066_E66.可转债：庙小妖风大，池浅王八多

[厚望] 这次来呢,主要是复盘一下客转债,我们看到18年是一轮大跌,21年有一轮大跌,刚刚过去一段时间又是一轮大跌。我觉得是一个契机我们可以聊聊客转债。基础一点的,进阶一点的,历史啊,一些基础的规则概念啊,包括普通投资者怎么玩,我们这期都可以稍微聊一聊。因为我知道你做过一个客转债的课程。

[沈潜@私募基金经理] 对,那个课程其实我现在已经不对外开放了。

[厚望] 嗯,挺好,评论器肯定有人要,那我们这里边也虽然说清楚嘛。对,为什么不对外开放了?

[沈潜@私募基金经理] 呃,实话是说,我觉得课程这东西很难定价。嗯。因为我做课程,我肯定都是把自己的经验写出来嘛。

[厚望] 嗯哼。

[沈潜@私募基金经理] 我这个经验,我一套课程,我觉得10万块钱都是值的。但是。但是中国的付费环境绝对不支持你这么玩。对,既然这样的话,就不对外开放了。

[厚望] 我们要不还是从最基础的来,我们先给大家快速过一遍关于可转债的核心概念上的条款。我们必须得预设很多人还是不是很能吃得准的。

[沈潜@私募基金经理] 可转债,不明思义就是可以转换为股票的债券。其实你从它这个定义里你就知道,可转债它具有两个属性嘛。一个是债券的属性,另一个就是股票的属性。从根本上来讲,它是一个债券的属性,这是根本。我来抛概念,然后你来给大家解答一下。行,你说。你先解释一下,存债价值。存债的话,就是你去找跟可转债,信用等级,到期期限,规模,包括信用状况非常非常接近的,一直纯粹的信用债的它的价格,就是它的存债价值。你再给大家解释一下,转股价值。转股价值就是,你一张可转债可以转换成多少的股票。这个是职业就能算出来嘛。然后再乘以它的正股的价格,就是它的转股价值。那到期收益率呢?到期就是你现在买入这只可转债,一直到它到期,然后你输到利息的收益。

[厚望] 我们提到的到期收益率,其实我们暗指都是年化,对吧?对。然后是税嫌的。对。然后我们一般也根据到期收益率,来判断一个可转债的债性。大家如果看看债,经常会看到,比如说,它债性强,它股性强。如果一个到期收益率比较高的话,我们一般会称它为说债性强。或者说当我们看到一个转债它的债性强,可能它的前台词就是,它的到期收益率或者叫高YTM,你同意吗?我其实是不太同意这个观点。

[沈潜@私募基金经理] 因为如果它到期收益率高的话,说明大家对它的信用风险是比较担心的。你很难说它这个信用风险高,就是说明它债性强。这个其实不那么成立。明白。你觉得在你看来如何定义一个客人家的债性和股性?一般来讲,面值附近其实就是它的债性。它的转物的溢价率也可以看出来。如果它的溢价率越低,其实它的股性是越强的。越强的,是的。溢价率越高呢?溢价率越高,那肯定是债性越强。看得看下表面值。对,这两年其实也有很多炒腰债的他们,搞得价格越高,然后溢价率越高,这就不太符合刚才我说的那种。

[厚望] 我好像一直要不要跑个题。行,你说就行。就是我之前看过一组数据,它就是统计了不同发行规模的股票。它整个生命周期中它的最高价和最低价的中位数。然后我就会发现比如说3亿以下的,它的那个最高价可能都在200以上。5亿以下,这个客转债它生命周期中的最高的价的,它的中位数基本都过200了。它的最低价的中位数可能在漂面值附近。但是如果规模越来越大,比如说5到10亿,11到20亿,50亿以上,你就会发现它最高价的中位数明显就低了很多,可能170左右。我觉得这个也能客观上说明,其实你的发行规模,或者你的客转债的这个体量,某种程度上它也能影响你的股性。说白了就是小盘子好吵嘛。

[沈潜@私募基金经理] 怎么说呢?这个规律其实是从2020年以后总结出来的。至少到现在为止,我觉得它更多的可能是一个阶段性的现象。我们很难说它是一个长期的规律。从阶段性的现象到长期规律,这里面还是有很长的路要走的。然后我们说一下溢价率。溢价率就是客转债的价格,除以它的转股价值减1乘以100%,就是它的溢价率。

[厚望] 溢价率肯定是越低越好。溢价率越低,我们一般说它的股性是越强的。大部分情况下,客转债都是存在正的溢价率的,对吧?它不是折价的。对。我们市场在给客转债定价的时候,是愿意给出这个溢价率的。

[沈潜@私募基金经理] 整体而言,客转债它相对于股票来讲,它是有一个债底价格来保底。

[厚望] 就是我们每每谈到客转债的时候,最爱说的一句话,下有保底,上不封顶。

[沈潜@私募基金经理] 其实总体而言,客转债的风险是要比对应的同一个正股,它的风险是要小的。然后是既然风险小的话,那你就要付出溢价吗?

[厚望] 我给大家做了一张图,就是我比较了一下,可转债它平均的到期收益率,PK以下10Y国债的利率。你会发现,绝大部分时候,可转债它的平均收益率甚至是负的。其实它也偷面反映出来,市场为了可转债这个特性,也就是下有保底,上不封顶这个特点,市场在定价的时候给了它多高的溢价。但阶段性的,比如说我们说客转债市场大跌的时候,比如说刚刚过去的6月份,我们会发现这段时间内,可转债的平均收益率是一度超过了10Y国债的收益率的。当然了,10Y国债收益率今年以来也一直在低。

[沈潜@私募基金经理] 其实我觉得这里面这个数据,其实是有一定的失真性的。比如说那种低价可转债,比如跌到三四十块钱,它的到期数据是非常非常高的。你一只可转债的到期数据可能就盖过了几百只可转债的税率。明白。所以说这里面这个数据我觉得是有很大扭曲的。我自己对于到期数据这个概念并没有那么多的执念。

