102_E102.人生究竟是价值股？成长股？还是周期股？

[厚望] 大家好,欢迎收听《面基》。本期嘉宾又是一位好大哥,我们身边的朋友都喜欢叫他胡博。胡博的经历很有意思,他在清华读了《本硕博》,三清两个字所代表的智商和卷度就不必多言了。他的研究方向是光盘的心道编码,用现在的话说就是没赶上时代红利,因为当时光盘行业有点像现在的芯片,也是被海外卡脖子的,我国并不掌握核心技术,国内产业也没起来。哪怕你的学历非常好,但是工作很难找,因为你要想专业对口,就只能去日美韩的领先企业。那更被催的是,哪怕胡博寒窗苦读多年,拿到了国家核心专利,真正做到了业内顶尖水平,可他毕业没几年,DVD行业还是彻底消亡了。后来胡博去了这个行业的外企当高管,也亲历了全球顶尖企业在下行周期里面的大象转身之难。

[厚望] 胡博2004年入市,2010年接触价值投资,然后下海创业,做了一个基本面的研究网站叫挖油狗,然后这个产品被收购。接着他又先后去了互联网大厂和券商管投雇业务,带到现在算是一个处于半退休状态的独立投资人。坦白讲,我这个人对清北毕业的人是有光环滤镜的,从个人感觉哈,我觉得北大毕业的人往往更有意思一些。清华毕业的人,如果他想全情研究点啥,大概率是能研究出点名堂的。可能也是学习能力和执行能力太强,同样是清华毕业的Nick就和我吐槽过,他说清华人扎堆基本可以视为一个行业红利见顶的前兆。这期是和胡博的一场闲聊,约了两个小时,我们大概聊了四个话题。一是借着他这么多年的经历,聊聊产业是如何为教育提供最终回报的。二是站在一个穿越了三轮康波周期的百年企业的内部视角,去理解价值投资。

[厚望] 三是我们聊了几种估值方法以及指数基金投资。那最后胡博最近还翻译了一本费学写的经典名片《成长股获利之道》,我们也聊了聊这方面的话题。欢迎收听本期节目。你能先介绍一下自己吗?因为我只知道你是三轻。

[胡恒] 我因为清华毕业嘛,所以我一开始是做研究的工程师,背景出身。先去了外企,在日本的东芝工作过五年,然后也去过国企,在清华的同方也工作过。当时都是跟我的专业有关系的,做光盘存储。可能有一些人会了解就是DVD啊,蓝光啊,这些存储器。我当年博士的课题就是研究光盘存储系统里头的信道编码。但是这个特别窄啊,博士的课题都比较窄。那是哪一年呢?我博士毕业是07年,我博士是在2003到2007四年,去研究光盘里头的信道编码技术。这个估计全中国可能了解这个细分领域的人可能都非常少,可能不超过10个人。

[厚望] 我不太懂啊,现在应该没有光盘了。

[胡恒] 对,现在没有光盘了。所以我们当年面临的一个问题,就像我毕业的时候,其实面临的最大的一个问题就是很难找工作。很难找到跟你的专业对口的工作。比如说研究光盘,当时最主要的公司都在海外,欧洲的菲利普,韩国的三星,日本的松下,索尼,东芝等等。如果你要找到跟你的专业非常对口的,那基本上就只有这些公司去做。当然还有一些你可以去,因为我当时是搞编码技术,其实是一种算法。如果去做算法相关的,就是去美国的一些半导体公司,你可以去做一些先进的算法。比如说当时我读博士的时候,涉及的像LDPC编码,就是一种低密度的校验的纠错编码。现在用的非常多的地方就是在移动存储,固态存储器里头。就现在我们那个。

[厚望] 对,我们国内不是有公司特别牛逼吗?

[胡恒] 对,长江存储。长江存储,我看他招人还都招这个LDPC算法专家。我大概是0607年的时候在研究这个东西。

[厚望] 但那个时候国内没有相关的企业,对吗?

[胡恒] 对,那时候没有。就是我研究的领域其实非常国际领先的。当然面临的比较尴尬的事情就是国内没有相关的产业,那你去就业的时候就非常难。

[厚望] 你快博士毕业的时候,有没有意识到自己的研究这个方向已经是一个西洋产业了?

[胡恒] 那时候还没有意识到。因为我在做研究的时候,其实是DVD最火的时候。我去研究光盘的时候是03-04年,那时候其实是中国的DVD产业在往上发展的。那时候还没有互联网视频这个产业。大概我毕业的那个阶段,就是07-08年,中国才刚出了优酷啊,土豆这几家公司。当时都在中关村创业嘛。那时候大家资本市上是不太看好的。因为那时候带宽也比较窄,能上互联网的,移动互联网还没有。那时候大家觉得未必能够影响整个产业。但是技术发展速度非常快。大概三五年之后,你就会发现整个群体就已经不再需要。

[厚望] DVD这个东西就消失了。

[胡恒] 光碟没有了。以前你看大街上,中关村都是卖盗版光碟的。那时候光盘产业是一个非常招养的一个产业。这就是技术变迁对于一些行业的影响,包括对于个人的你的发展的一个影响。

[厚望] 因为我们上次建设在一个线下活动嘛。对对。我记得吃饭的时候你还抱怨过,就是说,大家都知道三清的含金量。就是本科、硕士还有博士都是在清华念的。但我记得到时候你抱怨说,没办法实在太穷了,赚太少,才去干的投资是吧。我没记错的话。

[胡恒] 对,因为在学校,我觉得到今天可能中国的教育体系,科学家的收入整体还是偏低的。因为做的事情其实是最难的。比如说我研究的那些东西,可能根本没有人能教你。也没有人懂。那你要去攻克这些难点就非常难。我觉得世界上最难的事情就是,没有人可以教你的东西。这也就是创新之所以难的地方所在。那个时候呢,我觉得最大的一个问题就是,学校里头的待遇的确是比较低。因为那时候读博士,我记得一个月几百块钱吧。就是刚刚够吃饭,大概是这样的一个水平。

[厚望] 就没有额外的了吗?

[胡恒] 这个跟每个实验室,跟每个导师,他手中的项目多少有关系。如果说他的横向项目比较多,所谓的横向项目就是跟产业结合的一些项目比较多。导师可能会额外给你发一千多,两千多,有的甚至有三四千。一般计算机专业的会高一些,因为他有很多软件公司合作。我们实验室也算比较好的,因为光盘是一个很大的产业。我当时的实验室是国家光盘中心,就是整个国家研究光盘的最领导的一个单位吧。当时也有很多产业的合作,所以相对待遇还好一点。但是也就两千块钱,大概这样的一个水平。当时我的一个想法,一方面是觉得自己还是天分不够。虽然在这个领域我做了一些工作,也算做到还不错吧。因为我当时提的一个中国光盘格式的调制编码,算是其中的一个核心专利了。

[胡恒] 核心专利就是可以跟人收取专利费的那种专利,不是说边缘的那些专利。就是说这个技术要实现,离不开它。当时我提了一个标准的方案,最后进到标准里头,又成为中国的光盘格式里的核心的一个技术。当时想法就是,希望能够在下一个世代的光盘技术领域里头,中国能够有一定的话语权。因为如果你看以前的新闻,你会发现,中国的光盘产业在以前全部是被人卡住脖子的。我们就是代工,我们的DVD机出口到美国,美国说你没交专利费,就给你全部扣在海关那边。你就没办法卖到美国市场。我们当时做这个核心专利就是希望有一个突破,我可以跟别人去argue一下。对,因为专利这个东西,反正你也离不开我,我也离不开你,虽然你多,我少,但是我至少可以跟你谈一谈。

[厚望] 听起来某种程度上和芯片产业一定像的现状。

[胡恒] 对,光盘其实跟芯片行业非常相关。我们的实验室最早,清华的光盘中心就是研究光刻机的。我的导师徐端一教授,他当年是1970年代吧,他应该是863更早的这种国家科研计划。当时是做的中国的算是第一代的光刻机。当时跟国外的技术其实差别不是特别大,应该是70年代。但是后来自己做,因为要设计很多东西嘛,然后我们也没有产业的应用。所以中国的这方面的科研经费就停掉了,所以就没有再继续做下去,导致我们后边都是进口,这个科研这条路就断掉了。但是我们为什么就转成做光盘呢?因为光盘要制作那个光盘本身,它是需要有一个叫母盘的,叫Master Disk。那个东西其实也是用光刻技术来做成的。所以光盘最上游的这个生产的母盘的这个装置也是光刻机。

[胡恒] 现在我们知道的ASML是很厉害的,他是当年从菲利普公司出来的。你知道菲利普这家公司其实是跟索尼一起发明了CD的这家公司。我当年学调制编码,就是信道编码的时候,我的导师请到的一个国际的权威来我们这边讲习。那个人就是当年发明CD跟DVD里头的信道编码技术的那个人。就是那个IEEE的Life Fellow,我跟他学了很多。所以我才能在信道编码领域里头,我做了一些工作出来,才能做那个下一代。当然这就是非常细分的一个领域,然后技术的变迁就会导致你这个未来就没有施展的机会了。这个也是挺可惜的一件事情。

[厚望] 听起来感觉真的是产业给教育提供了最终的回报。

[胡恒] 对。

[厚望] 有产业可能才能吸纳你们,然后提供比较好的工作机会。

[胡恒] 没错,我觉得这个一定是跟产业有关的。其实我现在能理解,比如说在工作,在企业里头待了这么多年,我觉得一个国家发展最核心的点就是要人尽其才,无尽其用。其实我们现在有很多培养的人力资本有点被浪费。比如说大学毕业生,硕士毕业生去送外卖。当然这事儿是一个社会问题,那有没有能够创造足够的好的就业机会给他们。这个其实是跟你的经济发展的情况有关系的。

[厚望] 我之前看过一个数据,就是说台湾大学半数以上的学生基本上都被台积电为首的芯片产业给吸纳走了。芯片产业在台湾肯定属于经济支柱型产业,也是台湾股市的一个特别重要的板块。对。有的时候大家可能看华为每年的研发经费,他们有个规矩码好像20%的应收要投研发。对。我当时就想是如果我们能再多几个华为,我相信至少211985的理工科的学生可能会有很多还不错的出路吧。对,一定是这样,一定是这样。

[胡恒] 我前不久跟我们留在清华的同学,现在已经是教授了,一起聊天。我当时在清华是精密一气系。我们这个系的专业的毕业生,现在找工作就非常好找,就跟我们当年就不太一样。我说为什么,他说因为现在新能源产业起来了,新能源汽车。像我们学校,我们这个专业毕业的博士生,只要是博士生,无论你什么专业,比亚迪全部都要。而且薪水还不错,因为它这个新能源汽车涉及光学、电学、机械学。我们那个精密一气系本身就是一个综合的学科。所以无论你做什么,他们那边都可能有用途。就像刚才讲的,我自己学的那个专业,你越到高端,其实你的研究领域是越来越细分的。只有你的产业发达到一定程度,你才会需要这样的人才。否则的话,你需要是普通人,送快递,开网约车。

[胡恒] 这个是大众都能掌握的技能。那我们学那么多东西去攻克一些细分领域的一些专业知识的时候,这个才是每个人的差异化的地方。也是每个人我觉得价值所在,才会有好的公司给你提供足够高的薪水,让你去做这件事情。它必须得有这个需求,否则的话你研究完了,就像我当年的这个研究完了,你发现没有公司需要你。你如果要去工作,你必须去海外或者去别的公司。我觉得这是一个时代发展的问题。其实我觉得也不能怪任何人。因为我们从一个贫穷落后的国家,要一步跨越成那个发达国家,中间需要过程的。但是我觉得很高兴看到,我们现在在很多的产业里头,慢慢已经做到了,应该算是全球领先吧。我觉得这样的话,我们很多的国家重点大学培养的这种高端人才,就有了用武之地。

[胡恒] 包括我们的新军员产业的电池产业,电化学,这些东西都需要很多研究的人员。你才能把那个东西做的可重复性非常高,安全性非常高。别的国家的想去跟你竞争,就非常难。这也是我觉得全世界这种利润丰厚的产业,最重要的一个特征。它是一个非常知识密集型的一个产业。

[厚望] 就是只有优势产业才能有更多的高薪岗位。是。只有高薪岗位才能孕育出中产。

[胡恒] 对,没错。

[厚望] 你刚才说这些话,脑子里面想起了好几件事。就我们毕业的时候,真正能拿到还不错收入的,有几个大方向吗?第一个是银行,

[胡恒] 第二个是地产,

[厚望] 第三个是一些学计算机的同学,他去当程序员。

[胡恒] 对,没错。

[厚望] 我们这些文科学业呢,就一门心思的想去奔大厂。当时我记得腾讯一笑之后,我们在保定上学,那一车行,全是我们同学。我能想到第二个是,就是之前一个做开发的同学,他说,永远感恩苹果,因为如果没有App Store,就根本没有我这些东西。然后我先去想,如果没有这些东西,如果没有互联网,我新闻学专业的,我们毕业了就进报社,进电视台,进广播电台,我有很多同学都回到了市级的县级的,其实没有什么想象力的,现在来看,其实这些东西跟你个人努力,好像也没有太多关心,我个人觉得,真的是产业把你带起来,是产业给了你机会。对,是这样。那你毕业的时候落寞吗?那会儿其实还好,

[胡恒] 因为那个时候还属于,就是那个专业还,当时那个光盘产业还没有消失,当然你会感觉到,它已经示威了,就不像当年那样,因为你已经看到,比如说互联网的视频的东西出来,你会发现年轻人,包括自己,都会越来越想通过网络,去看电影,看视频,那个时候你已经感受到这种趋势了,我第一个工作是在东芝那边工作,因为他那边就是在做这个DVD的研发,当然我因为在中国,所以没有去做研发的工作,但是我跟他那个部门是有非常多的联系的。有考虑过出国吗?其实老板派我出去过,但是我不太想出去,因为到日本的话,其实要日语比较好,我这个语言天分一般,后来一直也是在国内吧,但是我在那边工作了四五年,我最大的一个感受,包括我在清华读博士的这个过程里头,

[胡恒] 我后来得出了一个结论,就是说技术并没有那么重要,尤其是在这种产业的发展的过程中,当然我现在观点又有一些改变,因为做了投资以后,我后来发现,就像你刚才说的,其实所谓的技术不重要,指的是一些微观的技术创新不重要,但是真正人类社会的进步,还是靠一些非常重大的技术突破的,无论是蒸汽机,广播,电话,电报,电视,汽车,这种大的技术创新,包括电力的这种技术革命,对于整个人类的发展,促进还是非常大,当然我觉得现在可能大家都关注的是,AI的这个技术,能不能让人类再往上一个台阶,包括机器人的技术,是不是可以让80亿人都坐家里不用干太多工作,反重的体力都交给机器人去做,

[厚望] 对,你说这个我想到那本书还是老男推荐的,就是卡罗塔的那本书,

[胡恒] 是,

[厚望] 技术革命与金融资本,我前两天还在看,因为接下来可能要做一个康波周期的选题,你刚才说那些,我突然想起来一句话,那本书里面他说,如果资本主义制度是一台动力机器的话,技术就是它的燃料,

[胡恒] 是,没错,

[厚望] 那什么时候开始接触并且最新于投资的?

