047_E47.目光越过年K线：中国各类资产的长期β—这才是更底层的宏大力量

[厚望] 1976年,我操,这俩人名字这么长,怎么读话?和对,就这两位统计了美国市场的股票、债券、货币以及通胀数据。这是历史上第一次如此严谨系统地统计了各大类资产的长期历史风险和收益,为投资者利用资产定价、资产配置进行决策时提供了不可或缺的数据支撑。此后,这份被命名为SPBI Yearbook的投资数据年报每年都会更新,到今天已经有将近50年的历史。坚实的质量和漫长的时间让它成为了对美股市场进行数据研究最权威的标准之一。本期的嘉宾之一陈鹏博士从1997年开始与前面两位有过超过20年的合作,能做一份中国版的SPBI报告,验证一下海外金融市场的规律和逻辑在中国是否也成立一直是陈博士一直以来的愿望。那上周,由陈鹏博士和有知有心团队主导撰写的中国版SPBI Yearbook正式推出了。

[厚望] 本期节目,我邀请了陈鹏博士和金栋老师重点聊了聊报告里的三张信息量巨大的图表。为了收听质量,请大家在收听时务必打开Show Notes,根据时间轴仔细看一下对应的图表,进入Show Notes的按钮,在播放页面的底部左下角,按钮形状是一个圆圈,圆圈里面有个小爱,点击后便可进入。欢迎大家收听本期节目。我也是挺好奇的一个事,因为所有普通投资者进入这个市场去理财的一大初衷就是跑营通胀,但通胀又是洪水猛兽一样的概念,我们这份报告又专门有研究通胀这个章节,当然他的抓手是CPI,所以我特别想问二位,就是中国真实的通胀水平都到底应该是多少?我们这个以CPI为抓手的真实通胀,它能代表国内的情况吗?尤其在我国CPI它的权重也并没有那么透明,这也是一直被大家诟病的一点。

[@陈鹏独立投资人] 这个我先说美国吧,前一任的联储主席上任以后,这个Ben Bernanke,他就设立了这个目标通胀,就像您说他是2%,他公开表达出他想要把通胀尽量接近于2%,就不要太高,也不要太低,其实历史上呢,他并不是一直说我的目标就是2%,只是最近这十几年才开始,因为我们在这个年间里面有写到美国历史的通胀率实际上是2.9%,大概3%左右,我就讲这个意思就是说,现在他的通胀的目标是2%,但是历史上他并没有这个通胀的目标,就很长一段时间,那所以说这个我们看历史数据的时候呢,要把这个想到,目标是2%呢,他会尽量达到,未来呢,应该是围绕着2%之间,那因为所有的经济都不希望能达到通缩,2%其实离通缩也不是特别远,所以他应该稍微对被2%以上的通胀有更多的宽容度,

[@陈鹏独立投资人] 所以应该是在2%之上平均历史上,这是美国的数据,刚才你讲到了中国的数据,东达可能更了解,中国的数据呢,他因为第一个历史相对短一点,我们也都记得70年代甚至80年代初,都是计划经济,这个价格是固定的,后来呢,价格双轨制,后来慢慢,

[厚望] 而我觉得我们很吃亏的一点在于,中国历史上离我们最近的两次大通胀时期,一次是1988年,一次是1994年,这两段时期它发生的时候,中国还并没有真正意义上的资本市场,所以说我们也并不能很好地观察到在我们这个社会,当我们遭遇了大通胀,然后资本市场能否像比如阿根廷那样的,土耳其那样的,我们的股市能否有效地对冲掉这部分通胀,

[@陈鹏独立投资人] 对,回过再来说一句,另外一个问题呢,就是说每个人的通胀还不一样,对吧,年纪啊,比如说你要是住在一个一线城市,那在住房上面花的钱可能就更多一点,CPI呢,它只是能够代表一个综合或者是一个平均,它也不能代表每个人或每个阶层,对,体涨可能这个就不太一样了,中国肯定也有类似的情况,另外一个呢,就是它毕竟历史短一点,可能它统计数据上各方面透明度啊,各方面可能还没有达到披露的这个程度,这里有种种原因,我们就不深究了,但是大家就记住这个东西呢,也不是百分之百绝对的这么一个标准,这是我的意思,

