124_E124.估值第一性原理DCF到底怎么用？给大家来一份保姆级说明

[厚望] 大家好,欢迎收听《面基》。本期的时长有点短,因为这是一期规划之外的节目。我去深圳邀请第68期的嘉宾运雷返场,因为上次我们录制的主题是聊自由现金流策略。那这次录制的时候,我就上次的内容补充了一个问题,结果光是回答这一个问题,我们就聊了快一个小时。而且在聊天的过程中,我很快就意识到,一定要把这期作为一期单独的内容发出来。那说回我追问的那个问题,其实就是希望运雷能再结合DCF公式具体的聊一聊在实际应用的过程中,有哪些变量是值得重视的,有哪些容易踩的坑,以及面对这个失之毫厘就谬之千里,但又非常贴近估值第一性原理的这个工具,我们到底应该怎么用。我一直很喜欢一个比喻,就是无论炒股票还是买基金,理解投资行为的一个角度,或者说我们的初心,就是用自己手里的现金去交换上市公司们未来的现金流。

[厚望] 而DCF就是计算这些现金流的工具。运雷提醒我们,DCF公式不只是一个算术问题,其中还包含了对商业模式的理解,公司沉淀自由现金流的效率,商业环境赋予一家公司的酒期,折现率与市场的机会成本,业绩增速的迷惑性和业绩空间的重要性,而业绩空间背后往往又关乎着叙事的变化。这还没完,难上加难的是,如果说DCF是把锤子,我们不仅得学习如何使用它,还得寻找自己能敲得动的钉子,甚至还得学习识别自己所处的工地,因为不同市场有它自己的性格和特征。随便举个例子,有炒股经验的听友们都知道,A股市场对叙事的变化有它自己的反应速度,与此同时,因为缺乏有效的做空工具,再加上流动性充裕这些特点,又让A股向上定价的能力远远强于向下定价的能力。

[厚望] 那随之而来的下一个问题就是,A股要用怎样的过程去消化过高的向上定价?这个事也影响所有投资者的持有体验,因为它的一个直接的表现形式就是扭短胸长。以上啰嗦这么多,其实都是这期内容带给我的思考,只能说是一些模糊的感受,远远谈不上答案,但它确实让我对投研和市场更加敬畏了。欢迎大家收听。另外由于本期节目确实有点短,本周可能会加更一期。你上期评论区你有看吗?

[嘉宾] 我有看,我包括我的基金的评论区也会看,我觉得没有什么。作为一个投资人来说,他首先是个人,人就是有七情六欲,就会别人骂你的时候你就会不太舒服,可能别人表扬你的时候的话你就会相对比较舒服一些。我觉得我做不到说别人的这种评价的话完全不在意,我觉得至少我做不到这一点,我想我自己是个真实的人,真实的人就一定会对评价会有感受的。

[厚望] 当然,我的点其实在于,好多人说你声音好听,包括我妈你那期她也听了,她就说话好好听。那我们先给上期节目打一个波丁。

[嘉宾] 可以,可以。

[厚望] 就是你能不能再结合公式也好,结合公司也好,就是再给大家把DCF这个估值方法,画一些重点。比如哪些参数在你看来是重要的,它具体的作用,包括我自己后来回去也拿一些辅助的网站去自己拍嘛。然后你会发现你填参数的时候,你会有各种各样的想法,你填哪个数你都是心里没底的。对,感觉都是在拍脑门,你也不知道这个事智行度高不高。我们给上期节目打一个波丁,你再给大家分享分享。

[嘉宾] 首先我还是想和大家说的一条原则就是,可能我觉得在资本市场上面的话有一些类似于像数学几何里面的一些公理,有一些原则,它更多的是一种思想。倒不是说DCF我计算出来某一个数字,这个数字一定是准确的。DCF的话它也是一种思想,这种思想比如说你在巴菲特或者段永平的这个层面上面的话,可能在计算的过程里面直接可能口算或者说拿计算器稍微按一下就得到了。它不需要说一个参数一个参数的去拍它到底是什么样子的一个结果。其实用了熟练之后的话,其实毛孤孤大概就能够孤出企业的内在价值是什么样子的。但是作为一个可能出入投资行业的这样子,无论是研究员也好,或者初级的基金经理也好,它还是需要相对来说比较熟练的去掌握这一套逻辑的。当然如果是价值投资的话,买企业是买企业的未来的自由现金流。

[嘉宾] 那这里面的话呢,有几点是相对来说我觉得我会比较关注的一些东西。我们首先去把整个DCF的结构拆一拆,大概是什么样的一个结构。可能很多的年轻的研究员他做的第一件事情是把参数啊,把假设啊,往里面去拍。可能这个并不是重点。重点的第一点的话,你先去看一看整个DCF的结构。说白了,我们首先要理解的是公司的商业模式是什么样子的。因为DCF的话,它表达了一个观点,是公司是依靠什么样子的一个方式去进行增长的。我们首先我们去看一看它的结构。首先第一项,一般来说就是EBITDA,可以近似的理解成就是一些经营性的净现金流。当然不完全正确,但是它就是经营性所产生的一些现金流。从EBITDA的这个层面,它会减掉两项。一项的话叫做营运资本变动,一项的话叫做CAPEX,资本性支出。

[嘉宾] 然后我们看从EBITDA这个层面上面减掉两项之后,有多少的地润或者经营性的进行金流能够变成自由线金流。这里面很重要的部分实际上面就是在于减掉的那两项。一个是营运资本变动,一个是资本开支。这个就是所谓的商业模式体现在指标上。对,大家经常问的一点叫做什么样子的商业模式是好的商业模式。好的商业模式和有竞争力的公司,这个是两个完全不同的概念。有竞争力的公司,你比如我们看到的一些制造业的公司,它非常非常有竞争力,它可以上下游去占款,可以对它的客户有这种定价权。这种公司,它在它的产业链里面,它的能力非常强,它有竞争力,它可能在一个产业链里面,它处于链主的这样子的一个地位,它的竞争力强。但是不代表它是一个好的生意模式,

