084_E84.选行业、选人、选策略，这里面的门道有多深？

[厚望] 大家好,欢迎来到面基。本期嘉宾是董一婷,他是一家百亿丝目量化Foff的创始人,深耕了这个行业非常多年,也是面基梦想嘉宾小本伯上的一位。这期节目其实是我们第二次录制的内容,因为第一次没露住,录了三个半小时,然后又聊得比较发散,剪辑师就有点绷不住,跟我说太难剪了,所以先把第二次录的内容给我剪出来,因为第二次容易一些,才录了两个小时。这期节目主要有三个话题,我们聊了聊量化是脚下的选行业,选人和选策略,这里边的门道有多深。欢迎大家收听本期节目。能不能大概的回顾一下您的经历?

[董艺婷] 我今年是入行的第21年了,2003年入行。刚入行的时候,很简单在券商的股票指引团队学习基本面分析,学习怎么看政策,怎么看市场。就这种很常规的投资经理的培养路径吧,做了三年时间。在2005年底的时候,不是开始股权分子改革吗?有13家券商作为创新试点,成立了衍生产品部。我就作为当中理科背景比较强的一个,就被调到衍生产品部。后来就进入了全证领域。这个全证的业务,它相对来说是一个比较短命的业务。就从2006年到2008年底,基本上它就结束。所以2008年我就处于一个休产假的状态。到2009年的五一吧,我回到工作岗位上,就开始做后来的量化策略研究和投资。大概就是讲,2009年之后的就没有太大的变化了,一直在量化这个领域。

[董艺婷] 但是量化里面有很多细分的部分。从2009年到2016年,这段时间我们是在做一个比较狭义上的量化对冲策略。但是这个过程,我们也和别人有点不一样。觉得挺幸运的,就是我当时在一个很强的团队里面。所谓的很强就是,每个单兵都有很强的策略开发能力。这个团队在当时国内还是比较少见的。我们就是在这个团队里开发了很多很多的寻找alpha这样一个策略。当时在石盘的投资过程当中呢,我就一直在思考一个问题。因为策略的表现往往是不可预期的。你怎么把一堆策略变成一个比较有竞争力的组合,这是个问题。就简单的根据过去的表现,那显然它是不合理的。你要找到原因,然后你知道怎么组合性价比会更好。所以我当时就做了一套评估策略的性价比,

[董艺婷] 以及怎么把它们变成组合这样一套标准,做了一个流程。这个流程是我2017年之后创业做了一个大的这个F,做全市场的基金分析它的一个雏形。只是一开始呢,是用来分析你的内部策略。现在我们把它用于分析全市场的基金,它的原理是一致的。所以对我来说比较延续的一个成长是从2009年我们自己做策略开始。你可以理解,你先做了一个自我成长的运动员,然后你再学会去做一个裁判和教练,然后再学会把比较狭义的一个赛道扩展到一个比较广义的赛道。所以15年的一个成长周期延续性是比较强的。

[厚望] 您应该是我录制兼剧最短的一位嘉宾。上次录完就觉得有点一如未尽,然后这次约您来呢,主要是想帮大伙做一个全景式的扫描。我们聊一下30个一级行业,聊一些典型的大类策略。这些名字呢,可能大家多少都听过,但可能里边的门道有多深,大家其实并不太明白。所以希望您能帮我们做一个扫描和科普吧。不用太深,普通投资者友好就行。

[董艺婷] 就是关于这些行业嘛,对吧?其实我们讲行业,它是一个非常有意思的叫分类,那么多上市公司,为什么一定要从行业这个角度去分类,我不知道你想过没有。我现在跟人打比方说,假设现在我们进入到一个陌生的广场,这个广场就像我们刚刚写字楼下面有一个商业区,广场上就随机地走到这儿有一堆人,一两百个人。我现在要求你用几种方法来把这些人分成两类或者三类,我的要求是什么呢?就是你分出来这些两类或者三类之间,他们的差异性是最大的。最简单的方法,比如说性别,对吧?男生、女生。比如说我们在另外一个场合,是在一个演奏厅或者是一个商场,不是在找高峰的这个时间,你也许会发现年龄它是一个好的分类方法,但是在我们刚才那个地方,他年龄可能就不是一个好的分类方法,

[董艺婷] 因为在这个时间节点,会到这儿来上班的人,他年龄可能是很接近的,那么我们研究上市公司的时候,为什么要引入行业这样一个分类方法呢?就是因为它是一个长久以来被大家验证了,对上市公司之间的差异解释度特别高的一个点,我希望所有的人get到我们研究行业,到底是为什么要从这个点进去,包括我们看上市公司大、小、下值、成长,它其实都是不同维度的分类方法,那么这些分类方法既有交叉,又有重合的地方,有一些行业它可能会在这个阶段,大家都非常的小,因为它还没有长大,在另外一个阶段,可能公司都比较大,比如说我们的银行啊,券商啊,这样的一些行业,那么行业和风格之间,它其实都是我们去区分上市公司的一种维度,而这种维度呢,就像我刚刚说,

[董艺婷] 它有交叉的时候,有分离的时候,所以它形成了我们投资决策过程当中的一个名词,就是叫中观,所谓的宏观,那股票它是一大类的宏观资产,那么到中观这个层面,就刚刚讲行业啊,大小啊,风格啊,就形成了它的中间的这个维度,我们怎么把它区分开,做投资的人会非常在意说,我希望知道现在的市场,这个趋势它是牛还是熊,对它来说这个很重要,

[厚望] 但牛和熊其实是在说宏观,对吗?

[董艺婷] 对,其实是在说宏观的一个趋势,但是你认真的去追究的话,你会发现,不管在什么样的宏观趋势下,中观这一层的差异,它带来的收益差,比这个牛熊本身带来的波动要大很多,甚至它是更频繁的去发生的,在每一年里面,假设我们以年维度来看,最好的行业,最差的行业,大盘和小盘,价值和成长,这些这个收益差,甚至你以季度来看,阅度来看,都会发现这个收益差很大,行业和大小风格,它都是我们在,以这个分类来决定,我在这个时间节点,以什么信息来决策,或者我要怎么去运行我的策略,它是一种维度,相对固定而长期使用的维度,这是为什么我们要研究行业,行业比另外两个维度,经济学的信息量更大一点,是什么呢,因为它包含了不同的经济主体,比如说我们国家和其他国家,

[董艺婷] 那么在现在这个阶段,我这个经济主体里面,每一种行业当前所处的发展阶段是不一样的,对于我们来说,有一些行业可能已经非常成熟了,上上下下几轮大周期都走过了,分久必合,合久必分,也经历了行业格局的聚拢和分散,然后经历了微观的繁荣,和微观的萧条都经历过,那有一些行业对我们来讲,非常成熟的行业,比如说消费行业,尤其是我们中国人特别在意的食品饮料,所以在这方面,我们的上市公司品类非常丰富,而且品牌的体系也很完整,它经历的发展周期也很完整,那这种属于我们讲的这个成熟行业,它对我们来讲有的行业就非常非常新,上市公司也很少,这样的行业很多,可能会是随着这个经济和社会的发展,它不断地进来,那么我们在分析这种处于不同发展阶段的行业的时候,

[董艺婷] 它的复杂之处就在于说,我在这个时候必须要用不同的理论框架,或者是不同的经济学解释去理解它,比如说一个行业它已经走到成熟阶段了,我们会非常在意每个上市公司的品牌的竞争力,然后它的这个财务保表,然后它的治理的情况,它的估值,因为这些因此在很大程度上决定了这个上市公司,在它行业里的一个相对的优势和地位,但是对于一个新兴行业,前两年的时候,有人给我看过一些新兴行业,当时他们举了个例子,比如说文化类的上市公司,有几种,专门做cosplay的呀,专门去做一些类似于盲盒手办的呀,可能还有专门做自媒体的一些动画呀,这种设计,就属于说这两年刚刚兴起的这么一个行业,那你说这样的行业,它形成了稳定的竞争格局没有呢?肯定没有,

[董艺婷] 大家都是从微观上刚刚自发的去形成一些非常小的公司,但已经开始有一些,比如说抖音,以异为单位的用户,这么大量的视频,它的排名在特别靠前的,可能就只有六到七个MCN公司,它已经经历了初始的大量的样本,然后往少部分公司去聚拢的这么一个过程,但是这个是不是就已经是终点了?显然不是,因为它还在继续的演变,所以说我们去研究每个行业的时候,就发现说,我首先确认几个问题,还是自上而下的一个思维方式,我就把行业当成一个叫研究对象吧,那么在宏观上,第一,它在我们大的这个经济主体里面,它有一个什么样的地位?第二呢,从纵向的这个时间上来看,它的发展周期属于非常早期,还是上升期,还是在平静期,还是在成熟期,还是二次增长期,

[董艺婷] 它会有不同的阶段,第三个才是我们深入到它内部,去研究它自己内部的一个分布,这里面都有多大的体量,什么样的公司,什么样的技术水平,什么样的财务的状况,现在的这个投资的价值怎么样,也同样是一个智商下的过程,所以我们去研究行业的时候,其实维度是非常非常多的,我不知道大家听到行业,想要展开讲的那个点主,而是在哪呢?

[厚望] 可能就是它在不同阶段,或者它自己本身的beta怎么样,波动率啊这些,或者它在什么阶段更容易更好,比如说大家在牛市初期,可能会对证券行业有一种本能的映射,类似这种的,我还想先跑题问一个点,以前大家说策略,大家老爱说大事研判,这个前台词就是之前可能A股上市公司没有那么多,各个行业,各个股票和市场整体的协同性是比较一致的,那如果说我能说判断出大事,那可能我的个股和我所压住的行业,它会大差不差,那后来呢大家越来越说分化,这个词它出现次数越来越多,那前台词可能就是A股越来越大了,大家资金可能只是能拉出来局部,但未必能拉得起整体,我想说这个它的一个临界点体现在数据上,您大概觉得是从什么时候开始的?

[董艺婷] 我们经常讲ββ,就是β的来源是什么,对于一个上市公司来讲,因为上市公司就是这个资本市场的最小的一个单元了,对于这个上市公司来讲,它的β就是有几个层次的来源,大事的波动显然是对它有一定的解释度,当然不同的公司这个β的系数不一样,对于承重股来讲,它的系数肯定会高一点,对于小公司小股票来讲,它的系数会低一点,第二个层面就刚刚讲这个行业,所以它β它其实是一个组合,各种各样的主因就都对它构成了β,就跟我们人一样,性别是我们β的一部分,年龄是我们β的一部分,我的生长环境是我的β另一部分,然后我的基因也是我的β的一部分,它其实是有不同的β的来源,这些β之间就像我刚刚讲,行业和大小风格一样,它就既有交叉的部分,

[董艺婷] 互相影响的部分,你中有我,我中有你,它也有分离的部分,为什么在早期的时候大家觉得,我研判好大事就可以了,行业不太起作用啊,第一呢,可能在那个阶段行业之间的分化,没有那么严重,第二呢,我觉得跟认知是有很大的关系啊,认知没有到那个水准,比如说你在一个班级里面教学生,我们传统教育的方法就是说,老师给所有人讲的课都是一样的,为什么不做区分呢,因为这是一种成本相对低,输出又相对有明确目标的一个方法,我把这些课都讲到了,我把这些作业都批改到了,我把这个考试都考过了,那么我的平均分大概就可以到80分,我的工作就完成了,那以前的投资在他早期的发展水平就是这样一个,那我现在觉得不够,我对孩子里面的有一些,我希望他不只是100分的问题,

[董艺婷] 因为他可能是学霸,他考100分就因为卷子只有一百分,其实他可以有更好的发展,那我是不是给他布置一些额外的课程,我甚至允许他不用来听我这个课,他就这种分化,那我觉得投资是一样的,早期大家觉得说我只要把大事严判对了,我就拿到了一切结果,因为我已经有一个80%的这个预期目标,我觉得够了,后来发现这是不对的,第一呢80%不稳定,不一定都是80%,有一些个股他可能就是完全跟这80%就没有关系,他自己走自己的,第二个呢就是发现我严判不对,我的胜率再乘以0.8就没了,可能变0.4了,变0.3了,而这时候我发现,哎,行业是另外一个比较好的侵入点,我抓住了一轮行业发展的周期,你比如说在2019年到2021年初,你买了食品饮料,

[董艺婷] 那你就赢了全天下,是吧,所有的最高的收益就是你,比如说你在过去的两年,你买了银行股,但是你发现没有,这两轮它是完全不同的逻辑驱动,是的,所以行业复杂的地方,它既有非常直接跟基本面挂钩的点,也有非常和市场的风险偏好,以及这个阶段的一个相对优势挂钩的点,比如说银行的财务数据,它确实是不错的,在之前也是不错的,因为老有人跟我讲,好公司好股票这个概念,我就一直问他们,我说银行在早年,长期属于无人问津的这种状态的时候,它那个时候难道不是好公司吗,它那个时候财务数据不好看吗,它估值不低吗,都不是啊,你从相对投资来说,从相对的估值来讲,现在银行股的估值水平可能是近年来之最,为什么在它估值最高的时候,你认为它是好公司好股票,

