119_E119.历史的巨镜：债务周期与帝国黄昏

[厚望] 美国国父之一,本杰明·弗兰克林有过这么一句名人名言,他说,翻译过来就是宁可恶己论也别欠钱。这句话就像是祖训一样,至今被列在美国国债的官网上,而弗兰克林的头像也被印在了大家最熟悉的100美元面值的美钞上,它成为了一种最有名的价值符号。我们这期要聊达里奥的新书《国家为什么破产》,这是一种债务视角的周期轮回,书里面用相当的篇幅讲述了1945年至今,美国、美国人、美国政府、美联储是如何违背了弗兰克林留下的这条祖训的过程。这个运行了80年的长期债务周期,它像是一部演了好几季的美剧一样,仍在更新当中,而且剧情越来越刺激。那如此大跨度的长期债务周期,其实对任何一个个体来说都足够漫长了,对身处其中的我们也确实是一场百年未有之大变局。《我国的神仙故事》里面有一个非常好玩的设定,叫《天上一日,人间一年》。其实你仔细扎摸一下,会发现它特别奇妙甚至浪漫,因为时间并非是一种客观的存在,它是万事万物运动的一种记录单位,地球自转了一周就是一天,地球绕太阳公转了一周即为一眠。我们假设天上公缺里面真的有一群神仙,它作为人间的观察者,那么人间的运动速度是要远比天上快的,相当于开了365倍速。人间一眠的变化在神仙们的时间尺度来算,不过是一天的运动。所以如果我们也能把时间的尺度拉得足够长,我们便获得了一种类似神仙一样的观察视角。这就是达里奥在他的几本书里面都多次重复过的一个观点。今天我们觉得不可思议的小概率事件,其实在足够长的历史上都重复发生过很多次。百年未有之大变局,在千年的时间尺度上,也不过是重复了十次的数据点而已。根据达里奥的研究,他发现经济机器里面确实存在着这样一种长期的债务周期,大概80年一个循环。那在这些周期里面都无一例外地催生过重大的债务泡沫,以及泡沫的破裂。这种周期规律在不同的时间和空间尺度上反复地复现,你能在《圣经旧约》里看到它。它在中国数千年的王朝更迭中反复上演,而且一次次预示着帝国、国家、地区的衰落。桥水研究了自1700年以来存在过的750个债务有货币的市场。这些市场当中仅有20%能够得以延续,而幸存下来的这些市场都经历过严重的货币贬值,以便化解他们的债务。国家为什么会破产这本书,就是对这种历史上重复过很多次的大债务周期进行了一次模式识别。而且达里奥还用了它这套框架去审视了1945年至今主导全球经济的美元秩序。同时1945年至今这个过程也是美国的最新一轮大债务周期的演绎过程。如果你看过达里奥的文章,看过它过去的几本著作,以及那个著名的视频《经济机器是怎样运行的》,会发现在达里奥的市场观里边,它一直把经济视为一种经常存在一种均衡态的可重复的机械系统。经济机器就像一台涌动机一样,推动着事物随时间发展。达里奥希望识别出万事万物之间相互作用的机制还有因果关系,他相信除了量子世界一切都是注定的。那如果能有一个考虑到每个因果关系的完美模型,再搭配上足够的算力,那未来就是可以被完美预测的。对这种市场观,我个人仅代表我个人是不认同的。一个靠水晶球谋生的人,也注定要吞下水晶球的碎玻璃。1981年前后,美联储主席保罗沃尔克把利率拉到了,用他们自己的话说,自耶稣诞生以来的最高水平。而达里奥认为,在这个结果眼上,美国已经对其他国家出界了远远超过他们偿付能力的债务。所以这些新兴经济体对美国的债务一旦违约,美国将陷入严重的经济衰退。基于这种悲观的假设,30岁出头的达里奥开始带领桥水去重仓压住经济衰退,那最终事态发展超出了预期,桥水几乎破产了,达里奥也吞下了水晶球的碎玻璃。这一次达里奥用一整本国家为什么会破产来阐述他的悲观。其实我刚刚说这些怎么听都像是有某些弦外之音,但我真正想说的是,桥水掌握的数据可能比美联储还要丰富。这种对大债务周期的模式识别,它凝结着的智慧和分析,无论如何都值得我们学习和参考,也能为我们看待当下的变局提供一份指引。但这个结论是对是错,我觉得长期看是对的。本期节目在结构上大体分为两类,前半部分我们要重点阐述经济机器内部的构成,还有它的运行机制,包括经济部门、交易品、几类参与者的行为特征、短期和长期的债务周期等等。后半部分会像一部演了好几季的美剧一样,我们要依次梳理1865年到二战之前的这个前传,然后是1945年至今的正传,然后一直复盘到当下正在上演的最新一集。也感谢专注服务指数投资爱好者的华夏基金旗下的红色火箭小程序对本期节目的赞助播出。小程序里的指数组合功能甚至有现成的全天候模板,这是桥水基金的核心策略,通过它你可以快速搭建一个独属于自己的底层式ETF的组合,大家可以去试试。欢迎收听本期节目。站在本国视角来观测的话,我们可以把经济机器分为五个大的宏观经济部门,它们分别是居民部门、企业部门、政府部门、金融部门、还有海外部门。其中居民和企业合在一起又叫私人部门,私人部门是财富最主要的创造者。居民和企业这两个部门之间最主要的关系,我觉得应该是雇佣关系,那其次是客户关系,尤其是做2C业务的企业。其实你细想一下,那可不就是来自居民部门的需求,在消化企业部门的供给吗?而居民部门的需求又依赖于企业部门的雇佣和工资,这是一个挺典型的生产和消费之间的关系,包括今年大家热衷于讨论的如何破内卷,其实就是希望对生产和消费关系能进行一些修正。那再就是面积的第21期聊中产的那期节目里面,我们讨论过,就是优势企业所提供的高薪岗位,正是孕育中产的土壤。那说到中产,就不得不再次提一遍,我个人最爱使用的一个理解居民部门的框架,就是194050这个简化模型。我估计老听友们应该耳朵都快听出简子来了。这个模型简单来说,就是它把居民部门的分层看成一个金字塔结构,最上面是1%的富人,然后往下一层是9%的中产,再往下是40%的中等收入群体,再往下是50%的低收入群体,其中9%的中产和40%的中等收入群体,这两个阶层在不同的语境里面经常被大家混用。比如说我们说中产阶级,很多时候如果它不明确说的话,你也不知道它说的到底是9%还是40%还是两者兼而有之。但总之这个金字塔结构它的本质是一个财富分配的结构,那当然它也一定是一种问题,就是这种分配结构所带来的影响是非常深远的,可能当前影响最大的一个问题就是社会氛围,撕裂,愤怒,追求公平和再分配。我们还是以这本书所讨论的主角美国为例,我想大家都会同意这样一个观点,就是一个好的制度,它必须为大多数人创造适当的生活条件。达利尔在书里面说,美国的一大挑战就在于,教育,家庭,还有社会系统中一直存在着深层次和普遍性的腐朽,它导致很多孩子没能成长为有生产力,文明和健康的人,而且这是一个多代际的问题,它几乎不可能解决,尤其是在领导层分散,而且资源还不足的情况下。所以在这样一种分层结构之下,只有一小部分人具有极高的生产力,而且生活富足。那具体来说,就是那些顶尖的top1%的群体,在给美国带来革命性的变化。当然现在更多可能是机器,或者说算力在引导变化。那前1%的人,再加上协助他们的接下来的9%,就共同构成了最顶尖的top10%,对这10%的人来说,美国是强大的,是引领创新的,是跨国界,跨种族的,他们过的是越来越好的。而接下来的40%的人,情况就很一般了,或者说自打80年代美国开始去工业化,进行产业转移之后,这40%的人,就陷入了漫长停滞的几十年。最后的那个底层的50%的人,可以说处境非常糟糕,对经济整体来说,他们是净消耗者,而不是净贡献者。他们获得的公共援助,要远比他们缴纳的税要多。平均而言,这底层50%的人的阅读水平,还不到小学六年级,注意这是达里奥说的。所以我从这种分层结构当中学到的一点就是,我们应该警惕自己,习惯性地把观察到的某个个体,外推成整体的这种倾向,更正确的做法应该是分层的看待,所以不要动则就说美国人如何如何,一定要带上定语,你具体是在指哪一部分的美国人。我记得现任的美财长贝森特就在一次访谈中说过这样一顿话,大意是说,美国前10%的人掌握着88%的股票总市值,他们也同时贡献了将近4分之3的税收,而再往下的40%的中等收入群体,他们仅仅掌握了剩下的12%的股票,那最底层的50%的群体,他们主要拥有债务,包括信用卡贷,租房,车贷等等。2024年去欧洲度假的美国人,和去食品银行领救济餐的美国人,在人数上都创下了历史新高,而且那些去领救济餐的人里边,除了那些传统的被扫地出门的人还有流浪汉之外,现在又多出来了很多美国的工薪阶层的家庭,贝森特说这段话的目的是,他认为应该给底层的50%的人一些救济,那这就是我们看待居民部门可以用到的一些分层的视角,那对企业部门而言,我觉得下面几个视角是可以帮助大家去识别矛盾的,第一个就是产业链和供应链的结构问题,它们之间具体的传导和联动关系是很值得关注的,这方面也有大牛和相关的SaaS产品,争取做一期节目给大家,第二个值得关注的就是企业部门的产业结构问题,比如2018年之后我国的硬科企,再比如2021年三道红线之后,谁来接上房地产这条大腿,我们老说的产业结构升级,再比如经济发动机的切换,其实就是在聊企业部门的产业结构,第三就是民企和国企,比如红利投资者应该都知道,央国企是一个特别重要的因子,因为它暗示了分红的稳定性,我们一提民企和国企,其实都自带一些前台词,大家都懂,这里面我先不表态,我们可以再看看其他的土壤,比如日本、韩国,这两个经济体里面,财阀和其他企业之间的关系,我举个例子,比如优衣库,现在它的大股东是日本央行,日本央行的大股东是日本的财政部,类似的大企业还有很多,所以顺着这个股东结构去看的话,好像你也可以说,日本也是一个国企主导的经济体,所以我特别喜欢一句话,叫如果你只了解一个国家的话,其实你一个国家也不了解,所以多看看,横向比较反而能更好地理解自己,第四就是我国地方政府的很多杠杆,或者说它的融资,它的债务,其实是分散在了居民和企业部门的杠杆里面的,我举两个例子,比如土地财政,土地财政的核心逻辑就是,政府通过出让土地的使用权,来获取财政预算之外的收入,所以从这个角度看,某种程度上来说,我们是不是可以这么认为,土地财政是不是通过房贷,转嫁给了居民部门,而且土地财政高度依赖房地产市场的繁荣,再比如,地方政府普遍会以土地作为抵押物,通过城投平台进行表外融资,这部分杠杆是城投平台背的,对吧,不是地方政府背的,而城投平台本质上它是一家企业,所以这部分杠杆是藏在企业部门里面的,你在政府杠杆里面是看不到的,所以我们真要说政府杠杆率的时候,应该去统计广义的政府杠杆,这是我国的情况,那关于企业部门的第五点,这个现象在美股是很常见的,就是企业部门的资本开支结构,所以在美股,企业自由现金流的相当比例是被股东们拿走,然后去回购自家股票的,这时候可以凭空拉高股价,让所有股东都受益,尤其当美国还处于低利率时代的时候,很多公司比如说苹果啊麦当劳这些,他们甚至会发一些非常低成本的债,然后借钱去回购自家的股票,所以这本质上是企业如何处置自己的自由现金流,我国的股民还有国酒条都希望,或者要求上市公司们可以分红或者回购,对吧,以上就是居民和企业部门,我觉得大家可以关注的一些关系和视角,接下来是政府部门,政府是经济的管理者,是守夜人,所以政府与这台经济机器的一个极其重要的互动关系,就是税收,我们可以把政府部门的收税权视为永续的,那这种永续税权就是政府信用的一大来源,对私人部门来说,死亡和税收都是这辈子无法逃避的,所以税收以及二次分配带来的转移支付,就是我们和政府部门之间最深度的链接,那其中最典型的转移支付就是现在限收限付的养老金体系,我个人喜欢这么理解税,就是我在政府创造和管理的生态里面发财致富了,我享受了它提供的安全、市场、物流等一切基础设施,那我就必须接受它的入股,让它参与分成,这种分成就是税收,尽管大家对政府的管理边界上有大政府小政府的争论,但是在税收这点上大家是没有分歧的,政府部门另一个最大的特点就是,花钱或者说财政支出是刚性的,因为财政支出对应的是政府的市权,什么叫市权呢?或者说政府部门的钱都花在了哪呢?大家可以去搜各个经济体的财政支出结构,其实项目都大差不差,比如社会保障和福利、医疗健康、国防、科技、教育培训就业等等的社会服务、交通运输,当然了现在越来越多的政府还有一个支出大头,就是还债或者说付息,这个就有点像我们家庭的月供一样,当然了还债付息也是本期节目的主题,后面我们会详细聊到,所以花钱或者说财政支出,让政府部门客观上也成为了这台经济机器最大的参与者之一,尽管政府部门并不创造财富,但它也要消费,另外因为本期节目更多的是讨论美国,这边我想啰嗦一点就是,无论是海外的严肃媒体,还是国内媒体在翻译的时候,其实经常会没有统一规范的交替使用以下几个词,政府支出,联邦支出,国家支出,联邦财政,联邦政府支出,财政支出,它们其实都是一个意思,就是财政支出,就是政府要花的钱,那如果政府的收入比支出多,那很自然的它就会出现预算盈余,就像我今年干一年攒了点钱一样,在过去的50年里边,美国政府的预算仅仅出现过四次盈余,其中最近的一次是在2001年,那反过来,如果政府的支出大于收入,那就会出现财政赤字,那事实上在这点上,政府部门它和私人部门有本质上的不同,对于家庭来说,对于企业来说,创造利润积累结余,是我们从事经济活动的天命,但政府不是如此,相反对政府来说,你行使你的事权是刚性的,所以你最重要的是旅行事权,是花钱,而且客观上讲,花的比赚的多,才是政府部门的常态,以美国为例,2024年美国政府的支出是6.75万亿美元,收入是4.92万亿美元,那多花的1.83万亿,就变成了美国政府的财政赤字,所以请大家注意,政府多花出来的这个赤字,它也是真金白银的,它不是像你去村口小麦铺,跟老板说先设账,这套游戏不是这么玩的,所以钱不够,还要花政府部门就得去借钱,借钱就得打欠条,这些欠条的形式就是国库券啊,票据还有其他证券呢,那这些政府的欠条再加上利息,就是国债,我们老说美债美债,其实就是这玩意,由于美国政府的财政赤字是常态化的,说白了,年年都花钞,年年都得借,欠条逐渐积累,国债就越滚越大,目前美债的规模是超过了36万亿美元的,那政府部门要借钱,它还有一大特点,就是表面上看,你当然是要还本付息的,但是更常态化的操作叫滚动续借,什么意思呢?那比如说,今年美国政府有一万亿的旧债到期了,也就是这一万亿你应该还本付息,然后美国政府说,利息我付你,完了,我在新借一万亿,把老的一万亿还上,就是你细品一下这个事,表面上确实是还了,但是你看资产负债表的话,先减一,然后再加一,减一是把旧的一万亿的旧债还了,加一是又新借了一万亿的新债,所以其实一点也没变,唯一变的就是,美国政府的财政支出里面付了一笔利息,这就是前面说的,政府财政支出的其中的一大项目,就是付息成本,所以可以简单挫暴点来说,政府部门的负债,就是能把利息还上就行了,因为你永远有权力去滚动的去借新债,但这个事也并非像踢云纵一样没有尽头,后面我们会展开唠唠政府部门债务的可持续性问题,而达里奥的这本《国家为什么会破产》,他主要聊的就是政府的债务负担,以及如何还债的问题,接下来我们聊金融部门,它包括央行以及其他的金融机构,其实除了央行,金融机构更像是企业,但是我们在划分经济部门的时候,去把它和企业部门分开来,让它自己单独成为了一个部门,其中一个很重要的原因就是,金融部门可以创造货币和信贷,尤其是当私人部门和政府部门想要加杠杆的时候,他们都得找金融部门,具体来说加杠杆就是,你通过金融部门把自己未来的资源,钳制到了现在,比如信用贷,比如房贷,其实都是让你能够提前使用,你当下并不拥有的资源,当然你这么干的代价就是付利息,所以我常说负债其实不是跟银行借钱,负债是你跟未来的自己借钱,因为最终还钱的还得是未来的你,你现在多借100元,未来的你的现金流里面只会减少更多,因为有利息的存在,你可能得还103块,当然了,如果你能够提前使用,用借来的这一百元创造出多余三块的收益,那么这个循环就是良性的,它是可持续的。因为对你而言,还本付息都不是压力。刚才我说的是我自己视角下的借钱,但是在金融机构眼里面,你可不是跟未来的自己借的钱。你借的贷款其实是来自于别人的储蓄,而银行们所充当的角色,就是撮合借贷双方的中介。数千年来银行在做的事本质上就是资金池。从储蓄则里面借入本金,然后再把这些钱放贷给借款的人,然后从存款和贷款的利差之间去赚取利润。那再进一步的,我们还是以你跟银行借了一百块钱为利。你借了这一百块钱,你不会把它放到自己家枕头底下的。这一百块钱你还是存到了银行里面。那银行会怎么处理这一百块钱呢?银行会按照央行定的存款准备金率自己留一部分,然后剩下的钱,银行可以继续拿去放贷款。所以所有在银行里面的存款其实都自带乘数效应。这个过程就是所谓的信用派生。那进一步的,如果我们抽象点看的话,其实金融部门它更像是一个经济体资产负债表当中的负债一栏。如果一个国家的资产负债表崩了,金融部门就要吃下这些损失。那这两年气势如虹的银行股,说白了它稳定且可持续且高水平的股息率正在越来越被市场认可。其实你从这个角度看的话,银行股也特别像是这个经济体的一张债券。最后我们说说海外部门,其实对于一个经济体而言,海外部门就是除了你之外的世界的全部。尤其全球化到了今天这个地步,从实体经济到金融市场,其实大家都已经高度偶合在一起了。08年美国的次贷危机能够快速蔓延成一场全球性的金融危机,那今天就更甚了。