[嘉宾] 不代表是一个好的生意模式。那什么样子的一个生意模式的话,是一个好的生意模式呢?我想最好的生意模式的话就是,我从EBITDA的那个层面,减掉的这两项,营运资本变动和CAPEX最好都是零。我如果EBITDA如果是100块钱的话,我最好留到自由现金流的层面上面的话,也是100块钱。我既不需要通过营运资本变动,比如说应收账款去占用我的EBITDA的现金流,也不需要通过扩张性的资本开支,或者维持性的资本开支去占用EBITDA的现金流,然后变成纯的这种现金流的生意。

[厚望] 那如果我是个链主企业,我甚至可以占用别人的现金流?

[嘉宾] 确实是,这两个概念,比如说企业的商业模式好,和企业有竞争力,两个不太相同的概念。

[厚望] 那你能不能这样,营运资本变动为零,

[嘉宾] 你能不能把它翻译成商业语言?可以,我就举个例子给大家,你比如说我们减掉的那两项,一项是营运资本变动,一项是资本性开支,很简单,如果我的一个企业做的生意是2B或者2G,那是不是我总有应收款?我要应收款的这个部分的话,是当期我没有办法收回来的现金流,对不对?那我在我的EBITDA的层面上面,是不是要减掉被占用的这一部分的现金流?占期可能比利润还重要。我可能收回来的因为是应收款嘛,所以我总要减掉这一部分的,因为资本的变动所占有的这一部分的现金,我可能我的EBITDA的层面上面产生了100块钱,但是我的营运资本变动,由于我生意在扩张的时候,我的应收款在变多的时候,那我可能有20块钱30块钱的,我暂时没有办法收回来,

[嘉宾] 那我是不是从100块钱最后流到我的自由现金流的层面上面,它可能只有六七十块钱,我总是要有一部分的钱被应收账款给占据掉的,这是一种。

[厚望] 再大白话一点,就是合同利润真的可以拿到手里的。

[嘉宾] 对,应收账款不一定能够拿到手里面,如果都能拿到手里面,也不会存在应收账款减值的这个部分了。第二个部分就是对于资本性支出了,我想这个东西就更容易理解,因为资本性支出呢,理论上面来说,有一些企业可能在扩张期的时候,它的资本开支是非常非常大的,你产生了100块钱的EBITDA,它可能它的扩张性的资本开支的话,它可能有七八十块钱,那你留到你的自由现金流的层面上面,只有20块钱左右的这个水平,扩张性的资本开支总会有一天会扩张完,所以扩张性的资本开支最后会变成一些,维持性的资本开支,还是100块钱,扩张性的资本开支是七八十块钱,但到维持性资本开支,它可能只有20块钱30块钱,这个时候你从EBITDA这个层面上面,

[嘉宾] 流到企业的最后的自由现金流,就变成了七八十块钱,所以你从EBITDA的这个层面上面,你需要减掉这两项,比如说营运资本的变动,这个可能更多是2B2G的一些企业,因为2B2G的企业的话,要实现增长的话,你的营收账款可能会越来越多,越来越大,当比如说另外一些公司,你比如说一些化工,一些制造业,它要实现增长的时候,它一定要有扩张性资本开支,它也会轻视掉一部分,最后留下来的自由现金流,它可能就相对来说,它就不多,所以我们去判别一个生意模型,包括一个生意,到底是不是一门好的生意,或者商业模式,到底是不是一个好的商业模式的话,很重要很重要的点是看,我为了实现这个增长,我要付出多少努力,当然最好的生意模型,永远是我可能什么努力,

[嘉宾] 都不需要付出,我不需要扩产,我还是有增长,即使扩产,我只需要非常非常少的资本开支,把这个产品卖给我的客户的时候,没有那么多的营收款,甚至客户都要把钱预交给我,我想它一定是一个相对来说,比较不错的生意模型,在DCF里面很重要很重要的点,首先第一条是通过DCF的这种结构,去分辨出哪些生意模型,是好的生意模型,或者说哪些商业模式,是好的商业模式,我们经常会听说,这个公司的商业模式很好,有没有具体的定量的方式,去判别这个公司的商业模型很好,我想就是看,这个公司创造自由现金流的效率,是否足够的高,这种效率会影响估值吗?会影响估值,假设说我的EBTA的增速,都是一样的几家公司,当然会影响估值,我举个例子,假设有一家公司非常完美,

[嘉宾] 它实现增长的时候,它既不需要通过营运资本的变动,也不需要通过资本开支,EBTA100块钱,然后落到自由现金流层面上面,就是100块钱,假设这个公司不增长,未来如果它的竞争力非常强的话,假设它是永续的,一直是100块钱,我就是拿这个100块钱去进行的折线,还有一家公司,可能它过了扩张期,但是它还是有维持性的一些资本开支,我的EBTA的话还是100块钱,我每年的维持性资本开支,减掉30块钱,它剩下的就是70块钱,自由现金流,自由现金流,我以后每年的折线,都是用70块钱自由现金流去进行的折线,是不是我比前面的用100块钱,折线出来的估值水平的话,肯定是要低的,所以自由现金流创造效率的高低,最后会影响你的估值的中枢水平,