[厚望] 我看这份报告有一个特别缓解我焦虑的事,就是因为通胀一直都是老百姓的一大焦虑源嘛,尤其是大家在卖理财产品的时候,很喜欢用这个话术,我觉得这份报告很棒的一点在于,它揭示了一个真相,哪怕只是持有短期国债,那长期看它也是能cover掉通胀的这部分侵蚀的,我觉得这是特别特别缓解大家焦虑的一点,

[@陈鹏独立投资人] 我们做这个呢,其实主要是把一些底层的逻辑和一些规则,用数字给它展现出来,就是说我作为一个老百姓,今天去投资一个最基本的类别,比如说货币市场,或者是短期国债,如果这个收益率长期连通胀都不能覆盖的话,那我才投它干嘛,对吧,这个基础的逻辑就是说,你短期的这些利息,你至少能够保证我买了这个短期国债,你至少要帮我覆盖掉通货膨胀,当然不是说每时每刻都覆盖掉,但是至少长期你要给我覆盖掉,要不然的话这个逻辑就不成立了,那我存钱等于是越存越赔,那这个对我一个合理的投资人来讲,我可能就再去存钱,再去投资这个的驱动力就没有那么强了,这是我看到的底层逻辑,对,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 我特别想补充一下,这个底层逻辑在数据上的展示是老前观察到的,我即使投一个没有风险的短期的货币市场,短期国债也好,或者说货币基金也好,其实我就能够cover掉这个通货膨胀,这样的话我的心理其实是比较安稳的,因为大家对于通货膨胀的担心是说,如果我不去投资理财,我的钱是会逐渐贬值的,这个逐渐贬值其实是说的,我的购买力会逐渐下降,那为了保持我这些钱的购买力,那我至少要去投资,投什么呢?我知道中国的很多的投资人流传的是通货膨胀太高,我得投一个非常高的一个收益的一个品种,我才能够cover住这个通货膨胀,是的,但其实我们现在告诉大家的就是,你如果真的不想冒那么高的风险,你只是想让你的钱不贬值这么低的目标的话,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 那你投一个比较短期国债或者一个货币基金,其实在长期看来是可以做到的,这个是一个我们观察到的,或者说我们想给用户传达到的一个底层的规律,就是你不用那么去担心它,

[@陈鹏独立投资人] 我再多讲两句,国债的利率就我来看,达到这个数字是有两方面的,一方面我们刚才讲就是投资者的角度,我投资,我需要你帮我来覆盖到通货膨胀,你达不到这个,我可能就没有办法帮你当成是无风险收益,这是从需求的角度,就是我投资者埋这个,你要提供给我多少收益,这是第一个,第二个,在市场当中,这个短期国债的收益率实际上是跟央行有巨大的关系的,

[厚望] 它表现为一种政策意志,

[@陈鹏独立投资人] 而且在这个政策意志上,至少在目前来看所有的以市场为主导的经济体里面,他们的一个非常重要的两个考虑因素,一个就是通货膨胀,我们刚才讲了嘛,每年出20%通货膨胀,所以他会考虑在定这个利息的时候,自然而然会考虑到通货膨胀,另外一个点就是经济的热度,比如说就业率,经济的增长率等等,我的意思就是说,不论是从投资者的需求端,以及政策端来去设置这个利率,它都有因素跟通胀是紧密联系在一起的,所以这个东西我们看到的时候,觉得这个数字过来了,它不是一个巧合的数字,不是一个巧合的数字,我们在这个报告里,同时也给大家看到了美国的数据,时间更长,一百多年,这个也非常类似,

