073_E73.同学，免费听课不？清华五道口金融学院的那种
[陈超] 我很想问你一下,所以这本书就是您在……就在清华讲课的内容。就在五大口金融学院那个MBA本上的……对,讲了四五年时间,然后就把PPT变成文字实录,文字实录再把它写成书。这本书是全部的课程内容吗?全部课程内容。那听课的都是谁呢?比如上市公司的董事长啊,CEO啊,还有就是那些投入资产管理公司的那些合伙人啊,什么的。包括比如像咱们喜马拉雅的那个创始合伙人陈肖宇、陈总,他也是办理的事啊。
[厚望] 我特别好奇一个事啊,比如说像俱乐部啊,各种会啊,抱团啊,主圈的这些,他是否是这些成功人士默认的自发的一种社交方式呢?
[陈超] 人性吧,叫人以内聚物语群分,那都天然的希望和自己类似的人一起去寻求精神上的支持,或者强化自己的这种判断,或者更多的自信,或者交流信息。这个我觉得是天然的啊。这个另外一方面的问题就讲,人都喜欢和自己类似的人一起,就好像人都喜欢看自己喜欢看的信息,所以所谓这个信息孤岛,信息简方,那也就有此出现。
[厚望] 那我刚才听起来,您说的这些来上课的人,应该学历和简历对他们来说已经没有那么重要了吧?
[陈超] 哦,你这个问题特别好,我觉得两个方面吧,首先他们来学习呢,一个方面确实也是希望拓展自己的不同领域的知识,因为他们之前的背景可能在某一个领域,做芯片的,计算机的,或者传媒的,那么他在这边呢,能够补其他的知识短板也很重要。因为人永远都是有你自己短板的,但是另外一个方面呢,这种社交属性肯定也是很重要的,因为大家在一起学习,建立了感情,交流了信息,自然而然呢,可能无论是从知识上,信息上,资源上,他可能和同学之间这种交流也能够有利于他自己的本身的事业的发展呗。拍脑门的说,您觉得哪个占比更大一些?你不太好拍脑门说,就一定是这样,因为他每个人的诉求还是不一样的,如果要平均可能还是五十五十,但是不同的人肯定有很大的差别。
[陈超] 我个人观察觉得,对于这样一些资产管理公司,或者是属于以方性质更浓的这样一些企业机构,他实际上是在寻找他的客户。寻找资源,企业你要融资,你要有下游的客户,所以这个诉求是很明显的。我也见到有些人,他真的就是爱学习,他这个事业也做到很大,那他就希望了解一下不同的领域,认识不同的人都有的。
[厚望] 我好奇,就这里面给水晶球吗?或者说教屠龙树吗?还是?
[陈超] 应该说在投资当中没有所谓的水晶球,也没有所谓的屠龙树。其实它更重要的是帮助你形成一种从不同角度看待问题的思维的方式和框架。也就是我书里面所说的跨学科的多元化的思维模式,不同的知识结构体系。但是你很难说,你是不是掌握了这些知识,你就有了水晶球,就有了屠龙树?没有。当然它很有可能告诉你的,你虽然没有水晶球,但是你错了,知道你错在什么地方。你成功了,你也知道你的成功,不自我然的,是哪些因素带来的。否则你就是在昏昏噩噩当中。
[厚望] 我还好奇一个是,能来这个班上上课的学员,就你感受啊,你平时和大家接触的过程中,你觉得去年也好,包括现在,你觉得大家的心气怎么样?情绪状态?
[陈超] 这个问题我觉得特别好啊,也特别有意思。你就会发现我们来上课的这样一些企业家学员,它实际有两种完全不一样的心态,完全不一样的所谓这种新气势。那么一种呢,我们讲代表旧动能,旧经济的,比如像这种房地产啊,这样一些企业,像建筑呀,水泥呀,这样一些传统行业。你就会明显发现呢,咱们的企业家特别焦虑,压力特别大,有点找不着方向。因为实际上呢,我们知道,确实是房地产高速发展的时期过去了,中国依靠投资拉动的时期过去了,这样一些主导的企业,它的黄金时期也过去了,所以他们很焦虑。第二类呢,你会发现啊,一些这种传统的制造业,特别是劳动密集性的行业的企业家,很焦虑。为什么呢?由于地缘政治的因素,他们的关税在增加,他们出口收的限制在增加,出口的区域跟过去比,变得更难了,他们也焦虑。
[陈超] 但是你看到焦虑的一面呢,你会发现有很多积极的一面,一些AI的,一些做横框航天的,一些做芯片,一些新消费的企业。举个例子,我们说泡泡马特,你看他的增长多好,他也是咱们五道口的学员。就是王明在你们班上,他的同事有在我班的,他自己倒没有在我这个班,他之前上过别的也是五道口的班。
[厚望] 一个90后,在班上应该属于年纪特别小的。
[陈超] 确实这点没错,因为对EMBA来说,年龄一般中位数,我听说应该都是在45岁以上。中位数是什么?中位数,对对对。相对来说那种年轻的还是少一些,比如是做人工智能的,是做这样一些生物医药的,他们很年轻,做机器人的,其实充满了活力。就我说的这一部分人仍然非常积极,他们看到了这个时代赋予他们的机会。这就跟中国的经济一样,处于这样一个新旧动门转换。其实呢,从班上学院的心态,反映了一个时代的变迁。
[厚望] 就是不同行业的邪虑,决定了大家的心志是吗?对,是这样。我看您这本书最后的参考树木,我看的过程中也频繁被种草,就是推荐了很多树,下单了好多树。然后我觉得它像一个,就是很多经典树木,可能你都把它那个核心内容都给列出来了。
[陈超] 是这样,人的知识不可能从天上来。所以实际上呢,应该说能够形成这样一个示威框架,确实是看了很多书。我的这个办公室,从屋外到屋里,到地上,全都是书。我的书就跟我这里面的参考的一样,从历史呀,地理呀,生物学呀,心理学呀,物理学呀,各门学科,它都在里面。因为你会发现在投资这个领域,它同样是需要我们讲杂家,需要跨学科多元化的这样一种示威。
[厚望] 那您观察,资管机构,那些金融机构的人,干资管的人,他们悲观还是乐观?
[陈超] 相对来说,我觉得大家变得更为审慎一些。那么为什么说更为审慎呢?去杠杆的背景下的话,大家都在收缩资产负债表。所以从融资的角度来说,资金的可得性实际上是在变难。这种投资的结构性的分化就变得尤为突出。大家过去所熟悉的这样一套打法,在新的形式下就变得异常的艰难。所以其实很多投资机构可能也会感到很迷茫。
[厚望] 我们直接聊您书里边那个关于意象的内容吧。其实我特别喜欢这部分,因为每一个例子都很反直觉。我们能不能花点时间给大家盘一下这六个意象。
[陈超] 我觉得这六个意象也是特别有意思。也是我在日常的工作当中这么引申出来,再去探索。从不同的行业再到金融市场,最后总结提炼出这六个所谓的意象。我们能不能先讲一下,意象这个概念到底是什么意思?