所以在全球化的今天,任何一个经济体都不是孤岛。那话操理不操地再说一句,其实大家都在美元秩序下从事着不同的分工,然后彼此之间通过贸易来做交易。只不过不同经济体的权重不一样,在不同阶段,各个产业链的权重也不同。其中最经典的国际分工体系就是消费国、制造国、还有资源国这个分类。那这部分内容如果你感兴趣的话,可以去听面积的第104期,那这里面我就不再赘述了。那快速过完五大经济部门之后,跟本期内容相关的下一个很重要的问题就是,各个经济部门谁来背杠杆,或者说谁来钢顶。一般来说,普遍是由追求利润的企业和居民部门来先加杠杆。我们喜欢把这种追求利润最大化的倾向称为动物性。可是,一旦私人部门的现金流吃紧,或者当它的债务压力过重的时候,甚至如果它到了一种资产小于负债的境地,人们对未来的预期就会变差,然后就会进入孤超鸣的区间。在这个阶段,它的动物性就消失了,它会转而追求债务最小化。如果社会普遍进入了这种状态,此时就需要央行来充当最后的贷款人,政府来充当最后的消费者。姨妈和财爹,联手打配合,逆周期调节。比如当下的我国,大家就都有这个预期。私人部门就别太指望了,因为居民部门被房子搞怕了,没有财富效应了。企业部门呢,也不想堆产能了。现在破内卷是主流,也卖不上价。地方政府呢,画债也挺头疼。那唯一还能钢顶,而且真的还有空间的,也就剩中央政府了。我在说nose里面给大家放两张图,第一张图画了中国私人部门和政府部门的杠杆率的长期走势图,第二张图画了各个部门杠杆率的增速。你通过第一张图能看出来谁还有空间,通过第二张图你能看出来在每一轮经济刺激中,谁是那一轮钢顶的主力。那刚才我们说了,这一轮我们都预期中央政府来加杠杆。那与中国情况反过来的典型案例就是日本。日本中央政府的债务是非常高的,日债也是著名的三大不破金刚之一,但是日本地方政府的负债率就是很低的,这点其实很少有人提。所以日本的状态正好与我国相反,我国是地方政府的杠杆率高,中央政府的杠杆率低。所以只能说每个经济体都有自己的特点,前面我们说了私人部门有自己的动物性,那政府部门也有自己的动物性,或者说你也可以把这种动物性理解为一种行动的最小阻力路径,那政府部门的动物性我觉得有这么几个。第一个,它花的总是比赚的多,所以财政赤字是常态化的。第二个动物性就是在经济周期的低谷的时候,政府总是会通过货币和财政政策来刺激经济,顶那么一下,逆周期调节。这种经济一不好,就通过货币和财政政策刺激顶一下,就是达里奥所谓的短期债务周期的主要形成原因。短债周期的积累是一个量变的过程,它积业成球,那慢慢的政府的债务征数,政府负息支出的征数都会高过财政收入的征数。那长此以往,到了大债务周期后期的时候,政府的负息压力就会非常大。那具体来说就是当你的负利息的支出,占你的财政收入的比重过高的时候,你总有难以为继的那一天。打个比方大家就很容易理解了,假设你一个月能赚两万块钱,但是你现在每个月的月供就要一万五,然后好死不死,LPR还提高了,吃饭养娃等生活的必要开支,你根本省不了,最后债还不上了,你只能违约。那如果把你换成政府,上面我们说的就是一个典型的债务危机了。因为对政府来说,以税收为主的财政收入是难以提升的,同时你的市权和你的财政支出又是刚性的,然后政府赚这点钱里面的相当部分都要拿去付利息,那这日子就过不下去了。政府部门的最后一种动物性就是,当一个国家它拥有了全球主要储备货币的地位的时候,政府就会倾向于去借更多的钱,然后央行也会倾向于去印更多的钱。当年荷兰人做过同样的事,接下来英国也干了,现在又轮到了美国。对于我们刚刚说的这个动物性的问题,在一场访谈当中,主持人问过达利奥说,你担心这种事会再次在美国发生吗?达利奥当然说yes,然后主持人又问,那你准备咋办呢?达利奥笑着说talk about it,我讨论它,所以写了这本书嘛。所以我们回到这本讨论债务大周期的新书,它写于2025年的3月份,达利奥基本就是名牌了,前台词就是说,下面这部分是我编的哈,正如上世纪80年代出的那把看空一样,我达利奥这次又悲观了,下面下仓位不知道,但态度上,长期看空美国的这轮债务大周期,现在美国不光是债务规模十分庞大,且还在快速增长,更重要的是,美国政府的偿债成本的压力已经非常大了,而且它的偿债成本还没有达峰,那更糟糕的是,这本书出版后不久,特朗普政府又通过了大漂亮法案,这个法案的一个主要目的,就是进一步放松对美国财政赤字的约束,看这本书的时候,我隐隐会感觉说,这次不一样,这把针够呛,但我想提醒大家的是,我们依然要分层次的,分经济部门的去看待美国的这个债务问题,现在美国政府部门的杠杆和长债确实是有压力的,这个没毛病,但与此同时,美国私人部门的资产负债表是相对健康的,除了在2022年这轮假期周期内买房的人之外,其实大部分的房贷都是固定利率的是不高的,居民部门的股票,还有养老金账户收益都很好,因为美国也在创新高嘛,所以你看整体的话,美国的家庭部门甚至实现了一定程度的去杠杆,然后美国企业部门的盈利也是不错的,虽然这轮美股估值很贵,但是客观的讲,业绩支撑也真的还可以,不是没有基本面的,所以这部分主要是想提醒大家,我们得去识别不同经济部门的杠杆率,搞清楚谁是这一轮的杠顶的主力,08年次贷危机,美国私人部门的资产负债表基本就废费了,进入了顾超明的向线,然后美国政府开始杠顶,从私人部门手里面把杠杆接了过来,甚至通过财政撒钱去补贴居民部门的消费,最终搞得自己压力越来越大,然后到了现在这个样子,那你说未来会怎么样呢?不知道,但达里奥在书里面是这么提醒的,他说历史告诉我们,当一个国家面临债务高压的时候,它的应对手段,无论在当时还是在今天,你看完都会觉得离谱,这些手段包括但不限于冻结债务支付,就是违约,没收敌对国家资产,这个事对日本对俄罗斯都干过,甚至在珍珠港事件之后,美国把超过10万的日裔美国人关进了集中营,还包括征收高到离谱的所得税,实施资本和外汇管制,债务违约,债务展期,改变货币类型,比如和黄金脱钩,或者换一个新的货币,罚莫民众财产,比如强制公民上交黄金,为者要坐牢,注意以上带引号的离谱的手段,那可都是罗斯福尼克松这种后世名声很好的,典型的传统建制派的总统干出来的事,所以这句话的前台词是什么呢?在一些历史的极值时刻,建制派都能如此离谱,那特朗普可比他们要疯多了,介绍完五大经济部门呢,我们在按照达里奥的这套债务周期框架聊聊这台经济机器中的主要参与者,参与者依然分为五个大类,第一类是借钱的人,或者说债务人,他们可以来自私人部门和政府部门,第二类叫放贷的人,或者说债权人,同样的,债权人也可以来自私人部门和政府部门,第三类参与者就是撮合借贷双方交易的中介机构,俗称银行,第四类是中央政府,第五类是央行,央行能够创造货币和信贷,而且有能力调节货币和信贷的成本,主要就是通过调节利率嘛,我们再附述一遍这五大参与者,借钱的,放贷的,银行,中央政府,还有央行,那前面我们提到了五个部门,对吧,私人部门,政府部门,金融部门,还有海外部门,我个人是这么理解的,参与者是宏观经济部门的子鸡,参与者们会带着自己各自的目的,在这台经济机器中参与交易,每个参与者都会有自己的行为特征,然后这些行为特征是由于有一些因素在驱动他们,那参与者交易的东西还分为五类,我们来捋一下,第一类叫商品,服务,还有投资资产,第二类是货币,货币是干嘛呢,是用于购买上面三类事物的,那第三类是信贷,信贷又来自于哪呢,信贷来自于为了购买上面那三类事物而发行出来的,第四类是通过信贷交易又形成了债务负债,那第五类就是你的负债其实是别人的资产,所以作为债务负债的镜像,也就有了债务资产,它俩是一体两面,就好像是资产负债表的两侧,比如我欠银行的负债,其实就是银行的资产,而我存在银行的存款,它是我的资产,但对银行而言,存款是它对我的负债,我去取钱的时候,银行得把这笔钱兑付给我,这五类还是有点抽象,所以为了方便大家理解,我还是用举例子的方式,把上面五类可以交易的东西再过一遍,假设面积推出了一期付费节目,毫无疑问这个付费节目是一个商品,你想买,你就必须向我支付货币,当然了数字货币也是货币对吧,但是如果你没钱,你可以去借钱买,但你借的这笔钱,它其实就是一笔信贷,所以货币和信贷最大的不同就是,你我之间要进行一笔交易,这笔交易是必须用货币来结算的,那我这期付费节目是我的剪辑师帮我做的,他向我提供了他的剪辑服务,为了购买他的服务,我得向他支付剪辑费,那我这期付费节目发布出来之后,持续有人来买,大家买的钱就构成了我的常委现金流,所以对我而言,这期付费节目就成了一种内容资产,它也就是我们第一类里面说的投资资产,因为一项资产是一定要产生现金流的,而且我可以把这期付费节目的版权卖给别人,对吗?所以它是投资资产,那至此我们就过了第一类里的商品服务和投资资产,然后我假设小宇宙想买我这期节目的版权,但是他钱不够,怎么办呢?小宇宙找银行申请了一笔信贷,然后银行给他受信了,给了他一笔货币,在现在的经济系统下,货币只能由央行来创造,当然了这些货币可以通过商业银行来放大他的货币程序,但信贷和货币在本质上是不一样的,信贷的本质是一种承诺,承诺什么呢?小宇宙向银行承诺,我将履行我对你的还款义务,所以信贷的本质是一种支付承诺,小宇宙用他借来的货币向我购买了我的这个投资资产,那为此呢,小宇宙对银行欠下了一笔债务负债,那这笔债务负债的镜像,就是银行得到了一笔债务资产,这里边我们又要说一下,债务的本质又是什么呢?其实和信贷一样,债务不就是你未来会支付货币的一种承诺吗?我欠你钱,我跟你打了欠条,我承诺我会如约的还本付息,类似的美债就是美国政府的欠条,美债就是美国政府用信用担保绝不违约,到期一定给你美元和对应的利息的承诺,所以债务和货币并无本质不同,它更像是期货和现货的关系,美债就是远期的美元再加点利息,然后关于债务和货币它在底层的一致性,我想再多啰嗦两句帮大家去理解,就是为什么货币和债务本质上是一类东西,比如说货币的信用派生,银行在吸纳存款之后它会进行贷款,然后你找银行贷的款,在不用的时候大概率还是存在银行,于是你存在银行的这笔钱,银行又可以拿出来去做进一步的放贷,就这个信用派生的过程大家就可以意识到,就是在创造债务的过程当中,你实际上也创造了货币,再比如居民可以使用货币来消费,但他也可以使用债务来消费,比如信用卡,你划信用卡其实就在用信贷来消费,对吧,然后在1971年之后,信用本贵时代,美元或者说人民币,它实际上都是央行的债务,这些货币它的价值其实取决于央行的信用,央行的信用是什么呢?央行的信用就是你持有的美元或者人民币,可以稳定的兑换为其他的货币,那如果一旦信用坍塌了,比如因为战争或者因为货币超发,或者因为黄金储备不足等等原因,就是如果央行的信用不行了的话,该国的货币也会快速的贬值甚至被弃用,那这也在说明债务和货币的一致性,放到国家的尺度,一个经济体它的债务规模的增长或者收缩,实际上反映的也是货币或者说购买力的增长和收缩,因为如果经济向好,那么私人部门对它自己未来的收入就会很乐观,它也会主动增加自己的负债规模,用于投资或者消费,那银行也会有更强的意愿去投放信贷,那购买力也会因此增加,那反之如果经济恶化,私人部门对未来的预期是悲观的,它就会主动降低自己的负债规模,当然了也可能被动降低,比如违约了破产了,那相应的银行的风险偏好也会下降,那购买力也会因此消失,所以债务或者说货币供给,它的增加和降低实际上就是在放大经济波动,因此当经济过热或者说萧条的时候,央行普遍会用它自己的货币政策去逆周期调节来运凭波动,央行会在经济衰退时主动增加货币投放,去刺激大家投入工资的意愿,那反过来在经济过热的时候,央行会主动收紧货币供给,以此来降低经济的波动,好再总结一下,通过上面的例子我们又过了一遍,这台经济机器里面持续在交易的五种东西,分别是我们人类劳动创造出来的商品,服务,投资资产,然后央行创造出的货币以及派生出的信贷,那伴随信贷交易又产生了债务,资产和债务负债,还行吗朋友们应该还没蒙吧,我在说nose里面做了张配图,大家可以去看,会更直观一些,然后我们继续推进这台经济机器的运作原理,我们前面说了,你我之间想要做一笔交易,那我们必须使用货币来对这笔交易进行结算,如果我把一笔货币存到了银行里边,它的购买力是持续有效的对吧,我银行账户里的那个数,我是可以把它取出来真的用的,所以货币也是财富储存的手段之一,我用货币去购买别人的商品或者服务,我是为了使用,而当我用货币去购买一种投资资产的时候,我是为了赚钱,因为我购买的投资资产,它未来应该产出货币或者说自由现金流,那现在我们就非常靠近价值投资的内核了,所以从这个角度来说,什么叫投资?投资就是通过购买资产这个媒介,去换取它未来能产生的货币和信贷,所以一笔投资的总回报它包含两个部分,第一是这个资产本身创造的收益率,或者说它增值的部分,第二个是我们在交易这笔资产时产生的价格变动,所以价值投资的本质就是,你用一个尽量低一点的价格去买一个好东西,那交易价格又从何而来呢?这里边就要提到达里奥的市场观了,他认为市场和经济的最基本的单元就是交易行为,是无数个交易行为的集合构成了市场和一个经济体,那交易的本质又是什么呢?交易就是买家将自己手里的货币和信贷支付给卖家,而卖家将他手里边的商品,服务和投资资产转移给买家的这个交换过程叫交易,那在这笔交易当中价格是怎么来的?是买家的货币总量除以卖家的商品总量,所以达里奥给出了他自己心中的价格公式,这个公式是价格等于购买某个物品的总支出除以它的总销量,好理解吧?总支出除以总销量等于价格,那在一次交易当中,买家和卖家肯定都有各自的动机和理由,不然大家不会达成这笔交易,所以达里奥认为如果我们能搞清楚买家和卖家的动机,我们就能相当准确地预测他们的行为,进而去预测价格走势,所以我们再回到达里奥的这个价格公式,价格等于购买某个商品的总支出除以它的总销量,所以价格变动它源于这个公式里面的分子或者分母的变化,比如如果我的分子端总支出在变小,而我的分母总销量不变的时候,价格自然就会下跌,那某种程度上我觉得这正是当前我国楼市下跌的原因,就是大家的信贷是一得的,银行很愿意借给我们钱,利率也很低,但是我们的支付意愿降低了,与此同时挂牌量还在增加,你想分子变小,分母还在变大,那除下来你价格可不就是要跌吗?然后我还想啰嗦一句,就是达里奥的这个价格变动的公式,它和传统经济学对价格变动的解释是非常不一样的,传统经济学是这么解释价格的,价格涨跌源于供给和需求数量的变动,而价格对供需变化的敏感程度被称为价格弹性,你细品,你能品出来传统经济学的解释里面隐含着一个假设,就是价格弹性并不会随着时间而变化,以及供需的变化对价格的影响也是始终不变的,但生活经验告诉我们现实显然不是这样的,对吗?那我们再看达里奥的这个价格,我们再看达里奥的这个价格,我们再看达里奥的这个价格,价格等于购买某个商品的总支出除以它的总销量。跟传统经济学关注供需数量的变化不一样,达里奥他更关注于购买的支出,他并不太关注购买数量。那达里奥认为,如果你能识别出人们的购买支出其实是不可持续的,或者进入了一种不可持续的状态,那你就可以据此去预判出价格和经济的不可持续状态。所以你再细品,你也能品出来达里奥的这个公式,它里面也暗含着一个潜台词。这个潜台词就是我们平时总爱说的经济周期,这个周期它更多是被货币和信贷驱动出来的支出所决定的,而不是被销量波动所决定的。这是它的第一个潜台词。再说一遍,是货币和信贷驱动着分母端的支出,决定了经济周期。第二个潜台词是,大部分商品、服务、投资资产的生产,本质上是为了满足资金增长所催生出的需求,或者说是为了满足货币和信贷增长所催生出的需求。所以换个角度再来一遍,需求来自于购买力,购买力来自于货币和信贷,货币和信贷是央行直接或间接创造派生出来的。所以我们现在可以用达里奥的这个价格公式去解释通胀。当更多的货币和信贷被创造出来了,这个公式的分子端就变大了。如果此时你的生产率也能跟着提高,产量爬坡,你的分母端也变大了。也就是说分子和分母同时变大,那么此时价格变动就会很温和,我们进入了一种温和通胀。那此时经济就进入了一种非常理想的非通胀性的经济增长,因为你的支出和销量都增加了。那反之,当更多的货币和信贷被创造出来,分子端变大了,而生产率没有提高,那意味着总销量不会增长。那么你的经济增长将陷入停滞,而通胀会显著攀升,这就是2020年之后美国的情况。那再比如我国的情况,我觉得可能更复杂一些。对我国来说,这个公式的分子端,就是货币和信贷其实很宽松,对吧?问题是大家没有什么支出意愿,所以你的分子端甚至是降低的。然后分母端,销量足够大,而且潜在供给量更大,那价格可不就得不涨反跌吗?现在总结一下经济机器的构成。达里奥把经济机器抽象成了以下几层结构。首先是五大经济部门,居民部门,企业部门,政府部门,金融部门,海外部门。然后经济部门里面有五类角色。借钱的,放贷的,银行,中央政府,央行。然后经济机器就是无数笔交易的总和。围绕交易,买卖双方会产生五类事物。第一类是商品服务,还有投资资产。然后是货币和信贷。最后是债务资产和债务负债。接下来我们推进到这本书里面讲的债务周期。达里奥把债务周期分为了两类,一种叫短期的债务周期。另外一类叫长期债务周期或者叫大债务周期。接下来我们聊聊这两类债务周期的形成和演进。