125_E125.REITs：低利率时代，收租的自我修养

[厚望] 大家好,欢迎收听《面基》。这期本来是想聊一本书的叫《适度不尽》。它是瑞斯之父Sam Zell的自传。我注意到这本书完全是出于对瑞斯投资的兴趣。其实一开始没有太多期待,但读起来发现这本书讲了一个很原汁原味的美式创业故事。一家子移民逃难到美国,然后家里经商的家学很深厚。比如Sam哪怕是和自己的老爹借钱,给你这笔钱的前提也是这个生意本身是可靠的,然后是以入股的方式帮忙,非常的在商严商。Sam Zell虽然叫瑞斯之父,但瑞斯这个类别并不是他开创的。他只是这行的头号玩家,一个眼光独辣的投资者,一个重视细节的多业态地产运营商,也是一个骨子里的交易者。Sam在这行最成名的一战就是,他把他管理的全美最大的一只瑞斯给打包卖掉了。

[厚望] 然后这只瑞斯他的底层资产是543栋以写字楼为主的建筑。这些楼都是Sam花了十来年一栋一栋买下来的。怎么形容这只产品呢?你可以想象这样一只写字楼瑞斯,然后他每年都会扩大自己的底层资产。股价稳步上涨。他刚上市的时候,股价是每股21块钱。上市后第9年的时候,每股不到40美元。等到第10年的时候,他以每股55块5毛的价格被收购了。就你能感受到这是一个较富士的报价。给出这个让对方无法拒绝的条件的买家是黑石集团。然后这只瑞斯十年的存续期内,他每一股的累计分红是16块5毛。然后让这笔交易更添一抹,传奇色彩的是他的交易时间。它是在2007年初完成的,几乎是在次贷危机爆发的前夜。然后这笔交易是当时历史上最大规模的一笔收购。

[厚望] Sam Zell大三那年仅仅是为了减少房租。他和朋友一起向房东提出就是能不能我们俩来管理房东手里面的15间学生公寓。那作为回报,其中的两间公寓就得免费给两个人住。这个就是Sam走上全美最牛房东之路的起点。至于这本书的书名,所谓适度不尽是说Sam根本不像是一个金融人士,他也不太守这行的规矩。比如他很喜欢骑摩托车,经常穿着一身连体的机车小皮裤,去全都是西装革里的会议室开会,而且在公开场合是脏话不离口的。如我所说这是一本很好看的,很原汁原味的美式创业故事,那如果你对Race感兴趣那就更好了。因为他也写了Sam这个头号玩家的很多重要的原则。然后本期的嘉宾是华夏深国际Race产品的基金经理张九龙。我俩本来是想聊聊这本书的读后感的,

[厚望] 但是绕着绕着聊天的方向就变成了正经的A股市场里面的Race投资了。所以欢迎大家收听,也很推荐这本书。我前段时间看那本传记嘛,就是Sam Zoll的那个《适度不尽》,我觉得它还挺有那种原汁原味的味道的,然后就很想聊一期Race,就拜托维维帮忙约一个相关从业的嘉宾。您能先简单说下您的经历吗?跟大伙介绍一下。

[张九龙] 相当于我是大学毕业了之后呢,其实短暂的在新多公司干过一段时间,就是类似于做非标债的公司,之后加入了泰康资产。泰康资产刚开始是做债为主的,之后也做过不动产股权,做了大概有三到四年的时间。主要覆盖的领域就是不动产的纯股权的各种业态,包括可能比较多的像物流啊,还有这种IDC啊,消费类啊等等的各个业态。

[厚望] 所以泰康不光是收养老的相关资产。

[张九龙] 对,泰康的招牌可能是养老是一个招牌,但是从保险资金或者保险资管公司的角度,泰康资产其实是非常专业的一个机构。是,这个业内有目共睹。对,然后我当时就在泰康资产主要做不动产投资,做了一段时间。22年下半年的时候加入了华夏基金,主要是做瑞茨的发行,包括后续的瑞茨的管理等等一些相关的工作。比如说对你们而言,涉及到管理的部分多吗?对瑞茨而言,基金经理团队主要是分三个角色。一个角色是投资的基金经理,我就是投资的基金经理。另外还有一个运营的基金经理和财务的基金经理。从管理的角度而言,其实主要是运营和财务的基金经理在做相应的管理工作。投资主要是做投钱的整个发行上市的流程,包括整个投资的判断,这些工作会多一些。

[厚望] 这个投资的判断能再具体一点吗?

[张九龙] 您可以这么理解,就相当于整个瑞茨发行的流程就相当于一个企业的IPO,但是我是一个底层资产的IPO。它的整个过程其实跟IPO有些类似。前期会有一个IPO的主体,相当于是在瑞茨里叫原始权益人,他拿出一个合适的资产来做最终的上市。其中涉及到很多的工作要做,第一步说涉及到资产的筛选,包括他的整个交易结构的搭建,怎么样让他能更好的把这个项目能拿到瑞茨上市平台里,同时对他而言能创造最大价值。另外一个方面就很重要的就涉及到,现在的瑞茨是两道审核,国家发改委的审核跟证监会的审核。所以这两道审核它有各自的关注点和标准,所以在这个过程中就会涉及到有大量的工作要做。所以这块的工作主要其实是我们投资的同事牵头在负责。最终的工作成果的呈现其实就相当于顺利地把这个项目

[张九龙] 能够拿到一个瑞茨的上市平台,正式的IPO,这是我们主要投资同事要做的。但另外一个方面就是因为我们最终作为基金管理人,那其实也一定程度上代表了最后的持有人的一个利益。所以在投资的过程中,你既是推进上市IPO的一个主体,另外一个方面你也是作为投资人的代表,相当于我用基金去买原始权银持有的资产。所以怎么样平衡这两个之间的关系也是一个比较重要的一个点,尽量地让这个资产以一个比较合理的价格能够最终上市,那能够后续地为持有人创造更大的价值,这也是一个比较重要来把控的点。

[厚望] 就我看那个适度不禁基本术里边有一个感觉和国内不太一样的点,好像是海外的瑞茨它其实是有很多外言是并购的,好像我们这边就是一个项目上了,它底层就是这一个项目,我不知道我就感觉对不对。

[张九龙] 对,其实是这样,我觉得也有一定的历史原因吧,中国的瑞茨呢现在其实也就四年多的时间,那在这个过程中肯定是逐步尝试的一个状态,您看现在最新应该是65单项目,一共是1800亿的规模,基本上都是首发的项目占绝大多数,扩目现在一共只有四个,这个规模相对来说是比较小的,所以在首发的过程中呢,首先是有一个明确的项目,然后拿这个明确的项目最终取作IPO的上市,那因为美国毕竟发展的时间很长,从60年代到现在接近60多年了,那所以在它发展的过程中呢,它可以不断地去尝试我同样一个瑞茨,可以装入不同的资产来能够实现它的分散化,同时呢一定程度上还能提高投资人的收益,我是觉得可能从中国现阶段,确实没办法达到那个状态,但是呢扩目肯定是一个非常重要的因素,

[张九龙] 或者是说后续持续这个瑞茨市场壮大啊,最重要的一种路径,所以在这个扩目的阶段的过程中呢,后续我个人判断啊,就是有可能会出现能够并入不同的资产类型,现在有一个项目是晶能,它是光伏发电,那现在扩目的资产其实已经扩到水电了,所以它相当于是大的液态之间的子液态的不同,它现在也正在推进,更多的还是因为发展的阶段不一样吧,我们毕竟是早期的状态,我好奇您看这个是有什么感慨吗?因为它本身更偏向一个自传的形式,那它在过程中提到了一些瑞茨的发展,但是呢其实我个人更多的感慨是对它个人,包括对它公司的整个企业文化方面有很多的感慨,这个其实跟我们在瑞茨的投资,包括存续中的一些工作也有类似的点,我印象很深刻的其实是两个方面吧,

[张九龙] 就第一个方面呢是说它赚第一桶金的时候,它其实是想在密西根大学周边要收一些公寓,涉及到很多分散的土地,那其中我印象很深刻是最后它去找一位老太太,收购那块地的时候呢,其实是经历了反复很多很多很多的沟通,

[厚望] 人家的需求非常有点差异化,或者有点不可理,就事很多很难搞,对对对没错,

[张九龙] 但这个呢其实一定程度上跟我们自己的瑞茨过程中的运营管理也有关系,就是我们的瑞茨呢很大程度上,它的运营管理是一个很精细的一个工作,当然可能这个业态不同啊,它的管理团队能发挥的上限或者空间,或者管理团队在这个中间起到作用不一样,但是呢即使是管理团队能发挥空间很小的这种品类,其实它能做的事情对这个项目影响还是蛮大的,就看个人以及主观能动性,这个对我的感触比较大,第二个方面就是我记得它一套很大的一个观点,就是我各个品类之间它是有一定相通性的,那因为我们现在看很多瑞茨,它有不同赛道各个的板块,那每个板块之间可能大的逻辑看起来关联性不强,但是如果看的板块足够多了,可能会发现各个不同板块之间确实是有一定关联性的,