[厚望] 白话讲一下。
[陈超] 这个意象的这个概念呢,属于比较反直觉的,和我们平常所认知的。甚至可能在概念当中,它已经是一个底层的公理,或者先天的不需要去验证的假设一样的东西。它已经影响到我们,就好像做一道数学题,它就是先天的给定的条件。我们从来没有挑战它,这个条件是对还是不对。而事实上呢,你会发现它不对,它和我们实际的情况是不一样的。所以这就是所谓的意象。所以意象不是现象,它是规律。它是我们平常没有认识到的,或者没有把它作为我们推理判断的,底层的,假设的,事实存在的一些规律。这是我对意象的理解。我们很多时候看到这事物、实体、事件,没有体会到背后的法则。这六个意象呢,包括了我所说的非线性的增长模式,非正态的分布,非连续的成长,非独立的个体,非有序的发展,以及非理性的人类社会。
[陈超] 这六个方面,那我要不简单阐述一下。我们来个盘一下给大家。对,那么第一个呢,就是所谓的非线性的增长。做金融的人呢,你会发现我们经常都要对企业进行估值定价。那么在估值定价当中呢,你就会发现我们的这样一个模型,总是基于企业过去的增长,来推断它未来三年五年的增长。尽管我们可能做了一些修正,但是呢,它是我们推断的一个基础。但是事实上你会发现呢,对于很多行业,它是非线性的增长。它可能起初很慢,就像我书里举的一个例子,就像湖面的水葫芦的增长。前29天,它才涨了一半,最后一天呢,就涨了另一半。实际上很多这种,比如技术的变迁,10%的这样一个引爆点。也就是说,当它过了那个零件点之后,它就开始了爆发式的增长。所以这一点呢,可能才是这个世界很多事情发展的背后的规律。
[陈超] 但是因为人类社会的进化是渐进的,我们总是用线性的思维去理解这个世界,包括人类社会的发展。那我经常给大家讲一个很有意思的案例,就是说啊,我们如果把地球压缩成一年,一年当中的绝大部分时间,什么都没发生。但是到了12月1号出现陆地动物,25号恐龙灭绝,31号11点50分出现原始人,那么11点59分出现了有记录的人类。所以你就会发现人类社会也是一种非线性的快速的增长。技术的变化同样是这样一种规律。就好像我们看到最早的电话的普及用了75年到这个Chant GPT的出现,两个月就达到了一个亿的用户。所以这就是实际技术被接触的非线性。但在这里面呢,我们经常讲这个引爆点。你会发现,无论是一种技术,一种理念,达到10%之后,从10到90%,它和前面0到10%花的时间是一样的。
[陈超] 也就是说后面的增长是非线性的。那么金融市场同样是如此,那它从来不是在平稳线性的增长。它从来都是这种急涨急跌。从这个角度来说,我们稍微引申一下,它跟投资有什么关系。在投资当中正因为很多事物的发展,企业的成长是非线性的,我们需要有耐心。我们不要指望它是一帆风顺,持续上涨。这就是所谓技术当中的叫Gettner曲线。它是一种非线性增长。
[厚望] 就是一个非线性的增长模式放到Gettner曲线里边。它是不是只对应了导入期那一段?比如到了展开期,它其实就是线性增长了。
[陈超] 取决于你是用什么样的时间刻度去看?如果你只是放到一个很短的时间刻度去看呢?那毫无疑问,它是在前期导入期,它是迅速地增长。但是事实上,当它从泡沫低谷期走出来之后,它的增长虽然没有前期快,但依然是非常惊人的。Gettner曲线,它是讲的是技术的成熟度。但是我们又讲另外一个概念,就是技术的传播速度或者普及的速度。真正从10到90,它又开始进入一个更快速度的传播。所以咱们把这两个问题要分开。接下来我们聊聊秘率分布,这是我最喜欢的一个异项。也叫非正态分布。我们每个人在成长的过程当中,被灌输的最多的其实是正态分布。很多时候,误以为这个世界可能正态分布是大部分事物所常见的分布。但是我们忽略了,事实上这个世界,尤其在投资领域,
[陈超] 我待会会更具体的来讲。秘率分布,它是更常见的。说的直观一点,就是重要的少数和琐碎的多数。说的再直白一点,就是所谓的二八定理。在风险投资领域,美国有一个很有名的风险投资家Peter Thiel,他用了一个更夸张的话语来描述这个秘率分布。他说这个秘率分布是宇宙的力量,是宇宙最强大的力量,完整定义了我们周围的环境,我们几乎毫无察觉。在这个期货交易当中也同样存在。城市人口的分布,中国有活换溶线,物种的灭绝,万维网上的链接数量,视频的下载量,包括书的销量,特别是在财富的分配当中,为什么存在秘率分布?所以这个问题我一直也很好奇。那我早来早去,看到一个特别有意思的研究,那么也是美国两个计算机科学家的一个研究。
[陈超] 他的研究是用计算机模拟了一个叫做唐玉试验。他假设在计算机当中设计的这种小人,每个计算机上的模拟小人一开始拥有相同的弹块,但是每一个唐人他的这种能量不一样,他消耗同样的弹块数量,他的运动的速度距离是不一样的。也就是说相当于每个人天生能力不同。同时每个人一出生在这个计算机的区域当中,有的人一出生就靠近唐块,有的人远离,好了,就开始随机试验了。那么随着随机试验的进行到最后,他会发现唐块的集中程度越来越高,到了最后可能有两个唐人拥有了绝大部分的唐块,而其他唐人只拥有几块。所以也就是说从自然模拟的结果,那么你会发现令人沮丧的财富分配的最终的结果。尽管大家的初始资源是一致的。对,所以这是很有意思的一个发现。
[陈超] 那这怎么总结呢?所以从这个角度来,确实他财富就等于这种资源,加上运气,加上你的天赋,加上很多东西。但是反正无限次的博弈的结果,它一定会使得越来越集中。
[厚望] 也就是说他这个唐运实验里面,尽管大家的初始资源是一致的,但是个体的禀赋是不同的。个体禀赋不同,运气不同,开局点位不一样了。
[陈超] 对,另外一本很有意思的书,同样也揭示了这样一个背后的另外一个,让财富更加集中的加速机制。这本书就是21世纪资本论。人类的资本增值的速度,超过了工资薪酬的增值速度。那么举个例子,如果你的财富每年5%的挣扎,而你的工资收入是2%的挣扎,
[厚望] 就是R大一G大一W。
[陈超] 对,也就是说在不断地循环下去之后,大家的分化就会越来越大。总之呢,这时期都解释了财富分配的秘率特征,
[厚望] 它是有必然性。我请问,比如说在金融领域,反正时间也是有密度的,少数的几天的大涨可能贡献了累计涨幅的大头。对,在空间上财富,你刚才也提到了,对于一个投资者来说,就这种底层规律,我应该怎么应对呢?比如说塔兰布可能想出来了平均斯坦和极端斯坦这些杠铃策略,那有什么可以简单有效的指导原则吗?
[陈超] 在时间维度上涨跌的飞线性,泡沫急剧的膨胀和加速的崩溃,在空间维度上,少数的公司贡献了整个市场的大部分的上涨。这个特点呢,无论在统计中国市场还是美国市场,我都发现了这样一个特点。简单讲,中国市场可能从90年代到现在,比如万德权益指数涨了差不多5000点,但是呢,如果你把涨幅最大的天数加起来,差不多也就是25天就能够贡献涨幅了一半。但你把跌幅最大的天数加起来,你发现只需要15个工作日,它就能跌掉一半。空间上呢,确实你就会发现,无论是现在所谓的七朵金花,主导了市场几乎美股的40%的上涨,还是从历史的统计来看,少数的公司,我们的研究当中发现,在美国,百分之零点几的公司,就60多家公司,贡献了过去40年,
[陈超] 近财富增长的一半。它远比282定律还要极端,对,还要极端,在美国之外的市场更为极端,所以你会发现这个特征呢,它是客观存在,那你刚才的问题特别好,那我们怎么应对?我们作为投资者,第一个想法就是,我们能不能抓到头部的,即使我无论怎么研究,其实我可能也发现不了这种头部的公司,毕竟它占比那么低,凭什么你就能够找到?对于大部分的投资者来说,你可能不如买纸醋,2008年做了一个很有意思的,也是帮我这个书写序的Ted Sandys,这Ted Sandys呢,他当时是美国门徒资本的这样一个,他就是打斗输的那个人,他就是打斗输了的那个人,他对此怎么说呢?他跟我也聊过这个话题,他是耶鲁大学戴文斯文森的门徒,他从那开始了他的投资生涯,
[陈超] 所以后来他创立了一个对冲基金的母基金,就叫门徒资本,就这么来的,他在2008年呢,他就和巴菲特当时有一个赌注,他就是说,我选5支对冲基金,做成一个组合,巴菲特说呢,那么你这5支基金,在10年之后看,还不一定能够跑过标普500指数,到了2017年底的时候,标普500的指数,当时是涨了几乎80%多90%,而他所下注的5支对冲基金,表现最好的都没有跑过指数,还有4家表现非常平庸,
[厚望] 我会想象一下他选的这个,比如说我拿我的业绩去跟这个标普500做PK,我这个业绩是费钱的还是费后的呢?是费后的,
[陈超] 所以看得出来你对这个也是很敏锐,很敏感,白指数,包括实际戴威斯文森也是这么一个建议,因为对于散户投资者,你没有能力去找出这种少数最优秀的公司,你刚才提到一个费后的还是费钱的,对于这种主动积极管理,它的这个费率是极高的,尤其是对冲基金,尤其是私募基金,风险投资基金,它都是二二十的收费结构。
[厚望] 关于密利分布,我还想请教您一个问题,他说既然金融市场上的时间是有密度的,大部分时间都是很平淡的时间,然后少数的累积时刻,大家就想说那我怎么去抓住这些累积时刻呢?那我就长期在场上待着,对吧,就雷劈来的时候你得在场,那同样那些反向的下跌的累积时刻,像您说15天也足够了,那你也没躲开啊?是,你长期待在场上暴击的时刻你能抓住,但是往下跌了那些极端的时刻,你也没躲开啊?对此你怎么回答?
