房子产市场或者其他市场你只是拿小量的钱在股票市场做的话那你其实就是在追求高回报的这种模式一旦你要把大量的财富都放在这个市场那其实稳健的回报就很重要所以多元资产配置这几年在整个资产管理行业就是大家大行其道的一个模式

[厚望] 但是现在我看就主流多元资产配置的实际动作就是超配美股我们还是讨论短期的这个的问题就在于

[嘉宾] 无论你做什么你人在这个社会上其实你的自由都是很低的你就算觉得这个风险很高除非你timing特别准你能在最高顶头走不然的话那你的投资人其实也不干所以资产管理这个行业动量的问题是很大全跌后策略能够对中国资产管理行业产生的第一个效应就是我刚刚说的如果你能够把这个净值做得比较平稳一点能够把你的投资人和市场隔离开来这就是一步胜利无论是在中国市场还是在海外市场我最近在看一些美国的金融怪节就是之前可能七八十年代八九十年代一些接触的交易员写的那些访谈我感觉全世界的市场都是一样的大部分人则是其实都是要赔钱在里面的只有少数特别精明的交易员可能能赚市场的钱大部分人都是在赔钱的所以在中国的资产管理行业要走向真正的财富管理的时候

[嘉宾] 其实第一步的核心就是把净值做稳做一个低风险低回报的策略出来把投资人和市场隔离开来你真的让你的投资人一定要在市场上则事的话这基本上都是在赔钱的你能让投资者少赔钱这就是第一步第二步就看怎么在多元资产配置里面找到一些更好的阿尔法资产或者是说一些主动的择时去偏配一些这是第二步的一个东西所以我们觉得大类资产配置分几个层面首先是风险评价你能够把波动降低第一个阶段就是把投资者和市场分离开来第二个阶段就是怎么在大类资产里面去找到一些规律就像我们说的我们要做主动大资产配置我们得在宏观上找到一些规律然后再去做一些偏配

[厚望] 我觉得您提醒到我了就是很多人可能看全天后会觉得这个收益不过如此他甚至就想不起来去看回撤去看波动然后另外一个我觉得很重要一点就是如果你的体量不够的话确实回撤波动对你来说好像似乎也没有那么重要对如果你是带着我是来股市里边提款的那可能波动率和收益率对你来说确实更重要一些对还是分人吧分不同的负债端对最后一个细节问题就是您刚才其实已经不能算前台死了提醒了美股的风险那如果真的那样的话美债会呈现负相关的还是说会会

[嘉宾] 因为美债从去年到今年交易的很大逻辑就是美国的财政不可持续大家担心美国的财政的可持续性导致的利率上行那你会发现从2023年底2024年以及到2025年其实美债的10年级国债利率就是往5%的地方冲了三回那今年上半年其实全市场都在讲一个问题就是美国的财政的可持续性这个财政问题很大如果这个地方还冲不过去那么随着美国的股票市场再往下走就意味着美国的经济周期可能要往下走美国的经济一旦需求开始走弱经济的往下走的话债券市场就能稳定得住因为对于美债来说如果你真的要让美债的利率下来目前美国的负债率的水平其实是很高的你要减负债其实是很难的当前这个利息成本也很高如果真的要让美债市场能够稳定的下来的话经济衰退其实是不可避免的一件事情

[嘉宾] 如果经济衰退下来了需求下来了利率下来其实对美国的债券市场才能稳定的下来所以你要让美国的债券市场要能稳定的话核心就得股票市场下来股票是最领先的宏观指标这个地方只要美股能下来美债其实就能够稳定的下来所以美债的风险其实没有那么大如果从技术的交易角度来说它现在的这个利率水平其实挺高的四点几而且它已经冲百分之五冲了三回都没冲过去就意味着从技术上的它可能冲不过去了得往回调了那上面的阻力可能有点大

[厚望] OK

[嘉宾] 我们没什么问题录得好好说希望以后还能有机会继续聊好啊我也经常看你的面积希望经常有机会我们能多交流交流

[厚望] 谢谢林老师

[嘉宾] 客气