先说短期债务周期。短债周期它源于这样一种循环。由于种种原因,经济会出现周期性的衰退。然后为了刺激经济,把经济从这种衰退的泥潭里边拉出来。央行会提供大量的廉价信贷。那前面我们说了,与信贷半生的就是新增的债务。这个债务是一体两面的。它同时是债务资产,也是债务负债。然后央行的这种刺激行为会把经济拉出衰退的泥潭,转向繁荣。那经济繁荣又会进而导致过热和通胀的升高。随后为了抑制经济过热,央行会调控,会收紧信贷。那收紧信贷慢慢地又会导致经济再次出现周期性的衰退。我们又回到了起点。至此,一轮短债的债务周期就走完了。这样一轮短债周期它通常要持续六年。当然了,历史不会重复,它只是自然乘运。所以是情况而定,一轮短债周期的具体跨度它可能会围绕着六年在上下浮动个三年,也就是三到九年都可能是一轮短债周期的长度。那美国从1945年到今天已经经历了12个短债周期。然后我们目前正在处于第13个短债周期的运行之中。我在说NOS里面给大家放了一张示意图,它未必准确但很形象。我们目前处在的这个第13轮短债周期,它的源头是2020年。然后根据达里奥的估计,这轮短债周期已经走到了三分之二的位置了。然后在每一轮短债周期结束的时候,因为你的债务积累是一个量变的过程,你的总体债务水平都会比前一个周期更高。那这种积累当它到了一定程度之后,你的债务规模最终会变得不可控,或者说不可承受。那接下来怎么办呢?一般会发生两件事,要么就是债务重组,说白了就是少还一点。要么就是债务货币化,说白了就是央行印钱来还债。这两条路径它有可能二选一有可能同时发生,但无论是哪种情况都会引发一段时期的经济动荡。然后这个短债周期不断叠加,最后爆破的过程,它就构成了长期债务周期或者大债务周期。也就是达里奥这一期的新书的主题,就是国家为什么会破产。一轮大债务周期它的平均长度大概是80年,上下会浮动25年。那短债周期和长债周期它最大的区别除了长度,它最主要的区别在于你的央行能不能扭转乾坤。在短期债务周期里面,央行是可以扭转乾坤的。也就是说如果经济不好,然后债务收缩,央行可以大量向市场注入货币和信贷来刺激经济,因为杠杆还能扛。所以这个经济体还有在不引发通胀的前提下重返繁荣的机会。但是到了长期债务周期里面,央行就无力回天了,它不是不想救,它是没能力救。因为现有的债务规模和债务增长都已经不可持续了。前面我们提到的任何一个宏观经济部门都已经没有能力再去背杠杆了。所以在大债务周期的后期,就必须要去杠杆。所谓的去杠杆就是我们刚刚提到的那两条路。要么债务重组少还一点,要么债务货币化我们印钱还债。但是无论哪种情况,一旦这些事发生,所有持有债务资产的人都会争相抛售掉自己手里面的资产。因为大家心知肚明,无论那两条路你选哪个,这些债务资产都会贬值,都会丧失财富储存的功能。我们还是以美债为例,美债一直是这个世界上的安全资产。可是当大家真的意识到安全资产不再安全的时候,大家就不会再愿意购买或者持有美债了。比如很多国家的央行从2022年开始就增持黄金。比如我有一个朋友是这么形容美债的,他说如果不打仗,或者不加息给更高的收益率的话,为啥要买美债啊?我觉得他说的很有道理,就话操理不操,打仗会刺激人们的恐惧,加息会激发人们的贪婪。达联奥认为这种大债务周期它特别像某种慢性病,或者说它像一个人的生命周期,所以它在每一个阶段都会表现出不同的病情或者说病症。那如果我们能识别出这些症状,我们就能大概判断出目前正处在大债务周期的哪个阶段。所以接下来我们就可以对长期债务周期进行一下模式识别,我们来划分一下它的几个阶段。简单来说这个过程演进是这样的,一开始的时候这个经济体的货币体系会构建在某种稳健货币或者说硬通货之上,那最典型的就是金门位。我根据我储备了多少黄金来发行对应规模的纸币,在这个语境里面,货币指的是那个硬通货是黄金,而纸币只是一种价值符号。然后最先借贷的往往是以逐利为目标的私人部门,这种借贷最开始是健康的,因为通过借贷扩大再生产,你能赚到超过利息的利润,所以这种借贷是有利于经济增长的,它也可以正常偿还。但是动物性本能会让人们过度借贷,最终会出现无法正常偿还的情况,然后开始债务违约,然后持有这些债务资产的人就会遭受损失,那再下一步,政府部门就会介入救助,它开始从私人部门里面把杠杆接过来,然后为了刺激经济自己继续扩张债务,然后今年累月下来,政府部门会因为过度举债,也陷入偿付危机,那最终央行会通过印钞和购买政府发行的债券来纾困,但是陷入这种死亡螺旋后,它也难逃偿债困境,最终只能通过更剧烈的债务货币化,让自己的货币和债务贬值。所以回到这本书的标题,国家为什么会破产?答案很简单,就是借多了,然后债还不上了。但国家破产的不同之处在于,国家并不会真的破产,因为它可以印钱,也可以通过税收拿走私人部门的收入,所以国家破产的方式不是违约,而是通过印钱让货币贬值。众所周知,达里奥特别喜欢总结原则,对吧?所以据此,他也总结出了一个原则,就是,当面临破产压力的时候,国家总是会选择印钱。那么到这儿,我们就可以填上之前挖的坑了,我们来聊聊政府财政的可持续性问题。为了方便大家理解,我们还是先构造一个关于财政收支表的简化模型。图,大家放到了shownotes里。那接下来这段,我还真的建议大家先看一下图,因为光听,我估计确实还是不太好理解。首先我们看花钱这侧,我们强行地把政府花钱分成了三个部分。第一部分是正常的财政支出,第二部分是还债的利息支出,也就是付息成本。第三个是,因为每年政府都有就债到期嘛,那这些旧债也是你的支出,因为你要偿还到期的旧债。那在收入这部分,我们也把它强行分为两部分。第一类就是正常的财政收入,第二部分是政府为了去滚续它的旧债而发行的新债。接下来是重点,那这张财政收支表它的平衡状态是什么呢?这个状态就是你的财政收入能刚好覆盖掉你的财政支出,加上你的付息成本。也就是说,我今年刚好收支平衡了。那至于那笔今年到期要偿还的旧债,我可以发行同等规模的新债,就把它cover掉了。就减一再加一,我的总负债规模并没有增加。这样一来,财政不就可持续了吗?所以平衡的关键就是,收入减支出减还利息需要能打平的。那进一步的利息是由谁决定的?它有两个因素决定。第一是我的总负债规模,第二个就是利率水平。那我们再来看美债。美债的总规模在持续地扩大,尤其是疫情开始之后,美债增长的协议率是进一步提高的。那为啥?还是花得多呗。再说一遍,过去50年里面,美国政府的财政只有4年没花超过。距今最近的一次是2001年。所以当你的债务规模非常大的时候,然后又改上加息周期,这个加息周期很可能是为了抑制通胀,大规模再加上高利率,所以你的负债压力就会变得越来越大。我举个例子,2021年美债的综合成本是1.61%。那经历过加息周期之后,到了2024年,美债的综合利率成本是3.32%,涨幅超过一倍。到今年,美国政府的负息成本,占它的财政收入的比例大概是22%。我要提醒大家不要觉得22%不高,这跟你家的月供不是一个概念,你省一省挤一挤日子总能过下去,但前面我们已经铺垫过了,对政府来说,事权决定了,你的财政支出是刚性的,所以你每年支出盘子就那么多,一堆事要办,各个部门都想A钱,大家应该在新闻里面都看到过,美军是怎么耗资本主义羊毛的,所以你怎么花钱下面都嫌不够,后此就必须薄比,然后在这种情况下,你光是还利息,你就已经先花掉了自己收入的22%。而且我再提醒大家一点,就是你的负息压力是滞后于利率变化的,所以你的负息成本还没达封的,这是其一。其二,川普说了我要减税,所以美国政府的财政收入不太可能增长,大概率是要减少的。达勒在这本书里面说,目前美国政府的债务规模,常债成本,新债发行,还有债务展期规模,这几个指标是衡量长期债务周期的关键指标,它们都已经达到了历史最高的水平,而且在可预见的未来,美国政府的展期风险是非常大的。这里边大白话解释一下债务展期,就是哥,我手头实在太紧了,欠你的钱明年再说。上述情况组合在一起,就会引发一个自我强化的螺旋,为什么说是自我强化呢?一是,大家都看出来了,明摆着美国政府也不想改啊,又是大漂亮法案,又是减税,又是可能的海湖庄园协议,丝毫看不到你财政收敛的迹象,第二就是大家也不傻,都知道美债违约和展期的风险越来越大,然后这边还有达里奥跟着出书吆喝,那未来美债继续拍卖发行的时候,大家如果不买单了,你怎么办?此时美国政府只有两种办法,第一,我要么提高美债发行的利率,我收益率更高,你不就有吸引力了吗?但这也意味着,以后你的复息成本也会越来越大,第二,就美联储自己印钞,然后接盘,是把美国政府的财政赤字货币化,这里边我觉得大家也不用把这个货币化当成什么高级的词,说白了就是印钞,印钞就是货币化,那还有一些不是办法的办法,我觉得是肯定不方便写在书里的,我个人觉得要么自己打仗,要么通过代理人打点仗,有战乱了就会凸显出美债的安全资产属性,有战乱了就会激发大家的恐惧,可能会带来进一步对美债的需求,然后达里奥在这本书里面点出了现阶段,关于美联储的两个巨大的警示信号,第一就是如果美联储启动了新一轮的量化宽松,也就是QE5,然后用它来增加流动性,并且压低实际利率,第二,白宫获得了对央行的控制权,那有趣的是就在本期节目录制的前几天,特朗普要fire掉鲍威尔的传言是层出不穷的,达里奥提醒说如果这两件事发生,它预示着美元和美债的实际价值又要进一步贬值,那当大债务周期运行到后面的阶段,政府违约了怎么办,这本书多次重复过这样一段话,简单来说,债务在本质上就是一种支付货币的承诺,当你承诺的总额超过了可兑付资金的时候,债务危机就会爆发,接下来央行被迫在以下两个选择中做决策,要么就是像过往的四轮量化宽松一样,大量印钞,代价就是货币贬值,要么就是不管,不做量化宽松,然后引发大规模的债务违约危机,这样的话,央行就会像经济学课本上讲的那样,显得自己很有独立性,但历史证明,央行最终必然会选择前者,也就是印钞并且承担货币贬值的后果。2011年,2023年,还有2025年,世界三大评级机构,标普,惠誉,还有目的都分别下调了美国主权信用评级,但是达里奥认为,这三大评级机构的标准,既有趣又不合理,因为他们的评级,凭的是各个政府债务违约的风险,但是他们完全忽略了债务贬值的风险,但是无论你是违约还是贬值,其实对持有这些债务资产的人而言,其实没有差别的,因为最终结果都是一样的,就是大家持有的财富,一定会遭到损失,用我们前面提到的经济体中当中的五大交易品种的角度来看这个事,就是债务危机的源头在于,这个经济体当中的债务资产和债务负债的规模,已经膨胀的不可持续了,因为它已经远远超过了经济体当中的货币,商品,服务,投资资产的总量,这个就是达里奥对大债务周期的完整的模式识别,它其实没有那么复杂,接下来我们进入第二部分,我们像看美剧一样,重新复盘一下美国这轮大债务周期的演进细节,然后我想提醒大家就是,本期节目第二部分它更多像是一个股价,这个股价是可以复用的,未来你也可以给这个股价去添加血肉,之后你看到的历史也好,事件也好,其实你都可以把它安到这幅股价当中的某一个部分,本期节目的重点肯定不是历史,但我觉得这个时间线的价值还是很大的,那么我们正式开始,第一季,1861到1945年,我们这个故事的主线剧情,其实是从1945年到2025年的,正好80年,但是我想先讲一个前传的故事,让我们把视角从1945年再往前快进80多年,就是前一轮美国大债务周期的起点,这轮周期它以1861年的一场战争作为周期的开始,又以1945年另一场战争的结束作为周期的收尾,1861年美国内战爆发,当时的核心矛盾是关于奴隶制的问题,所有战争的一大特点就是代价极其高昂,除了人命,每场战争也是一场巨大的财政消耗和融资战,内战让美国政府的债务从GDP的2%激增到了40%,到了1865年美国内战结束的时候,光是支付利息就占了财政预算的一半以上,注意这还不包括战败的南方各州的债务,他们在战后违约了,在内战期间美国当时还在实行金本位,美元与黄金挂钩,黄金的兑换价格是每奥斯黄金可以兑20.67美元,在战争期间美国政府违背了偿还债务的承诺,开始禁止用美元兑换黄金,然后还发行了不与黄金挂钩的新货币,叫Greenback,叫绿背钞票,我们姑且把它称为美钞,而这种脱离了黄金定价锚的美钞,它当时和黄金的比价关系是怎样的呢?是每盎司黄金可以兑换250美元的美钞,所以这又是一个十倍级别的涨幅,几乎可以看齐布雷顿森林体系瓦解后黄金价格的最大涨幅,到了1865年内战结束的时候,Greenback美钞的通胀率更是飙到了80%,这里面我想跑题一下,因为至此我们已经听到了好几种美元,一种是美国内战之前的美元,它是金本位货币,一种是Greenback美钞,它是一个非金本位的货币,然后到了1879年,美国又颁布了恢复硬币支付法,Greenback又逐渐被废掉了,一种新的金本位美元替代了它,然后到了1933年,罗斯福又一次违约,让美元脱离了金本位,1945年布雷顿森林体系建立,美元又重回了金本位,然后1971年布雷顿森林体系瓦解,如今我们更加熟悉的,现代的信用本位的美元诞生,所以听上去都是美元,但实际上完全不是一回事,打个比方,大家可以把美元这个词看作一个信封,有的时候它在里面装了黄金,有的时候它装了石油,有的时候它装了美国的信用,所以我个人有一个偏见,就是特别反感很多人张嘴闭嘴就是美金,因为我们哪怕看最近的,就1971年之后,美元这个信封里边就再也没装过美金了,而且现在美国的第二轮大债务周期,都快行将就幕了,你老美金美金个什么劲呢,那最逗的是很多财经博主,一边给你讲美国货币历史头头是道,一边张口就是美金,就我真的很想吐槽,就这么不严谨的嘛,那扯回来,每一次货币换毛的本质上,都是一场重大的债务违约,达里奥在这本书里面提醒我们去铭记一个永恒普世的原则,就是当你的债务负债相对于你偿债所需要的货币的数量过多的时候,政府往往会违约。注意这本的货币不是美元,而是指你的那个硬通货币,是你这个货币体系的压仓石。那政府决定违约之后,他会单选或者多选以下三种手段。第一种手段就是增加货币和信贷的供应量,引发货币和债务贬值。第二个手段就是通过债务重组来减少债务,少还一些。第三个手段就是限制硬通货的自由流动,比如黄金。那为什么呢?因为一旦你违约,谁都不傻,大家会集体逃离你。你的新货币,然后去追逐那个硬通货。所以政府就一定会通过手段三来阻止你这种行为。这就让我想到俄乌冲突之后,西方世界全面制裁了俄罗斯,然后大家都知道卢布会贬值。而这个时候俄罗斯官方已经禁止黄金交易了。那接下来大家怎么办呢?立刻买房,买车,买木材,尽可能地拥抱商品,然后把自己手里面正在快速贬值的卢布脱手。所以以上三种手段都可以有效地减轻债务负担。然后我们再看接下来几种力量。1870年到1914年,很多技术革命的力量开始显现,比如白纸灯,电力输送,电话,石油开采,汽车的发明和普及。第二次工业革命大幅地拉高了人类的生产力。重资产投入的需求也急剧增加。那每一次重大的技术进步都能推动债务和股权融资带来的技术投资热潮。这又会进一步拉动经济增长。在这个过程当中,那些发明者还有那些能成功把这些商品进行商业化的人都变得非常富有。那巨大的财富差距也随时出现。在杜金时代里面,富人的奢侈生活越来越受到民众的憎恨。老百姓说他们不是商业大亨,他们是强盗头子。而且那个时候还没有美联储,所以大自然才是真正的央行。美元通过商业银行与黄金挂钩。所以那时如果债务危机爆发,美国是没办法像现在这样通过印钞来缓解危机的。因为他们搞不到更多的黄金就无权印钞。所以那时候一旦出现危机往往很严重,而且它会持续非常多的时间。因为政府没有办法实行像现在这么有效的刺激政策来救经济。比如当时有一场最著名的1873年的经济长期萧条,它就是因为一场债务危机。然后在这之后1869年,1893年,1907年,全国性的或者地区性的债务危机都接连出现。那个时候人们会质疑金本位,当时一位总统候选人在他的竞选词里面是这么煽动大家的,说你们不能把人类钉在黄金的十字架上。当时大家对这种呼吁是很买账的。到了1913年,美国政府建立了联邦储备中央银行体系。为的是能更好的管理货币政策,然后借此去应对那些经济的兴衰周期,或者说短期债务周期。但是在美联储成立的时候,也就是1913年,当时所有经典的长期债务周期的晚期症状都已经能看到了,比如债务过剩。内部的国家秩序和外部的国际秩序都非常混乱。当时右翼的商业精英还有资本家,以及左翼的低收入的工人,社会主义者和无政府主义者,这两股力量的矛盾是非常激烈的。资本主义和马克思主义的冲突在欧美成为了经济还有意识形态的战场,而且这种战斗是至死也不会妥协的。很有趣的是,那时候有一位美国前总统,今年媒体们会频繁提到他的名字,这位总统叫麦金来,因为他当时掀起的关税战的剧烈程度和今天的川普2.0是如出一辙的。只不过当时麦金来想要通过关税战阻止的是来自欧洲的廉价商品。而早在1890年的时候,美国的经济总量就已经超越了英国,成为了当时的地球头号强国。但是他真正在世界还有金融秩序上彻底取代英国,还得再等上个50年。后来麦金来在一场没有失手的刺杀当中丧命了,他的下一任继任者是罗斯福,然后在罗斯福上台之后,美国政府开始逐渐的左倾,然后在同一阶段外部秩序也变得更加混乱,因为德国在第二次工业革命当中崛起了,然后他开始联合盟友去挑战老牌的英法的既有权利还有格局。