[董艺婷] 而在它估值低的时候,你就不这么认为呢,这是非常奇怪的一件事情,

[厚望] 你要这么说,其实每一轮所谓的主线,我们映射到行业上,无论是刚才您说的19到21年的食品饮料,那也是拉估值,典型就是茅台,大家创了一个纪录,大家都知道,其实EPS并没有太多的改善,甚至大家老是对这个银行的EPS,老有一些隐隐的不自信,或者对资产负债表的质量有一些不自信,但这轮银行确实它可能内部它长得好的一个逻辑,就是估值修复,说白了你成为主线你讲得好,那就是轮到你了,轮到你这些原因呢,我们事后都可以给你解释头头是道,

[董艺婷] 事后解释它也是不一样的,比如说刚刚讲消费那一轮,消费那一轮其实是我们度过刘易斯拐点之后的消费升级,必然的一次在资本市场上的投射,它的固执提升,来自于大家对消费本身升级的信心,而这种信心它是很多信息的映射,有可能是微观的消费数据,有可能是心态,有可能直接已经体现在上市公司财务报表的一些边际变化上面,比如说利润的增长开始超过营收的增长,比如说高附加值的体现出来的风险溢价,超过了普通消费,刚需基本消费的溢价,理论上学术上认为大概率发生的事情真的发生了,所以把这个信心投射到了股票的这个估值提升上面,而银行股完全是另外一种状况,银行股在最近三年,它有点像一个沙漠里的孤岛,在大家对其他东西没有信心,结果发现这里有一块稳定的现金流和台湖报表相对稳定的所在,

[董艺婷] 而且这一部分资产经历了这么多年的沉淀之后,它确实非常便宜,它是几个因素交集的结果,如果大家在沙漠里面发现了这个孤岛,但是它的估值当时已经非常高,其实它也形成不了后来的这个行情,所以它每一轮原因不一样,但是最后的结果都是一个相对优势,那相对优势到底是基本面驱动的呢,还是相对的固执驱动的呢,还是微观驱动的,还是各种特殊的行为模式驱动的,每一次非常非常难预期,然后我可以跟大家分享一下我们关注的几个点,我还是自上而下的来讲,第一种点来自于它的基本面,这个基本面包括我们说的相对基本面优势和绝对基本面优势,相对基本面优势就是我跟别的行业去对比,我们叫行业比较,比如说银行业它的平均的EPS,那你拿银行的EPS去跟芯片的EPS去比,

[董艺婷] 显然是非常的没有可比性,这个时候我就会说,那我银行跟保险比可不可以,它是不是就比较具有可比性了,我跟这个券商去比是不是也可以,

[厚望] 有银行和飞银去比,

[董艺婷] 对银行和飞银去比,它就有一个相对的比较优势,那我除了境内比,我是不是还可以跟境外比,我是不是可以跟香港去比一下,我是不是可以跟美国去比一下,我是不是可以跟印度去比一下,跟不同发展阶段的国家横向纵向,它都可以去比,这是一种基本面上的一个比较,第二个点呢,我们把它叫大家常说的这个市场的技术量价,技术和量价它体现的是什么,体现的是所有人观点的一个投射,用钱投票出来的一个结果,就像现在很多人认为银行股是好公司的股票一样,我就特别想问他你找干嘛去了,你为什么在现在这个点,其实你是看了这么多人的投票,你因为说一百万个人里面有八十万人都投了银行,所以原来它是好的,但是这种认知对未来的投资,其实是没有什么太大的帮助的,

[董艺婷] 所以量价对我们来讲,它是一种观点的集合,或者是观点的表征,我们不认为它是一个驱动行情的必要条件,

[厚望] 量价或者动量并不是驱动行情的必要条件,

[董艺婷] 对不是,动量和反转就像太极的两极一样,动量到了极致就是反转,反转到了极致就是动量,当动量极致到它只有一毫秒就消失的时候,它就已经变成了反转,反转到了极致它就变成了动量,所以它其实是一个,如果你去做过回速测试,我们在很早以前就做过这么一个事,当时大家都特别追求说,我要把动量和反转的最优参数找出来,就大家老是想找最优参数,如果找不出来最优,我找一个大概率比较优也可以,然后我们为了去魅,我们就做了这个暴力的穷举,把每个阶段的最优参数找出来,给大家看它的分布,它显然是一个非常随机的分布,这就是告诉大家,动量效应也好,量价技术指标也好,形态也好,它是市场投票出来的一个结果,它在某个区间内,它会延续有效,超过这个时间区间,

[董艺婷] 它可能直接就变成另外一种状态,但是你并不知道什么时候超过这种时间,一般我们去做量价交易的时候,最稳妥的方法是把多种频度的信号集中在一起,就是这个投票,即使每个人都投,比如说高频的那个信号,它本来就是高频的,我让它投一万次,中频的我让它投一百次,低频我就让它投一次,我再把所有的权重再加在一起,去得出我当下的一个决定,它是各种各样的组合,总之去维持一个相对的胜率,这是大家现在的一个做法,那量价之外呢,就是我们讲的偏微观的层面,我把它叫行业内的盈利效应,这个盈利效应不是直接去判断收益率,而是说我在行业内选股,我有多大的空间,可以战胜我的行业指数,我们把它叫行业内的一个盈利效应,你会发现不同的行业,就是它拉开的截面上的差距是很大的,

[董艺婷] 还是拿班级来举例子比较好理解,这个班的最高分一百分,最低分二十分,它的平均分可能是六十,或者中位数是六十,另外一个班中位数也是六十,但是最高分是七十,最低分是五十,你在第二个班级当老师,你就非常没有成就感,因为好的孩子也升不上去,也没有太弱的孩子,供你来提升他的一个水平,你在第一个班级当老师,你会非常有成就感,我的孩子可能一百分之外,他还能更好,那个二十分的,我稍微使使劲,他就上六十了,你就提升的一个空间很大,你是不是特别有成就感,那么不同的行业,它是一样的,有的行业就是上下的差距会非常大,它就非常值得研究员和基金经理在里边使劲,

[厚望] 这就是我们之前讨论过的,是这个行业更具有阿尔法的土壤,

[董艺婷] 土壤,对,没错,阿尔法的土壤更丰富,因为我把弱的公司找出来,我把它排除掉,我的相对优势是一样上升的,所以弱一样有弱的价值,毕竟有这么多机构和分析师,在影响着这些数据和信息的流动,以及情绪和处理,所以我们会非常非常关注机构的行为,资金的流向和分析师的预期,它同样不是必要条件,它只是告诉你,就我们刚刚讲的投票器,量价是全市场用钱投出来的,分析师预期是每个分析师用自己的脑子投出来的,机构行为是机构用自己手里的钱投出来的,它就不一样了。

[厚望] 你对分析师的预期的置信度高吗?

[董艺婷] 分析师预期要展开又是另外一个很有意思的话题,就很多年前我们市场上有一个数据商,就一直在做这个所谓的分析师预期数据库,当时他们就来找我,说你看我们把分析师分了五星四星三星,就分了不同的星级,每个人赋予不同的权重,我是不是就可以把所有分析师的投票集合成一个所谓的分析师观点,听起来没毛病,然后我就问他说好,那你这个五星是怎么来的呢?

[厚望] 过往胜率吗?还是他的名声,他拿过信财富?

[董艺婷] 对,一种是他的行业地位,一种是他过去观点的准确性,我再问一个问题,行业地位是一定延续不变的吗?

[厚望] 不是啊,

[董艺婷] 对啊,显然不是啊,如果我给一个成长中的分析师,他去年是第三名,我就把他放在三星,但是他今年第一名了,你怎么办呢?这个是一个点,第二就是他所谓的观点的准确性,他去年比如说给不同的股票有不同的评级,我们事后去追溯,发现他评了十次有七次都是对的,但意味着他今年一定对吗?是的,就是有各种各样,然后他的影响力是不是也在变,有人会说这种人的优势的延续性比市场价格的延续性更好一点,这个从大概率上来说没有太大的问题,理念上是对的,但是当你涉及到个案的时候就有一个点,他对就对,没问题,他错了,那个后果你能不能接受,这个后果对我的组合的影响是不是我能接受的,我觉得这是一个点,所以他是投票器之一,但是他不是必要条件,

[董艺婷] 明白,我当时还跟他们举过例子,因为我自己也当过卖方分析师,我说非常非常点心的,我三十多岁在拼的时候,我的那种状态,我的研究的爆发性,我对客户的影响力,那种成长性,跟我已经功成名就了四十多岁的时候,那个状态是完全不能比的,甚至比如说我都已经快退休了,你说让我跑去跑不动了,但是可能我的影响力沉淀在那还在,但是不等于我不会犯错误,有可能我已经掉到一个路径依赖里面,我的思路已经完全过时了,而大家不知道,那就更可怕,所以分析师预期也好,机构行为也好,它只是某一种特殊群体的投票器,我们会关注这个投票结果,就跟你关注美国大选一项,你会关注一些摇摆州,但是不是说这些摇摆州的结果,就一定决定了最后的结果,大概是这么个意思,

[董艺婷] 还有一些比较有意思的信号,比如说叫市场的预警,就像我们说的拥挤度,或者是说有一些标志性的投资开始撤出,比如说大家都特别关注说巴菲特抛售了什么公司,但是我们事后去看,它可能也只是一个短期的冲击,比如说巴菲特抛售,大家会认为是一个短期之内大家都很关注,十个人关注里面只要有三四个人信了,它就改变了这个买卖力量的一个边界,使得说在这几天里面,它总是确实受到了一个影响,但是更多的人可能会觉得说,正好你走了,把地方给我腾出来了,你用了更低的价格把股票卖给我了,反而是我进去的一个机会,市场就是在这样的反复博弈当中不断的往前走,我一直认为这个市场是不存在神的,没有哪一个投票器或者没有哪一个人的观点,它能够左右所有的结果,

[董艺婷] 对我们来说,我的做量化的人最喜欢的一种方式,就是所有的投票器我都有,你也琢磨不出来我在看哪个,但是我就想全部都看,看完了之后,我有自己的一种方法和智慧,把这些投票器的结果再做一次加权,变成我自己的信号,至于说我是怎么加权的,

[厚望] 这一定是黑河的对吗?

[董艺婷] 对,它是个黑河,有时候是个黑河,但是我再说一个去魅的事,也会被很多同行骂的事,因为我们后来,经过很长时间之后去反复验证,结果发现很多黑河都是跑不过等权的,

[厚望] 很真实,

[董艺婷] 人类一思考上帝就发笑嘛,上帝在看你们忙来忙去,其实你们都只是这个世界当中必然的一个组成单元,每个人的声音有他自己发挥作用的那一瞬间,你试图去把这个组成单元去做各种各样的优化,最后你发现不如就像上帝一样在那儿,看着什么也不做,很有意思,我们小年做很多策略的时候,比如说就选行业这件事情,我问你一个点特别好玩,我先招了一个分析师,我让他去做这个选行业的策略,那我是不是要评估他的策略效果好不好?

[厚望] 这份被他择实了吗?

[董艺婷] 对,就比如说你刚刚说了30个行业,我把我的头寸分5%给你,这5%就让你每个月去赌,你最看好的行业,但是我要评估你做的对不对,我怎么评估你对不对,我用哪个东西来当你的业绩比较基准,认为是合理的呢?

[厚望] 那你的业绩比较基准,它的编制方法又很...

[董艺婷] 对,就是在现成的里面,你可以去随便挑一个指数,你觉得哪个是合理,大家就说,那你就跟,比如说A500呀,总的800呀,办的全A呀,很有意思,这个恰恰不是行业选择的好的基准,因为这些指数全都不是行业等权的,

[厚望] 是,

[董艺婷] 我们在做行业比较的业绩评估的时候,我们通常用一个等权的行业指数,就是把所有的行业做平均,完全不管它的大小,也完全不管它的差异,直接就是等权作为一个选择行业的基准,我们在早先会看到很多很多的研究报告和论文,它证明自己选行业有超额收益,它是跟这个宽基指数去比的,他要知道宽基指数天然就不是行业中心了,这个比是不对的,我们自己在做的时候,我们当时设计了几个很有意思的基准,这个方法论比我们刚刚讲那个因子有意思多了,第一个就叫行业等权,

[厚望] 行业等权和行业中性是一个意思了吗?

[董艺婷] 还不是一个意思,行业中性的意思是,比如说所有的银行股加起来占A股的权重是5%,它在我这个指数里的权重就是5%,跟它的总权重完全一致,这叫中性,就我没有做额外的暴露,等权是大家都平均,我们当时试过用等权,结果发现完了,你一开始的那个超额收益好多都没了,跟等权一比,因为等权的我默认是我不管大小,我什么都不管,我只看你敲行业本身挑对了没有,结果发现一等权很多策略的,看上去很美的那个超额就没了。

[厚望] 是不是也侧面印证说等权本身也是一个很好的策略呢?