[陈超] 首先这个假设呢,它是来自于我们说第一你是看大事,对吧?那么长期是不是就一定有效?你会发现不见得,因为最大的是来自于什么呢?我这本书里面提到的周期,是来自于所谓大国的兴衰的变迁,如果你是1900年,你持有英国的股票英镑,到了1970年,你可能已经亏了很多了,所以并不是越长越好,也就是说呢,你长期要在一个持续增长的经济体,这个是第一个核心点,那么第二个点呢,就是说我是不是能够足够的敏锐,能够很好的所谓这个timing,就把握市场的时机,在市场的高点我就出来,在市场的低点我就冲进去,你是不是能够准确地判断市场?这种技能呢,坦率地来说,它的难度非常非常大,尤其是在越短的时期,我们是越难去预测的,除了宏观经济的基本面,
[陈超] 影响市场的因素太多太多,这种地缘政治呀,监管政策呀,包括市场资金的变化呀等等,所以它也不是简单的,我们通过宏观经济就能够判断市场,此外我觉得还有一个很有意思的问题,你在timing这个过程当中,还有一个很重要的因素,它可能长期更有效的就是估值,市场它一定是到了一定时候,它就要均值回归,跌到足够低的时候,我们还有一句话,天也不可能塌下来,那么自然而然呢,它又会回到它那个合理的区间,尽管我们确实不能够去说高点卖地点卖,但是当已经估值到了一个极致的时候,你就应该心生警觉了,而当大家都已经说是很恐惧,但市场已经低得不能再低,从它的估值水平已经非常非常低了,那么其实你应该考虑可以进去了。
[厚望] 刚才您说这些话的时候,我脑子不是想到两个市场,第一个在市场很有效,总是创新高的市场,比如标普500里面,你什么时候看它可能都是有一些高估的,但是你很难判断的是,你何时遭遇到08年或者20年3月份那样的暴跌,那反过来,比如说在一股市场,尤其是今天,今天是8月29号,尤其是在当下,可以说就是经历完22年,可能我们总是看总是偏低估的,如果我们看那个估值的百分位,开温度计,它可能都是偏冷的那一段,那我进去了,这里面有个很有意思的点,当市场显示高估了或者低估了,那好,它发生扭转,它向有效的那个方向去回归的这个过程,到底是多长呢?你不能说它终有那一天,但可能比如说放到现实里面,比如说大家想想A股,可能两年我心态已经崩了,
[厚望] 我觉得所有我接受过A股市场训练的人,就是A股给你打下的审美烙印,你看美股你永远难受,我永远觉得高估,然后你用同样的审美去对待自己的市场,觉得永远低估,老是低估,然后我买进去,慢慢等待。是这样,
[陈超] 我们对市场的估值的看待,其实它是由两个因素构成,第一个因素是企业的盈利,另外一个因素是无风险利率或者说折限率,这两个因素可能咱们看静态估值当中经常忽略的一个问题,那么我们很多投资者就是用这样一个静态的思维来看待估值,所以他会做出错误的判断,我其实想跟你说这两个因素就是说,我们需要考虑利率周期,需要考虑盈利的增长的变化,来综合的衡量是高还是低,而不是简单的说股价高了,就是估值高,而且你还要考虑在美国的这样一个市场当中,另外一个典型的特征就是,它的企业回购是很厉害的,当一个企业回购,把它的股份给注销了,它的股份数量是在下降的,平空拉高的APS,对,对,你说的很对,很多因素它都会改变这个估值,所以我们需要动态地来看这样一个估值水平,
[厚望] 您能讲讲个体非独立发展这个意向吗?
[陈超] 探讨一下所谓非独立个体,最核心的一个概念是想告诉大家,世界万事万物,它都是连接在一起的,甚至互为因果,互相影响的,很有意思的例子,现代火箭发射呢,尤其我们看到美国,它的这个发射基地都要穿过一个隧道,它必须要能够穿过隧道,所以这个隧道的宽度呢,是由铁轨的宽度决定的,也就是说火箭推进器的直径,相当长时间都是在3.5米左右,根据这个铁轨宽度来的,这个铁轨宽度又怎么来的呢?它又是古罗马的这个战车的宽度,所谓这个马车嘛,修铁轨的时候也是考虑了马路,马路又是根据罗马的战车的宽度来的,那么罗马战车为什么设计这么宽呢?那么它正好是跟两匹马的宽度,这个马屁股的宽度是接近的,也就是说看似荒谬的一个问题,它这么又联系,
[陈超] 但是它就穿越了那么一两千年,从罗马的马的屁股到现在的火箭推进器的宽度,就建立起来一环一环的这样一种联系。
[厚望] 在这个例子里面,我们看到的是因果对吗?对,我们看到的是因果。那我想问您,您觉得在现实世界中是相关性更多呢?还是因果性更多呢?事物之间的联系?很难说到底谁更多,
[陈超] 因为很多时候可能也互为因果,因为我们经常讲的叫回旋标也好,到底市场是因,还是投资者是果,还是投资者是果,市场是因,反生性地你就发现互为因果。因为你投资者认为市场会往那个方向走,你就会行动,市场就往那个方向走,它往那个方向走了,就会影响更多的投资者认为市场就是会那样,进一步强化它的认知,然后反过来它的行为又进一步地影响了市场。
[厚望] 我个人问这个问题是因为我个人非常讨厌,现实生活中我们能遇到很多例子,就是大家把明明是相关性的东西,它包装成了逻辑链非常短的因果性,只要如何如何,因为如何如何,很容易让人陷进去一种没有误,我觉得它现在可能越来越有这个体会,就是说只要努力就能成功,我觉得它本质上是一种傲慢。对,您这个问题说得很好,应该说它可能是一个必要条件,但不构成充分条件。我真觉得就是这种被包装成了短逻辑链的这种话术,尤其对小朋友来说,可能某句话会影响他很久很久,但那句话本身是错的。对的,
[陈超] 我想对成人来说不努力,我们可能成功很难,但我们不会去说只要努力就会成功。对成人来说不努力可能会过得更好,汤姓。这个问题我觉得不好说。确实你就会发现,如果这个世界是一张一张的网络构成的话,我们身处其中,其实我们怎么样能够把这张网络用好,发挥更重要的信息获取,或者所谓影响的渠道了,我觉得可能是至关重要的。大家可能知道硅谷有一个特别有名的风险投资机构,它是两个人的名字构成的,所以大家喜欢就把它叫A46Z,正好是Anderson Horowitz。这家公司很有意思,我记得好几年前,曾经跟他做过一个电话会议的交流,在交流当中,他就给我们介绍他的那一套打法,因为理论上我们知道一个风险投资公司,往往他的规模都不会太大,
[陈超] 因为他投早期项目,可能我们想几十个人就了不得了。你要去投资呢,你所投资的无数企业遍布各行各业,其实需要你的技能判断又是很重要的。单打独斗,可能你穷尽一辈子那个领域的知识,你可能也很难清楚。你人不太可能说,你今天航空领域你很熟,明天生物制药领域很熟,那怎么办呢?那这家风险投资公司就做了一个很有意思的事情,就形成了一个六百多人的一个专家团队,就有一些硅谷的原来的这种科学家,这样一些创始人,有技术专家,有大学教授,有企业家,这些人呢就能够帮助他在投资当中去判断,他通过形成六百多人的专家顾问团队,实际就帮助他形成了一个强大的信息链,能够支撑他的投资决策。但我们话又说回来,他形成专家网络,他也有非常系统的这样一套打法,
[陈超] 能够把大家粘连在一起,能够实现大家都有机力一起来做投资。怎么维护这种人际网络呢?是付费呢?还是?这个话题是很好的一个话题,其实现在咱们中国这么多VC也在探索,从我所观察到的全球的VC,他们的打法,尤其是你说A16Z,他的打法呢,其实也很简单,有各种各样的灵活的方式。最简单的可能就一个专家反弹,专家付费,就像我们请律师一样按小时付费,甚至请他做一个项目,两个月,三个月时间。再有我任命他去当企业的一个董事,帮助我去看这个企业,来改进企业的某一方面,或者是品牌,或者是渠道,或者是供应链,甚至允许他来参股,他可以投自己的钱,甚至我给他提供期权,总之呢,各种方式结合在一起,希望能够实现我们所谓经济学意义上的
[陈超] 精力相容,alignment of interest。
[厚望] 那如果我用非独立个体这个意向去指导自己的话,是否意味着,其实这个世界对爱人并不是很友好?或者说是恐惧于社交,包括我们说在一个社交网络里面,就什么叫成功啊?你可以有你自己的内塞级分排,是你自己对自己的定义,但事实无意义上的成功,应该是你所在的社交网络对你的认可,是大家觉得你好,你是成功的,就相当于是一个外部的共识嘛,当时看您这本书的时候看到这个意向,我就想到好像不能闭门造车,一定要跟这个世界发生联系。
[陈超] 对,所谓这种链接是非常非常重要的。
[厚望] 对,那怕你已经成为一个成功企业家了,还是愿意去清华舞蹈口去报MBA班。
[陈超] 这种开放的心态,就要认识更多的人,有趣的人,愿意跟你分享交流的人,那么实际你的进步也才更大。人本身就是社会心的,如果人类没有这种社会的合作,其实人类社会都不可能进步。
[厚望] 大体来说,加入网络一定是好事。对。这六个意向里面,有没有你自己特别中意的,或你觉得这个影响确实足够大?我觉得都很重要,都挺中意的。我意识到这些反制,觉得意向在暗中起着巨大的作用,那我应该如何应对这些意向?很多时候你是毫无察觉的,当我意识到了它们之后。
[陈超] 对,第一点就是你要意识到肯定最重要的。是,意识到是最重要的。当你意识到之后呢,应该说发现问题已经是成功的一半了,因为你既然发现了,你一定会思考。那么怎么办呢?在我的书中,我提出了七个方面的思维模式,我想或多或少呢,能够帮助我们构建认识事物的一种,思维的框架和路径,可能在一定程度上能够使得我们破除这样一些意义下,
[厚望] 看得更清楚。您这七个多学科的思维方式或者思维模型,本质上和芒格的那一套,没有什么区别吧?应该帮我写推荐词的南小欢教授,
[陈超] 他帮我推荐词改过两次,最后一次我觉得特别喜欢,他就说是典型的芒格主义,很大程度上我觉得这本书也是受它的影响。
[厚望] 我必须跑个题,刚才您说到推荐语,我就突然想起来,大家如果买来《投资思维》这本书,看一下这本书的推荐语,你会深刻意识到所谓的非独立个体的这个意义。