[厚望] 那接下来是几个很重要的条款。第一个是下修。对。这也是玩客转债看到之后连眼放光的一个条款。你给大家解释,为什么大家这么在乎它。

[沈潜@私募基金经理] 因为你下修转股价,就相当于这个客转债经历而一次新生。就需要对这个客转债进行一个重新定价。

[厚望] 那相当于说我对它的专股价值进行了重新定价。

[沈潜@私募基金经理] 对。本质上是让它输回更容易了。就是强输更容易了。

[厚望] 对。这里边很多人在去筛选客转债的时候,他特别喜欢做一个筛选项。包括集四路里面也专门有这个指标,叫正骨的PB。这只客转债它背后的那只正骨,我们要看它的施经率。因为PB小于1的话,这种情况是无权下修专股价的。也不一定。

[沈潜@私募基金经理] 因为有的公司它约定了,专股价它是可以低于美股精子产的。OK。就是它没有提不能低于美股精子产的的话,默认其实就是可以低于的。一般来说国企的话是不会低于美股精子产的,但是也有很多公司它是默认是可以的。所以这个要看具体的条款。对。你还是要看具体的客转债它发行的那个目击说明书里的约定。那下一个是回售。回售应该是到期最后是两年还是三年。如果它的转股价值低于某一个预指的话,你就有权利回售给发行人。把这个收入转债卖给那个商务公司。对,应该就是面值加上应计的利息那个价格。根据你的经验触发回售的情况多吗?最近这两年的话我感觉还是挺多的。最近应该就有两三个他们在做回售。回售是合同义务还是公司议员?回售是公司的义务。

[沈潜@私募基金经理] 也就是说是按照合同办事的。对。回售它是商务公司的一种义务,就看它有没有触发回售的条件。一个是说它的在这个特定的时间内,它的转过的价值低于一个特定的值,就会触发回售。这是一种情况。另外一种,比如说上市公司它回购它缩减了股本,这其实也是会触发回售的。还有包括它变更了目击资金的用途,这其实也是会触发回售的。所以回售是一个普遍的条款。对。所有的客转债它都会设置这个回售条款,就看它会不会触发。最后一个概念,

[厚望] 就是客转债一生中最辉煌的时刻,除了被油资盯上的时刻,就是强熟。

[沈潜@私募基金经理] 对。强熟的话,一般就是它转股价值到120,或者是130,它就会触发强熟。

[厚望] 你用大百话给大家解释一下强熟的是什么意思?

[沈潜@私募基金经理] 强熟就是,比如说你股票的价格,就是正股的价格,在多少个交易日内它高于一定的值,上市公司就有权,按照面值加利息的这个价格,把客转债收回来。当然大家肯定是不想,以这个借价格卖给上市公司嘛,然后他们就会转股。能让你转股说明,你肯定是能把这块收益吃到了。对,因为你一旦出发强熟的话,一般价格都是120,130了嘛。

[厚望] 嗯,所以大家也喜欢把130,作为一个心理关口。对。其实这些就涉及到一个客转债的关键的概念,以及它的关键的条款。

[沈潜@私募基金经理] 对。

[厚望] 我们刚刚经历的这一轮客转债的,我们估计把它成为股灾吧,其实跟18年和21年不太一样。对。因为23年发生了两个标志性的事件,一个是兰顿,一个是搜特转债。嗯,这两个现在就都退了嘛。23年发生的这两个事,就像某种预言一样,导致大家普遍对这个信用风险更加担忧了。或者说我们刚刚提到的,每次我们探讨客转债最爱说的就是下有保底。那现在下有保底,这个属性你觉得它在现在以及未来变了吗?

[沈潜@私募基金经理] 我觉得还是要具体问题,具体分析。下有保底这个属性,它在过去之所以成立,是因为过去的样本太少了,导致大家没有这种实质性违约的这种案例发生,导致大家就默认了这规律存在。但实际上如果我们把样本放大时间拉长的话,下有保底这个规律必然是会打破的。具体还是要回归到我们对每一个公司,它的这种信用自治,这种基本面的理解把握,这可能才是最重要的。

[厚望] 我个人感觉按照你的风篇,比如说最近基于这个广汇转债的博弈,你肯定不会参与的吗?你参与了吗?

[沈潜@私募基金经理] 其实我是想参与的,但它最后的价格比我预想的还要高不少,所以说我就没有参与。就跌到40多的时候你觉得还是高?一般来讲如果我参与垃圾债的话,我一般会25块钱以下我才会考虑。

[厚望] 但是你参与是基于价格的吗?还是说你觉得理论上我感觉可能40多比20多要安全啊?这个参与的它的必要条件是什么?

[沈潜@私募基金经理] 我相信肯定不是因为它价格够低。你做这种垃圾债,风险其实是很高的,你需要赔率足够高才行。

[厚望] 比如说虽然你也没参与,但是比如说广汇这个事儿,如果你真进去了,你的预期是什么?不是两三天就跑吗?可能我这话说的有点后视镜。

[沈潜@私募基金经理] 我是觉得你像广汇这种,你哪怕兑付一半,你25进去,你差不多你能赚一倍吗?是。你40多进去,你必须确保它不会违约,你才会有一个比较高的赔率。

[厚望] 对,

[沈潜@私募基金经理] 我其实是主要这样考虑的。

[厚望] 明白。

[沈潜@私募基金经理] 风险最低的一种方式是,比如说它跌到25块钱,我买了它的客转债,同时买它的正股的场外期权,任股,这样基本上就把风险就锁定了。如果它退市破产的话,那你的任股期权是爆砖的,然后你客转债的话,你可能还会能收回一些渣来。嗯,

[厚望] 很有启发,很有收获。那我们继续做这个实验啊。嗯。你这个参与指的是你自己管的产品要上,还是你自己的钱拿着玩?

[沈潜@私募基金经理] 肯定是拿我产品的一部分,就是一个很低的仓位去参与。我加一些条件啊,

[厚望] 假设你有100万,就是你的股票账户里面就是100万,是你的金融可投资资产,现在广汇展战进入了你的基球区了,那你大概会拿,假设你个人的钱啊。

[沈潜@私募基金经理] 差不多卖1万左右。1%?对。一般这种,我一般不会超过2%。明白。

[厚望] 我自己还看了一个数据,就是我们看一下可转债的一升。我看两个啊,第一个是存续期内的最高价和最低价,做了一张图,我就给大家放到说nose里面。第二个我看了一下,这个可转债从上市到退市,这个生命周期大概是怎么样的,但这是一个分布图,其实有点出乎意外,因为说实话两年半之内就,从上市到退市或者强熟,消失,这个数量还是相当多的,就两年半之内,一个可转债的一升就走完了。这其实跟市场周期有关系,如果牛市的话,

