092_E92.我这一集，20年的功夫

[厚望] 大家好,欢迎收听《面基》。本期嘉宾是董一廷老师,一名量化思慕福尔夫经营经理。之前我们发布过一期他的节目,但其实本期才是我第一次和他聊天。对我来说这期也比较特殊,因为我极少遇到第一次见面就能落得这么嗨的嘉宾。整场聊天中,董老师几乎自己厚的全程,完全不用cue,我也省事,点头听讲就行。他总是自觉地把很多有理解门槛的内容说得更加通俗易懂,打笔方,举例子都信手拈来。我们录了三个半小时,而且最后我是意犹未尽的,完全没了够。所以这期大家可能会听得比较累,尽管做了一些删减,但时常仍然超过两个半小时。但是听完一定会有很多收获,我有自信说这个话。欢迎收听本期节目。能不能快速地大概地回顾一下您的经历?

[董艺婷] 我今年是入行的第21年了,2003年入行。刚入行的时候,很简单在券商的股票指引团队学习基本面分析啊,学习怎么看政策,怎么看市场啊,就这种很常规的投资经理的培养路径吧,做了三年时间。在2005年底的时候,不是开始股权分子改革吗?有13家券商作为这个创新试点,成立了衍生产品部。我就作为当中,理科背景比较强的一个就被调到这个衍生产品部,后来就进入了全证领域。这个全证的业务它相对来说是一个比较短命的业务,就从2006年到我刚刚讲的2008年底,基本上它就结束。所以2008年我就处于一个修产家的状态,到2009年的五一吧,我回到工作岗位上,就开始做后来的量化策略研究和投资。大概就是讲,2009年之后的就没有太大的变化了,一直在量化这个领域,但是量化里面有很多细分的部分。

[董艺婷] 从2009年到2016年,这段时间我们是在做一个比较狭义上的量化对冲策略,但是这个过程我们也和别人有点不一样。觉得挺幸运的就是我当时在一个很强的团队里面,所谓的很强就是每个单兵都有很强的策略开发能力。这个团队在当时国内还是比较少见的。我们就是在这个团队里开发了很多很多的寻找alpha这样一个策略。当时在石盘的投资过程当中呢,我就一直在思考一个问题,因为策略的表现往往是不可预期的。你怎么把一堆策略变成一个比较有竞争力的组合,这是个问题。就简单的根据过去的表现,那显然它是不合理的。你要找到原因,然后你知道怎么组合性价比会更好。所以我当时就做了一套评估策略的性价比,以及怎么把它们变成组合这样一套标准。

[董艺婷] 做了一个流程。这个流程是我2017年之后创业做了一个大的这个F,做全市场的基金分析它的一个族形。只是一开始呢,是用来分析你的内部策略。现在我们把它用于分析全市场的基金,它的原理是一致的。所以对我来说比较延续的一个成长是从2009年我们自己做策略开始。你可以理解你先做了一个自我成长的运动员,然后你再学会去做一个裁判和教练,然后再学会把比较狭义的一个赛道扩展到一个比较广义的赛道。所以15年的一个成长周期延续性是比较强的。

[厚望] 那这套评判标准就变成了机会plus这个产品吗?

[董艺婷] 对,就是变成了我们现在的核心系统。

[厚望] 你对外公开那部分是它的全部吗?

[董艺婷] 不是,一半。基本原理在吧。其实我把它的原理讲透了也不难,很多人都知道。就像AI一样,很多人都知道AI大概的工作原理是什么,但是为什么AI模型之间的表现出来的智商差异这么大呢?就是你会觉得这个可能的差异的点在哪吗?你会认为主要的差异点在模型上是吗?这是大家每个人的一个直觉,对不对?但事实上模型差异可能只是其中的一小部分。更大的部分,对于AI来说,它的数据库的大小规模和它的处理能力,以及这个数据库的质量,以及你对数据本身的这个处理流程,就是数据本身,这个土壤是什么样子的,对我们这个模型来说是差不多的。核心原理一说,很多人都会。做进行工程的很多团队,他们也都做过类似的东西,但是底层的因子的丰富性,以及对这些因子细节的处理,

[董艺婷] 在上面花的功夫差异是很大的。

[厚望] 这不是模型的一部分吗?

[董艺婷] 这不能算模型原理的一部分。应该算你这个工程的一部分。

[厚望] 我以为大家拿到的那些数据,其实都是比较标品的,就是比如万德什么的,拿一拿。

[董艺婷] 对,一开始拿到的原材料都是差不多的,但是对这个原材料进行深加工,以及深加工当中的很多细节,它的差异是很大的。我就举一个非常简单的例子,比如说大家都经常说上证指数,护生300指数,包括现在A500指数,这三个指数是非常典型的不同时期的主流指数,主流会计指数,它们之间的主要的区别到底在哪?上证指数的加权方式,当然它是局限于上海证券交易所,这个是资产本身的区别,但是它的加权方式,在股权分子改革之前,它是基于全流通,就是全样本,全股本来进行加权的。护生300是基于自由流通股本来进行加权的,这是它们两个的核心区别,除了资产本身大小之外,到了A500之后,它跟300又有什么区别呢?加权方式没有区别,但是它从一个只考虑市值,

[董艺婷] 不考虑行业分布的指数,变成了一个强制考虑行业分布的指数,这就是一些细节上的区别,我们在研究因子的时候,我们花的功夫细致到什么程度呢?比如说投资风格里面,有非常典型的价值和成长的差异,对吧?我经常问客户的一个例子,在你的印象中,你觉得招商银行是一个偏价值的公司,或者偏价值的股票,还是一个偏成长的股票?你会觉得它偏什么?

[厚望] 偏成长?

[董艺婷] 你觉得它偏成长,对吧?

[厚望] 它跟其他的...

[董艺婷] 和其他的银行比,它的成长性更强,对吗?

[厚望] 是,就好像万华在周期股里面,它也有更好的成长性一样。

[董艺婷] 没错,但是放在全市场的风格里面,从各种各样的估值指标,它是一个偏价值的股票。随着银行股的层次越来越多,上市的银行越来越多,它也成了,包括它自己的这个行业地位的变化,它也成了价值的成分在上升,成长的成分在下降,成了这样一个公司,我就举这个例子,那么假设我们现在要编制一个,互生300价值指数,一个互生300成长指数,招商银行作为其中一个很重要的权重股,它会在哪个指数里面呢?有几种处理方法,一种是我认为它更偏成长,它应该归成长,以多的那一部分作为标准,但是我们又发现有的年份,它的成长性指标不够了,而价值性的指标重要是在上升,所以它就会有一个跳跃的变化,在去年的成分股里,它在成长那一部分,到今年它跑到了价值的一部分,

[董艺婷] 那会造成什么呢?会造成这个指数的不延续,这个因子的不延续,在它们换成成分股的那一天,两个指数都出现了一次跳升,就这样一个处理方法,它有很多很多细节,我们去研究了全世界主流指数的编制方法,最后选了一种我们认为最合理的,把它劈成两部分,百分之X属于价值,百分之Y属于成长,我们甚至连这样的细节,都会一点一点地去抠,这就导致说,我做出来的价值指数,成长指数和所有人的都不一样,我们拿到的都是一样的财务指标,我们拿到的都是一样的价格数据,但是最后我们做出来的这个指数不一样,这就是我刚刚讲的,数据的部分在我们整个体系里面,占了极大的组成部分,我举的只是里面最简单的一个例子而已,各种各样的策略指数,各种各样的参数处理,

[董艺婷] 各种各样的细分指数,我们在里面花了无数的功夫,可能同样的一个模型,它去用在不同的数据基础上,它能达到效果不一样,那这个我们讲的仍然是前半部分,就是你怎么认知这些资产,你怎么认知这些基金,后面还有很大一部分处理流程,所以知道原理也没用,我经常跟大家讲,护城河是有什么构建起来的,认知是其中很重要的一部分,还有很大的一部分是细节,还有更大的一部分是成本,你的时间成本和金钱成本,人力成本,算力成本。

[厚望] 你有句话,我当时特别感兴趣,就比如说当我选一个私募的时候,我得先确定,能不能在公募市场里面找到性价比更好的,甚至差不多的资产,因为毕竟私募还多一个carry的部分嘛。

[董艺婷] 很多区别,除了carry的部分,还有流动性的区别,对。

[厚望] 所以您的投资的资产池里面,是同时包含公募和私募的吗?当然。这些都是没有什么限制的?

[董艺婷] 对我们来说,它就是一个综合的性价比的选择,我们认为是没有什么限制的,因为作为一家私募公司,私募一定是我们可投的,但是不限制你投公募嘛,公募作为一个流动性很好,信息相对透明,定价相对低的工具型的投资对象,那我们一定是把它全部cover。所以这个对我来说没有任何限制,不只是公募私募没有限制,我最近还经常跟我们的客户讲,你看过《流量地球2》啊,你记得里面图衡语,跟马赵说过一句话,我特别喜欢那句话,我在公众号里面写过,说你没有资格定义什么是虚实,甚至在我眼里,这个资产的虚和实它都没有那么重要,我认为这一块资产应该长成这个样子,它应该是这样一个组织形式,它应该是这样一个定价,市场上没有是吧,没有我们就去创造它,

[董艺婷] 很简单,只要是合规的,一切建立在合规的基础上。

[厚望] 你创造出来那个东西是标识吗?

[董艺婷] 不是,我刚想这个是我们去定制资产或者一个策略,标识它也是个虚的东西,但是标识是用来衡量或者描绘这些资产,到底在一个什么样的分布里面,它不是一个实际可投的,这还是两个概念。

[厚望] 17年为什么决定出来?

[董艺婷] 天哪,对于这个很偶然的事情啊,我原来干得好好的是吧,在1415年,很多人出来创业那个阶段,我有好多朋友邀请过我,因为你刚才一讲到小明,我就发现跟我有很多交集,我相信如果你未来深入地去了解我们这个行业里很多Fintech的公司,你会不小心发现他们创始人都跟我有过交集,甚至邀请过我去参加他们的团队,那原来团队待得好好的啊,那么好的同事,这么好的工作环境,每个人邀请我,我哪也不想去,我就很想在这待着,到2016年的时候,当时出了一个叫证券公司子公司管理办法,也是个征求意见稿,但是后来落地开始执行啊,当时的券商,每个券商会有几个不同经营范围的子公司,尽管说你不可以有这么多啊,没办法合并了,理论上你只能有一个还两个,

[董艺婷] 我忘了,那我们就属于一个可能要被合并的对象,就等于说我们当时做业务所依赖的那个牌照没有了,哎呦,特别绝望,我觉得刚刚找到一个你能安稳了,待下来做点事儿的地方,但没办法,这所谓不可抗力嘛,想半天说算了,就创业吧,就这么个偶然的变量,完全不是我自己想的,

[厚望] 那为什么走成了Fallup这条,到现在看来仍然是一个比较矫重的三眼大,

[董艺婷] 对,你说的很对,就是它有几个原因,第一个原因就是我们之前一直在做的传统的狭义的量化对冲,那个时候是不太好做,因为股市秀获被限制交易了,就谁也没有预见性,不知道它后来能恢复到什么程度,所以那时候如果你去做量化对冲,你会发现每一个账户都只能做得很小,就它没有办法变成一个规模化的资产管理,所以这条路等于是一半被堵死了,你现在看你觉得错过了所谓的量化3.0的发展阶段,但是在我那个时候没有办法,这是第一个原因,第二个原因是我做了很充分的市场调研,我发现我们那个时候市场已经开始呈现出来,在资管领域很多产品的一个往内卷的方向去走,同质化的产品变得很多,但是一个高质量的资产配置服务和基金分析服务当时是没有的,我在想这边是一条一半被堵死的路,

[董艺婷] 那边是一个可能存在的南海,那我显然应该选后者,再去评估一下自己的优势,我不是说过我之前在团队里做过一些我们自己的策略管理吗,我对整个行业的研究进展,包括我们同行做一件事情,他做到一个什么样的层次和水准,我自己认为我还是有一点先发优势和积累优势,那三个因素一结合,所以就选择了FORF这样一个领域,就他既有可能是个男孩,又可以用上我自己的一点优势,我觉得OK,就去做了。

[厚望] 那底层是股票和底层是基金,对你来说并没有太大差别是吗,可能都是某种收益风险的表达?

[董艺婷] 对,就是从管理思想上来讲,它完全是相通的,但是底层是基金的话,它的维度会变得很多。

[厚望] 那底层是基金的话,有没有可能就是它的变量相对于股票来说又增加了一次?

[董艺婷] 对,增加了,它的层次丰富了很多,因为如果你底层直接到资产,那它只有几种组织形式,要么它是一个单个的标的进入你的组合,要么它是一个组合进入你的组合,比如说招商银行,我觉得招商银行不太够了,我给它搭一堆变成一栏子银行股。另外一种是它作为一个策略进入你的组合,它有三种层次,但是如果底层是基金,那就太多太多了,因为每个基金自己都有几个层次,有几个维度,它是什么样的投资思路,包含了什么样的风险,它里面是否有衍生品,然后它的成本是什么样,它的流动性,它的各种组织形式,它的合同,所以它的维度变得很多,那么维度和维度之间,在排列组合就出来了很多新的维度,但是本质上还是那些东西,变复杂变难了,本质上还是那些东西。

[厚望] 那你怎么看待人在这其中的不可控性,管理人啊,因为你涉及到基金,肯定涉及到管理人,

[董艺婷] 就怎么看管理人是吧?

[厚望] 我觉得人是一个特别不可控的变量,

[董艺婷] 不可控对,

[厚望] 去大部分基民都是一个抱负基金经理,

[董艺婷] 没错,我写大F这本书的一个初衷,就是我觉得某种意义上,每个投资者自己都应该学会去做一个怎么样的大F,你不一定做到非常专业的那个程度,但是你要有这个思想。

[厚望] 从这个角度来说,一个股民他应该学习的可能是基金经理,但是一个基民他更应该学习是一个抱负基金经理。

[董艺婷] 对对对,有点这个意思,打比方说,有些人在追求自己心灵的安稳的时候,他会去看一些大事,他会去向一些大事学习,通过旅行也好,通过见面也好,通过膜拜也好,他会去学习,但是你学什么呢?如果你像他学会的是看待这个世界的智慧,或者是他悲天悯人的胸怀,哪怕你只学到一点,我相信这个正能量都是对这个人来说,他是受益很久很久的,但是如果你学会了只是说,我去看他了,我看见他,他那天早上他是怎么起来开始做他的早课的,他念了什么经,他每天怎么安排他的作息,他的表情是怎么样的平淡,如果你只是学会这些东西,我觉得他对你来说是没有意义的,所以学习没有问题,最重要的是学到什么程度,以及在里面学到哪些既可认知又可执行的东西,比如说来跟我聊天,

[董艺婷] 你可能学到一些理念,但是你会发现我在实际当中做的很多事情,对于一个人来讲,他是没有办法执行的,因为他没有办法像我这样拥有这么强大的一个中后台和数据库,有这些团队来辅助,有一个系统工程,我一直很担心的一点,就是大家对我有过高的预期,是不是听了一下你是怎么做的,我就能学会了,我遇到过很多这样的客户,他们问我,我是不是能学会,我说理念我觉得没问题,你一定有这个智慧,你能理解,但是在执行上我觉得不一定,为什么呢,我有一个很简单的例子,一个西医如果离开了他的办公环境,离开那个医院本身,他现在在家里,你让他做和医院一样的事情,他做得了吗,

[厚望] 我懂你的意思,对吧,我自己在买基金的时候,尤其是那些主动性基金经理,第一个过去三年,他经历了特别极致的集中,更抱团的瓦解和破灭之后,他去没了很多其次呢,

[董艺婷] 你再也不相信他们的时候,

[厚望] 就是我觉得十万块和一百万的,你的信任程度和担心程度是不一样的,因为人这个变量存在,同时你能接触到的信息,和你自己的决策能力并没有那么强的时候,你是会有一种莫名的担忧,包括我相信大家选择基金经理,尤其是那些从业年线并不是很长,尤其你的分析工具又极其有限的时候,你很难区分出他业绩背后运气的成分,

[董艺婷] 对,这个就是我和别人很不一样的一个点,就是选人永远是我的最后一步,第一步是选资产,到最后一步才选人,就是它是个什么样的逻辑,就像你刚刚讲过去三年的,所谓的抱团的集中性,它肯定是有必然性的,对吗,当你认识到这种必然性的时候,你就会发现人在里面的角色更像一个工具,或者更像一个傀儡,所以我们在一开始要去认知什么,一开始要去认知的是,资产本身在发生了什么样的轮动,经济在发生了什么样的变化,我们的配置思路应该往哪个方向去走,这个其实也还有第二步,第一步是要确定我们在服务什么样的资金,服务什么样的人,我要为他搭一个什么样的组合,这个组合应该在当前的宏观经济背景下,和当前的市场周期下就落地到什么资产,我们把所有这些东西都理顺了,

[董艺婷] 然后才去到我们想要落地的这些资产,当前对应的哪些产品可以跟他匹配上,最后一步才显然,

[厚望] 我来说一下你的角色流程,我知道你的负债段是没有接受过来自C端的钱的,基本上是以机构为主,

[董艺婷] 到目前为止是的,但是我们的产品有很大的一部分,它的终极投资人也还是个人,只是说它是有,

[厚望] 增加了一个代理人,

[董艺婷] 对对对对,它有委托人,

[厚望] 那我特别好奇,当机构,它的这种投资需求一般是什么样的,

[董艺婷] 机构的管理需求跟个人,会有一点点区别,主要体现在风险偏好和投资的约束上面,在我们看来把它数字化了,量化了之后有多大的区别吗,其实也没有,我讲的没有的意思就是说,收益和风险的区间,包括该非理性的时候,一样非理性,其实没有太大的区别,

[厚望] 我特别想感受一下,机构对收益和风险的区间,大概是什么范围,让我们参考一下,

[董艺婷] 不同的机构区别也挺大的,如果是它是公司自由的资金,它一般都会有一个非常严格的,不可突破的底线,比如说我的回撤不能超过多少啊,我的波动率不能超过多少啊,有哪些东西我们公司是严格禁止投的呀,这些东西是摆在第一优先级的,如果你不能达到这个,其他都免谈,还有一种呢,是跟他自己的业务挂钩的,我的收益率的要求可以低一点,大家要为我公司引进什么样的业务机会啊,这个就属于另外一种范畴了,这是它和个人最大的区别,你说收益的要求,其实各种各样都有,机构相对一个人好沟通的一个点,就是他大概知道什么样的资产,不会有太跳出这个区间,你说跳出两倍以上,这个就属于非理性啊,但是个人没有,个人可能在这方面会有一些,方差极大,对对对,

[董艺婷] 被误导出来的想法,或者说他自己不知道,自己是不能承受那个,但是他以为可以啊,

[厚望] 那你能给我一个比较有代表性的组合吗,比如说三到五年的年化大概是多少,然后期间的波动率大概是多少,可以啊,

[董艺婷] 我们的第一个产品也是到目前为止,我们服务的最大的一个客户啊,来自于一个头部的信托公司,他这个产品一开始顺利的时候,是没有向个人发行的,就是他自己的资金和其他机构的资金,就全是金融企业,那么他刚开始对这个产品的定位非常有意思,他们跟我讲说,对于非标的未来不是那么乐观,这是很多年前,2016年说的话,其实很超前了,

[厚望] 很有前瞻性,

[董艺婷] 对,很有前瞻性,在2016年他们已经对非标很担忧,他说我们要做一个能够替代非标的资产组合,我说领导你大概收益预期,领导特别轻松的跟我说,比我们非标高就行了,我说领导你们非标是多少啊,他们领导说8.5,

[厚望] 2016年,

[董艺婷] 对,我说你知道吗,8.5很高了,很难做到,你的非标的8.5在你的估值上,它是一条血律稳定的直线,在我们这儿它可能是一个上串下跳的,还不一定能达到最后的终点是8.5,他不太相信,他说怎么会呢,

[厚望] 可见那时候股票的性价比有多差,

[董艺婷] 非常差,非常差,我们就给他做了大量的方案测算,做完之后,我们在沟通的过程当中,我们一直担忧会不会把客户给吓走了,因为我们刚成立,就这么一个客户,但最后还是把实话讲给他听,我们做出来一个多资产,尤其是在波动的约束下面,比如说年化的波动率不超过5%的情况下,我们做出来这个多资产组合,我当时跟领导说,我说咱们的合理预期是和GDP增速相当,他说那是多少,我说6.5,领导就很失望,他说也行吧,在目前的风险水平上先试试,但后来我们不如使命,就是在2022年之前吧,他做到了领导当时要求的8.5,大概做到这样一个水平,但是你要知道那是一个很幸运的阶段,加上23年20年的熊市之后,他可能就下来了,但是到目前为止他仍然达到了6.5,

[董艺婷] 就是我当初设计的跟GDP增速相当,

[厚望] 那波动率呢?