[嘉宾] 在什么样子的一个位置上面,为什么好的生意模型,可以给到更高的一些估值,识别商业模型,这个是我想和大家分享的,DCF出来的并不是一个结果,结果有的时候并不重要,重要的是你用这个思想怎么去分析一家公司,我们第一个着眼于刚刚我提到的,公司是通过什么样的方式去实现增长的,实现这种增长的方式的话,需不需要消耗现金流,第二个条件我觉得很重要的,其实是两个参数,最重要的那个参数是永续增长率,我们自己给刚入行的一些研究员做培训的时候,研究员也会说永续增长率这个东西可能花的时间最少,可能大家近似于说我拍个通胀就得了,对大家近似就说我拍一个通胀就完事了,就拉倒了,我可能花了很多的时间都在拍第二阶段的增速,大概是什么样子的一个状态,

[嘉宾] 我希望我的第二阶段的增速尽可能预测的更加准一些,但实际上面永续增长阶段的这个增速,也是非常非常重要的一个事情,为什么?首先如果我们就从结果来看,往往在一个DCF里面,永续阶段所产生的价值,占到了整个公司内在价值的,可能至少要三分之一到一半以上,你比如说公司内在价值是100块钱,你永续阶段可能得有个四五十块钱,你纯从公司角度来看,对,我们就纯从公司的角度来看,这么高的占比,那是不是我得花心思去想一想,这个数字到底应该拍多少,而不是说我可能随便就拍一个通胀,这样子的一个数值,甚至永续它能不能成立都需要判断一下,对,您刚刚提的非常对,有两个事情是很重要的,首先第一个,这种生意模型,它到底能不能变成一个永续的生意的模型,

[嘉宾] 能够实现永续经营的生意,都已经是非常非常难的,比如说我小时候看到的公司,可能放到现在的话,就已经不知道那些企业的话到哪里去了,第一个,能够实现永续经营的公司就非常非常少,第二个很重要的,这个数字拍多少,我是拍0,拍1,还是拍2,还是拍3,我觉得很tricky,很重要的一个事情,判断一个企业,能不能实现长期的经营,或者永续的经营,这个一定和两个东西有关系,就是这个企业的商业模式是不是足够的稳定,或者说它在产业店里面的地位是不是足够的强,价值投资者都会喜欢一些比如说垄断的这种生意模型,它确保了什么东西,它确保了这个生意的话,它可以长期的经营下去,它只要能够长期的经营下去,它就能够在未来不断的创造现金流,

[嘉宾] 第二个的话,如果你的竞争地位又非常非常强劲,实际上面也是保证了你在更远期能够创造现金流,无论是商业模式的好坏,还是企业在产业链里面地位的强弱,都是保证你未来能否产生相对来说比较确定性的现金流,第二方面的问题就是关于这个数字到底应该拍多少,永续阶段的增长率每个人都有每个人的拍法,但是我可能倾向于会保守一些,对于绝大部分的公司来说都没有办法实现永续的增长,拍的时候就是零或者负一,我们很少能够找到一个制造业能够不断地把ASP提升的,因为制造业在互相内卷竞争的过程里面,它可能是面临的不断地降价的这个过程,有一些制造业的话它确实ASP它可能每年都在提升,这种制造业它有一个前提条件,就是它的技术在不断地进步,

[嘉宾] 消费者可能在不断地买单,它的ASP就在不断地提升,这是一个,第二个对于比如说有一些可能消费类的公司,它确实是锚定着通胀来的,通胀可能上行的时候它能够有提价,通胀下行的时候相对来说它还不用降价,它确实可以拍到一个比如说2左右的这个水平,但是这是极其少的一部分的公司,非常非常的少。

[厚望] 你刚才说这个我蛮脑想的是GECO,因为GECO的那个涨价速度可能两三倍于通胀的,

[嘉宾] 对,然后再回过头来说,有没有公司能够超过通胀永续增长的水平,实际上面我觉得是有的,你比如说你刚刚提到的,如果你作为一个公司,你可能对你的消费者有足够强的定价能力的时候,实际上面你是可以超过通胀的永续增长的,你比如说奢侈品是典型的案例,它实际上面它每年的提价的速度是超过,比如说3超过4,它可能每年提价都是5%10%,但是我们自己在做DCF的时候,我一般来说就可能3%就已经是OK了。

[厚望] 就对你来说3%是属于乐观区间,中性区间还是?

[嘉宾] 这个东西它更像是一个什么呢?我觉得它更像是一个商业模式的划分,绝大部分的商业模式都是0,甚至更低,可能是负的。有一些商业模式它能够和通胀锚定,你比如说像食品饮料之类的,这些消费类的公司,它就是2或者1到2左右的区间里面,当然还有一些要么是比如说奢侈品的公司,要么就是一些生物的技术类的公司,因为技术在不断的进步,还有一些海外的这些科技类的公司,可能技术能力也在不断的进步,那可以拍到3。一般来说我自己就是0,1到2,3,三个区间来划分,其实是按照生意模型来划分的,不是按照具体的,它到底能够提价提多少的增速来。在我看来0也好,或者1,2也好,或者3也好,它更多的是表达了对商业模型的这种认可。

[厚望] 我们说量价量价嘛,对,你赶紧拍这些其实都是针对于价层面的,

[嘉宾] 其实都是价的这个层面上面,因为量总会有渗透率饱和的状态,基本上都是通过价的这个层面上面,来拍永续增长率是什么样子的一个水平,因为永续阶段的这一部分产生的公司的内在价值,占到了整个公司内在价值的可能一半甚至以上的这个水平,所以我建议大家拍的更保守一些,实在是它的变量相对来说是比较大的,而且坦率的说很少很少有公司能够实现长周期的经营,也很少有公司能够对客户实现连续不断的这种提价,其实是非常非常困难的。

[厚望] 对,我记得我们上一期节目我们还聊到了,你说你会对那些有林迪效应的长期生存的事物高看一眼,反正我们还讨论一下哪些是长期呢?