[沈潜@私募基金经理] 可能就几个月就解决掉了。如果一直都是熊市的话,没有一个这种全面的行情的话,那其实时间是非常长的。

[厚望] 如果我们要看可转债的历史的话,18年应该是一个分水岭,对吗?或者说进入大众视野,被越来越多人愿意参与,扩攻击。

[沈潜@私募基金经理] 真正来说应该是17年年底,因为17年9月份,它其实跟两个文件是有关的。第一个是17年的年初,当时证监会,它限制了上市公司的定向增发,就是设置了很多的门槛。这导致很多上市公司,他们就停掉了定向增发,选用可转债来进行融资。可转债它的融资功能大幅上升。这是其,其二就是2017年的9月份,可转债的发行方,这个发行方进行了一个非常重要的转变,采用了这个信用申购。就不需要视角了。对。

[厚望] 可以顶格干,然后一分钱崩化。

[沈潜@私募基金经理] 对。所以说这两个结合起来,就导致了从17年9月份开始,可转债发行开始井喷。

[厚望] 对。我觉得我们上次录节目,有两个点,其实后续都应验了。当然,我一直说每期节目的嘉宾观点,警告大家参考,大家解释重逻辑,轻结论。你上回留了两个包袱。第一个就是,当10万国债的收益率,跌破了2.5以后,会发生什么?我回去还专门把各个各国的,10万国债的长期走势都找了一下。基本上,跌破2.5以后大部分都是接着跌,甚至往二逼近,甚至突破二。第二个就是,当时你说你一直比较回避一个小规模的可转债,因为你比较建议他们的信用风险

[沈潜@私募基金经理] 对这两个事后看似乎都硬坚了这个东西咋说呢就是我从去年5月份以后就对客人的信用风险要比以前要重视提高了一个非常高的等级当然我以前也很重视这个信用风险国九条出来的时候你倒是什么想法这种加强退市啊什么这些是应该的但我没有想到大家又理解成去炒这些什么国企红利这些

[厚望] 其实反映好像趋势在的时候所有消息都是好消息都可以被理解为解读为好消息那趋势不在的时候是个消息都转换为利空对确实是这样你自己观察客转债有什么抓手吗

[沈潜@私募基金经理] 你要是关注整个市场的话我自己最关注的其实还是整个的客转债价格的中位数

[厚望] 比如等权指数的价格中位数吗

[沈潜@私募基金经理] 不是就只看价格的中位数等权指数我都不看

[厚望] 你给大家解释一下这个指标它背后的深刻含义是什么为什么你这么关注它

[沈潜@私募基金经理] 因为我觉得这个指标是最简单最直接最客观的你像其他的那些指标都会容易受到很大的扰动你比如说跟你刚才的那个平均的到期收益率这其实是会很容易受到这种垃圾债的这个扰动比如说你那个等权指数的话它其实是很容易受到炒腰债的扰动你综合评判下来我觉得价格中位数这个指标其实是最简单直接和客观的

[厚望] OK 我回头把价格中位数找出来做张图给大家看你先能回忆起来比如说这个价格中位数它大概在什么区间内浮动吗

[沈潜@私募基金经理] 几个关键的低点是我记得的18年最低的时候跌到了93块多中位数对你就相当于这个市场上有一半的客观的价格是低于93块8的21年年初的时候差不多是100块钱这就意味着一半的客观的价格它都是低于面值的

[厚望] 我请教个问题我感觉你观察这个指标其实它更多衡量的是市场的机会对是β级的机会对我问两个问题第一个就是如果我发现比如说客观债的中位数很低我判断出它有市场性的机会对那如果我想参与我有什么抓手吗我只想抓这个β级的机会比较好的

[沈潜@私募基金经理] 那基本上就是你控制好信用风险的话用双低策略就谈饼呗对就足够了你建议它谈多少

[厚望] 一个非常普通的投资者我觉得20只左右吧那我应该带什么样的预期呢我怎么去管理这个20只呢就我们不能给汤不给勺对吧首先你还是得把各种信用风险上排一遍

[沈潜@私募基金经理] 做双低还不够还要再排一遍对其实双低这个策略其实是很容易陷入价值限远的一种策略你需要把它信用风险排一遍包括一些后面的封控措施比如说你双低买进去了后来证明这公司它确实信用问题爆雷了你怎么止损这些你都需要考虑清楚你需要自己做好方案

[厚望] 那信用风险排雷有什么比如简单粗暴的抓手吗

[沈潜@私募基金经理] 你要是说信用风险排雷的话最简单就是去看它的信用的评级报告特别是里面关于这个风险的这个说明这个东西就跟你你在网上买东西一样信用评级报告里因为评级公司是上市公司委托马收上市公司的钱他肯定会说上市公司的很多好话这就跟那个你网上买东西里面的好评一样这个好评不一定是真的但是它在里面披露这些风险就像那些差评一样是必须让你高度重视的这些东西这是最简单直接的你排除信用风险的一个方法当然你要是从成体系的讲你怎么评估信用风险这其实是非常非常大的一个问题一般来讲大家评估信用风险你首先其实还是看宏观你如果判断未来就是一个信用收缩的大的趋势的话那你其实最好就不要去冒信用风险

[厚望] 那我觉得未来是

[沈潜@私募基金经理] 对你做投资肯定是要冒风险的嘛就看你自己选择承受什么的风险你像这两年我跟这个朋友交流我就跟朋友说我自己在目前这些风险里我自己最能承受的风险是利率风险我不想承受其他风险这是宏观上中观其实就是行业你需要去判断在未来这个期限内可软债到期的这个期限内整个行业的一个发展的状况判断这行业的现金流的变化这点很有趣吧最后才是落脚到大家关注的具体的这个公司它的偿债能力上包括它的资本的结构包括它的现金流肯定是它的资产负债率越低越好它的资产质量越硬越好它的现金流越充分越好从宏观中观无关这样整体下来去判断这些多方验证一下也没有那么难判断起来

[厚望] 你刚才提到关注这个转债它所属行业的质量然后我突然想到一个点就是其实客转债有很多贴标签的方法经营有一类就是客转债它所属的主题或者行业目前这个市场上什么军工银行TMT 机器人半导体风光储医药电子朱旗食品美户其实这些都有对所以大家看客转债的时候我也建议大家就是可以多露一点它所属的行业如果了解是什么会有些大概的判断