[董艺婷] 波动率年化4左右,

[厚望] 哇,

[董艺婷] 很低吗?

[厚望] 可以了?

[董艺婷] 很低哈?

[厚望] 可以了,你算上你的下福也相当可以了,对,

[董艺婷] 下福相当可以了,

[厚望] 那最大回车呢?

[董艺婷] 最大回车百分之四点几吧,倾注了很多人的心血,做出来一个真正的多资产,多元化,多策略,多管理人的非常分散的组合,但是你知道这样一个产品,在向个人销售的时候,它最大的难点是什么?你可以猜,

[厚望] 大家觉得你是垃圾,因为你完全不符合它的预期收益率,

[董艺婷] 可能对个人来讲,最大的问题还不是这个,

[厚望] 那是什么?

[董艺婷] 太难了,理解不了,太复杂了,你们到底在干什么?这也是我很疑惑的一个点,

[厚望] 该说都是废后对吧?

[董艺婷] 对,都是废后,要讲废的话,有好多细节,我就先不展开,面对太难了,很难理解这个点,我一直都觉得很神奇,第一是我觉得大部分人,他买别的产品的时候,他也不一定理解,比如说我们市场上常见的量化对冲,我觉得99%的人买了,也不知道他在干什么,包括指数增强,包括主观的多头,难道你就理解吗?你只是觉得你听懂吗?其实你也不理解,他在干什么?

[厚望] 我一直觉得大部分普通投资者,他所经历过的审美训练,就来自于最经典的那么几根曲线,比如房子的,债的,商政指数的,或者885001的,所以超出这之外呢,刚才您提到那个例子,也能大概感受到一个相对高确定性的,预期受益率有多难有多对的,如果我们想通过权益去实现一个长期还OK的开根,他每年的偏离度,距离他的那个目标,那是非常非常大的,对吧?我们看一下885001就知道,长期年化是一个数,但落实到每年,那个是完全突破你想象的,

[董艺婷] 对,我们在早期的时候,很多客户都是信托的朋友,他们因为从固定收益转向一个带波动的投资的时候,他脑袋里的投资是按时间阶段切分好,有点像计划经济,我计划好了,因为跟负债端要匹配嘛,我不惜一切代价去达用这个目标,这个点,我当时把它叫做信政文化差异,我经常跟他们讲说,我们在做风险投资的时候,你首先要接受的一个点,就是他在时间上不是均匀分布的,他是不可预期,不可预测的,我说你可以给我任何压力,你可以给我任何要求,我也可以向你保证我努力了,我尽力了,但是真的很多事情是我不可控的,我也不可预期的,这一点在一开始,他们打心眼里是有点不能接受的,怎么会呢?你怎么会不能接受呢?你怎么会做不到呢?

[厚望] 所以我们想象一条光谱的两端,一头是预期收益率,边往一头是波动率,量化其实属于偏中间的位置,导致如果不太理解的人,有的人是恐惧你的波动,有的人是瞧不起你的预期收益,可以这么理解吗?

[董艺婷] 各种各样的不匹配都有,有一些是对波动的理解,我发现会有很多人把波动理解成一件坏事,波动就一定是往下,波动是不可预期或者不确定,它不一定就一定往下,在实际投资的过程当中,对我来讲,波动是分来源的,什么样的来源,我打心眼里接受它是不可控的,它只能对冲掉或者不要,你没法控制它,比如说系统性风险带来的波动,我可以把它对冲掉,花成本去把它对冲掉,如果我真的不想要它,我花成本把它对冲掉,如果我发现花这个成本也不值,那我就不要它,我没有办法去控制它,但是对于有一些波动,我会发现它超出了这个系统风险带来的那个波动本身,它其实有可能是往上的,就是说这个策略最近突然出现了阶段性的,它从来没有过的高收益,这反而对我来讲,

[董艺婷] 它是个危险的事情,我一定要去搞明白这是怎么来的,如果我发现它已经偏离了原来这个资产或者策略应有的那个区间,这个波动对我来说也不是好事,但在实际我们去跟客户沟通或者跟投资人沟通的时候,大家通常就把波动理解成一件坏事,而且把它理解成向下,这是不对的,

[厚望] 那机构对波动的忍耐力大概是多少,什么样的区间吗?

[董艺婷] 你说对波动的容忍是吧?对,还是要看什么样的资金,因为它的风险额度可能也是切开的,就有一些资金它是可以容忍高波动的,它就可以随着股市去波动的,但这种是很少很少的,我觉得年化基本上10%以下吧,我在早期的时候做过一个统计,大家最喜欢的那个区间,年化波动在3%到6%之间这个区间,但是年化收益在8%到10%,我当时把我们市场上所有策略,有史以来的数据全部堆在一张点状图上面,把大家想要的这个区间画出来,它是空的,它里面是没有东西的,除了飞镖。

[厚望] 这张图你还能找到吗?

[董艺婷] 我回头可以找给你。

[厚望] 对,我给大家放到手动作。

[董艺婷] 对对对,在那个地方,那个地方是空的,它是空的,意思就是说没有哪一类资产天然的,它就在那里面,你可能需要各种各样的组合,尽很大的努力,才能把它挨着边,或者说有一些策略它的容量很小,比如说有一些量化策略阶段性的,它可以待在里面,但是对机构来讲没有意义,因为太小了,我拿1000万,我每年都可以做出年化20%的收益,每天像印钞机一样,就印一点点,但这个对机构来讲能干嘛呢?对吧?它没有意义。所以我们当时画出来,那个地方是个空的,我说你看,大家最想要的这个地方是个空的,但是大家居然都认为它是一个合理要求,就很有意思。这个合理要求是从哪里来的?很简单,从飞标那里来的。是吧?

[厚望] 嗯。

[董艺婷] 人家都可以做到,你为什么不行呢?这个我们后面可能会讨论到了一个问题,也是大家一直在质疑的一个问题,为什么A股就这么差?是我们的公司就是不如别的国家吗?这个我坚决不能承认,我们这么多年经济的增速是所有的企业家,每个普通的人一起努力出来的,它不是一个假的数据,你不能认为说我们的企业就不如人家,我觉得这个论断是不对的,我们的股票价格的表现确实不如人家,那么它的原因是什么?从很宏观的你去看,我们整个金融体系里面的资产的风险收益分布,底层的这个所谓的无风险收益率太高的时候,大家是不是坚决不愿意去冒险?就像我刚刚讲,大家认为你的波动率在5,收益在8是合理要求,股票既然达不到这个要求,我就不去买它,所以股票的供求关系就变得很差,

[董艺婷] 形成了一个负反馈,所以它就变得更差,它的波动率变得更高,回报变得更低,这不是它的错,是整个结构的错,但是未来它可能不是这样的,我每次说这个,大家都觉得有点难接受,你这不是甩锅吗?股票市场确实有自己的问题,但是股票市场的核心定价,它的风险溢价来源就是供求关系,我必须要从供和球上面找到那个本质,我才知道它什么时候会变,这不是甩锅,当然它有制度的问题,有上市公司范围的问题,有投资者结构的问题,各种各样的问题都有,但是主因,我觉得要站在一个更高的角度,从更宏观的视野去看,你才会抓得住未来的机会,我们还回到飞标,从2016年我们的第一个客户认为,飞标会走进一个黑暗的时代开始,确实从2016年开始,你回头去看民企部门的融资,

[董艺婷] 它是一直在下降了,那它背后其实是什么,不是说民企业都不融资了,而是房地产行业的融资在大幅下降,因为原来这个所谓的民企部门融资里面,很大一部分是房地产,人家说的,那如果按你这个说法,过去几年不应该是牛市吗,钱不应该到股票市场来了吗,恰恰不是,我们刚刚经历的过去三年,历史上相对来说很长的一个熊市,对不对,所以很多人会说你错了,不能怪飞标啊,那飞标没有了,钱也没有来股票市场,好,我再告诉你过去三年,为什么这个熊市这么长,飞标确实没有了,但是它发生了一件什么事情,在融资下降的同时,它的资产质量变得很差,钢队被打破了,钢队打破的情况下,我们所有的普通投资者发现,哇,信仰崩塌了,我所认为的波动率很低,但是年化收益在8%以上的东西没有了,

[董艺婷] 那我是不是更不敢去冒险,所以它形成了风险偏好的一个极致收缩,它并没有因为那个地方不行了就到这来,因为以前一直有一种观点是说,飞标不行了就会有长牛,因为储蓄没有地方去,他们要到这来,恰恰在早期不是这个样子的,大家发现飞标没有了,它不是去想说飞标为什么也没有了,它想的是完蛋了,这个世界不行了,

[厚望] 变成存款钉子户了,

[董艺婷] 对,所以它形成了一个风险的极致收缩,光了一下储蓄率上去了,钱都回去了,当然里面还有一部分到保险那去了,金融它是一个很大的范畴,不像大家想的那样股票是其中很特别,或者孤立的一部分,它只是金融的一部分,所以它的供求关系也是受各种各样的金融资产相互影响,最后堆出来的,我们一直要去理解的是,它在整个金融体系里的一个相对位置和相对性价比,而不是静态的去看它,

[厚望] 那你觉得一个普通投资者,他不算过分的整个收益和风险的比值,这个表达大概应该是什么样的,

[董艺婷] 对这个问题很好,也有很多人问我,就怎么样是合理的,我还是那句话,GDP增速和CPI增速是合理的,

[厚望] 两个加起来吗?

[董艺婷] 你可以取一个中间值,或者说以GDP增速为上限,以CPI增速为下限,或者在他们找一个平均值或者怎么样,相当于这个水平它是合理,因为每个人风险偏好还不太一样,理论上你跟上了GDP增速,你就是一个成功的,没有被这个时代的列车甩下的人在高中长阶段,那么你跟上了CPI增速,就是一个生活质量没有下降的人,说实话我觉得,如果过去20年以股票为主要投资对象的人,可能95%以上他没有跟上GDP的增速,

[厚望] 尽管他以为他能,

[董艺婷] 其实股票指数长期持有确实是还可以的,单纯大家受不了里面那个波动,所以被甩下去了,

[厚望] 是我看护士300近10年的全收益大概6.7,

[董艺婷] 其实是啊还可以啊,棉花波动大概15到18这个区间吧,这个波动率好多人接受不了,就是这个原因,但是他收益,如果我就是一直投一直投,投到现在,其实你是拿到这个GDP增速的,但拿到这个GDP增速的代价很大,所以很多人拿不到,

[厚望] 同样的因为人之常情在,可能你们实现的就是,我每年尽量去逼近那个猫,比如说6.5,

[董艺婷] 对,

[厚望] 但是市场好的时候呢,他可能会大幅超过他,熊市的时候他又大幅低于他,

[董艺婷] 对,对很多人来说就是这个落差他很难容忍,所以他试图去找那个安全的地方,

[厚望] 我觉得这个心理跟大家持有红利是差不多,我觉得持有红利最不好的,最糟糕的持有体验就是,当红利大幅跑输市场的时候,

[董艺婷] 那种痛苦很难忍受是吧,

[厚望] 对,因为市场高回报的时候,他又线性的以那个高回报为毛了,他又会,

[董艺婷] 这个就是你想过没有,我们为什么要有基金,为什么要有FORF,如果说持有红利对所有人来说够了,这个就是你不被时代抛下的一个最好的资产,最近有很多人在跟我探讨这个问题,他认为说你说的不对,你就不应该去买成长,买那些你不懂的东西,你就直接抱着红利就好了,因为这个东西就够了,它就是一个基本的,我觉得一直胸怀这样一个理念并且坚持,你也不能说它是一种错误,但是就像你说的,很多人很难容忍他这种落差,他会觉得我这段时间就被抛下了,我这种焦虑怎么办,因为你想,人们都可以因为孩子少考了五分焦虑的睡不着觉,他怎么能容忍我这一年下来收益跑输了全国人民这么多呢,

[厚望] 哦,这个力草帮,

[董艺婷] 是吧,就这种焦虑他很难很难容忍,所以他受不了,这就是为什么我们这个市场需要有基金,需要有FORF,你看我刚刚讲我们的例子,同样的相当于GDP增速的资产,我们的波动率年化都不到五,他是怎么做到的呢,做到这个过程确实就是像大家说的,太复杂了,太难了,我们听不懂,你听不懂就对了,因为他就是很难,

[厚望] 对吧,

[董艺婷] 他就对普通人来说,他就是一个无法达成的复杂系统,我们很多孩子在学校上物理课的时候,老师给他做一个模型的这个宇宙飞船,他也能是飞上天,对吗,但是实际上他到达不了月球,对不对,他也不可能冲破大气层,这就是区别,因为需要一个系统工程,他就是很难,没办法,这种情况下对于普通人来说,要么他找到了能为他做到这件事的人,要么他说我自己去学,我自己去做,但是我接受这个现实,我非常清楚地知道这段时间红利可能就是不如大盘,我心态仍然非常安稳,我没有关闲,那我觉得也OK,每件事情特别还有价格,你接受这个价格,你就可以啊,

[厚望] 假设啊,就是一个客户的各方面的预期,大家比较一致了,你也比较清楚客户的预期了,你的决策流程的第二步,

[董艺婷] 讲着决策流程之前,我想想一下一个服务,决策从什么时候才开始,有钱了你才能开始,对吧,有钱之前要做什么,

[厚望] 不知道,

[董艺婷] 不知道,有钱之前首先有个产品对吧,所以要去做产品设计,我可能是这个市场上的管理人里面,最强调产品设计的一个人,产品它是一个什么样的东西,就像我们每个人的基因一样,是一开始就写在你的身体里的一个最重要的东西,你可以说你的命运,你的性格,你的能力90%可能都是由这个基因决定的,但是你不知道,你觉得你改变不了,对于一般投资人来说,他决定买这个产品的时候,这个合同已经定型了,不可能再改了,除非它是一个一对一的专户,对于我作为一个管理人的身份来讲,合同就是未来这个产品,这笔钱的一个基因,在那之前我一定要先把产品给设计好,这才是最重要的一件事情,那么设计产品呢,一般人会觉得好像是一个摸不着的黑盒子,作为专业管理人来讲,

[董艺婷] 他不应该这么想啊,比较常见的流程是,托管机构会给你一个要素表,你就光光光填,不然你打印出来一个叫标准的合同文本,然后你觉得OK啊,一个65页的合同已经好了,我就拿这个东西去给客户签就完了,其实产品的合同里面有很多很多的魔鬼细节,包括它的流动性,它的估值方法,它是怎么计算费用的,它在什么样的情况下打开,但还有很多常见的风控指标,和你的分散度的指标,以及你做投资的理念,你怎么执行,甚至我会抠细节抠到什么程度,这些都约束很多很多,我甚至会去非常精准的去计算,一个产品在什么时候开放是最好的,因为一个私募产品,你开放的时间有限嘛,一年比如说现在私募佛佛,可能只允许开放四次,申购啊,赎回可以有很多次,那么这四次你放在什么时间是最好的,

[董艺婷] 我甚至连这个问题我都会去想,我会去抠细节,因为我觉得说这些细节都做到了,我才能保证我的投资金领在投资的时候,他不因为一些迫不得已的因素,合同对他的约束,去做有损资产利益的事情,所以在那之前先是打造一个好的合理的合同文本,里面细节很多很多,我也没法全展开,那么有了这件事情之后,钱进来了,我还得评估一下这笔钱的规模,才到了决策阶段,理论上的一个投资决策流程是什么样子的,他的第一步对我来讲是自上而下的,也许对很多人来说,他也可以是自下而上的,我们也不讨论哪一个更好,没法讨论啊,咱们就自上而下,自上而下第一步就是去理解当前的一个宏观阶段,

[厚望] 太棒了,我一直想问这个问题,我特别好奇,宏观对您来说意味着什么,

[董艺婷] 意味着什么,是这样的,如果你有上帝视角,宏观几乎意味着一切,问题是你没有,你能理解我说的意思吧,就是说谁也不可能有,所以你要做什么,你要做离上帝最近的那个人,尝试拥有一个上帝视角,从上往下的去看,而不是在利益的绑架下,比如说前三年,你是一个非常痛苦的投资经理,你手里的好多头寸都在亏损,你所有的客户都在投诉,这个时候大部分投资经理会油然而生一种焦虑和愤怒,为什么,凭什么,这时候他们会认为宏观错了,这就是一种非中立的立场,我们说的上帝视角不是预知一切,而是中立立场,所以看宏观最重要的是中立,什么样的宏观视角是中立的,第一,宏观不是为投资服务的,它是为我们这个国家和社会的利益服务的,所以首先站在国家利益,

[董艺婷] 社会利益的立场去看宏观经济,而不是站在资本市场当前的风险溢价去看宏观经济,这是我觉得业内的很多小作文会犯的一个错误,他们总是从投资部理想去反推宏观经济,这个非常可怕,宏观不是为你服务的,比如说我之前分享过的一件事情,就是我发现2019年以来,我们所有的老百姓里面,有一部分人,他们的收益增速在加速,而且在超过GDP的一个增速,你可能也猜不到是什么样的人,你能猜到吗?

[厚望] 2019年以来,

[董艺婷] 对,

[厚望] 农村人均可支配收入,

[董艺婷] 对,

[厚望] 我前两天还还盘了一张图,我猜了城镇人均可支配收入的新分项,财产性收入,经营性收入,工资性收入,然后农村的,发现最高的两个,第一个是农村的,第二个是经营性收入,

[董艺婷] 特别棒,

[厚望] 最低的是财产性收入,

[董艺婷] 对啊,这就是我说的上帝视角,你理解宏观,目前处于一个什么样的阶段,你先要理解,它当前宏观经济发展的目标,和它的社会目标是什么,这才是上帝视角,它是公正的,是中立的,它好还是不好,不取决于我们在市场里的感受,这是第一个,就是立场的问题,第二个是学术问题了,到底宏观经济有没有领先指标,我们讲的领先指标就是,它领先于宏观经济的其他指标,同时它也领先于资本市场的表现,

[厚望] 存在吗,从定量分析的角度来看,

[董艺婷] 对资本市场来讲几乎没有了,只有同步指标和之后指标,在以前是有的,很早以前是有的,

[厚望] 这也是我想问的,因为你们是有很多量化的手段的,但是我感觉那些东西可能在微观就更好使,但宏观是一个更看重偏演义的部分,

[董艺婷] 对,你说的很对,在很多时候宏观会更偏演义,我跟你讲很早以前有的那个东西是什么,你就理解了,在过去有很长一段时间里面,我们GDP的增速同步于,或者是说几乎是受一个主因的影响,就是房产周期的影响,每一轮房产上升周期,GDP都会随之增速,因为它是一个发动机吧,你可以这么理解,那么这个发动机的源头在哪呢,在于整个房产链条里面,运输半径最短的一个东西上面,叫水泥,因为水泥的运输半径特别短,所以一旦所有的水泥厂的开工率开始上升,你基本上可以预期后面的指标会一个跟着一个,像列车的一节跟着一节一样,它会跟着起来,所以它变成一个非常灵敏的领先指标,我们在那个时候甚至都条件反射了,每次一看到水泥的开工率上升,就开始周期股,

[董艺婷] 开始找,开始买,但是就是那个阶段的一个规律,后来它慢慢的弱化了,

[厚望] 这个指标什么时候开始不太那么有效了?