[嘉宾] 是的,我举个例子,大家可能这么多年一直看不上的像银行,但是银行确实是一个非常非常古老的这种生意,说白了,如果是你的负债成本是比较低的银行,它的经营周期是非常非常非常长期的,大家可以看一看像汇丰或者像扎打这两家银行,它都是一八六几年成立的银行,他们经历了世界大战,经历了各种各样的周期,能够活到现在,我觉得是非常非常不容易的一件事情,一家企业能够实现长期的这种经营,或者能够长期的产生自由现金流,这个是一个非常非常难得的品质,有的时候我觉得一个企业的长期经营,会比企业短期里面爆发出来的增速更加重要,这个是我觉得可能在DCF里面比较重要的点,就是永续阶段的增速,永续增长率到底应该拍多少,

[厚望] 你说这个我突然想起来之前有一位嘉宾,他就跟我说一个特别简单,他说N比G重要,我现在有点理解了,

[嘉宾] 是,其实说白了永续增长率是你对商业的理解,是对商业模式的理解,我们刚刚讨论的两个,一个是产生自由现金流的效率,第二个是永续增长率,其实是不是都在讨论对商业模式的理解,听起来很偏定性了,他不是定量的计算,对,所以我一直说我觉得DCF算不准,然后就不算了,至少他对我来说的话,他也不需要算那么准,他重要的他是一种思想,是一种你对公司商业模式的理解,公司是怎么挣钱的,挣钱的效率高不高,公司能不能长期的挣钱,说白了他就是在解决这些问题,所以我们刚刚在讨论DCF里面,我觉得两个重要的点,其实都是在讨论公司的商业模型,到底是什么,这个是我觉得比较重要的,

[厚望] 我突然好像补充一点,刚才那我们俩闲聊的时候,我突然有一个感慨,听你讲永续假设的时候,我就蛮脑响的,就是因为这几年,我特别讨厌的那个长期主义,但是你在拍参数的时候,真的得看长期,真的得用长期主义的思路和立场,去调那个参数,就是你不能骗自己,

[嘉宾] 对,真正能够长期的东西,其实是非常非常少的,有的时候你调一调DCF的时候,你回头想一想,你会发现真的长期经营的这种公司的话,是极其极其少见的,这种公司要么是一些垄断的这种生意模型,比如说牌照,可能有的时候地域,你在那个地方,那个地点给你提供了垄断的生意的这种模型,有的时候是特取经营权,还有另外的一种长期经营的条件,实际上面是不断的进步,不断的迭代,你也许可能能够实现长期,

[厚望] 按你的说法就是长期其实分两类,一类是命好,一类是自己够拼够狠,

[嘉宾] 对,我觉得对基金经理来说也是一样,你也是在不断的学习,不断的迭代,不断的进步的过程里面,来实现所谓的长期主义,很多时候我自己的感受是,你可能每天都在进步一点点,五年十年过去之后,你会发现,好像这个东西才是长期主义,你实现了这种长期主义的,这种复利的这种效应,

[厚望] 那我再问您,就你刚才提到进步也很重要,但在一个比如金融行业,每一波技术周期它都穿越了,但它都没有被技术周期隔了命,相反在吸纳的那些新技术,就是一个行业对技术改变的敏感性,和你个人够不够拼,这两个事之间有关系吗,如果你在一个你怎么改变,但其实你并不太能改变行业的情况下去,追求进步和在一个技术快速变革,总是能被技术改变的行业里面去进步,输出的结果应该不一样,

[嘉宾] 当然输出的结果是不一样,肯定是不一样,这个问题我暂时没有很好的一个思路,回头我们再来探讨探讨这个问题,那你还有补充吗,就是还有哪些参数比较重要,我觉得第三个参数,其实就是WAC,折线率,折线率是一个非常非常重要的东西,一般来说,在二级市场的折线率里面,杠杆相对来说比较低的一些企业,总体上来说就是6到8个点左右的水平,折线率这个东西买一家公司,然后理论上面这个二级市场给你提供的系统的回报,大概是什么样子的一个水平,像A股市场上面可能长期来说,它的复合回报也大概就是7,8个点左右的这个水平,当然每股市场可能拉长了时间一两百年,它可能9个点10个点左右的回报,贴线率的这个层面上面来说,大部分人可能是用书本上教的这些知识,

[嘉宾] 但是你可能算过了很多公司之后,你会发现它基本上都在7,8个点左右这样徘徊,我们自己去看说白了,其实就是你对这个二级市场,或者这个二级市场正常情况之下,它能够给你提供的这个回报水平,你可能在国内的市场就是7到8个点,美国市场上面可能会用的更高一些,我为什么会觉得贴线率是一个非常非常重要的一个事情,因为大家一直会谈到一个观点叫做均值回归,有很多人谈均值回归,这个均值到底这个值是什么东西,就是贴线率,其实均值就是whack,均值就是whack,所有的股票都在往均值上面去做回归,举个例子,你比如说现在这个公司1000亿市值,1000亿市值这个公司是20亿的利润,假设利润都是自由现金流,当然这个公司未来还增长,

[嘉宾] 你比如说你现在的自由现金流的收益率是不是,我持有这个公司的话,我今年能够拿到2%左右的自由现金流的收益率,20除以1000嘛,就是非常容易理解,他早晚有一天他要回归到均值的这个水平上面,他增长结束了之后,他要回归到whack的这个水平,whack的话大概7个点到8个点,他从2%要回归到7个点到8个点的话,他的利润需要增长多少,如果回归到8个点的话需要增长4倍,如果现在这个市场记录的,他能够达到市场的合理的回报,当他停止增长之后,他能够达到市场未来的回报,就是未来的平均回报,我需要在现在的20块钱的基础上面增长4倍,变成80块钱,那80块钱你告诉我企业的经营价设施,怎么样能够达到80块钱,你可以判断他到底是不是被高估或者被低估,