[陈超] 对,好像比较跨界啊。而且每一个都很想当当。应该是感谢大家的认可。其实也是这些年吧,自己工作经历啊,因为参与了从这样一些金融市场的研究啊,金融的改革啊,包括一级二级市场的投资啊。实际我自己是一个一直特别好奇,也特别愿意分享,也愿意认识更多更有意思的人的风格。所以这个过程当中呢,自然而然的,就和很多很多的人就熟悉起来了。因为学术上的兴趣,所以跟很多大学的这些教授啊,老师啊,那就有很多的交流。工作的经历呢,又使得有很多咱们这种资产管理机构的,也都比较熟悉。同时呢,因为一直在投资这个圈子里面,所以投资圈子里面的人就自然而然的就熟悉了。
[厚望] 您很nice,我特别想向您请教,就是当我一直到了个体非独立发展,当我要主动的并入网络,但对于一个社交困难户来说,有什么好的通用的原则吗?只要你自己有开放的心态,
[陈超] 去发现别人,认可别人,去欣赏别人,真正进入正循环当中,自然而然也会想到,愿意把你自己的价值贡献出来,人和人的这种情感上的,信息上的链接就建立起来了。一来二往后,像自然就能够克服了。
[厚望] 走出第一步,我觉得这是最重要的。我们说回那个多学科模型,您列了七个,我其实看过更狠的,我去年发现了一个文档,就是有人总结了一百个,他也是照着芒格弄的,一百多页的PDF,我想说什么呢,假如说我们脑子里面是一个货架,就摆七个我已经觉得多了,摆一百个说实话,跟一尾书也差不多了,我还没学完呢,我想问你,比如说我在车库里面做一个手工活,螺丝头它是平头的还是十字纹的,我看到它,我就知道我应该用哪个锥子,但是在现实生活中,甚至连定义问题都很困难,我搞了那么多学科的模型,它真的有用吗?或者你知道了那么多,就,对吧,它不是你看到了那个钉子,它就是一个十字纹的,好,我拿个十字纹的锥子就OK了,
[陈超] 如果你不具备这方面知识,你都发现不了,所以从发现问题,就本身需要你从不同角度去看,从发现问题,你这种跨学科的思维就是有帮助的,那到了解决问题这个阶段呢,中国人喜欢讲大到自鉴,觉得我干嘛掌握那么多,就像你说的一百种这样一个模型,我记都记不住,我还要用了,好像大家也习惯,确实呢,每个人很多时候,我们为什么经常喜欢讲三点呢?我们可能记三点能够记牢,对吧,你超过两个指头数目的,其实就很难记住了,但是呢,这是简单问题,当真正的这种复杂问题的时候,它是需要具备方方面面的专业知识来解决的,如果我们去看国外的大型金融机构,你会发现它极其惊喜,从做交易的,做风控的,再到做研究的,而做研究的,你会发现有做宏观的,有做策略的,
[陈超] 有做金融工程的,有看不同行业的,在一个不同行业里面,可能还有20个人,看这个行业的上游,中游,下游的,它不是那么简单的,它是一个系统工程,它已经不是那个时代,我们有三板斧,我们就可以,我觉得我们太多的人呢,对投资这个领域的理解,可能就还停留在,我需要掌握那么多干嘛,我只需要有一招两招就够了,无论是一级市场,二级市场都是如此,在一级市场的投资,其实它往往难度更大,因为你这种做交易,还需要法律谈判,各种各样的条款,你做一个项目,由于这种非上市公司,它的信息透明度更低,你在除了这种财务的精调,技术的,环保的,人力的,方方面面,其实要求是更高的,我觉得不能把它简单化,真正应该说一百种,其实都不多,但是是不是应该装在你一个人的脑子里面呢,
[陈超] 它不见得,它可能需要我们每个人,在某一个方面特别的强,
[厚望] 我相信你在写多元思维这一章的时候,你一定是在做减法,那为什么这么多模型,最后您就选了这七个,你说的一百个模型,我其实也看过,
[陈超] 但我觉得呢,应该说最底层的,最核心的,我自己的理解,觉得就是这七个就够了,它可以延伸出来,自然而然地形成更多的思维模型,这七个呢,我觉得在处于投资认知这种底层的,最核心的思维,大家还没有看到,我们给大家说一遍这七个,这七个呢,包括我提到的这种历史思维,你能看到多远过去,就能看到多远的未来,孙正义还有所谓的时光级理论,都是需要我们具备这种历史思维去做投资,第二呢,是周期思维,它就是极其复杂,因为首先经济周期呢,有长周期,中周期,短周期,对于市场呢,同样它有这种资产轮动,有市场的周期,有行业轮动的周期等等,
[厚望] 这个我们还稍微展开一下,我稍微问几个问题啊,您觉得啊,在A股投资当中,A股的周期大概是什么级别的周期?有人说三年的,我看招商中圈,他们整个的策略部一直在说七年的,我就挺想问问您,在您实际工作当中,你们自己看的A股,当你谈到了周期,你们心里边想的是?
[陈超] 我也在基金也从事过相当长时间工作,市场周期和经济周期两回事,对于这种经济的周期呢,某种程度上吧,尤其是最短期的这样一个库存周期,我们似乎是更能够把握,因为它可观测,因为它有相应的指标能够帮助我们判断,因为它有相对清晰的拐点,但是呢,在这个更中期更长期的周期,你就会发现呢,其实判断的难度大很多,那么比如像技术的这样一个周期,因此康波吗?康波,包括所谓资本支出等等,原因在于什么呢?因为实际上这样一些周期呢,尤其是中期长期的,它的拐点是很难把握的,它也没有相应的指标可以观察,同时呢,它和资本市场的这种映射关系呢,并没有那么强,从经济周期来说,你能够稍微有所把握的,也就是库存周期,如果放到市场周期来说,
[陈超] 尽管我们说有牛市,有熊市,但是这个周期到底多长,到底每一次周期是不是相同的长度,从来都不是,所以我不认为我们能够预测,比如熊市有多长,牛市有多短,是不可以预测的,我们唯独能够依靠的呢,就一个尺子,就是估值,但即便是这样一个尺子呢,就像我刚才讲的,它又跟很多因素有关系了,所以对于市场的预测,就变得更为艰难,但即便如此呢,你会发现,尤其是在长期资产配置当中,之前也跟国外的一个资产管理机构在交流,他们在预测五到七年的,所谓资产的风险收益特征的时候,就是用的是估值,
[厚望] 觉得没有什么指标比估值水平更好的,我们就拿那个康波周期来说,是不是所有的拐点都是事后确认的,
[陈超] 对,你说的很好,确实就是如此,尤其是康波周期,它可能只有在事后我们能够确认拐点,
[厚望] 那您觉得我们现在正处于康波周期的哪一段呢?因为是这样,就比如说天王走了之后,比如中芯箭头他们划分,他也就划到2016年,之后他就不划了,包括你看您这本书是和中芯出版社合作的吗?中芯可能今年也要把康波,就是涛动周期论这些再版,然后我就问他们,我说那个康波这个图表数据会更新吗?不会,天王走了以后,2016年之后没有人再去勾勒这个康波周期了,
[陈超] 这个事情我觉得你也不要迷信,我跟他其实也很熟了,因为十多年前,我在基金的时候,他当时就已经是他们的研究所所长,我正好是管这个基金的投研的,所以呢交流也很多,这个你一定多说一点,当然他是有他的一套理论体系,逻辑框架,包括他的时间的推算,他试图去量化,所以提出这样一套理论,在当时的背景下呢,中国的经济的波动,周期特征是非常明显的,因为从98到基本上22年,我们是通缩,之后逐步走出到了0607年,进入繁荣滞涨,到了08年底再进入衰退,09年开始复苏,所以整个周期的大起大落,波动性特征非常明显,所以那个时候资本市场都还是相信周期,甚至迷信周期,所以在那种背景下呢,当时他就提出这样一套框架,而且试图去量化,
[陈超] 去推测他的之间,但是呢,你会发现,其实这个预测是很难的,我并不认为这种预测就一定能够很精准,尤其是康波,因为这种技术的成熟,技术的拐点,技术啥时候出现所谓这样一个起点,其实是不可预测的,
[厚望] 周静涛,周老师,您们之前共事的时候,他自己有没有抱怨过,比如说不好预测,不好看什么的,
[陈超] 应该是这么说,因为作为卖方的分析师,你必须有自己的一套逻辑体系,能够支援其说的故事,用于可预测的,你不能承认自己这一套逻辑行不通,预测不准,所以你一定说它是很准的,那错了一定是有别的原因,导致他推迟了,其实当年大家都有很多探讨,围绕他的这套理论,我当时兴趣也很大,也有过很多的交流,我曾经写过一本,叫经济波动与资产配置,那本书的实际就完稿于,我当时还在公募基金工作的时期,应该说和他的交流也是受益的,当然了,你也可以看到,那我那本书提出的观点,就和他有很大的差别,他认为康波周期是可预测,而且他可以做出图来,但是我那本书认为,康波周期是没有清晰的拐点可预测,没有可观测的指标去追踪,所以我当时的结论就放弃了采用康波周期,
[陈超] 来判断市场的轮动,而是往下追溯,最后一直追溯到了库存周期,那么认为是可观测,能看到拐点,
[厚望] 可定位的是吧,
[陈超] 可定位的,对,这个很重要,要可定位的,因为康波,那你说它成立到底是什么技术,是AI技术带来的康波的拐点,还是机器人,还是生物医药,还是新能源,我们都不知道,那你怎么能够对论它的观点,
[厚望] 因为我们不好说,所以我们把它笼统称为范式,
[陈超] 对啊,而且康波本身他也是一个人,对吧,康德拉GF,那么他其实就是技术创新,到底是哪个技术呀,实际上你看到这种所谓颠覆式的技术,很多的,大家都知道木头节,是,他提出的颠覆式的技术,那有几十下,最后概括为十几下,最后他认为最具有价值的,最后是五个技术,但是五个技术是哪五个技术最后能胜出呢,也不知道,当然我可以看得出来,他早在十年前,他排位最靠前的,就是人工智能,他认为人工智能的影响是,波及到各行各业,能够产生跨行业,跨地域的影响,能够实现平台式的挣扎,能够大幅的降低成本,
[厚望] 有没有这种可能,就是在康德拉基耶夫那个时代,真正驱动康德拉基耶夫那个技术,还是相对好识别的,因为可能也没有那么多确实,
[陈超] 对,
[厚望] 对能源的一轮一轮的使用,可能从马到煤到电,
[陈超] 你要注意这个时期,这个话题就说到,对于康德拉基耶夫而言,他也是经济学家,我们经常讲,作为经济学家,最重要的就是说,能够去解释经济现象,而不是预测,不是预言家,对于康德拉基耶夫来讲,他是看到了前面的这样一些变化,看到了蒸汽机这种电气化,我想他也不可能预测到100年之后,那么这个所谓的创新周期往哪里走,什么技术会主导,
[厚望] 然后我们再来说一个周期,就是债务周期,其实刚才你也提到了,就我们的驱缸杆,我想跟你确认的是,我们仍然在这个过程当中,对吗?