[沈潜@私募基金经理] 对是它这个行业一方面是判断它的吸引风险第二个就是判断它向上的弹性

[厚望] 尤其今年其实今年客转债市场相当的分化说大白话就是做没做银行类的转债决定了你的体感因为除了银行今年其他都不太行

[沈潜@私募基金经理] 你要从大行业的话来讲确实是这样是的其实银行的基本面很复杂它主要是信用风险比较低对你信用风险很低然后它整个的行业趋势非常好的话那你客转债其实是一个非常好的贪用的工具

[厚望] 首先我个人感受它完全不个人投资建议就我之前打新中过一些银行的然后也趁它跌破票面值的时候买过一些银行的我说里边是有不少银行准债的但我自己有一个最大的感受就是无聊白无聊来刚刚说那些银行好也确实只是因为今年的行情差信用风险也比较暴露体验出来的那正常就是客转在市场里边真的有行情的时候如果你持有银行会觉得非常没意思我从来没有在银行上做过不断

[沈潜@私募基金经理] 我自己是这样的感觉啊好的投资往往都受不了的你买完之后就像个废人一样拿着赚钱就好了这行情呢也要看什么样的行情确实也有那种银行暴涨碾压大盘的这种市场你比如说像14年像07年呢

[厚望] 我记得14年

[沈潜@私募基金经理] 红利当年涨了超过50%你要是比起银行券商来讲这50%还是对你像当年的中行转债啊什么的对吧甚至像17年其实银行国表现也都是不错的是

[厚望] 中行转债上还有一个相当广为流产的故事

[沈潜@私募基金经理] 是阿土哥吧其实那部加冠杆做中行转债的还是有不少人的只过是大家有的人在网上说出来了这里面也是有一定的幸存者偏差的里面因为你这里面还是要考虑到你这个开锐因为你要考虑到你融资成本跟中行转债之间的票息之间的这个什么如果你的这个票息不足够覆盖你的什么融资成本的话如果银行国牛市晚来两年可能就是另外一个结局

[厚望] 明白

[沈潜@私募基金经理] 就是这个东西呢盈亏通源吧可能有些人还夹杠杆在中行转债这把这上面赚了一把但确实后来我看他们又夹杠杆做其他的把钱亏回去这还盈亏通源对确实是这样

[厚望] 我还做了一张图一边统计了一下客人的等权指出他的走势与此同时呢下面同步放了一下跌破票面值的可转债的数量的柱状图然后我们会发现其实这个柱状图的波峰啊就三轮第一轮发生在2018年第二轮发生在2021年第三轮其实就是今年对你能不能给他复盘一下为什么这三轮会出现大面积的跌破票面值

[沈潜@私募基金经理] 就完整来说吧我先说了思路啊因为客转债他本上他就是有股性和债性嘛其实每一次客转债他的极端的一个波动都是他的股性和债性至少有一个他遭遇了非常大的挑战具体到18年了股市这个其实很好理解就是一个大熊市嘛当时小盘股其实是跌得更惨的是发现客转债呢主要是一些中小市的公司像当时看这个指数的话中正518年是跌幅超过30%的中正以前跌了接近40%这样猛的下跌让上市公司它的股权之压也面临很大的压力包括创业版对这都导致客转债他转股价值是大幅下降的这是股票方面股票方面就对客转债就已经很不利了这事这方面对客转债其实也是很不利的因为17年年纪的时候发布了资管新规当时已经明确定调了未来就是一个打破钢队防风险去钢杆所以说整个2018年

[沈潜@私募基金经理] 它的信用是明显收紧的就是民营企业出现了融资困难有很多家民营企业商商公司它出现了债券的违约2018年民营企业违约债券的余额基本上等于前些年的总和所以说后来为什么召开了专门的民营企业家座谈会

[厚望] 印象深刻

[沈潜@私募基金经理] 对所以说这两方面共同作用下就导致了这个18年股权债出现了这个大跌

[厚望] 我好想说一句当然有可能删掉彼时彼刻假如

[沈潜@私募基金经理] 其实还是很不一样的比如呢比如说18年的时候可能大家对外面担忧比较多一点对吧是18年的时候经济基本面其实要比现在是要好很多的这是18年21年的话你如果单纯看股票指数的话澄清一下这个时间21年整体克软债其实是一个小牛市真正的跌幅从20年8月份到21年春节就是2月初这小半年其实是可能来跌的比较多的当时如果只看这段时间的股票指数的话你会觉得可能是个牛市是但当时股市是严重分化的除了你像消费医疗新能源当时市场认可的核心资产之外小市值也是被抛售的你从20年8月份的最高点到21年年初的最低点中正1000也跌了差不多20%这是股票市场

[厚望] 那我突然想起来小微盘的叙事似乎也是在这之后就悄然开启了

[沈潜@私募基金经理] 对小微盘和克软债走牛基本上是同步进行的刚才说的是股票债券当时出现了两个非常恶劣的事情一个是10月份的时候华晨集团的债券违约了10月出了一个更恶劣的就是永梅债违约永梅债这个违约比较恶劣的是什么呢单纯看他财务报表的话他是不缺钱的但他就是违约了而且他们都是这种3A的国企这就让很多人的信仰崩溃了所以说当时债券市场大跌后来金融委专门开了会议要打击逃费债包括当年的12月开中央经济工作会议也明确提到就是要打击逃费债

[厚望] 所以永梅那个事他不是能力问题他是10亿元问题是吗

[沈潜@私募基金经理] 对最后他才把钱还上了所以说有了这么定调之后大家的信心才慢慢回来债券和股市双重打压之下这是21年年初那边客转债下跌的一个主要原因听起来更像是债那段的风险对其实主要是债你严格来讲你像18年的时候因为客转债批量发行是17年年底开始的是的那18年年初的时候其实才30来只客转债是真正扩容是在18年对你到18年年底的时候才100来只是所以说当时的整个的市场宽度是非常小的我记得18年单日的成交额很多时候它是不到10个亿的现在大概好的时候能到800亿对再加上当时客转债整体差不多也跌了10%所以说总体也讲当时就是18年客转债的这种熊市整个算是个小熊市大家痛感是不太强烈的比起股票来那其实大家幸福多了去通客转债18年跟后来比起来