[董艺婷] 对啊,所以不管在做任何配置的时候,等权本身就是一个很好的策略,当然等权的风险是什么?等权等于你放大了小的弹性,对,就是本来它是小的,它不应该占那么高的,结果你给了它这么高,结果你发现这个东西还很难跑赢,它其实是有一点点经济学解释的,因为越小的东西成长性越好,以及越小的东西受到流动性冲击之后,它可能产生的价格波动越大,所以它更容易产生这个上下的波动,所以它很难跑赢,这是一种,另外一种非常有意思的是,我当时设计的一个东西就是叫,就大家老说你们忙来忙去,还不如猴子扔飞标嘛,然后我们就设计了一个小程序,就叫猴子扔飞标,你在30个里面,你选一个选两个选三个,就意味着我给它多少个标,可以从一个给到29个,从选一个到排除一个,

[董艺婷] 全部重举了,每天啪啪啪拿一堆猴子在扔飞标,扔完了它是不是会形成一个业绩分布,这个业绩分布就是从理论上的最好到最差,它已经涵盖了,中间大概是一个接近政策分布的这样一个坡,但有可能往这偏一点,往那偏一点,这个咱就不纠结,我们当时设计了这个东西之后,我们说很有意思,就把研究员选行业的业绩拿来,在每天的这个猴子库里面去排名,我看你在一万个猴子里面,你能排多少名,如果你这个策略长期能够在中位数,就是50%以上,或者说你阶段性的在以下,但是平均的这个百分位数,你能够到比如说40% 30%,那我认为你是有效的,这个就比等权更有意思,因为它包含了随机,也包含了运气,然后再看你在里面的一个分布,这会儿研究员就更头疼了,

[董艺婷] 他们会发现大部分策略在这个里面,是很难持续的去排到前50%的这个百分位的,所以我们经常说你做一件事情,就是你去默认说这个方法论有没有超会收益,有没有效的时候,如果你的基准用错了,你可能天然就找错方向了,那像我们刚才讲的一大堆的投票器,在我看来投票器是可以无限的多,因为每一种投票器里面还包含了频率的差异,和我加权方式的差异,你就拿机构行为来讲,比如说我给社保一个超高的权重可不可以,我给长期投资人一个超高权重,这是以身份来讲,我在根据他之前的业绩,业绩越好的人,我给他越高的权重可不可以,还有一种就是完全不管就等权,还有就是按大小,还有呢,我有特殊的偏好,比如说某某系,我觉得这个系就是很牛,中心系,造商系,

[董艺婷] 我就认为这个系就是很牛,我就要给他很高的权重可不可以,都可以,你的投票器就发展出来,变成无数的信号,这些信号背后,有的有经济学解释,有的没有,有的就是水机,有的就是噪音,但是它最后形成了一个综合信号,我们再拿这个综合信号去选行业的时候,这告诉你一个非常让人绝望的真相,同样是在稳定状态里,你的信息与当前更大的变量匹配,没有问题的时候,它的胜率可能是相对稳定的,是可用的,但是你就不停地去交易,不停地去交易,然后攒啊攒啊,攒了一点点超额收益攒出来了,攒完了之后,突然这个最大的关系破裂了,所有的信号,你没有七成失效了,但是在你下手的那一瞬间,你并不知道它未来一个月会失效,你同样下手,这一个月你的损失,就把你过去十一个月的超额全亏完了,

[董艺婷] 我自己毕竟经历过这么多指标,在我眼前失效,经历过这么多人,严密论证,学术论证,各种各样的东西失效,我已经经历过无数次,我有时候看他们在那开发这个策略的时候,我就跟他们说,我说你们别生气啊,这个东西对我来说最大的价值,就是我看着它,当我发现它失效的时候,那一瞬间它的价值是最大的,它的失效告诉我,

[厚望] 市场变了,

[董艺婷] 对,市场的大事变了,以别人的失效来,做了一个精准的哲识,比我自己试图去用各种东西来做哲识,胜率还要高,所以说人类一思考上帝就发脚,就是这个意思,

[厚望] 你刚才说的那个东西放到因子层面,同样的对吧,

[董艺婷] 所有的中观层面,因为因子也是一种分类方法,我之前应该跟你分享过说,我特别喜欢看各种奇奇怪怪的书,然后我的书厨里面专门有一部分,是我觉得很多做投资的人可能不会去看的,各种跟自然学科相关的东西,去年有一段时间上头买了很多关于物种分类的书,第一呢,看这种书特别解压,等于是以一个快进的方式,在看我们这个自然界的进化史,你会发现太好玩了,这个分叉,为什么在这个分叉上人类出来了,为什么有的分叉上,比如说大猩猩和小猩猩,灵长类的就不同的这个进化阶段分叉出来了,我们原来会以为分出来的差,就是这个体型越来越大,越来越大,突然大猩猩出现了,已经大到极致了,没法大,下一个分叉,为什么突然变成了人类,转向了智商方面,再下一个分叉,

[董艺婷] 怎么突然又变小了,又倒回去了,智商也下降,体型也下降,变成小猩猩了,就是整个自然界的这个进化,它是随机性,偶然性和必然性在交织的一个结果,包括宇宙也是这样,那就是更大的一个维度,当你看过很多很多很多这样的东西的时候,你会形成一种世界观,叫做你没有办法去控制必然性,你也没有办法去对抗偶然性,不是说你因为你没有办法,所以你躺平了,而是在降低预期,就像我刚才讲那些指标一样,因为我对它没有高预期,所以我不会在投资的时候给它很高的权重,这个意味着什么,意味着我即使犯错,我也只会犯一个小错误,我不会犯大错误,首先我规避我犯大错误的可能性,然后我再从错误的信息里面去找到它给我的价值,这个反而比我去追求信号本身给我的收益还要更难得,

[董艺婷] 所以不同的指标我们会有不同的利用方法,那就回到看行业这个话题,看行业真的是一个非常好玩的事情,我们以前做过各种各样的指标去看,就像我刚刚列举的那些,然后现在因为有AI了嘛,更多的研究员试图说用AI去解释这些因子,去打包这个因子,就我们刚刚讲黑核这部分,甚至去选择这些因子,我觉得都没有问题,这个都是出于一个进化的本能力的做事,但是你也不知道下一个分岔它把你推到哪去,甚至你最后发现反谱归真了,你啥也不敢,比你折腾了半天,还要好都是有可能的,我们以前还做过一个非常有意思的事,比如说挖掘财务报表,典型的你是不是觉得财务报表好和不好,它应该是有就像考试的分数一样,虽然不是绝对的公平,但是它至少是有很强的指导意义的,

[董艺婷] 关于这个公司的基本面,对吗?我们那时候偏偏要反其道而行之,我们认为所有的财务报表里面,都包含了人的思想和意图在里面,只要它包含了非客观性,就一定有人的主观意图在里面,那么财务报表会不会隐含了虚假信息呢?显然是有的,对不对?

[厚望] 有这个可能,

[董艺婷] 而且是很大的可能,因为它既然是一个可编辑,可调节的东西,就一定会有人想去调节它,它必然表现出来的那个东西,比如说茅台的ROE比五粮液要高一点,这个已经是所有人都认知了一个信息,理论上我们是不是觉得所有人都认知了,而且只要这个信息一公开,它没有任何难度,马上就可以认知了这个信号,我们是不是应该认为投资市场是有效的,它已经兑现了这个信号,而那个被隐藏起来的没有人看到的信息,反而是我们应该去挖掘的一个点,所以早些我们做了一个很有意思的因子,叫财务报表的这个隐含信息挖掘,什么叫隐含信息挖掘呢?比如说这个上市公司今年不想融资,其实它今年的利润还不错,它不想融资,这种情况下,它其实并不希望自己的股价,透支自己当前好的这个财务状况,

[董艺婷] 它就会做一些费用的调整,或者做一些投入性的工作,把成本摊销在这个财务周期,看上去它的利润,它的EPS跟它的同行比,一下就没有优势了,就变得很平庸,其实你仔细研究,你会发现,它把一部分利润通过这样一种方式,转移到了下一个周期,

[厚望] 就是藏利润了,

[董艺婷] 对,隐藏利润,隐藏风险,调节成本,以及一些长期的投入和长期的风险,甚至包括我们讲的造假,原来老说这个三倍跑了,一会儿三倍又回来了,农业的公司,它有很多没法审计的东西,类似于这样的信息,后来我们发现,都是稳定性非常好的alpha来源,它的原因很简单,就是我反复讲过了一个特别朴素的点,人少的地方有机会,大家都习惯了正向思维,很少有人反向思维,那么反向思维里,隐含的机会就被大家漠视掉了,

[厚望] 视而不见,

[董艺婷] 对,那么这时候就产生了更低的价格,它又给了你机会,当然有可能产生了过高的价格,也给了你机会,因为你去规避了那个下跌的那个风险,总之就是过去的价格,对我来说意义不大,我们关心的是未来价格的变化,既然是未来价格的变化,我们要去找隐含的信息,那我们在做行业的时候,你会发现我刚才讲的所有东西,都是已经现实中存在的信息,所有人都能拿到的数据,区别只在于你怎么算,怎么用,这样的信息在我看来,它的编辑效益就是已经很低了,因为现在的量化工具这么发展,大家的IT投入这么大,算力这么强,但反正这个数据里包含了这样的信息,我相信它已经被人挖过一千遍一万遍,已经是一个很平的矿了,你从里面再去找东西的时候,你会发现很难很难找,

[董艺婷] 短期之内你又找不到太多的,没有被挖过的增量信息,那么就意味着,这个领域已经变得有点危险,这种情况下,我们就会收减自己的,我们叫风险额度,不让它去冒险,就像我刚才讲,我在比较行业的时候,有没有被大家忽略,或者说不去太关注的点,我一直认为是有的,比如说我们这个市场非常抗拒高度的密集的融资,在这种情况下,可能忽略的就是一个技术投入带来的这个护城河,到底有多深的问题,包括我们很抗拒上市公司出现短期或者连续的亏损,但是这个亏损背后,如果是一个行业的普遍现象,它也许是一个周期的底部,也许是一个大家都在投入准备更新迭代的一个点,这种情况下,它可能就会产生再结合你对基本面的真实的研究,你确认他们不是在瞎搞,那它可能就是产生一个新的机会,

[董艺婷] 那类似于这样,所谓的静态信息里没有超额就是这样一个意思,再有其实就是演绎,当一个政策,比如说大家都知道政策在扶植,所谓的新制生产力,很少有人认真研究过,一个行业发展起来从政策扶持,到资金投入,到团队成熟,到企业成熟,到底要经历多少阶段和多长的周期,所以大家就抗拒抗拒抗拒抗拒,一直抗拒到某一天,这个结果让你不得不承认它的时候,你才进去,但是我相信在那个阶段,它的估值和它能给你的市场空间,已经比现在要小很多很多,

[厚望] 就是概率高了,但赔率低了,

[董艺婷] 对,这个话题比较有意思的一个点,就在于说它永无止境嘛,我们会一直用各种各样的方法,我经过很多很多的同行,不管他出于卖产品的目的,还是出于投资者教育的目的,还是出于说完全是分享的目的,在讲说他怎么做投资各种各样的因子,我始终认为说所有的公开信息和信号,可产生的东西都是有限了,就像我刚刚讲的一堆指标,我们也花大量的时间去跟踪和计算,这是我老跟同事开玩笑的说,我一直在等你们什么时候失效,就你老跟我说,我们这个月又对了,这个月又对了,我都不care你,因为该给的那个有限的风险额度,反正找给了,你们该怎么干,你也已经干了,但是我一直在等他失效的那一瞬间,因为那一瞬间他给我的信息量是最大的,在这样的一个情况下呢,

[董艺婷] 我们再讲另外一种分类方法,就是30个毕竟是太多了,

[厚望] 我们按一级来算,无论是中性的还是身份的,他口径下都是30个一级嘛,我们可以把进一步的升为,就可以看二级,二级还可以再细分,但今天我们肯定不能覆盖,

[董艺婷] 那太多了,是,

[厚望] 包括这个,我更想在前面是把它降为了,就比如说大周期,大消费,但这个具体怎么分,您来主导,

[董艺婷] 明白明白,就是从大类上,就我之前应该分享过,我们最早的时候做了周期和非周期,周期其实它就是围绕着房地产,产业链的这个上下游,有非常强的宏观周期性,它的反面就是非周期,就类似于消费啊,科技啊,这些都在反面,那最早我们做了这个分类,很有意思,它就是一个西瓜的两半嘛,我们发现这两半之间有非常强的,这个所谓的α的轮动,然后我们就跟客户去沟通的时候,客户说,你们这东西不对啊,你只要对一个西瓜砍一刀,不管你砍在哪儿,都能分成两半,最公平的分法就是,我这一刀砍下去,恰好分成了两个大小相当的两半,你这一刀是最有有效性的,周期非周期就是这样的一刀,它砍在中间的时候,这个两端的距离是最远的,就像我们讲的太极中间那个分界线一样,

[董艺婷] 我也可以说换一个方法,哪怕我随便一扒了,就随机的抽,它都是一种方法,都可以分成两半,你会发现它都是轮动的,但是你那个轮动可能是撒乱无序的,或者每次当它轮动的时候,它两半的这个offer的差异不大,周期和非周期是每次轮动的上下这个两个差异很大,就是我们在据类上讲的术语叫距离最远,就像我们刚讲男性和女性去分人类一样,永远可以分成距离最大的两半,按照这个基本面的分类呢,正常我们会周期包括周期的上游中游下游和大金融,大金融就是地产和所有的金融都属于周期,而剩下的就是大消费和TMT属于非周期,就是这种非常简单粗暴的过去的分法,我们过去尝试过无数种的巨类方法,所谓的巨类就是分成几坨嘛,这里一坨那里一坨,而这种分类呢差不多是很有意思的,

[董艺婷] 就是大概巨成六到七类,它巨类会有漂移的,会有一些行业这段时间跟这些巨在一起,那段时间跟那些巨在一起,在中间跑来跑去跟那个摇摆周一样,更多的时候这个分叉,分到大概六到七坨的时候差不多是稳定的,就中间的一些摇摆都是比较少的,我们去找它背后的原因。

[厚望] 不,那这六六到七类到底是什么呢?