[张九龙] 这个我觉得是我看这本书感触比较深的两个点,

[厚望] 那我要是像Sam Zell一样穿了个连体的红色皮裤进来,你会不会把我赶出去,能感觉出来另外一个合伙人Bob,就一看就是很嬉皮式的那个风格呢,然后我觉得这点还确实挺特立独行的,跟传统的很典型的金融行业很不一样,对没错,然后我自己印象很深刻的一个点是,我一度以为比如说瑞斯在这资产可能是偏傻子都能运营好的,管理难度很低的,但与此同时呢,好像很多细分品类,比如说一个商场或者一个写字楼,其实你运营团队的水平能得到什么样的结果还是很不一样的,说明有个小细节特别打动我,就是那个Bob在茶水间跟人聊天,那个人就把一份文件扔到那个LINE桶里了,然后Bob一边跟他聊天,一边把那个文件捡起来,把上面的区别帧给捡起来收起来,

[厚望] 因为这些东西还能继续用,然后我感觉原来这个才是运营的真谛,

[张九龙] 对确实从我个人的从业经验,我感觉瑞斯这个运营对后续项目而言还是非常非常重要的,当然每个品类的运营的发挥空间可能不一样,比如说像您提到的发挥空间最大的,我们理解就是商业商场,因为商场本身就是同样一个商场,不同的运营团队可以把它做的完全不一样,包括它的定位,包括它的动线,包括它的品牌的招商,包括它的各种各样的活动可以做的完全不一样,所以在这个过程中商场而言,商业而言这一类它对运营的能力的考验,或者说运营发挥的空间其实是很大的,这是一个方面,另外就是我们可能觉得有些品类它的运营没有那么重要,比如说我举个从普通大众的角度来看,比如说我们的上市的高速公路,您觉得运营团队的高速公路会对最终业绩影响很大吗?就是说我能决定车流量的确实空间会很大吗?

[张九龙] 比如说风力发电或者光复发电,大家可能普遍会觉得我的风的情况是怎么样,光照情况是怎么样,决定我的发电小时数的情况,更多是看天吃饭,但其实从我们自己从业经验,我们觉得运营团队在这个过程中还是非常重要的,它的能力很大程度上决定了我这个项目到底它的上升空间,它的upside到底有多少,举很简单的例子,比如说我们刚刚提到的高速公路,我们看一个项目通常会提到它的供需,它的供给就是相当于我的有没有同质化的高速公路的竞争,需求其实就是对应着这种车辆最终的行驶的需求,当然这个需求还分为它是客运车为主还是货运车为主,这个可能背后的驱动因素是不一样的,我们就举例比如说是货运车为主,货运车为主运营团队有发挥的空间,比如说在行驶的过程中普遍都会有价位站或者是休息区,

[张九龙] 那有的高速公路呢这个运营团队他可能会提出我的货车司机通过的时候我免费提供午餐,或者是说我加油给予一定的折扣券,诸如此类的,大家可能觉得这个东西对高速公路运营不是特别一个实质的一个点啊,但结果恰恰相反,这样的一个看起来很小的一个举动,往往能决定高速货车司机是选用可替代的路还是这一条路,您说的是现实中切切实实发生的事,对现实中确切实实发生的,这个影响可能还会比较大,背后的逻辑其实是这样的,中国的高速货车司机啊,基本上他的车辆都是自己的,或者是贷款自己买的,那他通过这种跑货运,就是单票或者是多票的形式,按单收费的形式,最终来偿还货车的贷款,同时要养家庭,所以他是一个价格非常敏感,或者是对收入很敏感的一类群体,

[张九龙] 所以在这个情况之下,往往一顿午餐或者是一个加油的折扣券,就能够决定他是要选择哪种路线来走运营,就相当于这个其实是运管团队或者运管理机构,他能够主动发挥的,

[厚望] 但是往往是很容易被忽略的,我特别喜欢那种特别微小的细节,就我之前记得那个东鹏特影,做了很棒的本土化设计,就是因为他的让人更兴奋的那个含量是更高的,其次呢他量大又便宜,再其次他那个小盖是可以当一个小杯来喝的,也就是你一瓶其实可以分几次喝完的,这些都特别戳中大货司机们的痛点,我觉得这才是现实世界,

[张九龙] 包括瑞斯的这种伤势各个品类之间,往往很多都是很细节的东西,

[厚望] 包括这个书的主人公,他发家的第一个机会,就是有一个房东想,比如说摆一个单元,改成一个一个小格子间嘛,他觉得他能做好的点是,因为他们是面向大学生的嘛,他说他太知道大学生最讨厌什么东西了,就讨厌原来家里的那些装修,就年轻人就是要酷,而他和他的合伙人本身就是大学生,他们太知道年轻人要什么了,就把这个运营的很好,结果后来房东真的给了他们更多的机会,一开始是当成了一个副业,他大学的时候还去当一个走街串巷敲门的那个销售员,我就很喜欢那种原汁原味的那种小创业故事,您在比如说看项目实地调研的时候,这种细节真的可以被注意到吗,或者你怎么知道这个细节就特别见为支柱,一小见大,它能代表出很多东西,我觉得是这样,

[张九龙] 可能某一两次项目尽调,或者是去看项目不一定会有这种感觉,但通常情况下呢,他可能更多的需要一个日积月累的过程,比如说我可能个人以前是看物流比较多的,就是我在泰康主要是做的物流投资,那我们当时把物流看到什么程度,就是中国那可能总的高标的物流仓库,大概有1亿平方米,当时我们大概看了项目有接近3000到4000万平方米,中国的仓储的30%40%,高标仓我们都是禁调过的,就达到这种程度,所以在这种程度的之下呢,其实我们看物流更多的,看到后来他不会去看这个项目本身,更多的是引申到他背后的产业是什么,产业结构是什么,他的核心租户是什么,他的租户为什么在这里落位,为什么要选择这个点,那租户的背后的结构是什么样,

[张九龙] 他未来的发展趋势是什么样,会到这个状态,通过看物流呢,又看到了产业,看产业又看到了厂房,因为厂房本身是产业的一个移托的载体,通过厂房呢,又看到了所谓的区域的经济的情况,通过区域的经济的情况,又看到了他的整个人口结构的变化,或者是未来的一个发展的趋势,所以就会把各个不同的业态之间串联在一起,因为物流本身,它相当于是货物流转的过程中的一个很重要的载体,物流是一个节点,那他需要的路网之间的连通,其实就是高速公路,那高速公路的货车的情况,又直接决定了我物流货物周转的一个状况,货车的多的情况之下,那肯定代表着这个货物流转的速度,或者流转效率是高的,那又映射到这个高速公路,它自身的收益情况,明白,所以有点串联感了,

[张九龙] 对,可能我们后续禁掉的时候,就不是关注物流本身,甚至后来关注到这个高速路网是怎么样的,那这个高速路网为什么要这么设计,它主要是什么车在走,从而来引申出我这个物流本身的投资价值,

[厚望] 您说这段的时候,我想起来,John Miller,其实是宏观对冲,他说他的那个宏观投资方法论是,微观驱动宏观,我当时看的话,我觉得为什么你选的那个点,它就能代表宏观,我其实特别好奇这一点,听您说完这段有点感觉了,对,我觉得会有从上而下,也有从下而上的,是相互交叉,或者相互交织的一个状态,《试图不经》这本书里边,作者还提到就是说,他看就是一个地产项目,他首先要评判的就是他的重置成本,比如我自己再盖一遍,我大概要花多少钱,他把这个作为判断是否模糊正确的一个大依据,我想问你就是这种资产价值的估值方法,在国内适用吗?

[张九龙] 在国内通常会作为参考,但很大程度上不一定是完全实用的,背后的逻辑呢,我觉得核心对这个资产的判断的价值,还是依托于我这个项目后续运营,未来的现金流的完全折线,能不能覆盖这个产品,不一定是完全把它推导重建对应的一个成本,在实际中可能会出现一种情况,比如说我这个区域市场,它的供需状况非常不好,它的供给量很大,这种现象在现在的市场很多区域是有的,这个区域市场供给量很大的情况之下呢,我一个项目的租金,或者未来存续期内的折线的租金,其实很低的,您说句话,我们脑都是产业员位置,我就不具名,所以会出现这样的,我这个项目运营的金融收益,或者未来现金流,所有的现金流折线到现在,它是显著低于重振成本的,那在这种情况之下呢,

[张九龙] 它是不是就百分百值的投资呢?我觉得未必,从我们自己判断的角度呢,更多的可能还是依赖于所谓NOI,或者现金流折线的角度,来做对应的投资的判断。

[厚望] 我想问你一个数据,就我来之前,我扫了一些瑞士的2024年报,很多它瑞士背后它底层资产的,那个资产价值的估价,大部分都是亏的,相较于2023年都是减值的,这个区间可能正三到负17%,然后我就有点意外,这玩意贬值速度有点太那个了。明白,

[张九龙] 我觉得这个主要是根据产品类型不一样,会差别很大,因为现在瑞士其实分两类,一类是产权,一类是收益权。收益权呢,其实它是有一个明确的固定的期限,比如说我是20年的收益权,随着收益权到期了之后,它的价值就归零了,所以它天然的就会存在一个,估值是逐年递减的一个状态,当然这个递减的趋势可能不一样,但大的逻辑或者大的趋势方向是确定的,那这样的情况之下,可能现在有些上市的瑞士,尤其高速公路瑞士,很多它的剩余年限是很短的,有的短的可能七八年的都有,所以就相当于在七八年之内,我的这个资产的估值要跌到零,对应它就会出现一个持续的大幅贬值的一个情况,这是一类,另外一类就是对于产权类呢,产权类现在估值的逻辑是这样,因为我们都知道产权它是由土地的使用年限的,