[沈潜@私募基金经理] 我自己印象比较深刻的就是新债的批量破发

[厚望] 对那时候写公众号很多度的爱问这还打不打呀

[沈潜@私募基金经理] 我自己17年9月份客转债它进行信用申购之后我自己很快意识到这对于大多数普通人来讲是一个非常好的机会是我应该是最早一批在公众号上每天都分析这个客转债的我有印象整体来看这个准确率还是可以的我自己印象比较深刻的是18年的8月份那个月份发了12只客转债然后破发了11只因为我那个时候还在上班我当时办公室里有的同事就说这笔子再也不打是客转债了你说这不是抢着亏钱吗对吧但是这个景象就再没出现过了

[厚望] 我这边说两个小插曲你刚才一说记忆一下有限出来了我记得17年开始一直到21年就还挺欢乐挺忙闹的因为在各种打信一方面呢是这个客转债打信另外一个呢就是当时也如火如荼的另一个打信就是做港股打信

[沈潜@私募基金经理] 对

[厚望] 而且那个时候港股打信中签率也高也有一定规律吧但后来也都失效了当时哎呀真是玩得如火如荼这个事一直到21年可能达到了高潮包括21年后来又有了美股打信22年之后因为没有赚钱效应港股的股股打信其实都熄火了那后来开户也都成了违规了嘛哎我就感觉其实所有的红利本质上都是监管还没盯上你的红利

[沈潜@私募基金经理] 咋说呢其实所有的红利

[厚望] 其实就是韭菜足够多而且红利的宿命一定是销往的是千万不要预期是这个事能干多久其实我觉得

[沈潜@私募基金经理] 可软债打信包括港股打信还有美股打信这其实跟监管的关系可能还没那么大主要还是市场周期的一个问题你像十多年之前我的老师就跟我讲他说如果你要到牛市后期啥都不敢买的话你就去做港股打信就行了也别融资你就只做仙境打信就完了港股打信这个其实还是对牛熊市依赖性比较强的是而且你如果要是有一两例破发的话后面你基本上就不需要再贪欲了这个也是对你牛市淘顶其实还是有比较帮助的21年可软债的数量其实已经稳定在800只左右了贪欲的人数包括市场成交额都上了一个量级如果你要是单纯看下跌幅度的话可软债它这个市场的价格的中位数差不多从125元跌到了100元附近跌幅就是20%左右跌幅其实不算太大但是你要考虑到当时一股核心资产它是大牛市

[沈潜@私募基金经理] 这让相对同感对其实让很多可软债投资者它是比较消沉的因为做可软债的很多投资者它都是老鸟都觉得自己在股市里做了这么多年了而且普遍应该还是偏低风险的投资者对而且不如那些小白去买个什么消费基金拿着就收益高就觉得很让人那个什么所以说我自己当时是明显感觉到这些朋友他们情绪是比较低落的所以投资不光是收益率的问题更是预期的问题对虽然说那半年是下跌的但当时的市场定价其实是比较混乱的里面其实还是有很多机会的这基本上就是对18年和21年的这个复盘包括原因这些时间来到24年今年这个可转债下跌基本上可以分为两段第一段今年的1月份这个就是普跌可转债整体的跌幅就是10%多一点

[厚望] 其实还好了对它更像是流动性枯竭的就是缩量的一种下跌感觉

[沈潜@私募基金经理] 实话实说我觉得如果真的是流动性枯竭的话应该不会只跌10%因为流动性真正枯竭都是跌到打到跌停板的是这可能谈不上流动性的枯竭另外一段就是今年的5月中行云到6月底到现在到底有没有结束这个事情不好说我觉得可能还需要画一个问号现在还难以定论这一轮呢可转债市场整体的跌幅其实不大但是低价可转债跌幅是比较惨

[厚望] 是而且有那么几天以广汇为例这也是这一轮比较代表性的债就是20%20%往下干

[沈潜@私募基金经理] 对这一个多月低价可转债就是90元以下的可转债整体的平均跌付在40%左右90元以下的可转债从两只最高的时候增加到差不多快50只

[厚望] 是刚刚经历过这个事吗相当于这也是我想拉着你做这期节目的原因第一个呢确实几年一轮都又赶上了第二个呢其实对可转债的投资者来说像刚刚过去这一轮低价转债的这个跌法是我就见的但没见过的是吧

[沈潜@私募基金经理] 对

[厚望] 这也是我想做这期节目的初衷啊

[沈潜@私募基金经理] 嗯

[厚望] 你还是从股性和债性去对这轮下跌做一个归因吗

[沈潜@私募基金经理] 跌幅最大的主要是低价可转债特别是90元以可转债这个你要是非得要归因的话我觉得可能是这几个原因啊第一呢5月份的时候搜策转债它实质性违约了嗯它去年是退市今年是5月份是实质性违约因为退市并不代表一定会违约嘛对吧这是实质性违约了

[厚望] 嗯

[沈潜@私募基金经理] 算是一个前奏对行情的转折点就是搜策它违约之后我记得搜策应该是10几号违约的开始下跌是20号其实就隔了几天第二呢就是说有很多客转债它的正股价格它跌到了1块钱附近哦又碰上过9条对它就有那个面值退市的这个压力这个东西它就跟那个红锡效应一样不管有没有问题大家跌接近1块钱它就会抛嗯而且越接近抛压越大

[厚望] 像一场自我实现对也挺像上半年雪球事件

[沈潜@私募基金经理] 其实都是一种预期的自我实现对第三个呢有好多只客转债它的信用评级被下调了你信用评级下调的话那你肯定价格要下跌第四个呢就是说交易所问询了一些发行客转债的上市公司证明这个公司它的偿债能力确实是有问题的前面这些因素加起来呢导致了一些这种机构要抛他们一抛呢就更加剧了这个市场的下跌这个有点像流动性风险的味道对这一个多月小盘股其实也在下跌是送货架起来其实就造成了这个局面

[厚望] 某种程度你已经回答了这个信用风险的蔓延是否结束哎说实话我看管辉啊过去那个18年和21年其实都挺考验的就是说下有保底这个事你信不信最后那两轮呢告诉我们就信的都赢了而这次呢我观察两个一个是山鹰一个是广汇其实我自己也在脑子里问自己这把你信不信这把确实没底气因为这把我们信用风险真的跟之前不太一样是那至少现在感觉你信了还是赢了你点评一下