[胡恒] 我其实是在2010年,真正的去接触价值投资,我之前听说过,我入市挺早的,我在我博士还没毕业的时候,我就开始投资基金了,大概是04年,所以第一波的牛市,其实我是参与的,当然是很少的钱,因为那时候还在读书嘛,那时候买基金,真的是有点像前几年,新的机民进来一样的,很快你会发现你的钱增长了一倍,我记得05年,06年,07年,瞬间你的钱就增长一倍,我跟所有人一样,犯的错误就是,当你赚了钱之后,你就投了更多的钱进去,然后你就赶上了雄市,然后你就亏了钱,然后我到08年,09年过了金融危机,我就知道自己其实不懂,虽然也看了很多书,也去网上搜集各类的信息,去了解基金是怎么回事,

[厚望] 08年想接触投资的话,那个时候看什么呢?那个阶段?

[胡恒] 那时候有书,还是有不少的书的,那时候比较火的应该是博客,那时候应该有不少人写文章,大概是通过这些渠道,当然我最主要还是通过图书,陶古巴是那个时代的吗?说实话我从来没上过,应该是那个时代的,应该东方财富也是那个阶段起来的嘛,应该是到了08,09年,我大概知道我自己不懂,因为那时候也是买了很多国内知名的基金,最惨的一只基金从一块钱跌到三毛,在整个金融危机期间,一开始我还挺崇拜这家公司的,上海的一家中外合资的大牌的基金公司,后来发现这些人也不太靠谱,所以我得出了这个结论。另一方面呢,就是因为我在东芝的时候,是在东芝中国研发中心,负责技术战略规划,其实是负责技术标准,以及产品未来的方向的,相当于内部的一个战略咨询吧,

[胡恒] 当时我思考的很多问题,就是说技术到底在产品成功和失败里头,扮演什么样的角色?刚才我讲的,我得出了一个结论,技术可能并没有那么重要,因为后来我隐约的就觉得,每个产业有它自己的发展规律。东芝,我觉得中国人还对这个品牌还是挺认可的,因为80年代,我们刚开始有电视的时候,那个电视里头不是日历的广告,就是东芝的广告,我现在还能记得,Toshiba Toshiba新时代的东芝,大概就是这样的一个广告词,你知道东芝创始人是爱迪生的学生?

[厚望] 我不知道。

[胡恒] 所以他回到日本之后,做了日本的第一个灯泡,所以日本像东芝这家公司,原来也是做照明起家的,这就是电力革命时代的一个产物,所以它历史非常长,后来东芝的笔记本,我们在90年代,包括东芝电视机,在中国是连续十几年都是销量第一的,但是你后来发现,你一直销量第一,照样失败,当我进到东芝的时候,我就发现,我是07年博士毕业,进了东芝,你会发现东芝的所有的原来领先的业务,慢慢都在走下坡路,包括DVD,东芝是DVD的发明人,你会发现,这个部门一直在走下坡路,所以当时我的一个感受就是,一定是有技术以外的东西,因为我发现它的电视机技术也很先进,但是为什么就卖不好呢?你后来心中或者脑中不断的有这个疑问,

[厚望] 因为你看你刚才说东芝的创始人是爱迪生的学生,对,所以他其实是可能第三波技术浪招,就是从电器时代起家这家公司,他在那个时代没有被淘汰掉,已经很不容易了,然后在第四轮技术浪潮,也就是这个应该叫信息技术革命的这些,包括半导体产业,

[胡恒] 对,

[厚望] 人家不但没有被淘汰,还做大了,

[胡恒] 对,做强了,

[厚望] 而且还借着全球化这个东风还扩张了,是,但是最终还是被走下坡路,

[胡恒] 对,我当时因为近东芝嘛,所以我专门去研究东芝的历史,我就发现这家公司其实是一个技术领导者,总是愿意去尝试新的技术突破,而且在过去的一百多年历史里头经常是成功的,这也是他活下来的原因,对,这是他活下来,但是他最不擅长的是保住这个位置,后来我就觉得这个是为什么呢,

[厚望] 这是一家公司的情况,还是整个日本企业集体的群像的缩影呢,

[胡恒] 应该有很多日本企业都是这样,包括在半导体产业,

[厚望] 就因为我刚才想在某些阶段东芝应该是一个特别典型的成长股,

[胡恒] 对,曾经是,我觉得在他的产品席卷全球的时候,那绝对是的,第一个笔记本应该也是东芝发明的,所以他有很多第一的这种发明的东西,那你对此思考的答案是什么,我为什么后来走价值投资的路,就是因为在这些过程里头我没有答案,但是我隐约觉得为什么是这样的一个结果,因为我是做DVD出来的,我觉得东芝DVD技术也很好,包括他的下一代的DVD的技术也很好,但是在DVD的时代,他虽然收了很多专利费,但是他在DVD的机器方面,包括碟片方面,他其实都没赚太多钱,我就想这个是什么原因导致的,这个在东芝我没有找到答案,但是我后来在价值投资的巴菲特的理论里头,我找到了答案,因为跟我自己的工作也有关系,跟我思考的问题也有关系,所以我看到这些价值投资的理论之后,

[胡恒] 我立马就觉得这是我想干的事,我对这个非常感兴趣,有点像一个没有人给你任务的博士课题,我就特别想把它搞明白,我觉得还挺偶然的,就是因为2010年3月份,我读到了巴菲特上一年的股东信,他每年不是3月份发表他那个股东信吗,刚好在那一年的股东信里头,他就讲到了很多次的技术革命,我只能记得大概意思,在电力的时代,广播的时代,汽车的时代,飞机的时代,都会发现很多时代的弄潮儿,但是最后活下来的未必都是这些公司,我发现的确是这样,原来做磁盘的,有很多家公司当年80年代的时候,你后来发现,活下来的就是西捷西数这几家,包括做闪存的,东芝也是闪存的发明人,他跟Sundisk他们两家,几乎拥有了NAND的存储器的所有专利,

[胡恒] 你会发现,他后来被三星干掉了,因为他的市场份额不够大,他的规模效应不够强,虽然你是技术发明人,但是慢慢在整个产业里头就没有位置了,所以我后来意识到,原来价值投资,研究的是这样的一些规律,这个才能更好地决定一个公司的成败,所以我就对这个事情非常感兴趣,花了很多时间去读巴菲特的合伙人心,股东心,越读就越觉得这个是我想干的事,所以我到那个时候才算找到了人生的一个方向,

[厚望] 在那个时候,2010年前后,研习巴菲特有像现在这样主流吗?

[胡恒] 没有,那时候其实还很少,包括资料也很少,我觉得10年算是,不能说是最早,因为最早其实在0607年那一波,像刘建卫老师,我当时就是在央视的电视里头,就见他讲一些巴菲特的东西,但后来他发声就少很多,10年的时候,那会儿也零星的有一些,但不像今天,今天我觉得大家都知道,

[厚望] 今天是,

[胡恒] 今天几乎所有人都觉得自己懂价值投资,我其实就是追随自己的内心的指引,觉得这个感兴趣,

[厚望] 聊聊蛙油狗的经历,什么时候开始脱离了你光盘产业?

[胡恒] 我自己是在13年做了一个比较大的决定,因为我是81年的嘛,所以我13年的时候大概32岁,刚有小孩,小孩两岁多,当时就有一个比较焦虑的地方,就是觉得在公司里,尤其是在外企工作,觉得当时我其实预感,东芝的很多业务还会继续走下坡路,但当时外企应该是一个很棒的工作了吧,那时候还行,还算可以,我们06,07,08年毕业的时候,那时候外企是比较好的,因为整体收入水平是比国内很多公司要高的,但是一几年之后,其实互联网起来了,中国的这些互联网公司已经开始兴起了,我们已经开始有一些同事去跳槽到百度啊,一些其他的互联网公司里头了,

[厚望] 那时候百度还是相当如是中天的,对,我是14年毕业的,我得说我们毕业那时候,我相信可能大部分人都看过,联合丽华的面经,马氏的保洁,对,那时候都是外企,在那个时候虽然说已经有了很多互联网公司,但是外企银行仍然在我们心中有着非常高的心理一家,保护网站是我们很想去的,对,

[胡恒] 这个我觉得跟投资是一样的,人们都是容易看后视镜,是的,我其实反思自己,找工作最大的一个问题就是,你比如说我们07,08年那会儿,如果你去任何一家互联网公司,都非常容易,如果你能坚持做到13,14年,你可能很多人都会拿到不错的位置,包括你去华为都一样,但是那时候大家都不愿意去,因为这些公司他没看到他的未来,而且觉得现实中外企的工资还是更高,包括IBM,那时候我们可能最想去的就是,IBM在北京的软件园的这个研究院,

[厚望] 微软研究院,对,

[胡恒] 微软研究院这些,谷歌,对啊,那时候谷歌还在国内,我有个同学在谷歌,所以那时候你更向往的是这些,我觉得这个也是所有人会犯的错,包括我们在投资里头,我发现更多,

[厚望] 就是当下的局部的最优解,永远是最具有吸引力的,

[胡恒] 对,但未必未来是,所以投资难也在难的这个地方,跟人生的选择一样,就是跟未来有关系,那叔叔你从外企离职,回到刚才,就觉得在外企,明显的天花板是在那摆着的,因为我上面就是日本人,对,所以我又没有想好好学日语,我觉得也就那样了,而且我提的很多建议,我10年开始研究价值投资,我到1213年,我其实研究了两三年,我已经知道很多产业的规律是怎么样的,我发现我给总部提的意见,他们是没有办法去执行的,或者没办法去改变的,他去听了,我甚至跟一个,当时我们叫数字媒体分部门的总经理,我跟他因为很早就认识,就聊过这个事情,他说这个事情你说的都对,但是我们没办法改变,因为我当时就觉得规模化,包括向互联网转向,是一个很重要的电视机部门的一个方向,

[胡恒] 但是从日本的角度,他是没办法去做这件事情,包括要降低研发的费用,要增强你的规模的效应,低成本嘛,其实小米这种产品都是这样起来的,但是当时日本没办法,因为他的研发人员很多,他不可能放弃那边的研发,所以他的成本就一直居高不下,做的很多功能都是冗余的功能,大家用不到的,东西卖的特别贵,然后你的产量越来越低,你在全世界的声音就越来越小,就变成这样的一个结局,所以最后走下坡路,现在像东芝的白电应该是卖了,黑电也都卖了,半导体也卖了,医疗也卖了,基本上所有的赚钱的业务就都卖掉了,所以那个时候,就是因为这样的一个危机感,然后我又研究了价值投资,我就觉得这个我应该去尝试一下,否则的话,我觉得我人生会后悔,因为那条路是你能够很明显的看到未来,

[胡恒] 那这条路是你想做的,因为当时也三十多岁嘛,我觉得跟今天还不太一样,那那时候觉得就算失败了,我三十五六岁再去找工作,应该没问题,当时是这样想的,然后我就决定辞职了,我大概2013年辞职,

[厚望] 妈,因为你正好比我大十岁,其实就是今天的我,

[胡恒] 对,我就三十多岁,真的是人生黄金时段,13年辞职之后,其实我没有一开始去做娃娃狗,我做的是一个生物科技公司,这个是因为我有一个同学,刚好是在英国的帝国理工,研究生物的蛋白,他有一个很好的产品,就是做这个检测病毒的抗原,这又是一个领域,我倒不太害怕这个新的领域,我就喜欢去尝试,不断尝试新的东西,我当时的想法是,我很确定我想做价值投资,因为价值投资的第一性原理,就是买股票就是买公司,我说我从来没经营过公司,我都不知道公司的股东应该是怎么想的,所以我当时第一个想法就是,刚好有个产品,他也很想去做这个业务,那我想我们可以去试一把,我自己可以得到经营一个公司的整个的过程,只剩下室内了,对体验一把,因为我觉得你老在那看那些东西,

[胡恒] 是跟做这个事情完全不一样,对我来说也是非常陌生的一个领域,因为讲这个生物免疫抗原抗体,我完全不懂,生物因为在大学你的专业一分开之后,你对生物的学习基本上就没有了,我们做了这个东西,对我来说也挺挑战,但是还好我发展了一些代理商,通过代理商去卖了一些产品,我们那个公司经营了两年多吧,因为后来那个同学去国内的某个大学,当特聘教授去了,所以后来公司就转到他那边了,那个时候我就更确定,我想去做跟投资相关的事情,

[厚望] 那公司不要了吗还是?