[董艺婷] 最近十年吧,房产申诉下来之后,

[厚望] 您刚才说这段的时候,我想到林晓明老师有一个特别棒的比喻,这个比喻我回忆一直记着,他说整个经济是一个不可被直接度量,被直接观测的高位系统,那你想观测它,你只能去看它在某一个角度,某一个截面,某一个位面上的投影,那这些投影可能是某种现象,也可能是一个个的宏观经济指标,

[董艺婷] 是的,而且世界一直在走,它走到哪一个阶段,一定是全新的,我今年有一个莫名其妙的爱好,我都看很多的科幻文,我会去想,这些科幻早晚有一天都变成现实,那个时候我会在干什么,我是什么样子,我觉得特别有意思,我们现在的生活也曾经是过去的科幻嘛,对吧,所以对于宏观经济来讲,我们目前的经历,它一定有很大的一部分是不可预测的,你当前就找到这个领先指标,是非常非常难的,那比如说,就像我们刚才讲的,在一个房产周期里面,水泥的开工率可能是一个领先指标,假设未来全世界的生产工作,有80%是由AI完成的时候,也许它是某一种芯片的开工率,对吧,所以这个东西就变了是不是,因为主要的发动机变了,就这么简单,那么我们刚刚讲上帝视角的第二步,

[董艺婷] 就是到底有没有领先指标,很遗憾就是到目前为止,我们一直在筛选各种各样的宏观经济指标,我们没有找到当前阶段领先于资本市场的指标,只有同步的,没有领先,但也许是我们学艺不惊啊,

[厚望] 甚至比如说M1,M2,减刀X这种货币指标,它都不具备某种领先性了是吗?

[董艺婷] 目前不具备,我们讲的不具备是投资执行意义上的不具备,有些人会事后跟我们讲说,你看这个图画出来,它在坐标轴上它是领先一个月了,但是你要知道所有的宏观经济数据,都是至少之后一个月才发布的,我们说的不领先是考虑到未来数据的使用,我真正从官方途径获取了这个数据,并且根据这个数据给我的信号去交易,它不领先了,我说的是这样一个严格的定义啊,大家不能看图啊,所以好多图你看那个平移,好明显啊,那个其实都是未来数据,

[厚望] 就刚才我们提到那个农村居民的收入增速是更高的,而且他和城镇居民人均可这倍收入的两个增速,在分野可能是21年之后,我看您的播客前两期请到了那个杨志忠老师,我不记得可能是22年或者是21年后半年,杨志忠老师在做过一个风险,我看了那个PPT,

[董艺婷] 是不是受到很大的成绩是吗?

[厚望] 对就是半信半疑,感觉是一个终极宏大叙事,又觉得这有点像老中医问诊,尤其在22年某些阶段,

[董艺婷] 很困惑很茫然的时候,

[厚望] 它还真的具有相当的指导性,

[董艺婷] 没错,

[厚望] 我相信您一定看过那个PPT,

[董艺婷] 当然,杨总所有的东西,所有的演讲记录,我都是至少看两遍以上,

[厚望] 所以您对那个东西的知情度是很高的,

[董艺婷] 杨总跟其他单做投资的人很不一样的一个点,就是他曾经在很大的一个省会城市当过副市场,这个省也很特别,是我们过去扶贫攻坚的一个重要的省份,这样一段经历,对他个人而言是一个极大的人生的丰富,就是他的视角,从政府决策者的视角去看社会,去看各种各样的数据和政策,去看这个时间的落差,我跟他学到了很多很多,跟他学的这个过程,其实就是一直在打破自己的狭隘,我讲了自己的狭隘,就是作为一个投资经理,大家过多的从自己投资的视角去理解社会和经济,

[厚望] 我喜欢管这个叫五环节节内的幸存者偏差,

[董艺婷] 其实这也不是一种幸存者偏差,这个应该叫什么呢,自我中心嘛,反正不管怎么样,回到我们讲宏观经济的上帝视角,中立视角,有没有领先指标,这两个我们一把否定掉了,对吗?但是第三个非常非常重要的,并不是像别人想那样,你是一个作量化出身的人,你也不是科班学经济的,你就不太懂宏观经济分析,我恰恰认为宏观经济分析,在我们现在这个阶段极为重要,因为我们就站在一个时代的大裂股,前一个阶段和后一个阶段割裂的地方,我也许完全不具备预测未来的能力,但是我知道,就我们刚讲的最后一步,我在找管理人的时候,我一定要认可这个管理人,假设他有很强的主观性在投资上,他是一个同样跟我一样,能够接受时代在变,能够知道现在是一个新周期的人,

[董艺婷] 如果他不是,他就会成为你刚才讲的过去三年抱团,而且一直沉迷于抱团,一直等待抱团复活的那个人,所以宏观对我们的重要性就这么三条,你也许没法预测他,但是他能告诉你,你只要知道他是在变的,他处于一个大的什么样的阶段,你会知道你要找什么样的人,刚才讲这三条对我们来讲,他优先级非常非常高的,更多的时候作为一个大F,我们的工作或者我们日常当中,做所谓的投资决策的聚焦点是在中关,因为宏观周期太长了,但是中关每年都会发生几次轮动,或者发生几次所谓的黑天鹅,或者什么这种点,你应该看过我写了,这几年这个动物有点不够用了,一会儿灰犀牛,一会儿黑天鹅,一会儿风狗浪是吧,下一次不知道是什么了,中关轮动是我们日常以年为周期的这种投资里面,

[董艺婷] 它的很重要的聚焦的点,它有可能是风格的轮动,也有可能是策略的轮动,也有可能是一些风险的集中爆发点,这个集中爆发点它的因素呢,很大意义上来自于市场的自然的风险堆积,或者无法对冲,就像我吃多了上火的东西,我总要冒个痘,就这个道理,这什么时候冒出来,有经验的医生,他可能一见你就发现,你最近是不是没睡好,完了,你明天肯定要冒就逗了,你自己还摸一下没事,结果过两天他果然就出来了,这个是一种自然的风险堆积,还有一种呢,怎么说呢,情绪过为上头之后,过度兴奋三天你都不睡觉,你一定知道接下去你有很大的概率,你要感冒,我们这个市场,最近几年有很多局部风险都是这么出来的,大家的偏好在压缩的情况下,每个人都说我们好缺资产,

[董艺婷] 我们好缺优质资产,突然有一个策略,以一个很好的姿态冒出来的,他最近年化收益很高,一堆人扑过去,

[厚望] 马上过度演绎,

[董艺婷] 对,就把他撑爆了,但是在这个过程当中,每个人都是从自己的角度出发,认为我不能错过他,就大家老说这个雪崩的时候,没有一片雪花是无辜的吗,对于很多人的想法,他也说我也不能坐在那等着,所以我看到这个事,我觉得我应该去做,而我不去做,又回到那个问题,为什么要有基金经理,为什么要有大F呢,大F干什么用的呢,很大意义上,他就跟那个医生一样,他在观测,你上伙的东西吃多了,你已经嗨过头了,我现在为了防止,你进入一个低免疫力的阶段,我现在要为你做点什么事情,我挺喜欢中医那个理念,不管大家喜欢不喜欢中医,他有个理念叫治胃病,还没有病的时候,你就要有举措,你就要知道这个事情可能要发生了,你要去预防它,你要去防范它,这是作为大F,

[董艺婷] 我非常非常喜欢的一个观点,

[厚望] 我之前问过一个防范管理人,我说你觉得做防范,你觉得胜负手在哪,他说是中管的判断,我觉得这是一个理念,那可能落地到你的实操上,就是你要去做一些,我们说轮动也好,还是说做偏离也好,接下来几年,他的轮动的胜率并不是很高,

[董艺婷] 是这样子的,我们讲的这个轮动呢,它有很多方法,有的人会觉得这长沙跌呗,有的人讲说,我利用两种资产的地相关,就像我们刚才讲周期和非周期,就是一个球的对立面,太极了两极,他始终是互相关的,那么怎么去做好,他这个互相关的一种理解,有的人会觉得说,你看这个曲线一上一下,就像小明那个图一样,一上一下再起伏,那我每一次抓住那个最上面那个点,和最下面那个点,把它倒腾一下,你不就是复利了吗,你就一直讲,哪有这么美的事啊,要这样你比Mask还要有钱了,它实际在操作的过程上,不可能是这么完美的,我们讲很多都是滤波之后,出来的一个参数之后的,看上去很完美的曲线,他能告诉你的,只是这两个点是对立面,你怎么把它们组织好,

[董艺婷] 怎么做好这个投资,它其实是有很多细节的,那么所谓的轮动,有的人会觉得说,我追涨沙跌什么东西好,我买什么,也许他心里想的不是追涨沙跌,是我去抄个底,很遗憾,就这些事在我眼里都是不可行的,甚至是风险很大的,我们在轮动和那个事上面,我还是回到我刚刚讲的一句话,我最认可的是置卫兵,我不要去想,我去抄个底,什么意思呢,我们讲的可预测和不可预测,系统风险,我们基本上很多人可以接受,它是不太好预测的,实际上策略的轮动和它的盈利效应,也是不太好预测,但是风险的爆发往往是可预测的,这件事情很奇怪了,

[厚望] 风险的爆发往往是,

[董艺婷] 对,中关风险,不是宏观风险,中关风险的爆发往往是可预测的,因为在过去几年里面,我们已经成功地预测了好几次,

[厚望] 您能举个例子吗,

[董艺婷] 比如说2021年茅台,抱团资产的暴跌,我们是在2021年的春节前,做了很大的调仓动作,把这一部分的资产给,从一个它自然增长到超配,我们把它降下来,降到了低配,比如说今年的小盘股的,年初的那一次崩塌,这都属于中关层面了,因为它并没有带动全市场的暴跌,当然因为它的权重在,市场确实也跟随下跌了,但是没有蔓延成系统性的风险,这基本上都属于中关风险,

[厚望] 听起来都像是过度拥挤,

[董艺婷] 对对对,听起来都像过度拥挤,所以它是有可以描绘的指标的,我可以告诉你,它为什么在某种程度上是可预测的,因为不可做空,如果说可做空的话,它可能就变成不可预测了,假设说市场上一直有人可以用,很便宜的工具去做空某一种资产的话,它的波动就会变得更随机,更不可预测,

[厚望] 所以它爆发的必要条件,肯定就是说它自己把自己搞忘掉了,

[董艺婷] 对,说白了就超限了,这种现象它一定有很多定量的指标,定性的指标,有一些行业的观察,它这些结合在一起,一直在堆积概率,比如说我们这几次,就像你刚刚讲的拥挤这个词,这拥挤度这个指标,也是我以前做策略的时候,没有开发过的,这几年才开发出来的一个东西,然后我们发现,它确实是对很多风险,它是必要条件,但是非充分,不是说拥挤度指标一发生,这玩意儿一定就蹦了,它有可能不蹦,它还创个新高给你看,把你气死,这种事也经常发生,

[厚望] 过度拥挤是风险爆发的必要条件,但并非充分,

[董艺婷] 对,必要非充分,它出现了某一些原因,上线确实被打破了,只是你不知道学义不进而言,就是你要接受投资,没有充分必要指标,必要指标已经很牛了,已经牛的不行了,不要再去想充分,更不要去想充分必要了,没有这个东西,所以拥挤度发生的时候,我们就一下把警戒程度,比如说上升到黄色警戒,这个时候你要在意什么呢,我有一个个人的观察,仅供我自己用,别人可能没法复制了,就是因为我认识很多很多人,业里所有的人都是我的一个观测对象,但我长期观察这些人的时候,他们在我眼里就成了一个信息源,他们的言行会让我去描绘这个市场,目前对这件事情的情绪到了什么样的程度,因为我心里已经给这个人打上了一个标签,我也很知道他面对什么样事,他会做出什么反应,

[董艺婷] 我以前要给大家举过一个例子,2014年的时候,发生过一次量化对冲的黑天鹅,在2014年的10月份到12月,发生过一次黑天鹅,那一次我们也提前做了反应,当时我还没有开始做FORF,那个事情发生得非常有意思,当时我不知道有用紧度这个指标,我是怎么做的提前反应呢,那个时候大家都在放杠杆嘛,就跟银行贷款做A级,自己做B级,然后去做量化对冲,我们也是其中的一个参与者,我们做了一个很大的AB级的产品,这个AB级放款之后呢,也是招商银行,招商银行觉得说,哇,你是我们这个地方做这个A级最大的一个来源了,说我们最近有好多人都在做这个事,说我们把大家聚到一起吧,你们一起交流一下,因为大家都在做一样的业务,既然你说了,

[董艺婷] 我说你们最大的一个,那我们就去,去了之后我就吓坏了,我发现那一屋子的人我一个都不认识啊,你懂我当时的那种恐惧吗,我自己认为我在量化行业,不说认识全部的人,我应该认识90%以上的人吧,结果我去看这么多人在放杠杆做这件事情,既然一个我都不认识,我就吓坏了,我不只是不认识他们个人,他们的好多机构我都没有听过啊,回去了之后我就跟我们同事说不行,我们必须把我们这次的投资组合的风险收回来,因为对冲的部分会有一些股票是暴露在对冲的合约之外的,选股范围之外的,我们都把它收回来,当时大家都觉得说谨慎是对的,但是就基于你这样一个观察是不是有点草率了,然后就反复商量,反复推敲,大家都比较谨慎嘛,就按谨慎的原则来,过了那一次黑天鹅私以逃生,

[董艺婷] 后来我就发现这个要作为我自己,很重要的一个点,我一直去观察我们这个行业的参与者,在我心里我发现参与者也是风险的一个来源,这几次的局部的这种崩塌之前都发生了什么事情,就是以前不做这个业务,不买这个基金的人都来了,某一种产品甚至要摇号了,历史上公募基金发生过好多次了,某一个公募基金要配售了,要摇号了,我就觉得公募基金这样一个理论上应该无限供给的东西,它都摇号了,那得拥挤成啥样对吧,所以每一次都是有这种量化的指标,加上一些行业的观察,加上我对我认识的人群里面,我会打上标签的一些重要的监测点,他们都是我的触点,我发现这些人的情绪极度的还上头了,我会很警惕,这种时候我就是一罪从有了,我宁可相信它会发生,我先做一点预防。

[厚望] 这个例子让我显得了一个好朋友,他是做趋势交易的,他说舆论的风向是对上一轮趋势的确认。

[董艺婷] 对,但是舆论也在变,你发现了吗,现在小作文都开始否定之否定之否定之否定,所以我预期了你的预期的预期,不是每个阶段的经验在下一阶段都可用。

[厚望] 我们说到的是中观层面。

[董艺婷] 对,然后才有未观层。未观层才是普遍意义上,大家认为佛佛管理人在做的事情,在选产品,在选人。好多人上来会问我说,你到底是评判产品还是评判人?我不知道这个背后的意图是什么,他是不是认为我先评判产品不对,或者先评判人不对,但是我还是很客观地回答他,我一定先看产品。因为产品是不会骗人的,但是人会骗人。产品里面的真实数据它表现出来了,你到底在布局什么样的资产,你的操作思路是什么?这个前提是我们的模型有能力做到这一点,这就是我刚刚跟你讲的理念和可执行,它要结合在一起。如果我没有我现在的模型,我也只能先看人。

[厚望] 那我追问几个细节问题啊。

[董艺婷] 你说?

[厚望] 首先我特别喜欢你有一个做法,你说你哪怕你认识大部分的量化的管理人,但你基本上都不跟他们打交道,也不太见面,因为你怕这些人层面的交流会影响你的判断。其实我想问,就比如说我给你一根静止曲线,不给任何其他的额外信息,真的就可以通过一些技术手段,尽量把它拟合出来,这个是可以实现的吗?

[董艺婷] 对,这两个问题都特别好。第一问题就是,到底跟不跟管理人打交道?其实要打交道,但我们的同事经常跟他们打交道,只是不在我这个层面跟他们打交道,但是打交道是个有成本的事情,对于一个管理人来说,而且这个成本带来的回报是不可预期的,假设在没有我这个量化系统的支持的情况下,你听了100个精进你的路言,大量的信息涌入到你的大脑之后,爆炸了。

[厚望] 也是个很低效的事情。

[董艺婷] 对,第一它低效,第二你没有办法区分里面哪些信息是真实的,哪些信息是虚假的。第三,每个人对同一件事情的表达尺度可能是不一样的,在别人嘴里的乐观,可能是我嘴里的谨慎,就是每个人的尺度不一样,所以这种信息它甚至还在误导你。第四是,它今天也许没有骗你,但是今天晚上回去之后,它的想法变了,你不知道。打交道这件事情,它带来了很多的不可预测性,所以我们尽量把它压缩在一个我不得不打交道的情况下,我才打交道。我们先看了大量的量化分析,我心里已经非常清楚,我见到这个人,我要问他什么,就像你今天来之前,你做了很多功课,你知道你要问我什么,如果你今天来,你跟我聊通关,或者聊某个行业,我可能就说不出来什么东西,就这个意思,

[董艺婷] 我也能乱说,但是我可能说的就没什么价值,对吧?我们经常是对一个产品,甚至一个公司的几个产品,同系列的产品,或者不同策略产品,我们都从量化角度去尽量地把解剖开,看得比较清楚了,我们才去做打交道这件事情,不是说不打交道,第二就是说你给我一个线,我能看出来什么,什么信息都不给,还是不行呢,我们首先要知道它是做什么资产,因为有时候会有两个曲线长得很像,比如说我做了一个二级载机,和一个量化对冲,这两个东西可能会长得很像,但是它的底层资产可能是完全不一样的,所以大概还是要知道,它大概属于什么资产和类型,接下去的事情就有意思了,我们模型就开始剥洋葱,剥洋葱的第一层,当然跟我刚才的这个投资决策是一样的,它是自上而下的,

[董艺婷] 第一层先拨开它里面的这个宏观资产的布局,有哪些差异,到底有多少是债性资产,多少是股票资产,多少是现金资产,这是宏观层,到中观层呢,股票里面你的九期结构是什么样子的,短的还是中的还是长的,信用结构是什么样子,你们做信用下沉,有没有转债,有没有一些RACE,这些比较另类的债性资产,股票这边呢,无非就是价值成长,大胸小盘,然后不同的行业,然后如果是一些策略型的,比如说是个量化对冲的组合,我们可能会看它的交易周期,到底是交易期权啊,还是交易不同的期货品种啊,还是说交易股票的不同的合约啊,这个都属于中观层,然后这一层再拨开了之后,就到了最下层,最下层呢也到不了品种,就这个模型也不可能说跟CTG一样,它可以扫描得很深,

[董艺婷] 但是不至于扫描到细胞层,它在下层呢还是因子,就是更微观的因子,你同样是价值,价值系里面有好多个不同的价值因子,同样是成长,有好多不同的成长因子啊,就这么往下再细分,那么所有的这些细分全部做完了之后,这个基金被解构了就七零八岁了,前面的这些从上往下的因子,我们认为它构成了基金的风险和收益构成的,可能就是里面的主干的部分,剩下会有一些填充啊,然后你的毛发啊,你长得是不是好看啊,然后这些东西它属于基金经理的贡献,就我们讲的所谓的超额贡献,这个就可以到人这个层面了,

[厚望] 这些东西是所谓的阿尔法吗?