[厚望] 我也想补充几点,就是很想跟大家说,第一个我们这里边通胀最终的抓手,仍然是CPI,CPI是社会生活,衣食住行,各个成本方方面面的一个汇总项,是的,但是大家可能对通胀的体感抓手,刚才像陈博士说的,它其实跟你的个人情况,跟你的生活方式,跟你的居住水平,都有很大的关系的,这是一点,第二点就是在过去这么多年,我们其实是有很多的通胀幻觉,比如说,我可能把我家楼下那晚,包含了人工房租原材料成本的大排面,当成了体感通胀,我可能把中国的房价当成了体感通胀,包括如果我们评议到美国,有一些产品它的通胀水平,甚至是往下走的,但是如果你把你的体感通胀,锚定到了大学学费,或者医疗支出这些方面,那里边的通胀速度,其实是非常快的,

[厚望] 是的,我就想跟大家说,这里面我们说的通胀,它仅止CPI这个抓手的,但是偏离到某一个方面,这个结论可能会和大家的体感,有一定的出入吧,

[@陈鹏独立投资人] 另外一个我要强调,就是通胀膨胀,它在衡量的是,叫相对禁止的一篮子的,雇品和服务你来购买,但是当我们今天,比如说我原来是吃路边摊的,现在我要进到吃米其林餐厅了,这个价格的升高并不是通胀膨胀,必须得是同样的一顿饭,类似的一顿饭,

[厚望] 我觉得我们这个报告的第一张图,就是图一杠一,应该是各位都想重点讨论的一张,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 这张图,我们为什么把它放在第一张,确实是它非常的引人注目,我知道的就是在中国市场上,其实有非常多的流传,我投资比如说一个指数,到底能收获多少钱,或者说我投资收益率能达到多少,有各种各样的这种流传,就是一个折线图,我拿一个指数的折线图,代表我的投资收益,当然我们这张图跟普通折线图,可能最大的区别就是,我们希望用这张图来回答的,就是在A股投资,你投资不同的这种资产类别,你到底能获得的真实收益,它的差别会是多少,或者说它的高低应该是多少,甚至说包括它的波动应该是多少,我们希望用这样图来表达出来,因为我最早在看到SBI美国这样,因为SBI美国是做的非常长的数据,它从1926年,一直到现在,每年还都在更新这样的数据,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 你能看到一个历史的,长期的一个市场的表冲之后,其实看完之后,我是非常激动的,我是觉得在这样的市场里面,经过这么长时间积累的一个数据,是能说明非常多的问题的,有很多人在美国那张图的基础上,它会标注出来,这段时间的波动,是因为在历史上发生了什么样真正的事件,这个真正的事件,怎么样影响了资本市场,比如说二三十年代,比如说七八十年代,2000年网络泡沫时期,包括07年的全球金融危机,你都能在资本市场上得到这种明显的反应,那在中国怎么样呢,中国大家经常会讨论的一个问题,就是投资一股到底赚不赚钱,大家经常谈到的一个问题是,上证指数三千点,十几年了一直都不涨,所以以此得出结论,投资A股就是不赚钱,我就特别想,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 或者用一些更准确的方法来表彰一下,在A股投资大盘股,投资小盘股,投资A股整体,投资债券短期债券,你的收益情况到底是什么样的,波动情况是什么样的,那这样一张图就最直观的给他这样的一个回答,我能不能这么看,

[厚望] 比如说如果我自己有一个投资组合,它是一个非常简单的,比如说5050组合,比如说我50%配了A股整体,假设说那我说可以50%乘以一个A股整体,甚至50%乘以一个债券,然后我可以基于这样图来描绘出来,我自己的这个投资组合,它应该落在哪个收益区间里面,可以这么说吗?

[@陈鹏独立投资人] 不仅仅是大概就是,就是,当然有一定的假设,如果是按我们现在的每年的数据的频率,那就是说明你每年调一次仓,就是这个假设,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 刚才那个陈博士说每年调一次仓的意思是说,比如说你说505050组合,你从2004年底你是建了一个5050组合,但到2005年底的时候,它那个自然的涨跌,就让它的这种比值变化就不是这个5050了,比如说变成6040了,那你这时候做一次调仓,把它重新恢复到5050,就是一年一年这样接起来,那你能拿到的收益就是相加的结果,

[厚望] 那我再请问一下陈博士,就是我再平衡这个动作,长期来看,它更多是作用于增后收益呢,还是降低波动呢?