[胡恒] 公司就转到西安了,西安那边,西安较大,然后我就相当于从那公司退出了,你知道14年的时候是中国的一个牛市,1415年,14年11月一个月涨了670%,然后15年继续前几个月疯涨,然后就股灾了,过了这个股灾,我就发现我的这套投资的体系还可以,我满仓经历了所有的过程,财富没有损失,还赚钱了,但是我看到身边有很多人,在牛市里头亏的真的是,有的不仅是回到远点,可能还负债很多,

[厚望] 15年保住你投资果实的动作是什么?决策是什么?

[胡恒] 14年挣的很多,15年几乎没动,因为我没有参与任何的炒作的东西,投资的标的里头,

[厚望] 没动指的是什么,空仓吗还是?

[胡恒] 没有,还是满仓,但是那一年先涨了之后,后来又跌下来,但实际上整体没有亏太多,基本上你是保住了所有的胜利的果实,所以后来我就觉得,我的这套对于公司的分析,包括价值的一些判断,包括一些财务的分析,我的观察是很多的普通的投资者可能都不太会,那我想这个东西呢,我没有可能做成一个工具来提供给大家来使用,所以后来就有了做挖油狗这件事,当然因为我自己不是做互联网的,我当时还没有做过互联网,没有做过网站开发这些东西,也是挺偶然的,另外一个清华的同学,他是从我们毕业之后,他就一直在这个圈子里头,最早是在微软,从微软出来,然后他就参与了好几家创业公司,一直在做这个互联网的东西,刚好他那个阶段呢有空档,然后我们就觉得可以去做一下这个事情,

[胡恒] 我觉得当时还算在国内比较领先的,相当于是可视化的一套基本面分析的工具,然后我们给他起了个名叫挖油狗,就是英文里头Value狗,就是面向价值的这样的一个用户群体,因为我发现国内的投资工具里头,基本上很多是以短线啊,题材啊,这种乱七八糟的各种东西放在一起,但实际上对分析基本面用处不大,当时我记得连一些股票的历史试盈率啊,试经率啊,这些数据都没有,指数的就根本不用提了,我发现那个时候还是很稀缺的,所以那个时候我们就花了很多工夫,去处理这种数据的层面的东西,把一个公司的财务的方方面面的指标,能够以可视化的图形的形式展现给大家,就做了那个挖油狗,

[厚望] 当时怎么变现的收费?

[胡恒] 对,我们就是一开始就是收钱,我们因为想验证这件事到底有没有需求,所以我记得最开始就是三百块一年,三十块钱一个月,当时有个月费跟年费两个,然后我们就想测试一下有没有人付费,如果有人付费这件事说明有需求值得继续做,然后我们第一个月吧,就收了应该有几万块钱,觉得这个还可以,而且也不太会宣传,九万块就符合预期,应该很快到了十万,所以我们觉得这个是有需求的验证了,所以就觉得可以继续做下去,然后就继续去做,但是这个里头我们应该说还是因为是局外人理解的有限,所以后来发现这个行业做起来还是有它的特殊条件,因为中国的金融管制是比较严格的,所以我们那个工具呢,其实是非常想解决投资者一个问题,就是如何更好的对公司进行估值,

[胡恒] 但这件事呢,不免就有可能触碰到政策的这个监管的范围,因为你如果工具告诉你这个公司的价值,比它的价格要高的话,那其实变相的就是买入的建议,有点这样的一个擦边,后来我们发现中国如果要给出这样的建议,或者说有这样的暗示的话,是需要有投资咨询牌照的,然后就发现这个事情,我们在C端再去做,面临的风险还是有的,当然我们也比较胆小啊,所以那时候就觉得这个事就比较犹豫了,

[厚望] 但现在看好像这些问题也不是问题是吗?

[胡恒] 还是有问题,

[厚望] 我问一下你们当时怎么给公司估值,那估值成数吗?还是有什么DCF的计算的参数,去让他自己填书吗?

[胡恒] 创业公司我觉得几乎不可能用DCF来计算,其实我们也很少估值,只有在融资的时候去估值,最后估值的时候是卖公司的时候,我是说挖油狗,你是说给里头的公司,对,OK,那个东西其实是在歌大有一门课,叫做财务分析与证券估值,里头提到了一个估值模型,叫做剩余收益估值模型,它这套剩余收益的估值模型呢,其实是跟我们的现金流折线,跟股利折线模型,理论上是统一的,但是它用了完全不同的一个方法,这个东西你觉得还有用处吗?有用,那你给大家讲讲,OK,它的思想原理是跟DCF一直一样的,但是它的好处是它基于资产来做估值,如果你去听现在常进老师在北大上的价值投资课的话,你会发现他们讲的逻辑就是这套的逻辑,就是首先基于公司的资产的价值,

[胡恒] 如果你的公司的资产,比如说100亿,那我先给你一个定价就是100亿,在这个基础之上,他会考虑你这家公司的盈利能力到底怎么样?

[厚望] 就先算assend value,然后算growth value,

[胡恒] 还没有到growth value,earning value,就是看你的盈利能力,比如说资本成本是10%,如果你这家公司的盈利能力超过10%,它会在你的资产价格上再增加一个earning value,这个earning value之后就是growth value,就是如果你盈利还有增长,那还会有一个增长的价值,这套体系就比DCF好在哪里呢?就是DCF是完全从零开始,所以一切基于未来的现金流的预期,而且现金流你也知道很难评估,因为巴菲特还要把里头的成长部分要扣掉,这个完全就是人来定的,所以你可以得到任何你想要的,我花了很多时间去研究所有的估值方法,最后我读到这个东西的时候,我觉得这个东西是相对可靠,

[胡恒] 可依赖的一个东西,所以当时我的想法比较简单,我就是说用这套东西套在一些经营稳定的公司上,是可以给出一个相对好一些的估值的范围的,

[厚望] asset value比较好算,相对来说可能我通过自然非然表大概盘一盘,

[胡恒] 对,

[厚望] 那earning value我想问它的关键在哪呢?它的存续,比如说我这个earning value的97,我是怎么定呢?

[胡恒] 这个是所有的估值技术不会告诉你,因为它只是告诉你一个逻辑上,应该怎么样去算这个东西,其实在现实中真要去算的时候,你一定要考虑这家公司,所谓的巴菲特奖的护城河,就是竞争优势到底行不行,因为这个决定了以今天来算earning value的时候,是不是可持续,因为它的计算也是基于它可持续才有意义,所以当年我做vigo的时候,其实没有意识到这一点,我就想解决一个终极的问题,我今天回过来看,我觉得当时还是太幼稚了,

[厚望] 那现在你怎么想这个问题?

[胡恒] 我觉得这个东西是一定要融合定性的判断的,而且大部分公司是没办法估值的,这是我现在的想法,

[厚望] 大部分公司是没办法估值的,

[胡恒] 对的,因为大部分公司没有护城河,没有竞争优势,所以你基于它当前的盈利能力,去做盈利能力的估值,是不负责任的,每个人我们有自己的能力权,你可能只能对几家公司的未来有信心,只有这几家,你才能按这种方式去估值,

[厚望] 我喜欢这个答案,你gross value,那这个增速你又怎么办?

[胡恒] 对,增速其实是最难的地方,也是大部分人,包括非常专业的投资者,容易犯错的地方,我觉得更多的是低估,低估一家公司的增长的能力,我观察过历史上真正的长青的这种公司,你最后会发现,大部分时候虽然给的PE什么很高,但实际上还是低估了它的价值,否则的话你不会得到那么高的一个回报,像巴菲特投的Gayco,投的很多公司,它之所以回报那么高,都是因为它当初定价很低,它买得很便宜,实际上你如果只按比如说8%的回报来算的话,你可以付出更高的价格,这是历史上大部分公司,但是对于这个公司的未来的增速,我觉得更多的要跟你对于整个世界的发展的未来有关系,这个也是投资里头,我觉得现在很多价值投资者,有一部分吧,我觉得没有想清楚的,

[胡恒] 就是还是我们会看后视镜,比如过去某家公司特别好,盈利也是暴涨,股价也是增长了非常多倍,我们会天然的认为它未来是不是还会这样持续下去,就跟我们找工作一样,

[厚望] 对吧,我这个推论我自己发过非常沉重的痛,一些以海国际啊,爱尔养科啊,哪怕你没有买,你再看它后续的走势,真的是几倍发亮,尤其是2021年一些高增速的公司,我们给的定价,或者它后期的波动是你意想不到的,

[胡恒] 是,我觉得这就是投资,你一定要看未来,而不是看过去,过去只是验证了它的这个模式,哪怕是非常好的公司,如果未来没有增长,没有成长,其实投资价值也没有那么高,或者说你不能给它那么高的定价,这是非常重要的一点,我觉得费雪的这本成长股获利之道,给我的挺大的一个启发吧,

[厚望] 我再请教一个比较悬的问题啊,当我们看很多公司的股价,你会发现所谓的好票,说的更接地气一点,所谓的好票,其实它前面最重要的定语,应该是一个时间段内,它是一家好的,也许它也是好公司,但好公司到好票的距离,最重要的一条定语是,它在某一个时间段内的,那这个时间段,我到底应该如何捕捉它呢?

[胡恒] 我现在的选股标准就是,第一这家公司要有护城河,就是盈利能力要很强,但是这只是入门条件,当然你也知道,大部分公司过不了这个入门条件,但是更重要的一点是,它的未来的发展要有足够的空间,就要有能够持续的这样成长,

[厚望] 你能把这个空间再展开讲讲,它是那种,比如说我现在是100亿,我能看到你400亿,还是什么?

[胡恒] 这个空间就是说,比如说我们在第一天接触到智能手机的时候,你会想到智能手机未来可能是每个人都想要买的,每个人都要要的,那你在这个里头找那家公司,有可能在这个市场里都吃到最多的利润,这就是成长空间,你必须在这个事情发生之前,想象到未来会是怎么样,包括几年前,比如说电脑,我们当年都经历过电脑,所有人拿到电脑的时候,你会觉得这是一个非常好玩的东西,年轻人,我记得我是99年买的第一台联想的台式机,觉得特别兴奋,到了大学之后,每一个人每个宿舍都要买,虽然大家都买不起,那时候就几个人一起传一台,但你会知道这就是未来的趋势,当然做电脑的公司不一定赚钱,你最后发现里头就是做操作系统,跟芯片的两家公司赚了大钱,这就是所谓的空间,

[胡恒] 就是这个事情是一个长期的,有非常大的增长空间的一个市场,然后如果有一家公司在这里头,有足够强的竞争优势,那这家公司就有非常大的增长空间,举个例子啊,比如说GECO保险,我觉得是巴菲特最成功的投资案例,因为它是一个妥妥的成长股,也是几万倍的增长,那它的空间就是,我低价的,因为保险这个生意就是,反正我只要买了车,我就需要有一个车险,那车险肯定是越来越便宜越好,只要你能赔付就好,那GECO因为它的直销的这种经营的结构,导致它的成本就是比大部分的通行要低,那这个空间就是说,它原来它在整个行业里头,可能是几十名开外,那你有没有可能未来,第一个是美国整个,大家家庭的拥有的车辆的比例是越来越高的,第二个呢就是,

[胡恒] 你在整个市场里头,你的市场的份额你也会越来越高,因为现在GECO应该是第一还是第二,已经是非常大,所以在这个过程里头,这家公司,巴菲特看中的就是它的结构性的竞争优势,就是所谓的护城河,那护城河有了之后,它能够在这个市场里头不断的成长,这种公司就是价值巨大的公司,

[厚望] 我其实特别喜欢你刚才那个例子,就是比如电脑行业,最赚钱的可能不是卖电脑的,而是这条整个价值链里面,某几个环节,某几个点,那同样的咱就类比到现在的新能源汽车,渗透率仍然在爬升,对,整车厂商现在可能已经处于洗牌的第一轮了,因为有些车系已经开始合并了,是,不赚钱的车系已经开始推出了,那你说比如新市力也好,还有这么多传统厂商,终局我认为大家真的能看清吗,我是打一个特别大的问号,挺难的,但是在这个产品店里面,我怎么去定位出,它可能在一个小池塘里面,但它的酒期特别长,而且这个池塘还能持续扩大,这个东西,且不说赔率了,我觉得胜率都挺难压重,我是这么觉得,对,就是一条产业链,你到底要上中下游,你到底解哪段呢,解哪个点呢,

[厚望] 怎么定位到这个公司呢,

[胡恒] 汽车行业历史上一直是一个规模效应公司,就是规模越大,你的成本能够做到最低,你就能够质量又做到很好,相当于是性价比最高嘛,所以你才能够在这个里头升出,但是这个生意模式并不是特别好,竞争格局也是非常的不确定,所以大家在投资的时候,可能在这个行业里头更多的是看电池,电池相对稳定,可能就两家,尤其是在国内吧,或者说在全球其实也算,赢得可能30%40%的市场份额,但是判断未来就是特别难,这个我觉得是跟每个人对行业的规律的认知有关系,

[厚望] 那你看当我们谈论价值投资,有各种各样的案例,你刚才也详细提到了GECO,这其中有多少后视镜的视角呢?