[陈超] 对,这样你可能不能笼统地来讲这个话题,我们实际上是讲到另外一个周期的概念了,就货币金融,实际上它确实处于相对来说下行的时期,所以就体现为去杠杆,但是你要注意到,任何去杠杆它必须要有相应的主体承担这个杠杆,当美国比如2009年,它的居民企业去杠杆的时候,它的政府是在加杠杆的,企业居民完成了去杠杆之后,实际上整个所谓经济主体的资产负贷表是变得更好了,是,那么对于中国来说呢,实际我们的金融机构,在过去相当长的时间杠杆是很高的,无论是银资银行还是房地产,所以实际上资管新规出来之后,其实中国的金融体系是持续处于去杠杆的过程当中,一方面是从资管机构引致银行开始的,这个过程影响就非常大,如果我们去看经济学压的分析的话,
[陈超] 大家认为资管新规之后带来的资管行业的去杠杆,引致银行的去杠杆,类似于一场小型的信贷紧缩,就相当于整个信贷体系在收缩,资金在收缩,我们看到了大概是三四年前吧,又出现了房地产去杠杆,起点是从三道红线的政策出台之后,房地产就开始了持续的去杠杆,
[厚望] 我觉得这个也传统到了居民部门的杠杆,
[陈超] 因为房地产行业它的产业关联度非常高,就使得房地产的去杠杆,我们经常讲金融地产对吧,这样一个周期性行业,它的去杠杆带来的影响就是深远的,银根连着地根,对,
[厚望] 那企业您觉得在去吗?
[陈超] 回到企业身上的话,我们知道这样一个流动性周期往往是最领先的,那么它可能就会带动经济的短周期的下行,对于企业主体的感受就是,第一,你的东西卖不出去了,库存在增加,对于企业的微观决策行为就是,尽量的少囤库存,少进货,少生产,降低我的负债,准备好过冬,换句话说呢,它自然而然就从金融行业,地产行业传导到了企业了。
[厚望] 那根据您的经验,您觉得这种去杠杆它要持续多久?后面我们要讨论叙事,这两年对此的叙事可太多了,大家特别喜欢一厢情愿的对号入座,
[陈超] 您觉得这个去杠杆它何时结束呢?可能我会这么来说,去年开始我们确实也看到,无论是学术圈还是投资界,都在讨论一个所谓的资产负债表收缩的话题,这实际上就是企业和个人家庭部门的去杠杆的行为,到底这个周期要持续多久呢?这种拐点的行程,它一定是有着外力,才能够推动它的行程,如果你是要指望它降到无可再降,去到无可再去的程度呢,我觉得会是相当长的过程,到底有多长呢?这个事情我觉得没有什么经验可寻,明白。美国的、西班牙的、房地产市场的这样一个下跌,这个没有什么经验可寻,但咱们也可以定量地去算,中国的城市化率改善性的需求,刚性需求去测算,
[厚望] 这两年这种测算也很多,
[陈超] 对,这种测算也很多,乐观的测算呢,认为可能消化库存已经快接近尾声,再需要一年两年,可能就彻底完事了,这是乐观的说法,但是呢,我们如果看日本的例子,你会发现是另外一个故事,是不是日本的经验就能够套在中国身上?那我认为不是完全适用,因为我们确实城市化率跟它不一样,我们东中西部的地区差异跟它不一样,所以它不能套,那西班牙能套吗?美国能套吗?都不能套,所以我们所面临的世界本身就是一个不确定性的世界,你要做出很准确的预测,我觉得是很难的,尽管可能很多人会用貌似科学的理论,甚至量化的测算,来精确的来预测,但我觉得是不可预测的,当然就像我说的政策也很重要,那政策什么时候会出现更大力度,更彻底的拐点,其实我们不好预测,
[陈超] 它也有各种的制约因素,各种内部外部的条件,它都得具备,
[厚望] 我不具预测,那我应该对此保有怎样的预期呢?因为叙事和故事最大的区别在于,叙事它多了一层人对故事的反应嘛,就对个体层面,
[陈超] 对于个体层面而言的话,肯定在这样一个时期,任何人都会保持更加审慎的这样一种姿态,无论是投资还是生活,我觉得应该有的一种态度,
[厚望] 对个体来说这绝对没错,这是应有之意,但是合在一起,这可不是什么好结果?
[陈超] 无论是合成妙物还是这种集体行动的逻辑,那确实它都会有这样一种可能,但是对于个体你在这样一个时期,首先我觉得你说你要是逆着市场,逆着潮流去做,那肯定是不可能的,对吧?
[厚望] 我换个办法,我想到一个好问题,您觉得在当下,我是更乐观未来容易过得好呢,还是更悲观未来容易过得好?
[陈超] 只有乐观主义才能生存,对于悲观的人的话,可能他都早已经放弃了,
[厚望] 那我要是乐观的出手了呢?
[陈超] 你要是乐观的出手了,我觉得也许你会熬三年,也许会熬五年,但是你肯定也能看到你解到了一天。
[厚望] OK,周期最怕我们说完,我们继续其他的思维。
[陈超] 说了两个了,就是所谓长期主义思维,我们讲这个长期主义,我们有一个很有意思的发现,就是说股市一天赔钱的概率,大概比抛硬币,大概概率略低,46%。但是如果放到10年的话,6%。这是对美国股市的一个测算,所以大家讲确实要长期。
[厚望] 我是一个受过A股毒打的人,就我理解的长期只是你能最大程度的复制出X轴,但是Y轴可不是你长不长期能决定的,邪律不是你能决定的,但是Y轴最终决定了你的结果。
[陈超] 这个问题确实有多长?