[@陈鹏独立投资人] 来做再平衡,一定是把预期收益降下来,为什么这么说呢?因为你不做再平衡的话,预期收益率高的资产,它会占的比重越来越大,但是同时呢,也会把你整体组合的风险拽得越来越高,所以说当你做再平衡的时候,实际上是你的目标不是直接的收益,而是你追求的是基本上的同样风险的基础上的收益,叫risk adjusted return,这边翻译成叫风险调整后收益,再平衡你的目标是追求比较好的风险调整后的收益,而不是简单的最高收益。

[厚望] 比如说如果我买一个混合型基金,或者说我买一个二级债机,这样图就是我可以大概能定位出来,我这个收益曲线长期来看,它应该落在哪个区间,对吗?

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 一部分上是这样,你看你提到的单词混合型基金和二级债机,这些都是除了在基本的资产类别之外,其实有一些另外的因素的,比如说混合型的,很有可能它是个主动性的基因经理来管理的,那它的管理技能怎么样,它的操作风格怎么样,都会在这个之上有一些额外的因素需要考虑,那二级债机就更是了,那它投股票的比例到底多少,但是只要你是在投中国的A股,或者说中国的债券,那你能够拿到的长期收益,在这个平均市场上,就不会超出这个图的范围很多。

[厚望] 接下来我们重点讨论一下,就是图2-1,我也会给大家碰到说诺词里面,我个人觉得它有点像一个,中国A股股民的那种命运图,我先给大家解释一下怎么看,横行树立每一个台阶上的年份,意味着你进入市场的年份,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 对,

[厚望] 你是哪年进入市场的,你就找你对应的那个台阶就行,然后往下看,它在左侧是你截止到这一年,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 你能在A股实现的年化收益率,我们知道有些数据可视化,其实能够让你一图胜千言的这种目的,这张图某种程度上就达到了这种,它是一个你可以查询的图,我从某一年的开始到某一年的结束,我能够实现的年化收益率多少,它是很方便的通过横坐标,中坐标就可以查询到,同时它又是一个热力图,热力图就是我们用颜色来表示,你的收益的高低,比如说在中国用绿色代表这种负收益,红色代表正收益,红色的颜色越深代表你的收益越高,类似于这样的,所以这张图里边你一打眼,就能够感受到在这个A股投资大概是什么样的,比如说刚才像老前讲的,如果我是在沿着从左上方到右下方这样一个斜线去观察,那越靠近右边,越靠你右上这个红颜色和绿颜色越是互相交织的,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 就是有时候红的有时候绿的,有时候红的很深有时候绿的很深,那就是代表说你只投资一年,那你的收益可能会很高也可能会很低,这样的话波动是非常大的,变化是非常不确定的,但是你越往左下角是代表你的投资时间越长,你投资时间越长,那你看到其实大部分的时间范围内,你这个方格里边的颜色都是红色的,都是能拿到正收益的,那同时如果你观察里边的数值的话,其实差别就会越来越小,也就是说你投资的时间越长,你能够拿到一个正收益的数值,其实相对来讲是比较确定的,当然这里边还可以更细一点的观察,就是我观察最右上方的这样一条斜线,那就是你一年的这个年化收益率的实现的情况,每年的这种差别,那如果你是从右上方往左下第五条斜线,那就是你在任意一个年份开始投资五年,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 能拿到的年化收益率的变化情况,所以你就观察不同的这种年份,观察一年的五年的十年的,你能够感受到就是说我进入市场,不同的时间长度会有怎么样的一个结果,当然还有老先生刚才讲的另外一个很有意思点,很有些人可能会更关注自己进入市场的那一年,比如说他是07年进入市场的,他是15年进入市场的,那从这条线你就一直沿这个纵作标看,你能够感受到你从那一年开始,到了另一个年底,第一年年底,第二年年底,第三年年底,这样不同的年底,你的感受变化会有什么不一样,