[张九龙] 那现在的估值从保守的角度呢,我们都是假设这个产权到了使用年限之后,它的残值也是零,它的整个资产的价值也会归零,就相当于类似一个期限更长的收益权,明白,所以在这个情况之下呢,它其实对应的估值也是持续下降的,当然因为它的期限更长,所以它的这个下降的趋势不明显,同时呢,因为由于假如说我这个产品的期限足够长,从纯估值的算术的角度来看,它通常情况下是会经历一个估值上升,再到后续年份持续下降的一个状态,所以你会看到就是不同资产,或者不同的业态之间,它的底层的估值的逻辑是不一样的,就估值的变化的趋势是不一样的,这是一个方面,这是从大的不同产品的层面,另外一个方面呢,就确实会根据每个项目自身,它的运营的表现来做对应的调整,

[张九龙] 比如说刚刚您提到的产业园项目,在实际经营的过程中,确实会发现可能很多是不达预期,或者是没有办法达到之前的这个运营假设的情况之下,那我在重新估值的时候,我肯定是要做对应的调整,出租率调整,租金的调整,它就会出现整个先进油折线回来,就出现一个比较大降幅的可能性。

[厚望] 请教一个问题,刚才你提到这个自然价值的估值,它是一个先上升,然后随着年份更远,它再下降的这个趋势,那这里边是不是其实就有两个变量,第一个就是你的那个G,就是你的自由先进流的增长的一个假设,另外一个就是天线率,就是R,

[张九龙] 对,但是我这个假设是指说我G和R都是固定的情况之下,它就会天然的出现一个从计算的逻辑,

[厚望] 我明白,Race就和红利有点像,它本身是一个现金流的生意,我就想请教您,这个G它真的能稳定的,假设三也好,四也好,它真的能拉长看能如期的达到这个吗,然后那个R就贴线率选多少合适,这个问题问得很好,

[张九龙] 这个其实是现在所有Race估值非常核心的点,包括对投资人,包括对监管,包括对我们基金管理人而言,我觉得是重中之重吧,无非是说我的增长率怎么假设,我的折线率怎么假设,所以在这个情况之下,我们通常情况下是会有几方面的考虑吧,就第一个方面是我的增长率,增长率会分两端,一个是长期增长率,长期增长率通常都会贴近CPI的这个假设,因为如果我们看发达国家的长期的增长率,或者是说不动产的长期增长率,它通常情况之下都会跟CPI比较接近,拉长期限来看,本质上就是我赚了一个价格增长吗,对,赚了一个价格增长,这是一个方面,另外一个方面就是我短期增长率,短期增长率可能是三到五年的增长率,这个就是根据我产品不同的情况来做不同的测算,

[张九龙] 根据它的自身的供需,或者是我们判断未来的增长空间的大小来做对应的调整,这是关于增长率,那折线率我觉得是一个比较tricky的一个点,折线率的假设它的逻辑通常情况下就是无风险利率加风险溢价,那里头就有两个因素是说我的无风险利率怎么来设置,因为折线率这个逻辑很简单,比如说折线率是6,那就相当于我持有这个资产,它的所有的收入都达到我的预测的情况之下,我的IR就是6,所以就相当于是我的要求回报率,所以在这个情况下它就会有一个无风险利率加风险溢价,风险补偿的一个公式在,在这个情况下很重要的一个点就是折线率的无风险利率我怎么预测,我觉得是很有难度的一个方面,另外一个方面就是风险补偿我到底是加100个BP,还是加200BP,

[张九龙] 还是加300BP,它背后的还是说我的风险波动的情况,从现在的情况我们可以看到,第一我们会根据这个产品自身它的特性,我们可能会设置一个锚,比如说现在普遍大家可能会觉得,Ritz里无风险利率加点的这个锚,那产权类可能是保障房,就是我先设定一个保障房要加多少个点,再根据不同的业态叫保障房之间的风险溢价,我再加点保障房,这是一个点,然后收益权类可能是说偏市政的,比如说像水雾的项目,这种烧行原水这种项目,就挑最稳的干,对挑最稳的在这个基础上做适当的加点,再根据不同业态之间的波动的情况,或者不同的判断再做对应的加点,通常情况下可能现在普遍是采用这种逻辑,但是每个机构之间它对不同的加点,甚至无风险利率的判断都是千差万别的,

[厚望] 那本质上这个估值方法和我们平时常说的DCF有什么区别吗?

[张九龙] 本质上我理解就是DCF的一个,因为我就是未来现金流折线,DCF的分子端就是映射到我未来现金流每年的预测,那它背后的逻辑就是说我的增长率是怎么样的,它的分母端就是说我的折线率是怎么样的,

[厚望] 我觉得真正讽刺的就是你看年限你是可以搞清楚的,近乎永续的这个确定性也是比较确定的,然后又是一个如此简单的实物资产,就这个东西如果它算DCF都有点困难的话,那请问那些上市公司的DCF真的可算吗?或者说执行度高吗?

[张九龙] 我觉得瑞茨有一点跟上市公司不一样的,就是相对于上市公司我们假设的前提,还是它是一个永续可以持续不停经营的,所以在这个情况下瑞茨它通常是有一个年限的,最终的年限,不管是我的使用权的年限还是产权的年限,它会有一个固定的年限在,但是确实像您所说的,它还是有很多不同的变量去影响它最终的评估价值,包括评估参数的设定的。

[厚望] 私下讲,你们现实里面真的会算,

[张九龙] 真的会算,

[厚望] 每个项目都会算,那你们会担心比如垃圾进垃圾出这种,

[张九龙] 这是非常担心的一个点。通常的财务测算可能会有很多不同,比如说我会有中观乐观悲观的不同的假设,甚至还有极端情形的假设,如果你对你的中观都没有办法完全确定的情况下,其实你的乐观和悲观就是您提的,garbage in,garbage out,我觉得这个大的逻辑,或者大的固执的框架是相对来说,你先要预设好的,每个机构或者每个人是有他自己不同的框架,但是你在这个框架之内,你的不同的液态之间是要遵循这个同一个框架的,比方说我对于所有的液态,我都是一个偏谨慎的角度,或者是说假设的这个参数会偏保守,保守中兴乐观,对,那在这个情况之下,你对不同的液态之间应该有同样的标准,这样你会得出一个相对的投资的价值的判断,

[厚望] 因为瑞茨的资产形势还比较多,可能大概分个七八类,然后我们能不能盘一盘,其实我内心最想问的就是,为什么保障房瑞茨这么牛?

[张九龙] 瑞茨现在上市的大概是分了八到九类,按照规模的不一样,因为现在总共65只产品,一共是大概1800亿的市值,按照规模来分的话,第一类是高速公路,因为高速公路通常单支的规模都比较大,第二类是产业,因为产业的项目很多,产业大概一共有十六七个项目,再往下可能是包括商业,仓储物流,还有其他的各种各样的液态,从大的分类,刚刚有提到分两类,一类是产权类,一类是特许吸引权,或者是收益权类,这两类之下又会分为不同的液态,以及它背后有不同的逻辑,比如说产权类,从大的逻辑方面可能是分为三大类,第一大类是保障房类,从投资人的角度觉得它的波动性是最小的,或者稳定性是最高的,这是一类,因为它毕竟背后是民生的,或者是说我的实实在在的需求的,

[张九龙] 而且是足够便宜足够刚需,对足够便宜足够刚需,这一类大类,第二大类是消费类,从投资人的角度,他会觉得它跟经济周期的相关性没有那么强,当然可能比保障房要再稍微强一些,但是跟经济周期相关性相对其他的业态没有那么强,而且在这个过程中,我的运管机构的主动性是有很大的提升空间的,

[厚望] 这应该是主观能力性最有提现的一个领域了,

[张九龙] 第一它没有那么强,第二即使在整个下行的情况之下,我某些产品运管能力足够强的情况下,也可以把这个项目做得很好,甚至它还有比较大的弹性,向上的弹性,所以这是第二大类,第三大类其实跟经济周期相关性就会稍微强一些,比如说我们提到的产业员,甚至是仓储物流,这两大类可能跟我的区域的供需,包括整个宏观的情况,包括整个市场的状况都会有比较强的相关性,这三类也对应着不同的二级市场的变化和二级市场的涨幅,也体现了投资人的认可度,这个后面我想让您做一个排序,不同维度,对,然后收益权类的逻辑又会有一些不一样,比如说高速公路,它其实是收入拆分最小的,比如说我的产权类,我可能是一个三到五年的租约,或者是一到两年的租约,比如说我的其他的这个收益权呢,

[张九龙] 也是一个相对长的一个租约,那高速公路呢,它的收入呢,其实每个车每天不定时的这种收入的累积,所以在这种情况之下呢,从高速公路的角度呢,理论上它的波动性应该是更大的,或者是说它的不确定性,或者是说它受到的不同的因素的影响应该是更大的,很简单的例子就是说,我这个项目,比如说最近经常下雨,天气不好,或者经常下雪,那有可能就会直接影响到这个高速公路一段时间的收入,这在二年二三年也出现过,我持续的大雪,就导致我这段时间整个高速公路的收费下滑的很明显,所以呢,在这个情况之下呢,就高速公路的板块呢,在产权里面相对来说是表现不是最好的,这是一个方面,另外一个方面呢,就是稳定性方面最好的,其实就是我刚刚提到的市政的项目,