[胡恒] 我觉得包括巴菲特可能也当时没有想到GECO有那么好,但是投资的时候我们更多的就是走一步看一步,或者你能看多远,只要这家公司的优势还在,成长空间还在,就不要轻易折腾,尤其是对这种所谓的伟大的公司,有时候还要看它的生意的模式,怎么样去赚钱呢?有时候这种生意模式也很重要。

[厚望] 我们说回挖油狗,感觉跑题跑得有点远,asset value,earning value,girls value,对,还有下一步吗?比如说DCF里面还有一个永续的那个,torminal,对,这三个假设说我不太认为我真能拍准啊,拍完之后把它们相加就是这个,就是内在价值,如果你估计的准的话,就是内在价值了,对,

[胡恒] 没有了,

[厚望] 其实到girls value,如果我能相对模糊,但正确的定价的话,就差不多了,

[胡恒] 对,所以价值投资其实它有安全边际嘛,所以它所谓的安全边际,我觉得很多时候是错误定价,就比如说你知道这家公司有竞争优势,它的盈利能力能够保持,这个时候你仅仅通过盈利能力跟这个资产价值,你就能算出来它的价值是多少,但可能现在市场价格就比这两个都要低,而且你明显知道这个未来还有很大空间,那你从长期五年十年的维度,你确信这件事,那你现在就该买入了,不要你算的那个,比如说我的增长长期是3%还是4%,我再算出来这个折现是多少,更多的时候是一眼可见的便宜,这个时候你去买,那就是一个机会,我觉得股市里头就是这种非理性定价的时刻出现的还是比较多的,A优势在A股,对,尤其在A股,因为A股大部分人不看基本面,

[厚望] 这也是我特别想问的一点,尤其在A股,这是我们的一个特色,所以我一直好奇就是,我们这真的有价值投资的土壤吗,我相信肯定是能践行的,但可能在A股你的痛苦程度要高很多,就是它的定价失效的出现的次数和程度都是更高的,时而往低了定,就是在底部的时候,可能我那个growth value都不看了,疯狂的时候你又买不了,但是那个时候情绪又是最好的,我一直认为在A股践行价值投资,你的痛苦指数和难度指数,可能跟美股不是一个量级,因为在美股有很多,你根本也不知道它是干嘛的公司,但是你看它的股价走势真的是美如华,它既是一种向上的美如华,又是一个低波的美如华,我是挺困惑的,我们是对这个土股场真的适合吗,就时而流动性枯竭,

[厚望] 时而流动性丰沛,

[胡恒] 对,因为我没有美股特别多的经验,但是我觉得A股的确像你说的,因为它是一个牛短雄长,所以很多时候你的体验不是特别好,但是我觉得可能一个点还是在于,你对于价值投资的理解,因为这家公司如果是一个真正的值得投资的,赚钱的好公司的话,其实市场还是相对有效,你的体验会好很多,我觉得很多人去做价值投资,包括我自己过去比较痛苦的一个点就是,选的公司还是有问题,

[厚望] 或者我这么说,我相信你所理解的价值投资里面,肯定是包含成长股的,就是价值投资里的价值和价值股里面的价值,它不是一个东西,

[胡恒] 对,

[厚望] 因为成长股,它当然可以划回到价值投资的范畴里面,但是在一个成长股里面,你肯定也会经常性的遭遇巨大的回车,这是必须付出的代价,

[胡恒] 这是必然承担的代价是吗?对,你在废雪的那个书里,他专门讲过,这种公司的波动会大,但是它回来的也很快,其实价值投资,我其实不太分价值股跟成长股,我认为大部分人对于这个分类本身,就意味着他没有深刻理解价值投资的本质,如果没有成长,你的价值就没有成长,其实利润跟自由现金流其实是有一定关系的,但不一定利润一定是自由现金流,大部分公司的利润是远高于自由现金流的,就是它的利润不是真的利润,是合同利润,对,只是财报利润拿不出来的,真正我们要看的是那种能拿出来的,属于股东的自由现金流利润非常高的这种公司,而且这种利润要持续成长,这种公司非常少,就是整个A股里头非常少,可能有一个范围,但是你能识别出来的又更少,这个是我觉得大部分人在做价值投资的时候,

[胡恒] 包括我以前,只会看到这种一眼可见的便宜,所以的一眼可见自己觉得,比如说低适应率啊,低适境率啊,被这种东西吸引,高股吸率啊,未必真的有价值,就它未必真的是价值投资的所谓的价值股,

[厚望] 所以你现在相当看重自由现金流吗?

[胡恒] 对的,我觉得只有巴菲特,只有这一种是真正跟价值有关的,就是你一定要看它的自由现金流,而这个东西跟这家公司的生意模式有关系,DCF也是基于自由现金流去贴的,没错,很好,如果你看懂了,其实很好估,如果你说生班硬套各种公式的算法去算自由现金流,你一定得不到正确的DCF的估值,

[厚望] 因为我们用过网友狗是在报钱,没事,没事,它和现在理性人差不多吗?有点像,我们是同一时期的,这种订阅制的商业模式,当你看到了那个续费率,而且是你想,因为可能你假设你家公司持续了五年,相当于你那个续费率就是在这个五年当中持续的在打折,

[胡恒] 对,

[厚望] 你怎么面对这种情况?因为是这样,我之前有一个自己的订阅制的内容产品,就是知识星球嘛,现在我已经改成买断制的了,我改成买断制的原因就在于那个续费率这个事,当你乘以好几年,它的那个存量是在萎缩的,我抢受不了这种负反馈,是,你当时遇到过这个问题吗?

[胡恒] 也遇到,这必然的,我觉得工具的这种所谓的生意模式,它不是说这个付费率为什么低啊,本质上其实是你给你的客户带来的价值是有限的,就是工具类的价值,哪怕你给他一个特别好的工具,其实他也赚不到钱,赚不到钱自然就不会有人在续费,你就看这个股市里头股民就知道了,新进来的人隔几年就都不在了,

[厚望] 同意,

[胡恒] 怎么可能让他们再去付费呢?核心点不在于这个,我觉得真正给投资者提供价值的东西不在于这个,不在于工具本身,所以工具的价值其实是比较有限的,除非你能集中在一个特别小众的这种用户群体上,比如说像万德这种,他提供的数据,提供的这种工具,给到这种专业的分析师,他们有他们的方式去用这套工具,那这个东西是有价值的,帮他节省时间啊,帮他提供更准确的数据啊,但是你如果说是以帮他赚钱为目利,普通投资者,对不起,我经历过之后,我觉得商业模式都不可行,

[厚望] 我说的再悲观一点,能满足普通投资者刚需的东西,都是牌照生意,是,是,

[胡恒] 刚需的是这样,交易肯定是要有的,所以你如果没有这些牌照,你想去打通这个生意,就都非常难,包括基金的这种,因为中国我觉得还没有这种为一个服务去付费的,当然现在我觉得已经慢慢有了,但是专业价值认可度这件事,为他去付费还是比较早期的,

[厚望] 我们这是付费头上,你十年前网友狗订三百,首先三四百仍然是今天的定价,确实就是这样的,而且仍然有大量的用户觉得贵,对,是,那你最高的时候做到了多少用户,

[胡恒] 我们用户应该有一二十万吧,付费,没有没有没有,我们早期付费比率非常高,百分之十,就注册用户里头百分之十会付费,后来应该降到百分之四左右,

[厚望] 后来卖掉了这家公司,

[胡恒] 对卖掉了,因为我发现2C去做承担的风险比较高,卖给了谁,有一家叫Pikachu,我的公司,他们是给券商做PB交易系统的,这套东西是给私募去用的,PB交易系统是什么,就是主经济商交易系统,其实之前呢,私募可以去用这种接口,在这个券商这边去开户,去做交易,但是后来15年不是股灾嘛,因为这个自动交易出了很多问题,所以后来监管就要求,所有的系统都要可控,这个时候就需要券商有一个主交易系统,这些私募用的这种交易接口,都要接入这个里头,它的整个风控啊,各种东西都在这个里头,就相当于可控了,所以买我们那家公司,它原来是一家私募,也做这个交易软件,他们当年在互人300,刚出来股市期货的时候很赚钱,因为那时候还没有人自动化套利,

[胡恒] 它那家公司因为创始人其中之一,也是清华的一个同学,跟我一见,计算机系的,他们一直在做这个交易软件系统,所以他们最早做了这个东西,套利还赚的挺多的,那个净值曲线都是直线往上,后来因为套利的人多了之后,就没有太有机会了,然后他们就转型做了这个软件公司,他们当年也是因为生意做的很好,所以就想把很多的相关的东西,都收到他们旗下,所以我们算其中之一吧,问两个问题,当我要对挖油狗固执,当我要卖掉挖油狗,是,怎么固执呢?我们没法固执,因为当时肯定还是亏钱的嘛,当然账面上是有钱,因为创始人工资很低嘛,所以我们其实卖的时候也很简单,就是按人来固执,就是我们觉得我们两个创始人,如果市场价会是什么样的价格,

[厚望] 你人要跟着过去吗?

[胡恒] 我们肯定要过去,他收购我们,当然我们没有签这个经业协议,也没有签你必须服务多少年这种东西,所以我们也有个折让吧,我觉得我们两个人可能每个人得值个多少钱,然后我们加在一起,当然我们没有签经业嘛,我们也会有一些折让,大概这样,当然投的钱大部分还是投在公司里了,被收购之后我们又做了有一年半吧,差不多,

[厚望] 所以下公司完全是对你们两个人的一个并没有按照什么用户数啊,

[胡恒] 因为你那个时候说实话你是亏钱的,对吧,这个是现实,所以DCF这种东西只适合比较稳定的成熟的公司,

[厚望] 那基于人股指,你这段创业经历最终是亏本的吗?

[胡恒] 肯定不是亏本的,肯定还可以,就跟出去工作了几年差不多,OK,当然我觉得经历上肯定是要丰富了很多,你收获了很多东西,

[厚望] 我觉得人生中能有一次卖掉公司的经历,不管他最终赚了多少,我觉得这个都很宝贵,我们比较走运的,

[胡恒] 因为同期我们很多创业的小伙伴,就是因为我当时在清华的那个启迪孵化器嘛,现在想来创业其实大部分的情况是失败,

[厚望] 对,

[胡恒] 就是会把所有投的钱全亏掉,然后时间也都亏掉,是的,我们还算比较幸运,算上岸了,对,根本就没想到会有人收购我们,其实就是因为他是我们的用户,收购我们的那个老板是我们的用户,他觉得我们产品做的不错,就特别想把我们这个东西嵌到他们的系统里头,其实他是基于这样的一个目的,当然他们呢,当时是有上市的计划的,所以他们也想去做2C的业务,所以我们选择卖给他们呢,一方面是他们创始人也有清华的背景,我们觉得文化上不会有特别大的冲突,另外就是,如果说我们当时觉得我们的瓶颈就在这个拍照,如果他有上市可以拿到这个拍照,那我觉得未来我们2C的业务就可以发展,而且他们的确有这种规划,因为如果你想上市,你说你只做2B业务,好像可想象的空间比较小,

[胡恒] 明白,所以他们也想去拓展2C的这个业务,大股东那边也有这个情节吧,

[厚望] 我相信挖油狗在当时会提供很多财务方面的数据可实话,

[胡恒] 对,

[厚望] 研究财务报表肯定是研究公司的拼图之一,

[胡恒] 对,

[厚望] 我想问研究一家公司大概需要哪些拼图,以及财务这块拼图它大概起什么作用,

[胡恒] 从我现在的话,我觉得财务的分析还是挺重要的,所有我们定性的判断需要有定量的数据来支撑的,你不能拍脑袋说这个公司好还是不好,比如说一家公司它到底是怎么样挣钱的,它的经营效率到底怎么样,这个其实是要用数据来对比的,否则的话你不能说美帝比格力好,谁是谁比谁是谁好,它好在哪里,这个其实我觉得是一个投资的基本功,很多投资者其实不愿意花时间去做财务的分析,他觉得好像公开的数据没啥用,但是你从来就没弄过,你怎么知道没有用呢,当然我觉得有很多人去模式化的做这件事,比如说直接输到一个表里头,那个表怎么生成他也不知道,然后就看几个指标,简单的就想理解这家公司的所有方方面面,这样效果肯定是不够的,你必须理解这家公司的业务体现的财报里头是什么样,

[厚望] 就是看财报之前一定是懂业务的,才能在财报的那些数字语言的表达里边明白一些潜台词是什么,

[胡恒] 对,而且财报很大的一个问题是,因为它是基于会计规则来编制的,你要知道会计规则有哪些局限,你看巴菲特的股东信里头会大量讨论财务的这种经济商欲啊商欲啊这些有什么问题,你也得懂这些东西,你才能确认这家公司到底是怎么样的,其实像那个生育收益模型,我特别推荐大家去读一读啊,因为我当年读的时候是读的英文版,还没有中文翻译,那本书大概700多页,我花了半年去读,我收获特别大,我觉得奠定了我在财务分析这个方面的这个基础,这也是我后来做那个Wildgo的一个基础,现在有中文版吗?有有有,后来北大他们那个出版社翻译的有,全名叫什么?财务分析与证券估值,叫Steven Pongman,哥伦比亚大学,这位教授是一个非常权威的这个教授,

[胡恒] 他讲的逻辑非常清晰,这是我见过最清晰的这个逻辑的财务分析跟估值的东西,当然我觉得大部分人可能没有时间去读完,他这个相对来说比较深一点,可能之前还要再读一些基础的财务的会计的东西,

[厚望] 我给大家放到show notes里边,但我得问这是美国人写的?