然后日本与俄国开战了并且取得了胜利,当时日本也跻身了主要的帝国主义国家之列,到了1914年一战爆发了。当然了我想再次强调就是我们这期节目的重点并非是历史,我们要讲的这个连续很多季的美剧,它大概是沿着五个线索来展开的,第一个就是经济和债务周期,第二个是国内和国际的地缘政治格局,第三就是自然灾难还有疫情,最后一个是技术革命,这是几条关键的线索来快速复盘。一战对美国而言既是一种国际秩序的混乱,它也是一个巨大的国运级别的历史机遇,因为美国本土是远离战场的,与此同时它又是当时的世界工厂,所以一战让美国在战争融资,还有制造和销售战争物资的方面都获得了巨大的收益,到了一战结束的时候,美国已经崛起成为了世界上最富有的国家,同时也是最大的对欧洲的债权国。英国和法国虽然也是战胜国,但他们负债累累,国力被大幅削弱了,而战败国的一方,奥匈帝国和奥斯曼帝国在这场战争之后完全解体了,德国负债累累,这种负债既包括对本国的战争融资,后来这笔债务被彻底赖掉了,还包括他因为战争赔款欠下了对战胜国的债务,而为了还债,就像达里奥总结的原则那样,德国选择了滥发货币,所以一场足以窄入人类货币室的恶性通胀在德国爆发了,而且我认为这场通胀在某种程度上也改变了德国的民族性格,而且这种恶性通胀下艰苦的生活也让德国人极其的愤怒,在一战期间富有的俄国皇室和贫苦愤怒的民众之间爆发了内战,然后俄国在这场战争中彻底转向了马克思和共产主义,1922年苏俄、乌克兰、白俄罗斯还有中亚的部分地区共同组成了苏联,并且开启了一场自成体系的,具有相当审美高度的人类组织方式的探索和实践,它是完全不同于今天我们都很熟悉的资本主义体系的道路,而日本选择了和当时一战的战胜国们结盟,成为了亚洲的主导力量,1918年在一战快要结束的时候,有一种症状较轻的流感开始在战争前线流行起来,后来这种病毒变异出了具有高度致命性的毒株,年轻人的死亡率极高,一年之后,这场甲型H1N1流感扩散到了全球,它杀死了超过5000万人,这个死亡人数是一战杀死的人数的两倍,其中作为英国殖民地的印度,它的医疗体系彻底崩溃,死亡人数高达1700万人,由于技术、交通、通信技术的进步,让各国之间联系更加紧密了,所以我们可以说第一次世界大战是人类历史上首次真正意义上的全球战争,一战结束后,英、法、美这些战胜国们聚在一起去商量未来的世界秩序的走向,但是不管他们商量出来了什么,后视镜的我们都知道,这些结果都没办法消弥人们的愤怒,它也没能阻止二战的爆发,所以至此我们也可以总结出一个新的原则,就是当一个国家,当一群人想得到什么的时候,战争永远是比什么国际治理啊,谈判的这些更有效的手段,一战结束以后直到1930年,西方世界都进入了一种最经典的和平时期,然后这期间技术革命又催生和普及了很多划时代的产品,比如飞机、汽车、收音机、电视机、有声电影、冰箱、药品等等,第二次工业革命提高的生产率,而生产率有效的做高了达里奥价格公式里面的分母,20世纪20年代是咆哮时代,经济繁荣,贫富差距急剧扩大,货币和信贷繁荣为债务和股权融资投机活动都提供了资金支持,并且演化出了一个巨大的泡沫,然后到了1929年,债务违约和股市崩盘,持续了几年的大萧条,让世界快速进入到了存量薄杀的时代,然后这场大萧条又极大的影响了美国国内和国际的地缘政治,大萧条波及到了德国经济,然后愤怒的德国人选出了一个著名的煽动者,希特勒,这里我想引述一下柏拉图对煽动者的定义,我要提醒大家这是柏拉图时代的定义,你会发现人性真的是这个世界上最稳定的变量,也是最容易进行模式识别的东西,因为柏拉图那个年代总结出来的内容放到今天仍然无比的准确,他说煽动者是通过迎合民众的情绪,恐惧,偏见和欲望来获得权力的政治人物,他们通常会使用操纵性的语言,通常会激起民粹主义的情绪,他们会承诺以简单的方式去解决复杂的问题,但往往以牺牲真相和理性讨论为代价,1895年,法国心理学家勒庞完成了群体心理学的开山之作叫《乌合之众》,他在今天也都享有着极高的出境率,因为只要涉及到建书环节,大概率会有这本,在现代语境下,推荐这本书的前台词是用来批判集体无意识的疯狂和盲从,从而方便自己去彰显众人皆罪我独醒的这种理性,但我觉得像那个落榜美术生还有地产老板一样的煽动者们,绝对不会带着批判和审视的眼光去看待务合之众,他们会感谢乐庞,因为这哪里是批判之书啊,这简直是煽动者们的行动手册,到了希特勒掌权之后,尽管他的纳粹政权扩军备战的意图非常明显,但是美国还是同意了德国的债务展期,然后美国的跨国企业们实质性地资助了德国的军工扩建,而且他们与德国进行了军需的物资贸易,向德国出口了飞机,军用卡车,通讯设备等等,所以资本家可以没有良心,但绝不能偏见,美国对德国发动二战提供了重要的战争融资,这里面我想引入一个新的原则,就是在乱纪元在去判断国际局势的时候,我们不应该去带着那种是非黑白道义的立场,因为利益高于一切,胜利比忠诚更重要,在乱纪元的时候,国际关系会以难以想象的速度变化,就像一战结束后,日本和战胜国成为了同盟,而二战期间,德国和俄罗斯一度是盟友的,但是迅速变成了死敌,下一个原则是,暴力是乱纪元必然的现象,所以在乱纪元里面,强者欺凌弱者的现象会非常的普遍,在今天此时此刻,你也能看到太多的例子,二战前期,德国和日本都变得更加的民族主义和扩张主义,他们在欧洲、非洲、亚洲等地夺取了英国、法国、荷兰等帝国的殖民地,因为当国家处于虚弱状态的时候,你的对手会利用你的弱点来获益,这也是通用古今的原则,当然这种对殖民地的争抢,对冲突的加剧也创造了条件,二战前期,你能发现各国基本采取了,所有的最典型的那预示着战争要爆发的手段,比如经济战,冻结对方的金融资产,军事扩张,政府把自己的军备费用提高到了财政支出的20%以上,到了1939年二战爆发,中间的具体过程我们不再赘述了,它在1945年结束,然后战败国无条件投降,战胜国召开了会议,建立了新的货币体系,内部政治,还有地缘政治的新秩序,这就是美国最新一轮债务大周期的前传的故事,接下来我们进入第二集美剧,这一季我们要讲1945年到1971年,布雷顿森林体系期间的故事,它也是新的,本轮的美国大债务周期的一部分,我还是要再重复一遍,根据达里奥的划分,1945年至今,我们总共经历了13个短期债务周期,然后这13个短债周期,它累积成了一个大的长期债务周期,然后我们目前此时此刻,正处在第13个短债周期的大概三分之二的位置,然后如果去定位现在在大债务周期的位置的话,就是现在中央政府的负息成本,占财政收入的比重正在上升,美联储的资产负债表,目前还没有恶化,但长期看它是有恶化风险的,然后美国整体的宏观杠杆率一直处在大债务周期的加杠杆阶段,尽管这中途出现过一些短暂的去杠杆,但是直到目前为止,还没有进入真正的去杠杆阶段,我在说nose里面给大家放了一张图,它展示了1900年至今,美国私人部门和政府部门债务水平的变化走势图,好,那我们说回本季的剧情,到了二战结束的时候,美国的经济占到了全世界经济的接近60%,美国的工业产值也接近全世界经济总产值的60%,然后美国还储备了全球大概75%的黄金,1944年,美国英国和盟友们建立了布雷顿森林体系,实行金汇兑本位制,什么意思呢,就是因为那个时候各国的央行手里面已经没有什么黄金了,所以各国的货币通过美元与黄金挂钩,因为美国拥有当时地球上最多的黄金,所以布雷顿森林体系本质上和过去几千年中存在过的大多数货币体系并没有什么本质差别,它都是以某种真实的硬通货为锚去发行货币,所以这个阶段就是在布雷顿森林体系这个阶段,美元真的可以叫美金,而黄金则存放在美联储的金库里面,那由于你的货币体系锚定了黄金,所以在这个体系下,理论上你的货币供应是受限的,因为如果货币供应量变得过大,那它真实的购买力就会贬值,那与之对应的,购买力贬值就意味着物价上涨,这就会促使人们去争相抛弃掉自己手里面的货币,然后去购买商品,从而加剧这种失衡,所以只要你实行金本位,你就必须去限制自己的货币创造,因为只有这样你才能支撑自己货币的购买力,或者说支撑你自己的货币价值,但金本位这个体系的问题就在于,长期来看金本位从来也没有成功过,因为即使与黄金挂钩,政府的动物性仍然会促使他们创造出超过你黄金储备量的货币,还有更高的债务增长,所以它的代价就是大家手里的货币远比你央行储备的黄金多,所以必然走向挤兑,而政府也必然会违约,所以这里边也给我们提了一个醒,如果,我是说如果啊,未来我们再次走向了这种以某种硬通货为毛的货币体系的时候,我们是不是应该尽可能的去储备这些硬通货而不是货币呢?那说白了就是在金本位的时代,我们是不是应该尽可能的去多换黄金而不是持有纸币呢?以三段金本位的末期为例,1861年之后的黄金,1933年之后的黄金,1971年之后的黄金,以新的货币来计价的话,金价都取得了非常可观的涨幅,其中有两次涨幅是超过十倍的,当然了就咱们这点小九九政府肯定也能想到,事实上在布雷顿森林体系期间,只有各国央行才能购买黄金,而个人被禁止了用纸币去购买黄金,那各国央行怎么才能购买黄金呢?其他国家只有自己的货币,所以如果他们想从美国中央银行获得黄金的话,他们就必须先购买美元,然后用这些美元去购买黄金,美元熬了这么多年,终于取代了英镑,成为了世界最主流的储备货币,而当时在美国以及其他大多数国家里,公民持有黄金都是非法的,政府当然要防着你去挤兑,他当然也不希望你去储备黄金,他鼓励的是公民将自己的储蓄投入到政府的债务资产当中,这样的话才能建立信贷体系,而且政府也不希望债务资产和黄金去竞争,说回来,二战后的国际局势的主要矛盾发生在美国和苏联两大阵营之间,而当时美国在经济和军事上都是远胜于苏联的,同时他通过马歇尔计划等等的财政支持的项目,去支援盟友国家的战后重建,这也是一种加强同盟关系的手段,因为我不帮你的话,很可能你就倒向苏联阵营了,那在这个格局和过程当中,美元就同时成为了,第一,它是国际贸易的主流交易货币,同时也是计价单位,第二,美国还是最主要的离岸市场的融资货币,第三,美元还是其他国家都渴望得到的全球最主要的储备货币,这种超然的主导地位赋予了美国巨大的购买力,而这种力量在动物性之下也当然会被滥用,那当时另一股被美国主导的力量就是,它吸纳了可能是全球最多的科学家和企业家,所以美国的创新力量也是不容小觑的,1956年人工智能的概念被首次提出,1957年世界上第一颗人造卫星问世,到了70年代初互联网诞生了,而这其中有太多影响力巨大的发明都来自美国,毫无疑问创新力量也一直都是美国国力的一部分,直到今天都是如此,而美国所取代的上一位全球性的帝国就是英国,它的国家资产负债表基本被二战打废了,负债累累,经济和军事实力都是大幅衰落的,作为前日不落帝国,英国在全球40多个国家的殖民地还有军事基地都无力维持,所以英镑和以英镑计价的债务都以达里奥所描绘的那个最经典的方式在持续贬值,而这期间全世界都清晰的看到了英国的衰落还有它的债务违约的过程,所以这又导致大家更加不愿意去持有英镑和英镑债务,1956年埃及接管了英国控制的苏伊士运河是一个标志性的事件,这个事之后连英债最忠实的信仰持有者也都在纷纷抛售,到了1976年的时候英国的财政状况甚至恶化到了,不得不向国际货币基金组织寻求财务援助的地步,所以英镑和英国的衰落是全球主要储备货币,在一轮大的债务周期当中走向结局的最新的经典案例,这个具体的过程大家如果感兴趣的话,可以在原则二里面看到更详细的论述,我真的推荐大家去看一看,因为英国的这个过程如果你看完了,会对审视今天美国的情况会有很多参考价值,然后1968年一直到80年代,美股和美债的长期表现都非常糟糕,但同期黄金还有其他抗通胀的资产都表现得非常好,这些现象背后的原因还是我们前面说的,就是美国这种主导性的地位,它在动物性的驱使下,它必然会创造更多的货币信贷和债务负债,而这些债务的规模又远远超过了美联储的黄金储备,对达里奥个人而言,整个七八十年代的资产表现,基本形塑了他本人和桥水投资体系最底层的逻辑,这个逻辑就是达里奥深刻意识到,无论市场环境是怎么样的,你都应该具备能够在不同的市场环境里面去盈利的能力,但是大多数投资者并没有经历过或者充分研究过大的债务周期,他们仅凭自身有限的经验和有限的历史视角就得出了一个结论,就是类似于希格尔教授的那个,只要你能单纯的持有这种股票类的资产,然后无视大周期的变化,这就是最好的投资方式,那达里奥普这么想,他见识过不同资产在不同周期的表现,他希望自己能够穿越不同的周期,所以在这种想法下,全天候策略的雏形慢慢形成了,这个策略的关键就是,主要配置于股票、债券、现金、还有商品这四大类资产,然后让他们在组合里面贡献相同的风险水平,然后差不多在同一个阶段,另一个类绝不爱只想躺平的组合策略也被构思了出来,到了80年代初期,由哈里布朗写书正式提出了这个组合的思路,就是把资金等权配置到股票、债券、黄金、还有现金这四类资产上,并且取名永久组合,所以你能看到经历过70年代的洗礼,除了强调多元资产配置之外,这两个组合,还有一个共同特征就是在组合里面都加入了相当比例的黄金,然后这个过程又恰好伴随了美国指数化投资的普及,尤其是约翰伯格这些人倡导的被动投资理念被投资者越来越接受,因为投资者也希望有一个低成本的足够简单的而且能够穿越周期的投资策略,而这些组合思路再加上指数基金在一定程度上就契合了大众的这种需求。这里面还值得一提的另一个事件就是1962年的古巴导弹危机,因为这场危机将世界上两个最强大的国家推到了核战争的边缘,1962年达里奥才13岁,但他确信这种地缘灾难肯定会对市场产生巨大的影响,但让他没想到的是接下来的几天美股的表现原来没有他想象中的那么糟糕,然后这个事的收尾是这样的,苏联取消了自己在古巴部署导弹的计划,然后美国也撤销了对古巴的武装封锁,但是两国都没有公开自己的让步细节,然后他们又不约而统地对自己的国民宣称自己赢麻了,与这种情况类似的是1963年11月份,肯尼迪被刺,这件事对市场和经济的影响同样非常有限,也很短暂,然后是越战,还有美国在70年代的脱贫攻坚,它导致了大规模的财政支出,这些事件或者这些冲击都没让美股崩溃,关注近期发生的重大事件,你就越会觉得他们的影响是无比巨大的,但是这些大事,往往只会在真正能影响到企业现金流的时候,市场才会对他们进行充分定价,在60年代,中国和苏联的关系逐渐恶化,这件事让我的祖辈们对苏联和俄罗斯的情感是非常复杂的,因为一方面他们在成长过程中,受到过苏联方方面面的影响,可谁能想到到了60年代,老大哥后来居然可以这么坏,而且为了应对老大哥带来的极端情况,我国展开了三线建设,而三线建设又改变了他们那代人当中很多人的命运,那与苏联的交恶又让中美关系迎来了极大的缓和,1971年基辛格秘密访华,1972年尼克松正式访华,接着中美建交,如前面所说,利益高于一切,胜利比忠诚更重要,然后西德和日本逐渐从战争当中恢复了过来,而且速度非常快,他们在产业上快速升级,而且在出口的加持下迎来了经济繁荣,产业也越来越具有竞争力,而美国的贸易账户在持续逆差的状态下一直在恶化,到了60年代末,英国和美国都出现过央行的挤兑,就是纸币的持有者纷纷要求你兑换黄金,那为了不违约,美联储确实给你兑换了,但这也导致你的黄金储备是持续下降的,然后大家对此也心知肚明,就是你的黄金储备持有的美元总量,所以让我们再重复一遍下面这个重要原则,当一个国家的债务相对于硬通货的数量过多的时候,政府往往会毁约,接下来他会单选或者多选以下三种手段,第一,增加货币和信贷的供应量引发贬值,债务货币化,第二,直接违约,通过重组来减少债务,第三,限制硬通货的自由流动,比如黄金,第三天这本书,1971年8月15号的晚上,尼克松在电视上宣布,美国将不再允许美元持有者来兑换黄金,布里顿森林体系瓦解,美元也脱离了黄金的束缚,美金的时代结束了,我们熟悉的信用本位时代正式开始,到了这个时代,它还意味着,美联储可以自由地创造货币和信贷,它也意味着,无论是还债还是刺激经济,货币政策可以操作的空间都大大增加了,当然来着我刚才说的这些都是事后才能看清的,尼克松冲击发生的当时,达里奥正在纽约的交易大厅实习,当时他认为这种货币体系的崩溃是一个重大的风险事件,他觉得这把药丸,股市会大幅下跌,所以这么看,就是达里奥的底色还是相当悲观的,但事实又一次恰恰相反,因为尼克松冲击那天是一个周日,而第二天开盘之后,美股迎来了绿色的星期一,那炒过美股的朋友都知道,跟A股完全相反,绿色是美股的幸运色,那个周一美股大涨了3%,是当年表现最好的几个交易日之一,那再一次看错了,达里奥这次真的意识到自己对货币的运作机制是一无所知的,所以他开始转而去研究历史,然后他发现,1933年,罗斯福违约,然后退出金本位的时候,市场的反应和当前是一模一样的,就是货币贬值,然后股市和黄金都大幅上涨,广播来宣布的,而到了尼克松的时代,电视已经完全普及了,所以这些经历让达里奥又总结出了一条原则,就是面对难以承设的巨大债务问题的时候,央行一定会选择,以印结千筹,因为印钱还债是最容易的,当然这会导致货币和债务相对于其他资产的贬值,达里奥说,对这一个原则的笃定帮他后来赚取了大量的财富,也避免了大量的损失,展开聊聊桥水的全年后策略,以及他在国内的实践,前面说了,全年后策略酝酿于70年代,但直到1996年正式推出,并且正式成为桥水的当家策略之前,他还有20多年的打磨完善期,大概在2005年,盘安资产的钱安平博士提出了风险评价这个概念,他认为,虽然传统的资产配置模型能够通过分散权重来实现均衡,但是即便在这种均衡之上,不同资产的风险程度的差异,仍然是巨大的,这就导致一个什么后果呢?