[张九龙] 比如说我的供水的项目,比如说我的供热的项目,这种项目因为背靠人民生,或者因为它的稳定性,它的需求的稳定性是非常确定的,所以呢,它对应的二气市场涨幅是最好的,除了这一类之外呢,还有一类比较大的其实发电的项目,它发电的项目又会分为我的是燃气发电,还是风力发电,光伏发电,还是水电,各个之间的表现又会有一些区别,但是整体而言,它这个是介于我的高速公路,跟我的市政中间的一类的状态,

[厚望] 那比如说发电的差异是,你刚才说这几种电的形式,它的上网电价不一样呢,还是说它的成本结构不一样呢,

[张九龙] 发电的区别,就是我刚刚提到的各种板块之间,它的上网电价,以及它的成本结构都会有一些区别,很简单的例子,假设我是燃气发电,燃气发电它的成本里头90%都是我的原材料,就相当于我的气的价格,或者是说火电可能是煤的价格,只占了80%到90%,那气的成本就直接决定了我的收益的情况,这个是很重要的一个因素,然后另外一个方面呢,比如说光伏或者是风电,那我光的情况和风的情况,也直接决定了我能有多大的发电的空间,同时呢,我还要看我的下游的消纳的情况,因为光伏它是有很强的波动性的,就波风波舞是很明显的,在这个情况之下,它天然的就没有风电那么的稳定,就同等条件下呢,可能它的消纳就是不如风电的,或者从客户的选择的角度,

[张九龙] 它就是不如风电的,在这种情况之下呢,它就会有一定的劣势,但是呢,现在的这种上网呢,基本上都是按照我的这个收电的形式,就相当于我来跟最终的需求方碰需求,或者碰最后的价格的这么一个状态,所以呢,在这个收电的过程中,它就会有比较大的know how在里面,就是我怎么判断整个电往未来一段时间总的需求,以及我这个项目资深能产生的电量的情况,以及电量的时间,判断什么时间按照什么价格去收这个电,这又会有比较大的know how,那另外一个方面就是我们提到水电,水电呢,可能在各个业态之间,它的认可程度相对来说是更高的,第一呢,水电资源相对来说是比较稳定的,就是我只要有水,我就能够持续的发电,第二呢,水电价格是非常便宜的,

[张九龙] 因为水基本上是免费的,只是它的运营的成本,就相当于我最终的售输的价格,是在所有的品类里头最低的,那它的需求相对来说就是会最固定的,可以看到成本结构不一样,包括它的发电的原理也会有不一样,那它对应的这个认可程度也会有区别,

[厚望] 那我想问你能不能排个序,看看这几类,就二级市场定价层面最认可哪一类,就我们大概排个序,

[张九龙] 所以认可的应该就是两类,一类是保障房,一类是环保,它可能更多的会跟无风险利率去对标,就直接去对标,它可能不太会看经营层面的,或者是说也看,但是不会核心去看经营层面的数据,因为比较稳是吗?因为比较稳,因为波动性比较小,或者是说大家对它的信心是足够强的,那我就只需要考虑我的无风险,一价够不够,或者是说它的派序率够不够,变成了一个偏纯固收的一类的产品,这是一类,另外一类呢,就是我可能会补额一些超额收益的,或者是说它的分红分派是会足够高,就比如说高速公路,因为现在很多投资人呢,从机构投资人的角度,他可以把瑞茨寄到他的欧塞课目里,欧塞就是相当于进入我的资产负债表,净资产的波动,我的市值波动就直接进入了资产负债表,

[张九龙] 不会影响我的利润表,我的利润表只会体现我的分红,所以呢,在这种逻辑之下呢,很多机构投资者可能会博取这种高收益的产品,我的分红率足够高,那我从会计利润体现的就足够高,

[厚望] 明白,

[张九龙] 这两类呢,可能是比较明确的两类策略,就一类策略,我就是求稳,完全的雇收,一类策略,我就是博一个比较高的会计收益,这是相对明确的两类策略,那在这两类策略之外呢,其实就是其他的不同业态之间的风险溢价的补偿够不够,每家机构可能要求不一样,或者对这个产品,或者对这一类业态板块之间的判断不一样,可能会有不同的投资策略出来,

[厚望] 所以为什么保障房这么牛逼啊,但是它的分派率也很低,

[张九龙] 对,它的背后的逻辑其实也比较简单,就是我们现在保障房其实分为公租房或者保租房,它的核心的强的这个原因,还是因为它的价格有优势,就是价格太低,所以供不应求,对,典型的拿北京保障房,它是一个工作房,它面向的可能更多的是这种民生的低收入人群,所以它的定价是比周边市场价要显著低的,可能是周边市场价普遍都是六折七折,所以在这个情况之下,它的需求肯定是很强的,一个房子可能一个月就一两千块钱租金,所以只要有合适的房源出来,它的需求是不用太考虑的,所以这个项目它一直的业绩表现,都是非常稳定,很大程度上都是超预期的,同时呢,它还有一定理论上的弹性,就是它的价格是会调整的,它的出租率呢,也会比我评估假设的出租率要高,

[张九龙] 所以它天然的会有一定的弹性,就是一方面它提供了一个非常稳定的持续的先进分排,另外一方面它还会有一定的弹性,所以您看到现在北京保障房可能整个分排率是2.4,2.4,2.5的样子,对,这个其实比无分险利率只高五六十个BP,或者七八十个BP,所以我觉得这背后是有逻辑支撑债的,就是我不可能认太高,

[厚望] 我价格会把它对到,不可能认太高,

[张九龙] 对,但是另外一个方面也看怎么认可,因为历史上其实出现过倒挂的情况,出现过我的瑞茨的收益率是低于国债收益率的情况,

[厚望] 很多时候我后面要聊流动性的办法的时候要聊到的,

[张九龙] 对,会出现这种情况,所以怎么来看这个风险赢价,因为你的无风险利率它是没有弹性的,它就是一个固定的分排,但是瑞茨如果理论上有弹性了,它其实存在一定的股性在,我自己觉得即使是低于我的无分险利率,

[厚望] 它背后也是有逻辑在的,你能不能给大家提一个醒,就是关于特许进行类的瑞茨,它的真实的派息率的情况,因为它可能表面上比较迷惑,看起来很高,

[张九龙] 对,我觉得从收益权类的产品,我们自己做投资判断的时候,不太会看它的派息率,因为它的派息率受到影响因素太多了,最核心的影响因素,其实就是年限的影响因素,对应着短年限的,它的分排率天然就会很高,现在很多高速公路项目分排率是超过10的,但是它的年限度很短,所以我们通常情况下看这种收益权的项目,我们更多的时候会看IR,就是考虑时间价值之后,它的收益是怎么样的,所以就会有这种分排率之间,可能产生一定的误导的情况,在做投资判断的时候,确实要充分考虑年限这个因素的影响,来做对应的测算,

[厚望] 我看很多人说,比如说这种特许进行权类的,你要用它的那个派息率减去1除以,它的那个收益年限这种的,但你刚才提到IR是什么,是我们刚才前面提到那个,

[张九龙] 对,第三有这个线,明白,因为特许进行权,就是我想看它的真实分排率,我可以用我的实际派息率,除以它的年限,年限的倒数,对,年限的倒数来算,但是呢各个品类之间会有一些区别,按照这种方式的前提,是说我的这个收入是恒定的,每年是固定的,情况之下是会这样算的,

[厚望] 那这也不太可能,

[张九龙] 比如说像这种偏市政的这种需求,或者是说就我签了一个相对固定的长期协议的,那有可能我从保守的角度来看,我就假设不增长,比如说我的这种供水项目,我就假设我的水价一直是固定的,因为毕竟这个中端支付的对象是居民,我假设一直不调价,假设这个整个需求也不发生变化,那我用这种相对恒定的逻辑去推的话,是可以用这个公式来算的,但是呢,针对于比如说高速公路项目,它的车量其实不是固定的,有可能是上升或者下降的,那完全去按照这个来算,可能会有一定的偏差,但是我觉得大逻辑是没问题的,就是按照这个算数平均去减,大逻辑是OK的,

[厚望] 那我想问您比如说,就是瑞斯在这资产存在那种自上而下式的投资吗,比如说它肯定是在一个低利率环境下,把它给显出来了吗,或者比如说不同细分赛道的瑞斯,它和宏观经济变动的这种互相之间的互动和映射,哦,明白,这个其实还是蛮明显的,

[张九龙] 不同赛道之间确实会存在您说的像自上而下,就是首先我判断整个宏观是怎么变化的,那宏观变化之下呢,不同的板块或者不同的液态之间跟宏观的相关性又不一样,然后我再选定了板块,那选定了板块之后,我再根据这个板块里各个不同瑞斯之间的收益特征,我再来做对应的投资,会存在这样的情况,刚刚有提到各个板块之间跟宏观经济的相关性确实差别会比较大,比如说不动产类的,那可能保障房的相关性就会稍微弱一些,其次呢就是这个商业,那相关性最强就是产业和物流,物流因为更贴近消费,可能跟直接经济相关性没有产业那么强,但是相对来说会比其他的两类要稍微强一些,另外一个方面就是收益权类的呢,相关性最弱的其实就是市政环保或者民生的一些供热供水的这些项目,