[嘉宾] 二级市场的均值回归是,回归的是whack,是始终在whack上面做回归,

[厚望] 我们还说均值这个事,比如说标普500或者浑身300,我对数做标一拉,上眼轨道的下眼,你刚才说那个whack就是轨道的均值,中间那个差不多那个位置,

[嘉宾] 对,实际上面是的,我再举一个例子给你听,你在二级市场比如说遇到了一个公司,如果他每年产生比如说20块钱的自由现金流,你现在花100块钱你能够买到这个公司,他就每年20块钱他还不增长,理论上面在二级市场的这个公司的话,他是不是就应该往那个8%的那个平均回报上面去收敛,因为越来越多的人会去发现这样子的一个公司,那越来越多的人去发现这个公伐,他就会去往这个8%去收敛,你比如说两三年前,你发现有些公司可能股息率在7到8个点左右的这个水平的时候,你就觉得这个完全是一个不太合理的这个状态,那7到8个点左右的这个水平,他是不是就往现在比如说三四个点左右,大家平均能够接受的股息率水平上面去收敛,其实二级市场的均值回归是对whack的均值回归,

[嘉宾] 是对折线率的均值回归,

[厚望] 那我再问你要换个角度,比如创业版,我们把创业版的所有的成分股的走势,比如我订一个机器等于100,完了大家一起开始往上跑,那我相信它的分布大概率是这样的,就底下密密麻麻的有一堆曲线,完了比较中等偏向的位置是创业版指数,完了再往上有一些大牛股,艾尔养科,对于这种分布和你刚才说的那个均值回归冲突吗,你觉得?

[嘉宾] 其实实际上面我觉得不冲突,因为我自己会觉得股票在于A股市场上面,因为它的流动性比较充裕,流动性比较充裕的时候,它的定价往往它的定价定的会非常快,你可能正常的放在一个,比如说双边的市场里面,可能它要三年或者五年完成了整个定价,可能放在A股市场上面,它可能一两年就完成了定价,这个是一个定价的快慢的这个问题,但是你定完价之后的话,它终究还是会收敛回来,你比如说过去的新能源半导体,其实都是一样的道理,所以很多时候为什么可能在A股市场上面,你往往有的时候最高的时候,经常容易亏钱,我想就是这样子的一个原因吧,所以我觉得为什么这个折线率是很重要,它表达了一个市场整个系统,给你提供的这个回报水平,它也表达了我们去看待市场的时候,

[嘉宾] 有很多的公司围绕着铁线率水平,在做均值回归的这样的一个游戏,

[厚望] 正本清远一下,你刚才其实提到了两个词,一个是铁线率,一个是折线率,但其实我们应该都在说折线率,

[嘉宾] 对吧,其实铁线率折线率一样,

[厚望] DCF这张图我给大家放到shownose里,

[嘉宾] 你还要什么补充吗?我觉得还有一个,大家相对而言,在技术层面上面经常会纠结的一些事情,就是第二阶段,我的增速到底应该拍多少呢,这个问题,

[厚望] 那我再问好玩了,就你现场调研的时候,

[嘉宾] 你觉得老板本人能拍出来吗?这个也很正常,就是人性,往往大家会在乐观的时候,高估自己的能力,会在悲观的时候,低估自己的能力,我可能调研100家公司,可能有9095家公司,都是这样子的一个状态,当然也会有很多的公司,会在行业高点的时候的话会谨慎,还有一些公司在行业的低点会去扩张,这些公司非常非常的少,就是做逆势的这种扩张,比如说不赚最后一个铜板,实际上面是非常非常少的,我发现这些公司,往往都来自于一些大的周期的行业,公司的老板或者实控人,都经历过行业里面大的周期,所以他会知道,如果往往可能周期比较火的时候,自己可能相对来说会收缩一些,可能会相对谨慎一些,可能相对来说,处于一个周期比较底部的这个位置的时候,

[嘉宾] 他可能会做得更激进更大胆一些,实际上面往往有的时候是拍不准的,因为大家经常会在比较乐观的时候的话,会高估自己未来的这种增长的潜力,

[厚望] 那我能不能这么说,其实我们在A股上看到的大部分公司,股价的大幅波动,是基于第二阶段的增长阶段的预期博弈,

[嘉宾] 对,实际上面可以这么认为,但是因为我们刚刚讲过三个指标,一个是自由现金流创造的效率,第二个是永续增长率,这两个指标我们刚刚提到,它围绕的都是公司的商业模型去展开的,贴线率或者折线率,就WAC这个部分,它更多的是作为一家股票或者一家公司,我处于二级市场里面,我整个系统理论上面,我应该提供给投资者的回报,是什么样子的一个水平,所以我用了这样子的一个数值,做了一个贴线,第四块就是我刚刚说的,在第二阶段的这种预测上面,往往是大家花很多时间去做的这样子的一个预测,但实际上其实很难很难去做这种预测,尤其是第二阶段有些人可能会做十年左右的这样子的预测,这个十年的话你还分了几个阶段,第一阶段前面三年你可能认真地做了一下预测,

[嘉宾] 自己个办公室里边安排挺好,对从第四年第五年第六年拍一个相对比较低的增速,可能第八年第九年第十年拍一个更低的这种增速,然后去做这样子的一个假设,但实际上面我自己会认为在第二阶段里面更重要的是成长的空间,

[厚望] 你说这个时候我满脑子想了另外一个例子,就是今年年初的时候和一个朋友吐槽,去吐槽,当时是1800亿,完了我们说太离谱了,应该是二级报还是多少,预期今年是100多亿的利润吗,那如果当时我们能预期到这个事的话,你站在当时1800亿的市值再去看,可能PE也就十来倍,一字头的PE,当时看又觉得超级便宜,