就是看似一个组合实现了分散配置,但是实际上这个组合它的整体风险仍然是高度集中的,我举个例子,比如很经典的6040组合,看起来你债券的占比高达40%,但是因为股票的波动率要明显比债券大太多,这个6040组合它整体的绝大部分风险仍然来自于股票,换句话说,就你只实现了资产的分散,但是没有实现风险的分散,所以钱平博士提出的风险评价这个概念,就是强调一个组合应该去关注风险层面的分散,所以桥水的全天候策略就高度暗含了风险评价的这个思想,只不过在钱平博士把这个概念提出来之前,全天候这个思路并没有一个被业界熟知的名字,风险评价策略也并不是只有桥水的全天候这么一个践行者,比如景顺投资,AQR,还有Aquila资本,都有知名度很高的风险评价策略的产品,当然就是论营销时类的话,这些机构肯定都不如达里奥,所以这些产品的名气确实也远不如全天候策略,在1996年正式推出之前,桥水又给全天候策略增加了几块理论基石,我们来个说一说,第一块基石是达里奥认为任何一笔投资回报都可以拆分为这么几个部分,就是A加B加C,其中A就是Alpha,也就是交易策略,它是无穷无尽的,但是难度也很高,Alpha是一种零合游戏,那本质上就是掏兜,就必然存在赢家和输家,然后C,Cash,Cash的回报其实是被央行控制的,投资者没办法主动选择,它更多是一种机会成本,然后在疫情的低律率时代,达里奥多次重复过一句话叫Cash is Trash,现金是垃圾,当然到了2002年美联储暴力加息的时候,Cash又变得非常值钱了,然后B,Beta,达里奥认为这才是投资回报中最重要的部分,Beta它源于系统性的风险溢价,而且长期来看,Beta的平均回报一定是高于现金的,而且你相对于Alpha,Beta也是更容易获得的,所以全天候策略的核心就是确定Beta的配置,不追求去战胜市场,也不妄途去预测或者看清未来,而是追求在所有的经济环境下,或者在所有未来不同的平行宇宙下,全天候组合都能通过Beta去实现良好的表现,就是第一块即时,就是A加B加C,Alpha加Beta加Cash,构成了任何一笔投资的总回报,第二块即时就是前面我们提到的那点,全天候追求的并不是资产的分散,而是风险的分散,或者说他追求的是风险评价,那在这个语境里面,风险是什么呢?风险是未来各种可能的宏观经济环境,那么下一个问题就是如何去定义所谓的宏观经济环境呢?乔石使用了两个变量,就是经济增长和通胀,这两个变量它与预期之间的关系,比如说经济增长低于或者高于预期,通胀的边际变化低于或者高于预期,这两个维度就可以划分成四个向线,为什么会选择这两个维度呢?就是因为它们都是能影响未来现金流的重要驱动因素,我举个例子,如果是通胀的世界,那你远期的现金流的权重应该就更高,因为在通胀的作用下,你会预期远期的现金流是增长的,那反之在通缩的世界,你再去做贴线的时候就应该把现金流尽量往近期去贴,那说人话就是谁的现金流更好,更稳定,更确定,谁就牛逼,所以这两年红利被显出来了,这是第二块基石,第三块基石就是不同的资产,不同的β,它们都有各自偏好和讨厌的宏观环境,其实这点和基因经济有点像,就是俗称顺风期还有逆风期,比如经济增长超预期,经济火热,在这样的宏观环境里面,什么资产表现更好呢,股票和商品,那反过来,当经济增长乏力的时候,债券,国债,金融债,它们的表现就会相对更好,在通胀的边际变化是高于预期走高的时候,什么资产会表现更好呢,商品会更好,tips,就是达里奥特别喜欢的通胀保护债券,它们表现会很好,那反之在通缩玉息里面,什么样资产表现更好呢,强现金流的股票和债券会相对更好一些,全年后组合的第四块基石就是,债券的波动率是要远远小于股票的,那既然如此,如果你想把债券和股票它的风险拉平到一个水平之下,意味着你要多配非常多的债券,对吗,但是其实还有另外一种方法,就是低波资产可以通过加杠杆的方式,转化为高波资产,所以桥水的这块基石就是想说,任何一类资产,如果我们以单位风险对应的收益去衡量的话,其实任何一个资产都可以被高度的抽象和简化,那有了这块基石可以做什么呢,就是如果你想实现风险评价,那适度加杠杆,再加上风险分散的组合可能比一个没有杠杆,但是不分散的组合,它的实际风险要更小,所以又增加了这些理论的基石,全年后策略才最终被推出来,然后说说我个人的想法,就是全年后策略这个思路肯定是值得借鉴的,但是普通人想通过ETF来复制一个的话,我觉得更加无脑的永久组合,它的普世性一定是更强的,因为全年后组合它落地起来有非常多的难点,随便举几个例子,比如你对经济增长还有通胀,它未来的边际变化真的能判断明白吗,我觉得这个是难度还是很大的,一个很现实的情况就是,因为市场它不光只有一双无形的手,它还有政策这双有形的手会去做逆周期调节,那举个例子,比如经济增长不行这种情况,本来应该表现出股债翘翘板的,对吧,就是股票更容易不好,然后债券容易好,但是搞不好被政策那么一干雨,你在短期的尺度内就有可能实现股债双杀,那这种情况下你分散了也没有用,再比如当你以普通人自居去问点什么的时候,其实你的前台词就是我要求可高啊,因为我是普通人,所以你最好给我一个一劳永逸,一招先吃变天,低回撤收益还得有保证的建议,而且我还不能担责啊,错的全都是你的水平不行,在我看来这是评论区里边,很多人以普通人自居的前台词,但是对经济增长和通胀的边际变化的定性,桥水根本就没有明确的定义,所以如果你做全天候策略的话,就是定性和定量的判断都是动态调整的,这个是不可能实现所谓的一劳永逸,另一个很实际的困难就是,全天候策略里边有一个特别重要的资产,也是达里奥应对大债务周期时,为数不多他敢公开推荐的资产,就是TIPS,通胀保护债券,这反而说白了就是他可以不受通胀的影响,他至少能保证你拿到我们前面提过的实际利率的收益,但是你在中国做本土投资的话,这种资产你根本就买不了,就连桥水的中国版全天候策略里边也没有这东西,再比如你为了让债券类资产能够实现风险评价,你可能得加杠杆去干长久期的债券,比如我加杠杆去做30年级国债,对这个事对普通人也不太现实,对吧,所以说这么多就是想跟大家说就是,我们一个普通人很难去真正复制出来一个原教旨主义的,桥水版的全天候策略,更无语的是前面提到,圣诺斯里面有一张桥水海外版全天候策略过去几年的表现,大家可以去看,说实话我个人觉得也挺一般,具体来说就是,这个策略只在2019年实现了大涨,其他年份都收益平平,而且2022年的回撤也不小,如果大家有美股账户的话,可以去关注一个ETF的代码,叫ALLW,这是桥水和道富环球合作推出的一款低费率的全天候策略ETF,完全不构成任何投资参考或建议,我说了这只产品只是因为,它确实是桥水的策略,而且这个ETF的走势是公开的,所以你要是对全天候感兴趣的话,可以去看看它的表现,仅此而已,没有任何推荐购买的意思,接下来我要说的比较好玩,就是如果你用国内的ETF,假装搭建一个全天候策略,可能你的收益比那种真正的符合原教旨主义的,桥水全天候表现还要好,比如桥水中国的基因经理叫孙岳,这个人大家可以关注一下,比如他管理的中国版全天候策略,就比桥水自己的表现还要好,甚至因为业绩太好,他在去年和今年都引起过广泛的关注和讨论,我看好多同行都写过,其实孙岳管理的中国版全天候就是一个争流版本了,因为你在国内做本土投资,一些企业债还有Tips,就是通胀保护债券,根本是买不了的,所以中国版的桥水全天候组合,更多是一个股票债券加商品的组合,而且孙岳还加入了很多主动管理和现金的部分,桥水中国版的全天候策略,它的业绩确实好,但是你要细数贝塔的话,还是不能忽视这其中的运气因素,怎么讲呢,就是桥水中国是在2018年10月份推出的第一只私募产品,然后遇上了什么呢,首先2019年开启了一轮股票牛市,这个大家都知道,我就不多说了,然后本轮的债券牛市,咱要是真是往前倒的话,其实本轮债券牛市是始于2018年年初的,我记得董老师他们在节目里面说,就是他们去拜访过桥水,人家说他们在加杠杆去干30万国债,这也是一个营麻的配方,对吧,另外一个就是黄金牛市,因为在去年9月份之前,桥水中国版在黄金上的暴露也很多,那这轮黄金牛市往前倒的话,差不多也是2018年开始的,所以是在这些因素下,桥水中国版的业绩比海外版的还要好,我想说什么呢,就是市场并不一定奖励聪明和复杂,不是说一个组合看起来比较简单,没有正牌的全天候策略那么复杂,那最终业绩就不如人家,老话怎么说来着,学我者死,伺我者胜,所以大家真的可以用红色火箭小程序里面的指数组合功能去试试,搭一个独属于自己的全天候组合,因为它里面是有现成的模板的,就是股债商每个大类下面都精选了细分的ETF基金,你可以像点火锅菜单一样去搭建一个完全由ETF构成的全天候组合,非常友好,就像我说的简单低费才是适合我们普通投资者的路子,而且效果反倒可能会更好,只要你是ETF投资爱好者,无论是配置型的还是交易型的,红色火箭小程序都有相关的实用小工具,能帮你试半功倍,再次推荐大家体验,然后我们来到了美剧的第三季,是1971年到2008年,到了信用本位时代,货币体系的核心就是利率了,也就是资金的价格,央行通过调整它来驱动借贷双方的贷款数量,请大家记住这一点,因为这将是贯穿本季始终的一个调节手段,当然进入信用本位时代了,这个阶段的货币和信贷的供应也没有了约束,又因为美元是世界最主要的交易媒介和储存货币,美联储实际上就成了全球的央行,它可以更加的为所欲为,而且仍然受到自己动物性的驱使,它开启了一个更猛烈的货币扩张的进程,再重复一遍,人和企业的动物性是对利润的追逐,而央行的动物性是通过印钱来解决问题,1971年到1981年这十年当中,美联储将基础货币的供应量增加了100%,广义货币,也就是M2,增加了大概180%,CPI上涨了140%,股票上涨了大概30%,而黄金价格的涨幅超过了1000%,你能听出来,剔除掉通胀之后,股票的实际收益是大幅受损的,当然你买美债的话损失就更大了,因为这十年是一个史无前例的巨大的加息周期,具体大家可以看看2022年至今,10%美债和30%美债亏了多少,你就大概能对70年代的美债投资者的感受,有一个大概的体会,那十年美债投资者按通胀调整后的价值计算的话,他大概亏了40%左右,当然欠债的人可就爽了对吧,因为他们可以用数量更多,且贬值更多的美元来还钱,这种央行通过大量印钞来还债,然后与此同时你的货币和债务价值,都会跟着贬值的过程,就叫债务货币化,这是政府减轻债务负担,以及没收社会财富最简单,也是最隐蔽的方式,1971年之后,美国在经济军事以及其他大多数方面,仍然是这个世界的主导力量,尽管与黄金脱钩了,但美元仍然是全球首选的货币,各国政府企业个人,都倾向于将美元或者美债作为储存手段,尽管他们作为财富储存工具,在20世纪70年代的表现是非常糟糕的,因为实际价值一直在被通胀侵蚀,那这种现象也就是所谓的铸币税,也就是美国可以利用美元霸权向全球征收通胀税,美国的货币是各国的麻烦,你不得不自愿持有一个你心知肚明他会贬值的东西,1973年,上一个版本的霸主大英帝国和他的殖民主义体系正式瓦解了,让我们再稍微回顾一下历史,1890年,美国经济总量超过英国,1945年,美国在金融体系上取代英国,到1973年,英国的那套秩序才彻底的瓦解,所以一个真正的所谓的大国崛起,必须在经济体量,军事实力,技术创新,金融秩序等各个方面完成全面的超越,才算真正的主导,那中东地区随着英国秩序的瓦解,也发生了重大的地缘政治的转变,当时的石油,类似今天的电力和芯片,是一种供应很有限,但全球都极其需要的硬通货,那如果说中...东在当年是石油中心的话,在今天生产和制造芯片的台湾就是这个时代的中心。说回来,作为工业血液,石油在当时受到各个国家和资本市场的追逐。当时中东各地区独立之后,做了一件事就是将殖民主义者对本国资产的所有权收归国有了。沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、利比亚,他们将欧美的七家主要的石油公司所拥有的大部分石油产业全部都国有化了。那在当时这七家油企被称为石油七姐妹,似乎是某种历史的巧合,今天世界上仍然存在着另一组AI和算力的七姐妹,对吧。到了1973年,阿拉伯国家和以色列之间爆发了战争,然后这些阿拉伯国家们趁机制造了第一次石油危机,油价大涨,这进一步加剧了通货膨胀。通胀和利率是这一季美剧的最大的看点,可以说是,因为我们会看到有史以来最高的利率,然后它又一路下降到了零利率。所以我想先解释一下通胀和利率之间的关系,还记得我们前面提到的经济机器的五大参与者吗?它其中包括借钱的还有放贷的。逻辑是这样的,当利率比通胀更高的时候,人们会更有储蓄的动机,因为这时候你存钱是能赚到实际的利息的。那反过来,当通胀比利率更高的时候,人们就有借钱的动机,因为你借的钱实际上是受到通胀侵蚀的,未来你可以用更少的钱来还债。那在通胀走高的时期,大家也更愿意在这个阶段去持有那些受益于通胀的资产。这也是巴菲特的一大投资能力圈,就是让自己的负债端不受通胀的影响,而资产端又受益于通胀上涨。当我们平时说到利率,其实默认指的是民意利率。民意利率有两部分组成,一个是通胀,一个是实际利率。所以换言之,你用民意利率减通账,就能得到实际利率。而实际利率是判断到底是当借钱的,还是当放贷的最佳单一指标。前面说了,实际利率为正,当一个储蓄者,或者当一个放贷的是划算的。而实际利率为负的时候,你当一个借钱的,当一个贷款者是划算的。那与此同时,我们前面也说了,在这一季美剧里边,央行对利率的调节将成为贯穿本季美剧始终的一个逻辑。所以实际利率,也是央行调节信贷,还有经济活动的绝佳抓手。在过去的一百年中,这个世界的实际利率,平均下来大概是2%,我找了一张图给大家放到shownotes里。2%这个水平,既不会对放贷的人来说太低,也不会对借钱的人而言太高。那在另一方面,我们都知道黄金本质上是一种超越主权的,全球公认的零息货币,对吧?或者说黄金的实际利率永远是零。这个时候,黄金就和这个世界最主流的安全资产,比如美债,它的实际利率就有了一种比价效应。因为在不发生剧烈变化的时候,或者说在美元体系没有信用风险的时候,黄金和美债都是安全资产。那既然如此,如果美债的实际利率是正的,黄金的零息利率就被比下去了。反之,如果美债的实际利率是负的,那黄金就看起来又行了。当然我得再次强调,我刚刚说的这种比价前提是在美元体系没有信用风险的阶段,黄金会遵循这种比价逻辑。而黄金一旦开始对美元体系的信用风险进行定价的时候,比如2022年至今,美元明明处于加息周期,实际利率也是正的,但黄金也不会管这些,就是一路涨。好,那我们继续说回剧情。在70年代这场大通胀之中,大宗商品的价格是跟着水涨船高的。那生产这些大宗商品的资源国,也迎来了蓬勃发展。那与此同时,我们前面说了,美联储在这一期间一直在大规模的增发货币和信贷,然后随着战后全球化贸易的恢复,欧洲也得到了很多美元。那这些美元可能被他们称为欧洲美元。那我想说的就是,欧洲还有美国这些国家的美元,就开始流向了这些资源国的大宗商品的生产商。具体表现为两种形式,一种是对他们投资,另外一种就是对他们放贷。这其实很好理解,对吧?因为在高通胀的世界里边,大宗商品就是这个经济舞台上的主角之一,所以无论是投资他们还是对他们放贷,其实都是有得赚的。所以这些资源国就成了借钱的,而美国、欧洲还有部分日本的银行就成了放贷的。1971年到1974年,美联储的货币供应是非常宽松的,然后通胀和经济活动也都是双双上升的。与此同时,石油出口国的这些石油禁运限制了供给,那这个通胀肯定没个好。所以在1973年到1974年的时候,美联储开始收紧货币和信贷,提高利率,这又导致了收益率曲线倒挂,这又引发了市场和经济的严重下滑,最终导致了经济衰退。我们前面说过,经济衰退往往意味着一个短期债务周期的结束,但是为了刺激经济恢复增长,央行会进一步的增发货币和信贷,这又会启动下一个短期债务周期,周而复始。然后我们刚才提到了一个细节,说美联储收紧了货币和信贷,提高利率并导致收益率曲线倒挂,关于倒挂这一点我想要啰嗦一句,就是它涉及了一个点,就是短期利率和长期利率之间的关系。正常来说,由于期限溢价的原因,短期利率应该比长期利率更低,对吧?