[张九龙] 其实它的相关性就会稍微的弱一些,相对它的稳定性就会更强,除此之外呢包括发电项目可能会有一定的相关性,因为很多发电的终端需求它是来自于产业,但居民的用电相对来说是稳定的,但产业的用电差别会比较大,所以它会有一定的相关性,那其实相关性最强的就是高速公路,当然也跟高速公路的产品类型也有关系,就比如说高速公路最终的车流或者车员也分结构,也分我是客车为主还是货车为主,通常情况下货车是经济相关性非常敏感的,客车呢也分我是通勤为主还是旅游为主,通勤呢它的稳定性相对来说会高一些,其实这种不同的底层结构在现在RG市场有比较充分的映射,

[厚望] 这两天的一个热点就是又降充怀利率了吗,也降息了,在这种低利率时代,从这个角度我们应该怎么看待瑞茨这类资产,包括瑞茨和红利,从我的角度而言,

[张九龙] 我觉得瑞茨跟红利的可比性还是蛮强的,本质上都是现金流类资产吗,对本质上都是现金流类资产,比如说我水电跟长江电力本质上是可比的,就相当于我能提供一个相对还可以的分排率,同时理论上它也有向上的弹性,所以我觉得跟红利可能会具有一定的可比性,当然跟你的业态不同这个也有关系,

[厚望] 长江电力它是可以赚一些折旧贪销的钱吗,比如在水电瑞茨里面,这类收益也是含在里面的吗,

[张九龙] 对比如说瑞茨我们的分红的构成,很大一部分它是由折旧贪销组成的,因为我最终拿到其实是现金,折旧贪销在会计层面可能是不进,或者从利润表里把它扣掉了,但是从我最终可供的角度是要把它再加回来的,所以很大一部分是来自于我的折旧贪销的构成,它和利率到底是一种怎样的互动关系呢,低利率的环境之下呢,瑞茨肯定是一类很重要的选择的标的,刚提到它其实一定程度上兼具了债性,同时它还有一定的股性,也就是说我的不同品类之间,我首先能提供一个相对合适的收益,同时在这个收益基础上有可能还会有一定向上向下的弹性,所以在这个情况之下呢,其实现在很多这种投入类似的机构呢,基本上都是雇收的团队在做,所以它会天然的去跟我的无风险利率挂钩,

[张九龙] 尤其是我刚刚提到的两类稳定性很强的,比如说保障房,比如说环保,市政这一类,它会天然的就完全跟无风险利率挂钩,去看它的风险溢价够不够,这是一个方面,另外一个方面呢,其实我们现在看很多的信用债也好,或者甚至飞标也好,它的收益率都下滑得非常厉害,那即使是现在按照北宝2.45的分派率的情况之下,它其实比很多的信用债还是要高的,那风险呢?从北宝的角度,或者从某些瑞斯的角度,我觉得它的风险不一定会比信用债要高,另外一个方面呢,其实角度瑞斯本身它是免所得税的,所以这块也是有一定的收益加成的,另外呢,就是比如说我投飞标,飞标还要交增值税,除了增值税还有所得税,这些戏就好棒,瑞斯本身它是不交增值税也不交所得税的,

[厚望] 所以它会有一个比较优势在,你能给大家介绍一下,就是瑞斯这行的大玩家都有谁吗,或者它的定价权更多掌握在谁手里,您说二级市场的定价权,对,

[张九龙] 大玩家的话,其实主要是几类吧,大的机构,最大的机构应该是券商,券商自营,除了券商自营之外呢,因为瑞斯本身它是一个97相对来说比较长的,所以它天然的跟常见资金,比如说保险的资金,它的匹配性是更高的,所以保险资金是第二大类,除了这种保险资金之外呢,其他的机构的资金相对来说会比较分散一些,比如说信托的资金,或者是一些小的私募的资金,它的比例会相对来说比较分散,包括还有一些个人,所以主要的定价的话,我个人理解啊,你也知道瑞斯整个市场这个流通盘其实不是特别大,包括每天的流通量也不是很大,现在整个流通盘可能就是800亿左右,那然后现在的换手率,一左右的换手率,其实每天就是8个亿的量,那对于这种大的资金方而言,

[张九龙] 整个规模还是太小了,所以呢,在这个情况之下,其实整个定价呢,会很大程度上受到我的流通性的影响,就是相当于我个别机构,或者是某一类小的机构,就有可能导致我整个市场的定价发生比较大的一个变化,

[厚望] 其实我想跟大家说,可能前面我们分析的特别特别多,但是真正到买入环节看,那些都不是最重要的,而是因为它流通盘太小了,你明明是带着那种配置的初心进来的,但是在价格不动中,你甚至都忘了自己为什么投,这玩意也挺刺激的,对,所以我是建议,

[张九龙] 如果是投瑞斯的话,一定是希望有一个偏长期的思维,真的吗?对,我是觉得投瑞斯的角度,你如果是做短期的波段,这个波段是很难抓的,而且它的不确定因素是很大的,就是刚刚提到的,因为整个流通盘很小,有可能一两家机构的操作,就会导致这个市场发生一些变化,所以在短期的它的不确定因素还是比较大的,如果抓周期,可能也是偏长一点的周期,至少是一年以上的周期,是可以去尝试去投资的,

[厚望] 我来之前我看了一些各位瑞斯的研报,大家会说在21年至今,它已经走完了一个完整的周期,然后我看到这个我有点梦,它说这个周期是什么周期呢?是从底到顶再到底的周期呢?还是一个经济周期呢?这是什么意思呢?它这个周期其实就是相当于,

[张九龙] 我21年上市了之后,22年其实经历了整个市场,一个非常火爆的一个状态,就基本上当时的往下倍数,也就是机构打新的一个倍数,可能两三百倍,就是我能拿到的这个份额会非常非常少,23年上半年到下半年的一路的下行,到23年底24年初,其实是一个市场最悲观的时候,悲观到甚至大家觉得,我们这个从业人员可能觉得都要失业了,可能整个板块就这样了,再到24年年初到24年底25年到现在,又是一路的上行,又达到一个22年的一个状态,所以它这个周期,

[厚望] 我觉得确实经历一个非常明显的一个波峰波谷,所以我特别想问您,就是您怎么看待23年,23年到底发生了什么?我觉得是这样,

[张九龙] 就是23年要怎么看23年,可能要了解一下22年到底是什么原因导致的这个暴涨,因为21年年初的时候,6月份上市的时候呢,整个瑞茨市场是很平的,基本上没有什么太多的关注,那在这个21年下半年到22年上半年的时候呢,其实很多投资人,尤其是机构投资人关注到这个瑞茨,因为瑞茨本身它的派需率还不错,还是蛮高的,加上它是一个免税的一个产品,所以从绝对的收益的角度呢,它还是一类很值得配置的一个价值,加上整个这个市场呢,其实它的流通盘本身就很小,所以很容易就出现了,我一些投资人进去之后,整个板块就出现大涨的一个情况,那在这个情况之下呢,就催生了我新发的项目的二级市场表现,22年新发的项目基本上开盘了之后,就是30%的涨停,

[张九龙] 因为第一天是30%的限制,所以就让很多新的投资人又看到了赚钱的机会,所以它就是有一个螺旋上升,不断的炒高的一个状态,就会出现我刚刚提到的,比如说22年下半年的时候,可能某些产品的它的分配率,都已经比国家收益率还低了,倒挂了,出现了过这种情况,那整个保障房的板块的这个分配率呢,可能就比国家收益率高10到20个BP,出现这种我们觉得不可思议的一个情况,就由于它的过热呢,出现了23年的一个反转,那23年最大的导火索或者起点呢,其实是个别的项目,它的收益不达预期,就是个别产业员,包括高速公路出现了出租率很大的下降,有可能颠覆我们认知的这种下降,出现了这种下降之后呢,可能大家投资人忽然觉得,这一类产品的风险不是想象的那么的小,

[厚望] 我当时看到这段我就想,这有点像可转债吸引物风险蔓延那个感觉,对,确实混存在这种情况,

[张九龙] 有点跟可转债个别项目的不达预期,导致了整个板块,甚至整个行业的一个下行,确实会出现这样的情况,那接着呢,就是到了23年的下行,加上23年年中的占配投资人的解禁,因为我每个项目上市的时候,占配是要锁一年的,二年发的项目呢,基本上在23年年中就解禁了,金之下又一定的抛压,加上23年底呢,其实很多22年理财的产品进来,偏短期的一年的理财进来,然后在23年下行的时候,又面临着我的平仓,出现了新一波的踩踏,所以整个23年到下半年年底的时候呢,就相当于情绪非常悲观的一种状态,其实从我们的角度来看呢,那个时间节点反而是最好的投资机会,因为它很多票都是严重的跌破了它的应用的价值,后来又出现了24年的反转,