[嘉宾] 对你刚才说这段,我一大想起来这个例子,当我们理解了商业模型,理解了永续增长率,包括用了比如说WAC,这些参数都塞到里面之后,我们是不是可以反推第二阶段的平均的增速,负荷增速是什么样子的一个水平,讲讲讲,就比如说整个企业的市值,交易在1000亿的市值上面,比如说你有了折线率,有了永续增长率,包括有了β之类的这些东西,那你是不是可以推导出第二阶段的负荷增长水平,大概是什么水平,

[厚望] 我懂得,就是我把中值减去那个永续的部分,其实剩下的就是第二阶段的项目,

[嘉宾] 第二阶段,那你知道你的第二阶段产生的内代价值是多少,然后你就回过头来知道你的第二阶段里面,所隐含的增速是多少,我举个例子,如果一家公司,第二阶段隐含的增速是未来10年,每年都是40%的增长,你会想到一点是OK,好像有点难,这个在经营上面达成的概率是比较低的,大概每两年翻一位,对,这种实际的经营的结果,能够达成的这个概率是比较低的,那如果在第二阶段所隐含的增速,可能是10%左右的,你就会想到说,企业可能大概率能够达成这样子的一个经营假设,如果你推导出来隐含未来10年的这个经营假设是40%,你自己想一想,这个企业要达成这个经营的概率的话是比较小的,这个时候一定是你的市值里面是隐含了过分乐观的预期,就是比谁跑得快了,

[嘉宾] 回过头来说,如果我们发现一家公司,企业的第二阶段所隐含的增速可能是零,但是实际上面企业每年可能还是以10%左右的速度在增长,这个时候是不是我们低估了这个第二阶段的这一部分的增速,或者市场低估了企业所创造未来的这个现金流的增长的一些情况,那也代表了我们通过DCF所计算出来的市值低估了企业的内在价值,在第二阶段里面当然拍增速的话,大家要去拿一些增速去尝试去看这个企业的内在价值在什么样子的一个水平,但同样我们可以反过来,我们把企业的现在交易的市值当成是合理的市值,然后去倒推第二阶段所隐含的增速,大概是什么样子的一个水平,如果是一个企业非常非常难达到的这样子的一个增速,说白了我们就会认为当下的这个市值一定是高估了,

[嘉宾] 我想如果假设一个企业的市值现在倒推出来我的第二阶段,未来10年每年要保持50%的增长,你一定会想到的一点是当下的这个市值高估了企业未来的成长性,很受启发,

[厚望] 听起来就是感觉第二阶段其实很拼想象力呢,

[嘉宾] 是的,当然这个要比如说拆的相对来说更细一些,第二阶段的增速或者说增速的节奏并不是最重要的事情,而是它能够达到的空间和天花板,现在比如说每年产生100块钱的自由限定流,你的渗透率特别低现在,你还有巨大的这种成长空间,你可能未来能够有1000块钱的自由限定流,对吧,你有10倍的这种空间,我可能每年的这个增速确实是能够以一个比较快的这种增速去达到的,那这个时候我们可能去想一想企业现在当下所对应的这个市值所倒推出来的第二阶段的增长,它可能相对来说是低估了企业的这种空间,您刚刚说的我觉得我是认同的,我们花时间去拍增速相对来说会重要一些,但是更重要的其实是企业未来的自由限定流产生的空间大概是多大,比如说你现在100块钱,

[嘉宾] 你未来的在第二阶段里面你能够产生10倍的自由限定流,从100块钱到1000块钱,这个比你具体的每一年去产生的增速是更重要的一个事情,

[厚望] 所以再具体点说我们刚才说的那个想象空间是你业绩空间的想象,不是对业绩增速的想象,

[嘉宾] 刚刚可能讲的相对来说会抽象一点,我们按照具体的实例来举例子,一家公司现在产生100块钱自由限定流,这个公司交易在2000亿的市值,你好像看上去这个公司似乎好像吸引力一半,因为它也20倍了,但是你想想如果这个公司在未来的10年里面,当然不管它是哪一年,它如果能够产生1000块钱到10倍的自由限定流,无论是它是第三年还是第五年还是第八年还是第十年,它能够很确定性的在某一年能够产生1000块钱的自由限定流,那是不是你当下的市值都是被低估的,我不知道能不能理解这个事情,

[厚望] 明白,

[嘉宾] 所以空间要比增速其实是一个更重要的事情,

[厚望] 也就是说我对它的业绩空间的置信度比较高的话,它当下的那个业绩增速其实没有那么重要,

[嘉宾] 我想表达的意思是,如果这个公司因为渗透率低,或者它有非常强的这种成长性,它能够增长到1000块钱的时候,有可能是第三年变成了1000块钱,有可能是第五年,有可能是第八年,也有可能是第十年变成了1000块钱,但是我只知道在未来的10年里面一定有某一年会达到1000块钱的这个水平,那这个时候我的市值是2000块钱,回过头来我再去看,无论是第三年第五年第七年还是第十年,这个公司都是被低估的,如果你让大家相信在未来的10年里面总有一年,你能够达到1000块钱的这个水平的时候,市场一定会提前price in,

[厚望] 我懂你想表达的东西了,再落地的具体投资一点,比如说最近有一家公司,大家预期你的业绩空间很好,那假设涨得很好,那当下我们就干嘛,具体的投资应该怎么抉择呢?