[沈潜@私募基金经理] 实话实话我18年的时候我自己就不信第二呢你如果信了的话你即使广汇啊山鹰这些反弹这么大可能也只是高辉味而已也有可能是要往里冲对我自己是觉得过去的很多规律它其实是有很多的潜质条件的但我们好像只记住了那个结论对所以说你觉得这个结论成立的话你首先要看之前的这些潜质条件还成不成立我觉得投资很多时候要具体问题具体分析你不要机械的去相信和执行某个结论不然的话你很容易踩坑的你踩一个坑的话你可能很多年的积累都打进去了

[厚望] 那你说说可转在下有保底这个结论成立的潜质条件是什么

[沈潜@私募基金经理] 潜质的条件是这个公司它没有违约违约可能性很低最终它有偿付能力但从逻辑上来讲确实是有上市公司它是没有偿付能力的即使有下修来帮助你下修之后你正股价格一继续跌跌到最后就退市了这种可能性这种案例是越来越多的

[厚望] 如果我可转在还好但这种创造关系好像不太支持我想问的是如果正股已经退市了它对应的客转债还在身边上的呢也是退市的也是跟着一块退的

[沈潜@私募基金经理] 对它退市可能不会违约但大概率是会违约的违约就不还钱了违约也不一定是不还钱不按票便还了对明白最准确的讲其实大家核心还是担心的是兑付你到底能兑付多少

[厚望] 我想让你聊两个思想现在图

[沈潜@私募基金经理] 其实就是一个价格跟这个一价率的组合对

[厚望] 大家想象一个横重坐标我说诺斯里面图是这么做的我把价格是作为横坐标一价率作为重坐标对那我们这四个组合我想让你给大家说一说低价低一价这种其实是最理想的情况

[沈潜@私募基金经理] 苏生双低对它就是同时具备了安全性和进攻性这种在牛市的高点是比较难找这样机会的是你像222年下半年包括23年甚至包括今年的前几个月都是很难找这种双低可转摘的当然经过这一轮暴劫之后这种双低可转摘其实是数量增多的是但要紧防的一个问题就是价值陷阱这个你刚才提到了对就是一定要防控好幸运风险第二种组合就是低价高一价低价高一价就是偏债了对这种其实更纯粹就是看中它的安全性了看中的是它的债性成为一个收益好一点的债券来买对牺牲了它的进攻性其实可转摘的收益率未必高就是说它收益率并不一定比不同的债券高前提呢当然还是要管好幸运风险因为它这时候是债性非常强的它收债势的影响是非常大的第三种呢就是高价低一价特别是负一价这种情况

[沈潜@私募基金经理] 适合做正股的替代因为核转债折价的时候呢它其实相对于正股是有超额收益的嘛另外呢如果同样是下跌的话核转债的跌幅是要比小于正股的对所以说呢综合来讲相对于正股它的整体性价比是更划算的第四种情况呢就是高价高一价点心就别碰了对我自己觉得这是一种博傻

[厚望] 有可能游子很喜欢

[沈潜@私募基金经理] 短期内对这个就是一个博傻我自己觉得应该远离的我自己呢主要是投资低一价的中低价位的客转债我自己是不太追求这个低价的因为过低的价格往往意味着它信用风险比较高

[厚望] 你厌无信用风险这个你多次提到过

[沈潜@私募基金经理] 对

[厚望] 如果我把这个横重坐标之后换一个我的横坐标呢是转债的估值然后我的重坐标呢是股市的好坏或者股市的强度我来说组合你来点评这几个象限啊我先问一个问题

[沈潜@私募基金经理] 你这客转债怎么给它估值的用你刚才那个方法可以吗也可以倒是

[厚望] 第一个象限股市低迷但转债比较便宜这个组合就当行情进入这种组合里边你会怎么选

[沈潜@私募基金经理] 我觉得还是看你的风险承受能力如果你要是风险承受能力强的话那可以直接买股票如果你要是风险承受能力弱然后又想参与股市暴涨收益的话那其实是可以中堂可转债的

[厚望] 听起来有点像现在

[沈潜@私募基金经理] 股市低迷转债便宜你说这个可转债到底便宜不便宜这个其实还是可以发个问号

[厚望] 好

[沈潜@私募基金经理] 第二个就是股市很强同时可转债比较便宜这里说的股市很强

[厚望] 是说的它的走势对或者说是这个情绪变好确实可以中堂可转债OK第三个就是股市很强那与此同时呢可转债市场它的估值比较贵或者价格中元数比较高股市又很好转债呢跟着股市互动它这个价格定价也比较乐观或者说双低不太好做了机会少了可能就是偏交易了吧看里面有没有交易机会了对那最后一种

[沈潜@私募基金经理] 就是股市低迷可转债贵股市低迷可转债贵这其实有点像22年到23年这种情况21年Q4也有点像21年其实股市还算是个小牛市OK我觉得还是只能做一些这种个股性的机会这种个别客转债的机会系统性的机会就别做了

[厚望] 对OK那假设我们回到我们刚才说的第一个思想线就是溢价率和转债价格这两个维度构成的思想线那我们基于这个思想线你能不能给大家总结一下可转债期内有多少种玩法或者你的切入点或者你赚什么样的钱赚哪部分钱我自己也不是你自己的比如说双低是一个嘛双低它名是一个买那种高YTM的买那种到期收益率较高的实义类可以给大家盘一下

[沈潜@私募基金经理] 因为可转债的它任何一个条款你拿出来都是一种策略包括你比如说博弈的下修博弈回寿

[厚望] 但我觉得这种对普通通知来说有点难对它得相当关注这个市场才能发现这种机会对

[沈潜@私募基金经理] 包括博弈强熟对吧甚至包括这种折一价的套利对吧其实我觉得可转债它身上每一个店你拿出来都可能做成一个策略最核心的还是第一呢你对正国的这个基本面有一个非常充分的把握接着呢你对可转债它的条款还有交易规则有非常深向理解我觉得你把这两个理解透了哪个方面出现机会了你去做哪一个就完了就不要去约束自己一定要什么策略

[厚望] 肯定是有相当部分的人是专门玩这个市场的

[沈潜@私募基金经理] 对

[厚望] 我知道还有专门的私募

[沈潜@私募基金经理] 对

[厚望] 这种机会的识别和监控其实挺耗费时间的我觉得不太适合普通投资者

[沈潜@私募基金经理] 哎呀大说呢我觉得任何投资你要是想做出比较好的结果来你都是需要花费一定时间和精力的我觉得普通人无脑赚钱只有一个阶段就是牛市的时候

[厚望] 嗯

[沈潜@私募基金经理] 就没有其他更好的办法我感觉

[厚望] 你说那些啊其实一般人也不会去碰感觉普适一点的也就是双低加大新但这玩意儿也没啥可说呢好像

[沈潜@私募基金经理] 我自己觉得玩双低最重要一个前提是幸运风险可控嗯你如果幸运风险不可控的话你简单来看是个双低实际上可能就是个单低你能下个下限是没有的是的我觉得可能最重要还是这个我把你的话翻译过来就是现在不太适合玩我就20年那会儿做过一些双低的因为当时很多化工啊周期苦很便宜嘛你卖一堆他们只要业绩爆发那弹性其实是非常好的