[胡恒] 美国人写的,

[厚望] 那美国的财务准则和中国的?会有差别,

[胡恒] 但是没有那么大,我其实把它这套理论完全应用于A股港股的这种分析,问题不大,还是回到财务的地方,我觉得财务东西是可以验证很多,比如管理层在年报里讨论的这种战略方向的一些调整,但是你得会看,是的,你只看这个财报,你读一遍,说我读一遍财报,我看完那数我都晕的,因为我们对数字是特别不敏感的,尤其是多一位少一位,你根本就没感知,你必须给他加工一下,可视化,像现在比如说我看财报,我能看出这家公司的生意模式是怎么样的,他怎么样赚钱的,他是可以用到供应商的钱来赚钱,还是说我自己要出很多钱来赚钱,这两种生意模式就完全不一样,包括我的财务的杠杆,我是借了很多钱,还是我账上有很多金融资产,你通过这些指标,我很快就可以发现,

[胡恒] 这家公司到底是不是真的赚钱,我就知道他的利润的含金量有多少,在这个基础上,我再去考虑他的未来的空间,成长性,盈利能力,我就能给出更好的这种判断,如果你只拿着这个财务包表里头的净利润,就开始框击框击算,抱歉你大概率一定是错的,

[厚望] 所以说就好像我拿到一份年报的时候,你看那些数字之前,至少应该细读一下,管理层经营分析区讨论,以及行业概述这些对吗,

[胡恒] 要看,但是也不一定很有用,

[厚望] 因为很多公司也不好好写,

[胡恒] 对,他写的云里物里,就没想让你特别清楚,所以你还是要对这个生意有大致的了解,对这个行业有一些了解,包括一些底层的规律,我觉得从财报里头,重要的是你要看出很多关于这个生意的好坏的一些东西,这个是我看了很多年,我觉得现在我有点心得的吧,因为你如果只是看单一的财务指标,因为像那个经典的财务分析里头有很多的指标,我们当时在娃娃狗产品里头应该有100多个指标,从盈利能力,财务健康,经营效率,还有成长能力,各种指标我全都给他做出来,但是你单独看的时候,其实意义并不是特别大,我们当时也是为了把这个网站做得更丰富一点,感觉好像东西很多,当然我们数据还是可以,但是你如果只是通过单一指标,你就想得出一个结论,这个是比较难的,

[胡恒] 你一定要结合业务,再结合财务分析,这样你才能对这家公司过去的情况是怎么样的,有一个比较好的了解,如果这家公司像茅台那样,我都几乎不用自己出钱就可以做生意,然后我账上堆了一大堆的现金,你才能考虑说,他未来会把钱再用到哪,能不能实现再继续的增长,增长空间怎么样,我才能做后边的估值的这种计算,所以我觉得财务分析是基础,可能占到30%,但是这30%也是需要你花很多时间去积累,不是说这个东西我看一下财报,看一些表我就马上就知道了,你要真的去分析过公司,慢慢积累出这种经验,然后你才能去做剩下更重要的70%,比如说这家公司的竞争优势到底在什么地方,去年我翻译那个成长谷获利之道费血的那本书,他那个第五章里头,其实就是讲胡承河分析的,

[胡恒] 我才发现原来巴菲特的这套,他只是费血没提那个胡承河,实际上他的思维框架,在费血的时代就已经有了,你怎么样分析一个化工行业,化工企业,它的竞争优势会是怎么样呢,根本的这种优势怎么样形成的,明白了之后你就知道这东西肯定是可持续的,知道这个东西之后,你在你的能力圈里头判断这个东西,是不是未来还有很大的空间,比如说现在我像白酒这行业就很大的一个分歧就是,未来到底还有没有那么大的增长空间,这个其实是决定你投这些白酒公司,未来的回报到底怎么样,我毫不怀疑这些名酒企业的胡承河,但是成长空间,这个就是每个人不同的判断了,如果你判断的对,未来发展如你所愿,那你就能取得非常高的回报,这个我觉得是我现在看的定量定性的部分的比例,

[胡恒] 应该是三期开,对你刚才提到一点,

[厚望] 所以巴菲特才会不断的想飞雪至今,

[胡恒] 是,

[厚望] 我觉得巴菲特后边几乎就是飞雪,我觉得还有个很好玩的点,是之前可能看《青年心理学》那本书,我觉得1929年是三个投资大师的分水岭,它能特别好的说明一个人在什么样的年龄,介入一个时代,介入一个周期,其实会影响他的人生底色的,比如说格雷厄姆在1929年几乎就是快破产,

[胡恒] 对,

[厚望] 巨大的损失,影响了他的投资底色,对吧,非常注重,我在什么样的情况下想不破产,1929年应该费雪,大学刚毕业,那一个年轻人刚毕业没几年,在股市里边再亏能亏多少呢,哪怕亏没了,对,那时候巴菲特还没出生,但是后面有一个巨大的beta在等着他,对,什么样的土壤,你在什么样的人生阶段去介入那个周期,真的在无形中,好像冥冥之中,那股力量是非常强大的,它是非人力可为的,

[胡恒] 对,但是我觉得他们根本理念上是一样的,巴菲特我觉得他在格雷厄姆的这个思想烙印下,还是待了很久的,他后来才逐渐意识到所谓的好公司,护城河啊这些,包括成长,他最近这些年特别强调成长,你看他那个2024年的股东心里头,讲的关于好公司他选择的标准,就是一要有护城河,二要有巨大成长空间,第三要有好的正直的优秀的管理层,他才会去考虑这家公司,

[厚望] 所以成长性当然是内在价值的特别重要的组成部分,

[胡恒] 没错,

[厚望] 需求缺口可能也是护城河里面特别重要的组成部分,

[胡恒] 是,

[厚望] 我们继续说研究一家公司的拼图还有哪些,

[胡恒] 其实在我看来就这两块,一个是定量的部分,一个是定性的部分,但是你要具体分析的话就是,第一个他的生意模式是怎么样的,我现在特别在意的就是他是不是真的赚钱,就这个含金量你要搞清楚,这个跟他的业务模式有关系,

[厚望] 或者说每个行业都有每个行业的命嘛,就是宿命,然后你刚才说的赚钱也都指的是赚自由现金流,

[胡恒] 对赚自由现金流,这个是特别重要的,千万不要把净利润跟自由现金流回一谈,这个你要先确定,所以有的公司比如说五倍适应率,他可能真的是十五倍的适应率,就是你看起来是五倍,但可能是十五倍,因为他只有30%的钱可以给到你,70%他必须再投进去,而且投进去可能回报还不好,

[厚望] 就是他的行业决定了,他必须被迫的做很多的怎么开支,

[胡恒] 对,这一点是很多人没有意识到,

[厚望] 还有的行业,虽然说你能赚到自由现金流,但是你的账期会被拖得非常的长,

[胡恒] 对,但有的公司可能他五倍适应率,他就是五倍,或者25倍就是25倍,

[厚望] 明白,

[胡恒] 所以拿一个五倍的跟一个15倍比,可能15倍的那个就是便宜,因为他的利润里的现金流含量不一样,这跟他的生意模式有关系,第二点你就要确信,就在你的对于整个行业的认知的能力下,你尽量的去判断这家公司能不能持续下去,就这样赚钱的能力,首先他得是赚钱的,然后这个赚钱能力能不能持续下去,你对这个东西有多大的把握,这个就决定了你做DCF折现的时候,就是现金流能不能稳定的持续下去,第三点你要有一些想象力,你不能看到今天,我就觉得未来世界还是今天这样,20年前我们今天绝对想不到今天的这个样子,今天也绝对想象不到10年后20年后的样子,但是你要有想象力,你要想象未来这个趋势会不会成为大的趋势,比如说今年中国我们的快递的单量已经1500亿件,

[胡恒] 就说明整个电商改变了整个的中国的零售业,那当年淘宝刚出来的时候,你又没有想到这一点,大部分人肯定想不到,

[厚望] 所以投资成长股还真的很需要想象力,但是有些公司它并不太需要想象力,它只需要你不断的去盘算,我这个事能持续多久,不对,可能也需要想象力,需要想象它会不会被一个外力踪击,对,

[胡恒] 它如果价值不增长,你就一直要等到它价值回归,比如说这个东西一直是10块钱,你5块买的,它可能就永远是5块,它如果不回归到10块,你就永远回不去,但是对于一个成长的股票,它今年是10块,可能10年后是100块,它就算它还有安全编辑,它股价也可能是从5块涨到50,还是不一样,这就是我觉得格雷厄姆的燕地股投资策略的最大的风险点在这个地方,尤其是在A股,A股是一个熊长牛短的这个市场,

[厚望] 其实刚才我说的那么多都是对一家公司的应然的讨论,或者是内在价值本身讨论,但我们还要在上面加一层,就是市场先生对它的定价,你经过这么多年的摸爬滚打,这两者有没有什么更好的结合方式,我现在对市场的理解,我觉得市场相对还是理性的,我先问你,你个人的主要仓位是暴露在A股,

[胡恒] 还是美股,还是港股,我现在港股多,基本上只有A股跟港股,我因为之前一直没有美股的账号,像美股的投资,我是通过一些私募,那港股就港股通了,对港股通,港股通为主,但是有一些港股通买不了的,我会通过其他渠道去买,

[厚望] 我们讨论A股和港股这两个市场,或者是当我们讨论港股只是那些流动性,仍有保证的港股通范围,这一小圈食堂里面的市场,A股这个整体的市场,他们对内在价值的定价的特点,我现在的理解就是,

[胡恒] 整个市场对定价还是相对理性的,而且整个市场会看重成长的因素,但是呢,市场呢,对于稍微长一些时期的这种定价是不充分的,也就是说市场更关注的是短期,它会线性的延伸,但比如说三年五年之后,这家公司会走到哪儿,市场是没有认知的,就市场的定价在这方面是缺失的,这也是我觉得价值投资者真正能赚钱的地方,那比如说不能提具体名字了,就是我觉得现在还是在港股有很多非常好的投资机会,甚至非常大市值的公司,之所以现在的定价是这样,就是市场认为它的成长的空间已经到头了,可能就在这个位置,但是如果你能够判断这个没人保证能对,但是每个人会有自己的想法,比如说我可能就觉得那家公司,它在未来三五年,它还有相当大的空间,还有很大的潜力没有爆发出来,

[胡恒] 那我现在就愿意以这样的价格去买进,这就是我目前对于市场,但是市场短期,比如说经济的负面啊,它这个定价是相对充分的,

[厚望] 这个动词还很棒,我听起来好像价值投资更像是个人相信,然后在市场里面等待被看见,对,

[胡恒] 就基于每个人自己的判断,你一定会犯错,但是你的整体的概率是高的,比如说你投了五家公司,三家,甚至你两家看对,但是看对的比例很高,也行,总体就是一个期望,就是胜率包括回报,这个总体的一个期望指示证,你就会得到一个好的回报,

[厚望] 你是个人投资者吗?我是个人投资者,那你觉得以你的个人情况,以一个三清的时间经历和智力,以及它过往的那些经验,你觉得你个人覆盖多少家公司,是还能看得过来的?我觉得三五家吧。好,所以你的持仓集中度高吗?相对的比较高。你个人的股票账户有几只持仓过呢?

[胡恒] 我现在股票肯定会有即时值,但是主要持仓也就四五只,会分散在不同的行业,可能每个行业我觉得,有一定的理解,一定的认知,当然我觉得我看不了很远,肯定做不到像巴菲特那样,看未来十年,但是我会基于自己对生活,对于过往的行业的一些观察,包括社会发展的趋势的一些观察,我愿意在有一些股票上去做这个,高仓位的暴露,对,高仓位的暴露,我愿意承担这个风险,其实我投资的逻辑就是说,我看了这家公司,我觉得它生意很棒,价格也合理,管理人也是我愿意,希望能够跟它成为合伙人的,那我可能就会愿意去暴露这样的一个持仓风险,因为没有人做任何生意都一样,我自己创业过,我知道创业生意99.9%都会失败,大公司的失败比例会低,但是他们也有可能会失败,

[胡恒] 但是我可能愿意去做这件事情,这是我投资的比较感性的一个决策,

[厚望] 我再专闻一些细节问题,在持有过程中你会做一些操作吗,比如做T或者做波段,

[胡恒] 很少,几乎不会,我只有在那种明显感觉大家疯狂的,涌入,而且估值已经长得很高的时候,我才会去做,但是平时我基本上都不会去做,我觉得这是一个投资者容易犯的错误,就是在忙于频繁的这种买卖,就把精力浪费在这上面,我觉得不值当,因为长期来看这个并不会给你带来多大的回报的提升,

[厚望] 那你的卖出标准是什么呢?

[胡恒] 我觉得卖出标准就是巴菲特讲的三点,一个是你对这家公司看错了,原来我觉得你的认知不够,你原来觉得这家公司挺好的,这个是我会去坚决的卖掉的,因为我自己也在成长,包括对于公司成长的意义,成长的价值,那我可能以前觉得有些公司便宜,现在觉得没那么便宜,这种公司我会比较干脆的处理掉,还有一种呢,就是估值超出了我对它的认知判断,那这种情况下我也会,还有一类公司,我其实现在更倾向于像巴菲特那种,如果真的是一间特别好的公司,它估值哪怕高一点我也不会去动,有部分持仓有这种,我最长的持仓就是当年买入到现在,没有动过,那是多久?十几年嘛,

[厚望] 哇,

[胡恒] 我不说个股,那是一家什么行业呢?金融企业,是我当年最早觉得不错的,买入的,后来就一直买进,现在应该是第一大仓位,当然金融不是一个特别好的模式,但是这家公司还可以,

[厚望] 招行吗?那你怎么看待招行它,就是中间业务,其他的那些业务并不太有具有想象力吗?就它很稳定,

[胡恒] 对,

[厚望] 就是这种非息收入这一块,你怎么看待它这个周期性?比如说因为报信合一,它的保险收入应该是腰斩的,因为所有人都是腰斩的,产品价层面就是腰斩的吗?对,基金销售业务的这个周期性,你怎么看待这些?在乎股息吗?以前会非常在乎,

[胡恒] 现在不太在乎,甚至更喜欢没有股息的公司,因为我更喜欢它能够把这个钱用到更高回报的投资项目上,

[厚望] 那它的自由现金流就不会太好,

[胡恒] 那未必啊,如果它投入的业务是更好的业务,它的现金流其实会越来越好,它不一定要分给你,我能理解现在巴菲特当年说的这些话,股息高的公司可能就只能赚到股息,有很多公司是这样,

[厚望] 很棒这句话,所以你一直都是公司研究派的?