[董艺婷] 对,其实都是在找阿尔法,但是我们讲的阿尔法是非常精准的,你这个赛道的阿尔法,你不能说我去减一个大盘指数剩下的部分就是阿尔法,因为你减完了可能很多是中关群风险,再减完还有很多微关群的这个因子,全部减完了才是你的个人的贡献,个人的贡献它也是有多面性和适应性的,可能在这个阶段是它舒服的一个区域,就跟运动员一样,我喜欢打红土,我不喜欢打另外一种场地,我打沙滩的我就打不了室内,它会有自己的适应性,在同一个场地里面它也还有迭代,我打得了这种选手,我打不了那种选手,接下去我全能呢,我什么样的选手我都能打了,甚至我的对手在一边迭代,我也迭代了,我能克他了,在单赛道上你还有个纵向迭代的这个过程,反正很复杂,但我们什么时候去跟人打交道,

[董艺婷] 就是到最后我们要去研究这个人真正的贡献和他的竞争率和他的风险点的时候,我们才会去面对人,这时候就会把我们关注的问题埋藏在大量的问题里面,其实我们可能问了50个问题,里面有三个是我们真正care的,就像你面试一样,

[厚望] 你真的会问50个问题吗?

[董艺婷] 我们的尽调的记录都很长,他们会问很多问题,我们在看答案的时候,我们可能只特别关注其中的几个点,

[厚望] 那为什么不开门尖山的去聊那几个点呢?

[董艺婷] 如果我直接问,你就会知道我很介意这个,你就会猜,你想每个精神经理都是一个酒精沙场的人,他还经历了大量的考验,他知道面对什么样的人该说什么样的话,我自己就有很强的这个能力,所以我知道我面对的所有人都有很强的这个能力,我也认识很多这样的人,就是你永远不能让对方知道你在在意什么,否则他就会变成二选题,他能猜这个问题,你喜欢这个方向还喜欢那个方向,他的胜率就从零变成了50%,

[厚望] 比如说当他面对你的时候,我想他也应该知道很多话,他也骗不了你,因为你是有大量的定量分析的,

[董艺婷] 不一定能,

[厚望] 但是我骗了你又能怎么样呢?它会影响到我自己的投资动作吗?

[董艺婷] 比如说一个非常简单的例子,因为对一个量化管理人,然后我问他说,你现在交易,我们现在归影出来都是非常偏高频的,就是你有没有想过,你现在的管理规模已经在增长了,高频的容量不够了之后,你会干什么?他可能跟你说,我们测算过我们的容量了,离我现在的这个规模还远得很,到了那个时候我会停止募集的,我就不太扩张了,你说他骗你的吗?他可能也没骗你,但是这句话非常模糊,比如说我说我这个测量是50亿,我没有告诉你的是,从20亿上升到50亿的过程当中,我的,

[厚望] 阿尔法已经踏坤了,

[董艺婷] 我的夏普可能已经只有一半了,他里面有很多模糊的边界,具体到很多策略细节的时候更是这样,他本来就不想跟你讲得很细,因为他会觉得这可能会暴露他的核心竞争力,或者说他的一些技术细节,他本来就不想跟你讲得很细,我们有时候很在意的一个点,比如说你会往哪个方向迭代,然后你迭代的话,他会跟你讲一堆,都是他的迭代方向,我可能另外有一个问题,会关于你这段时间有没有招什么人,或者你在某方面的投入,这两个问题可以相互验证,你告诉我这个迭代是不是真的,

[厚望] 那四集故事比较好要吗?

[董艺婷] 你说做得比较好的人,

[厚望] 某种程度上这些取决于你是谁对吧?

[董艺婷] 对,取决于你是谁,还有一种很有意思的现象,就是大家所谓的说的外来的和尚好念经,那你经常会发现,不知道从哪冒出来一个人,原来不干这个,他怎么做得这么好呢?他好奇怪对吧?我把这个叫什么?我把这个叫增量信息,比如说我们在过去的很长时间里面,没有投过主观多头的投资经理,就从我们成立到现在,我们投过的主观多头屈指可数,很多人都会说,因为你是一个做量化的人,你不喜欢主观多头,我弄弄弄弄,绝对不是,相反我非常钦佩一个做主观多头的人,我觉得他靠人脑去处理大量的信息,做一个理性的决策,天然就是反人性的,我觉得我承受不了那种压力,我很佩服他们,从先产品后人的角度,我发现他们的稳定性和他的超额收益的质量,达不到我想要的要求,

[董艺婷] 我对人没有任何问题,但是我突然某一天认识了一个做主观多头的人,他跟我讲了一堆,他认为现有的,他认识了这些主观多头的人的投资思想和理念有什么问题,我就会,哇哦,这个人对我来说是有价值的,这个外来的和尚好念经,不是指说他是从国外回来的,而是说他原来不在这个体系里面,或他没有被这个体系所裹挟,他带来了新的打法,新的增量信息,而他的博弈对手恰恰是他很熟悉的,他已经非常了解的这帮人,这个人的胜算会很大,这种就是一种非常定性的投资思维的,他其实不是纯定量的,好多人会觉得说,因为你做定量,所以你觉得定性不靠谱,真的不是这样,如果这样的话,我再否认人类历史到目前为止,所有的文明发展,因为所有的文明发展都是演绎出来的,

[董艺婷] 他们之前都没有先例,他不可能是从统计和数据里发现的,对不对?

[厚望] 同意。

[董艺婷] 如果从这么一个理由来讲,大家就应该能够理解,但是我们要的确定性,在一个局部里面,确实有很大部分是数据可解释,可抓住的,我们先去用低成本拿到这个确定性,但是其实我很渴望那些,不确定的外来的增量信息,它是定性的。

[厚望] 那你投过的为数不多的主观型的基因经理,他都是什么样的人呢?或者他有什么样的特征呢?

[董艺婷] 有几种特征啊,首先就是他过去的表现能够呈现出来,我们认为达到质量的这个超额收益的水准,这是一个基本要求,如果都达不到,甚至我们发现他没有努力去达到,比如说躺平在某一种风口上,从头到尾都不换墙,他只是在等风来,这肯定不行。

[厚望] 一个从一而终的不行?

[董艺婷] 不是他从一而终不行,而是他在从一而终的过程中,你可以一直做这个赛道,但是你从来没有超越这个赛道,就没有超额。他的表现只是因为这个赛道自己有风,不是他努力出来,不是说他不行。第一就是他的超额收益,相对于这个赛道也可以,你是相对于市场也可以,相对于任何,跟你自己的资产匹配就OK。他表现出来,我们认为质量达到了,第二个他在学习和变化,你可以在第一次遇到,比如说你只做消费股,可不可以OK的,那么在第一次遇到消费股危机的时候,你的回撤不可避免的是跟着消费指数完还掉了,这个时候甚至掉的更多,我觉得都能理解,因为你的超额本来就是从更集中的地方来的,第一次你是这样的,第二次比上次好了一点,风险没有变形,但是你比消费指数跌得少了,

[董艺婷] 第三次我们发现你不断跌得很少,你的波动还下降了,这种就是一种我最喜欢的迭代和进步,你可以只做一个赛道,但是你在这个赛道里一直在进步,你在战胜你的同行。第三种人,我到目前为止只见过不超过三个,就是他的边界在一直扩大,他一开始可能是在一个赛道上做得很优秀,然后他一直在学习,他布局的行业,布局的资产越来越多,因为随着他的成名,他能管理的资产也越来越多,这个时候他的超额收益,居然没有很明显的下滑期,他有低潮期,有平台期,但是他居然没有很明显的往下掉的那个负向的区域,说明他整体的风控还控住了,这种人我真的觉得超级值得敬佩,以一己之力来完成,一个类似于既生长又进化的这个过程,既有扩张又有进化这样的人,我目前为止见过不超过三个,

[厚望] 听起来全市场全行业的经纪力很多,

[董艺婷] 但是好像像我说的这种,

[厚望] 对达到你的认可的应该很少,

[董艺婷] 所以这就是为什么我们从那个时候到现在,我们这公司开了那么长时间,主观多头投的都非常少,因为没有找到这样的人呀,肯定一般人说量化就能找到了嘛,量化确实持续迭代,长期在头部的也不多,但是他阶段性的确定性确实比主观的要好一点,就我们讲的这个阶段可能是一年到三年确实还OK,因为技术是有门槛的,机器的进化比人快嘛,这个你不可避免的对吧?

[厚望] 是,量化应该是一个变异次数更多,进化次数更多的物种,每年的市场就像一个大生态,

[董艺婷] 对,我举个例子,对于一般的听众来说就很容易理解了,假设说因为我们都是在金融行业从业的人,假设我们俩现在都是参加一个培训班,怎么着都得培训几个月吧,你才能大致把这个流程给摸清楚,然后现在假设说是有一个超级AI去教一个机器人怎么组装,是不是刷一下,更新一个模块,那个机器人就学会了,通过这个例子大家就很容易理解,为什么量化在短期之内的学习能力和确定性,它确实是比人要稍微快那么一点点,确定那么一点点,就我们还没有强大到我所有的客户,比如说我能够像达里奥那样,我每个客户至少投我20年,每个客户至少投我2亿美金,那我也可以慢悠悠地去运队,整个这么漫长的经济周期,去做很多宏大的叙事,很宏观的决策,但是我不行,

[董艺婷] 因为我们所有的客户,你半年不行,客户可能就一脚把你踢走了,所以我们在这个阶段,很追求这种当前阶段的确定性,但是我始终抱着那种思想,如果我们有一个额外的信息增量,能给我们带来这种飞跃式的进步的信息源,我们也非常非常渴望这种人的出现,就是一直在学习,一直在找这样的人,极少,你可以认为是千里条,一千个里出一个,

[厚望] 那比如说你们的很多定量分析啊,晦度啊,它能帮你挖掘出来这个名单吗?

[董艺婷] 你说数据分析能找到这样的人是吧?

[厚望] 对,或者帮你塑小范围吗?

[董艺婷] 可以把范围说得非常小,我们其实是有一些重点关注名单,

[厚望] 多少长度的?

[董艺婷] 两只手够了,

[厚望] 主观型的,

[董艺婷] 对,

[厚望] 分塞道还是部分?

[董艺婷] 就这些人,一直在看他,看他还不等于会投他,就这么点,

[厚望] 有没有什么硬性的剔除标准,比如说重业五年以下的不看?

[董艺婷] 必要条件吗?对,没有必要条件,都是概率,

[厚望] 那一个三年内,他也有可能在这份名单里面吗?

[董艺婷] 就是概率,没有必要条件,这种概率,他都已经做到这个份上了,我们相信也许,他能做出超越我们的想象的东西,我自己对大部分产品的预期就是合格,就好了,持续的合格就非常厉害了,这不是说再讽刺啊,这是真的,因为很难,做到持续的合格,这就已经非常难了,

[厚望] 是,跑赢,护身300的主动性基金,随着时间拉长会急剧的缩小的,

[董艺婷] 当然,我不是用护身300,也不是用什么,我用你这个赛道的中位数,你持续跑于你这个赛道中位数,三年五年后,你真的已经非常厉害了,很难,

[厚望] 我们回到至上而下,今天又回到了宏观啊,接下来中长周期,你会看到哪些变化?

[董艺婷] 宏观上会看到哪些变化?

[厚望] 或者说哪些趋势,比如说通胀的平台期,可能比以前要高了,比如说美股的三到五年的预期收益率,我也不知道啊,你能给大家介绍一些,你能看到的吗?跟大家相关性高一些的?

[董艺婷] 首先是我表达过很多次的,就是发动机变了,发动机变了,这件事情意味着很多很多事,发动机变了,它很多配套和它表征出来的现象都会变,

[厚望] 我们把这个更具体一点,发动机变了指的是房地产的,

[董艺婷] 对,原来的发动机你可以认为是房地产,未来至少它不再是唯一的最重要的发动机,原来它也不是唯一的,但是它是最重要的,然后未来按现在的政策,我觉得至少走向技术发展和高端制造业,包括提升全民的消费水准,这几条线是不会变的,很多人说看经济,看数据最关注消费,民生和消费确实是它的表征,但是作为经济的组成部分是企业和个人,消费代表的仍然是个人,我们还是要关注企业,毕竟企业是根本它是在创造价值的,创造价值的这一部分里面,我们的科技的突破啊,包括我们整个制造和管理水准的提升啊,我们对资源的掌控和应用能力啊,我觉得很多很多东西,就是会成为未来的一个内涵式增长的这种点,这种点去向全社会辐射的时候,它会带来哪些东西啊,

[董艺婷] 会带来我们就业结构的变化,也会带来我们很多表征现象,就是所谓的到底消费看什么,比如说过去的消费大家看茅台,未来还看茅台吗,我真的觉得未必啊,

[厚望] 但是21年至今看新消费的都快死了,

[董艺婷] 我的意思即便我们看消费,消费的那个点也不一定还会是白酒,它会变嘛,这是第一个点就发动机变了,第二个点很重要是人口结构变了,人口结构的变化它也会带来很多很多变化,其实它最直接的就是带来消费结构的变化,对金融行业来讲,它其实是一个革命,非常非常重要的革命性的变化,很多人没有预料到这一点,我们做这一切到底是为了做什么,我做FORF也好,我做基金也好,不是为了做投资,你是为了服务投资背后的投资人,对吗,那么当这个行业未来的主要的资金来源,来自于中老年人,或者说可投资的资产,更大比例的集中在中老年人手里的时候,我们到底要做的是什么,我上周拜访了一个股份制银行的前行长,我们俩聊到养老这个话题的时候,真的是激动的,

[董艺婷] 我们俩都在拍桌子,我们说现在的养老行业,他说我们在银行里面做很多所谓的老年人服务,给你做个大字版,就是你看你的手机有大字版,关怀版,为老年人提供保值增值的这种服务,他说我觉得这都是非常可笑的,我们所谓的养老服务,不是把这笔钱保值增值,是要把它用好,让他服务好这个老年人剩下的人生,对吗?让他发挥应有的社会价值,这不是你在手机上把字改大,你帮他搞个低风险的这个保息的产品就OK的,它不是这么回事,他说就像我自己,我认为我现在虽然被华归为一个老年人,但是我还有为社会创造价值的能力,我也还有收入的能力,我是不是需要一个综合规划,你给我一个传统的养老规划是没有意义的,我真的觉得太对了,一方面我们的人口结构确实在变,

[董艺婷] 但是我们的老年人也在变啊,不要认为说65岁以上退休了,很多人就失去了创造价值的能力,很多人就失去了发现美好,享受这个世界的能力,他就应该守在家里,拿着那点保本保息低风险的东西啊,我觉得根本就不是这样啊,最终我们的目标还是为了去服务这个社会,那么他倒过来的时候就意味着你在做投资,你在做产品,作为一个资产管理公司,我一直讲我们的终极目标,我的价值不是光把投资投好了,首先是我的产品OK,我的产品OK是它的背后,它的投资人被我服务到了,被我服务到的同时,整个社会受益了,这才是它根本的价值所在,所以我觉得刚才讲了这一部分,人口结构的变化,它的影响是双向的,它自己影响了消费结构变化,也影响了金融行业未来的发展路径,

[董艺婷] 宏观上的第三个点就是,我们这个国家在全球地位的变化,以及人民币地位的变化,看股票不要光看股票,我们要在整个金融产品的性价比里面,结构里去理解股票,整个金融产品也不要光在国内资产的角度去理解,我们放在全球里去理解人民币的地位,和人民币的应用,人民币的流动性,人民币的信用,以及它能够为我们带来什么样的机会,什么样的资源,什么样的合作,甚至什么样的风险,然后我们再去考虑剩下的宏观问题,很多人会觉得你不就投个基金吗,你想那么多,你是不是想太远了,但是我觉得真的不是,因为在当下这个时点,这几个变量就是最重要的,如果它们当前是稳定的,不变的,我确实想太远了,但是因为它们就是在变,所以回归到大F的核心价值是什么,

[董艺婷] 是在为你找到目前最重要的核心变量是什么,并且去为它做出反应,在今年2月份那个时间节点,我应该做出的反应就是小盘骨崩塌了,我该干什么,在现在这个时间节点,我就应该去回答刚才这几个重要的问题,它每个阶段是不一样的,

[厚望] 但是我感觉你刚才说的那些长趋势,它映射到具体的资产选择上,

[董艺婷] 你觉得映射不到是吗,

[厚望] 或者说可能半年一年,甚至一到三年的维度上,它真的有那么强的相关性吗,或者说逻辑真的会按照,

[董艺婷] 有的,完全有,比如说你现在回头去看这个股票市场的房地产指数,它已经跌了10年了,2014年是它的高点,你觉得有没有,对吧,真正大家觉得房价见顶是2022年的事情,股票不是同步于现实世界的,我得再说一遍,我不知道你经历过没有,应该比我年轻很多,就是你经历过没有,2008年网络泡沫的破灭,就当时那一轮,

[厚望] 01年吧,

[董艺婷] 对,那个时候是一个前兆,后来又发生了更大的崩塌,我不知道你经历过没有,

[厚望] 我91年了,

[董艺婷] 对你好年轻,那意味着什么,你不认为未来会是一个网络世界,你不认为未来是个信息时代,你不认为未来是个AI时代的话,你在那个很早以前你就离开它了,因为你觉得那是一个很大的泡沫,你只有在那么大的前提下,你才能享受到后来的增长,我经常举的例子就是,李泽剧当时放弃了腾讯的股份,如果他知道未来是一个这样的信息时代,腾讯以他当时的行业地位,虽然他当时很小,但是以他当时的行业地位,他会成为未来那个时代里面很重要的一个参与者,那么那笔投资,相对于那个定位来讲,他就小得可以忽略不计,你就没有必要去做所谓的止盈,也没有必要去做所谓的止损,甚至可以在价格下跌的很严重的时候,增加你的投资,所以他决定的是个方向性的成办,因为他会灌输到每一次大小机会出现的时候,

[董艺婷] 你怎么去应对他,积少成多他就变得很大,你比如说像我刚刚讲的房产周期,如果你认为房产的核心地位是在未来20年都不可推翻的,那么在2014年之后的每一次下跌你都会去抄底,因为你认为周期轮动该回来了,事实上他没回来,这就是事实上我刚刚讲为什么上帝视角意味着一切,因为他确实太重要,他就直接决定成败,只是很多时候我们没有办法去预测他的一个直接走向,那么在当下这个节点,我一直觉得一个清醒的宏观认知极为重要,甚至他决定了,包括我们最近在跟客户沟通产品的时候,很多人会说我对国内的资产极度悲观,我也看了好多小作文,仍然认为美股永远排在A股的前面,这就是我们对大前提的认知不一样。

[厚望] 他甚至都没有讲,可能就是活在一个显学的叙事里。

[董艺婷] 到目前为止,表现出来的数据都在告诉你这个结论,但是我仍然认为未来什么事情都有可能发生。

[厚望] 我好奇你怎么看待通胀。

[董艺婷] 说实话通胀我就不是很擅长这个话题。

[厚望] 那商品呢?

[董艺婷] 商品是很重要的,因为在我自己的上一期播客里面还跟大家分享了商品的,为什么我们认为它很重要。通胀为什么我也不是很擅长,因为它不是我这个阶段的研究重点。我们本来没有把消费复苏放在这个阶段很重要的一个位置上面。虽然大家认为它是个大概率的事情,从刚才的宏观前提上,我认为它没有那么重要。

[厚望] 你商品逻辑里并不太多包含通胀吗?