[厚望] 嗯

[沈潜@私募基金经理] 就20年做过那一段时间其他的时间我就基本上没再用了

[厚望] 或者这么说就是大家想玩双低呢也不能只盯着这两个指标加总之后那个得分对他的正股啊他所属的行业的前瞻可能都要有

[沈潜@私募基金经理] 对认可双低的这些人其实这个市场上已经有很多很多的人了你如果只是做这个策略的话很容易就是给你设计好了就让你来钻这个圈套的真的吗真的你包括最早想出双低策略的这个人他前两年都已经不做这个策略了

[厚望] 他为什么不做

[沈潜@私募基金经理] 因为前两年可转债的移价率实在太高了你按双低策略是选不住可转债来的

[厚望] 是我觉得双低你能玩还有一个前提就是市场得给你机会对他得给你提供低价的转债对才有得上对但是感觉我跟你聊完我听你那个意思就是那低价大外地出现的时候也意味着信用风险暴露的比较开始有问题了真深究的话风险也不低

[沈潜@私募基金经理] 对你双低买进去问题还不大这种考验是你买进去比较低它跌到80块钱了你咋证

[厚望] 对呀

[沈潜@私募基金经理] 它应该是有一套的完整的应对策略对理论上来讲你跌到80块钱你下跌的空间其实还是很大的你到底咋证

[厚望] 好像大家玩双低的那个预计就是高抛低息轮动

[沈潜@私募基金经理] 对因为资本市场它本身上是一个博弈的市场简单的根据一些机械的规则去做的话很容易成为别人猎杀的对象这个市场上有很多这样的案例就赚不赚这些以前就要套利者的钱大家老是说一个跌破存债价值意味着什么第一呢存债价值这个是比较出来的找的跟这个客专债各方面非常相似的也是存债的价格本身这里面就是有误差的这第一第二呢存债它本身的流动性它并没有像客专债那么好因为毕竟客专债它还是上市交易的这就意味着它存债价值本身是很有可能会被失真的既然这样的话客专债的价格跌破它的存债价值的话表达的最直接的含义就是客专债的投资者比纯粹信用债市场投资者是要更加悲观的当然这里面排出了流动性的因素

[厚望] 我们给大家介绍一下目前客专债市场在里面玩的这个资金的结构

[沈潜@私募基金经理] 你要是按投资者群体划分肯定是机构和个人我估计肯定是那种游资可能贡献的成交量还是比较高的因为那种大的成交量基本上都是那种炒作比较多的那种客专债你要按投资风格的话那肯定是现在量化的很多资金也进来了

[厚望] 对还有这个是看了一下盐报大概排序是这样的但是是玩家结果未必是成交量的构成排名最大的是公募其次是年金再往后面是显资然后才是散户

[沈潜@私募基金经理] 对它应该是按照持有的金额来统计是的它不是交易的对交易的话我估计应该是散户跟游资共享成交的大头

[厚望] 是反正化手率这个集资路上面也有专门的这个统计化手率是不低的还有什么补充的吗我做的那个数据统计可能都是18年至今就是货龙开始的案例比如说客人在他那个生命程序周期比如说一个客人在他生命周期里边它的最高价和最低价和这个规模的关系只论统计结果来说小票债小规模的客人债还是挺好的我知道因为它的这个最高价可能冲得比较离谱

[沈潜@私募基金经理] 对

[厚望] 是否我意味着比如说溢价率比较低的时候我去赌游资能盯上它

[沈潜@私募基金经理] 我觉得也是可以的你对你控制好这个汤位就行了

[厚望] 发行量越大它的最高价就肯定低但它的最低价也是比较稳的

[沈潜@私募基金经理] 是对于我来讲交易起来其实是更方便的小盘客人债的话你可能没有体会过那种只要你卖价格它就移植往下走的那种感觉可能油资爆炒那瞬间流动性是非常好的但你买的话那过程是很难的很多小的客人债你几百万打开起来都很难

[厚望] 因为我知道你的风篇其实是很厌恶风险的哪有你个人的审美你比较喜欢碰什么样的属性的客人债

[沈潜@私募基金经理] 就是吸引风险好客人债价格低溢价率低政股基本面谈性大的那种

[厚望] 所以这种其实它很依赖事前的投言我就挺好奇比如说你会专门有一个客人债的关注类表然后去没事看看吗还是怎么就怎么去发信这些机会呢比如我就有把表格拿出来我自己设条件我先筛一遍

[沈潜@私募基金经理] 实话实说我自己这些年做的这些机会基本上都不是说从这种表格中筛选出来的我一般都是那种通过某些事件就引发出来的你比如说你看到某个化工产品它涨价了这个公司股价开始有反应了但是呢它的客转债的价格它因为它溢价率比较高它那时候债性强股性处于一个比较尺寸的状态的话那你其实买进去它只要是弹性走不大那你其实很快它就成了一个双低的客转债然后弹性就上去了你像今年涨幅最大的其实也是这种化工转债

[厚望] 所以你看这个溢价率它很多时候也是转债价格相对于正午价格的偏低度我能这么理解吗

[沈潜@私募基金经理] 我自己这些年做的主要是一个是试验性的一个就是这种凑误定价类型的自己做的比较多的是这两种

[厚望] 那比如你看到一个事件你觉得它有机会那肯定前提也得是你对它客转债市场是有一定了解的你得知道这家公司它或者这个行业下它有哪些的客转债才行基本上每只上市的客转债我上市的时候我都会看一下那你平时看哪个集思路吗用哪个工具比较多