[厚望] 对因为在A股有个很好玩的特色,就是老酒菜交流不用问太多,基本上问你哪一年都入市的,其实你后面的命运大家都能猜个七七八八,其实买房子也是一样的,就是因为A股它周期波动太明显,又因为人性的存在,它其实决定了大概率每一个代季,比如说90后,其实它已经大概决定了,你要不然就是15年那波,比如像我14年毕业,如果我是有钱,还有这个意识的话,其实就应该15年进入的概率最大,那往后,那可能比如大家20年的概率最大,所以大家就可以看一下20年入市之后,你的命运是好还是不好,然后有几个柱子横行数列,有几列它的命运是非常悲惨的,比如说18年你进来,但如果你19年进来就又完全不一样了,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 对这个其实是挺有意思,当然老钱会说是命运,我可能会觉得命运这个词可能有点过了,我可能感觉会是你对股市的第一印象,是这种可能能决定很多年,比如说你第一年是刚才说的07年,还是15年,还是18年进入来的,你的感受会非常不同,21年初进入市场在这样一个市场高点,这个图上里边其实也能看出来,从21年22年23年开始这三年的这几个块,基本上都还是绿色的,这也能够体现了说这一批人,这一代人进入这个市场的时候,他的初始感受会是什么样,这是一个挺有意思的观察的现象,我们做这个图更想告诉大家的是说,你把你的时间或者眼光放得更长远一点,比如说不只是这两三年,而是放在19年的这样一个历史里面,因为每个人的人生,或者每个人的可以投资的历史,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 不只是只有两三年,不是只有初始的那一年,你在工作的这二三十年里边,你的资金来源其实是不断的来的,对吧,你是不断的有工资收入,或者不断的有其他的这种收入的,那你在这里边去投的时候,更应该有一个长期历史的视角去看,这样的话在这张图上你会看,我第一年,第三年,第五年,我第十年不断的去投入,或者说我分散的去投入,会有什么样的一个感受,而不是说把自己的第一印象,当做是绝对正确的,唯一的这样的一个结果,

[厚望] 我还想请教二位一点,其实我看这张图一个最大的感受就是,上来就赢特别重要,哪些柱子容易上来就赢呢,06年,07年,但是我非常需要提醒大家,就是06年之前发生了什么,那是A股可能是最漫长的,01年到05年的熊市,然后09年也是你上来就赢了,而且是巨赢,但是你想想09年之前08年,那可能是一代人生平仅见,他经历过的最吓人的经济危机,然后14年也是上来就大赢,但是可能11到13年也是一个很无聊的那种垃圾时间,在最近就上来就赢很多的,比如19年前一年又是18年的阶段性的历史大底A股的,接下来还有哪根可以上来就赢的大柱子呢,就我们也不知道,但是值得强调的是22年23年包括24年迄今为止,市场表现都是非常糟糕的,

[@陈鹏独立投资人] 您看到这个确实特别是5年以内,您说的这个效果很明显,但是我要跟大家讲的,你如果把时间拉长了以后,长期投资有点像马拉松,前几年呢就有点像刚开始起跑,你是跑得快还是跑得慢,当你把时间拉长以后,你就可以看到大家呢,其实最后的分化是没有那么大的,你一开始的分化是最大,就像您说的,你是哪一年切入的,每一年的收益率都有很大的差别,但是当你30岁开始投资,到退休60岁,投资30年,30年以后你再往回去看,你跑完马拉松以后每个人跑完,你落后还是领先并没有那么多,有些年份你起跑快,但是后来呢,他又卖下来了,后来有的人又快起来了,等等等等,他就把它给平均起来,未来我们每增加一年数据,你就会看得越来越清楚,短期内确实是你哪一年入市,

[@陈鹏独立投资人] 有很大的影响,比如说我的投资期限就是这一年,那我是16年投,还是17年,还是2020年,这个差别巨大,但是我如果只抱着头30年,这个数据因为中国的数据比较短,即使20年的数据都有点困难,你可以看美国的数据,他这个最后的都非常类似,多也多不了多少,差也差不了多少,因为大家都是在一个市场里去做这个东西,