[董艺婷] 不太包含。接下去的决策逻辑里面通胀不是我们主要考虑的点。

[厚望] 我不说中国的,我说美国的。

[董艺婷] 对,那个确实也没有考虑。

[厚望] OK。

[董艺婷] 商品的话,有一个很重要的前提,就是从我们讲的全球一体化走向全球碎片化的这个过程,会带来什么?又是一个很宏大的前提,但是它真的很重要。从一体化的过程是生产资料更充分地被应用效率更高的一个世界,学过经济学的人都知道这个基本原理。那么未来它碎片化了,意味着资源价格一定在上升。这个上升对于普通人来说,跟我没有任何关系。也许我在某个公司工作,我们公司的原材料价格在涨,导致我们的价格也被迫要上涨,我需要去跟客户沟通这件事情。这个时候它发生了一点关联。从投资角度,大家会觉得关我什么事儿。其实商品价格和资源价格的上升,就是在股票上和在商品投资上,它就直接可以对标到标的。对于我们这样一个做多元自行化配置的人来讲,

[董艺婷] 这是我们研究的一个重点。一个是全球碎片化,第二个是地缘的不确定性,都会带来商品价格的波动在上升,当然趋势本身也在上升。

[厚望] 那在你的框架里面,刚才说的这些属于宏观层面的,还是中观层面?

[董艺婷] 宏观,非常宏观,这些都属于宏观层面的。这种上升的过程里面,再加上全球货币结构的变化,它也许会导致某一些商品的价格和美元的相关性慢慢地变弱,和其他货币的相关性慢慢地变强,这也是我们需要去研究和关注的,对我们来说这很重要,这都属于宏观层配置。

[厚望] 我们就顺这个来啊,那假设说你比较看重商品,那落地到中观层面呢?

[董艺婷] 落地到中观层面就比较复杂了,因为商品的投资不像股票投资这样,股票投资比如说我今天看好大盘股,或者我今天看好军工股,我随便一抓就能抓出来一堆,就是直接对标到这个资产的一个基金。假设说啊,我们有气象模型,春天主要的小麦和玉米产地,假设说发生自然灾害的概率很大,那就是明年的小麦和玉米的价格要涨,你说好,我现在就要直接找到所有下游跟这两个东西价格相关的商品,我要去投资它,我要去抓住这个趋势,其实它很难,它没有这么成型的产品,那它就要落地到管理人的能力,它是不是擅长这个标的,在擅长的情况下,它还要跟你观点类似,或者你们的决策依据类似,如果这当中出现了一些偶发性的风险,出现了替代,它要能有应对的这个能力,它就变得很难,

[董艺婷] 所以商品的投资比股票投资要难做,专业的管理人很难找,有面向某一个特殊的资产,或者某一种策略,这种专业管理人都比较难找,

[厚望] 比如说具体判断商品内部,我是航运呢,还是原油,还是黄金呢,

[董艺婷] 还是铁上有企业,它的触发因素都不一样,所以它比股票很难,它各有各的触发因素,

[厚望] 我只在这些层面的判断,是你的范畴,还是管理人的范畴?

[董艺婷] 都有,我们首先会有是大F这一层,会有一个我们的倾向,因为这决定了我们要去找什么样的管理人,比如说我们客户在过去几年时间里面,都一直跟我们说,我们好像找一个特别擅长做农产品的管理人,死活找不到,我们会找到不少曾经布局过农产品的管理人,但是它说不上擅长,因为我们去播养通播来播去,发现它没有达到我们想要的那种超额,因为它其实不是只专注在那个领域,它只是恰好布局过那个领域,这个区别还是挺大的,比如说黄金在我们战略配置里很重要,那我有两种选择,一种选择我自己买个黄金ETF,省钱省力,对不对,流动性还超好,是不是很舒服,这时候突然冒出来一个人说,我们有黄金增强策略哦,就变成你在选人了,你在想我要去评估一下,

[董艺婷] 它这个黄金增强策略的各种来源,以及它做的质量怎么样,那还有一个人会跟你讲说,我发现了一个东西,黄金和原油之间的交易策略,这时候你的评估点又扁了,你要去评估它对这两种资产轮动的一个驾驭能力,如果我发现它这个驾驭能力比我自己要强,那我就交给它做,这种属于说既可以大F自己做,也可以交给管理人去做的事情,它没有特别清晰的边界,跟黄业轮动一样,我可以自己按照我的轮动观点去买不同的主题基金和ETF基金,我也可以发现一个轮动策略做的特别好的管理人,我就交给他去做,这两件事情对我来说都是OK的,它无非是在评估付出的成本和得到的回报是不是匹配,当然都有非常严格的额度限制,不是说我自己做,我就给自己无限的权限,你可以今天百分之百仓位去买黄金,

[董艺婷] 那就错了,不管我自己做还是交给别人去做,我们都会给他一个相应的权限,就不让这个人的决策影响到太大的范围,这始终是一个原则,大F有一个非常有意思的点,就是他一直在控制自己和小F之间,谁的贡献的占比更大一点,很多人说报复两成收费嘛,你既然收了费你总得干点活嘛,对吧,那我刚才讲了我们干了很多活啊,包括产品设计,包括自杀而下的决策,包括做风控,包括选管理人,也包括我们很多的头后服务,这些都属于我收了这个管理费该做的事情,但是在做这件事情的过程当中,它有个边界,就是什么事我自己做,什么事别人做,我要有个评估,这个评估它想要做到绝对中立,是非常非常难的,永远大家都是在批评别人的时候,一定会用更高的标准,批评自己的时候,

[董艺婷] 自己永远是可以原谅的,就我觉得对很多人来说都是这样的,既然我讲了上帝视角需要中立性,所以我们也秉持一个原则,我自己想要做轮动,我也要评估我自己的轮动模型,跟别人的策略放在一起去比,我打不打得过它,如果我打不过它,我就不应该自己做,我不能因为说那会给我更多的主动性,我就自己做,这是不对的。

[厚望] 我们社会宏观的部分,包括像林晓明老师他们在做的那些工作,就是我对当前宏观处于某一个阶段,通过一组宏观指标来指示出来,这种定性它准确率高吗?

[董艺婷] 你可以把宏观理解成什么?每个人我觉得应该都学过那句话,就是说历史是螺旋上升的嘛,所谓的螺旋上升,就是它有往复,这种往复它是大周期套中周期,中周期套小周期,在大周期没有变的情况下,中周期内部是稳定的,但是在大周期的断裂带,中周期的内部就不稳定了,这就是刚刚你的那个问题,所以我经常觉得周期理论是一个非常冒险的东西,它有可能在对的时候一直对,使得你忘记了,你以为自己是无所不能的,但是接下来它撬出了这个周期的上面的那一层,撬过去了,它里面的所有的规律被破坏了。

[厚望] 我再质问一个细节,按照林晓明老师的话说,他发现了三个非常关键的齿轮,这个齿轮是42个月的齿轮,100个月的和200个月的,对这些齿轮它的周期位置的判断,它难度是一样的,或者它的准确度是一样的吗?

[董艺婷] 肯定是不一样的。

[厚望] 那200个月的更好判断,还是42个月的更好判断的?

[董艺婷] 不是这样的,是高低点的误差,如果你去看200个月的那个高低点,你会发现它稍微误差一点点,就三年就过去了。我们作为一个管理人,我三年早就被客户踩死,140后爬不起来了已经,你错不起。所以在周期理论上,我们经常是为了使自己不犯太大的错误,我们会把很多周期的结论,通过一个加权方式,变成一个总的结论,有点像一个投票器,然后你去看短周期现在是什么,中周期现在是什么,长周期,超长周期,每个周期现在给你的信号是什么,你很小心地在里面去摸索一个,可能更靠谱的结论,它是很难做的。也许你等不到那一天,也许你的客户等不到那一天,这都是很可怕的事情。

[厚望] 比如说这个周期它能持续多久,也是挺难判断的。

[董艺婷] 很难判断,非常难判断,每一轮都不一样。

[厚望] 那美临失踪或者是货币信用周期,它的有效性乐观吗?

[董艺婷] 这个问题很有意思,很多人会说周期理论肯定是可以的,因为这么多人都做了,确实也成名了,也成了大佬了。但是对于有一些管理人来说,周期理论只是它给客户的一套话术,它就告诉你说我根据这个在做,实际你去追溯它的投资行为,它不一定是按照那个在做的。或者说周期理论只是它指导思想之一,它之所以讲这个点,是因为在这个点上最容易跟别人讲清楚,不是说它投资理论只有周期理论这一套,否则经济就变成一个简单循环了,那不会这么难了。一个普通的投资经理都能把握好经济周期,这么强大的政府它把握不好吗?如果它能把握好它为什么不去逆周期呢?你想一想是不是这个意思它变成了一个悖论?所以我认为周期本身一定是有它不可预测的部分的,否则政府不应该比你应对的要好吗?

[董艺婷] 它有所有的数据,它甚至连未来数据的时差都没有,它不应该比你应对的好吗?如果它应对的很好,为什么还会有周期出现呢?我为什么要等到它衰退呢?我预判了周期的衰退,我就不是就把它摁死了吗?

[厚望] 那政府都做不好,我能不能这么说,就是政策是周期的助脚,它不是扭转周期的动作。

[董艺婷] 政策是周期的结果。

[厚望] 对,那就是助脚了。它不是扭转周期的力量。对。是周期决定了政策。

[董艺婷] 对,我觉得是这样的,而且政策本身它是试图去压缩不好的周期,提升有效的周期,就是让这个所谓的螺旋上升,往上的部分变长一点,往下的部分变短一点,这是它的努力。每一个政府能做到的事情和它的效率也不太一样,有的政府做得很成功,有的政府做得不太成功。但是对于所谓的周期理论,大家都是在用一种似是而非的观念去想它,从来没有想到它其实是一种悖论。如果它真的那么规整,它就不应该存在啊。我们会认为它的循环规律是可信的,但是它的长短和它的幅度是不可预测的。

[厚望] 就是说我只能在因果律上去复现周期,但是我绝对不可能在时间和空间维度上去复刻它。

[董艺婷] 对,我大概可以知道我目前处于哪个周期里,我在往哪个方向走,但是会走多长,会走成什么样,我不知道。我们只能不停地高频地去观测很多宏观数据,这也是为什么哪怕个人学到很多理念,它在执行上也很难去执行。因为它不可能像我们这些人一样,整天沉浸在这些数据里去观测各种各样的边际变化,对不对?有些事情等它知道的时候已经晚了,就已经发生了很久了。

[厚望] 我为什么一再追问这个事是,那在这样的假设下,不同周期阶段去对不同的大类资产,可能对量化来说还有大类策略,它在不同的周期阶段表现得更好,它去对它进行排名,这个事还成立吗?

[董艺婷] 这就是我刚才讲的,大周期套中周期,中周期套小周期,这个事情还成立不成立。在极为微观的世界里面,就是我们讲的这个叫天上一日,世上一年了吧,其实都是一个周期嘛,时间长短是一样的,但是你想,世上一年它已经365个周期,在天上它只过了一天,对于微观世界的交易,就偏高频的交易来讲,这一天之内,中观数据和宏观数据发生变化的可能性极小,所以在这一天之内,我认为周期是存在的,我在噼里啪啦的不停地去做刚才的那个循环往复的交易,我发现我挣到了它的钱,我们把一天之内的再压缩,它到秒级,到毫秒级,也就是说,越小的周期越容易形成负利因素,越容易去利用到同样的轮动规律,它不是说只在200个月那个地方在轮动,你也讲了它有不同的月份,

[董艺婷] 中周期几十个月,短周期十几个月,再短一点,每分每秒都在轮动,只是它每一次像钟摆一样,钟摆过来是30度,过去也是30度,但是在大周期的指导下,我可能过来是70度,过去只有5度,但是它同样在轮动,我同样可以利用好这个周期,去做我自己周期内的那个交易,对于高频交易者,他可能做的是毫秒级,是秒级,是分钟级,对于一般的基金经济,可能做的是日级别,对于FORF基金经济,可能做的是月级别,就每个人在自己的时间尺度上去做这件事情,他依赖的前提都是大的那个频,没有破掉大的周期,没有从这里跨到那里,否则过来的时候70度你抓住了,过去那个5度你可能得不偿失,在你手忙脚乱的去拿那个5度的机会的时候,这边70度已经跑了一半了,

[厚望] 我翻译过来,你刚才那句话,我能不能说你依然需要再定性一下,当前我们处于什么衰退,复苏过热这个阶段里面,

[董艺婷] 没错,我认为任何时候这个市场都不是中心的,

[厚望] 你在这个环境里面对大类资产做偏离,这个还是成立的,

[董艺婷] 对,我们在做模糊的偏离,这个模糊的偏离交给不同的管理人,在他们自己的不同思考周期里面,去赚他自己应该赚的钱,这也就是大F和小F配合的一个点,

[厚望] 这是你做组合管理的角色框架吗,还是之一,

[董艺婷] 这就是我们的管理思想,我们的框架是大的宏观,更上层的部分,永远掌握在我们自己手里,然后我们去选择小的管理人的时候,我们会发现他在不同的尺度上,做他自己擅长的那件事情,把它安插在我们目前的赛道,和我们想要布局的资产里面,我们一直是这么做的,

[厚望] 那么问题来了,当前我们正处于什么样的经济阶段呢?

[董艺婷] 就刚刚我讲的转型,这些大的都已经讲过了,对吧,然后市场阶段其实处于一个走出通缩,走向货币扩张的这个阶段,或者在货币扩张和信用扩张之间,模模糊糊糊在摇摆,还没有进入到信用扩张,我认为仍然处于货币扩张的一个阶段,货币扩张阶段有他自己该布局的资产,包括像我刚才讲的资源价格的上升,就对这个要敏感,它还是会发生的。

[厚望] 不同的阶段肯定有排名更占优的大类资产,比如说2024年是这样的阶段,再往前推有好几个这样的阶段,

[董艺婷] 它也不一定用年份来划分,它可能会在这一年的,至少今年的前三个季度,仍然属于紧缩状态,从现在开始可能进入到一个货币扩张阶段。

[厚望] 我想问的是,比如说历史上肯定也有类似的紧缩状态,在这样相似的宏观背景下,不同大类资产的排名呈现出来的结果,一二三名是稳定的吗?

[董艺婷] 相对来说是比较稳定的。大类资产商债券,股票,商品这三件事情上,其实相对来说是比较稳定的。只是每一次的这个幅度不一样,幅度和时间都不一样。你比如说在下行期里面,债信资产肯定是优先配置的,但是持续多久,每一次这个债券的年化收益是3%还是6%,这个是不一定的。在这个过程中,有没有发生大面积的信用崩塌,它也是不一定的。比如说在原来的下行周期里面,确实债是最优资产,但是那个时候没有发生信用崩塌,所以信用债它是一个好的配置,但是过去三年就不是了,所以大家都在买国债。这就是为什么大周期比中周期要重要。大的宏观经济转型决定了信用在那个阶段出现的大面积崩塌。同样都是信用收缩和货币收缩的阶段,但是在这两个阶段里面,

[董艺婷] 它的债的内部出现了分化,这个就好理解了。

[厚望] 股票也是有周期的,股票这个大类资产,但是每一轮周期里面,我看过林彭老师的复盘,他会发现主线都是不一样的。

[董艺婷] 股票又是个很特殊的东西,股票跟债有点不一样,尤其是A股跟债我们不好直接去匹配,因为股票在2003年我刚入行的时候,那时候两个交易所每天加起来,最少的时候每天只有几十亿的成交,都不到现在一个股票的成交。现在是什么情况,从几十亿咱已经变成几万亿了。首先它是一个在飞速扩容的市场,在扩容的过程中,我们怎么去衡量这个资产的投资性价比,它已经发生了很多变形,大家习惯用指数,其实指数不太对,但这个账吧你也没法跟人算清楚了,这是第一个。第二个呢,就是每一次大家去说,这一轮牛市延续了多久,指数涨了几倍,这其实不是一个好的表征。我以前算过一个叫所谓的股民财富增长,或者叫肌民财富增长,我认为那个财是真实的。在牛市早期的时候,

[董艺婷] 没有新增资金进来,如果是存量资金,比如说你是三千点进了这个市场,市场找了六千点,理论上是不是应该所有的人都是盈利状态呀?六千点跌回四千五百点,这些人是不是应该还是盈利状态,因为他的成本是三千点,但是实际上不是,到了四千五百点的时候,你可能会发现百分之九十九的人都已经亏损了,因为大部分的新增的资金是四千五百点以后才来的,他们已经把三千点那部分人的资产接过去了,他的成本已经高于四千五百点,甚至高于五千点了,所以一旦跌到四千五百点,他就亏损了,亏损了之后,他就开始各种怀疑,然后又出现了其他的操作,所以股票跟债券不一样,他这个高换手的属性决定了人们的投资体验和指数永远是不同步的,我们一直在用指数来衡量大家的涨跌,

[董艺婷] 包括有很多基金的宣传材料,他说我们的净值是新高的,然后我们这么多年这个净值增长了多少倍,但是实际上我去算过他的持有人的财富增长,我以前算过一个数据非常非常不幸的是在2018年之前,所有的混合型基金的基民的财富增长是零和的,所有的基民的财富增长加起来是正数,你是不是觉得很可怕怎么会有这样的事情呢,每个基金的净值指数都是新高的,在2018年熊市之前,你去看2017年的地步,就是因为大家的成本不一样,

[厚望] 或者说资金的进出结构不一样,

[董艺婷] 对,高成本的人太多了,在高成本那个节点它的量发生了变化,这对我刚刚讲的,我们永远用指数去衡量股票资产的这个得失,它是不对的,我们理论上应该去算财富账,但是财富账算不清楚,因为我们拿不到这个数据,我用基金的数据算过,它也是一个模糊的季度数据,但是和真相相比差距很大很大,那回答你刚刚那个问题,即便在这个阶段里面,股息资产从事后看它是排的很优先的,但是从大家的实际结果来说未必是这样的,再回到我们一直一直在讨论的一个初衷,大F的价值到底在哪,小F的价值在哪,我觉得小F的很大一个价值在于把某一个具体的资产和某一种的策略做得越来越专,越来越精,就像一个球员,我把我这个位置打好,我做一个好的前锋,我就永远不要去想守门是怎么想的,

[董艺婷] 我把我所有的精力都用在前锋怎么破门的这个事情上面,我即便研究守门员也是为了攻破它,不是为了去当一个守门员,对于大F来讲,他要做的事情就是必须把这些人都研究清楚,组成一个战无不胜的团队,那么资产来说是一样一样的,我没有办法改变股票波动的现实,但是我能为你做到的是,让你持有的那一部分股票,待在一个安全的包里面,这个包你是拿得住的,这样你回头一看,库生300这么多年6.7,我拿到它了,虽然我是放在一个Foff里,以20%的仓位拿住它,但是我真的拿到了,如果我自己去投,我可能这20%我都拿不到,

[厚望] 因为我拿不住,那比如说在某一个宏观经济的阶段里边,我显示在这个阶段里边,股票是最占优的,你落实到我要投股票,你怎么去落地呢,你能抓手是什么呢,怎么判断这里边的,

[董艺婷] 对,这个很重要啊,我们回头去看过去几轮大的股票上涨的阶段,我们抛开财富不谈,你就看指数,每一轮里面那个优势资产,涨得最好的那个资产和最弱的资产之间差很多,即便不在牛市里面,就在一些震荡和下跌的市场里面,就像去年好了,也不是没有资产在涨啊,红利在涨啊,银行在涨啊,对吧,

[厚望] 而且分化我相信会是越来越明确的趋势,

[董艺婷] 而且这真的不是A股的特产,在美国市场,我看过美国市场的数据,每一年它涨得最好的行业和涨得最差的行业之间的收益差,也是在百分之几十以上,每一年每一年都是,而且也没有什么太大的规律可循,仍然是回到它的大周期里面去判断,你不是说我今年AI跑赢了医药60%,明年就应该轮到医药了,医药就应该比AI好60%,不是这样子的,我仍然是放在这个大周期里面去判断的,也许明年确实是医药更好,但是医药只跑赢了AI5%,它们俩的位置和排名在随机游走,回到你刚才讲说,我们在一个周期里面怎么去落地这个股票,实际上是受大周期的指导,比如说我是偏成长的,我是偏科技的,我这个闲就要一直在,但是我也要警惕局部的过热,导致它出现了这段时间的崩塌,

[董艺婷] 在崩塌前我要做什么样的预案,让我的一个波动降下来,把它调到一个相对再平衡嘛,调到一个比较安全的位置了,这个事情是一直要做的,比如说我现在就要投科技股,我有几种选择,我们可以讨论一下这个问题,第一种选择就是,这个基金叫叉叉科技基金,主动的,主观的,它的投资范围没有约束,它只能投科技资产,但是它叫叉叉科技基金,或者叫叉叉新制生产力基金,

[厚望] 就是它可以官养投卖狗肉,

[董艺婷] 对,但是你看名字,你觉得它大概率在做这件事情,这是第一种,第二种是,它是有一定的约束的主题基金,它说我的投资范围只能投资于以下行业,这些行业包括ABCDE,都属于新制生产力的范畴,但是这些行业的权重,我没有约束,第三种属于约束的比较严重的,我叫科技龙头基金,我只能买科技股,而且我只能买科技股里的龙头,我们把它叫做Smart Beta,第四种叫做常规的指数基金,我就叫某某某某芯片基金,凡是证监会行业定义,这个上市公司属于芯片,我就必须买,而且它有固定的权重,我不能超过权重拼离的百分之几,这属于指数基金,第五种就是我就自己选股票,我就抱着某一个科技股不变,这都属于个人的选择,那我们讲各种形态里面作为一个大F,

[董艺婷] 他怎么去决策?