[沈潜@私募基金经理] 我最核心看就是一个目击说明书一个新闻评计划集思路会看一些

[厚望] 那你觉得这个客转债预期收益率应该是多少呢

[沈潜@私募基金经理] 我就是觉得一个投资品种你很难说它的预期收益率

[厚望] 理论上它应该是在债以上再鼓一下的吗理论上来说应该是这样这一轮之后呢很多规律还会有效吗

[沈潜@私募基金经理] 哎呀我自己做投资更相信的是演绎法而不是归纳法这句话好棒其实很多大家所说的这规律啊其实更像是归纳法而且是样本数量非常有限的归纳法

[厚望] 如果你从量化视角来看这个市场的话那过去那些关于顶和底的总结它有个最大的弊病就是它的数据点有限

[沈潜@私募基金经理] 对如果你长期以投资为生的话你需要让你的投资策略有足够的这个便利性能够让你的投资策略能够经受各种市场环境各种极端情况的考验

[厚望] 那演绎法它底层就支撑你这套的那些不便的东西它那些抓手应该是什么大原则啊或者是

[沈潜@私募基金经理] 我觉得最本质的还是这上市公司它的基本面到底怎么样包括它的客转债的条款是什么样的交易规则是什么我觉得还是搞这些

[厚望] 你自己做那个客转债的课主要给大家介绍什么呢

[沈潜@私募基金经理] 讲了客转债的一些技术知识定价的机制包括一些投资策略主要这些

[厚望] 我们今天漏掉的你有什么补充吗

[沈潜@私募基金经理] 客转债它这个工具它之所以这么有魅力我觉得可能是两方面啊一方面呢它是比较好的表达了一种投资思想就是说公手兼备这是一种第二呢因为客转债它本身的定价比较复杂这就衍生出了很多的投资策略这也是很让人着迷的第三呢我觉得说到底客转债它本身只是一种投资工具就是说我自己是对任何一种投资工具都不要有太深的执念这一辈子你以投资为生然后是赚钱的话靠的不是单一的一种工具或者单一的一个标的其实靠的是你自己的投资体系投资体系才是陪伴你一生的我就补充这个

[厚望] 就比较省心的然后偏长期持有的这个客转债的玩法有没有也不用太依赖你个人的眼光啊投眼啊投资水平啊除了打新中楼物的等着130那种的偏长期的可以安心一点的

[沈潜@私募基金经理] 我觉得可能那种灭职或者是灭职附近的那种非常正牌央企发行的客转债因为他这种和纯粹的洋企他的信用风险还是有保证的只不过是你赚多赚少的问题明白有可能会有惊喜没有惊喜的话就拿票席收益其他的特别现在这种信用环境你其实都是需要做信用风险的一个分析的

[厚望] 你有什么特别偏好的行业吗或者比较偏好的标签比如银行啊花工啊还有你刚才提到的洋企啊

[沈潜@私募基金经理] 我自己是没有特别的偏好的我自己是觉得哪里机会就去哪里

[厚望] 我先问一个就是我们最开始我们聊了一些概念纯粹价值转股价值一加率到期收益率下修回收强熟你觉得这个还有漏掉的吗概念和条款比较重要的还有补充吗应该没了你觉得它复杂因为你刚才说它的定价是比较复杂的吗

[沈潜@私募基金经理] 对因为你说客转债的价值其实就相当于它的纯粹价值加其全价值它的纯粹价值评估起来就很难

[厚望] 对你刚才也说它是一个参考的东西

[沈潜@私募基金经理] 但参考也未必准对它是个近似值然后你这个期权价值它其实相当于是一个奇异期权它这个定价

[厚望] 确实是很复杂的而且我们每次看其实都是当前这个截面的价格对这么感觉也好理解为什么有些量化的资金愿意过来玩对那你说普通投资者在这种情况下好像确实也就是放低预期确保这个信用风险可控的情况下差不多得了

[沈潜@私募基金经理] 对咋说呢其实我觉得大多数人想的可能都是自己不需要付出啥你把钱投进来然后就慢慢的稳健其实很难

[厚望] 除非尤其靠个人能实现的话其实不太公平那那些砸资源砸投言的人怎么对

[沈潜@私募基金经理] 因为如果有这么轻松的赚钱的方式的话那就很有可能你要怀疑自己是不是遇到诈骗

[厚望] 对你观察这个市场的品率是什么样的日度的吗还是

[沈潜@私募基金经理] 基本上每天都会看看什么呢看公告呀数据呀这些再具体一点

[厚望] 老实讲我会在送东西里面给大家放一个客人在公告更新的列表

[沈潜@私募基金经理] 你继续比如说下修比如说新栅上市这其实是一个非常常规的更多那种你包括数据比如说今天又跌了多少了市场终于说跌了多少了不同档位的客人在的价格跌幅怎么样怎么样这些

[厚望] 这个数据在哪看呢捷思路吗捷思路也有万德应该有对你用万德还有吗基本上就看这些所以这个品种在你自己无论是你以前自己投还是现在管产品它是你会用的抓手对吧对其实这两年我困难家也确实还是贡献了一些收益有过去的一个Q有什么值得分享的吗无论市场变化还是你自己的观点心态

[沈潜@私募基金经理] 我问个俗点的你仓位上来了吗怎么说呢你怎么定义这个仓位就是你要是股票仓位的话跟当时应该差别不大还是比较低你要是说这个低呢仓位这段时间变化一直都是不大的股票仓位还是不高对买了一些港股对那你怎么看待红利这两天红利应该是跌了一些的

[厚望] 是包括我看煤炭的估值对

[沈潜@私募基金经理] 你按理说上周是季度初嘛大家情绪其实是非常高亢的你既然这么高亢的情况下红利反而跌了一点反正我自己是对红利这事是一直没有那么信心的为什么

[厚望] 这是逻辑层面的还是感觉层面的

[沈潜@私募基金经理] 不是感觉层面这个业绩就摆在这嘛你像煤炭什么的这个业绩每个季度都往下掉对吧你股价还在涨你这事确实明显偏离基本面的嘛

[厚望] 确实固执看皮皮反正中正煤炭是进入高估区间了我今天还发了个信息放了下那个固执图嘛我说我得记录一下此刻

[沈潜@私募基金经理] 买红利这些人跟投三十年级国债的这些人我觉得方向判断上我觉得是差不多的你要明白这个市场上有一帮人有一部分钱他是永远都要买股票的就只能买股票的我估计这其实就是红利的精明盘哦你认为是他们在撑着红利我觉得这帮人肯定是红利的一个非常大的一个力量

[厚望] 这三个月还有什么想说的吗感受什么的都行好像也没什么特别可说的感谢观看感谢观看感谢观看