[厚望] 第一是逐步抬升的。
[陈超] 第二个问题要长了,你同样是要看大事,所以背后这个长了,最重要的其实还是看到国家的持续的长期的增长,综合国力的持续的提升,这可能是我们投资的前提。下一个网络思维实际上就是来自于所谓的非独立存在。在投资当中的网络思维更重要的是去探讨到底在这个网络世界有一些什么样的法则是值得我们去关注,去思考的。
[厚望] 你说几个呗。
[陈超] 在网络思维当中存在着结构洞。其实在我们人际交往当中,你也会发现某些人他有一堆朋友,就像您开始讲的一个话题,可能你是一个色恐,你不认识太多朋友,但是你会发现你认识了他这一个朋友,你就等于认识了一百个朋友,因为他会把你带到,他能链接到所有的人。这种人是什么呢?在社会学当中就把它叫做结构洞,也就是说这样的人呢,从职业分工上,我们讲银行,我们比如讲咨询公司,都是扮演的这样一个角色,他解决了信息的不对称。
[厚望] 他是网络里的一个特别大的节点。
[陈超] 对,他是网络当中最重要的节点,也就是说我们很多时候我们要影响人,要找到具有结构洞位置的节点的人,
[厚望] 能记得拓展他的价值更大。如果我野心更大一点,我想成为那个大节点,因为我相信在网络里边,这些信息的交互啊,这些分布啊,我相信他一定是更马态的。
[陈超] 对。
[厚望] 那当然是大节点红析一切啊。
[陈超] 对,那事实上就是如此,为什么叫强者横强,赢家通吃,当你这个节点越来越大,几乎所有的信息都要从你来。所以为什么我们说,比如像银行,证据,咨询,他为什么收费那么高呢?真的就是他的技术含量很高吗?大家发现不仅仅是技术含量,而是因为信息,而是因为他处于整个网络的最关键的节点。挪辑就在这个地方,当然你可以有这种野心,你可以尝试成为节点。但是你要知道你作为节点,你的付出同样是很大的,信息要在你这方面交换,各种资源要在这上面交换,你付出的时间,精力。
[厚望] 就个人很容易上增。在网络里面,一个节点变大,比如我周边一个节点变大,他之所得,是我之所失吗?不是这样,
[陈超] 因为信息这个网络的最大价值就是说,它是属于这种零边际成本一样的,你也没失去什么,但是他获得了,所以他并没有说是零和博弈,它是一种所谓叫做正向的,互赢的,叫做无标度的这种网络,因为在现实的这种复杂网络当中,就出现了你所说的情况,这种大部分的普通节点,有很少的链接,多数的热门节点有无数的链接,这样的网络就叫做无标度的网络,像这个Lature150年的时候,《自然》杂志发了一篇封面,就是把他的论文的引用术,画了一张特别漂亮的图,这张图里面你就会看到,一些少数的论文被反复的引用,又是迷律分布了,对,所以又回到了迷律分布,回到了前面的意义下,对于我们个人而言,你怎么样,就像你刚才想的,你雄心勃勃希望构建这样一个网络,
[陈超] 其实它一定是有价值的,
[厚望] 或者说做事一定要联网,
[陈超] 做事我们也需要有这样一个联网,一个很有意思的法则,也许能够给你更大的动力,来构建这样一个网络,这就是所谓的梅特卡夫定律,产品的价值是等于用户数量的平方,这也是为什么在互联网这个行业当中,它就会产生这样一些独角兽,所谓的巨大的平台,第五个呢,我讲了所谓心理学思维,第五个思维模式,应该说在这个行为金融领域,已经谈得很多了,我只是尝试把它去做一个贵纳总结,我觉得这是我们做金融的人,最需要具备的,因为在我们的传统的经济学当中,认为人是理性的,在我们的传统的金融学当中,认为市场都是没有成本的,都是完全高度理性的一种交易的模式,但是不是这样的,不成立,它是不成立的,像王阳明,他最典型的瑞士的心理学家荣格,都是讲任何的外部事物,
[陈超] 都是我们内心的一种投射,所以这里面呢,我相对来说,自己也系统的分析梳理了,在行为金融方面的一些特别有影响力的理论,比如像卡尔曼的系统一和系统二,人天生都有快和慢,根据直觉来判断,但是呢,对于复杂的事情需要我们耗劳力,需要我们深度的思考,但是在投资当中,我们往往是有感性情绪的驱动,明明该慢想的,却采用了快思模式去做决策,
[厚望] 所以思考要断往,
[陈超] 对,所以思考要断往,所以我们很多时候需要专注,需要独处,在心理学当中,在信息处理,在行为方面的各种各样的偏差,如果大家去看穷插里宝典,你就会看到很多很有意思的故事,像这种锚定的偏差呀,心理的账户呀,后悔的规避呀,迷信这种小概率的事件呀,参照系的依赖呀等等,行为金融发展到现在已经有各种各样的理论了,所以对这个问题了,我想我点到就行了,在群体心理当中了,也有各种各样的偏差,乌合之众我也特别推荐大家去看,
[厚望] 我对乌合之众最大的震撼是,看了他的出版时间,出版的时候一震还没打,所以我一直觉得这本书不是一个点醒大家的书,它应该是一本操纵之书,我就老觉得比如说那个小胡子,那个小金嘛,他们应该都看过这本书,它应该不是让你清醒的,我觉得人也很难在群体当中真正的清醒,因为一旦你清醒了,你就是网络里的异类,
[陈超] 对是这样的,你会发现甚至到现在,它都是不可避免,当然有些更敏感的话题我们不去谈了,但是呢你就会看到这种群体心理,在投资当中依然是影响巨大的,另外呢就是这个价值思维,当然谈了很多了,只是在我的框架当中呢,我把它区分为静态价值和动态价值,所以静态我们就关注企业的当期价值,而动态呢我们要看企业的未来价值,但未来更难判断了,
[厚望] 是,如果我们把这些都看成工具箱里的一把工具,把这些多元思维,就是在现实生活中,我用到它是那种炉内,不加思索的肌肉记忆式的应用,还是我对这一张A4值苦思冥想,各种解法像解一道数学题一样,或者说您觉得芒格是怎么用的,它是一种肌肉记忆式的反应呢,还是这个思维工具试一下,那个工具试一下,
[陈超] 你说是肌肉记忆也好,我觉得它应该形成你的,就像你学的一个部分一样,你遇到什么东西,你就自然而然地想到,你会自然而然地看到一个企业想,它到底这个东西有没有市场,是不是消费者需求的,就很自然地,它是不是足够的贵,
[厚望] 那我怎么把这些多元思维模型内化成肌肉记忆呢?
[陈超] 你看到我这本书的最后一章就28章,就讲到了多因子的股权投资框架,其实就分析了十个方面的因素,我觉得你可以把它作为一个相当于清单一样,你去一个一个打勾,因为它基本上就是从各种思维里面,把它经验出来的一个相当于我们在做股权投资当中,应该所具备的十大维度。您在过往的工作经历中真的用到过这个方法?就像我说的,它真的是已经形成我工作习惯的一个部分了,我确实就一个一个去过,当我在做一个投资项目的时候,我就会一项一项地去看,这是毫无疑问的。
[厚望] 然后您这章还提到了一个资产配置,资产配置占到了相当比例的篇幅。
[陈超] 对,基本上占到了接近30%左右的篇幅吧,因为核心吧,我们是作为一个投资者,前面所说的意向也好,思维模式也好,到了最后的最后,举个例子,那就比如给你一笔钱,让你来做投资,你该怎么办?所以这是一个实战的问题,它已经不是一个理论哲学的问题了。所以呢,我的落脚点,这本书最关键的内容,应该是第四篇,应该是多元化的资产配置的框架,它是最核心的。
[厚望] 这部分我有几个特别想问的问题啊,你先给大家介绍一下,我从资产功能的角度,去对资产进行分类,我特别喜欢这部分,有的是负责增长的,有的是负责对冲通胀和通缩风险的,有的是负责分散化的,这里面的分散化是它真正的独立于beta。
[陈超] 对,好的,我来讲一下这个逻辑啊,任何一个人做投资,你肯定第一念头,我是要保持增值,尤其是增值,你肯定是放在很重要的位置。那么增值这个问题呢,资产什么才能增值?那很显然,一个企业它在发展,它产生收入,产生盈利,它给你分红,它能够给你带来增值。这个观点呢,我的印象特别深,是2012年5月份,我去参加巴菲特的股东大会的时候,现场,当时一个亚洲的投资者,问了他这个问题,因为当时呢,黄金已经处于相对高点了。2012年那个真的是上一个大高点。能不能投,问他能不能投,那是很热门的话题。巴菲特呢,就讲了,他说在所有的资产里面,只有企业的股票,无论是一级还是二级,那么企业它在创造价值,产生收入,产生盈利,它就能带给你回报,
[陈超] 它是最重要的。
[厚望] 我想起来了,应该是巴菲特对这个问题的回答,后来成了世人看空黄金,一个特别愿意引用的例子。对,他说我宁可把同等的价值换成土地,换成有增长的东西。
[陈超] 我就是在现场听他讲的这一段,他说企业是这样,土地,森林也是这样,我土地能够有庄家,森林能够长出树木,我持有黄金,我要保管它,我怕人偷了,它不可能长出新的黄金来,我为什么要持有它?因为资本的天命应该是增值,是繁殖的值。所以他就把这个问题说到了极端,黄金当然是另外一个话题了,因为它更多是一个避险的工具,它还负责另外一个功能。对,咱们从真实的角度说,我觉得巴菲特说的一点都没错,所以我们要以股权投资为主,建立资产的组合,那么这就是核心逻辑,够不够呢?你会发现在经济当中,同样存在着巨大的宏观风险,第一就是通胀,在通胀时期,尤其在滞涨时期,你会发现企业的上游原材料在涨,下游需求没了,企业的盈利急剧的萎缩,股票不灵了。