[厚望] 我明白,陈柏仁刚才说的这些话,体现到这张图上,哪怕你进来之后你的业绩超神,但是当大家顺着这个柱子,顺着这一列往下看,会发现一个特别好玩的规律,就是所有人的长期复合年化收益率,都会趋于平庸,但我可能用平庸这个词也不太好,

[@陈鹏独立投资人] 平均就是平均嘛,

[厚望] 对,就他会收敛到一个并没有那么夸张的水平,对对对,

[@陈鹏独立投资人] 那为什么呢,就是说我们刚才也讲了,就是长期他这个收益是要体现整体上市公司,对经济的贡献,对生产力的贡献,那这些他在长期是有一定的规律的,对吧,你不可能每一年都是这么好,20%30%,也不可能每一年都是很差,负的20%,所以他有负的肯定就会有证,这样的话慢慢时间长了,就达回到一个相对平均的状态,

[厚望] 某种程度上我也觉得他也能解释,为什么比如在A股,大家热衷于去讨论,去寻找那些所谓双十的基金经理,就是十年年化10%,大家觉得好像十年年化10%,也并没有很那个,但是放到这张借题图上也能感受到,双十其实也已经非常难得了,

[@陈鹏独立投资人] 对,因为这个长期我们看了,其实在过去20年,中国的股市的收益大概不到10%,对,9.6%,9.6%,如果再把基金管理的费用算上,这个一到两个点,甚至两到三个点,那这样的话,这个净收益达到10,10年,就是证明什么,这个基金管理人平均每年,可能要创造3%到4%的α,你换过这么一看,10年能够创造3%,4%的α,这已经很了不起了,10年每年平均3%,4%就证明什么,10年过后,你比没创造α的基金,大概多拿了50%的钱,这个提案还是不小的,

[厚望] 刚才陈不是说了一个细节,我内心挺唏嘘的,陈不是说,如果你像是用5年比较短的时间,5年是比较短,好,那我说一下我自己的体感感受,我是2016年进入这个市场,然后开始了基金定投,我非常庆幸我自己是定投,到了2018年的时候,你看我的年化是负的3.8,那个时候我就已经输不了了,因为我回看,首先那时候我已经毕业了4,5年了,然后我带着很高的期待进来之后,我每一个月都在鉴定投,然后2018年底,我觉得自己像个,不能说算话,我自己像一个菜鸡,然后我说我都玩了三年了,我输了时间,我又输了钱,然后2016年,我进场的时候,我又错过了北京最轰轰烈烈的房地产牛市,像你说我们在年轻时候所经历的事,会深刻影响你的三观,

[厚望] 那个时候我对房子有一个巨大的错过感,然后我进入了股市,但是A股并没有给我一个好结果,输了时间又输了钱,然后如果我是2018年进来的,我又觉得这是一个,择持来说它是一个很不错的时间点了,或者2019年吧,2019年初,18年底,对,其实择持你已经赢了巨大的一道,但是我们看2019年到2023年,它也差不多是5年,1920,21,22,23,其实它又是中国经济从底到顶,再到底的这么一个完整的周期,就是熊牛熊五年过去了,我觉得对大家来说恍如隔世,在收益率上,我在而言有过非常巅峰的体验,但是好像23年,哪怕是站在当下,我再回望,感觉又是一夜回到解放前,所以我觉得对普通投资者而言,五年绝对不是短期,

[@陈鹏独立投资人] 所以说你投资股票,你至少要能够挺住一个市场周期,如果你不能挺过一个市场周期,比如说四年,五年,那有可能你投的这段时间,就是下行周期,就是没回来,这是平均的,因为有的周期可能会更长,所以说,如果你要是一个单纯百分之百的股票投资人,从我的角度来讲,那你就要考虑,第一个能不能承受得住,然后我的投资期限是多少,如果你只是四五年,我不建议百分之百投股票,我们在做投资的任何一个情况下,都不能简单的说,我回过头来看,我就应该投房地产,这房地产多牛花花花涨,我就不应该投股市,你一定要看任何投资的收益好坏,它都是分布,都有概率的,有的时候好,有时候不好,而且没有人能预测,能预测的话,就不用干别的,我就投最好的就好,