[董艺婷] 比如说资源跟资源的上下游,它会天然聚在一起啊,比如说可选消费和基础消费,它会有时候在一起,有时候会分开。

[厚望] 大家有时候喜欢把医药也放到消费里面,这个在你们的体系下它是对的吗?

[董艺婷] 医药室它更多的时候应该是会在这个里面的,但是医药也分不同的药,

[厚望] 医药内部又是一个可以细分出很多赛道的。对,

[董艺婷] 你比如说中程药,保健品,甚至医美,你把它放在消费问题都不太大,但是化学药,它有时候跟这些更靠在一起,这时候的主导因素可能就是医药的行业自己本身的经营环境和它这个利润率的周期性波动。但是更多的时候,比如说它的上游价格对它的影响非常非常大的时候,它可能也会往化工那靠一靠,它不一定就在这个地方。这个就是它的主导因素是多维的,有可能我这段时间受原材料的影响更多,下一阶段我受政策的影响更多,在下一阶段我可能受我的终端消费者的和价格的影响更多,导致它的走势和波动出现了和别人不同的特征,科技里面它就会比较复杂,比如说环保行业啊,比如说偏军工的啊,偏IT的,偏通信的啊,就像我刚刚讲它的主导因素太多了,然后政策周期也还不太稳定,

[董艺婷] 那么这时候它有时候会在一块,有时候会分开,也是因为它背后的这个驱动因素在那个阶段的表现类不一样。至于说叫什么,我们没有很认真地去命名说这一坨叫什么,那一坨叫什么,但是你认真去看那个分叉,然后它那个数就是大概的这个枝干是稳定的,然后会有一些小的分叉是在不同的地方跑来跑去的,我们做过各种各样的分类方法,最后发现没啥意思,还是回归刚才那个大类是最通用的,为什么呢?有个执行性的问题啊,你分类下面就像我们刚才有不同的券商,它有不同的行业指数的版本,我得有延续性,我回溯测试的时候,如果我前面用的是最早的生产版本,发现生产版本不更新了,不延续了,我现在用了中性版本,我两部分的数据我都接不上,这是一个可执行性之一,

[董艺婷] 可执行性之二是一个更复杂的点,就是到底哪些上市公司属于哪个行业,在中证分类里面,它是根据证监会给的这个上市公司的行业分类,证监会给是怎么给呢?它是个出生证来着,就是IPO的时候,这个娃生出来这个章就盖上去,

[厚望] 我喜欢这个比喻,

[董艺婷] 就不会改了,那我在申请IPO的时候,我是一个服装公司,我现在已经变成一个互联网销售公司了,但是我的出生证上永远是个服装公司,它就一直在中证分类里面,它就被放在中证的服装行业里,它没有被拿出来,那所有中证系列的指数都在延续这样一个分类,这就麻烦了,可能在券商维护的那个行业版本里面,它会根据这个上市公司当前的这个业务主要的分类,比如说主营收入,比如还是我刚才那个例子,它50%以上的收入来源于互联网销售,我就会把它放到互联网行业里面,但是其实你发现不太对,它有时候50%以上是互联网,过一年服装的市场份额回来了,它又变成60%服装,那怎么办呢?我之前好像跟你讲过一个类似的例子,就这个公司到底属于价值还是属于成长,

[董艺婷] 它的指数编制上也有两种方法,一种就是你今年哪个大我就把你放在那个里面,但是可能这一年又过掉了,它下一年又变成另外一个,这是一种可能会带来的信息误差,当然上市公司多的情况下,一个公司的影响不太大,另一种方法就是国外的一家指数公司通用的方法,就是按比例切,你百分之多少是啥,我就把你切开了,一半放在这个指数里,一半放在那个指数里,我们各种方法都去研究过,我们也试图自己很强迫症的自己去维护一套版本,因为我们会希望市场下的这个统一性和一致性是好的,后来发现,哎呀不行,这活干太乱了,乱,而且可能做出来的东西很难跟同行和同一的口径去对比,所以我们也还是在确商的体系里面挑一个数据质量相对比较好的去用,

[厚望] 因为普通投资者可能大家能选啊,也就是中心啊,深腕啊,你觉得哪个更好,这个话得对人吗,

[董艺婷] 就是在指数当中优选是吧,对,

[厚望] 当我要看指数,我有深腕的,有中心的,那我选哪个呢,有时候我自己也会说,哎呀随便选一个吧,

[董艺婷] 比较新的看现状,我们可能会看中心会看的比较多,但是做历史上的回溯测试的时候,它没有那么长,然后前面的很老的那一部分,还得用生字中正的,我们都用过,它也没有绝对的优劣,还是看你拿它来干什么,总之呢,作为一种分类方法,唯一的标准,谁分的最纯,距离最远,它就是最好的,当下是最好的,但是因为你在应用上,你要考虑延续性和历史的长短,所以它没办法,我们讲的所有的因子也是一样的,因子的纯度和距离最远是投资上永远追求的东西,谁把这个东西做对了,就像电机的生物的分类鞋一样,就是它是一个颠覆不破的东西,

[厚望] 我再问一个问题,就比如说,有的指数,它的最好的和最差的这两坨,它的分化很大,α效应很强,那你们会不会基于这种情况,这个指数再给它做一些精选?

[董艺婷] 我们都不只是精选了,我们会自己做,当然做来研究上参考应用,我们会自己做,指数这个东西,这不是什么神秘的东西,我们可以把它理解成,每一个指数都是一种因子,或者某一种组合方式的延续,你也可以编指数,你就是说,我就叫面积叉叉指数,我自己做了一套逻辑,这个逻辑可以非常无厘头,比如说我今天把代码是偶数的放在一块,明天我把代码是基数放一块,可不可以?你最后发现,A的指数都长得像模像样了,它的不同的加权方式,就是按上市公司的大小也好,按照它的市值波动也好,甚至我就按昨天的挡跌幅,它都会呈现出来不同的波动特征,你可以强调交易量,你也强调活跃性,你可以强调它的波动性,因子在这里面有两层应用,一层要么用来选,一层用来加权,

[董艺婷] 这样就好理解了,这两种因子的交互的结果,就是你这个指数最后的表征的特征,你可以用任何无厘头的方式去选,你都可以把它叫做一种因子,或者一种策略,所谓的量化大厂模式,就是用各种各样不同的时间周期,上周刚有人告诉我说,现在挖一个因子的速度已经变成几秒了,就跟挖矿一样,它已经变成一个机械的流程,这个流程是不管任何经济学含义,不管任何逻辑的,就是巴拉巴拉去挖,挖出来好,这样一种方式也可以非常无厘头,只要它有用,只要它自己能用,它就变成一个因子,所以所有的因子理论上,它都可以变成一个指数,我再把这些指数再排列组合,它又可以衍生出来,无数的策略和指数,行业之所以这么多人关注,就是因为行业是一个,始终保持距离的一种分类方法,

[董艺婷] 它的距离足够大,而且足够有说服力,所以它这样子,这种情况下再叠加了,我们讲的所谓的,就你刚刚讲的那个Alpha的土壤,Alpha土壤其实是很有意思的一个点,为什么呢?我们一直说投资是至上而下的人,会更多一点,至少在我做Four的角度,我们会更倾向于至上而下,但是在实际的这个市场,万万千千的参与者当中,毕竟是有大有小,有不同的方法论,至下而上也是一股很强的力量,那么至下而上会驱动什么?这个行业如果它的Alpha的土壤非常丰富,它就会驱动很多至下而上的人去关注它,而这些人聚集在一起就形成了一个β,所以下对上它也是有影响力的,这是为什么我们对行业内的Alpha效应有非常强的关注度,我们认为这个关注很有必要,

[董艺婷] 它影响的不仅仅是Alpha本身,你刚刚讲这么多行业,我可以大致把我们观测到的所谓的Alpha土壤的变化分成这么几类,一类是这些年一直在上行,就是之前没有什么Alpha空间,但是这几年一直在上行,就可以挖出来的Alpha越来越多,很有意思的这里面的行业居然有银行,很早以前我自己还在做量化对冲,就大概十年前那个时候,银行股是根本做不出来超额的行业,全都粘在一块,要么一块涨,要么一块跌,你从哪个角度去选股,它都打你了,就没有Alpha,而且每一个股票的权重都很大,恰恰是因为你合规不能选的那个银行,往往打你打得最厉害,对对快气死了,你比如说我们在光大系做投资的时候,光大银行我不能买,因为是关联公司,像基金的话,

[董艺婷] 早年他们有很多限制,托管行不能买,销售行不能买,关联方不能买,假设说有的基金特别buff挤满了,四大国有行它有三个不能买,它崩溃了,因为这个就导致它的跟踪误差和指数就会差得很远,那个时候我们发现银行股的Alpha好难找,但是一件事情到了极致之后,它开始变了,这些年银行股的Alpha空间越来越大,

[厚望] 我忙猜一下Alpha军团是不是以四大行为首呢?

[董艺婷] 也不是,股份行影响会更大一点,因为股份行的估值波动空间大,这几年银行股的上市公司也变丰富了,因为还有城山啊,一些小的这个银行,这些银行带来了更多的成长性和链鱼效应,这也就是为什么说银行股的Alpha空间反而变大了,因为有层次,早先不一定是因为股票或者基本面就很接近,而是因为它上市公司的代表性不够,那个也是比较早的时候的一个现象,上行的有色也是,有色就前几年,我们帮客户去找有没有主观经纪经理长期,特别擅长做有色行业,而且一直在做有色行业,还有超额的,这种经纪就很难找,就各位一只手都不够,那个时候一个是因为这个领域也跟银行一样,沉寂了很久,没人看,这产品就不够大,但是就像我刚刚讲的,它就放了太久了,

[董艺婷] 没人看,它反而长出来一个一直在上升的这个Alpha的空间,有色银行通信,银行通信也是都是大公司,有色它的这个代表性不够,或者是说行业本身层次拉得不开的时候,也不太早地到Alpha,一块涨跌,或者一个权动股占的比例太大,

[厚望] 这几年是从哪年开始呢?

[董艺婷] 从我这个数据上看的话,是从2016年之后,

[厚望] 就这个周期,你刚才那么多图书,它的RX周的起点是哪年?

[董艺婷] 我们起点算的话,我们都从2005年开始算,我们会看20年的数据,然后有一些是在下行的,在下行的这几个还挺有意思,我觉得是有共同点的,比如说我刚刚讲龙尼木鱼,食品饮料,餐饮旅游,这个我们会发现它的Alpha的空间,在这几年在下行,那为什么就是我刚刚讲,刘伊斯拐脸之后的这个消费升级,这个大背景被透支了之后,它的成长空间和行业逻辑都发生了变化,这几年他们被系统风险阻导了,成分会更多一点,这时候Alpha空间开始下行了,还有像军工和建筑这两个行业,它的Alpha空间也在下行,我就说不出来什么理由,那会有一些长期Alpha空间都很小的,这十年以来也都还很小的,像石油石化,为什么,因为三个大上市公司,基本上占了99%的权重,

[董艺婷] 你怎么做Alpha吗,对吧,然后像飞银,保险和券商,包括信托,个别的信托公司,还有个别的期货公司就很少,比如说建材,还有一个很有意思的煤炭,煤炭的Alpha空间也是长期低,因为它周期性太强了,价格的透明性和联动性也太强了,其实很难去做出一个差异,另外一个原因就是客观执行上的差异,因为它的长期低迷形成了负反馈,很少有基因经理和研究员能够深耕这些行业,就算它发生了什么变化,这个信息的被发现的速度也不够快,

[厚望] 所以从这个角度,如果一个行业它的Alpha效应低,那其实,

[董艺婷] 从业者也会少,

[厚望] 对,也很碰苦对吧,因为你的研究价值没有那么大,

[董艺婷] 对,因为没有客户需要你,大家觉得你在这个行业待20年,你就看石油石化两个公司,你自己也觉得很无聊嘛,对吧,还有一种是有很强的周期性的,有时候有Alpha,有时候没有,它有一个非常明显的,比如说3.5年一个周期的房地产,钢铁,电力设备,非常非常强的,Alpha本身就有很强的周期性,不是价格,是Alpha本身,我们之前应该讲过,房地产的行业指数是长期下行的,但是它的Alpha空间,反而是周期性波动的,

[厚望] 为什么呢,因为winner takes all嘛,还是,

[董艺婷] 具体的原因,你要事后拍脑袋呢,你可以理解成,下行的阶段是被政策主导的,上行的阶段是大家在微观上,重新拉开差距的一个阶段,

[厚望] 那我想问,每一轮Alpha的那个领头羊是,都不一样,

[董艺婷] 都不一样,显然是不一样的,不可能是一样的,汽车和交运,Alpha空间也是有很强的周期性的,反正大概可以分成这么几种现象吧,总之呢,从图上看,也都不太好预测,还有就是,长期这个Alpha都很高的,比如说很有意思的一个行业,叫机械行业,这个机械行业一直以来选股都能选出很强的Alpha效应,它就是效果就是这样,那数据重选出来,就这么个结果,我也不知道为什么,

[厚望] 不,我还想想一个细节问题,就如果一个研究员,假设我觉得他的贡献有两个,第一个就是帮我找到行业内的Alpha,第二个就是,且不是我报告里边的呢,就是当经纪理来问,我说你得关注一下我们行业了,他择时了,我提醒你说,我们这个行业的Beta要起来了,这个是他的胜率高吗?