[陈超] 在这种时候,你会发现实物资产,通胀挂钩的债券,自然资源,大宗商品,房地产基础设施,由于它本身原材料的价格调整,它就有一个重固,而且它的收费呢,又能够随着通胀的上涨来调整,所以它就有了对冲通胀的功能。除了通胀的风险呢,你会发现还有一个同样的风险,就是通货紧缩。在萧条时期,通货紧缩的时期,物价不断地下跌,企业没有需求,价格还跌,股票也不灵了。在这种时期呢,你就会发现,
[厚望] 钱本身,
[陈超] 对,这种国债,尤其是高等级,长久期的这样一些国债,十年期的国债,发行的时候,它可能5%的收益,如果你持有到期就是5%,那么尽管现在你持股票都在亏钱,你持有信用债可能也亏钱,但是持有这种高等级的,长久期的,不可赎会的这种国债,它就抵御了通货紧缩。这个时候利率可能都降到了0,但是你还是能够享受5%的收益。
[厚望] 反正就是前更值钱的时代,能稳定产生现金流的资产就很有价值。
[陈超] 对,尤其是它都已经现金流是确定的,利率在不断的下行,企业盈利在下滑,在这种情况下,它还能够维持一个稳定的确定的收益。所以你说比如像十年期国债,这就是为什么在通货紧缩时期,我们需要配置这种能够抵御通缩的,所以它是对冲了通关风险。在通缩的环境下,利率一般是走高还是走低的?利率当然是要持续走低的,因为它央行必须要应对经济的下行,来放松银根,释放流动性,这实际上就是经典的宏观政策的操作。另外一点,这个分散化的功能,因为我们刚才讲了有增值,有对冲宏观风险,那么还有一类在投资当中,我们发现有息资产,有息策略,它实际上和整个宏观经济市场没有那么大的关系,是一个纯而发的收益,也就是对冲基金。当然不是所有的对冲基金都有这个功能,
[陈超] 在我这个书里面也专门提到了。几种策略。对,像有一些少数的策略,它确实跟市场没关系,就比如说量化,比如说这种事件驱动的,一些多空交易的策略,那么它没关系,但是很多这种宏观对冲,CTA,它显然是跟这种市场的beta机密相关的,所以重要的是我们去甄别,找出这样一些真正分散化的资产,其实耶路大学是做得特别好的,耶路全资基金对冲基金,它大概只做两个策略,找出的就是真正是分散化的,这种阿尔法的收益。他们做哪两个策略?一个是事件驱动,一个是多空策略,而大部分的甚至养老金啊,捐资基金啊,大家都一哄而上,因为市场优秀的管理人本身就少,同时存这种阿尔法的策略也更稀少,结果投了一堆都是beta产品,其实也没有效果,最后反过来说耶路的模式不灵,
[陈超] 其实不是这个模式不灵,不是这个资产配置框架不灵,是你没有能力去找到真正具有这个功能的策略的管理人。
[厚望] 我很想请教您一个问题,是我自己一直很想做的一个选题,当大家提到资产配置的时候,前面总有一个定语,叫中高净值人群去做资产配置,但我一直想做一个选题,叫中低净值人群的资产配置模式。
[陈超] 那对于财富积累不够多的家庭,从事资产配置的时候,可选择的是很有限的。首先对于另类资产,你不懂,同时你不能承受那个风险,也不能承受长时间不能赎回的流动性的压力,所以其实你所选择的很有限,同时这种单资股票的风险也是很大的,而大部分的家庭,中国的家庭资产配置的结构当中,房地产是占了主要的部分,房地产已经让你没有了流动性,而且很多人还是可能贷款买房的时候,你其实没有什么资产配置,你就是还房贷,对吧,即便你没有房贷,你的资产大部分在房地产里面,你能够真正用于投资的是很有限的,而我们大部分这种家庭,第一,你还有比如子女的教育,还有很多家庭财务责任,对吧,你还有各种这种支出,这种支出就会使得你真正能够长期投资的很少,
[陈超] 所以没有什么资产配置,你就尽可能放在普通的这种理财产品,或者这种活期定期存款,这就是你该做的事情,
[厚望] 因为你没有选择,因为我们这财富分配,你也说了,就是它是秘率分布的嘛,那中低净值人群,其实是大多数人的现状,对,所以说资产配置这条路,本质上来说跟他们没什么关系,或者说即便他们走了,他们也不可能靠这条路去实现阶层跨越,对吗,哦,
[陈超] 这个问题你,
[厚望] 我不是给你挖坑啊,我只是想,给你真正的探讨一下,
[陈超] 你就说了把这个资产配责任说得太重大了,是这样的,首先这本书呢,肯定它还是给专业投资者看的,对于这种普通的读者呢,掌握这样一个思维,认识这些意义呢,起码他会知道,这种专业的投资,是他不应该去做的,没有,我很喜欢您的答案,
[厚望] 中低净值人群跟这个事没太大关系,
[陈超] 对于普通的家庭吧,我觉得他可能还没有到做大类资产配置,全球配置的程度,
[厚望] 陈老师我能不能换个说法,资产配置是一个守财的路径,
[陈超] 嗯,它是实现保值增值,或者保证资产的购买力的,最重要的一个途径,对于大部分的,尤其是所谓叫做anctowner,就资产所有者,他做资产配置的目的,就是要保持资产的购买力,所以保持购买力就是战胜通胀,实际就是实现资产的保值增值,
[厚望] 确实没错,还有一个问题是我个人特别好奇的,就是长期,中期,短期,我应该怎么识别这三个维度下的主要矛盾,
[陈超] 它们其实也是内在一致的,长期是你配置的底层的长远的一个逻辑,或者是你的矛,换句话说,你的长期可能你是五到七年,或者更长的期限,这个它应该是你配置的初始的框架,比如你这个年纪间断,你这个资产规模,包括你对股票债券的中长期的看法,就像我说,它是跟固执联系在一起的,可能你会设定一个比例,那么这个它是你的底层,但是中期因为经济是在波动的,这种经济周期的起起落落,尤其是我们讲这个库存周期,基本上是三到五年这样一个线,那么在这样一个时间维度上,你需要根据周期的波动,做适当的调整,
[厚望] 就是识别周期的位置,
[陈超] 对对对,需要你去识别周期的位置和拐点,以及时机,它是有必要的,这是中期的维度,你要在你的初始配置的基础上进行,调比例,周期维度的调比例,在更短的时期,比如一个月,两个月,一周,如果大家看这本书,会看到我对于短期,提出了一个所谓五英子的模型,这个模型其实也是起源于我在差不多15年前,还在基金行业从事资产配置的时候提出的一套框架,而且把它定量化形成了一套积分卡的模型,我另外有一本书叫经济波动与资产配置,那本书就更详细地阐述了这个模型构建和测算和定量化的分析过程,实际上也是沿用了当年的这样一套框架,它的核心第一是基本面,因为宏观经济的基本面,它是以成逻辑,但是除了基本面,政策也很重要,一个监管政策的出现可能就会改变它的走向,
[陈超] 第三个就是流动性,买卖的构成也是受资金驱动的,所以如果流动性多和流动性少,那么它也会决定市场的短期波动,我们叫资金面,对吧,流动性,第四个就是估值,估值这个因素会在市场走到极致的时候发生作用,可能在短期它不见得,特别是还在一个合理区间不会那么明显,当它已经超出了可能历史平均的三倍,四倍的标准差的时候,它一定会发生作用,第五个就是所谓技术面,大家也喜欢把它叫做动量,因为市场是人构成的,人的这种情绪反映在很多技术指标上,这种技术指标其实是人的心理的反应,它跟行为金融是联系在一起的,所以我们经常讲,越是短期这种技术指标越是有效,因为它背后反映了无数投资者的心理行为综合在一起,所以这五个因素合起来就构成了短期看资产配置的五因子模型,
[厚望] 这五个因素你怎么定权重呢?还是你的方法是打分?
[陈超] 对,你这个问题特别好,在我构建这个模型的时候,几种方法都尝试了,一种就是等权重,另外一种根据历史回撤,来赋予它不同的权重。就是当前更像是历史上的哪一段?对,因为我们历史上的周期能够找到,历史上的各种情景能够分析到,当年回撤的效果认为这种根据历史上的情况,做得赋予不同的权重效果更好一些,等权重也有效果,效果略差一些。我们做投资的人都尝试要把资产配置,要把它科学化,我们尝试要把它给定量,要做出各种各样的复杂的模型。但是你会发现,其实资产配置是科学和艺术的结合,在不同的时期,驱动市场的主导力量不一样,驱动的因子不一样。可能某些时候,投资者的疯狂的情绪会主导的市场,可能某些时候,一个重大的政策会改变它的走向,
[陈超] 哪怕基本面还是没有任何变化。所以我们讲,投资者的对市场的敏锐性、经验同样显得尤为重要。因为你在经历了起起伏伏的周期之后,
[厚望] 你可能会有一些先天的这种直觉。这是我想问您的,我根据我的经验,我去定义主要矛盾是谁,我这个行为算归纳还是算演绎。我觉得这个行为应该叫做演绎了。您在书里边也提到,人天然喜欢归纳,但是这里边好玩的点在于,如果你要拼归纳,你是绝对干不过算法和AI的。对,只有在演绎层面,你可能还有可能上过它,对吗?