比如你看LPR利率,一年期的LPR总是要比五年期的利率要低,或者说你去申请房贷,你贷三年的利率肯定是要比你贷三十年的利率要便宜的,因为到贵出来那部分我们管的叫期限溢价,而随着央行加期,短期利率一定是走高的,有的时候它甚至会比你长期利率还高,那这种短期高于长期的现象,我们管它叫倒挂,那这个时候很明显资金是紧张的,所以谁借钱或者说谁当债务人,谁就相对更吃亏,出现这种状态其实是央行有意为之的,因为它可以借此去减缓信贷的增长,然后压制过热的经济,那反过来如果央行想刺激经济,它就会降息,那降息又会压低你的短期利率,这个时候资金是便宜的,所以谁当借钱的人,谁就能享受到更低成本的刺激,这也是我们前面说的,央行对利率的调节是这一季美剧最主要的看点,那如果央行以非常极端的方式来调节利率,比如它像80年代初那样干到了20%,或者像08年20年这样干到了0,这种时候央行会创造出极其恶劣,或者极其友好的贷款环境,那你借贷双方的差距也会非常极端,就会引发出很多痛苦还有低效率,那回到本季的剧情,1974年美国经济随着美联储的加息陷入了衰退,那新一轮短期债务周期又以它最经典的方式展开了,为了刺激经济,美联储再次实施了宽松的货币还有现代政策,然后让经济增长加速,那通胀也随之抬升,那在这个阶段,美国的内部秩序,还有国际上的地缘政治又新增了很多冲突,这又引发了第二轮的石油冲击,当时的一个事是伊朗的新的政府占领了美国大使馆,然后他们扣押了美国人质,这开启了伊朗和美国的长期对峙,1973年到1976年期间,我们提到的实际利率是负的,那在这种情况下借钱的人更有利对吧,这就刺激了信贷和消费,也进一步推高了通胀,然后在这个阶段工人和工会也合力推高了工资,因为在高通胀的环境里面,如果你不涨工资,大家的日子是越过越差的,那高昂的人力成本,同时原材料价格也被通胀拉高了,这两点同时挤压了公司的利润,但我必须得说那个时代是美国打工人最好的时代,因为在这个阶段,工资性收入的占比创下了历史的新高高达74%,但是在这样的阶段对老板来说就很痛苦了,高通胀,美元疲软,经济状况恶化,企业经营困难,这样的组合对选民来说已经无法容忍了,所以宏观经济的钟摆已经来到了一个极端态,它有点像一个非对称的位置,这个时候就进入了某种历史的巧合,就是大家不约而同的开始向相反的方向运动,因为深受高通胀困扰的各国民众,都对左倾的政府普遍不满,于是大家开始投票给那些更加注重效率的右倾政府,一种似乎是历史巧合的共振开始出现,里根,撒切尔,科尔,几乎是在同一时间段里面在各个主要经济体上台,然后大家不约而同的从自由主义向保守主义切换,针对通胀还有工会采取了非常强硬的手腕,1979年保罗沃尔克被任命为美联储主席,然后猛打方向盘将货币政策从非常宽松转向了最严格的方向,用当时德国总理施密特的说法就是,沃尔克把利率怼到了自耶稣诞生以来的最高水平,然后美国政府开始同时削减劳动收入占总收益的比重,开始压制通胀,提高企业利润,减税,然后在地缘政治上更加强硬,说到这些大家可能又觉得跟现在有点似曾相识,当时里根威胁伊朗,如果不释放扣押的美国人质,将面临非常严重的后果,然后伊朗服软了,这个时候冷战还在继续,里根政府也对苏联采取了更加强硬的态度,去加剧冷战,一直干到了苏联解体,所以到了80年代,资本家终于等来了福报,因为市场进入了他们最喜欢的向线,具体来说就是利率下降,通胀下降,实际利率高企,企业利润改善,然后税率降低,所以这让80年代和70年代看起来更像是一种镜像的关系,80年代经济增长,通胀降低,发达国家的股票还有债券价格都很强劲,而那些资源国,因为他们在70年代借了太多的美元,结果在美元高利率的强势周期里面遭遇了巨大的还债压力,因为这些资源国它的债务是美元计价的,但它的收入是本币的,然后你还是要还美元的,而美元又非常强势,与此同时随着通胀的降低,他们卖的资源品的价格也是走低的,本身你这个经济体就是非常依赖去卖自己的资源品才能赚取外汇,所以总结一下来说就是美元的高利率加重了他们的债务负担,然后他们来偿还本息的美元又变得非常的昂贵,所以为了不违约为了偿还债务,这些资源国只能被迫的大量印钞,把自己的债务货币化,随着而来的就是他们的本币大幅贬值,所以让这些国家陷入了一种典型的通胀式的萧条,后面也有很多教科书把它总结为中等收入陷阱,所以七八十年代这二十年,很多新兴经济体也经历了一个完整的债务周期,然后在他们的去杠杆阶段各方都备受折磨,达里奥和桥水在这期间也犯下了可以说是最严重的误判,因为他认为美国在当时已经借给了以拉美为首的很多新兴经济体太多的钱,这些钱已经远远超出了他们的偿还能力,再加上美联储已经把利率水平加到了耶稣诞生以来的最高水平,美元的成本极高,所以这又进一步的增加了那些国家的偿还压力,所以达里奥判断这些金济体大概率是要违约的,而他们的违约会造成重大的债务危机,这又会给美国的银行股市美国还有全球的经济都带来巨大的冲击,它压住经济会陷入严重萧条,到了1982年墨西哥真的违约了,但是达里奥误判了全球资金或者说全球的美元从新兴市场流向美国的力度会有多大,他也误判了美联储会在很大程度上放宽自己的货币政策去利保自己的银行业,所以当墨西哥违约之后,美股非但没跌反而还涨了,那达里奥的这次重注也让桥水几乎破产,达里奥被迫回到了一人公司的状态,然后达里奥在一场访谈中还说,他当时已经困难到甚至付不起家庭账单了,所以他无奈和自己的亲爹借了4000美元去pay the bills,但我还是要提醒大家就是80年代美国的利率确实是一路向下的,但是大家不要忘了就是它是从将近20%的水平掉下来的,所以在这种下降的过程中,他仍然保持了不低的绝对值的水平,所以这样美元始终是强势的,这么说吧,我在双读里给大家放了一张图,你在图表里边能清晰的看到,当时美元指数在国际贸易领域的购买力,1985年是一个历史最高点,也就是说,这种过于强势的美元已经非常影响美国的出口贸易了,它也导致了美国的经常账户始终是处在巨额逆差状态下的,于是我们就有了广场协议,1985年9月22日,在美国的主导下,英国、法国、西德、日本这五个经济体的央行行长还有财政部长,在纽约的广场饭店签署了著名的广场协议,所以到今年9月份,就是广场协议的40周年了,我也在准备一期相关的节目,应该9月份可以发出来,广场协议的主要目的就是为了应对当时美元过于强势的问题,因此美国要求他的四个忠诚的盟友,必须联手采取措施去干预汇率,让美元贬值,从而提高美国出口的竞争力,广场协议是有效的,这之后美元相对于其他货币迅速贬值了,注意是迅速贬值,它的贬值幅度超过了40%,其中日元是最强势的,但是达里奥认为就算没有广场协议,美元无论如何也会贬值的,因为当时巨大的贸易赤字和对美元的巨大需求,以及强势美元,这三者构成了一个不可能三角,这种每条边都要的状态是不可持续的,那这边我还要插一句,前面说了美元指数的购买力水平,在广场协议那个时候是历史最高点,但是现在此时此刻,美元指数的水平应该已经比1985年那个最高点还要高了,与此同时,美元的经常账户也是巨大失字的,所以我个人觉得这种状态也是不可持续的,美元也需要一定程度的编制,那我们说会接近美剧,当时与欧美同期转向效率的其实也包括中国,1978年中国开始改革开放,这个巨大的变革对后来的世界秩序也形成了非常重大的影响,甚至可以说它一直影响到了今天,那中国在那之后一路发展成了有史以来最强大的贸易和制造大国,为了防止有杠精来怼,我得说一下就是刚刚那句话是书中的原话,五国能以远低于其他地区的成本生产大量的商品,达里奥也亲身参与并且近距离观察了这个时期中国的重大转型,他还把自己的一个儿子送到了中国寄宿学习,加入了世界分工体系的中国至今都在帮世界降低通胀,输出通缩,他极其高效,商品价格也极具吸引力,与此同时中国又把赚来的美元出借给了美国,以便让他们购买中国的商品,可以说在中国之后的世界分工里边,美国人获得了便宜的商品,而中国将贸易赚来的美元购买了美国人的债务,达里奥在书里面原话说,我仍在试图弄清楚,谁在这场交易当中占了上风,谁又吃了亏,其实日本经济学家野口优济熊也曾经充满抱怨的吐槽过一种现象,他这么说,他说日本人晖汗如雨的劳动,生产出了美国人需要的商品,也把这些商品以低廉的价格卖给了美国人,可美国人说请把钱借给我,我才能购物,于是日本又以极低的利息把钱借给了美国,如果这笔贷款还回来也就罢了,可是人家借款还暗绰绰的不还了,并且连句谢谢都没听到,这就是在国际经济当中,一个慈善的富翁没有受到应有的尊重和感谢,反而遭到了愚弄,这不只是日本的问题,也是所有制造国的问题,于永定老师也曾在《见证失衡》这本书里面吐槽过,中国在出口导向发展阶段里面的失衡问题,具体来说就是,在加入WTO之前,我国每年保持300到400亿美元的贸易顺差,于是同时我们还吸引了大量外资,所以我们的资本项目也是顺差的,这是一种双顺差格局,然后我们自己银行里面躺着十几万亿的储蓄存款,然后明明我们自己有这么多存款的同时,我们还吸引了4000亿以上的FDI,也就是外国直接投资,并且我们还借了1500亿美元左右的外债,这里边有个很诡异的就是,我们一边以低利率把赚来的3500亿美元的外汇去买美债,又以很高的利率去吸引外资借钱,这究竟是为了什么?那引入外资借钱这点我们另说,为什么要买美债,为什么要借给美国人钱,其实很好解释,就是因为在美元秩序下,制造国买美债的钱是通过贸易赚来的美元,而如果你想赚美国的美元,你就得把美元再借给美国,完成一个闭环,截至现在各国央行购买了6.7万亿美元计价的金融资产,其中大部分是美债,而回流到美国的这些美元,又支撑了美国的财政赤字和贸易赤字,剩下的美元还可以流入美国的强势资产,去推高资产价格,这些美国的强势资产可以是房地产,也可以是ETF,也可以是Magnificent 7,那与此同时,大量的美国人,尤其是制造业领域的美国工人,他们慢慢发现,大概在80年代之后,自己的工资就陷入了某种停滞,那为了避免被骂,以下内容我直接引用精英陷阱这本畅销书里的原话,自20世纪70年代开始,美国的中产阶层和中等收入群体,由于工资收入停涨而陷入了困境,他们的收入每个月都会耗尽,开始以借贷为生,而即使大家的工资中位数停滞不前,美国社会和经济的头等要事,仍然是要求中产阶层的消费必须持续增加,因为作为一个消费型的经济体,消费对经济增长的影响是巨大的,在一方面,美国社会全面要求中产阶层进行消费,而且这种消费是不惜超过他们停滞不前的工资所能负担的范围,在另一方面,里根以及之后的政府坚决反对从富人到中产阶层的财富再分配,税收实际上变得没有那么累进了,当停滞不前的工资性收入,在没有财富再分配的情况下,还要去满足不断增长的消费欲望,那信贷和债务就必然如期而至,美国经济的不平等的加剧又增加了对金融的需求,这又促进了美国金融业的发展,鼓励借贷是80年代往后一以贯值的政策,这里面我只提一个细节来让大家感受这种转变,大概在80年代开始,美国出现了一种臭名昭著的专门针对工薪阶层的贷款产品,叫发新日贷款,它本质上就是一种短期的高利贷,是专门放给那些哪怕连一周都扛不住的打工人,怎么玩呢,就是你实在没有过日子钱了,那我借你一笔小钱,我帮你扛到你发工资那天,然后等你发工资了,你再把钱还给我,比如我借给你100美元,我给你放这笔贷款的费用是10到20美元,这笔钱是我直接从借给你的本金里面扣的,虽然说我借给你了100美元,但你实际到手只有80到90美元,而等你发工资了,你要连本带利的还给我100多美元,所以这又导致了什么呢,一个借款周期只有14天的发新日贷款,经过这一顿骚操作,它的年化利率可以接近400%,你可能觉得这不是抢钱吗?不,其实用榨干来形容更合理,这里面我想借用面积在金钱心理学那期里面提到的一个原则,就是不要把人当傻子,任何人在对待自己金钱的时候都没有失去理智,所以能借这种高利贷的人,他的现金流肯定是极其紧张的,但是他的消费未必是不理性的,没有人会傻到明明还有半个月才发工资,非得把兜里那张籽全都败完,不会有人这么傻的,所有去借这种发新日贷款的人,几乎都还同时背着其他的大额负债,而且这些人的受薪额度一般都非常紧张,所以发新日贷款就是利用人们对高利贷,但低额的不敏感,然后让底层去做最后一点的透支,你可能会觉得这也太邪恶了,没有铁拳干死他们吗?首先我得说,前几年我国P2P在很大程度上就是受到了发新日贷款这种业务的启发,然后在金融自由化的窗口期在国内搞的。那发新日贷款在我国的名字一般叫现金贷,当然现在还有一些二线的互联网大厂现在还在搞这套。其次,大家还是要对纯学资本主义有一个认识,就是在美国真的不管这些没有社会主义铁拳。举个例子,到了2008年,美国发新日贷款机构的门店数量就已经超过了星巴克和麦当劳门店数量的总和。但这个事还有一个大背景需要说的就是,大概在70年代末往后,美国的中等收入还有低收入的普通家庭的储蓄就基本开始消失了。我在说NOS里面给大家放了一张美国储蓄率的图。那80年代之后,旺盛的消费几乎都来自负债。但是我这儿我还是要再次提醒大家刚刚提到的那个原则,没有人在面对金钱的时候真的失去了理智。这些借贷不是去做那些非必要的消费或者是奢侈品消费。大家借钱主要还是为了去买那些生活必需品而进行的合理的必要支出。所以我认为它只能侧面说明,这种消费水平,这种定价,已经超出了中等收入群体的劳动者们他们工资能覆盖的范围了。所以对普通中国人来说,省师姐用存点钱以备不时之需,这是真遇到什么事了,能兜住整个家庭的安全网。但是对普通美国老百姓来说,这张安全网其实是信用卡。所以我又要重复一遍,我之前说过很多次的例子了,就是我一开始真的不明白为什么那些美国的理财博主们普遍的写作母题是储蓄,指数基金,还有退休。你见过哪个中国的理财博主一上来,先给你翻来覆去的去讲存钱呢,这不废话吗?你在国内做这种内容真的有人看吗?所以我们都是环境动物,对吗?说回来,1981年美国的利率见顶,然后到2008年美国的利率降到了零,这段时间内一共包含了四个短期债务周期。而这四个短债周期当中,每一个周期的利率高点和低点都比上一个周期要低,一直到08年干到了零利率降无可降。这种宽松的友好的货币政策它的效果也是立竿见影的。举个例子就是,利率走低推高了房价,而房价上涨又带来了财富效应,财富效应又会带来信贷的增加。那这些变化就改变了美国中产还有中等收入这两大阶层的消费基础,还有他们的消费行为。在上一季美剧的阶段,也就是1945年到1971年,美国除了top10%之外的那90%的美国老百姓,他们的平均收入始终是保持着稳步增长的。那消费水平也是一直跟上的,但是到了1975年之后,大部分美国老百姓的收入都基本停滞了,但消费水平却在平稳的上涨。这说明借贷开始加速了。这里面我们引用一下诺贝尔经济学长得主斯蒂格利兹的观察。他说,收入停滞还有贫富分化家具所带来的负面影响,大多被金融创新还有宽松的货币政策给抵消了。友好的货币政策支撑了家庭通过借贷去消费的能力,再加上金融部门的创新又支撑了资产价格不断的上涨。财富效应又支撑了美国家庭可以继续借贷。那所有这些加在一起,就是不断累积的债务规模。我们再来看看其他几条线索。80年代的技术革命包括笔记本电脑、锂电池、互联网、DNA、GPS、视频游戏机、微处理器、微信电视,这些技术都取得了巨大的进步。美国仍然是主要的发明者和投资者,而其他经济体则是主要的生产者。在80年代企业家们推动的科技进步促进了互联网的开发,这又导致了1991年万维网的推出,并且在90年代末引发了互联网泡沫。达莱奥在书里面说,80、90年代许多在当时看起来意义重大化时代的突破和变化,在这些事发生的时候,每一分钟都仿佛是永恒的。但是今天我甚至很难回忆起它们,所以这又让我得出了一个重要的原则,就是当你近距离观察的时候,一切都似乎变得非常重要。这更是一种提醒,它提醒我保持宏观和抽离的视角。70年代,那些资源国的大宗商品的生产商们,他们借了很多债,加大了投资去扩产能。产能又导致了供应供给的大幅增加,在叠价后面美元的强势周期,这些因素叠加在一起,就让大宗商品的价格在80年代中期开始了暴跌。比如1986年到1991年,油价平均每桶只要20美元左右。这种极低的油价又对特别依赖石油出口的苏联经济造成了巨大的冲击,甚至进一步促成了它的解体。到了1991年,苏联正式解体,开启了一个全球化的时代,冷战结束了,全球化的程度开始快速提高,而且技术的进步极大的提高了这个程度。WiFi,智能手机,电子商务,人工智能,这些技术都有所突破。与早年蒸汽机,铁路这些技术革命的初期类似,以互联网为主的新技术们也激发了市场的狂热,债务还有股权融资急剧加速,最终演变成为了泡沫。这个泡沫扩张的时间段大概是在1995年到1999年。投资者经常会犯一个错误,他们认为好行业中的好公司就是好的投资标的。这种盲目的乐观会让很多人忽略了投资这些公司时所需要的价格。所以这里有必要再复述一遍好股票的公式,是好生意加上好公司加上好价格,这三者缺一不可。而当大家都特别乐观地觉得好行业里面的好公司就可以干,然后大量借贷来把自己的这些投资杠杆化的时候,泡沫就形成了。泡沫会导致经济过热,通胀攀升,然后就促使美联储加息,收紧自己的货币政策。最终客王股泡沫在2000年3月份的时候被刺破,纳斯达克指数随后下跌了80%,随之而来的是市场还有经济的短期的周期性的衰退。美联储通过信贷收紧和经济下行抑制住了通胀,一轮经典的短期的债务周期结束,但随之而来的是新一轮短期债务周期的开启,美联储很快又以经典的方式开始重新的放宽自己的货币政策。1997年到1998年,亚洲金融危机在泰国、印尼、马来西亚和韩国爆发,但我们在这部分就不再赘述了。它的演变过程还有预警信号都符合达里奥识别出的这套模式。