[董艺婷] 我觉得研究员的角色,跟金军理很像,就是我们更多的时候,大家关注他的观点和他的贡献,但是其实研究员和金军理都很强的一个职业属性,就我们老说工具人工具人嘛,比如说很多演员演戏吧,除了贡献他自己的演技之外,他是不是得跟着本子走啊?我不能完全把正派演成反派了,就跟张春文的高细强一样的,对不对?就你看完黄彪你觉得他演技太好了,我对一个人我都讨厌不起来,我就是觉得他是个很复杂,很丰富的一个人,但是法律告诉你他就是犯法了嘛,研究员和金军理一样,他首先是有非常强的职业属性,作为职业属性就是你要做什么事呢?我们刚刚讲的很多所谓的表层的公开信息,以及这些信息的通用处理,他是必须要做的,而且他必须基于这个出一个我的观点,

[董艺婷] 要不然我对工作等于没干,但是实际这个观点的有效性是他没法控制的。

[厚望] 那我能不能这么问,当我问一个行业人员说,你这个行业有没有机会,约等于问一个卖西瓜的老板,说你这个瓜甜不甜?

[董艺婷] 其实是这样的,当然他也会在某一些阶段跟你提示风险,说没有机会,或者他会跟你讲β上没有机会,但是细分行业和α上有机会,首先他的职业价值告诉你,他一定要有个观点,但是对这个观点的证悟,他其实是没有控制力的,他的个人意志是控制不了的一个东西了,就是他是投票器中的一个票而已。OK,

[厚望] 因为大家可能真的也不需要那么专业,我想问你,就你能不能跟我说几个长期,他的风险收益比是比较好的,或者是下谱率比较高的。

[董艺婷] 行业吗?对,

[厚望] 就开个人还不错,然后波动率没有那么大,或者说他周期性比较明显,我是不是要的有点太多?

[董艺婷] 不是,这真吹不了,因为每个阶段的东西真不一样。我之前跟你分享过,比如说这一轮经济周期,我认为就在资本市场上,它的成长性最强,最应该去布局的,比如说新制生产力,包括一些高科技的东西。其实这些上市公司和这些股票,对于很多人来说,他现在就根本下不了手的,因为他会觉得基本面不足以说服他,布置也太高,他们会觉得很虚,但是我跟你讲,大家不是长期羡慕漂亮国的长期牛市吗?在成熟市场里面,最后去总结最大的超级收益来源,就是来自于成长性的。有很多人会说,你这不对啊,红利也是长期跑赢宽期指数的。怎么说呢?红利跑赢宽期指数这个事儿吧,在国内它是有buff的,因为国内的宽期指数不含分红,你一个含分红的指数跟人家不含分红的指数,

[董艺婷] 你跟我讲长期跑赢它没有任何意义啊。

[厚望] 这也是我想问一个问题啊,比如说我只有混质300,只有五年,那我能不能拿到一个近似于混质300全收益指数的最终回报呢?

[董艺婷] 有这样的指数的吗?每个指数都有自己的一个全收益指数,只是大家平常关注的不多而已啊。你像我们自己做选股策略的回溯测试,我要证明我的因子的有效性,我们都是用全收益指数的。因为分红不能作为你的alpha贡献,那是上市公司给的,不是研究员给的。所以我们一般去评估一个策略的有效性,包括我们去评估长期投资的收益率的时候,我们在理论上都会用全收益指数,业界习惯了用价格指数。我也不知道这个历史是怎么形成的,它就形成了这么一个长期的bug。因为我们吃午时间也短。时间短也是一个,我觉得还是因为早期不关注分红这个事情,形成了这么一种约定俗成的文化改不掉了。理论上,我认为所有的基金里的权益部分都应该用全收益指数,不应该用价格指数。

[董艺婷] 包括我们去对冲股指期货的时候,因为股指期货更重要的是价格指数,它也形成了一个天然的收益差。这个东西又麻烦又讨厌又不公正,但是没办法。所以大家现在约定熟成了。

[厚望] 还有你刚才纸上那一堆alpha的那个图能给给我吗?到时候我放到收益指数里。

[董艺婷] 我可以给你。好的。它其实挺难理解的,我们是怎么把它做出来的。核心思想就是猴子认飞标。你不要认为说这个行业长期有超过空间,人就一定能把它找出来。随机的意义上它确实有,但是可能你用现有的投资理论,你不能有效地把它完全找出来。或者说它的门槛很高,很难研究。比如说像化工和机械这种行业,我不知道它长期的alpha空间都是挺大的,但是它研究的门槛也高,一般人不太看得懂,像是公司的基本面。

[厚望] 就是落实到石操上,给我我也不一定能用上。

[董艺婷] 比如说缅甸,大家就是单到挖翡翠嘛,几个著名的敞口都被挖完了。我现在告诉你,我有一个很牛的卫星,在天上发现了它的某一个角落里面,还有一个负矿没有被挖过。我就告诉你呢,又怎么着呢?你过得去吗?投资上有很多很多这样的东西。过不过得去,坐不坐得到,到那了,你挖不挖得出来,它有很多有效性的问题,或者挖出来了,但是这个风险你控不控得住。你比如说,就在现在这个市场阶段,还是会有很多同行跟我讲说,我们觉得对成长性的资产,我们还是很心虚,还是不太敢买。但是你知道吗,就作为市场的构成者的一部分,说这话本身,你的观点就是你投了这一票而已。

[厚望] OK。

[董艺婷] 就是因为你不敢买,所以现在牛市也没有太牛嘛。你懂我意思吗?它不等于将来是这样的。

[厚望] 我好喜欢你们做量化的,总是能非常中性的看待很多很多事物,就老是能本能的去价值观,我们老是本能的带上个人的偏好。

[董艺婷] 我不知道这种习惯,对于个人来说是好的还是不好的。也许长期你变成一个很无趣的人,因为你对很多事失去了幻想。但是呢,作为投资来讲,投资是反人性的,失去幻想是好事。所以它让你冷静,公正。我们经常会说,一个人没有人味了,他就挺让人讨厌的,像一个机器人一样,对吧?你不能什么事你都喜怒,不形于色,什么事你都觉得,哎呀,可能不会有什么想象空间。

[厚望] 但那或许会是一个很棒的交易者是吗?

[董艺婷] 对,所有的非常成功的交易者,在人性上可能都不一定是讨人喜欢的。大家所喜欢的投资大师,其实他并不一定是那个交易上的高手,他也是一个marketing的高手,但很多时候是这样子的。比如说市场上有很多同行都觉得,重量化的人好讨厌,不喜欢分享,也都不吭声,躲在家里coding。因为这个信息的复杂和他的所谓的趣魅,就在我们眼里,我们觉得很趣魅了。分享,我不太敢分享的特别彻底是因为,我知道我的听众并不一定喜欢这种对话,他会觉得既不给他提供情绪价值,说出来的东西也听不懂,甚至他听懂了他更生气,因为他执行不了。你凭什么,就你能用是吧?你手里有个泡是吧?你能打我就不行。所以他会带来很多反面的负面情绪,就是大家老说为什么量化同行不太喜欢交流,

[董艺婷] 不太一块交流。因为我自己身边有很多做量化的朋友,比如说这帮人可好玩了,不谈投资的时候,大家都是很好玩的人,都是特别好的朋友,也都是可以乱吵架,乱抬杠的,并不是说就是上市人性,但是对投资这件事情来讲,第一,如果我讲的不够透,我可能误导别人,如果我讲的太透了,我可能讲出来之后,你也去尝试着coding,你发现确实也可以用,但是其实99%人拿到这个信息是没有用的,

[厚望] 明白,

[董艺婷] 我不会浪费时间去做一个没有用的分享,对吧?

[厚望] 关于行业,我还有一个特别典型的场景,比如说当我们看一些宽机指数,那我们肯定希望说我把它穿透到行业,就看着行业全重嘛,

[董艺婷] 对,肯定要做这个事情的,

[厚望] 好,我看完了,上面上有很便捷的工具,给你展现出来,我穿透到行业了,然后呢?

[董艺婷] 比如说现在市场修复的比较好了,然后有很多投资者觉得说,我对主观投资有点去魅了,我现在想买ETF,或者想买指数增强,对吧?这两类产品有一个很重要的特征,就是在行业全重上,他们一般来说偏离都是非常小的,尤其是ETF,基本上不会有什么行业偏离,因为它不敢偏离,一偏离跟踪误差就大了,对它来说跟踪误差,就是这个忠实的在线,指数本身的波动是它的第一目标,而不是超越收益是第一目标,这时候它对行业,对大小市值风格,它都是不太敢偏离的,甚至对BARA的十个因子,它都是不太敢做偏离的,就是因为这些因子本身是不可控的,我的投资人要求这是时时刻刻的忠诚,而不是一个阶段的超越收益,我们指数增强也会分成两种,一种就是相对比较自由的增强,

[董艺婷] 在行业的暴露上,上下给了一定的空间,比如说你的千安全重是10%,我给了上下20%,这个上下20%不是说从-10%到-30%,而是10%的20%,那你可能加减4,从6到14,我允许你在这个范围之内波动,那么它所谓增强出来,这个收益就变成了两个部分,一个部分是增配或者减配带来的超越收益,第二个部分是我在这个行业内选股带来的超越收益,大家老问指针是怎么做的,指针是怎么选的,很简单,要么从中观的偏离上来,要么从微观上的偏离上来,或者是替代上面来,它就是这么来的嘛,我相信基本上所有的量化同行,都会对自己的策略去做一个冷静客观的剖析,我有多少部分是从行业暴露上来的,有多少是从微观上来的,因为我自己要分配我的风险额度,

[董艺婷] 去给到那个性价比更高的地方,我的研究资源也要给到性价比更高的地方,所以指数增强就是一个介于完全复制和不受约束的主观投资之间的这样一个品种,因为它不断地剖析和选择自己的策略的分布,导致它的超额收益的胜率比一般的主观看上去要稳定很多,所以它形成了更多去追求超额收益的人的一种选择,你刚刚讲的东西怎么用,比如说混争300,我不说那么多行业,我就说两个吧,一个行业60,一个行业40,假设它就是这么简单的一个指数,对于这个60我是要超配一点还是要低配一点,那就是我有各种各样的投票器去投出来,告诉我现在超配一点好,那我就加到65,这个投票器告诉我低配一点好,那我就把它减到55,但是在加和减这五个点的同时,我对里面的上市公司的权重,

[董艺婷] 我又做了一些调整,比如说加这五个点,有一种方法是大家等比例放大,每个股票都给它加一点,还有一种方法是这60个点里面有10个上市公司,有4个是我喜欢的,我把这五个点就分给我喜欢的公司,这时候你的超越就有两块了,一块是加的这个点本身出来的,一块是这几个上市公司给的,它超越了它的行业指数的那一部分给出来的,它就两部分,这两部分有时候是一起往上,有时候一起往下,有时候是互相削减的,这是不一定的,所以所有的我们去讲,你选择正好可以延续到你选择所有的指针,我们基本上做的第一步不是选,是把它拆开,哪一些是从中间的这个维度和因子的维度来的,哪一些是从旋骨的维度来的,显然我会更喜欢在微观上反复出现的胜率,因为那个地方的机会多,

[董艺婷] 你可以形成的负利效应好,而在中观上,就是我刚刚讲的,赔率啊各方面性价比都没有那么高,我们会更喜欢它在微观上,有长期持续的分散化的来源,怎么选呢,如果只选一个,就是更好的稳定性,代表了它的策略的多样性更好,但是不是绝对的,有两种可能,一种可能你看的周期很长,比如说有一些管理人,我看来他十年,他超越收益都很稳定,那意味着他的超越收益来源,已经多样性的覆盖了这个十年,在变化了一个周期,那我们会觉得A,他的可靠性得到了一定的背书保证,还有一种呢,是他只有两到三年的业绩,你发现那个超越收益好了,一塌糊涂,

[厚望] 你怎么看?

[董艺婷] 我会很害怕,尤其是我们在剥离出来,会发现他的因子,集中在个别因子上的时候,我基本上就会否定票了,这个是我的一票否决里面的其中一种,

[厚望] 一个基因经理过度依赖几个因子,你是持负面态度的?

[董艺婷] 对,我认为是坏事了,

[厚望] 为什么?

[董艺婷] 就是我刚讲,所有的因子在我眼里都是中性的嘛,没有因子可以长期持续的,你这三到五年,你都只依赖极少数的这个因子,说明我觉得你是一个运气逆天的人,你冒了这么大的风险居然都对了,就是我不投运气逆天的人,因为我认为运气是公平的,

[厚望] 我明白了,其实你这个逻辑跟一个年度冠金基金经理,有某种类似性的,对吗?