[厚望] 这也是我约您录挺纠结的点,比如我们这些自媒体,总是在一个资产的高光时刻去录它,比如23年录,如果放到现在是23年那个场景,可能我会说做这种选题干嘛呢,录了狗都闲,也没有人爱听,也挺纠结的,包括我感觉感觉,比如说因为不同的细分赛道,也有那种非常明显的区别对待,或者自我实现,就是保障防大就无脑干,然后有一些就是狗都闲,这种差异太大了,比如说你又会想,那会不会狗都闲里边会有一些庞大的预期差呢,可能我想的有点多,想听您的看法,

[张九龙] 对,我觉得确实会存在这个,从瑞士的角度,它本身是个实物资产,或者是它本身就是能够产生现金流的一类的东西,所以在这个情况之下,它是天然是有一个自己合适的价格的,或者合适的内在价值在,只是说我最终的价格跟它价值之间的关系是怎么样的,是不是能够完全反映这个价格,或者反映这个所谓的价值在,那在这个情况之下呢,加上瑞士整个板块,因为它成立的时间不长,说白了,包括我们,包括投资人,甚至包括监管机构啊,其实大家都是一个在持续学习,持续提升的一个阶段,所以在这个过程中,它天然的就会出现,我二级市场跟它最终实际价值不匹配的情况,加上现在流动性的问题,所以在这个情况之下呢,它肯定会出现我某些板块,或者某些票,就会出现跌得很深的情况,

[张九龙] 这个是很正常的,但往往只有跌得很深的情况呢,才是真正的投资价值的体现,其实从我们最后瑞士的角度,我们不担心你这个票是涨得很高,或者跌得很低,因为你这样的情况之下,你才有投资价值,你才有它的流动性在,那如果是一直横着,没有流动性,反而对这个行业,或者对各个投资人其实是不利的,我们更多的应该避免的是说,出现了黑天鹅的短期的大幅的暴涨,或者大幅的暴跌,或者短期的快速的上涨,这是我们觉得不希望出现的,在这个情况下,比如说短期的大幅暴跌,可能对所有人而言都不是好事,对所有投资人都不是有利的,因为我想买投资人也进不去,然后那些想出投资人又出不来,为啥出不来,因为它流动性很小,我流动板很小,可能我一个很小的价格,

[张九龙] 我觉得可能在这个前期的发展阶段,它会出现各种各样的情况,但在这个情况之下,没有坏的板块,也没有坏的票,只看有没有合适的价格,

[厚望] 你观察瑞兹这个市场,有没有什么比较推荐大家的那种观察抓手,比如说万德编了一个瑞兹全收益指数,瑞兹全收益指数,

[张九龙] 其实是看整个行业,我觉得还是蛮重要的一个benchmark,蛮重要benchmark,但是瑞兹全收益指数,因为它会受到比较多的因素的影响,就第一个呢,它的个别板块的权重占比太高,比如说产员或者高速公路的占比太高,这两个板块应该占比超过了50%,当然也跟整个瑞兹的结构有关系,第二个方面呢,因为整个这个市场成立时间也不长,全收益指数收入还是有一定的规则的,比如说我单支票要达到几个月的时间,同时它的流动性要达到什么样的状态,我才能做最佣的收入,所以它会有一定的对整个板块,或者对整个投资价值的判断的偏差,对于不同的投资人而言,我觉得全收益指数是一个参考的指标,但它不能完全的反映说,我这个瑞兹是不是值得投资,

[张九龙] 比如说我全收益指数是下行的,那是不是整个瑞兹就不值得投资,我觉得不是,可能还是得根据它不同的板块之间的特性,来去做对应的判断,

[厚望] 那板块有没有专门那种细分的指数,还是你们自己编,

[张九龙] 现在其实还没有,因为整个板块整个瑞兹的规模不大,包括成立时间也不长,加上每支票的平均规模也很小,就个别是很大的,就现在整个瑞兹平均规模也就二三十亿吧,这么一个状态,所以现在还没有发展到能够分板块去对应它的指数的一个状态,但是我觉得这个对于瑞兹新兴板块而言,发展必须经历了阶段,但如果我们看发达国家的情况之下,到后期基本上通过括目来提升瑞兹内涵价值,或者是提升单支票的规模,或者提升它的流动性,提升它的关注度,比如说我们美国1.3万亿,它其实全一类瑞兹也没多少,只有一百多支,那单支的规模就会非常非常大,所以就它在不断地纳入新的底层资产,对,不断地纳入新的底层资产,这样的情况之下,你才能够提升投资人对你这个产品的关注度,

[张九龙] 同时你才能够提升这支票的流动性,才能够让更多的投资人投入到你这个产品中,才能打造你自身的品牌,我觉得这个是中国瑞兹肯定未来要发展的一个阶段,

[厚望] 我来自成我自己也在想这个事,就在括目,它当然好涨,对吧,换一个角度,就是你完全的知道这个代码背后对应了一个什么样的资产,但如果括目里面有很复杂的一个资产包,其实你穿透,你去研究,反倒难度变大了,我觉得是这样,就是说,还是说我把它抽象成它的这个分派金额,分派率,分派规模就行了,我觉得是这样,就是从括目的角度,

[张九龙] 前期的括目肯定不太可能有很多类型的资产,比如说我是保障房,我可能前期的括目肯定还是保障房,而且对应的我不同的这个运管主体,它本身是做保障房的,它也不太可能触手去伸到别的板块,所以在这个情况之下,我前期的括目这个规模能够持续到头部就很重要了,因为对所有的投资人而言,现在上市的65支票,不可能每一支票我们都会覆盖的,我们肯定是关注某些头部板块的头部的票,对吧,这是很天然的,65支票你们都不会完全覆盖,65支票从机构投资人的角度会完全覆盖,比如说像我们肯定会完全覆盖,但是对大部分的投资人,因为比如说资产配置公司,它本身管的规模就很大,瑞茨又是一个很小的板块,我不可能扑很多的人去瑞茨这个板块去专门研究65支票,

[张九龙] 有可能我最终带来的结果可能只是几亿元的投资金额,几亿元还算比较大了,收入回报比完全是不成比例的,所以在这种情况下我想要投这个板块,我肯定是关注头部板块的头部的机构去做它的投资,我只判断它是不是适合值得投资,其他的我都不看了,潜意是我会觉得这个是代表这个板块,所以在这个情况之下,库木肯定是不管对各方而言都是很重要的一个事情,我把我自身的这个规模做得足够大,引起足够的关注度,提高足够的流动性,那对我这个票而言肯定是最好的。

[厚望] 瑞茨业内有没有发展出一些模式比较清晰的投资策略,比如出息派息填权那些回填,还有什么?我感觉我看一些网上文章,就好像怼着报上方干就行,然后也没有什么拿这个当什么分红的,就是一个因为这两年长得好了,所以关注度比较高的一个标的而已。坦率的说,

[张九龙] 目前的策略还没有那么清楚,还是偏早期,就整个板块还没有成熟到那个状态。另外一个方面,就是比如说除息填权,它的背后的逻辑是说,首先我这个产品是能够永续的,我才可能会出现真正的填权,如果我的分派里头既包含了本金,又包含了收益,那我天然的就不应该填权,我就是一个收益持续下降的一个状态。当然现在实际情况就是填权不填权不确定,它没有太强的规律性在,所以在这个情况之下,就不会有人去专门做分红前后的这种投资。

[厚望] 但是我看已经有券上开始总结回填绿这种的胜率了,您知道吗?不然我不会问这个问题的,我想这么小的一个池塘都已经干到这个程度了吗?

[张九龙] 对,我是觉得这个规律性不强,或者是说这个可能是个例,它没有普遍适用的一个规律,而且理论上我也不觉得比如说这种收益权类的它应该填权,我觉得填权本身也不太合理,就是这个策略呢,我自己从我的角度我觉得是不太成立的策略,而且就像我刚刚提到的这种短期完全炒波段的,它的不确定因素太多了,所以我本质呢还是倾向于从基本面出发,去看一个中长期的投资价值。

[厚望] 那我长期只有长期拿着的话,我能得到什么呢?一个是资本利德加派系吗?对,资本利德加派系,

[张九龙] 所以它的本身它的定位就是股和债之间的一个产品,所以我们做这种投资的时候,我觉得也不应该有要求我很高的,比如是像成长股这样的一个很大的弹性,我觉得这也不合理。另外一个方面呢,我本身也不应该要求它有一个非常高的派系,相当于债券那样的,它正常应该是比债券要高的一个派系,所以它本身的定位就是这两者之间,当然你对应的一个高的派系,你也要承受一定的风险。

[厚望] 就是它目前还没有那种可转债双低策略项的玩法,就类似的。那比如我也没有能力研究,那有没有可转债瑞次精选呢?

[张九龙] 现在还没到那个状态,

[厚望] 包括ETF,其实大家都在提ETF,对啊,就这种预期涉及率,然后谁能一个研究呢?