关于这套比较抽象的模式识别,还有它的指标体系,我推荐大家去看原书,重点是原书的第二部分,确实有点枯燥,但是很有用。在这个阶段,零散的欧洲各国需要作为一个经济整体,这样它才有足够的经济规模去参与全球化的竞争。但欧洲想成为一个整体也意味着,欧洲这个经济集团需要一个协调一致的货币政策。一开始主要欧洲国家是通过汇率机制将他们的货币联系在一起,但是很矛盾,因为一方面各国要保持自己货币政策的独立性,但另一方面,大家又要强行把自己各自独立的货币政策捆绑在一起,这就很左右互搏,所以最终这套汇率机制就瓦解了。1999年,欧洲主要国家决定放弃掉自己的货币和中央银行的独立性,他们决定建立一个欧洲央行,然后来执行统一的货币政策。其实这对欧洲各国来说都很难,因为大家有特别沉重的历史包袱,过往长期的战争让彼此之间积怨颇深,在这样的卑微景下,你想让不同民族的国家实现某种程度上的统一,这其实是一个难以想象的挑战,但是在这个全球化的世界中,零散的欧洲各国如果作为单独的国家来运作的话,他们就没办法成为真正有生存力的经济体,或者说地缘政治力量,所以最终主要的欧洲国家们仍然选择了某种程度上的统一,当然我们能感受到今天欧盟仍然是一个很分散的联盟,而且它的竞争力在下降,我们再复述一遍前面提到的乱纪元的原则之一,暴力是乱纪元必然的半生现象,强者欺凌弱者的现象会越来越普遍,所以在乱纪元弱势帝国应该感到担忧,那谁是弱势帝国,达里奥说特朗普,普京,欧洲人,所有人都心知肚明,欧洲是软弱的,他容易成为猎物,俄罗斯可能会成为欧洲的敌人,而特朗普的美国优先政策很可能导致美国不保卫欧洲,仍然的以上都是书里边的原话,俄国战争之后,德国的军费开支开始大幅提高,此外达里奥还在书里面说,所有人都知道特朗普是极右翼,因此他倾向于让美国和那些同样是极右翼,且有能力战斗的国家结盟,就像是前阵子万斯在欧洲会议上,完全不符合传统外交礼仪,然后吹起了极右翼的狗哨去寻找同类的做法,特朗普这种胡萝卜加大棒的方式,会迫使民众和各国去做他想让他们做的事,然后形成一种新的有美国领导的同盟,但是大家也不要忘记另外一个重要的原则,就是到了大周期的这个阶段,联盟的关系会随着形势的变化而迅速改变,胜利比忠诚重要,先不要讲道理,道理在打服之后更好讲,同样是在2001年,在克林顿的任期内,美国政府罕见的将自己的财政预算赤字,变成了预算盈余,我们前面说过这是最近50年里边,美国仅有的四年财政盈余里的最后一次,2001年就在克王谷泡沫破裂的过程中,一只历史的黑天鹅降临了,9月11号,世贸中心和五角大楼遭到袭击,这让美国开启了反恐战争,以及阿富汗和伊拉克战争,我们再看看其他几个线索在这期间的变化,社交媒体在21世纪的第一个十年当中兴起了,2007年D的iPhone发布,它集合了多种功能,几乎成为一种万能的设备,而且影响至今,尽管克王谷泡沫在当时破裂了,但是互联网几乎是影响了人类日常生活的方方面面,同样是在2001年中国正式加入WTO,生产制造的产品越来越有新增力,中国的外汇储备急剧提高,并且成为了在外汇导向的发展阶段里,人民币发行的毛,美国和其他国家的消费者受益于可以购买中国物美价廉的商品,与此同时,中国和日本一样成为了美债最大的买家之一,他们把赚来的美元借给美国,这让美国能够大幅增加自己的财政赤字和债务,而且对经济还没有什么负面的影响,当然了除了美国和欧洲,大量制造业工人在成本面前没有竞争力了,开始纷纷失业,在这期间除了伊拉克和阿富汗战争之外,世界大国之间并没有爆发大规模的冲突,但是冲突的种子已经悄然播种了,欧盟和北约持续吸纳了更多的东欧国家,然后一步步向俄罗斯的边境线逼近,随着中国的日益强大,中美之间的紧张局势也不断升级,在2002年和2003年非典疫情爆发,然后在2009年假型H1N1流感疫情爆发,那一年我高三,当时我记得在初夏准备备考的时候,我身边好多同学都中招,然后请假回家看病了,与此同时美国房地产在美联储的新一波加息周期中,越涨越猛,迎来了一场史诗级的上涨行情,本季剧情结束,欢迎来到美剧的第四季,2008年到2020年,2008年一场造势于房地产领域的低压贷款危机迅速蔓延,最终它让过度杠杆化的银行,企业还有个人纷纷破产,金融资产和实体经济都遭受到了重创,这场大衰退类似于20世纪30年代的大萧条,它几乎影响到了每个人,2009年底美国失业率飙升到了10%,主要股指相较于2007年的高峰跌了50%,为了刺激经济,美联储首次实施了量化宽松政策,并且在真正意义上把利率降到了零,这也意味着自1971年进入信用本位时代后的货币政策框架,基本宣告失俏了,大家应该还记得,这一个阶段的货币政策的主线就是对利率的调节,但是在08年利率已经降到了零了,已经降无可降,没有什么调节空间了,所以量化宽松意味着央行进入了一个新的阶段,除了趴在地上的零利率,美联储还要大量的购买债务,并且通过自身的资产负债表的扩张来提供信贷,这本质上就是印钞和债务货币化,量化宽松政策并非美国首创,之前日本干过,这种债务货币化的手段在历史上也多次出现过,它也是大债务周期进入晚期阶段最典型的特征之一,然后我们如果非要细究一下的话,债务货币化和量化宽松在本质上是一回事,但具体的情况可能会略有一些不同,两者的共同点在于,他们都是通过中央银行去购买政府债券,然后去减轻自己的债务问题,并且刺激经济,那略微不同的是,债务货币化的情景是,央行直接从政府手里面买债,而量化宽松的情景是,央行还会从私人投资者里面去买债和证券,但是,其实这段戏球也没什么意义,就是通常情况下这两者没有什么太大的区别,这场次贷危机让美国私人部门的资产负债表陷入了严重衰退,所以按照达里奥的模式识别,央行开始配合中央政府去加杠杆,因为这样才能去弥补私人部门借贷不足的问题,同时央行也成为这个阶段债务最主要的购买者和所有者,因为央行既不介意去持有因为货币超发而贬值的债务,也不担心被挤压,也有意愿和能力去承担巨额的亏损,甚至是接受净资产为负的情况,我在show notes里面给大家放了一张美联储的资产负债表,占GDP的比重,你能清晰地看到美联储在第一轮量化快松,也就是QEE之后的急剧扩表,这场08年的全球金融危机之后,几乎所有的发达国家以及新兴经济体的央行都跟随了美国,开始了货币体系的新一轮转向,就是只调节利率已经不够了,咱们得数量型和价格型的工具一起上,那美联储超发的货币政策压低了债权人的收益率,但是为欠债的或者说债务人创造了更多廉价资金,同时推高了金融资产的价格,这进一步让拥有金融资产的富人更加收益,所以这些旧事的做法也加深了人们对这个体系始终是偏袒富人的看法,它也加剧了人们对资本家的敌意,尤其是那些造成了这次次财带危机的人却逍遥法外了,不仅如此他们还赚得盆满钵满,这种不满最终在2011年的占领华尔街运动中爆发,但不管怎么样,美国还是成功应对了私人部门的债务问题,推动了经济复苏,但代价就是政府的公共债务是持续上升的,另一个代价就是每一轮财富分化的加剧都会同时让居民部门内部的阶层矛盾进一步激化,大家可以想象产业外迁,然后新的技术去取代了大量的工作岗位,美国那些缺乏竞争力的行业都砍掉了大量的就业岗位,这些又加剧了美国中产阶级的消亡,然后在08年次贷危机中大部分人的日子都是越来越糟糕的,但富人变得越来越有钱,所以这种撕裂是多方面的,不仅是财富的,也是价值观的,也是政治方面的,也是社会方面的,左翼民粹和右翼民粹都在崛起,注意这并非是美国独有的现象,而是一种全球的普遍趋势,你可以把前面提到的占领华尔街运动看成一种很典型的左翼民粹的运动,那右翼民粹主要体现为美国那些没受过大学教育的非城市的白人群体,他们是万丝笔下向下人的杯哥,非常保守,信仰基督教,很看重家庭,很看重社区,你们也知道他们作为基本盘,在2016年选出了川普,然后也是这股力量,深刻改变了美国对国内还有世界秩序的处理方式,2016年到2020年是川普1.0的阶段,他在这个阶段就表现出了明显的侵略性,独裁性,右倾,民族主义,保护主义和军国主义色彩,注意为了背杠,以上依然是一字未改的引用达里奥书中的原话,同时我在说诺词里给大家放了一张图,这张图展示了全球贸易占GDP的比重,你能看到2016年是真正的高点,如果以这个治标来衡量全球化的话,你会发现在2016年之后全球化就开始了倒退,它是早于2018年中美贸易战的,在这之后在国际秩序上多边主义开始瓦解,单边主义开始加剧,达里奥书说类似的这种转向在历史上也发生过很多次,而最近一次就是在一战和二战的前夕,在特朗普的1.0阶段他推出了一系列的右倾政策,比如对私人部门大幅减税,任命了新的保守派大法官进入了美国最高法院,他开始大幅削减政府的监管,然后重新与其他国家的贸易和军事支持协议开始进行新的谈判,加收关税,限制移民,我相信关注新闻的听友们应该能感受出来,以上种种政策都在特朗普2.0阶段得到了延续和极大的加强,所以特朗普2.0确实是1.0的plus版本,而且你不知道是否会有ultra版本,让我们回到2008年到2020年这季美剧的剧情,这期间还发生了什么事呢?2012年欧债危机爆发了,欧洲亲自演绎了一把大债务周期到了末期会发生什么,所以我们以希腊为例,对欧债危机的过程进行一次模式识别,顺序是这样的,第一步,私人部门和中央政府的债务会急剧攀升,2008年次贷危机爆发之前的10年,希腊的宏观杠杆率从160%上升到了250%,与此同时希腊已经加入了欧盟,这意味着他失去了自己的货币政策的独立性,也没有权利印钞,因为一切都得听欧央行的,但是这个事的好处是,希腊的债务也是在欧盟框架之内的,这很安全,对吧,因为有人兜底,打个比方就是你明明是一个垃圾债的基本面,但是你却享受了3A评级,第二步,次贷危机爆发了,然后影响到了全球,希腊的经济也逃不开,陷入了衰退,那希腊政府为了刺激经济,就一定会去做那些短期债务周期的例行操作,增加财政赤字,放宽货币和信贷,刺激经济,但是这样又进一步的增加了自己的负债,第三步,最终希腊政府还不上钱了,我得提醒一下,就是美国目前的大债务周期还没有走到第三步,好,说回来,希腊政府还不上钱了,但是希腊又没有权利印钞,他没办法把自己的债务货币化,所以他只能选择债务违约,那这又导致了希腊进一步陷入了更加严重的经济萧条,第四步,大家终于把希腊的债券当成垃圾债来看了,然后开始纷纷抛售自己手里面的希腊债务资产,但是陷入经济萧条的希腊又客观上需要去借更多的债,来摆脱经济泥沼,所以这是一种债务收缩的死亡螺旋,你的债务越收缩,经济就越差,经济越差就越需要负债来刺激经济,但是市场都开始抛售你的债务,这导致你的债券价格越来越低,那我们都知道债券价格越低,它对应的利率也就越高,那你的债券利率越高,你发行新债的成本也就越贵,那也意味着你未来还债压力也就越大,所以你就越来越借不起,但是你越不借经济就越差,这就是一个自我增强的死亡螺旋,希腊的新债会贵到什么程度呢,就是到2012年的时候,希腊的短期利率已经飙到了70%,然后在短短几年,债务占GDP的比重又增加了70%,一般来讲到了这部,央行就得大幅印钞,然后把债务货币化了,但是前面说了,加入欧盟的希腊没有自己的印钞权,所以以他论度来说我,作为补货币,这是这种笔赚,别拔赚,这就是这种笔赚,一般来讲语,是这个笔赚,有这个笔赚。也那些笔赚,是这个笔赚。真的签字,我们再建论一下,是这个笔赚的那样,我们此为说我,是这个笔赚,是这个笔赚的那样,是这个笔赚的那样来的,增加了解采,这个笔赚,就是这个笔赚的那样子,那是这个笔赚,那就是这个笔赚东,为首的欧洲五国在当时已经严重拖累了整个欧盟的信用,所以最终欧阳行决定扩表印钞。但是也理所当然的,你能想到欧盟内部那些财政记录良好的经济体,比如德国法国,肯定就不干了。因为希腊自己跳的粪坑,凭什么我来擦屁股?这是人之常情,对吧?也是欧盟作为一个松散的联盟,始终都有的顽疾,就是大家其实根本不是一条心,而且越是存量的时代,大家的心越不起,队伍也就越难带。第六步,一般到了这步,央行印钞扩表买债的央行就该亏损了,原理有点复杂,大概是这样的,就是央行一开始买的债务资产,它的利率并没有那么高。这笔钱比如说利率6%,你买来了这个利率就是锁定了,对吗?但是央行买债的钱其实是来自于融资,这个融资来自于哪里呢?来自于央行创造出来的银行准备金,但是银行准备金是要按照短期的浮动利率去付钱,然后因为前面我们提到的那个自我增强的死亡螺旋的存在,利率会一路走高,所以央行需要支付的准备金的利率就越来越高。与此同时,当央行选择通过印钞来化债的时候,往往也会发生货币贬值,通货膨胀,然后本国的货币会卖逃。那这些情况都会让央行被迫拉高自己的短期利率。举个例子,就是俄乌战争之后,俄罗斯应该短暂的把自己的利率提到了20%,我记得。所以会有很多种力量都去推高你的短期利率。那这就让央行买的资产和他自己的负债端出现了净息差,这就是央行亏损的来源。但是在欧债危机中,德国法国这些压仓时的运行是还OK的,所以欧洲整体并没有出现通货膨胀或者是货币外逃的问题。所以欧洲央行在这第六步也没有亏损。然后第七步,我们就该开始化债了。具体的化债手段我们前面也重复过了很多次,就是要么就让你的债务重组少还一点,要么就是央行印钱,然后让自己的债务和货币贬值。那最终央行制定了一个希腊的化债计划,核心内容其实就是债务重组,你少还点得了。第八步,就是政府为了化债,他会推出一些非常规的税收项目,同时防止资本外逃,然后实施资本管制。以上步骤希腊也都做了,他在2015年实施了资本管制。然后第九步,你要把经过化债已经严重贬值的货币换毛,把它过渡到一个稳定的新的货币上。当然了欧债危机也没有发展到这步,因为欧元也确实没到这个份上,但是以上九个步骤就是大债务周期收尾的剧情。所以我们要再重复一遍之前说过的话,国家破产的不同之处在于,国家可以印钱,也可以通过税收拿走私人部门的财富。所以国家破产的方式不是违约,而是通过印钱让货币贬值,而且国家总是会选择印钱。我们回到本季美剧,次贷危机让美国很多还不起房贷的家庭开始断供,然后他们被扫地出门了。但是注意,哪怕你被扫地出门财务破产,但你破产了仍然是欠着银行的房贷的。那与此同时,大量的资金开始进场扫货,买下那些社区不太好的,比如黑人为主的社区,还有那些原房东被扫地出门的便宜房子,买了这些新房子干嘛呢?用来收租,然因为当时的黑人还有财务破产的人,他们的信用评分都很差,那这就导致他们的租房选择其实是非常有限的。他们不能选择那些社区安全,然后租金合理的正常社区,只能被迫去选择那些很糟糕的,治安也不好的,黑人的含量很高的垃圾社区。但这就很有意思,因为这种情况反倒给这些不好的社区造成了一种局部的供需错配。就是这些垃圾社区卖的售价很便宜的房子,反倒在租房市场是非常紧俏的,他们是供不应求的,因此这些买下他们的新房东们就可以大幅提高租金。这些垃圾房子的租售比是非常牛逼的,而没有选择的这些租客们,他们只能二选一。要么流浪街头,完全自由,要么我们一切按照市场经济来办事,你必须硬着头皮去支付这些甚至比好房子还要贵的租金。所以再推荐大家两本书,一本叫《美国底层》,一本叫《扫地出门》,都很精彩。到了2012年,美国房价正式走出了谷底,开始重回上涨,而且用了十年的时间,也就是疫情之后创出了更高的新高。而且由于次贷危机,居民部门买房的人一招被蛇咬,大家都长记性了。所以大家在买房的时候,一律都选择了固定利率的房贷。这个事的影响是什么呢?就是2022年美联储开始的新一轮的暴利加息的时候,大部分居民部门的房贷并没有受到加息的影响。那我们说回08年次贷危机,在这期间,美国的一些地产股,比如Dr. Houghton,它的股价从次贷危机前的高点大概跌了90%,然后受益于行业出清和供给格局的优化,这只股票又从最低点涨了超过50倍。我知道2023年国内一些很知名的百亿私募还有公募基金经理,都希望在中国的地产股上去压住类似于Dr. Houghton的逻辑,但是他们很快都因为亏损而认错了。次贷危机之后,美股正式取代美国房地产,逐渐成长为美国国民性的关键资产。而且伴随着量化宽松之后的低利率,美国的上市公司们纷纷加强了回购,甚至借钱回购,只有进一步支撑了美股的价格。但是大量中产和中低收入群体,碍于自己严重受损的资产负债表,就没能跟上美股的这一轮趋势。所以大家的财富继续分化。然后因为美股成为了国民性的关键资产,然后美联储也开始越发重视去呵护美股,拿它当自己亲生的好大尔。然后我们来继续看看其他几股线索在这期间发生了什么。2015年,为了应对全球变暖,巴黎协定签署,欧洲开始大打环保派。当然后来特朗普主导了美国退出巴黎协定,然后特朗普开始大力去推崇支持他的金主们的传统能源。搞什么新能源,搞什么环保。然后欧洲因为俄乌战争以及北极二号被炸,这之后他也陷入了能源紧张的局面。咱传统能源都不够呢,也别谈环保了,先过日子再说。目前可以说最支持环保和新能源的是中国,因为在我国的能源使用结构中,因为在我国的发电结构中,新能源的占比超过了36%。而且中国还掌握着全球最大的新能源的产能,所以我们一定要环保,一定要呼吁减排。因为这么干能得到大量的新能源订单,谁会和订单过不去呢?除了新能源,这期间的技术革命还包括芯片依然保持了摩尔苏多的发展,加密货币本市了,带有自动驾驶功能的汽车开始推出,移动互联网普及了,流媒体出现了,4G和5G开始相继涌现,本季美剧结束。