[厚望] 我好好奇。

[董艺婷] 首先,这个行业如果处于一个高成长的状态,它应该有非常丰厚的阿法,因为在成长的过程中,会有一些人被淘汰,会有一些企业被淘汰,有一些企业以高度的增速冒出来,这时候是考验基金经理发现价值能力的阶段,所有的行业在上升期都是这个样子的,我这时候如果选择一个ETF,我就浪费了阿法,所以我会倾向于我要去找这个阿法的来源,如果我找得到的话,我就去评估了,哪些基金经理在他过去的表现里面,表现出他非常擅长于研究科技股,而且擅长于从科技行业里面得到超额收益,这些人就会是我的重点配置对象,如果我发现不行,我找不到这样的人,我会去找几个指数,这几个指数科技股的比例很高,高于宽基,比如说中正2000,我会发现新制生产率的比例占了50%,

[董艺婷] 或者科创指数,它比这个宽基指数里面科创的比例当然要高很多,然后我买了一个什么呢,我买了一个科创增强,这个基金经理它有各种各样的增强手段,我不管它用什么样的增强手段,它事实上做到了,它战胜了科技股这样的一个目标,我希望有alpha,这样一件事情我达成了这个目标,如果我发现这两件事情在扣除风险之后,都是不靠谱的,它增大了我的波动,并没有带来相应的超额回报,那就是我对基金经理失望了,那么这时候我就买ETF,所以它是一个优先上下的问题,那反过来,如果这段时间我在买银行股,你猜我会不会买主观,我肯定不会买主观,因为我们经过了大量的数据分析之后,发现没有任何一个基金经理能在它的组合里,做到银行增强,战胜银行,

[董艺婷] 对我来说性价比最高的选择就是直接买银行ETF,

[厚望] 就有的行业它天然是容易跑出超额的,不管你这个超额是通过更集中还是择股的,那有的行业它天然就不太容易跑出超额,对吗?

[董艺婷] 对,没错,跟它这个行业的基本面是有很大的关系的,这就是所谓的价值发现功能,大家把这句话都说烂了,

[厚望] 那我能不能说基本面越不确定的行业,它越具备超额的土壤?

[董艺婷] 你说的太对了,所以大家现在老觉得说我不想要不确定性,那些东西我看不明白我就不买,我觉得从个人的选择来说这是没有任何问题的,但是经过了三年五年之后你也许会挺后悔的,一个好的成长的机会放在我面前,因为我当时的能力不够,所以我没有抓住它,

[厚望] 但是你刚才说的这些全部的话对我来说启发最大的一个点恰恰是说,直到你看好科技的这个事儿其实是你对大周期的判断更能得出来,

[董艺婷] 是对宏观对大周期的判断没错,是的,所以宏观和微观它也不是割裂的呀,因为微观就是宏观的组成部分嘛,

[厚望] 这个是对你选科技的指导比中观层面何时能轮动到科技更容易吗?

[董艺婷] 不,中观更容易,因为中观会有很多量化和价量的指标,它是可确定可捕捉的,宏观更难,或者说宏观要冒得显更大,如果宏观让我错了,我等于是朝着一个错误的方向去走了,所以这也是我讲的整个决策体系,它是一个整体,我们给任何一个步骤都不能太高的权重,就是不能一言堂,我不能因为宏观上我看好科技,我就否认中观上的轮动,我也不能因为宏观上我看好科技,我就科技股永远都超配,这都是不对的,我就忽略那个拥挤度指标的出现,这都是不对的,它有自己的一个额度分配,

[厚望] 你如何保证自己轮动的胜率呢?

[董艺婷] 没有办法保证,它其实都是胜率,而且一定要给自己有纠偏和纠错的机会,什么样的事情出现,打你的脸了,你是错的,到时候你怎么纠偏,这件事情其实我们一直在做,还有就是说信息源之间的互补性,我跟你讲这个例子特别有意思,我原来那个团队很强,然后我们下面有几个组,我们老大是个很有意思的人,我当时一直觉得我最佩服我老大是,他把我们这几个人个性完全不同,长版完全不同的人组在着一起,而且我们几个人还配合得挺好的,后来我发现我跟我的同事,我们俩的互补性非常不一样,我们对很多事情的思考角度都完全不一样,按照一般的人理解,这两个人在一个团队里是不是得打起来,但是恰好是因为我们的不一样,我们的互补在投资上达到了好的效果,因为互相弥补了对方的短板,

[董艺婷] 所以我觉得这是一个,真的是从哪个角度去看问题,你到底是为了把事做好,还是为了去获取你百分之百的一个话语权,如果我们在投资上想把事做好,一定是放大这个长版在你投资决策里的作用,而把它的短板堵住,用另外一个互补性的人也好,策略也好,你的风控措施也好,你的衍生品对冲也好,你要把那个东西堵住,所以大F的工作它是两面的,找长版的同时承认短版的存在,然后去堵这个短版,我说的堵是土字旁的堵,就把它塞住,很有意思,它其实是个管理问题。

[厚望] 机械或者算法的决策和人的决策的占比大概是怎样?

[董艺婷] 就是越微观的层面,算法的占比越高,越宏观的层面,算法的占比越低,在宏观层面,算法经常是用来排错的,避免你掉到自己的路径依赖和似射而非的这种思考里面,就像刚才讲的那个周期,我们讲,哇,周期这么完美,这么美好,我们是不是按它来就行了?好,量化说行,我试试帮你按这个来,光光光给你跑一个结果,把你的幻想给打破,就是堵住了你犯错的可能性,这就OK了。

[厚望] 明白,那人的决策层面,你是一言堂吗?还是有一个决策的机制?

[董艺婷] 我们公司没有任何一个人可以对一件事情说了算,我们有一个,

[厚望] 那决策是怎么说?

[董艺婷] 集体决策,集体决策是这样子的,集体决策它是类似有个投票制,这个投票制不是一个人一票,是一个模型一票,一个流程一票,到最后人也在里面有一些票,就像刚才讲宏观这个层面,我会告诉他们说,这个阶段你们要注意什么,但是我不参与最后那个投票,否则大家就会说,老板投了那个我们不投的那个数不太好,我根本就不参与,甚至他们投的过程我都不看,我最后拿到那个结果,我也不知道谁投了什么,也许有同事可以冒出来说,你说这个不对,这段时间这个数据表明你说的不对,如果它拿出来是一个过硬的量化指标,我就接受OK我错了,所以我们的决策依据是这样的,只要数据能说了算的事,就让数据说了算,只有数据够不着的事,才用人去说了算,

[厚望] 什么时候数据够不着?

[董艺婷] 很简单啊,比如说这一次的新闻发布会,能不能确认我们进入了一个货币扩张周期,这没有先例了,数据就没法分析了,那只能靠人来做一些比对了,我再给你举个例子,上周不是大家都在关注大选吗,朋友分享了,国外有一个教授做了一个13英子的模型,这13英子的模型,在过去预测每一任当选总统的时候,几乎都是对的,然后我们内部就讨论了一下,说按照那个模型应该是哈里斯当选,我是在大选的头一天,在我内部分享了这个模型,我说挺有意思,我们可以看一看,虽然我们做不了,但是我们可以看这个思路,因为我们总喜欢去学习,有意思的建模思路,然后我们有个同事就说,这里面有几个模型,在互联网时代它可能会是错的,后来事实证明它真的是错的,因为最后哈里斯没当选嘛,

[董艺婷] 就这模型这一次失效了,

[厚望] 这个模型依赖于民调数据吗,

[董艺婷] 对,依赖于民调数据,所以说模型有它的这个长短板,人也有它的长短板,我们要做的一切是互相弥补长短板,但是你有可能搞错了,就大家都把自己的短板掏出来了,没有无懈可击的东西吧,就一切都是概率,怎么去push大家往那个最高的那个概率那去,不断地靠近吧,就这么个过程,没有弱点的,这是不对的,我不相信任何东西没有弱点,

[厚望] 你们在哪方面是短板?

[董艺婷] 我本人啊,我觉得最大的弱点就是,我对宏观经济没有很强的分析能力,我一直在学习啊,在弥补,但是说到宏观经济我总是心虚,因为我觉得我对它的确定性和把握性绝对没有,我对量化策略的把握性那么强,所以在这种情况下,我会把自己这个决策可能对大家的影响,约束在一个相当有限的范围之内,而且保证如果我做错了,有策略可以打我的脸,可以把它弥补回来。

[厚望] 那宏观不是你们角色框架的源头吗?

[董艺婷] 对,它其实是个指导思想,它是告诉大家你要关注这个,你朝这个方向去找超额收益的来源,但是就像我刚刚讲的,我绝对不会把它直接落地到说,你这个地方资产超配,你就应该超配这么多,它只是一种模糊的偏离,很多人会觉得说,哎呀,那你这个模糊的偏离给的太少了,你是不是也会浪费很多机会?投资上我有一个第一原则,就是尽量的少犯错,

[厚望] 那在量化还有很多大类策略,就比如说在什么样的市场状态,在什么样的市场特征里面,某一个量化的策略会也有个一二三的,

[董艺婷] 量化策略本身啊,

[厚望] 这个你们要考虑吗?

[董艺婷] 还是量化策略本身,策略方法论本身没有特别强的对标性,只有资产有,策略方法论本身没有,有一点点就是那种超长周期的策略,它会在宏观的这种月升期和过渡期,它会有一种突发的表现,它的波动率会上升,但是这种上升朝哪个方向你就不知道了,因为方向有可能会错,

[厚望] 那量化FORF在干嘛?

[董艺婷] 量化FORF就是把不同的策略做一个组合,策略的组合用的是方法论的多样性,而不是资产本身的,

[厚望] 策略更优,他不做这个是吗?

[董艺婷] 比如说啊,我现在组个球队,组个无国界球队,我有两种组法,一种是我觉得这个球队,我想用人种的多样性,每一种人种我一定要选两个人,我看好亚洲人的脑子,然后我看好黑人的爆发力,然后我看好白人的什么素质,然后我把组一个球队,那种思想是我组的是能力多样性的团队,我不管它是什么人,你可以理解所谓的量化FORF和一般FORF,可能就是在不同的维度上去做这种多样性,

[厚望] 明白,

[董艺婷] 如果我做的是策略多样性,我等于是把各种配置的主动权交到了策略的手里,他仍然在做这个多样性,但是他不知道哪个策略会往哪个方向走,他把那个权限下放给策略了,让策略去选,他相信策略在他的自己的能力范围之内能做到这一点,就这个意思。

[厚望] 你们涉及到国别配置吗?

[董艺婷] 会,我们也配一些跨境资产在资产可选的范围之内,我们甚至也做过一些跨境的这种方案,但是我必须得说这个能力边界和国内资产,就从熟练度和把握性来讲,肯定是不如我们在国内资产这个把握性,我绝对不能很自大的说我擅长去做跨境资产,这是不对的。

[厚望] 占比也是国内,

[董艺婷] 那肯定是国内占绝大多数,毕竟我们大部分客户是人民币投资,国别资产它是一个更难做的东西,它变量太多了,我不能说我们在国内没有看到能把这件事情做得特别好的管理员,但是事实上是这样。

[厚望] 所以说你们主要是大类资产?

[董艺婷] 国内的大类资产,大宗商品和资源它可能是全球定价的,在这个角度上我们会去研究一些国外的变量,但是不等于我们投到国外去,还有一些很好的方向,比如说像汇率的交易,我们也关注过一些非常好的管理员,但其实就是投资从机会到可行性中间的距离无比之远。

[厚望] 我喜欢这句话。

[董艺婷] 你很关注那部分资产,你别说帮客户去打道,你自己想投,你都发现你的可行性上都很难做到,或者成本很高。还有一个例子,比如说像有一次我们客户跟我们说,我想去做多美股的波动率,这是个很能理解的想法嘛,在大选之前,各种变数可能发生的情况下,他说我想做多蒙古波动率,然后我们就去找各种各样的管理员给我报价,最后发现成本高达20%,那你还做吗?你的预期所以都没有20%,那你就不做了呗。所以他还有个成本评估的问题。我认为一个大F做到专业性的标志,就是他能够正确地衡量每一件事情的可行性和性价比。这个性价比包括你付出去的钱,也包括你付出去这个钱之后,跟他回报之间的关系。这其实是非常难的,就很多人觉得不爱听这个,说跟我有什么关系。

[董艺婷] 我觉得就是业余和专业的界限其实在这个地方。

[厚望] 还包含今年啊,其实今年9月份之前和9月份之后是两个人状态了。

[董艺婷] 对。

[厚望] 今年9月份之前,23年,22年,好做吗?

[董艺婷] 对于资产管理人来说,在我眼里啊,每个阶段的市场难度没有区别。

[厚望] 比如说你的某一个客户对你有一个权益中枢的限制,在这样的情况下,你那个股票的他贝塔是负的呢?

[董艺婷] 宽基的贝塔是负的,但是中关上未必是负的嘛,我还是回到这句话,然后我们就会比较偏价值,但是我们在过去那个阶段偏价值并不是说all-in价值,它只是超配价值,低配成长,就是中摆更多的摆向这一侧。这段时间我们把它慢慢地往中间调,再慢慢地往那一侧去多摆一点,它一直是模糊的这样,但是中枢永远不敢说我完全只在那一侧摆,我就不回来了,那个是不对的。所以就是这样一种操作手法,这是我们能够控制的贝塔的那一部分,还有一部分中关配偏离数,我们控制不了的,比如说我买了一个中正500的增强,那么这个增强,这个管理人他到底这段时间偏价值一点,还是偏成长一点,我能监控到,但是我不能插手去干预他,我不能去按他的手,对吗?所以他会有互相的牵制和平衡,

[董艺婷] 但是如果我在这一段时间发现,某一些管理人的这个钟摆老是摆错,他的胜率变得很低,错误的概率变得越来越高,那我们会考虑要不要换掉他,这个问题就真难了。

[厚望] 就是说人家处于逆风期了,那你忍不忍?

[董艺婷] 对,现在你的问题变成了,你能不能理解他的胜率为什么上升,他的准确率为什么下降,根源在哪?他能不能把错误期渡过去,就是这是暂时性的,还是永久性的,或者说其实可能只是个,放了一下是个假动作,他可能马上要起跳了,能不能理解这个点,这是一个更难做的决定,那我们会有各种各样的指标和决策,去帮助我们说少犯错误,很难细节没法展开想了。

[厚望] 中观层面的轮动,你的频率大概是?

[董艺婷] 不好说,一年也就那么一两次大的动作吧。

[厚望] 那微观层面呢?

[董艺婷] 微观就会很多,微观层面对产品的进出,它有各种各样的理由,随便列举一下就很多种,第一种呢,管理人本身的策略,相对的竞争率下降了,他也没做错什么事,但是冒出来很多新人超过了他,前量死在沙滩上,第二种呢,他自己的管理规模上升了,他的性价比下降了,第三种,他的策略本身确实过时了,快被淘汰了,第四种呢,他在切赛道,没切成功,另外那个赛道里,我们已经有很多好的备选,我不需要谈了,第五种是,上面的宏观和中观,一层一层压下来之后,他自己这个赛道,必须要被减持一点,结果他很不幸,这个赛道里配了五个人,他排到最后,他也没犯任何错误,让他被换掉了,再有一些就是不愉快的故事了,他可能做了什么不该做的事情,所以微观层面会有各种原因,

[董艺婷] 促进我们去做微调,

[厚望] 我想追问一个细节,你现在想,你面对的是一个普通的机民,当他投一个主动型的基金经理,你怎么看的规模因子,

[董艺婷] 规模是个双刃剑来的,从ETF的角度,某一些宽机的ETF,其实越大,它的跟踪误差会越小,为什么呢,因为ETF的主要的跟踪误差,来自于申购赎回,给他带来了,他的资金本身的利用效率,越大呢,意味着他对付这种小范围的缓冲,他的能力越强,这时候你看一个宽机,他可以五百亿六百亿,他的跟踪误差反而变得很稳定,这是OK的,没有任何问题,对于量化策略来说,规模就一定是敌人了,但也不一定,就是如果这个厂,他已经迭代到说超级大厂,他的策略多样性,已经多的出现了这种规模经济了,他要开发每个新策略的成本在下降了,但是现在我还没有看到,但是如果真的出现了那么一个厂的话,其实规模也不见得是敌人,但这个属于非常规,大部分是敌人,

[董艺婷] 对于主观来讲,规模肯定是个非常大的敌人,因为人脑的迭代力远远弱于电脑,我目前为止我仍然是这样认为的,大到一定程度,他给个人的带来的压力,不只是在资产本身的范围上,你需要更多的学习,你要应对更多的信息,你要有更强的团队来支持你,还有意味着你的客户给你的压力也变大了,

[厚望] 探讨个问题啊,我一直觉得在现在这个阶段,资金发现超额的速度是很快的,我一直认为就是主动型基金经理,他也是有保质期的,可能两三年就差不多了,因为如果你好,那资金一定会发现你,规模又成了你的富二吧,

[董艺婷] 对这么说吧,一个因子或者一种交易策略,或者什么样,他的这个超额收益的保质期,其实一直是在变暖,而且确实也是越来越短了,还有一种是一去不复返的,还有一种是目前为止,基本上回归了零点,你也不知道他接下来会往回走,还是继续到富项去,所有的事情都变成不可预测了,所以这时候你会发现多样性啊,包括成长啊,包括迭代啊,就这些听起来很虚的东西,它变得很重要,规模是一个模糊的正相关跟负相关,跟超额收益,但是它不是绝对的,有没有一种人说做了很大的策略储备,他目前的规模还没到他的那个规模经济的那个点,反而有可能规模再给他点钱,他可能会表现得更好更稳定呢,可能也有,

[厚望] 那对主动经济经理来说,多少你就觉得有点介意,合适的是吧,或者说你有点介意了,你说这个规模大了,我们换一个,

[董艺婷] 这个问题好难回答的,我以前真的很认真的去研究过,因为规模还不是里面唯一的变量,你得确认一个点,一百亿以上的经济经理很多,他至少从业周期很长了,他还有经验在,二十亿到五十亿呢,可能属于一个刚刚爆发完,还站在那儿有点没适应,我怎么突然管了那么多钱呢,这种状态,但是他可能有学习能力,小的呢,属于可能目前这个赛道和他本人都被低估了,

[厚望] 得证明自己,

[董艺婷] 对,他得证明自己,所以这时候他会很努力,所以就这些东西他都不是确定的,你得结合别的因素来考虑,但是有一点非常非常确定,我到了一百亿以上,我仍然以一个每年百分之十以上的超额,光光光的往天上飞,这是很难的,就这时候你对他的特别高的成长,你确实是要下降你的预期,但是对于他应对某一些周期,或者应对某一些场景的能力,因为在大量的实战中,他确实积累了这种经验,所以这方面他反而变长了,就他长短板在变,就看我们对他的预期是什么,我很怕跟别人讨论这个问题,我觉得别人会说,你是不是就在推荐这种类型的人或者资产,那我就去买它了,结果我买完之后发现结果不像你说的这么好,其实不是的,因为在我们眼里,每一种资产和每一种处境的基金经理,

[董艺婷] 你可以认为是乐高的零件之一,我把它放在哪个位置,我是有预判,有预设的,不是说我选了它,我就完成了一整个工程。

[厚望] 这么多年,你对基金经理的认识经过了哪些变化?