[张九龙] 没错,其实我们从业内人是一直希望出现ETF,因为很多就是像您说的,我没有能力去研究的,那我看好整个板块,我可能就投它的ETF,那反过来又能够促进整个瑞茨市场的发展,我们从从业人员的角度是很希望出现的,但是呢,这个事呢,就ETF,其实证监会专门回答过,背后就还是因为规模比较小,没有达到真正要持续要创造ETF这个产品的空间,你比如说现在成交量是每天8个亿,你比如说上升500,那可能成交量几千亿,这样对应的就完全不是一个量级的一个东西。

[厚望] 我有做趋势G21的朋友,因为瑞茨去世太好了嘛,他们就关注到了,然后一看成交量说不能做。

[张九龙] 对,所以就是跟规模有很大的关系,他需要一定的时间,让这个池塘变大了之后,那有可能才会逐渐的引申出各种,您提到的各种各样的投资策略,或者各种各样的这种配置的方式,或者怎么样。

[厚望] 那你们怎么定义,比如说瑞茨就像过热了,过冷了,得出这种定性结论,它有什么判断依据吗?

[张九龙] 我觉得就是因为它本身天然是有债性在的,我们更多的会把它跟无风险利率来挂钩,来看它的分派率,或者是说它的收益权的IR,到底是不是低到一定的不可接受的状态了,我们会看这种,那它其实背后的映射,就是说我整个板块的涨幅是怎么样的了,比如说我们现在不同板块之间,我可能是有无风险利率加溢价的这种考虑,假设我觉得保障房应该是无风险利率加100个BP,那现在整个保障房是3%,我觉得是OK的,还合理,那另外一个方面,假设我现在消费,我的无风险利率应该加200个BP,那可能现在消费就有点过热了,但我准举例子,所以我们更多的是把它当一个偏顾收的大逻辑去看,来判断它的价值是不是过冷或者过热,可能是有一个相对来说的一个抓手,

[张九龙] 这是一个方面,另外一个方面就是从投资人的角度而言,或者从投资人的结构而言,现在机构的投资人基本上都是固收的人在做,或者是以前的飞标团队在做,因为最终定价相当于各个投资人的普遍的一个认可,最终得出来这个价格,那投资人结构如果是这样的话,那它偏债性的考虑因素可能也会更多,

[厚望] 最后能不能给大家科普介绍一些,看瑞斯报告有什么,学重点看的内容,还有大家容易忽视的细节吗,

[张九龙] 瑞斯报告因为按照这个规则的话是有6份报告,比上次公司还多2份,多了一个二级报和四级报,所以瑞斯报告它其实披露的频率还是很高的,那瑞斯报告主要几块是比较重要的,从我的角度,第一个人是说它的财务指标,尤其是我的可供分派的指标,因为可供分派现在的测算逻辑就是用净旅人加周旧探销,加调整,最后加一些其他的扣解,最后得出来的我的可供分派,那可供分派就代表了我买这个产品,到底每份能收到多少钱能够算出来,这个管理团队会给一些指引或预测吗?

[厚望] 这个季报或者年报的时候会有具体的数据,那我应该怎么看它呢?就是我要先记一下,回头我自己check一下,我看你实现率这种的吗?从可供的角度更多的是看一个结果,

[张九龙] 那从实现率更多的是看经营指标,经营指标它天然的会有一个我的预期,或者是说我上市的时候我有一个假设,对应着它能不能够实现这个经营指标,这个可能会有一个实现率在里面的,那从可供的角度更多的是,第一我能够看出来我的绝对收益是什么,第二个我觉得很重要就是看我的可供的构成是什么,因为可供的影响因素我刚刚提到有一些,那除了经营层面的影响因素,还有一个比较大的影响因素,就是说我这个可供分派的现金流是不是它经营产生的,还是说我这个项目天然账上就有的现金,或者说我投资支出用这种超目的形式实现的现金,这个对投资人而言我觉得可能是容易忽略的一个点,就是大家可能更多的看到可供分派这个数字的一个结果,而没有去拆它的结构,

[张九龙] 明白,那如果说这个分派本身它自身经营并实现不了这个分派,更多的是通过现金补的方式,那它天然的就会存在一个到期的时间,我现金补完了,它的分派可能会出现一个比较大的下降,

[厚望] 就有点像我们看那个上市公司财报里边那个经营性现金流进额,对,你不能看筹款那些东西,对,这个可能是一个比较重要的点,

[张九龙] 另外一个方面就是它的经营指标,包括经营指标前后的变化,这个我觉得也是很重要的,现在的季报包括年报交易所都有明确的规格的指导,就经营指标几大类,我的面积,我的出租率,我的租金,我的分派率,我的生育租约,这几类指标它全都要求跟同期的上年度,或者上一个周期做同项对比,所以这类指标的变化其实很大程度上反映了,这个产品它自身经营的变化的一个趋势,这是整个报表披露最重要的核心,另外一个关注的点呢,因为年报的时候它会披露我的估值报告,评估报告,那评估报告里呢,其实会有很多关于市场的变化,就是我评估师为什么估出来这样一个结果,那对应着肯定是有它的逻辑在的,就是我对整个市场是怎么看的,我对它的收入的构成是怎么看,

[张九龙] 成本是怎么看,包括我折线率是怎么看,这个可能对普通投资人而言,是了解这个市场一个比较好一个方式,因为它的评估报告内容相对来说更详实,这三类吧,就是针对于普通投资人而言,可能是可以重点去看的一个东西,

[厚望] 会有一些比如对行业,或者对竞争对手的一些分析吗?

[张九龙] 会有行业的分析,包括竞争对手也会有它对应的一个分析,年报里包括评估报告里,也会有整个这个板块的一个状态的一个分析,但是我个人觉得就那些分析可能对普通投资人而言,理解起来会稍微有一些难度,或者是说对他们的参考意义不会特别的强,因为那些内容相对来说,比如说对行业它会偏向于这种科普性质的,或者是说它的内容会很多,很杂,就是你没办法从这个报告里能非常明确的看到整个行业,是有一个很明显的一个变化,然后对周边的情况可能有参考意义,但是没有像我刚刚提到的那些内容的重要程度,或者是说对这个产品有更直接的一个了解,明白,

[厚望] 比如说我们投资个股可能研究财报,研究业绩一个特别大的作用就是排雷,那我想问看瑞斯这些财报,它跟投资之间的关系是,瑞斯财报也能起到很大的一个排雷的作用,

[张九龙] 你能举一个具体的实际的例子吗?核心的重要就是看看经营指标的跟实际,或者是跟投资人自己预期之间的差别,这个我觉得是比较重要的,而且跟产品本身的投资逻辑也有关系,因为瑞斯现在有很多项目,它是有这种收益兜底,或者是潜在的偏顾收的逻辑在的,举一个比较典型的例子吧,就比如说京东的一个仓储物流的项目,那这个项目的它背后逻辑是,这个产业方是业主方是京东,它的租户也是京东物流,就相当于它是体系内的租约,那这个租约从投资人的角度来看,就觉得你是体系内的,那你的稳定性肯定是很强的,对吧,买家卖家都是你,但是在2024年初的时候,他发了一个公告,其中的武汉的这个项目,它的租约跟之前的预期差别很大,同期租金下降了百分之十几,

[张九龙] 所以就相当于对投资而言,可能这个偏顾收的信仰就被打破了,所以出现了这个二级市场非常快速的下降的一个情况,我是觉得对于这种报告,比如说定期报告,临时报告,可能更多的是来关注你自己的预期,跟实际之间的一个关系,来最终映射说,我自己这个产品的价值,跟我之前的判断是怎么样的,这个可能是比较重要的一个点,

[厚望] 最后一个问题,您觉得投资者站在这个框架里面,怎么去看得瑞士这个标的,就是如果我想把它纳下来,我可能会在我的自然配置框架里,给它找一个位置,对它有一个大概的预期,应该是怎么样,我们总不能真的把它当炒作标的,如果真这样的话,这期节目也不想录了,

[张九龙] 我是觉得呢,从瑞士的角度啊,因为第一,它是有一个比较明确的底层资产,甚至呢,很多其实是不动产,所以从投资人的角度呢,它是有一个看得到摸得着的实物的东西,商场上市,我是能直接看到这个商场运营的情况的,这对我而言,我就变成了这个商场的股东,所以呢,它跟我投其他的金融产品,本身的体感或者本身的逻辑是完全不一样的,这是第一个方面,第二个方面呢,从瑞士的角度来看呢,它确实是有债性又有股性的特点在,它有稳定的收益,同时呢,它也有波动,有可能是向上的波动,也有可能是向下的波动,所以在这个情况之下呢,我是觉得从投资人而言,第一,瑞士肯定是你之前的投资配置品种中一类比较好的补充,并且是能够实打实看得到的一类的补充,

[张九龙] 第二个方面呢,这个风险特征或者是风险收益的特征,是希望大家能够充分的意识到的,所以在这个配置中呢,你可能是拿更适合的钱来投,而不是希望纯投股票的逻辑,或者纯投股收的逻辑,这是第二点,第三点呢,就是我觉得从投资人的角度呢,更应该去投自己更熟悉的领域,或者是说自己更多的能做价值判断的领域,取得比较典型的,比如说商场的项目,比如说青岛万象城项目,或者是说成都大跃城项目,我就是拿这一个项目上市做瑞茨,然后我的出租率,甚至说我自己去跑那个厂子,我能不能看出来,我去自己数数它的店铺,到底怎么样,我去看看它的客流,到底好不好,其实这些最终呢,都会映圣到我这个项目的运营表现上,以及最终能够产生的收益,这个是实打实的能够看得到的,