[陈超] 因为就是归纳总是按常理在出牌,但是市场可能不是按常理在出牌,演绎也很重要。而且我觉得这也是人类区别于人工智能,迄今为止呢,人类的创造力就源于,我们讲下一代不听上一代的话,源于我们不按常理出牌,源于能够出圈,能够破局,能够更具有创造性。
[厚望] 我们聊天的最开始,您就提到百年未有之大编剧,太多人爱说这个词了,百年未有之大编剧,现在还有一个说法,就千年未有之大编剧,对,比如说达利奥也经常说过,你没见过的事,其实历史上都已经重复发生过,对,就是感觉这个百年未有大编剧是一个框,什么都能往里撞,就是您能不能帮我把它们具象一点,或者说这里边的当前的主要矛盾是什么?
[陈超] 您这个问题特别好,确实呢,所谓大编剧,无论是百年还是千年,它都是有处处的,当年在李鸿章那个时代,他提出过三千年未有之大编剧,当时这个晚清时期,就西方列强进入中国,我们知道前些年中国也提出了百年未有之大编剧,那么我们放到投资这个语境当中,对投资意味着什么?这种编剧在哪里?在投资领域呢,大家更喜欢用一个词,叫做宏观范式的变革,所谓这个范式呢,就是指我们看待这个世界的角度方式,一个新的理论提出,它实际看待的就不一样了,我们今天在讲的所谓大编剧呢,我觉得体现在对投资领域最有影响的,我把它概括为八个方面,大国兴衰的这种周期编剧,如果你记得这个瑞丹尼奥那本书当中,它画了一个500年的国家综合实力的变化,你也可以清晰地看到,
[陈超] 这种大国的起起伏伏,自然就带来世界力量的变化,这种变化就带来实际整个世界,政治经济格局的变化,第二个呢,我用了一个全球财富分配的周期转折,因为你会看到全球的财富分配的极致化,也是到了一个惊人的地步,经历系数远远超过0.4,美国实际上这种铁锈地带和东西部的差距也在加大,所以才会出现民粹主义。
[厚望] 这个范式说白了,就是现在是不是财富的再分配比财富积累要更重要?
[陈超] 这实际上是从财富积累向财富分配的第四次转折,曾经有一本专门的书探讨这个问题,另外一个历史学家叫威尔·杜兰特说的更直白,他就认为就像我们前面所说的,财富的集中是自然不可避免的,但是他一定要通过再分配来实现周期性的缓解,他认为整个经济史就是所谓社会有机体的跳动,财富集中再分配就是他的收缩扩张。
[厚望] 拉长看还是效率和公平之间不断去再平衡?
[陈超] 对,他就需要再平衡嘛,国家你产业政策可能就需要调整,你就需要考虑这样一些中低收入,考虑南领工人的利益,这些我觉得都是在财富分配周期的转折下的表现。第三点就是货币金融周期,因为确实货币金融周期的大开大合也是前所未有的,其实在新冠之前,应该说是持续了相当长时间的低利率,是,快几十年。40年,从1980年一路向下。对啊,那么之后又这么一个持续的加息,所以整个货币周期的大开大合呢,前所未有。所以我们看到资本市场的震荡也是前所未有。另外一个呢,就是人口周期,这个就说的太多了,我就不去展开了,它确实对我们这种产能的转移啊,对金融市场的影响啊,结构性的影响啊,都是很大的。第五个呢,就是全球产业链重构的周期变革。
[陈超] 这个话题呢,它实际跟老龄化,跟地缘政治的博弈,跟疫情的冲击都有关,但是它的表现就是中国的这样一些产能的转移,发达国家的产业的所谓复制化,本土化,大家对于这种安全的重视,到了一个新的程度。这种产业链重构呢,我们就看到东南亚起来了,拉美起来了,对中国而言呢,就开始在产业链当中爬坡了,所以我们的新三样就起来了,低端的这个产能,或者劳动密集型的就出去了。第六个呢,就是能源周期和能源转型,英国用煤炭替代的柴火出现了蒸汽机,成为了世界霸主,石油出来了,美国这种电气化内燃机,所以美国成了世界的霸主。那么现在是出现了第三次的能源转型,就是新能源,它是多种动能,多种转型,
[厚望] 风光,
[陈超] 风光,电,包括荷兰,中国在这个阶段,其实是实现了跨越式的增长。第七个呢,就是所谓技术创新周期,就像刚才讲的,就是所谓的数字化的变革,它可能是更有影响力,更全面,更有颠覆式的,因为它确实改变了各样,
[厚望] 就它成了一个新的经济要素。
[陈超] 对,我们看到现在的未来工厂,基本上都没有人,它通过产业互联网,通过工业机器人,通过人工制了这些数字化,完全改变了生产方式,也改变了企业。在40年之后,整个全球前20大公司,天翻地覆的变化。当然也出现了今天,大家对于AI的争论,也诞生了所谓的七朵进化,这些年持续的上涨。这一点呢,它还正在演绎,还正在影响着世界。我觉得呢,这八个方面,可能叫做宏观范式的变革,它是最具有代表性的。
[厚望] 我听起来最大的感受就是,它其实都可以定义为是问题,是我们原有游戏,玩不下去,所出现的八个主要问题,然后为了解决这些新问题,我们需要组织一个新的游戏去解决它。我能这么理解吗?
[陈超] 可以这么理解。所以这时候呢,往往是不按常理出牌的,这种颠覆式的,创新性的这一系人。在这样一种格局下呢,往往它可能更能胜出。这就跟人类社会的进化一样的。在面临这样一个环境,不适应的时候,你的遗传基因可能已经不适应了,需要变异,出现了变异的新的物种,那么适应了新的环境,它就能够延续你的生存能力,应变能力。其实说到底,我就说终身学习的这种能力。
[厚望] 最后想和您讨论一下,因为我这两年真的越来越能多地,感受到叙事的力量。就是叙事和故事还不太一样,它多了一层人的主观的反应。对。所以您看每天临近收盘时的小作文是一种叙事,顾超铭是一种叙事,历史的垃圾时间是一种叙事。我感觉我们对叙事的反应并不是思考,而是消费,消费叙事。然后一厢情愿的对号入座,而且叙事会倒逼我们去证明或者自证,它也越来越导致共识难以形成。所以我想听您聊聊。
[陈超] 您也知道希勒实际上,他也是研究行为金融的大家,他得诺贝尔奖也是源于他对这个领域的持续的研究成果,像他的叙事经济学也是说明了这一点。就像你说的,如果掺杂了大家的更多的感性、情绪来讲事情的时候,它就不一样了。当然确实人类的历史,大家讲就是故事构成的,就像这个群体心理学讲的,大家更相信简单、直观,感性的故事。个体的清醒,
[厚望] 它甚至未必是一个能过好这一生的好事。
[陈超] 对,所以你要明白,个体啊,包括群体啊,它都会有心理上的偏差,尤其我们说到了群体,它更受情绪啊,冲动的影响,所以越是简单、直白,我们讲简单粗暴的故事,越能让大家记住。所以这就是叙事的特点,在任何时候吧,它都是不可避免的,在雄市存在,在牛市也同样存在,这种所谓一万点理论,对吧,这各种各样的故事,黄金什么十年,对吧,各种各样的故事也多了去了,你应该说作为专业的投资者吧,那你和非专业的差别,就是说你要能够更理性地看待这些叙事,因为有的叙事是没有逻辑的,它是不成立的假设,它非要拿到一起的,很多东西是不可比的,各种各样的叙事啊,更多就是抓住了某一方面的特征,就放在了,套用在了中国的当下,我觉得呢,都是不可取的,
[陈超] 反正作为专业投资者,还是要更加清醒,
[厚望] 那我能不能这么说,因为我们所处的金融周期,导致可能专业投资者恰恰是最悲观的那一批,这两年金融行业在经历出行,我们也都知道,我能感受到蔓延的,肉眼可识别的,极其浓烈的悲观情绪,
[陈超] 你这个问题呢,很尖锐啊,这个事情呢,确实不好回答,相当部分吧,越来越多,是有这个情绪,但这个问题,对,
[厚望] 那我们不说专业投资者,当我个体,学校我刚才问你这个问题的时候,我个人真的是这么感受的,我这两年越来越受到叙事的影响,
[陈超] 每天都在见各种各样的这些人,很多券商的来录演,然后也见这种反正寄金经理,反正确实这个情绪在弥漫,在蔓延,
[厚望] 我们不说别的,我们也不说漂亮话,我想知道您怎么看,你自己怎么,咱们不录了吧,好,那谢谢陈老师,我这些陈老师,那这个币我都有 这些人,不说什么不能说的,那么,我这些人会在这种当中的币我,我们真是这样的位置,做好了,我们别来了,你们这么说厉害的 支持者,我们真是这样,我们真是这样的意思,我们真是这样,我们真是这样的空谐,我们真是这样,我们真是这样的,