[@陈鹏独立投资人] 所以说预测是不太可取的,但是什么可取呢,我可以基于它长期的风险和收益,来做一些规划,做一些配置组合,能够加大我达到这个收益的概率,也就是减少我的风险,这个是我可以做的,但是它能不能够把所有的风险都减没了,这是不可能的,或者能不能帮你随时随地挑到最好的投资标的,这也是不可能的,所以说大家看这个的时候呢,能够帮助大家了解股市的收益和风险,然后你可以去想,我是不适合百分之百放这里,我投资五年,适不适合放这里,有的时候很惨,这个概率是多少,我能不能受得了,那我受不了,我要怎么去做,我怎么去分散,我怎么样去引进一些跟股市相关比较弱的,或者负相关的资产类别,把它分散风险,把它的风险降低,虽然我的收益率降低一点,

[@陈鹏独立投资人] 但是至少我会更舒服,我不会回头看说的,哇,我为什么没投房地产,或者我为什么没投这个债券,实际上是这么一个逻辑,

[厚望] 土二纲一,它也向我们揭示了,其实A股它的周期性会非常非常的明显,之前大家也认同去讨论一张图,就是如果我们把股市的上涨定义为成长性,大家会去比较,比如说中国代表是获胜300,美国代表是标普500,大家从05年为起点一起去比,那最终的结论就是说,单论成长性这个角度来说,获胜300并没有跑输标普500,甚至还跑赢了一丢丢,

[@陈鹏独立投资人] 对的,

[厚望] 我们以这个图表作为论据来证明,就是A股其实并没有比美股差,长期的平均收益,但是它的风险会大了很多,它的波动率大了很多,对,其实我们的这个报告里面的图二纲一,它非常具象的向大家展示了我的持有体验,对,你说的对,那也就是说你那个理论相当于是一个应然,对吧,但我真正买了变成了一个实然的体验,实然体验就是说,尽管我们的成长性,长期收益最终是差不多的,但是我们的持有体验是天差地别,是的,您说的非常对,那这边我有两个问题,第一个问题是,如果我意识到了A股更多体现为周期性占主,因为其实你只有体验下来,那个剧烈的周期性已经让你忘了,哦,A股的生产性还不错,就它已经不重要了,对,我已经被二二年二三年的这个剧烈的市场冲击已经给吓傻了,

[@陈鹏独立投资人] 美国也有周期性,只是它的幅度没有那么大,尤其是你如果要是把比较早期的一些数据放进来,是美股振幅的大概三倍左右,为什么体验差很多,就想你去坐这个过山车,美国的过山车是挺惊险的,中国的这个幅度比它再大三倍,

[厚望] 你这个体验新大部就脱落下来,所以就是这个道理,那张护士300和标普500的走势图,我会给大家放到show notes里边,而我自己观察下来就是A股给人的体验,更多垃圾时间占主导,然后每隔那么几年你会觉得牛市来了,送你个巨大的牛市,但美股不一样,美股是大部分垃圾时间,其实你是很幸福的,它是稳定缓慢向上的,但是当你持有一段时间,你一定要有这个预期,就你想想08年或者20年,它是夸持往下的,它的波动更多是往下的,

[@陈鹏独立投资人] 你是说美股,

[厚望] 标普500的,

[@陈鹏独立投资人] 标普500,对,

[厚望] 其实它会有那么夸插那么一下,你经历下来也会挺冲击三观的,那当然了,尤其20年巴菲特都说火酒见了,我觉得两条路都有自己的代价,但是从人性的角度,好像确实我们更折磨人一点,尤其比如23年大家很难受,不光是A股表现不好,它更大的一层难受在于,它是一个相对痛感,我自己在过苦日子,但是当我回望我周边的市场,我看美股,看日经,看德股,这边兄弟在吃苦,那边兄弟开路虎,它会让你更加难受,