[胡恒] 对,我技术分析什么都不太懂,我也没有精力去关心那些事情,

[厚望] 我知道你去买私募的,这个怎么分配呢?就是个人管的钱和交给别人管的钱的这个?

[胡恒] 因为个人的能力是有限的,能力圈也是有限的,比如说像海外的公司,我觉得我完全没有精力去覆盖,比如说它英文的年报,我觉得我赌一份四五百页的,我压力还挺大的,更不用说把几十年的都赌过来,所以这些的话,我宁愿交给一些专业的人去管理,我现在目前大概有四分之一在私募,大部分还是自己在管,

[厚望] 我希望听众知道,你是一个非常喜欢投资,然后有多年经验,目前应该也是宣职投资的人,在这样的背景下,大家再去审视这个比例吗?对吧?对,

[胡恒] 我未来可能会逐步增加在私募上,因为我觉得随着自己年龄的增加,你的经历可能会越来越不如以前,包括你的认知,不一定跟得上时代的发展,那这个时候选择优秀的私募也是非常难的一件事,我其实在私募上也不能说踩过坑吧,但是可能曾经非常信赖的一个私募基金经理,实际最后给你deliver的这个业绩也不好,可能我给了他五年的时间,但是你最后发现跟他的认知有关系,当然我觉得我现在的认知,我能明白他的问题在哪,但是当年你不知道的时候,你会觉得他很厉害,

[厚望] 我个人在玩的比例是一直在降低的,这个是我觉得理性的,我也是这么讲的,因为我发现第一,没有那么多时间和兴趣,其次我发现自己真正的兴趣,和能创造出更高ROE的部分,可能在内容上要远远高于在投资上,但我肯定得有,因为我觉得它是我感知市场,以及做内容,做节目的必须要体验的东西,但谈不上管吧,我有非常多的基金,以及基金投雇的体验仓位,就是想感受一下,但我后来发现,我单说投雇这个事,我买了好多,就是那些代销平台,但还有公募基金,自己做的投雇,但我发现如果你买的不够多,大家的利益相关性不是很高,其实你根本不太关心,真的是体验是体验,搭上身家是搭上身家,这是完全两种在意的程度,这也是一点个人体会吧,谈不上经验和大家分享,

[厚望] 但我真的觉得普通投资者,尤其就是自己有事有班上的,我觉得降低个人的比例,我个人觉得是一个理性选择,是对的,

[胡恒] 我不太建议普通人去投资股票,其实投资基金难度也很大,我以前会推荐别人去买指数基金,但现在我反而不太敢去推荐别人买指数基金,展开讲讲,因为我觉得大部分的指数基金,最大的一个问题是覆盖的公司太多了,覆盖的公司多了,就会把你的整体的回报拉低,哪怕是互人300,现在又出了A500,因为我现在觉得真正的能够创造价值的公司,其实是非常少的,可能没有那么多,所以这一类的基金呢,我反而不太敢给别人轻易的去推荐,当然我觉得指数基金的定投有一个好处,就是能够让你慢慢无形中投入越来越多的钱,这个是对于投资很重要,投资除了收益率之外,另外两个重要的影响你回报的因素,一个是你投的本金多少,另一个是你待的时间多少,因为你的财富就是本金跟收益率的年度的次方有关系的,

[胡恒] 所以你弱指头一年是不行的,

[厚望] 我个人觉得还有一个很重要的点,就是因为A股是一个高波动的市场,当然港股也是,因此你在时间序列上,你本金的进出结构和进出顺序,也非常影响你个人最终的收益,是的,你刚才说那段话我能理解,因为你是研究公司派的吗,对,我相信你希望捕捉到好公司的胜率,并不是通过指数基金的那种广撒网的方式,而是靠个人的投研去提高这个捕捉的胜率,那是,但是坦白讲对主动基金,我也是相当趣味的,因为两个,第一个就是如果一个金经理真的好,这个市场对它的价值发现速度也并不慢,所以它的规模会快速上去,这是第一点,第二点就是可能也是在高波动市场的环境下,但是你有一个高仓位的限制,所以你很多阶段你是要必须高仓位扛过去,那它又会部分的让你损失掉很多收益,

[厚望] 对,是有这个问题,这是公墓的一个限制,可能按照你的思路,你可能会比较偏好那种高集中度的,但他们有他们的特色,他们的回撤真的控制的挺不好的,对,因为要高仓位又要去硬扛,集中度又这么高,所以很多时候回撤不太好控,是,我现在基本上没有公墓,

[胡恒] 基本上都是私墓,你选择私墓的思路是什么样的,我得理解它的投资理念,我得知道它的投资逻辑是怎么样的,当然我一定选的都是价值投资类型的,就是主观多头,对,大部分都是这种,

[厚望] 现在的情况下,想了解一个私墓基金经理的投资理念,渠道是相当有限的,挺难的,挺难的,

[胡恒] 很少,但是有一些,他们会公开他们自己的一些想法,包括他们的整个哲学体系,这个还是挺重要的,就是我得知道它的逻辑是怎么样的,就像以前老男讲的那个光谱,有的人可能偏向成长,有的人偏向价值,我不否认这两种方式,虽然我现在更偏向有成长的这种公司,但是我觉得作为基金经理的话,在任何一个维度都可以做得足够好,但是他要清楚的让我知道,他对价值的理解是怎么样,包括他对于成长的价值是怎么样认知的,他必须得知道他在做什么,他赚的是哪部分的钱,你比如说像国外有一家,你应该知道啊,他们做这种偏成长的,搏击吗?对,他们其实逻辑也很清楚,是,

[厚望] 搏击好像非常强调想象力,对,

[胡恒] 十只我可能九只都是亏的,但我有一只可能赚一百倍,这样也可以,我觉得投资永远就是这种概率的游戏,你一定要自圆其说,但是它面临的风险也非常大,是,对,所以投资这件事本身就是风险非常高的一件事,我有时候跟朋友开玩笑,我说你的钱,你消费你是花不完的,但是你投资可能会亏完,是,因为你亏就是百分之三十四十,几千万亏掉都很容易的,但是你消费你是不太容易这样,还不如别折腾,所以你不懂的时候一定不能投,你比如说像风险,这其实就是取决于你自己的风险的配置,比如像这种风险高的私募基金,你配置多少的资金进去,然后有一些可能它就是偏向价值的套利,像沃尔特施洛兹这种,它就是广撒网的去做这种低估值的,通过这样轮动的这种策略去做,

[胡恒] 那这也没问题,只要你擅长去做这个事情,

[厚望] 既然你这么偏好主观多头,尤其是私募基金,它透明度并不是很高,那你怎么看待这种人的随机性,人的不确定性呢?

[胡恒] 因为有的私募它其实是机构化的,像刚才提到一些大的机构,它其实是机构化的,人的随机性影响并没有那么大,但国内的有一些基金的确是,我们国内的私募基金很多,它是一个很小的团队,说白了就是一个人来主导的,这个跟它的风格会有关系,这个一般你还是要长期观察吧,你买的私募都是国内的,还是有国外的?有国外的,有国内的,但是基本上都在国内可以买到,不是通过说钱到外边再去买的,明白,

[厚望] 我们说回你翻译的那本成长股投资之道,它对你改变大吗?

[胡恒] 我觉得谈不上改变很大吧,但是帮我系统梳理了一些概念,包括让我更清楚的了解了废雪的这个理念,其实我以前对废雪没有那么的深入的了解,其实他这两本书我都看过,但是之前的确是看完之后没什么感觉,这次翻译呢,因为需要做的工作比较多,每一句话你真的是要理解了,你才能翻好,所以读得更仔细一些,在这个过程中我就发现,原来巴菲特几乎不能说所有吧,很重要的一些思想都是从废雪这边来的,

[厚望] 就是你能在翻译的过程中感受到很多巴菲特的影子,很明显,

[胡恒] 举几个例子,沪正河,废雪怎么定义呢?竞争优势,它称为结构性优势,在书里头我印象最深的就是,因为当时接这个任务的时候,出版社要求你先示意一段,看你翻译的怎么样,才能决定是不是让你来翻译,我第一次翻译的就是第五章,讲废雪谈到未来有哪些行业,可能是成长性比较强的行业,第一个讲的就是化工行业,

[厚望] 这本书是他在什么时候写的?

[胡恒] 58年1958年对,这是他的第一本怎样选择成长股的姊妹篇,第二本,因为他那本书发表之后,就相当于废雪一夜成名,所有人都觉得他那本书提到的理论非常新颖实用,有意义,很多人提了很多问题,他发现第一本书没有覆盖,在第二本书里头才有了这本书,

[厚望] 所以对化工行业的判断是废雪在上世纪50年代的行业前瞻?

[胡恒] 对,这本书里头体现了他非常多的,就是我们讲到的对于未来的想象力的地方,当时在第五章里头,他除了化工行业的这种特点,他还讲了电子行业,电子行业就是科技行业,那个不是1970年才有?对,但是当时他已经知道在电子行业里头,选公司比买入时机要重要,不要太考虑估值,为什么?原因在何处?这个行业里头的特点是什么?我觉得他是对于生意,他虽然去没有经营过企业,但是他通过他的闲聊法,他对生意有非常深的认知,包括他很清楚销售团队,对于这种科技型公司非常重要,因为科技公司的创始人,基本上都是做工程出身的,都是技术人员出身的,如果一家公司能够同时重视销售,有非常强的销售力量,有非常强的工程背景,又有非常强的制造能力,这三方又能紧密协作,

[胡恒] 因为他知道很多高管都会之间出现问题,他连这些细节都能考虑到,所以我当时翻译这本书的时候,在翻这些细节的时候,我觉得废学真的很了不起。

[厚望] 他的那个时代,财务报表在美国是有很强的指导意义吗?还是透明度也并不是很高?

[胡恒] 透明度应该是可以的,因为后来应该30年的以后吧,美国那个证监会要求统一披露嘛,再往格雷尔姆那个时代还比较难找,那个时候应该都已经比较规范了,但是他是比较早看到,像化工行业啊,电子行业啊,制药行业啊,甚至后边的服务行业,未来的前景啊,他预测的那些公司,如果你当时买了,后边都回报非常好。费也不是一个基金管理人,他是一个投雇。他是投雇,很特别,他其实也是为了省事,在美国其实有一个规定,就是你如果管理的客户超过15个人,就要有一堆的繁琐的程序,然后他就把他的客户控制在15个人以下。

[厚望] 那他是服务高净吗?高净值,

[胡恒] 非常高净值,因为他很出名。

[厚望] OK。

[胡恒] 他最早做他这个业务,就像你刚才说的,他29年大萧条的时候,他刚进入证券行业,没多久就失业了,后来做了自己的投雇公司,那时候先做了几年,后来去二战了,就服兵役去了,当时是因为他有一个朋友,给他帮了帮忙,让他留在美国国内了,没有真的去打仗,真去打仗可能不一定有这个人了,他战争结束之后,他又开始做他这个投资咨询业务,那时候他就服务很少的人。

[厚望] 很感慨啊,就是那个年代在美国,个人投雇都具有合法以及合理性了,是的,这个事我们至今我都不感谢。

[胡恒] 这个就是我觉得我们国内有时候,为了保护投资者,做了很多限制吧,你比如说我在券商是负责投雇,我是负责投雇部门,但我离开券商,我是不能做这件事,我如果要做,我必须找到一家投雇牌照的公司,但是这种公司呢,要么是券商,要么就是那些投雇公司,这个事其实不太符合这个行业的规律。

[厚望] 因为你在券商也管过投雇嘛,对,券商的投雇,其实是高度被券商的政策管理所影响的,对吗?它并不有太多个人的投资想法能去执行。嗯,

[胡恒] 怎么说呢?因为商业机构嘛,所以它一定是以盈利为目的的,因为投雇这件事本身去收费,这件事显然是不太现实了,是,所以券商的主业是交易,所以所有的投雇的行为,本质上是销售,本质上就是希望你多交易,然后通过告诉你,有些东西能够赚钱,频繁交易一下,对吧,追涨啥点,这个本身也是人性,投资一定是逆人性的,但是顺人性是最容易,但是这个业务最难的地方就是,你的客户会很快消亡,因为都不赚钱,

[厚望] 因为你鼓励他的都是那种阻力最小的路径,但是能阻力最小的一定是很容易犯错,

[胡恒] 对,这就是这个行业最大的问题,它不像银行业,银行业比如说,我的客户在我这边储蓄,他只要有稳定的收入,他的资产一直在这儿,可能会越来越多,你比如说招行当年成功就是抓到了这个大学生的群体,到今天我们都已经是社会中间了,财富很多都在他那边放着,所以他的业务才做得好啊,

[厚望] 招行抓了一波成长,是,

[胡恒] 一个巨大的成长,这个就是因为当年就是通过服务好,实现了差异化,但券商最大的问题就是,我这一波牛市来了客户,下一波都不在了,我需要不断的有新的人,这个货客成本就永远在,所以他的生意模式就是这样的一个,

[厚望] 你在圈商管投顾的时候开心吗?