[张九龙] 所以呢,对这类产品而言,对投资人,它是更了解的,更熟悉的,所以对于不同的投资人,可能先从你熟悉的领域开始,去看齐,去投起,或者去做一定的尝试,再去逐渐的延伸到其他的板块,

[厚望] 就你们自己投资当中,有什么具体的原则吗,因为它波动这么大,有没有什么止损的规则,这种的,可能大家带这个初心来,又被价格波动,有点搞忘掉,搞懵掉了,

[张九龙] 我个人本身也是做不动产投资的,不动产投资的逻辑,有一个很重要的一点,或者有一个名言,叫vintage year is everything,就相当于我在投资的初始的,这个时间节点的选择,是很重要的,相当于我什么时间节点进去,是决定了我这个项目,或者这个投资成功与否的,很重要的一个因素,所以在这个情况之下,因为瑞茨品种,尤其不动产品种,它天然存在一定的波动性,就是你能不能看得到这个波动性,或者是说能不能看得到,投资的时点的选择,我觉得是很重要的,那对于普通投资而言,我觉得很需要避免的一个事情,就是尽量能避免这涨沙跌,其实我看Sam这本书,他也提到了,是人家退出的时候,07年退出的,对对对,所以就在市场过热的时候,

[张九龙] 确实应该谨慎,或者是说在市场过热的时候,我们不要抱着,想要去赚大钱的一个想法,更多的把它看成一个偏固收的一个产品,就相当于我在市场过热的时候,我对应着二到三的分派率,我是不是能够接受,这样的逻辑去投,那有可能跟自己的投资的预期更符合,归根结底,我觉得这个原则呢,还是要尽量选择一个合适的时点,去做对应的投资,

[厚望] 那就是又在狗狗闲的时候,

[张九龙] 多看看咯,但从咱普通人的角度,追涨沙跌是很难避免,是的,就包括我们专业投资人的角度呢,可能在市场过冷的时候都会怀疑,过热的时候也都会有冲动,

[厚望] 包括我跟您说,今年所有人讨论这一次,都要带上涨幅,你就能明白这里边前台词是什么意思,还想追问一个细节,就是你也不可避免的会遇到一些很实际的比价问题,比如说商业地产类的,那恒龙你也能买到,国贸的商城你也能买到,包括香港还有一些REITS嘛,那比如你买水电的,长江电力你也能买到,或者说咱就看分配率,那银行股啊,红利啊,大家都是人嘛,这些想法很正常,我应该怎么去看呢,怎么去应对这些比价呢,你当然可以不买,我想说的是,REITS经常在这种比价的时候,处于一种劣势,我不爱说的是,可能合规老师也不让我放,那你的优势不就是在于波动率大吗,对有弹性,这么聊就没意思了,它确实是一个客观存在的问题,

[张九龙] 对确实客观存在,我是觉得从REITS的角度,它跟其他的板块其实不冲突,它本身的风险收益特征不完全一样,就是你既可以买红利,也可以买REITS,这个本身逻辑上也完全OK,回头我在说nose里,给大家放一下这两者的相关性,就是你如果是投红利的逻辑,可能你的机会成本会比较大,你本身可能是在红利股和成长股之间做选择,对这个逻辑也频繁见到,对机会成本是偏大的,但你REITS呢,你是把它当一个偏债或者偏雇收的一个东西,你去博它的一个upside,你跟转债比呢,那可能它的收益率又相对来说又高了很多,

[华夏深国] 是,

[张九龙] 所以我自己觉得到跟各个品类之间不冲突,你可以配,都可以配,那你帮大家选一个,你看哪个benchmark,我可能对产权更了解,产权我还是会看分排率的,我就看到了绝对的分排率,是不是能够足够的OK,比如说我想拿一个4%5%的分排率,你判断二级市场价格,或者是说它的底层的这个经营指标还可以的情况之下,这个分排率相对来说是比较能确定能到手的,在这个逻辑之下呢,我就当一个顾收去投,这没问题的,

[厚望] 那是关于持有时间呢,因为它跟顾收不一样一点,就是你又不可避免的去面对那个波动,

[张九龙] 反正从我个人的角度啊,我肯定是会把一定的闲钱拿出来去投它的,我没有急用的需求,所以在这个情况之下,我肯定是至少能放一年以上的钱,我才可能会拿出来去投瑞茨,

[厚望] 不然你也拿不到那分排率,对,

[张九龙] 这是一类,另外一类呢,从个人而言,也有很多个人他投就是纯看高分排,就比如说我的高速公路,现在整个市场跌的很多,比如说我跌的负的百分之十几百分之二十,我自己判断这个高速公路再没有下行的空间了,首先它可能没有什么上行空间,但是呢,它的下行空间也很小,在这个情况之下,它比如说还有七到八的分排率,那我为什么不能拿呢,即使跌个七到八,那我相当于还是平的,拿一年以上,那我之后的分排其实就实打实到手的,这个从固收的逻辑,或者从华百姓的逻辑而言,我觉得也是没问题的,

[厚望] 那这种派息,它的那个时间是固定的吗,还是随机的?

[张九龙] 派息是这样,就是从监管的角度来说,或者从规则层面,它是一年不少于一次的派息,但是现在的实际情况呢,每个项目派息的次数都在不断的提高,很多项目都达到每年四次,就嫉妒派息,派息其实对二级市场也是有很大帮助的,所以在这个情况之下,我们自己管的项目,基本上每年至少都是三次以上的派息。

[厚望] OK,您还有什么想嘱咐大家,或者建议大家对这类资产?

[张九龙] 一方面呢,它是更实物的东西,第二呢,它的风险收益特征,跟其他的又完全不一样,第三呢,在这个初期的阶段呢,往往会有一些不一样的票出现,不一样的投资的试点的机会,所以我自己觉得呢,如果想去了解,或者想去花时间去研究的话,它还是会有一定的超额收益在里面的。

[厚望] 我又想到一个您肯定不爱回答的问题,站在今天,2025年年初至今,接近百分之,甚至超过百分之二十的涨幅的当下,站在当下,你怎么看瑞茨的投资,算过热了吗这个?

[张九龙] 出于我个人的角度,我觉得某些板块是过热的,但是另外一个方面呢,就是因为瑞茨它的债性在很大程度上,你要看无风险利率怎么走,这个我觉得是很核心的一个点,就比如说24年下半年的那一波暴涨,背后核心驱动因素,就是无风险利率在一路往下走,现在好像以中间是这个逻辑,但是因为今天上半年,无风险利率又有一些回调嘛,所以就中长期的无风险利率到底怎么走,其实是比较重要的,但是现在呢,大家可能普遍觉得,在这个经济形势下,它中长期肯定还是要往下的,在这个逻辑之下呢,那瑞茨它的价格会不会进一步走高,我觉得有可能,因为你在这种情况之下,你不管所有的股收益产品,它的收益肯定都是一路向下的,那瑞茨的相对的投资价值,那可能进一步的会体现出来,

[张九龙] 这是一个方面,而且另外一个方面呢,这是关于它的派息方面,关于它资本利得的方面,它有没有可能会有很大的涨幅,也说不好,你比方说我以前是从5的分派率,到4的分派率,它的涨幅可能对应20多的涨幅,就是我现在的分派率可能是2点多,那无风险率下降30个BP,那对应着2点多下降30个BP,那可能涨幅有可能就不是20多,就它的比例就会进一步的放大,有可能就会出现同样BP,或者同样100个BP的下降,我的涨幅可能是会显著增大,

[厚望] 因为基础越来越小,

[张九龙] 因为基础越来越小,就在这个情况之下,如果我假设这个产品对应无风险利率,它是一个线性的关系,或者是最终会回归到无风险利率,加上它的风险一加,这个风险一加是固定的情况之下,那让现在的RG市场的情况,如果无风险利率下行,它的涨幅有可能是会高于以前的同样的比例的,懂你意思,确实说不太好,

[厚望] 所以它受到影响因素,我觉得还是挺多的,这个点很棒,这里边还有一层低基数的效应,您怎么看低利率时代它的持续时间,看起来这是一种愈演愈烈的,我就想到比如说20年21年,我们会都觉得未来就是负利率时代,结果一场大通胀全给你们干懵了,这个问题我有点超纲,这个问题我确实有点难回答,

[张九龙] 其实我也挺好奇的,可不知道大家是怎么普遍看的,我跟各个投资人也会交流,每个人的看法都差别很大,

[厚望] 我不知道您怎么看这个问题呢,中国是有很强的通缩能力的,我也跟别人交流过,他说其实是一种益仗体制,发劝啊,比如可以通过支付宝这些发劝,就是毛细血管已经吸到这种程度了,他真想这样,他也能仗起来,我也不是,大家互相扯淡吧,挺好的,就大家都发在一下思路,

[张九龙] 这跟我们跟很多机构投资人交流的,很核心的一个点,就是上来先问,您觉得无风险利率要怎么变,那太好了,这种问题应该怎么回答的,这就交流我们的点,每个人的观点可能不一样,就很多人可能会关注我今年的无风险利率怎么变,因为直接影响到我的股价的变动,今年当期的收益的情况,但是我觉得众说纷纭,差别很大,有说涨了,有说跌了,逻辑都很清楚,确实很难判断,OK,

[厚望] 好。有说话,好。

[华夏深国] 好。好。好。