[嘉宾] 我觉得是看每个人对这一笔投资的一些想法是什么样子的,我们在计算一家公司的时候,你比如说它涨得很好,它在过去的可能一年或者两年的时间里面涨了两倍或者三倍,那我们在计算的时候它还会有空间,比如说A股市场因为流动性相对来说它比较旺盛,它也会提前的去price in,就是最后达到它的中值,但是实际上面在投资里面没有那么多有确定性的事情,理论上面这个公司现在比如说交易在七八百亿左右的市值,你能够算出来这个公司的话可能在1000亿左右的市值的这个水平上面,它可能是从100亿200亿的市值往上涨,涨到这个水平,其实到七八百亿的时候,你想的问题不是说去挣最后那一枚铜板,你反而应该想的是不是这个票已经快到了一个合理的估值,

[嘉宾] 或者一个天花板的估值,要开始做一定的减仓的这个选择了,我自己觉得其实很重要的一个事情是有太多的不确定性的因素了,它和我们在学校里面考试不一样,考试呢我觉得它更像是一个有限游戏,它有它固定的规则,通过多加练习能够获得一个相对来说比较不错的这种业绩,但是无论是在二级市场的投资,还是可能在社会的这个系统上面的话,它都是一个无限的游戏,纪律和规则是一个很重要的事情,比如在我的投资里面,可能超过某一水平的P1,或者超过某一水平的PB,可能我就不会去再下注了,或者说我觉得这个东西它可能固执相对来说就是偏高了,对于这类型的这种投资机会的话就可能不太符合像我这样子投资的这种框架,投资里面也分,就是你的第一个想法到底是获得收益,

[嘉宾] 还是管控风险,那很多时候我觉得管控风险在牛市的这种环境里面好像看上去并不在意,但是在一个熊市的环境里面它是一个非常非常重要的一点,这个也是我自己和我们内部在分享经常会提到的一个事情,作为你一个资金管理者来说,你如何能够把这一笔钱当成是自己的钱来管理,我觉得这个是作为一个基金经理来说非常非常重要的一个考量的因素,比如说把客户的钱当成自己的钱来管理,可能市场上面有十个机会,可能一年你抓到了两三个机会,你就会觉得OK不错,我已经满意了,但是如果你只是把客户的钱当成是我追逐排名或者规模也好的工具,你就会要求市场上面十个机会最好我都把它抓住,因为我只有抓住越多的机会,我的排名才能越靠前,作为一个投资者到这个市场里面的初心其实是不一样的,

[嘉宾] 所以很多时候我自己包括和内部的研究员也好,包括内部的基金经理讨论问题的时候也经常会提到一点,都可以技术能力上面的高和低都可以通过时间来弥补,但是基金经理的初心其实从一开始你进入这个市场就已经决定了,你的目的到底是给客户去获得稳定的收益,还是说我去获得更高的排名,然后去获得更大的规模,实际上面我们看到的这个市场上面就是这两种类型,你是偏前者的吗?我可能从一开始,包括我写第一篇的定期报告的时候,跟客户我觉得是表达得清楚的,就是我希望能够获得一个相对来说比较低的波动,比较低的回撤,大概中等收益就已经可以了,

[厚望] 我记得我们上次录我联系你,也是因为看到了那篇真的是靠人力硬刷那些无聊的基金报告,然后找到了你,然后联系呢?

[嘉宾] 我觉得市场上面当然要有锐度非常非常高的基金,当然同样的话市场也需要有一些能够稳健的帮客户获得收益的基金,那有锐度的基金确实在短期里面你可以获得非常非常高的这种收益,这种基金是有它存在的必要,无论是你通过配置比如说主动管理的赛道型的基金,还是通过配置ETF这种连接基金在一个大的波动下面获得快速的收益,还是说你需要一些稳健的这种基金,我想每个人的作用其实是不太一样的。所以你对这两种不做价值观的判断吗?一开始我们谈论的一个问题,就是市场上面的基金产品应该如何去进行划分,我们总会觉得市场上面的基金产品应该分成主动管理的基金产品,或者被动管理的这种基金产品,我并不是这么看待的。

[厚望] 你怎么分?

[嘉宾] 我的区分方式的话,一种叫做收益型的产品,一种叫做波动型的产品。收益型的产品其实很容易理解,你比如说老牌的基金经理管理的一些产品,它的净值曲线不断地在创新高,我们可能看到的一些被动的产品,你像比如说标普500或者纳斯达克100,你可能买入之后过了一段时间,你会发现它的净值在不断地创新高,这种产品叫做收益型的产品。甭文波动怎么样,但是长期看来是朝着东北角稳定干的。长期来说是能够帮客户能够挣到钱的,而且它的回报是在一个比较稳定的状态之下。还有一类产品叫做波动型的产品,波动型的产品当然不是说ETF就是波动型的产品,有很多的主动管理的,比如说赛道型的基金,其实也是波动型的这种产品,短期里面它可能在某一个赛道,

[嘉宾] 比如说今年像创新样或者新消费,短期里面甚至翻倍或者非常非常好的这种表现,这种产品叫做波动型的产品,它可能和市场的情绪和宏观的环境和市场的流动性非常非常相关。如果把市场上面的产品分成这两类,其实对你做资产配置来说是非常有帮助的。因为作为一个资产的配置者来说,你肯定希望你的底仓是稳定的,你希望它尽可能是一种收益型的产品。

[厚望] 明白,就是收益型的适合做战略配置吧,

[嘉宾] 波动的适合做战术配置。对,然后波动型的产品在你的战略配置的基础上面用来做增强。我觉得作为一个普通的基民或者普通的投资者来说,他能够比较稳定的挣到一些钱。而我们往往在市场上面出现,包括基民在买基金的时候出现比较大的亏损,我觉得往往是因为可能在市场情绪比较火热的这个环境里面,去把自己大部分的仓位去买了一些波动型的产品。可能21年之后的这种新能源也好,一些券商,包括一些军工的这类型的产品,它们都是一些波动比较大的产品。我觉得把这两块资产能够封清楚,那对一个整体的基民来说,大概收益是相对稳健的。这两个分类我完全同意,