[董艺婷] 认识发生很多变化,其实跟我自己的经验有关系,在我刚刚进入这个行业,在学习去当一个经经经理的时候,我上的第一个培训是怎么看上市公司的财务报表,所以我那时候认为一个好的经经经理,首先要有很强的基本面研究的能力,能够理解企业,能看懂企业,能看懂行业,然后再慢慢地学习去理解政策,看懂大事,我的成长是自下的上的成长的,就是在第一个阶段,到了第二个阶段,我开始意识到说,一个好的经经理要能够应对跨周期的变化,因为那个时候我经历了第一次牛熊的切换之后,我发现熊市思维确实阻碍了我们在牛市里面做出来超恶,或者说牛市的前半段都被我们浪费了,跟现在很多人在经历的事是一样一样的,

[厚望] 我笑就是想到这一点,

[董艺婷] 对,我现在看很多人他就在经历我曾经经历的那个阶段,但是我没法说服他,就真的人没有办法替别人蹚过那条河,每个人都必须自己蹚过去,

[厚望] 前段时间9月末日初,大家老说这个熊市思维向牛市思维的转换,OK,思维我可以学,但是这个是他成立的一个点是,咱是不是把牛市熊市喷得准了才有效?

[董艺婷] 对,你说的特别对,他很难说哪个是阴哪个是果,他没转换就是因为他不认为是牛市,对吧?回到我刚讲我第二个阶段,那时候我就开始反思,我错过了什么信息,我经历的第一轮牛市就是从每天几十亿,一百亿的成交,突变成每天两千多亿的成交,当时上交所,而且当时有了各种各样的衍生品,全市场我经历的第一次储蓄大搬家,就是在那个时候,我认为我忽略了这个市场特别重要的一次供求关系变化,

[厚望] 那是哪年?

[董艺婷] 2006年,2005年底到2006年,就上市指数跌破1000点之后突变的那一次,我们确实看到价格指数发生了变化,很多我们熟悉的股票涨停了,但是我们仍然带着熊市思维,认为涨停之后就会跌回去,所以我们在一开始涨停的时候,很高兴地把我们已经获利的一些股票卖掉了,后来发现我们妥妥地卖在地板上,这个就是我后来的反思说,我并没有get到这个市场定价的精髓是什么,所以第二轮对我的第二次成长,也就是后来我认为一个优秀的基金经理,他要能够抓住这个市场的本质,能够对于一些变量有敏感性,知道什么事情在发生真正的变化,你敢于下结论,而不是认为我之前做对的事情就是对的,这是很痛苦的一个自我否认,到第三个阶段,我开始有一点多策略管理思维,

[董艺婷] 我认为一个基金经理理论上他是精神分裂的,他不能认为任何一个东西是必胜的,他要接受在不同的阶段很多东西在变,这个策略是好的,那个阶段那个策略是好的,我怎么把它们变成一个好的整体,达到一个共赢的状态,这是第三阶段我的一个认知,

[厚望] 等等,你这里面我们指的基金经理是一个大F的,还是一个股票型,

[董艺婷] 我当时是一个量化基金经理,其实是小F的,小F他也有多策略,其实包括主观也是一样,因为你在接受不同的投资思维,我想一个主观金经理他应该也能接受,我在买银行股的时候看的因子,和我在买科技股的时候看的因子是不一样的吗,这是第三阶段,所以我觉得这里面确实没有特别明显的界限,他只是有没有F这一层的一个包裹而已,到第四个阶段我就认为,一个基金经理必须具备自我进化和迭代能力,也就是说他有一个搭工程的能力,搭体系的能力,而且他能push这个体系往前走,这个AI在自我进化,这不是一个AI的实体,但是他在自我进化,我认为他必须具备这个能力,不管他管的是一笔钱,是一个小F,还是一个大F,还是一个家族资产,我认为他应该有这个能力,

[董艺婷] 大概分成这么四个阶段,

[厚望] 我想跑个题真正的一个细节,现在您觉得我们应该用牛市思维,还是熊市思维?

[董艺婷] 显然我自己是按照牛市思维在思考的,我认为供求关系确实迈过了一些很重要的分水岭,发生了变化。

[厚望] 这个供求关系具体指什么呢?比如说今年A股和港股的分红金额,已经超过来票的金额。

[董艺婷] 对,我之前提过三个指标。

[厚望] 太好了。

[董艺婷] 第一个指标是国债收益率曲线的变化,国债收益率曲线是否继续快速下行,尤其是在低于二之后,是不是还继续下行?我认为这是第一个点,因为它倒挂了嘛,如果我们的定期存款利率高于国债收益率了,那我认为它没有太大的空间继续下行了。这是当时我说的第一个需要关注的指标,第二个需要关注的指标是人民币汇率,是否继续大幅的贬值,或者说它还有很大的贬值的空间。这两个点我发现它都在今年的八九月份之后出现了平台或者是放缓,各种各样的指标和因素告诉我们它们会放缓。第三个很重要就是你刚刚讲的红利,红利理论上它是一种避险资产,所以我当时认为红利股的相对收益的这个幅度,如果我们要进入牛市思维,意味着红利股的相对收益至少要收敛。对,要收敛。

[厚望] 最好能跑出。

[董艺婷] 没错,是的。后来我发现这三个指标都成立了,成立了意味着资金会自然的像水一样流到,它认为风险溢价更合理的地方去。这时候政策来了,政策是个导火线,很多人在反对我说,他们觉得你怎么会认为这不是政策,是这就是政策推起来,就是因为他不知道我前面的那个思维过程。我其实已经观测到这些指标三个里面,至少成立了两个,我一直在等我认为这时候政策该出来了,然后它真的就出来了。不是政策推动了这些事情的发现,而是他选择了正确的时候出来。

[厚望] 很多人认为因为懂往上去了,因为要加关税贸易战继续,那为了对冲这种,那人民币是不是应该继续下,反倒是更好一些呢?

[董艺婷] 我们在市场上的很多文章和分析观点,按照杨总的话说太把自己当回事了,不是说把自己个人当回事了,是太把你这个资产的价格和表现当回事了。一个这么重要的因素,它不会只为资产价格这一个点去服务。它综合考虑了贸易,考虑了地缘政治,考虑了人民币的稳定性,本身也是我们国际关系很重要的一部分,是我们国家信用很重要的一部分。在这个大前提面前,资产价格是要退一步来考虑的。所以我们首先是去共情,那些目标对于国家来说是不是更重要,我们再来考虑人民币汇率会往哪个方向走。包括这个阶段,整个宏观经济如果能够容纳更多的流动性,从外界进入到我们这个经济体系,它是利大于利的,还是利大于利的,从这个角度去理解。当你发现钟摆砝码朝着那个方向翘起来的时候,

[董艺婷] 有利的因素变得更多的时候,它就应该不再具备更多的贬值空间了,就是说这两边是个平衡。当然阶段性的,对方打出来一张牌,我必须在这个时候扁一下,把它压回去一点,那是有可能的,但是方向,跟我刚才讲的那个钟摆一样,它也不是只朝在一个方向在摆,这个阶段朝那个方向会更多一点呢,然后回来一点,更多一点再回来一点,还是怎么样,它两边的这个幅度不一样。我觉得投资特别切记把投资当成一个线性的,很简单的东西,我只能朝这个地方去,它不朝那个地方去就不对,这件事情很可怕,因为资产价格的背后是这么大的一个国家,和这么大的一个经济体系和金融体系,它真的是多目标的,你不能去批评央行,说我们的央行既要又要还要,它既要又要还要是你的福气啊,

[董艺婷] 如果它只有一个目标,你就完蛋了,是不是,它不考虑你的福祉,它只考虑一种资产价格,你是不是那个时候你就更痛苦啊,它多目标是你的福祉,我觉得是这样子的。

[厚望] 我之前看你有一段话,就是你们分析过公私募基金经理,他每年的排名,和他后续的持续能力的这个关系,给大家分享一下会挺好玩的。

[董艺婷] 对对对,就是说那个好的很容易变差,差的很容易变好是吗,是说这个吗?

[厚望] 对,私募的排名可能要更稳定一些,公募就不一定嘛。

[董艺婷] 对对对对,首先我觉得和资产的开放性的差异,是有很大关系的,公募基金毕竟是个每天开放的东西,每天开放就意味着这种申购赎回的压力,它无形的在传导给基金经理压力。大家老折怪基金公司说,基金公司短视给基金经理这种短期的业绩压力,其实它也是没办法,因为它面对的申购赎回行为就是短视的。

[厚望] 负债端高度影响了它。

[董艺婷] 这是一种压力的传导,比如说你这段时间收益排名下滑了,你的赎回压力就来了,你的赎回压力来了,就意味着整个公司的经营目标可能会达不到,因为基金公司跟人一样,它也要生成也要盈利的嘛,咱们都得换位思考一下去理解它哈。我不是说这是对的,我只是中立的建议大家去换位思考。在这种思考的角度下,你就会知道它面临的思维决策的必要性是什么样子的。在这种情况下,它会有短期思维,它没办法。那么它的投资就被这种压力所迫,意味着它一定要抓住短期的风口,它才能有超越收益。当然它也可以说我有极强的价值发泄能力,我在不追短期风口的情况下,我仍然有稳定的超额,但是你知道这是很难的,追风口更容易嘛。所以大家在生存和竞争压力下,被迫选择了一件可能更容易做到的事情,

[董艺婷] 就是去追风口。那就意味着基金的排名更多的受到风口的裹挟。越在风口上的公募基金,它这段时间排名就会越高。但是风口本身的轮动性是很容易看到的,所以这就是公募基金为什么排名高得更难延续,因为它的排名高不只是超额带来的,它里面有很大一部分是风险带来的,而风险有很大的概率是要回归的。私募基金因为没有那么强的流动性,它反而给了投资经理更大的空间,去腾挪各种资产,各种风险来达到一个相对好的性价比。我说的这些都是相对的,我不是说这样的情况下,私募就一定是一个更好的选择,因为模糊可能也意味着更高的定价和更大的风险,只是说它有这空间能去做好,所以它会相对更稳定一点,大概就这么个意思。至于说坏得很难变好呢,在公募和私募上都一样,

[董艺婷] 因为毕竟你是一个高度竞争的行业,如果做得不够好,你就很难得到中后台的支持,你很难拿到资源,甚至你去调研,你可能人家都不太理你,因为你太小了。这种情况下,它就变成了负反馈,包括你也很难说服老板给你更多的投入,去迭代啊,去帮你招人啊,所以坏得很难变好,它不只是因为风险很难反弹,也是因为基本面上它确实很难拿到好的资源。

[厚望] 那在基金经理的定性层面,什么情况下你会一票否决,直接pass?

[董艺婷] 一票否决往往都是很严重的错误,或者是很大的性质性的问题了,比如说有过造假的记录啊,有过利益输送的记录啊,就类似于这样的东西,那肯定是一票否决了。这些东西有时候不一定是官方信息,有时候是我们经过各种各样的分析之后,我给你举个例子,也是历史上挺有名的一个爆雷过的基金,表面上它的数据非常好,当时也没有人发现它有造假和违规的记录,它在渠道里的口碑也不错,它甚至拿了很多佛服和机构的钱。有不少研究员到它实地去看过,它号称自己有一套很强的系统,我还问过它们看完之后怎么样,它们给我的答复也是磨能两可,就看不出有特别明显的问题,但是也不能理解为什么这么牛。我们当时做了一件事情,就我刚才讲的那个剥洋葱的那个概念,是这样的,

[董艺婷] 剥完之后它都会有个残差,这个残差就是各种风险不能解释的那个收益部分。对于大部分的基金来讲,这个残差项经常是随机的或者偏负面一点的,因为残差里还包含了成本嘛,所以你会看到的好的是随机偏正,差的是随机偏负,大概是这么一个概念,那个基金很神,它的残差项正的非常厉害,完全无法解释。这种情况下,我们结合了定性上对它团队的人的研究,我们认为做到这个有没有可能,有可能,人家确实是个天才能力极强,这时候我就对人好奇了,什么样的人能具备这样一个能力,我们对它团队的主要的这些成员,做了非常认真的研究,我们认为那个履历里看不出来,它能够具备这么天才的表现,所以出于谨慎我们就没有投,我们被不同的客户反复问到那个基金,最后我们还是顶住压力,

[董艺婷] 没有把它纳入到可投名单里,某一天它突然就报了,我刚刚讲的公开信息上定性确实的违规了,确实蔑视规则,还有一种是不尊重客户,在我看来不尊重客户,不尊重市场,是非常严重的职业道德问题,这些我们都会一票否决不同,所谓不尊重客户,比如说我们遇到过一些基金的销售,不好意思,我们这段时间额度限制了,限制没问题,那就算了吧,那我们就谈一下说,假设我们在你可控的额度里面,我们要定制一个专户,那么这个专户那你给了我一个价格,这个价格我也接受了,我虽然比别人贵,但是我认为你值,那我也付给你了,我投了,投了半年一年之后,私募公司来找你了,我们当时给你们的价格还是太低了,你们要么就走,你们要么就换个产品,这我有点不能接受,

[董艺婷] 因为它还在我们的合作期限之内,我们并不是签了一个一年期的合同要续期,如果像租房子一样,我签了一年期合同该续期,这时候你说我不续了,我觉得OK,在客户仍然在你那儿,我对你没有提出任何不满的情况下,你单方面要赶我走,这样对我,你就可以这样对别人是不是,所以它是对客户的一种不尊重,这种在我们这也是很严重的问题,这种都属于我说的红线的范围,我们认为牵涉到职业道德的问题,但是有更多的情况下,它是灰色的,比如说他经常给你数据,跟你分享,就私募基金,我们现在签了合格投资者,他不是可以给你数据吗,给着给着他出来消失了,不给了这段时间,那你问他说,我们之前那几个产品怎么了吗,为什么数据不给了,他说不好意思,我们那几个产品客户不做了,

[董艺婷] 我们终结了,我们说那你没有别的产品了吗,同策略的可延续的,我们还想继续观察你,没有了不好意思,这段时间没有东西可以给你了,过了半年,它又冒出来了,他给了那很漂亮的业绩曲线,那你想这个业绩曲线应该半年前,这个东西就存在,不然他哪掏出来这个东西给你,但他当时为什么不给呢,这种隐瞒性的披露信息,你说他说谎了,他也没说谎,你说他干坏事了,他也没干坏事,这种会让我觉得他在选择性的表现他的某一面,对我们来讲,这是个挺负面的事情,还有呢,我认为自己很强,我认为自己无懈可击,我明明知道他掉过一些市场的坑,我们在过往的数据和分析里面,或者在行业的信息里面,我知道你掉过这个坑,你不承认,或者你不愿意跟我客观的分辞,

[董艺婷] 那一次的风险是怎么发生的,或者你分析了,但是你归阴的,我把它叫归锅,归出来没有阴,全是锅,都是别人的,发生了某一些突发的事件,这个事件完全不在我们的可控范围之内,我接受,我可以接受,它不在你可控范围之内,但是你不应该为这件事情做一些,以后的防范措施或者准备吗,因为这些事也许还有下一次,他会认为这不是我的责任,那这样的信息经理,我不认为他有错误,我也不认为他有问题,我会担心他下一次仍然犯错,那我走,这是一种很灰色的东西,还有一种挺难发现的,就是什么钱都想赚,

[厚望] 我好奇的是,为什么说挺难发现的?

[董艺婷] 挺难发现啊,因为你能看到的公开信息,就是他在发产品,他正常的在运作,他也给你数据,你并不知道他跟其他机构之间有什么样的,比如说放杠杆的行为啊,比如说有一些什么其他很激进的运作啊,这属于非公开信息,所以他很难发现,我们最多也就是因为在行业里认识人,听说的事多吧,所以他挺难发现,所以我觉得有些事定量定性吧,真的也挺难找到那个边界,就这些事完全就是定性了,甚至你都不能说人家是犯了什么错误,他就是做了大家都会过的事,像成龙春那个男人都会犯的错误,私募也有很多私募都会犯的错误,就是这些事有多严重吧,哎呀,这每个人的想法不一样,我是一个把小概率的风险,和潜在的阴暗面可能带来的后果,看得很重的人,我会觉得我尽量去规避他,

[董艺婷] 因为没有任何一个资产,和任何一个管理人是无可替代到,说你真的没有替代品,我不相信,所以我宁可躲掉那个东西,这个市场上有好几个有名的,曾经爆雷和正在爆雷的基金,我们都躲过了,它里面有一半是从定量的角度,就是没有达到我们的目标,我也不明白为什么别人这么喜欢,我不知道,但是从我们的定量指标里,它被塞出去了,还有一半因为信息和定性的观察,它表现出来的这些应对呀,包括它做的事情呀,从这些角度塞掉的,

[厚望] 比如说有一些私募,它的策略可能比较小,这些都在你们的观察和可投资范围内吗?