[胡恒] 我觉得还是挺有创新的一些东西,我看过你做的产品,对,就是怎么样更好的投指数基金,当然我自己也投,我投的指数基金里头,ETF的主要是在那个时期投,效果还不错,

[厚望] 而且你要知道,其实你那个时候做的这些基于指数基金的投顾,如果现在来看是相当前瞻的,

[胡恒] 因为现在大家就在卷这个事,我当时就觉得,应该大家可能这是唯一的一个方式了,最好你无脑不要自己瞎折腾,就是跟着市场的估值,因为我们当时有一套量化系统,来整个衡量指数的估值水平的,我们也会根据指数里,公司的盈利能力成长性,来对这个指数做一个质量的评价,因为指数你不能说随便一个指数就来投,选的这种宽基的,整体素质又比较好,估值又比较低的,然后我们希望你在低的时候买,你只要坚持下去,其实回报还可以,你像我当年订投的,现在都是赚钱的,所以我觉得整个体验其实还好,但是唯一的问题就是,对于收入的贡献比较小,因为每次小金额嘛,大家都是每个月订投,然后你又收不到这个投顾费,因为你要收投顾费,人家都不来用你这个东西,

[胡恒] 这也是比较尴尬的地方,

[厚望] 投宽基,你们也看行业吗?也看,那宽基也好,行业也好,这些指数我去做低估回归,我都不说低估到高估了,就是我基于估值高低的程度,去指导我投资,行事的有效性高吗?你可以宽基和行业分开说?

[胡恒] 我们因为都有回测,当然回测里头其实也会隐含很多问题,就可能会过度拟合未来的收益,我们尽量的是把考虑的因素都考虑进去,基于估值的投资的话,长期看还是明显会好于无脑的定投的,而且很重要的一个策略点呢,在A股的话是要在泡沫时期要卖掉,我完全同意,对,一定要做这件事情,就是在估值最高的时候,你应该停止,甚至慢慢卖掉,当然这个又会导致一个问题,就是你下一次再重新开始定投的时候,可能是很久之后了,对,你的钱又是从一点一点积累的,这个东西我们也没办法解决,

[厚望] 不同的宽基和行业,这个低估,假设说我的抓手就是估值百分位,我到底应该怎么选这个?到底是20%,10%,5%,0%,我都见过,继续我把这个问题细化一下,就人性导致可能,20%是说你已经动心了,5%的时候,你可能已经不想再等了,对,那可能5%你买了,他到0%,然后从0%往回走这个过程,事后看也许不是那么长,但是身处其中的时候,你又会觉得他相当的漫长,和非常多的自我怀疑,

[胡恒] 对,

[厚望] 估值百分位其实是有挺大的问题的,

[胡恒] 太好了,再讲讲,你其实可以看到,因为估值百分位,我觉得应该是从15年那波纽市吧,有几位大V,提出了这样一个想法去做投资,但是现在用的有点过于宽泛,因为估值百分位,第一,你要有足够长的历史,才有意义,对于有些指数可能只有几年,它可能一直处于高估,然后你会发现,你根据估值百分位去投的时候,它会估值百分位越来越低,永远是0,百分之零的位置,因为它可能以前50倍使用率,后来跌到30倍,再往后跌到20倍,再到15倍,再到8倍,我投资银行股2010年的时候,那时候银行股8倍使用率,我觉得已经很便宜啊,历史上从来没有那么低过,但是你知道后来跌到三四倍,这个跟它的价值没关系,你50倍,你跌到20倍,不代表它有投资价值,

[胡恒] 有可能这个指数,就一直没有投资价值,当然它有投机价值,它波动可能很大,短期可能会带来很高回报,另外一个点呢,就是在这个估值百分位的计算,尤其是指数的估值百分位计算上,其实很多都不精确,差异还挺大的,就是因为指数的编制,它最终投的那些股票,是有权重的,很多公司在算这个时候,没有考虑权重,这个东西有时候会导致,适用率的计算差很大,本来14倍,你算的是12倍,这个很多软件有这个问题,因为我搞数据的,我很清楚,所以我们后来在公司里头,做这个东西的时候,我们专门把这个问题,通过权重设计算法,把这个东西来做得更好,但是这也没办法解决这个所有的问题,因为如果什么东西都靠指数百分位,就能解决也太容易了,

[厚望] 是,再请教一个细节问题,就我个人看这个故事百分位的时候,一般会看,或者当我能自己选的时候,我希望就是能覆盖到2014,这样的话呢,你有14年的那个底部,对,然后有15年的非常夸张的,我有1819年,有20年2223,我相对于有大底,有大顶可能也够,这个选举阶段你觉得可以吗,就是它能收进来大底和大顶,我觉得它就有相当的参考意义了,我不知道啊,

[胡恒] 如果市场越来有效,整体来讲,大部分公司的适应率可能会越来越低,因为你的增速在下降,你要知道适应率是跟成长速度有关,就过往的中国的经济增速,包括公司的这个增速,都是比现在高的,所以那个时候这个适应率跟今天,不一定完全具有参考性,就是如果从绝对价值的角度来讲的话,当然你从相对价值来讲,怎么样都行,还有一点,就为什么我觉得指数投资也挺难的,因为尤其是你研究了公司之后,你会发现适应率这个东西吧,它其实就是跟你的利润的含金量有关系的,就是如果你的利润含金量只有一半,你看到的那个适应率应该在成额儿,但是中国你知道,你如果真分析的话,大部分公司的利润含金量都不是百分之百,一定是小于百分之百的,你做过企业你就知道,

[胡恒] 那个利润你拿不出来,很多时候你要去折旧贪销,甚至要投更多,才能维持住你的竞争力,

[厚望] 那我能不能说,从利润到自由现金流之间的这个差值,就是它的含金量?

[胡恒] 对啊,这个也要分析它的生意模式,

[厚望] 我们关于指数基金投资,你还有什么想分享的吗?

[胡恒] 我觉得定投还是蛮不错的,还是希望大家通过定投的方式,来选这个宽基指数,在不太贵的时候去买,不要觉得自己聪明,只要是认可自己不聪明了,反而自己就聪明了,这个时候去无脑的执行,这件事最好能持续个十年以上,就是指数基金的定投,其实我们看过一个数据,大部分人坚持三到六个月,没有效果就放弃了,这个就没办法,你永远没办法去投资赚钱,尤其我们这个雄长牛短的市场,你有时候没有个五六年,根本就看不出效果,但是十年以上,基本上能够让你有一个相对好的回报,但是也不会特别高,大家也要预期别太高,因为整个经济的增速是这样,指数也就比它高几个点,

[厚望] 我之前一般回测A股,一般就看三年,我一般做回测三年滚动啊,三年滚动年化,三年滚动累计,美股一般做五年,之前发过一些图,然后有读者就问,为什么A股选了三年,美股选五年,我心讲话就是三年还不够长吗,你真以为你真持有上了,你以为三年能实现吗,就大家,对,

[胡恒] 但是我觉得真正投资的人一定要理解,三年是非常短,在投资的维度,我觉得五年十年才算是一个合适的时期,反正我当年辞职的时候做投资,我给自己定的目标就是,五年看自己能不能战胜指数,如果战胜不了我就买指数,如果能战胜,你这条路可以继续走下去,当然我给自己定的,如果说我能做十年,还能够表现不错,那我知道我可能价值投资这件事,我可以去做下去了,

[厚望] 你在这个过程中对回撤,有没有一些控制的思路,或者防范,因为你想四分之三的钱都是你自己在管,我现在这个比例和绝对数额都不会太低,当你在权益市场上如此暴露,这个回撤还是挺痛的,

[胡恒] 对,我有权仓10%连着两天的时候,那股灾的时候15年就这样,我觉得还好,因为早期我还是买的都是便宜的股票,所以他们往下的空间也有限,只是不赚钱而已,但是经历了1415年之后,其实我的整个回报已经上了一个台阶了,所以你那个时候的回撤都不会触及本金,你整体,无非就是一个浮动的这种变化,从长远来看,你知道这家公司值钱,我基本上不太在意整个回撤,但是回撤大的股票,一般是自己判断出现了错误,

[厚望] 明白,所以这也是很好玩的一点,就是有浮营的状态下去扛回撤,你的心态会好很多,

[胡恒] 好很多,现在我肯定不在意这个东西,你比如说今天,我看很多人觉得牛市已经没了,但实际上今年是一个挺不错的市场,因为年初至今,我看今天,或许300还有15%的涨幅,这是整个指数,很多股票是40%50%,甚至翻倍,那我觉得大部分人应该是可以赚到钱,但如果你在里头,这就为什么我不太建议大家,频繁的做一个T,什么波段,你真的把握不住机会,你的心态全被这些东西搞乱,你反而不如去把主要的精力用在这个公司到底怎么样,跌的时候我是不是应该再买点,我觉得真正的好公司,就是应该你越跌的时候越买,我赚钱多的都是这种,我一般建仓位都会稍微高一点,我觉得已经合理了,我就买了,但是我经常发现,买完之后它就又跌了,那我就又买,

[胡恒] 所以你是偏左侧的一个人,我偏左侧,我肯定买不到最低点,甚至很多时候到最低点的时候没钱了,对,经常是遇到这个问题,

[厚望] 叔叔你未来打算吧,因为我们上一次见面,其实是在一个香港高材优材的分享会上,对对对,

[胡恒] 我目前的话主要还是做自己的投资,当然比如说像这种翻译书啊,偶尔也会去做一些,我现在想法呢,还是想去做一些偏产品层面的东西,可能再去做一个跟挖油狗类似的东西,但是还没想好,

[厚望] 你刚刚说中国的这个,对对对,

[胡恒] 你解决的并不是真刚需,大部分人呢,对对,我现在想的是偏专业的一个工具,目标用户可能会不太一样,想做小臂了吗,有可能,但是还没完全想清楚这件事情,

[厚望] 我真心觉得,就是类似挖油狗的,现在国内好几家网站都还不错啊,对,已经有人在提供还OK的服务了,什么投资数据网啊,理性人啊,我都是付费用户,对对对,是的,

[胡恒] 是的,我想做的可能还跟这个生育生育模型有关系的,目前市场上我觉得也算是一个空白吧,但是这个东西可能更偏专业一些,就一般人可能还不太容易用起来,这个里头还涉及比较多的投资者教育的一个东西,工具其实也不是所有人都能很容易用的,就像Photoshop可能很多人也用不了,更不用说更专业的一些工具了,所以你个人对这个事是有热情的,我可能会去做,但是我做其实更偏向一个,因为你说靠它来赚钱,我觉得肯定是性价比不高的,所以我问你,你是不是有热情?对,但是这个事情呢,因为我觉得它可能会带来一些其他方面的东西,包括做产品本身,可以让你对很多东西有更深刻的思考跟认知,这其实我是在第一次做WiLgo的时候,得到了意外的收获,

[胡恒] 其实不是做那个产品本身,做那个产品让我认识到自己之前,对于估值这件事的理解的局限在那里,其实做很多事情都会有一些很好的一些副作用帮助到我,比如说像刚才我跟你讲的,一个公司赚钱到底赚的是真金白银还是假的,赚的这个比例大概是有多少,其实是有工具可以帮你去分析的,比如说我现在就在用这套我自己搞的这套东西,这是基于我对于生意收益模型,对于投资,对于生意的这么多年的一些积累,那我想这个东西我没在别人上面看过,我看到的大家都是在讨论定性的,说这个生意不错,但是有没有通过数据就能让你一眼就看出来,这个生意绝对是所有老板想要的好生意,那我觉得这种基于这样生意收益模型的这样的一些工具,会对于真正想做基本面投资的真正的投资者会很有帮助,

[胡恒] 当然没有拍照嘛,所以你可能先从一个小的工具开始提供一些助力吧,当然没想太清楚啊,这就是今天随便聊聊,

[厚望] 你对你孩子教育期待高吗?

[胡恒] 不高,我原来期待还挺高,我们家孩子15岁嘛,初三,我觉得一个孩子他是独立于父母的,因为小时候我们都觉得,哎呀这个孩子是自己的,就对他百般的期待呵护等等,但是你会发现孩子其实有他自己的人生,就像我们一样,我们现在也不依赖父母做自己想做的事,我觉得他能够找到他感兴趣的事情,他能够养活自己用这件事情,无论他过得怎么样,他只要开心,这个就是最重要的,就是不要变成一个天天做着自己不开心的事情,度过这一生,我觉得这就很有意义了,

[厚望] 我相信你原来的那些同学们,应该大部分也都被认父母了,

[胡恒] 对,

[厚望] 你有观察过大家的想法吗?

[胡恒] 我觉得大家想法还是更传统一些,还是希望自己孩子考上好的学校,有个好的工作,这的想法是主流是吗?主流,这一定是主流,

[厚望] 你那些同学肯定都是一路迎上来的,

[胡恒] 但是我觉得清华同学还好吧,不会那么的期待那么高,反而我觉得有些父母可能他更期望孩子有一个好的学校,因为他觉得这会更好,但是我觉得从我自己的经历,包括我观察清华的同学的经历,我觉得上一个好的大学并不是代表你人生就过得圆满了,有很多同学也在做一些他们不喜欢的工作,我觉得这个状态反而不如你去跳出这个框框,很多人最大的一个问题就像瑞达利欧原来有个动画片,每个人有一个格子,你在那个格子里头永远不敢爬出来,我是13年辞职,我爬出来了,当时也很忐忑,失去工作,相当于没有社会地位,也没有各种对吧,你变成一个创业的人,在中国这个无论是股民还是创业的,其实你在没成功之前,你就什么都不是,是,社会地位很低,但是你爬出来那个东西了,

[胡恒] 你会发现你的人生按你的想法去过,其实你不会后悔的,会觉得虽然挑战很多,但是还是挺开心的,

[厚望] 其实你后来又爬出来过,13年之后你去券商管我投顾,据我所知应该还在大厂清工金融对吧,又辞职,现在成为一个权责投资人,某种程度这也算再次爬出来了,

[胡恒] 对,我觉得我不属于那种循规了矩的,特别听话的人,以前我会忍受,但是我现在不愿意忍受,因为我觉得有些没有效率,没有意义,有些事情,所以我还是更愿意按自己的想法去做事情,因为我觉得这样效率最高,

[厚望] 最近的一份工作应该是争权公司,什么时候做吧,去年,你还会上班吗,

[胡恒] 我更倾向于,比如说做自己刚才提到的一些事情,但那个是似乎听起来,商业回报也并不会太高,对,目前是这样,但是我希望是长期做这个事情,因为我觉得它是有价值的,当然在工具层面,价值并不会那么高,但是跟未来的机会有关系,包括一些政策的调整,如果有一些机会的话,是可以去做一些拓展,当然在这一行业,这些年的工作还是有一些积累吧,也有些很多的不错的朋友,也有些资源,但是就是怎么样去实现这个商业模式的突破,我想去尝试的,因为我觉得财富管理这个业务,刚才我们谈到招行,招行做财富管理,我觉得优势在于文化,就像他们公司行长说的,其实做的不好,我们可能很多都是招行的客户,你看他服务的这个专业能力,其实还是有欠缺的,对吧,

[胡恒] 尤其是在权益类投资,因为银行就不是做这块业务的,但是这块业务像有志有行这个探索,也是一种探索,面向高精致人群,其实有很多需求,你可能就像费雪一样,不需要太多拥户,就可以把这个事情做起来,当然怎么样去让更多的人能够享受到这个服务,或者说能够受益于一次,这个其实是一个挺大的一个挑战,

[厚望] 如果让你做一些行业前瞻,就像费雪在上世纪50年代做的那些前瞻的时候,对成长行业,或者说我们或者你孩子,未来有可能能受益的行业,去做一些成长性的预判,你觉得会是什么样的行业?