[董艺婷] 对,其实是这样子的,还有另外一种可能,我们讲任何事情,它都有很多种可能,不要放弃很多种可能,还有另外一种可能是这个金经理是个天才,他有一个天才选择器,在这个阶段他真的就是选到了最牛的因子,而且他放心大胆的去执行了他自己的这个交易策略,我刚刚讲的这个排除,是我要先证明他不是选出来的,他是运气给他的,那我要把它排除掉,如果我发现这个人有个天才选择器,那我怎么着都得试试看他,我要看看下个阶段他的运气还在不在,

[厚望] 对运气还是能力的归因,这个你是能实现的?

[董艺婷] 对,在我们看来,我觉得有七八成是实现了,

[厚望] OK,

[董艺婷] 至少我们对运气的剥离,我觉得是最冷酷的,就是你刚刚讲,桌量化的人都在去价值化吗?

[厚望] 那我再问一个问题,比如你们做Fall of,假设你的调仓是月评的,那某一个金经理他六个月内,跑出了很明显的超额,那你怎么看待他这六个月的超额呢?与此同时,你自己又需要月读的调仓?

[董艺婷] 首先我们看任何一个人,六个月都是不够的,我们会看很长,至少在我的系统里,六个月只是刚刚够我开始计算他,只有一个数据点,我不会投的,一个数据点前面要有六个月的窗口,所以我们一般至少要看一个周期以上,

[厚望] 一个周期指的是?三年以上,

[董艺婷] 如果三年以内的金经理在什么样的情况下,也会被我们选中呢?就是他这个交易策略,相对来说比较透明,是一种已经被认证和证实过的,比如说他在做期权的双卖策略,这个策略我不需要看他的业绩,我自己就可以回溯二十年,我已经知道这个策略该长什么样了,那么这种情况下,哪怕我只看了三年,我其实也可以有一定的放心大胆地去用它,因为更大概率上,我把它当成一个工具人,大部分的金经理我们都会看得很长,之前我自己的博客里面,有一期跟杨总我们讲到这个,杨总说特别好玩,他说看两个牛熊周期,很不幸的就是,这个资金经理可能他当上一个有出去规模的资金经理,已经三十多岁了,然后两个周期十几年过去,这回他就快退休了,就你证明他可以安全地穿越两个牛熊周期的时候,

[董艺婷] 你竟买不到他了,在料化上,我们不至于对每个人要看到十几年那么长啊,因为我们的分析的数据点会相对来说比较密一点,我们会在更多的小周期里面去发现一个人的价值所在,但是两三年也确实还是必须的,但两三年和两三年的信息量不太一样,如果你站在21年的1月份回头去看两三年,那两三年基本上信息量非常小,因为当时市场没有呈现出太多的变化,他一直在一个逻辑里运行,这时候选出来一批人选的这个动作,你的风险是很大的,这个风险在于过去的这两三年的时间本身,他的信息量价值不大,

[厚望] 我明白了,其实我们说几年几年它只是一个数据,但它背后隐藏的更多,就是你到底经历过多少种市场阶段,

[董艺婷] 对,数据和数据的长短不是简单机械的看的,还在看它包含了信息量,有一些市场阶段信息量非常丰富,基本上你有时候甚至看一些日评的数据,你都能看出来这个人的交易思维和他的风控能力,这种情况下我们就会非常忙,因为我们要很认真地去看这些样本的一些短期变化,并不是短期变化会让我改变对他的观点,而是这样的观察窗口很难得,

[厚望] 明白,就让我想起了周洛华老师那句,金融市场里面的时间是有密度的,

[董艺婷] 对,就跟运动员的赛季一样,他有时候一段很长的时间里面,没有什么有价值的赛事,这时候如果他的排名波动,其实对他的实力没有什么预测性,但是你像奥运周期,他可能在奥运前后,这个赛事非常密集的情况下,压力又很大的情况下,又是不同的赛场,你其实可以得到信息量就非常大,一样的道理,

[厚望] 这个你想聊什么,

[董艺婷] 刚讲机构行为,所以我们有一个很有意思的点,在分析公募基金的抱团,我不知道大家怎么看待这个抱团的一个事,这抱团这个词,你会认为它是个中性的词,还是个略带贬义的词,还是个有机会的词,我们对抱团的这个跟踪,我们看法跟别人有点不一样,仍然是非常冷静的客观的去找他的一个来源,其实它是一种市场资产管理产品,市场本身销售和运行逻辑的一种推波助澜,就它在里面有一部分的这个构成因素,投资观点有时候是事后找出来的一个理由,比如说消费行业有一年持续的跑一大盘,正好也是在指数的上行周期,是一个销售的旺季,就是我们讲时间是有密度,那么这段时间因为双重上涨,追捧这一类资产的钱会变得很多,大家就光光光往里挤,越往里挤,这个市场形成了一个短期的正反馈,

[董艺婷] 恰好风险还没有爆发,抱团就会越抱越紧越抱越紧,因为大家的追捧和资产的价格形成了正反馈,

[厚望] 自我增强,

[董艺婷] 好这个正反馈一直往上堆堆堆堆,堆到某一个高点的时候爆掉了,然后大家就你看抱团是不好的,带来过度拥挤,其实这个说法是不对的,因为它很早就开始爆了,它不是在爆掉那一瞬间才开始爆的,抱团我们换一个词可以把它叫做一种阳群效应,或者是叫一种观点的过度一致性,在某一些局部产生了过度一致性,

[厚望] 但能爆是不是也侧面说明确实主线是相对明期的,

[董艺婷] 对,销售明星这个事儿呢,更多的时候是坏事儿吧,拥挤肯定对资产价格来说不是一件好事,

[厚望] 我记得我们上次录,我至今印象最深刻最喜欢的一句话就是,当时我们谈到A股市场里的主流叙事,你说抱团的瓦解和崩塌只有一种方式就是过度拥挤,

[董艺婷] 是啊,当然背后原因也很复杂,包括我们确实没有多层次的做空的土壤,包括我们投资者的交易周期可能过于一致,大家的业绩考核周期过于一致,销售的情绪和销售机构之间的行为一致性又过好,这些都是原因,你再往背后去纠结可能是说,我们整个行业的收入都受好的一个销售周期窗口的驱动,但是不管怎么样它就现实嘛,这个是没有办法的事情,

[厚望] 我们回了刚才那个好多阿尔法的那张图,我想问一个行业的阿尔法的持续时间大概是多长,

[董艺婷] 持续时间是吧,真不一定啊,有十年如一日的好的,也有上穿下跳的,几个月一个周期这么跳的,也有十年如一日的差的,都不一定,所以我觉得它是多维度,就像我前面讲的那几个因素,包括基本面的,包括市场的关注度的,包括各种投票器投票出来的,包括从业者对它的关注度,甚至包括政策的一些引导,各种各样的因素聚集在某一个行业身上的时候,这些变量很复杂,没有统一的周期,都在变了,再好的Alpha的土壤,要是所有的人都拥进去,它也就没了,暴力踩也把它踩平了,

[厚望] 比如说你看到有一家私募,它说它是做ETF轮动的,或者说它是做贝太择时的,你怎么看呢,包括今天想和您聊行业,可能我主观上老想得出一个说,确实有一个还不错的方法论,哪怕你是用趋势跟随啊,还是怎么着的,比如说当你选宽机,你看一下它的估值百分位啊,什么乱七八糟的,可能我约您录这期之前,我主观上我还是有预期,想得到一些切形有效的方法,

[董艺婷] 我懂你意思,其实我觉得没问题,所有的则式策略,有它自己的生存空间,只是我们到底在追求什么,如果我们追求的是确定性的话,那你要尽量避免这种方法论,在你的投资体系里面的暂比,因为它的胜率是不好预期的,

[厚望] 我再问一个,这也是很多普通投资者,经常遇到的场景,他说我是做核心卫星策略,那我的核心可能是宽机,那我的卫星是我自己去做一些行业暴露,

[董艺婷] 很常见,我们也用,

[厚望] 那问题又来了,那我那个卫星策略,我到底选哪个行业呢,还是希望得到一些简单粗暴的,可能在您看来并不太喜欢回答的问题,

[董艺婷] 我们没有固定的倾向性,说会选什么样的方法论,或者会选什么样的资产,完全没有,

[厚望] 但是你要知道,你们能用的参考方法,

[董艺婷] 很多是吧,

[厚望] 肯定不是普通投资者能企计的,所以你站在普通投资者的角度,或者你给我们一些参考,

[董艺婷] 对对对,所以我就不建议普通投资者自己去干这个事,除非是什么呢,有一种情况下,这个投资者是自己从事的那个行业的行业专家,他对自己那个行业的了解,远远超过一般的我们讲的资本的投资者,这种情况下他其实是可以去做的,你比如说曹老先生说,他要去判断一下这个玻璃行业的周期,那所有人都得跪着,对吧,甘拜下风,那我们认为他是有远见,有前瞻性的,他对行业的理解,基本面的理解,甚至对人才的流动,价格的变化,供求关系的理解,而且超越很多人一辈子的积累,那我觉得他可以去做这件事,我觉得还是取决于自己,包括你比如说芯片好了,那现在大家对这些芯片生产商的一期,都是差不多的基于公开信息的,有一个人说,我自己已经按筹筹的在实验室里,

[董艺婷] 把这个东西做出来了,他要去判断,他对自己的同行无比了解,但这种情况下他选当然可以,比我们要好很多,因为他有市场没有透支的信息,还是取决于信息本身的一个优势,对于普通筹筹的人,我觉得他去选这种行业,你看现在有时候确实上提供一些,所谓的交易工具,比如说网格,你也别有观点了,你就每天高一秒钱慢一点,低一秒钱买一点,你也挺开心的,每天的挣点钱不挺好吗,好像也没什么问题是吧,但是你看他就是在某一个价格区间,你波动的时候他没什么问题,但是他超越这个价格区间,你会卖飞了或者买飞了,买了卖不掉了,不停的买不停买不停的加,卖了之后买不回来了,他越涨你的头寸越少了,所以每一种方法论都是公平的,他就是只能在他自己那一点点里面发挥作用,

[董艺婷] 那网格其实已经超越了很多散户的交易结果了,自己选呢,你说有没有人好几轮大的都选对了,最后从一个草根暴富成那个财务自由的人,我曾见过这样的人,但是这么多年千千万万的投资在里面,可能也就出来一个两个,

[厚望] 所以他更多还是一个大数定律下的运气的结果,

[董艺婷] 对,

[厚望] 他并不是一个原因,

[董艺婷] 对对对,他不是一个必选项,

[厚望] OK,

[董艺婷] 甚至不是一个普通人的可选项,

[厚望] 那我们进行下一部分,想让您聊一些大类策略,然后给大家一个基础认知,比如说指数增强策略,其实刚才你已经部分谈到了,那我还是想问,你这个指增是在贝塔的基础上做阿尔法,那我能不能先选一个好点的贝塔呢,在某一个时间尺度内,或者是站在当时当下这个时点,

[董艺婷] 是这样子的,你想阿尔法其实也是个大工程来的,对吧,来源这么多,信息量这么多,大家为什么要去做这个事呢,我经常讲的就是说,如果我能把贝塔选好,我费这么大就干嘛,

[厚望] 你肯定还是有好恶的,

[董艺婷] 有是有的,就是它不一样,我们在选宽机的时候,你永远是不敢偏离的太多的,比如说我去选指增,我说我一定只做护生300增强,我一定只做500增强,我一定只做1000增强,你做任何一种,你都会发现你是被频繁打脸的,当然取决于资金,在资管行业讨论任何话题,我们要先要讨论你的资金来源,和资金对你的要求,如果我的客户,他就是非常看这个短期的业绩,其实越看短越不好选,就跟我很羡慕达里奥的客户一样,我们每个都投20年,客户跟我说,我现在就把10个亿甩你脸上,我们20年不用见面了,20年之后你再来跟我汇报,妈呀,那我放飞了全啊,我甚至可以把不同的头寸分布在不同的方法论上面,因为这么长的时间,就像周洛华老师说的,时间给了你更多的试错的余地,

[董艺婷] 干出来了,所以他取决于说你的资金对你的预期,和资金给你的空间,对于我们绝大多数资管行业的从业者来讲,我们是没有这么好的客户的,所以我们只能时时刻刻要求,眼下这一步你不能走得太错,越是这种情况下,越不能贸然地去选备他,因为他的影响是很大的,如果前几期听到我节目的朋友,可能会记得说我在9月底讲说,我们对这一轮行情的预期是非常偏成长性的,确实成长性走得很好,然后川普当选那一天,我又说一轮上涨行情里面,大家都关注着大事件本身,会形成一个风格轮动的契机,从那一天开始确实风格又轮动了,也轮到了价值的那一面,然后趋势甚至也受了一定的影响,即便我有很丰富的经验,即便我也一次又一次证明我自己对了,我在自己做投资的时候,

[董艺婷] 我都不会把宝压在我自己对这件事情上,因为我认为上帝是不存在的,我也不可能是上帝,就这么简单,在所有的投票器里面,显然我作为管理人,我自己给自己的投票器多少权重,它也是一个需要管理和约束的,一样的,因为你凭什么认为,你就凌驾于其他所有人的投票器以上,你的胜率比别人更稳定,这不存在的,我们为什么永远在追求阿法,就是因为第一,阿法它是相对来说,不这么受不可控的波动所影响的,第二是因为它的来源足够的多,所以我对胜率的追求更有把握,