好了朋友们,我们正式来到了正在更新中的最新一季美剧,2020年初新冠疫情爆发,这是自1918到1920年的甲流之后的又一次大规模的全球性疫情。根据世界卫生组织的报告,全球大概有1300万到1500万人因此死亡,与那一轮甲流类似,印度还是本轮死亡的重灾区。世界卫生组织的报告认为,印度实际有470万人死于新冠肺炎,这个数字是印度官方统计的10倍,几乎占全球新冠肺炎死亡人数的三分之一。疫情也严重拖累了全球经济以及短暂的让全球的股市陷入了一场暴跌。因此2020年美国的货币政策框架再次发生了转向,进入了量化宽松之后的下一个阶段。具体来说就是,财跌和央妈、中央政府和央行之间协同行动,把财政支出作为拉动经济增长的最主要引擎之一。政府开始银池某粮,开始实施大规模的财政赤字,而央行需要配合将这些财政赤字进行货币化。为什么货币框架要在量化宽松之后再一次转向?其实货币框架的每一次转向都是被迫的,都是因为上一个框架的边际效用已经几乎不起作用了,所以我们有必要再快速回顾一下过去几季美剧当中美联储转向的原因。1945年之后是布雷顿森林体系,债务超过了黄金,所以我们被迫脱钩,转为信用本位的货币。然后这个阶段的重点在于调节利率水平,接着利率水平在08年被干到了零,再调节利率已经没有空间了,所以又被迫转向了量化宽松,在价格工具的基础上新增了数量型的工具。那谁能在量化宽松这场大放水中,接到新的便宜的水呢?既然是资本主义体系,让自由市场发挥作用,那自然就会让那些财务状况良好,持有金融资产,拥有良好信用,并且有意愿借贷的人拿到便宜的钱。那结果大家也知道,就是财富差距的进一步极化。比如现在的分化程度已经看齐1929年大萧条前期了,资本主义的分配会天然抑制消费,因为掌握主要财富的人,他没有额外的消费需求。富人是资本的代言人,资本的天命从来不是消费,而是积累剩余价值。或者我们可以这么说,富人的消费是困于没有消费的意愿,中产的消费往往是困于越贡,中低收入群体的消费,取决于它的收入和负债。但是在美国经济的三驾马车当中,消费是毫无疑问的投马,想要保住美国的经济增长,就必须保住美国的消费。所以在2020年之后,货币政策框架的新一轮转向就是,由政府和央行联手创造货币和信贷,然后不依赖市场经济去进行分配,而是让政府直接把资源交给特定的,有消费能力的人群和组织手里边,俗称大撒币,直接对民众发钱。那这种做法当然又违背了原教旨主义的经济学理念,对吧?央妈这么负随负畅,你独立性何在呢?你行动的勇气呢?保罗沃尔克当年的逼格都没了。那更重要的是,如果一个经济体的央行没有了独立性,这个经济体的货币供应和价值都会被政治化,然后开始逐渐的贬值。但现实就是,几乎所有神圣不可侵犯的规则,最终都不可避免的被现实侵犯,对吧?尤其在大债务周期的后期,规许就是用来打破的,不然周期怎么结束呢?我们来复盘一下这个短债周期当中,有哪些关键节点。首先是新冠疫情,它引发了短暂的经济衰退,之所以短暂,是因为政府和美联储不惜代价的QE4迅速的顶上了。这也是史上最大规模的一轮量化宽松,然后接着是居民部门极端的K型分化,然后是川普和拜登政府的换届,然后是国会山一场小型的内战,接着是拜登政府上台,然后又实施了史上最大规模的财政刺激。拜登阵期内也是美债规模增长最快的阶段,美债的供给远远超过了需求,因此美联储通过债务货币化的方式接下了这些美债。从2009年到2024年的第二季度,美国家庭持有的金融资产从32万亿美元激增到了超过100万亿美元,无论是美股还是美房都在上涨,这是超过两倍的涨幅。然后是美元和美债的贬值,美国大通胀,然后2022年俄乌冲突,欧美联手开始对俄罗斯进行全面的制裁,然后美国单方面对俄罗斯持有的美债进行了违约和财产没收,然后是2022年新一轮暴利的加息周期开始,高利率开始红吸全球的美元,然后带来了现在已经超越了1985年水平的,史上最贵的拥有最强购买力的美元,然后黄金开始脱离利率比价的框架,无视美元的加息周期走出了新一轮的牛市,也定价了美元秩序的裂痕,各国央行的黄金储备在这三年里面翻了一倍,然后AI作为新一轮的技术革命吸纳了不断流入的美元,Magnificent Seven把美股从2022年的加息熊市里面捞了出来,走出了一个不断缩圈权重不断提高的美股牛市,然后美国对货币数字完成了全面的收编和合法化,必安的赵长鹏交了投名状,也蹲了监狱,然后孙宇晨之流在特朗普任期内,在白宫登堂入室也他妈算是世界名画,朋友们如果你不理解什么叫失丰日下,这就是,然后世界首富马斯克在2022年买下了西方世界最重要的一支麦克风,也就是推特,并且在今年任了特朗普当大哥,然后到了今年,川普2.0回归,接下来是更强烈的再工业化意愿,关税战全面升级,国际秩序开始像互联网短剧一样善变,然后是更加军国主义和单边主义的诉求,加拿大格林兰岛我都想要,随后马斯克又因为利益和特朗普决裂,准备成立自己的第三党,但是不好意思,美国的第三党其实早就已经存在了,这个第三党就是特朗普改造后的一家独大的共和党,这个第三党的名字叫MAGA,我们接下来看一下今年美国政府的财政状况,但是在具体的算账之前,我觉得有必要和大家再明确一下美国财政的两个约束,首先加税是不可能加的,除了关税其他都不可能加,对了,关税也是一种税,你会说这不是废话吗?不,关税是一种税,这就意味着交税的是美国的本国国民,收税的方式就是商品涨价,那谁又对商品涨价最敏感呢?是低收入群体,第二个约束就是减少政府的财政赤字也不太可能,因为大漂亮法案已经通过了,通过大漂亮法案就是为了进一步增加赤字,好,明白以上两个约束之后,美国政府今年的收支表大概是这样的,首先财政收入大概是5万亿美元,财政支出大概是7万亿美元,5减7,财政赤字大概是2万亿美元,那么这7万亿怎么花呢?我在说nose里面给大家放了一张图,这7万亿当中有大概4.3万亿是必须要花的强制性的财政支出,它包括社会保障,医疗保险等等,然后还有一万亿其实也算强制性的支出,就是负息成本,因为你不负息就违约了,你一旦违约就很容易启动死亡螺旋,对吧?所以负息是必须要付的,那7减4.3再减1等于1.7万亿美元,这些是美国政府还算打引号的可以自由支配的钱,那怎么花呢?其中大概有0.9到1万亿美元的军费支出,那剩下的还有教育,还有其他项目其实都是要花钱的,那美国今年要借多少美债呢?我们再次引用之前提到过的那个美国财政可持续性的简化模型,我们用它来算一下,首先政府今年大概有9万亿美元的旧债到期,那为了把这9万亿还上,那你还得再续借9万亿的新债,对吧?然后我们刚才算了,它还有2万亿的财政赤字,所以还得再新借2万亿,然后还有一万亿的复息成本,所以就是9加2加1等于12万亿左右的新增美债,这就是美国政府2025年的账,赚5万,花7万,欠2万,然后新借12万,所以目前来看,美国财政有几件事是重要的,第一,通胀可千万别起来,因为通胀起来了就不好降息,如果不降息的话,那你的债务成本也降不下来,负息成本也降不下来,第二就是美债必须还得有人买,那谁来买呢?大体来说其实就两大类,第一大类是美国自己买,比如美国国内的私人部门,但是美国的净储蓄已经不多了,具体数据我做了张图给大家放到了show notes里面,要么就是美联储来买,就是美联储把债务和赤字全部都货币化,那第二大类就是让全世界来买,比如让国外的私人部门来买,那就看全世界的老百姓对4%加的长短期美债的信仰了,比如香港保险就是买美债的一个通道,对吧?但是听了前面的内容,你应该意识到两种风险,第一就是目前过于强势的美元,它的贬值概率是不低的,第二,万一又新来了一轮QE5来化债呢?再比如,今年如火如荼的稳定币,稳定币的底层资产就是短期的美债,那说白了,你买稳定币不就是买了一个换了马甲的美债吗?或者这么说,通过稳定币,我可以把美债的购买散户化了,那要么就是全世界其他国家的央行来买,作为自己的外汇储备,那这个事是可以谈的,对吧?毕竟胡萝卜加大棒怎么谈不是谈,你看日本不就挺愿意买的吗?所以这就看别国的央行身体成不成实了,如果身体是成实的,那央行对黄金就还有边际增量,那么金价就有可能还有支撑,然后达里奥在这本书里面也帮美国政府想了一个化债的组合权,我觉得有点笑话,我们具体来说一说,具体来说就是三板斧,就是美债储降息,然后美国政府要削减自己的财政支出,第三板斧就是加税,降息,节流,开源,加税,那总之就是要把美国政府的财政赤字先给降下来,达里奥还去了华盛顿去向国会议员们推广他的这套方案,然后在一场访谈当中,主持人就问达里奥说,你觉得你这套建议真正落地的概率有多大,然后达里奥无奈地撅了个嘴,说大概5%,然后达里奥接下来说了国会议员当时是怎么回应他的,很值得玩味,达里奥说国会议员们没有人反对这些建议,也没有人赞同,但大家其实是普遍认可的,然后他们跟我说,我不能公开把你的这些建议说出来,因为现在的氛围非常极化,非常的极端,选民们想听到的承诺是,我政府绝对不加税,我政府绝对不削减福利,所以别说加税了,如果政府不给出这种绝对的态度,选民们就会这么想,所以你是准备和那帮精英和那帮大坏逼妥协了,然后开始对我加税是吗,然后削减我已经很少的福利了吗,那中期选举你就等着吧,国会议员甚至跟达里奥说,你能不能想点招,咱们打造出来这样一种舆论氛围,就是如果政府不能把自己的财政赤字降低到3%,那这样的政府就是不负责的,如果能实现这样,选民们会逼着我去执行你的三班府,当然要说这就是国会议员们的真实想法,所以这才是真实的政治对吧,一切都是名牌,谁也不是傻了吧唧的,根本不知道怎么回事还在这挺美呢,大家都知道问题所在,大家都知道什么是难而正确的事,大家都知道怎么做长期会更好,但是大家碍于种种立场和短期约束,不能去做对的事,因为近期的风险会让你下台,because doing the right thing is so fucking hard,以上就是1945年至今这一轮大债务周期的美剧演到现在,的情况,我们用了很长的篇幅梳理了一遍,何以至此以及现在是什么情况,一切都是名牌,一切都是阳谋,今年是广场协议签订了40周年,明年是美国建国的250周年,其实对任何一个代际来说,这些跨度都是足够漫长的时间了,历史不会重复是因为时代在变,一轮一轮新的技术革命一直在更新,但历史会自然成运是因为人性作为一个最稳定的变量,它始终在重复,所以无论我们看到了什么超出三观的变化,其实这些变化都会像到过去发生过很多次的那样,出于某种相似的原因,以某种相似的方式再次出现,那么站在这面历史的巨境之下,我们能学到什么呢?我想引用当年明月在明朝那些事结尾的一段,让我至今读起来都仍然头皮发麻的感慨,它是这么说的,很多人问为什么开了?很多人回答以史为鉴,现在我来告诉你以史为鉴是不可能的,因为我发现其实历史没有变化,技术变了,衣服变了,饮食变了,但这些都是外壳,里面什么都没变,还是几千年前那一套转来转去,该犯的错误还是要犯,该杀的人还是要杀,岳飞会死,袁崇焕也会死,再过一千年还是会死,所有发生的是因为它有发生的理由,能超越历史的人才叫以史为鉴,然而我们终究不能超越,因为我们有自己的欲望和弱点,所有的错误我们都知道,然而终究是改不掉,能改的叫缺点,不能改的叫弱点,顺便说一下,能超越历史的人还是有的,我们管这种人叫圣人,以上的话,能看懂的就看懂了,没看懂的就当我是在说疯话,最后说说我自己的想法,我本人虽然经常喜欢幽默幽默,但对很多事都很悲观,因为我经常看历史,我看到的那些古文当中只有悲剧结尾,无一例外,每一个人,他的飞黄腾达和他的落寞,对他本人而言是几十年,但对我而言就是几页,上一页他还很牛,下一页他就怂了,王朝也是一样,没意思透了,但我仍然坚持幽默,是因为我明白,无论这个世界有多绝望,你都要充满希望,但我坚持无论有多绝望,无论有多悲哀,每天早上起来都要对自己说,这个世界很好,很强大,这句话不是在满怀希望和光明的时候说的,要在那些很绝望,很无助,很痛苦,很迷茫的时候,说这句话,要坚信你是一个勇敢的人,因为你还活着,活着就要继续前进。我在评论区一定会有听友留言说,徐高老师对达里奥大债务周期的那篇批评文章你看了吗,看了看了,能不看吗,坚听则明,徐高老师的这篇批评文章我也给大家放到了shownotes那边,也很推荐大家去看,然后我这里面大概总结一下,徐高老师的那篇文章认为达里奥的这个大债务周期理论有哪些地方错了,徐老师认为的第一个错误就是,国家是可以印债还钱的,而且只要通胀还能控制得住,就不大,尤其如果一个国家还内需不足的话,它消费本来就不忘,通胀就更不容易起来,这种情况下你印钱的约束也不大,然后徐老师认为的第二个错误就是,只要这个美元秩序还在,美债就发得出去,其他国家捏着鼻子也得认购美债,甚至去接受美债的展期,那以上两点都能让美债的还本付息保持可持续性,但是达里奥在书里面也没说短期就马上就要完蛋啊,达里奥在书里面说了,短期指标可以说很健康,但是长期风险很大,然后徐老师说的,一个内需不足的国家,通胀难以起来,就算印钱问题也不大,这句话我认为没毛病,但问题是这句话怎么看都像是在说中国而不是在说美国,贸易战2.0的范围是无与伦比的,它远远高过第一轮,所以这轮贸易战它既扰乱了全球分工和供应链的体系,它也一定会让国别之间的总供需出现错配或者错位,一个典型的对照组就是,贸易逆差国会面临总供给跟不上总需求,所以它的通胀很容易进一步加剧,而对于贸易顺差国来说,它的短期出口肯定会受影响,然后这又会加剧内部总需求不足的矛盾,然后面临更大的通缩的压力,那很明显美国就是贸易逆差国,中国就是贸易顺差国,所以这种总量和结构两个层面的双重失衡,在我们前面提到的08年至今的第四季还有第五季美剧当中,四轮量化宽松所积累的货币和债务它就像是一个干火堆,然后现在的情况有点像什么呢?就是这个干火堆旁边有一个熊孩子,它通过贸易战的方式,没事就往那个干火堆里边扔一根刚刚熄灭的火柴,其次美国的内需可不可以不足,或者说消费这家马车对美国来说可不可以疲软,我认为就见仁见智了,但是根据前面的股价我们分析过,就是美国消费占美国GDP构成的三分之二以上,它还是非常非常重要的,然后关于徐光老师说的这个美元秩序的问题,这个秩序有没有裂痕,我认为是毫无疑问的,无论是美国的产业空心化,川普2.0,还有贸易战2.0,还有黄金的走势,然后美债的避险和保本功能,然后美元作为全球主要的储备货币,以及在金融市场上的所谓的美国例外论,我刚刚说的这几个共识或者叙事,大家听的时候心里边就不犯嘀咕吗?这几个叙事真的就无邪可击吗?肯定不是这样的,但更重要的问题是,美元秩序的裂痕它是否到了项面临界点,应该还没有。然后徐光老师认为的第三个错误就是,达里奥认为宏观经济是一台无机的,可以复现的机械式的经济机器,徐光老师认为这个世界观是错的,这点我完全同意,我在节目开头也表达了同样的观点,我个人更认可经济是一个复杂适应系统,它是一个有机的,会演化的,内部结构非常复杂,而且它们之间的互动是非线性的,你也不知道它会涌现出什么样的结果的,这么一个类似于生物系统或者生态系统,那关于这个复杂适应系统的相关的世界观,推荐大家去听面积的第114期,我们在那期聊过不少,以上就是我个人对徐光老师指出的错误的一点看法,但我仍然认为达里奥的这本书肯定是值得读的,不然我也不会做这期节目,因为一个真正的复杂系统是具有高维特征的,它不能被直接观测或者是测量,那我们的宏观经济就是这样一个复杂系统,徐光老师在文章里面也说了,理解宏观经济的第一步,就是认识到自己对宏观经济的无知,所以如果你想去认识或者学习一个自己并不了解的事物,应该优先看什么样的学习资料呢?我认为应该优先去学习那些有框架感,有体系感的,有广度的资料,那其次是有深度的资料,而且我很佩服的一位作者,他有一个观点我也很同意,就是一个体系的完整性,框架感应该先于逻辑自洽或者是观点错误,什么意思呢?就是哪怕你这个体系内部有一些堵塞或者是错误,它都无伤大雅,因为面对一个你不了解的而且很复杂的事,你只有先得到一个完整的体系,你才能在这个体系里面去定位问题,才能在充满细节的地图里面去认识问题,而不是通过那些更加易懂的阻力更小的短逻辑的叙事故事去完成自己的认知闭环,这会让我们丧失掉非常多的细节,就比如本期节目的第二部分,就是这个《大债务之后期》的美剧,我提醒过大家,它只是一副骨架,以后你再遇到什么血肉,你需要自己把它填进去,那有没有比达里奥的这本书还要细致的骨架呢?有的,我找到了一个非常牛逼的作者,也联系上了,节目正在筹备,但也许可能时间会比较长一些,这里面我也挖一个坑,这期节目一定会给大家做出来,对我来说真的是找到了一个宝藏的作者,包括我刚才说那个观点也来自于他,就是对认识世界来说,体系完整是应该先于逻辑自洽和观点对错的,那毫无疑问达里奥的这本书,它提供了一个体系,它做了很多模式识别,它给我们看待债务周期提供了视角和指标,肯定是值得去看的,就是你得先有一个框架,才能去修认一个框架,这是我想在彩蛋部分补充的,最后再次感谢华夏基金旗下的红色火箭小程序,对本期节目的赞助支持,推荐大家去使用小程序里面的指数组合功能,某种程度上来说,我们每个人的基金账户都是一个组合,它也需要一个完整的框架,再次感谢大家收听。