[董艺婷] 我觉得我们这个团队很有意思,我们特别像一个爱好收集策略的团队,我们很不愿意接受这个市场上有人在做一种策略,我们竟然不知道,我们只要听说了,我们就一定要去把它搞明白,我们是这么个团队,所以再小众的策略我们都不干,很有意思,这也是一开始你问我那个问题,就这个模型到底可以发挥多大的作用,它底层的英子库的丰富,和对这个英子库的底层逻辑,到底掌握到什么程度,是另外一个竞争力,我们去搞懂一个策略的逻辑,不是说我听懂了,而是我们真的把它coding出来,我们自己会去模拟呀,我们觉得这件事情非常有意思,我要懂你,我就要把你做的事情我也做一遍,我们是这么一个团队,所以越小众越没人说过,我们会觉得,哦,居然有人想出这么好玩的东西,

[董艺婷] 我们一定要去把它搞明白,能被我们发现的东西越来越少了,但是每一次发现我们都很开心,

[厚望] 然后我们再回到可能最初一步,我们不是机构,对一个投资充满了各种幻想,各种妄念的个人投资者,你觉得他如何先形成一个自己合理的投资预期和投资需求,比如说客户领导跟你说,咱六到八的这个预期收益率,OK,其实你是在努力去逼近这个毛的,但是我想一个个人投资者他不可能做到的,他只能去被动的承受出市场每年给他呈现出的样子,

[董艺婷] 我知道你的意思,这个问题和另外一个问题很像,每个孩子出生的时候,作为父母是不是都是无尽的幻想,我的孩子是个天才,他是未来的这个,我的孩子一定是最好的,我的孩子一定是最厉害的,在投资上也有一些人会有这种幻想说,那你做不到,其实有人可以做得到,我一定可以找到他,我不排除这样的事情可以发生,但他有个概率,对不对,那我们讲的合理,其实他的前缀就是你用多大的概率能实现,才叫合理,我个人认为在投资上一个比较审慎的原则,就是像中位数或者GDP所谓的这种概念,他应该是在60%以上的概率能实现,我们认为他是合理的,如果是30%甚至20%,我都认为超出了我的能力范围了,一次我做得到,一个月偶然我也做到了,跟你分享一个数据,

[董艺婷] 每一个主观股票的基金经理都曾经在他的月排名,都曾经在他的同类里面到过前10%,也曾经到过后10%,如果你没有时间要求,你是阶段性的达到,我get到了,我就很开心,那我觉得OK的,但是我们说的这个60%,说的是一个长期稳定的达到,它就变得很难,它比你一个月要做到前5%要难太多太多了,所以所谓的合理目标就是说,我投资到底在追求什么,对于有些人来说,哎呀,我的爸爸妈妈也炒股,他们拿出几万块钱去炒股,我追求的就是他不会老年痴呆,给他找到了一个有意思的娱乐,那他尽管可以去幻想,他尽管可以去玩,但是如果我说我做的是一个长期的家庭的财富管理和规划,他可能想的就是我怎么在5到10年的大周期里面,不被这个时代的高增长给甩下,

[董艺婷] 那你要做的就是一个60%概率以上,你能达到的战胜GDP,它其实就变成一个综合目标了,这种综合目标,他可能就要既然考虑你的现金的分配,你的固定资产,你的从业的状况,你自己的经营状况,你还有没有能力赚钱,你的现金有多稳定,也要对客观的市场上的这些资产,大概是个什么样的水平,就你一开始跟我要那张图,每一种资产它的波动率和收益率在一个什么样的水平,你有一个合理的认知,而且你还要有另外一个认知,就是他们在不同的年份里,他自己也是在一定的区间里上串下跳的,他不是说,比如说股票,

[厚望] 这是一个宽幅震荡,它不是一个宅幅震荡的,对,

[董艺婷] 每一种资产其实都在震荡,我到时候给你那张图你就能看到了,它是一个像烟花一样的喇叭型,每一种资产有他自己的区间,那个颜色是分开的,但是他那个区间也是在这个喇叭里面是有上下限制的,那么一个人的合理目标是这个喇叭的一个中间的那根轴,一个弯弯的轴,在不同的周期里面,他可能还要有稍微的有一点上下浮动,这是一种合理目标,但对于普通人来说,是不是觉得说,哎呀,我这个数据我上哪找去,这个是需要一点关注一些专业的信息来源,或者说资讯的来源,

[厚望] 你刚才提到的一个很普遍的例子,就是我爸妈拿出了几万块,我发现这也是个很普遍的现象,你也知道大家出入这个市场,他最可能就是到的审美,就是什么长期投资啊,价值投资啊,那几八糟,但是很快当他进入之后,不管他的资金体量也好,还是说这个市场表现的好,他会很快的变成,他可能不自知,但他变成了一个,其实我在追逐波动率带来的多巴胺回路的激活,

[董艺婷] 对于普通的投资人来讲很难规避,因为他的信息来源不够吗?

[厚望] 包括市场每天的变化,对,所以有时候我觉得股票,你说他没有娱乐功能吗?不,他有很大的,他对很多中年男人来说提供了很大的波动率的快乐,

[董艺婷] 有可能是痛苦吗?对,

[厚望] 我们不能否认他,但我们得诚恳的证实他,

[董艺婷] 对,如果你把钱分成了两部分,一部分给自己买快乐,另一部分交给专业的投资人为你保驾股航,我觉得他也不失为一种选择,

[厚望] 是,就像我说那个光谱的两端,有的人是对波动率避之而不及,有的人觉得只要你能给我一个足够让我骗自己的预期收益地,波动率我不在乎,

[董艺婷] 你看嘛,这其实在生活中有很多可比的例子,我之前说这个我们同事都玩游戏一样,人菜影大嘛,你看你打球也好,你说我几个菜鸟之间我们打也很开心,但是我也会去看专业比赛,我学不来我也可以欣赏,他带给你的价值永远是在两个层面,那投资我觉得是一样的,我自己追求快乐和波动,然后从里面学到一些人生的道理,甚至磨练了我的性格,让我变得心脏更大了,让我变得更平和了,我觉得它都是投资可以给你带来东西,但是你要理解这个钱,这个成本它是一去不复返的,我能不能接受这个成本,如果我不接受,我是不是把安全部分留出来,交给专业人去打理,另一波反驳接着就来了,你怎么知道你交给的那个人是专业的,这个问题无解了,

[厚望] 那个毛你讲是你定在CPI和GDP之间,大家也经常讨论说,未来GDP趋势性下台阶,换挡减速,那牛市还好不好,但是如果我们看美国,你的标普500,你的beta是大幅领先以GDP增速的,甚至正是因为你的GDP换挡减速,进入了一个中等,甚至是低等的增速平台之后,美股开起来真正的长牛慢牛,大家无数股民也在期待这个事,这两者之间的相关性又是什么呢,如果我以GDP为毛,那是否意味着我应该阶段性的,趋势性的降低自己的预期收益率的期待呢?

[董艺婷] 如果扯到美股它又有点复杂了,就像我刚刚讲指数这件事情,人家的指数编制规则跟我们不一样,所以不要用指数直接去对比可能获取的投资收益啊,就像去年大家都不投股票,其实你去年投股票投对了也还OK啊,我还是说这个例子,有些人会把它误解为,我去年投这个基金经理投对了,他只是恰好买到了一个布局红利的基金经理啊,接着就带来了不合理预期,他明年还会投对,完了,明年他发现这经经经理趴下不动了,我们刚刚讲到第二个无解的问题,就我怎么知道我交给的这个人是专业的,这件事情不只是在个人投资者,其实在我们的很多渠道和专业投资者那里,他也同样是不太有解啊,我自己认为我们在行业里做的一件,虽然还没有被所有的人接受,但是很多我身边的客户和朋友相对比较接受的,

[董艺婷] 就是找真正的超额收益到底是个什么意思,一定是在一个精准的风险标签下的超额收益,是一个精准的风险标签,就是精准到他到底是红利还是科技,而不是他这个人,因为你又可能,

[厚望] 是你们做标志库的原因吗?

[董艺婷] 对对对,因为可能你发现说,这么多买了红利的经经理,还不如买了红利ETF,其实在那个神经节点,你要做的是选择红利ETF,而不是选择他这个人,因为那一次你可能选对了,那是个运气,他下一次还选这个人,他就不会对,但是如果我是选资产,那一次我选了红利,我现在是牛市思维了,我知道我不该选红利了,其实我还是会选对,他会走向不同的分叉,我现在标志库还没有细到这么细,但是我们已经大致地把能够区分的策略,分出了不同的标志库,就是要让大家知道,这个标志库给你的是一个相对客观准确的位置,

[厚望] 你们现阶段的标志库大概有多少个标志?

[董艺婷] 股票可以做很多很多,但是我没有做那么多,就目前为止,商业空间还没有那么大的情况下,我们还是把股票基本上分得比较粗,在量化策略里面,比如说不同的指数增强,市场中性,商品里面,CTA它的不同的短周期,中周期,长周期,这些我们有了不同的标志,有了十几个,大概其实已经可以把一些大家比较痛的痛点先解决掉了,如果再分析呢,其实也容易,就是算力,对我来讲这个商业选择就是个性价比的问题,因为难做的部分都已经做掉了,这个标志库它的原理就是说,因为底层是一些比较纯粹的因子,做出来的收益分布,那就意味着如果你不在三届五行之内,你有可能是一个天才,其实你已经不在这个赛道里,就这个排名你可能就不太对了,大概是这么意思,就是让人跟自己可比的人去比,

[董艺婷] 产品跟自己可比的产品去比,你比如说像去年的话,我去买一个护生300增强和买一个中正1000增强,我把它俩都归于指数增强去排名,就相当不合理,任何时候它都不合理的,这就是我们做标志库的一个初衷,我们想说因子是不会骗人的,就我用因子做出来这样一个分布,大部分产品,只要它是这个赛道的,它的分布就应该和这个因子是像的,

[厚望] 比如说季度或者年度,半年度周期的这个大小盘风格的切换呢,价值成长谁占优的一种切换呢,

[董艺婷] 我们一直在跟踪我们自己的月屏切换,但是对这个指标我们自己都是将心将矣的,就是我觉得它胜率不够大,

[厚望] 我从月屏拉长再拉长,

[董艺婷] 你拉多长都没用,首先它那个切换周期,就是我们经常开玩笑说有一些阶段,每临时钟转的像个电风扇一样,就我刚讲的概念,它每一次转的速度它变,

[厚望] 当我去回测的时候,每一次切换都是安排的明明白白,一目了然,

[董艺婷] 那那个就在量化上就叫过度拟合,因为总能找到一个参数,它是你拍照嘛,你知道拍照前要测光嘛,对不对,测光我们既不会对那个最亮的地方测光,也不会对那个最暗的地方测光,我们应该是对那个十几度灰那个地方去测光嘛,过度拟合就是这个意思,它找准了那个参数,使得说它在每个阶段看上去都还相对合理,但是实际上它是一个不可操作的东西,

[厚望] 那我价值长期内已经持续抛赢了,在因果率上是警惕它的对吗?

[董艺婷] 越长概率越大,这是对的,这个还是决策周期和目标周期要匹配的一件事,我还是回头刚才一句话,如果我的客户都像达里奥的客户那么好,给我二十年,我犯一个三个月的错误,甚至犯一个三年的错误都没事,因为我等得来三年之后那个回归,但是我的客户不给我这样的机会的话,我就得保证当下我是对的,那就变得很难,所以投资经理的竞争力,这是我分享过很多次,很多人会觉得恍然大悟,也有一些人不太信的一句话,叫投资经理的竞争力,我认为有一半甚至过半来自于他的客户有多优秀,不是他自己有多优秀,

[厚望] 我之前看过招商证券张夏老师,他做周期划分,一般把一个牛逊周期划为七个阶段嘛,通过过往指数开始划,然后我就跟一个朋友讨论,

[董艺婷] 就你看上那些图上都好漂亮啊,

[厚望] 就是我们的结论就是被安排的A股的一生,

[董艺婷] 对啊,

[厚望] 但是你实际上回到,

[董艺婷] 实际上你这么去做你就发现不对了,是不是,

[厚望] 哪怕你判对了,你也不知道它能持续到什么时候,

[董艺婷] 这种事儿在我自己的经历里面太多,所以它早就去魅了,因为我们自己在做量化策略开发的时候,那种安排的明明白白的指标,我们没有一百个也有大几十个,每个人都发明创造出来过很多个,然后它已经在我的模拟的世界里面破灭过很多次,所以我对这种事儿早就不迷信了,

[厚望] 就是它没用,

[董艺婷] 没用,

[厚望] 我就要这两个字,

[董艺婷] 你get到了吗,就是我在模拟世界里面打了一百次怪了,然后我在现实世界中,我就知道这个怪它是什么样子,

[厚望] 所以有一颗敬畏性也是应该是一个必要的素质吧,

[董艺婷] 对对对,对于这个世界最大的尊重,就是敬畏它一切的不确定性,什么事情都可能发生,回到我刚刚给你讲的那个悖论,就是如果一个周期真的完美的存在,它就应该不存在,你仔细想想你就知道这句话是对的,因为一定有比你能量更大,比你更聪明的人,那它为什么不去用呢,如果它用了它不就不存在了吗,它怎么等到我来发现它呢,对吧,所以不存在这种线性的一成不变的规律,像我刚刚讲周期切换也好,分类也好,类本身是对的,但是它每一次的速度和长短是不对的,这个速度和长短恰恰就是你风险最大的来源,我们认知没有问题,没有任何问题,但是你等不到那个时候,

[厚望] 所以我只能在因果律上去期待它的周期往复,就是圣机而衰,物极必反,

[董艺婷] 对,很多人不接受这一点,他觉得因为你不敢,你学艺不经,所以你不敢,我又没办法说服,对,

[厚望] 你怎么看待一轮又一轮的主流叙事的崩塌瓦解,比如说毛指数,民主和全球多元资产配置,括号前提是因为是日经二五,或者表达五百七代性长得很好,红利,微盘,

[董艺婷] 我知道你的意思,我觉得那个都是一种,它至少不是事前的,它都是一个阶段对这个现象的总结,对吧,那么总结出来那一刻,也许它还能延续,也许它已经到头了,我都经历过,总结出来就到头了,或者总结出来就还能延续,或者破灭了第一次,大家以为它完了,结果它又卷土重来了,就类似的事情都发生过,就在我眼里,它就是自然规律,就是轮动的自然规律,

[厚望] 那你有能力说,我捕捉它捕捉得更快,我在它还没有结束的之前,更早发现了它吗?

[董艺婷] 跟谁比吧,如果说跟媒体,或者说公开的,大家都认知的这种信息比,那作为专业投资人,它一定是比它更早,但是你说跟那种某个领域,做得极专的那种小而美的管理人,我们不敢说我们比别人做得早,因为也许我们就是从它身上发现的,

[厚望] 明白,

[董艺婷] 我们对更专业的管理人,做了更专业的解剖,那也是我们的高质量的信息来源的一部分,因为可能我们会发现,某一种策略突然超我们预期的,开始出现了好的表现,我们去找背后的原因,找到了被我们忽略的信息,这也是我们作为大F,比别人多的一个信息来源,因为别人可能只会看自己视野内的那个东西,这也是我刚刚跟你讲,我们这个团队为什么这么喜欢,收集不同的投资方法论,不管它现在有多大多成功,或者多失败,或者多大或者多小,就是因为我们始终认为,这是一个很有价值的信息来源,每一种投资方法论,它其实都是一种信息来源,这个信息来源,一定在某个阶段对你是有用的,因为存在就是必然的,它被发现就是必然的,

[厚望] 你看你又没有C端的钱,我特别好奇,那你写大F这个系列,我是非常非常喜欢看,没一篇我都看过,那你的目标是什么呢?我开始以为你是想在潜在的,给自己培养一些好的负债端,未来可能会相遇,但好像整个交流过程中,你也没有这种目标,你要是行业影响力,你肯定是有的,好像也不用太,

[董艺婷] 就是我一直在跟你说,这个世界是很复杂的,对吧,就是一个人做一件事情,他可能是多目标的,其实就想写一个东西,做一个系统的输出,是我想了很久的事情的,15年古灾的时候,我当时就写了一个提纲,我自己认为很牛的提纲,我给很多人都看过,我给小明也看过,小明说,哦,这东西你要真写出来就太牛了,然后就没有然后了,我没写出来,然后这一次,我又给自己立了一个flag,说我必须做一个系统的总结和梳理,我要把它写出来,一方面是因为我在日常跟客户,和朋友们沟通的时候,会反复讲这些话,我觉得梳理一遍,也许我就不用讲那么多遍了,

[厚望] 你写的这些东西,就是你跟机构对接也经常说吗?

[董艺婷] 对,还有一种呢,是梳理本身对我自己是一个锻炼和提升,再有呢,就是你知道的,今年的前几个月实在是太无聊了,没什么业务好干,所以我说它是一个复杂的多目标,我不知道别人听到了多少,得到了多少,我没法控制,就像你刚才讲行业影响力,可能也没提升多少,也没多少人在看,我写的可能太枯张,

[厚望] 我的意思是说,就是行业影响力,你肯定是有的,

[董艺婷] 它没有影响那么多人,

[厚望] 你也没有必要再写它来证明自己,或者说是塑造自己的行业影响力,所以我就,

[董艺婷] 确实,会看那个东西的人,其实早就认识我了,可能已经听我讲过了,我觉得是这样的,我只是想把它做一个梳理和总结吧,

[厚望] 明白,

[董艺婷] 在这个过程当中,我也看了很多数据,然后不许我们同事去梳理了一些数据,后面如果再写实证部分,可能还会梳理更多的数据,我也想看看我自己是不是也有一些路径依赖,或者被我自己遗漏的东西,

[厚望] 刚才我们提到基本面越不确定的领域,它越有孕育α的土壤,还有哪些领域,投资市场上,它天然的α的土壤更丰厚一些,

[董艺婷] 很简单,信息越不透明的地方,认知门槛越高的地方,越有α,

[厚望] 那我一直觉得医药和科技行业,就不是普通投资者能研究明白的,没错,

[董艺婷] 就基本面研究不明白嘛,很难研究明白,包括像化工啊,军工啊,这些东西,就越复杂的,越来可能航天啊,不是个人都在讨论芯片,我觉得90%有人,其实也不知道它咋回事,这是一种,基金其实就是一个信息很不透明的地方,我个人认为现在选产品和选管理人,是能找到稳定的α的,至少我们做到了,就是因为很多人没有在这个地方下功夫,或者他们觉得得不偿失,没必要做,反正就是人少的地方有α,很简单,

[厚望] 第二个就是想问你,哪怕你的开格是合理的,但是每年的偏离度都太巨大了,又因为人性决定了,市场好的时候,或者当我用牛市思维的时候,我天然的渴望更高的超额,当我回看过去两到三年的市场,我又说,

[董艺婷] 没有想要确定性,

[厚望] 怎么早没买红利,

[董艺婷] 所以嘛,我觉得你看,就怎么平衡呢,对人来说,我们经常看到有一些人会批评老板,说既要又要还要,你看你自己做投资的时候,不也是既要又要还要吗,每个人在追求回报的时候,都是既要又要还要,缺什么就想什么,熊市的时候没有确定性,所以大家都想要确定性,牛市的时候大家觉得确定性不需要考虑了,已经都被证明了,所以我想要超额,想要这个东西没有错了,这个思维是对的,如果你在熊市里不想要确定性,那可能要犯错误了,关键是怎么去做到它,不是这个想要的东西错了,而你去追求这个东西的方法错了,我看到的很多例子是这样子的,牛市里想要超额,结果他们追的其实是风口,你在跟周老师讨论的时候,他说了一个,你到底是看天外天,还是做人上人吗,

[董艺婷] 其实在投资上就是这样的,你到底是等风来,还是等花开,就是你在追求超额的时候,很多人说这个所谓的时间的玫瑰,他以为自己在等花开,其实不是的,他当时就是风口上那只猪,

[厚望] 那你觉得这个是他跟个人性格和经历,我那意思就是说这个事,你生下来就注定了还是?

[董艺婷] 不是性格的,这个就是你刚刚问我为什么写这么书,我觉得是因为大家没有理性的,没有系统性的去看过数据,没有学习,所以带来了一种误解和错觉,如果是错误的方法,它是可以修正的,人性是决定了你追求什么东西,我肯定这一点,我觉得追求的东西是没有错的,只是去达到这个目标的方法和路径错了,这个东西是可以修正的,

[厚望] 我相信今天肯定就是认识一下,肯定不会是第一次,然后我想跟您约定一下,下次我们再录,或者我来上海,或者您来北京的时候,我们可以约一个比如说,旧纪类行业和非旧纪类行业,或者那种一级行业,如果我们把一级行业再做一下精简,你可以给大家科普一下,比如说规律啊,你们定量的分析啊,可能大类策略,比如说宏观对冲啊,指增啊各种的,

[董艺婷] 就是不同的策略是怎么做的,

[厚望] 就帮我们点评一下,我觉得我们可以给大家做一个,

[董艺婷] 明白,明白,明白,

[厚望] 尽可能偏全景的扫描,

[董艺婷] 这个还真的是挺大的一个内容,可以啊,反正这个本来就是我们一直在做的事,对每一种策略的理解吧,

[厚望] 对,其实是偏小白版的,

[董艺婷] 对,我明白,

[厚望] 比如说医药天然更容易出α,其实这些定性结论,对普通投资者还是非常有价值的,

[董艺婷] 对,确实都还挺有价值的,还是那句话,就是它在很多意义上很难执行,

[厚望] 是,对,

[董艺婷] 非常非常难执行,

[厚望] 难执行这个结论也很有价值,因为我觉得按理来说,您这样的应该不太愿意做分享,或者愿意说什么,教什么的,所以我看到那个大FC6,我自己是很激动的,但我后悔的就是我下手碗了,是我自己软态涉恐,所以我们约定一下,我们下期再录,就是给大家帮大家做一个全景式的扫描,

[董艺婷] 这个没关系,没关系,

[厚望] 谢谢冬老师。