[厚望] 当我说三百五百一千两千,我在做这些判断的时候,其实我是在判断大小盘风格,那谁更强,刚才你说那么多,那是不是说对一个普通投资者,我想买纸赠啊,那是不是一个更好的办法,就是我三百到两千都选,

[董艺婷] 对,我这么说吧,你想啊,三百是最大的,所以对于最大的来说,它没法再大了,

[厚望] 对,

[董艺婷] 如果大市值当前是占优的,那基本上没有人可以在大这一点上去战胜三百了,除非你就是按着市值从大往下买,去加剧这个风险,对吗,所以更多的时候,它的超额收益是来自于它的反面,就是当大不握可的时候,小给了它超额收益,就是对你的一个补充是你自己没有的东西嘛,所以天然的三百的超额收益来源,去做因子分解,它会更偏向于成长和小,而对中间的来说,它是两头,也有可能大的也会给它一点,小的也会给它一点替代,对于很小的来说,更多的时候来自于更小的,因为它自己就是成长性啊,它更多的时候来自于更小的,在两千以外的,还有两千以外的,三百没有是因为它上面没有了,它已经最大的,

[厚望] 两千以外还有微盘,

[董艺婷] 我们在做组合的时候是什么呢,除了战胜这个指数本身,我们还会关注这两个来源的分散性,如果我互生三百的超额收益,全是来自于互生三百外的小市值玄谷,五百的增强是比五百更小的,一千增强是比一千更小的,那我跟直接买了个微盘做组合有多大区别,没多大区别了对吧,就是你所有的超额收益全是从小这一件事情上来的,从成长这一件事情上来的,那就像今年一月份二月份的这个小盘古暴跌的时候,那你就惨了,也超额一下产生了百分之十几二十的回撤,所有人全部突破了历史的最坏记录,就这种场景它就会发生,所以对我来讲,我选指针不是在选一个胜出者,就像刚才讲的一个进化一样,我不是在预测这一群大猩猩会变成人,我也不知道哪一群大猩猩会变成人,

[董艺婷] 我是所有的分支点,我都去cover一下,变聪明了变成人,变小了变成小猩猩,然后什么毛发变了变成红猩猩,然后什么饮食变了,从扎食变成了肉食,我都每个点我都去堵一下,然后我把这几个点构成了一个组合,这种是做超额最强劫的方法,就是多样性形成一个相对来说比较均衡的桶,而不是去堵一块板,然后我们所有的指针策略都是类似的意思,就是越丰富越好,而不是越集中越好。

[厚望] 放到进化的语境下,就是说所有的变异是中性的,所谓的进化是因为市场选择了这种变异,你只是希望说尽可能多覆盖一些变异。

[董艺婷] 在我这儿有一个学术名词叫场景,就是我们会去判断各种因子和策略它work的场景,对我来讲,因为刚刚不说的时间是有密度的嘛,时间还是有分区的,对我来说是不是最好每个区里面我都有一点,所以我的场景越丰富,就是我的超越收益来源越丰富,意味着我虚度的时间会越少。这个就是我们的应对方法。你看为什么资产管理行业有几个很有名的鸡汤,比如说叫圣者为王,它是怎么剩下来的呢?就是在那个时间周期里,大家都不work,就它work,所以它剩下来,它就变亡了呗。但是如果你天然,你就不去覆盖很多,你怎么能保证在那个点里有东西呢?所以它广是一个必要条件,它首先要广,对大厂模式来说首先要广,我不是大厂模式,我只是个家伴,我就把我们家这十个小目标管好了,

[董艺婷] 你那些跟我没关系啊,我就做一个超高频策略,天天公安在家,我就自己交易我自己,这个是没有任何问题的。迭代的基础是广,广的基础上才能迭代。私募策略我觉得是这样,它不适合展开讲得太细,因为细分的赛道太多了,40多个啊,我们俩估计能聊个时期。它都有一个共同的选择点,这个点就在于说,一切策略我们首先知道它根源上在赚什么钱,就像我刚才讲,指针在赚什么钱,在赚中观暴露和微观暴露的钱,这个来源一共有多少种,有多少种之后我怎么排列组合,我出来的这个集团军是胜率最高的,这是我们常见的做法,对吧,那么从指针很自然就过入到市场中心,因为你的市场中心是在刚才这个基础上减掉了一个减数,当然还有各种诚意,什么比例在扣成本那些细节,

[董艺婷] 但是大概率它第一步要做的是这个减法,所以我的市场中心的业绩的稳定性来自于刚才增强策略的超额的那一部分的质量,这两个东西是直接完全正相关的。

[厚望] 我能不能理解,比如说如果我能在2000上做出相对稳定的α,我再把2000的贝塔对冲掉。

[董艺婷] 对,你能得到的那个曲线就更漂亮,它就这么简单的逻辑。

[厚望] 绝对收益。

[董艺婷] 它就是个绝对生意,它有成本和风控的问题就不展开了,应该是先减再乘以一个比例,因为资金要分配一部分去做期货嘛,再扣成本,这个筹本有对冲的成本,有管理的成本,有交易摩擦的成本,各种各样的成本扣完了,最后你想对超额的要求是很高的。先减,又缩水,再扣,它这个基数得很大,它最后才能留下来那点绝对收益。这就是为什么有时候我们会觉得私募指针策略,为什么它的超额空间比公募的要高很多?是。就是因为它能变市场中心,它能活下来的前提,这它很强。

[厚望] 就是你那个空间得足够大,才能一层层三点之后给投资人。对,

[董艺婷] 你要是一开始就只有五个点,甭捡了,都第二层就没了,

[厚望] 明白。

[董艺婷] 对吧,市场中心下面有很多细分赛道都不展开了,可能有一些更小众的朋友去关注CTA的,CTA里面的交易逻辑就比较多,有交易截面上的,有交易时间序列的,交易基本面的,交易信息冲击的,包括你关心的比如说事件冲击,我举一个非常简单的事件冲击的例子,比如自然灾害,对农产品的价格,它就是个冲击嘛,对很多人来说,自然灾害是不可预测的,但是实际上对于环境专家来说,自然灾害在某种程度上,甚至地震它都是可预测的,所以说不同的策略它在什么情况下,对你来说是冲击,对别人来说可能只是预料中发生的一件事情,那么认为冲击的人,以为自己赚到了冲击的钱,其实只是别人的猎物,这也是有可能的,这就是为什么说商品策略它也很复杂,也很难讲清楚,

[董艺婷] 因为三外有三人,人外有人,我听过一些海外的他们做CTA的人,用的数据源和工具,我觉得在程序开发上,中国人的聪明是不亚于任何人的,但凡你把这个逻辑搞明白了,谁都能把它开发出来,但是在数据源上,我们是远远落后于国际上的先进交易者,因为他们用的数据源太广太多了,你比如说像刚刚讲气象这个东西,用卫星数据去预测气象,甚至去跟踪农产品的这个发芽率啊,挂果率啊,开花率啊,各种东西,用卫星数据去判断一些自然灾害的概率啊,它都已经用在了农产品价格的这个交易里面,

[厚望] 但就是那个数据我们拿不到,

[董艺婷] 拿不到,我们上哪拿去啊,包括矿产的开发,也是一样受自然灾害的影响,你看国外它这个罢工很常见,也受矿工罢工的影响,也受各种情绪成本贸易的影响,还有一种可能,因为它的运输半径很长,这矿是开发出来了,在海上飘着飘着过不来了,这有各种因素,所以它的大宗商品的价格的引导因素,是真正的存在于我们实体经济的各个环节,和它的很难控制的变量里面的,像气候这种东西,是非常非常难预测的,它去发展出来的策略,就是有长有短有非常高频的很短,就是因为自然灾害很少会在一秒钟里面发生,但它发生之后就一秒钟,也足够你去把这个交易给卡掉,所以更多的人会选择去做高频,因为高频受不可控变量的影响会更小一点,看上去高频的业绩也更稳定一点,

[董艺婷] 但是以我这么多年的经验,我们在CTA上的资产做出来的,是我所有类型的资产里面做的最好的,性价比最好的一类,为什么呢?因为其他人很难去区分这里面的来源,和策略的具体落脚的那个点,而我做了,股需要大家多多少少都有一点区分能力,CTA太难区分了,所以在CTA是个很有意思的,它没有选股嘛,它都是交易,但是我想告诉大家的是,CTA里面选机的超额收益空间是最大的,因为它很难选,非常非常难选,我们的CTA做出来的业绩曲线,好多人都看了,怎么会想这样啊,跟我们想的完全不一样,我说其实第一是因为,我们对每一种策略它到底在干什么,我们去深究的非常深,然后把这个标签打得很准,就像刚才讲,这个人是女性不够,她的年龄段,

[董艺婷] 她的发色,她的各种基因是显性还是隐性,她来自于哪儿,她的教育程度,她的家庭环境,她的性格,她的血型,所有东西,我们去把它越打越准,越打越准之后,这个分散化做得足够好,当你的分散化足够好的时候,就等于你包含了,从宏观到微观里的不同来源,不像股票会很多的聚集,在微观股票这个个股这个层面,CTA没有个股,所以它要求你对上面的那个,链条里的信息来源更广,这件事情做到了,你的波动天然就已经比别人小很多,你的下口率就上去了,但是这时候收益仍然不够,那么收益空间就是在选机上面来的,恰恰,选机的超级收益来源,你先得把它的标签打对了,就是绕回来了,是个闭环嘛,这也是为什么我想跟大家分享,对于CTA来说,CTAFORF的生成空间和商业价值,

[董艺婷] 比别的策略的FORF的生成空间和商业价值要大,它很难做,然后这个地方人还少,信息还很不透明,可成长的空间和价格优化的空间还很大,各种因素导致了说这个门槛比较高,所以它,

[厚望] 阿尔法的土壤更好,

[董艺婷] 对,阿尔法就出来了,明白,

[厚望] 那主观呢,主观多头啊,

[董艺婷] 最后就稍微聊一下主观多头,这个是更多的人普遍接触的嘛,

[厚望] 对,也是供给最多的,

[董艺婷] 被骂的和被神话的都最多的,对不对,被骂呢,我觉得很大一部分是因为你对他的预期太高了,你不懂他,就是我讲的这个标签打得不够,你比如说他一个阶段业绩特别好,你认为说OK,他是个非常优秀的投资经理,其实他是正好在风口上,就像我们前面讲到了,一个经理对单因子的依赖太大的这个点上,那本来就该排除的,结果你去追捧了,你怪谁呢,被神话是一样的原因,一样的只是不同的场景,对我来说,我觉得主观的价值,在一些量化做不到的地方,比如说基本面上的这种深究,非常深度的研究,你比如说不同的制造芯片的方法论和成本,以及未来的应用空间,这个可能是做量化的人,我坐在这儿想破头,我数据也挖不出来这个,我必须得去学习基本的理论知识,

[董艺婷] 对吧,这种基本面上的价值发现,其实是主观经济经理最大的价值,但是在现实当中,能做到这一点的人很少,更多的时候,大家把他们的风险暴露带来的收益,归功于他个人,所以对他的预期太高了,心理的落差,导致市场开始骂他们,觉得他们不行,但是反过来,我认为,当我的投资组合里面,80%到90%的收益来源,都会很清晰地知道,是什么量化因子和策略,给我带来的时候,我反而特别渴求一个,有价值发现能力的主观经济经理,如果找到这样的经济经理,我愿意给他很大的容忍度,因为他在试错,在做那件事情,是我做不到的,大多数人做不到的事情,才是有价值的,所以我对主观反而,现在没有大家那么悲观,大家会觉得主观不喜欢,所有的人都去买ETF,

[董艺婷] 这就是因为过去几年去MAY了嘛,大家在修正嘛,

[厚望] 是,

[董艺婷] 对,但是不等于说主观经济经理没有宝藏了,我觉得还是有的,但要把这个人找出来,就跟我讲那个CTA的逻辑非常像,你首先得把他的标签打对了,你对他有合理的预期,你才能把这个人的亮点真正的亮出来,

[厚望] 你能不能让我感受一下主动基金经理的标签,你给一个基金经理,主观头头的打的标签,就让我感受一下这种标签,

[董艺婷] 就感受一下这个标签,是吧,我们是这样的,就他各种各样的能力的版,

[厚望] 是那种雷达图吗,

[董艺婷] 对对对对,就那种雷达图,

[厚望] 那个东西真的有用吗,防御啊,进攻啊,我拿到他的,我也看到过不少,然后我,

[董艺婷] 能力项有两种,一种就是属于说,他拥有这个能力,这个能力比别人强,就是天然就带来更确定的回报,比如说选股能力,或者基本面的研究能力,这个我基本上可以认为他是有高下的,80%的胜率就一定比60%的胜率更好一点,这是有高下的,但是你刚刚讲的那个防御啊,进攻啊,价值的成长,这些标签,他的优点也不认为是他的缺点,我认为是我们大F的职责,就我要把他放对地方,我这个阶段需要防守,我要找对一个擅长防守的人,我这个阶段需要进攻,我要找对一个擅长进攻的人,我不要对他有错误预期,有的标签是用来把他归类的,有的标签是用来选人的,有的标签是用来观察他的变化的,每一种都不一样,还有一些标签是用来观察他的倾向性的,和他的独特性,