[厚望] 但是我觉得有一个难点在于,我举个例子,红利当然是收益型的产品。对。但客观事实就是波动型的产品,它天然的总是站在聚光灯下。然后人性又决定了,你看待那些收益型的产品,第一,如果你不是充分了解的话,会将信将疑。其次,真的拿了再加上波动型产品的高光时刻的比较,人性又会让你觉得有点嫌慢,这是我感慨的第一点。第二点就是,那波动型的产品客观上要求你择时,以及如果你真的很会择时的话,可能波动型产品能给你带来更好的结果。是。当然了,大家可能都会有更自信一些,天然觉得自己万一能行呢。就这两种很真实的投资心态,你点评一下。

[嘉宾] 首先我们因为经历了一轮又一轮的这种市场,你会发现最后可能大家的收益,基本上都是围绕在一个区间里面。你可能拉长时间看年复合,比如说我所谓的拉长时间,你比如说10年,维度,你可能复合收益能够在10%到15%左右的基金经理,已经是非常优秀的这种基金经理了。这个时候我们如果看到某一些基金,可能在一年的维度上面,它的收益就已经超过了100%,那我们可能关心的这个问题,这种收益率一定是不可持续的。这个时候收益率如果是不可持续,大概率我们短期里面比如说冲进去,它是有可能会亏钱的。这个东西没办法说,因为绝大部分人都会被短期里面的这种收益率,包括我们可能有很多的互联网平台上面,我们也看到业绩表现比较好的基金,它往往会在推荐的这个栏目里面。

[嘉宾] 所以确实是这样子的一个状态,但是人性这个东西是没有办法逆转的。

[厚望] 我再问一个细节问题,就假设我是同时做战略和战术配置,那在战术配置这一段,也就是我对波动力的资产,它投资的重点是什么呢?尤其对一个认知没有太多优势的普通投资者来说,是做动量去追,重要呢?还是说我做左侧去等,去压,重要呢?通过估值百分位去熬,或者你再给我一条新的路,就这个战术配到底怎么配呢?你的重点是什么?

[嘉宾] 战术的这个部分是为了给自己的战略的这个部分来做增强的,首先大家都不要太过于贪,就希望可能从头拿到尾,然后能够赚了可能三倍五倍,我觉得作为战术的这个配置来说,更多的时候它是起到了一个做交易的这样子的一个作用,所谓的做交易,我买入之后我亏了10%,我有相对应的止损的机制,我可能买了之后我挣了30%,挣了50%,有相应的止盈的这种机制,所以战术的这个部分,其实最重要的是给你自己的战略的部分再做增强,不是说我从头一直拿到尾的,那听起来就是戒好就说很重要,对,我觉得在选择的时候需要花大量时间去思考的,就是战略性的配置,它到底要配什么东西,但是战略的配置的部分往往可能是你花大量时间思考一次之后,它相对来说就是一个稳定的部分,

[嘉宾] 而战术的这个部分有的时候确实在一个比如说牛市的环境里面,你确实你可以帮助战略的这个配置的话增强不少收益,但是同样的也可能遇到熊市,那遇到熊市的时候你买入之后它确实会出现亏损,那出现亏损一定要有一个止损的机制,这是有纪律性的约束,能够保持你可能相对不要犯大错,不要把战略性的部分所挣到的钱通过战术的部分全部亏回去,然后战术性的配置呢,它其实起到了两个作用,第一个作用是帮助战略性的配置去做增强,第二个作用是帮助战略性的配置去做一些,或者放一些降低波动,过回车里来的,对,我可能需要放一些和战略性配置弱相关,或者负相关的这些资产,放在战术性的组合里面,尽可能的控制整个组合的波动,当然在增强收益的那个部分,

[嘉宾] 实际上面有的时候你是可能选择了弹性非常大的,比如说像创新药,像科技之类的这些ETF,我觉得很重要的一点是,既然它是用来做增强收益的,那有的时候就见好就收,它需要有明确的止盈和止损的这种机制,真的有起吧,

[厚望] 战术性的配置听了很多,但今天其实你提醒了我一点,它就是交易,那交易就是交易嘛,

[嘉宾] trade is trade,对,坦率地说,我自己觉得在战略性的组合的这个配置上面,里面很重要的一条的原则是,比较boring的,比较无聊的一个策略,

[厚望] 其实它应有之意对吗,

[嘉宾] 其实不是它的应有之意,是你的组合,如果是一个稳健的这个组合,就是市场上面,我刚刚把产品分成了两种类型,一种是收益型的,一种是波动型的,往往收益型的产品,它可能它就是一个以,比如说20度30度的方向的静止区线在不断的往上走,它走的不会太快的,所以它一定是一个相对来说,比较缓慢的积累收益的这个过程,所以这个是战略性的配置的这个部分,所以它相对来说是比较无聊的这个组合,但是很少有人能够在,人性嘛,都是一个很正常的一个过程,二级市场里面,你看到很多的资产表现很好的时候,你自然你想去追,想去热点的这些行业里面去参与一把,实际上我觉得要做的事情是OK,没问题,因为这是人性,你如果不参与的话,有可能你会很焦虑,

[嘉宾] 因为看到别人的组合都在涨,然后你的组合可能还在慢慢不断的往上爬,这个时候你拿出战略配置里面的一部分,你可能五个点或者十个点的仓位,然后去参与一下市场上面比较热门的这些行业,但是要注意管控风险,你可以管控涨了多少个点我进行止盈,然后跌了多少个点进行止损,通过这种交易的话来获得一定的增强,

[厚望] 我最近特别感慨的一句话,就是看到了帮我铜破了一层窗户,指的就是说能克服的叫缺点,不能克服的叫弱点,其实我们经常面对的是弱点,