[胡恒] 我现在觉得新能源行业还有很大空间,当然现在可能主要的就是新能源汽车呀,什么光伏呀,但是我觉得这个行业是有挺大的空间的,可能那个巨头还没出来,也有可能,当然也有可能现在有几家未来继续成为巨头,其实对投资来说更好。对,因为这个跟演变有关系,因为通常这种巨头,或者说具有这种垄断性的,就是事实垄断的,不是法律垄断,这种公司一般是偏软件的公司,而这个东西有时候它是在整个行业的这种硬件基础设施铺满之后的后期形成的,就像互联网最开始做光纤啊,什么这些公司很多,路由器啊,但最后真正出来的是谷歌,它是在基础设施完善之后,我觉得新能源是一个,然后另外就是AI,AI也一样,AI现在是硬件时代,我觉得软件时代远远没有到来,

[胡恒] 说白了,我觉得现在每个人,年轻人都应该对这个事情有一点敬畏,因为你如果你工作没有特别大的创造性,没有特别强的这个专业能力,真的是会被这个东西取代,因为它现在已经展现了非常强的一个能力了,

[厚望] 硬线它最终的归途,应该是通过规模效应去将稳增效的,

[胡恒] 对是这样,

[厚望] 作为基础设施你应该越来越普及,

[胡恒] 越来越便宜,这个时候就是工业的时代的这种规律在发生作用,但是到软件时代就是网络相应这一类的东西,你比如能源的东西,你可以想象一下将来以后,因为我当年在东芝士工作的时候,大概0708年,那时候我在日本参观的那个实验室,就是想象一个社区整个全是电动汽车,所有的都是光伏风能,家庭里都全是储能,那时候就已经做出来这种demo的东西了,但是还没有实现,没有实现,但是今天还没有实现,还没有实现,所以你就会发现,这个东西未来有可能会是这样,可能像未来,当然中国每个国家情况也不太一样,你像整个的这种基础设施的升级,就会带来很多的变化,当然中国因为很多是国企,包括电网这种都是垄断型的企业,机会在哪儿,你需要去发掘这种细节的一些点,

[胡恒] 但是整个空间是非常大,因为我觉得像光伏啊,这些第一次把能源的供给,从化石燃料变成了一个制造业,这是一个特别大的转变,这个对于整个社会,我觉得是有挺大的一个影响的,当电力如果未来接近免费的时候,又会发生什么事情,这个我觉得可能也要慢慢看,

[厚望] 我再问一个问题,就是你在翻译成长股头的直到这本书的时候,我特别想问就是这种,比如刚才我们做的那些前瞻,应该切入成长股是一个概率和赔率光谱的两端嘛,对,你在某一个位置去切,赔率低的时候,它的确定性应该是蛮高了,反之亦然,那你个人你在翻译这本书的时候,你肯定会有很多想法,当我切入一个成长股,什么时候是一个好时机呢,什么阶段是一个好时机呢,

[胡恒] 我觉得太早肯定是先烈了,废学里头有一个观点我觉得特别好,他说未来其实已经在现在发生了,只是大部分人没看到,他其实在现在的这个阶段已经有了,只是你没有去观察到,或者发现到,他未来会变成大的趋势,所以你也不用特别早,也不用特别担心这个事大家都没看到,我怎么能看到,实际上这个事其实已经在默默的形成了,但是可能资本市场没认识到,所以你离产业近一点,其实就可以比整个金融市场要早很多,甚至都好几年,我觉得这种市场不充分定价,其实就体现在这一点,比如说像有一些公司,我觉得未来还有很大的空间,但是这么长现在不认,这个其实就是跟现实定价的一个错误,就这个就够了,也不需要你说,我现在就预测到未来十年之后怎么样,我觉得也做不到,

[胡恒] 你现在典型的一天是怎么过的,让我感受一下,我现在不是做了一个那个视频号,价值博士的视频号,我会去分享一些价值投资的理念嘛,我在想这个东西可能会对很多人理解价值投资,都会有帮助,所以我就业余时间会做一点这个东西,我现在每天起床之后,主要的工作就是分析这个公司,读一读相关的财报的信息,比如说看一眼大盘,如果整个市场看一眼重点关注的持股,如果变动比较大,而且最近在买入区间,我就可能会开始做一些交易,如果没有,那就放一边就不用管了,大部分时间是从财务的角度去看不同的公司,他们的生意模式,因为你会每天接受到不同的信息,有些你会感兴趣,可能会觉得它是一个机会,会去看一眼,到财报季一项最近,更多的时间就是花在电话会里头的信息,

[胡恒] 查一些跟这个公司自己感兴趣的一些点的这个数据,来印证自己的一些判断,基本上是这样,中午会有一些锻炼的时间,晚上有一些锻炼的时间,

[厚望] 你是乐在其中的?

[胡恒] 对,我觉得没问题,我时间完全按我自己的安排来走,

[厚望] 麦海狗会对公司更新公告进行汇总吗?我们有这个,因为这个都是数据库供应商给你的,公司公告你会关注吗?以及它的作用是什么?

[胡恒] 公司公告关注的不多,当然我肯定会看,因为现在的股票软件里头都会有,是所以我基本上重点持仓的,每天所有的新闻我都会看一遍,如果有重要的我肯定会看。

[厚望] 过往的经历中,你有没有通过公告挖掘出过什么投资机会,或者是警惕点,风险点这些呢?印象中还没有。比如说废雪的那个失误项检查清单,你觉得至今还有指导意义吗?有,废雪我觉得闲聊法是非常有用的,

[胡恒] 这是我欠缺的。但我觉得这个其实很奢侈。很奢侈,你得真能。它真的是只有少数公司,你只能追踪很有限的公司。而且你得真的能跟那个人聊得到,对吧?对,现在好处是我觉得网络还是信息比较多,有一些相当于追踪某一家公司的这种群,他们有一些这个公司内部的人士。怎么找到的?雪球,雪球里头一些大V,他以前都是在某家公司就职过,因为这个东西呢,当然有一些大公司还有一个好处,我觉得信息是挺重要的一个点,可能很多时间都花在信息,我会集中时间去研究某一家公司,要把它的方方面面搞清楚,因为从创始人的理念,它的远景,你要知道它想干什么,它的公司文化,尤其是像互联网公司,有很多公司从各个维度去分析,包括我们的有一些博客,对吧?它会请内部的人,

[胡恒] 包括外部的投资人,我会从方方面面去想了解,找这家公司的拼图,就有点类似废雪的那个闲聊法,当然它当年都是找这种相关的人,

[厚望] 但你会写那个笔记什么的吗?

[胡恒] 会写,我用佛罗蒙,我因为发现脑子真的不好使,就必须把经常看到的东西记下来,经常思考的点记下来,形成这个公司的一些判断跟想法,

[厚望] 第二章,

[胡恒] 关于股票增值的奥秘,股票为什么会涨,它的驱动力到底在什么地方,这一章讲得非常清楚,我们都知道原来叫戴维斯双击,其实我觉得应该叫废雪双击,因为废雪比戴维斯早,而且他在这一章讲了非常清楚,为什么估值提升,利润提升是怎么样的,我以前会觉得估值提升是一个虚的东西,不可靠,但是他这一章会告诉你,为什么估值提升是真持的,是真正的就应该估值提升,而且估值提升的背景,就是跟管理层的整个改善是有关系的,包括整个经营的竞争优势逐渐增强有关系的,这里都讲了非常多细节的东西,我觉得这本书我在翻的过程里头,我就能感受到废雪对一个企业这种细微的观察,非常值得我们所有的投资人学习的地方,

[厚望] 还有其他证捷吗?

[胡恒] 第五章啊,第五章就是讲护城河的部分,他分享了他对于未来几个成长性行业的一个分析,我觉得这个非常精彩,到今天都有用,你如果想了解化工行业怎么投资,我就读一读,这至少是我读过的对于化工行业,我觉得最深刻的认知,能让你对这个公司的优势,马上你有一个新的理解,还有什么对你改变特别大的书吗?我刚才提到的那个财务报分析跟估值,这个我觉得帮我打好了财务分析的基础,因为我以前不是学金融的,我也不是学财快的,当然我花了很多时间去研究这些东西,这个东西从理论上帮我解释清楚了非常多之前的疑惑,这个我是非常推荐给大家的,也希望那些真正愿意做投资的投资者去花时间去读,一定会有收获,另外就是我强烈推荐巴菲特股东信,这个是最经典的巴菲特股东信,

[胡恒] 里头有很多翻译不太对的地方,我那个公众号上把每一年的重新才捋一遍,你如果把巴菲特股东信读懂,你能看懂巴菲特怎么样从最早的格雷厄姆式的投资人,变成现在更偏废学,当然我觉得巴菲特本身就是一个标志了,真正巴菲特式的,他怎么样把伯克希尔从一个纺织厂,一步步打造成一个真正的成长型公司,其实我们很多时候关注巴菲特的投资,其实忽略了伯克希尔本身,伯克希尔本身就是一个典型的成长股,真正伟大的成长股,四万倍嘛,你就知道影响一个公司价值成长的关键点在什么,就在于怎么样把你赚来的钱再投资出去,所以我为什么不觉得分红是一个特别好的方式,因为分红只是把钱分了,但是更好的方式是把赚来的钱投入到回报率非常高的项目上,这才是让你的公司价值成长的最好的方式,

[胡恒] 所以巴菲特的做法跟别的公司不一样的地方在于,巴菲特把赚来的钱投入到了买公司上,那别的公司呢可能是扩大自己的业务,比如说喜斯糖果,他可能再开个店回报率还很高,但是巴菲特因为可能觉得我没有别的去弄了,那我去买一个更好的公司,他本身的配置能力是更高的,对,所以你看我们在讲投资的时候,我现在看投资就四个方面,第一个就是生意模式怎么样,你赚的钱怎么样,是不是争钱,包括你有没有护正和,第二我就看你的成长性,成长空间到底有没有,你再好的公司,如果这个社会不需要你了,你也没机会了,或者说你抓不到这个新的增长的机会,你也没有机会,我以前做纯价投的时候,偏格雷厄姆的时候,我不太在意成长,我甚至觉得看成长都是投机,但是现在我不这样想,

[胡恒] 我觉得成长还是非常重要,包括自己做公司你也会发现,你如果不成长,你这个公司的价值就是一直在那待着,员工可能也都要走,

[厚望] 我一直觉得价值投资,那个价值两个字,给大家造成了特别多的误会,

[胡恒] 对,尤其是这种烟蒂鼓,对,安全边际这几个字,但是真的,我觉得到了一定程度,你一定要把那个成长那部分,归到价值里头,它只是它的一个驱动因素,第三点,其实我关注的就是管理层,管理层里头最重要的就是,它的资本配置能力,这个东西其实是我们很多人忽视掉的,一个非常赚钱的公司,如果把钱堆在那,也没有产生任何价值,也不分给你,这种公司其实是最可怕的,你花了很大代价去买,你发现你还不如分货,有什么观察资本配置能力的抓手吗?你就看它的回报率的变化的情况,这个通过指标就能看出来,

[厚望] 哪个指标,ROIC吗?

[胡恒] 这些应该都会反映出来,OE都可以看出来,如果一个公司的OE越来越低,一般就是,哪怕它以前30%,但逐渐变到20%,这就代表它的资本回报,大概率是越来越低的,就是心头的钱都没有赚到钱,这就会毁灭它的价值,所以为什么在资本市场,其实有时候定价是合理的,有些公司你看七八倍PE,它OE也很高,就是因为它的资本配置的这方面出了问题,就心头的项目,现实中还是有一些难点的,因为一个项目你投进去,前两年可能就是不赚钱,它可能后边会赚很多钱,这个你还要具体的公司具体去看,我现在觉得最后才是估值,你在这些问题都解决了之后,估值就变成巴菲特说的,三分钟我就可以,一看就知道这个公司怎么样,

[厚望] 它的环节非常靠后,

[胡恒] 对,

[厚望] 前面有大量的定性的结论和调研,

[胡恒] 但以前的话,或者是初学,假设投资很容易把估值放在特别靠前,包括我做挖腰狗的时候也是,就会觉得估值好像挺重要,但是如果没有这些东西,你的估值可能是个垃圾,就没办法帮你选的好公司,

[厚望] OK,

[胡恒] 差不多,谢谢侯伯,好,谢谢,谢谢侯伯,谢谢侯伯,