[董艺婷] 每一种标签在我这儿,他有不同的应用场景,你像奥运会的时候,我看运动员的评分,就说马龙是六边形战时,他会有六个维度对他打分,那种打分就属于是一个确实有高下之分的,但是比如说他到底是正手还是反手,他到底是长焦还是短焦,他到底是什么样的打法,这种其实就不一定,因为他决定的是你克谁,你不克谁,或者你会被谁克,不一定说他带来绝对的更高的性价比,这是两回事,那我们在选主观投资经理的时候是一样的,我现在喜欢的主观投资经理就是,不以常规的,常见的大家的组合管理方式去管理,他带来的是我们这个市场没有学习到的,或者说我们长期不被应用的一些新的方法论了,或者说对基本面研究的极透,真的扎进去,就是我研究一个公司,我在里面住三个月,

[董艺婷] 我把崇尚一下所有事情搞清楚,就这样一个人,我会觉得会更有价值,更多的时候调研只是一年去三次,每次去半天,我自己觉得这个绝对不够你去认知一个公司,就最简单的一个话题,你在这家公司工作了五年,你能预测这家公司未来的市场份额变化吗,我觉得80%能做不到,除非你非常认真的去聊,去关心你的老板,关心你的高层中层,其他部门的工作,否则你自己都不见得能预测你自己公司的未来的走势,那你又凭什么一年去人家那三次,每次去半天,你就预测人家未来会好还是不好呢,我觉得这是做不到的,因为如果你能get到这些信息,这些信息也确实有效,那别人也能get到,它就没有独特性,

[厚望] 明白,

[董艺婷] 主观我就怎么看呢,

[厚望] 你让我对看过很多次的雷达图有新的认识,

[董艺婷] 因为行业里的大家的互相学习到,就是说做出来这个雷达图越来越像,好像那个名词都长得差不多,我最烦别人跟我说这个东西长得都差不多,因为背后的生产逻辑和它的准确性和它的有效性真的是不一样吗,

[厚望] 这也是我想问的,就是那个雷达图比如说有一个脚,这个脚叫防御,那这个防御到底是如何定量的去给它定下来,其实我们也不知道,全都是你们自己编制的人,但是它到底是怎么样,怎么定义呢?

[董艺婷] 对,做这个指标的人,如果他自己天然的不懂这个指标,他不能把它用好,他只是做了个像样,其实就是没有用的,甚至是一个误导的信息,包括他观察的时间周期,就什么叫防御嘛,比如说这是个混合型基金经理,他其实是长期的低仓位,恰好他过去工作的三年全是雄士,你说他的防御性很强,我是不一定这么认为的,我会认为他管理很消极,

[厚望] 很同意,

[董艺婷] 我需要的是,心地完牛是之后,在中间的一些突发的波动特别大的场景里面,哪怕只有三到五天,他都表现出来一个风格和仓位上很强的这种防御性,就是我们刚刚讲时间的密度,而且可能他经历了20次,有16次他都做了正确反应,那他的防御是真强,对吧,但是如果他工作了三年全是雄士,他就是躺在10%的仓位上,睡了这三年,你说他防御很强,这是不对的,

[厚望] 所以你们那个雷达图里面,我们还是以防御为例,他防御评分高绝对不是只意味着他在雄士控回撤的幅度更好,

[董艺婷] 对,我们的场景切分也是非常严苛的,但我们现在还没有真正的去做到对所有的时间做不同的权重,给所有的时间付不同的权重,那个需要很强的算力和很复杂的一些家庭方式处理的流程也会更复杂,但是这个我们把它留在了最后,比如说我现在选了五个防御性的金融中理,我会在最后那一道人在选的时候,我们会再去看一下,通过人的选择来给他做一个家庭,对,所以讲的像也不见得就都有用,但这个你真的很难跟别人去讲,本身我们每个话题都很大,就是我觉得每个话题你要不要讲透,你都花很长的时间,未来如果有机会,我也挺想跟大家分享一下我们是怎么看人的,以及每个人这些指标是怎么看的,

[厚望] 好哦,

[董艺婷] 这个我觉得是更有价值的,不管是机构还是个人投资者来讲,毕竟你都是在选人嘛,

[厚望] 是,很有参考意义,我们约定下一期的主题好,

[董艺婷] 好呀好呀,

[厚望] 我真的特别喜欢你刚才那个例子,就是说真的要下注了,最后我们人脑再算一遍,

[董艺婷] 是,这个是你作为管理人也好,作为一个决策者也好,你必须承担的责任嘛,但这个下注的前提是,我知道我之前所有流程的短板和疏漏在哪,用我的人去把它给补上了,而不是给了我自己一个自由度和空间,我觉得更多的人的理解是后者,这是很可怕,我不是在给自由度和空间,我是让人去顶上,去补机器和方法论没有做到的那个短板,放的位置还是不一样的,

[厚望] 而且你这个立场跟大部分投资者真的很不一样,像我们买主动讯经理,说白了就是给你足够的空间,我信你,我们也只能做到这份上,

[董艺婷] 他的人设是我是神,你信我就行了,我的人设是,我告诉你,因为我知道自己不是神,所以我很踏实的把这一件事分解成一万件事,那九千件事情计算机都做得特别好,我就让他做了,计算机现在还做得还不够好的,我用我自己的智力去做了一个补充,

[厚望] 那这么说确实一个主动型基金经理在公寓流量下的宿命,也就是信仰梦塔,

[董艺婷] 对吧,

[厚望] 如果大家是基于这个逻辑的话,

[董艺婷] 当然我们不能一棍地打死,就是人和人区别还是挺大的,比如说我们视野范围中更多看到的人,可能他也就是这个行业的逻辑吧,

[厚望] 还有一个领域,我自己比较私心还想请教,就是可转债,因为我之前统计过,我2016年至今我一共交易过160支票,标的,我的胜率是63%,在我来说这是一个非常棒的数据,

[董艺婷] 对,

[厚望] 然后我就仔细看一下,我说为什么我的胜率居然能这么高,因为里面有大量的可转债,

[董艺婷] 可转债是个很好玩的东西,他大致的交易方式,我觉得基本上两种,一种是在他跌破价值底线,我觉得和期权是很像的,就是他已经价内了,出现了这个很明显的套利空间的时候,跌破了债底了,那么这时候我把它作为一个高性价比的债,它是很有投资价值的,另一种是在债券本身的价值,处于公寓价值的附近,但是这时候期权价值在上升的时候,我等于用它去获取了未来波动率上升给我的一个溢价,所谓的可转债,更形象的一个说法是它债券和期权的结合,它是个债券和期权结合的品种,这种品种从流动性极度紧缩的熊市末期,过渡到牛市早期的时候,波动率溢价会给你带来很大的空间,在另外一种场景下,因为信息的错位,或者是因为什么样的原因,它跌破债底了,它又会在价值补充上给你一个很大的空间,

[董艺婷] 所以它有点像一个双面人,这个是可转债的一个价值所在,并不是因为可转债这个土壤天然有高收益,你不要这样理解,就是它一定要找到它的来源到底在哪,它也会有另外一种场景,债券价值频频已经被市场透支了,但是波动率不断的下跌,那时候你也会很惨。

[厚望] 关于这个我想问两个细节,第一个就是,其实刚才你也不问题到了,我想问可转债在什么样的市场状态下,普通投资者应该更去关注它。

[董艺婷] 对,它很难折持跟期权一样,我们一般只会在跌破债底这样一个非常确定的情况下,用它去做一个债的增强,这个对我来讲是最确定的。

[厚望] 这是我想问的第二个问题,就是我个人最喜欢的,就是操作最多的也是跌破票面值,然后过往几轮经历里面,大家慢慢形成了一个信仰,就是当一个转债价格足够便宜,70多,只要你敢干,最终市场都奖励你了。在最近这一轮呢,因为一些推市债和一些问题,大家就这个信仰就破了。前段时间,今天2月份的时候,因为信用风险已经不是70多了,是更低了。然后这个时候大家就有点信仰崩塌了,那好,这一轮大家说,咱们还敢不敢干,尽管后面他干的人又大赚了,但是我觉得可能如果没有9月份这轮行情的话,

[董艺婷] 我懂你意思了。也未必,

[厚望] 是因为大家对波动率,对弹性的追求,又救了这波低价债,但是如果没有这一波,大家在另一个平行宇宙里面,当信用风险真的暴露了之后,你的结局又不好说。

[董艺婷] 没办法,那个损失是实质的损失。

[厚望] 所以这个是最痛苦的,就是原来一个你市民信仰的规律,失效了。那我们到底应该怎么再看待这些低价转债呢?我当然可以在政股层面,我再筛一轮他的负债表。

[董艺婷] 对,比一般的再复杂的一个点,就在于说这个双面性给了上市公司本身一定的调节空间,包括他的条款的修正,包括跟市场的博弈,我是不是干脆就把它搞成不用还了?那个波动率让他去跌死好了,跟我没关系。各种各样的这个因素,就你刚才讲信仰,你应该跟我聊过这么久之后,会知道我是一个没有信仰的人。我认为任何东西都不值得信仰,在投资上只有永远无修无止境的迭代和博弈,没有信仰。

[厚望] 我的舒适区里面突然出现了一个漏洞,我应该怎么去补的?因为确实是跌破片面值的转载给我是最大的舒适区,因为规则是如此的明晰,我还可以通过一定的分散来降低风险,但是当看到一个60多70多的价格的转载,它的那个预期回报率是足够诱人的,但是你又不是很敢,有什么办法去解决它吗?

[董艺婷] 挺难的吧,我觉得挺难的,因为类期权的东西它永远都是非常复杂的,就是没有办法,波动本身就各种各样的模型,大家去预测这个波动,甚至用衍生品去对抗这个波动,但是永远都是没有追悠解,但我是一个对确定性要求很高的人,我会这样说,对于另外一种场景是说,这钱我本来就是用来买彩票的,那你不用像我这样想啊,归根结底,我们没有办法去给所有人一个标准答案,就是钱本身想做什么,他选择那个方法要跟他的意志去统一,这个才是最好的,我们通常讲出来的东西都是,我认为大概率的资金属性,或者追求的东西和我的,就是他的资金的意志和我这个可能会匹配,我们这样去讲,当我们遇到一些特殊的资金要求,或者特殊的投资场景的时候,它完全会有别的方法的哦,

[厚望] 你之前也说过,就是现在在低利率时代,雇收家的雇收那部分,其实是越来越难做的,或者他的绝对回报是让人很没啥期待了,那在做雇收增强的时候,可转债是你考虑的抓手之一吗?

[董艺婷] 显然是,因为这个时候波动率预加在上升,但是你要知道,就是波动率预加带来的这种增强,它的超额收益的波动本身,比你原来在债的内部,做那种说我做品种的选择,做一些利率和97的交易,做价差交易,比那个波动要大很多,就超额收益质量也是有波动的上下之分,肯定是,但是它的波动比那个大,你不能认为它会非常稳定的去增强,那么这时候对投资人的要求是什么?第一是投资人要容忍超额收益有上下波动,不要看到阶段性的往下走,就觉得这个策略不行了,它可能只是短暂的凸现了一个波动率的下行,可能又会上雪,第二就是投资人要持有的周期变长,因为它不是均匀分布的,波动率的分布永远是非常的随机的,所以这个时候对它的这个持有周期越长,你就可以拿到的这个结果可能会越好,

[董艺婷] 所以还是我刚讲的那个每一种收益来源,你都要知道它的适用资金和投资场景,

[厚望] 那宏观对冲这个策略呢?

[董艺婷] 哦妈呀,宏观对冲就不太好聊了,因为市场上我能持续观察的几个宏观对冲的样本,首先样本不够多,他们基本上每个人自成一家,方法论都不太一样,交易的频率和周期以及擅长的长版都不太一样,这个非常非常难聊,包括国外其实也是一样的,

[厚望] 那你怎么看待这个大类策略?

[董艺婷] 作为我们做Foff的人来说,我会长期关注,它对我非常有参考意义和解释性,但是在实际投资上,我不一定敢给他们风险额度,

[厚望] 你观察他们肯定有很多数据层面的嘛,

[董艺婷] 对,

[厚望] 它跟股票这个大类的相关性高吗?

[董艺婷] 不高,大部分应该不高,或者在某个阶段会很高,更多的阶段不高,就是它是不确定的,我观察的点主要是,因为如果它的交易频率比较低,我试图去找到它背后,驱动它做这个交易的原因和因素,这个对我来说非常有启发,但是不等于说我敢用它,这两回事,这是一个学习的对象吧。

[厚望] 那你觉得他们胜率高吗?

[董艺婷] 每一家都不太一样,有胜率很高,但是对八次,然后错两次亏掉六次的钱这样子,就是胜率不等于空间,就是我老说的不是你拍一我拍一样,也有胜率不太高,但是长期业绩维持得还好,它就是按照一个更规范的组合管理来做的,还有一些是在类似于去做一些组合策略,把宏观对冲作为里面的一个卖点的,这种都有,市场上真正意义上的宏观对冲不太多,也是因为我们的交易工具不够丰富,或者投资者的认可度不高,都有原因,不是一个特别好的话题,因为样本真的太少了,你要说聊到每个具体的投资经理,就不是很合适了,因为对人的了解和对产品的了解是两个维度,我会非常谨慎地把产品投射到人的身上,我觉得这两件事情不好,同日而语,Business是Business的人是人,

[厚望] OK,我没什么问题了,谢谢东老师,

[董艺婷] 好呀,谢谢。