[@陈鹏独立投资人] 每个市场它有不同的周期,不同的时间带,有的时候中国A股很好的时候,美股也有的时候会很差,只要大家回去看历史,大家就能看到了,我觉得这个年间做的最好的地方,就是给大家用一些真实的数字去体验,就像你说,这个投资中国A股的体验为什么不好,因为它的这个振幅比较大,虽然是它的平均收益,刚才您也讲了跟美股非常类似,但是它的振幅很大,这个情绪叠加上来,就更增加了这个振幅,这个也是有研究出来的,所以说当我们理解这个的时候,我们就不会去强求说的中国股市,一定要跟美国一样,或者一定跟日本的一样,或者一定怎么怎么样,因为它的本质底层是不一样的,我还是回归到这个,当我们投资的时候,我们不是说挑某个股市,或者某个大盘股,

[@陈鹏独立投资人] 小盘股,价值股,我们是了解这些投资标的的,它的长期的风险,短期的风险,长期的预期收益,再考虑是怎么去配置,然后我怎么样能够去最大化,最优化,然后往前走,而不是说,你看我如果22年23年买美国股市,这多好,不应该买中国股市,其实我们回过头来看,长期的这些规律都已经告诉我们了,你不能埋怨某个股市或者怎么样,而是你要说,在基于这些条件,它告诉我的是什么东西,它不可能告诉你说的,中国股市今年比美国好,美国会比中国好,所以你这要怎么怎么投,它不会告诉你,它会更多的告诉你,我刚才讲这些规律,长期预期收益率类似,但是波动一个大一个小,那你要怎么去配置,然后债券是这样,房地产是这样,你要怎么去想办法来最优化,所以大家考虑要考虑这个,

[@陈鹏独立投资人] 而不是去考虑说的,我为什么没投中美国股市这两年,或者是为什么没买日本,

[厚望] 接下来我给定一个命题,然后我说几个解题思路,希望二位能点评,我说这几个思路,是我自己观察到,市场上确实真正这些有人在玩的,我并不希望二位去批评这个思路,它的缺点,但是希望二位在点评这个思路的时候,能多帮大家想一想,你走这条路,它的代价,它的困难点在于哪里,

[@陈鹏独立投资人] 或者说它的优点缺点,

[厚望] 对,然后你最终是赚的是什么钱,或者你靠什么能赢,我们还是结合图二纲一这张图,就是A股长期的成长性并不差,但是它的中短期,它的波动率极大,这是它的条件,那我给定的命题就是说,我需要去穿越周期,然后平易波动,这是我给定的题目,那我这个第一个思路呢,就是我要去做大周期级别的择时,比如说我们说市场温度,我大部分决策并没有在那种温度可上可下,比如说50度的时候,那我的决策是很模糊的,但是当市场温度来到了极值区域,比如说现在,比如说去年年底,比如18年底,再比如21年初,事后看估值从来没有骗过我们,比如说21年初的时候,互生三百代的估值已经看齐了15年的水平,其实我自己总结过,就是A股各个一级板块,它18年到23年,

[厚望] 它每年的这个收益表现,我自己看这张图的时候,我有一个非常明显的感受就是,其实我努力到21年,然后躺平,可能比我从18年一直努力到现在的,结果要好得多得多,或者说为什么我23年你就应该入场,或者说23年你全年你都应该入场,因为其实22年就已经达到了极值区域,比如说我去做空仓,还有的思路是,我就是做低估值的,我做低估值反转的,因为我的低估值,所以说我的向下空间并没有那么大,所以说我控制住了回撤,我觉得某种程度上,他们都像做大周期级别,择时的这个思路的变体,我想问这条路,它的代价是什么,它的难处是什么,

[@陈鹏独立投资人] 先说择时吧,这个是非常吸引人的一个操作,在任何一个股市都是的,就是它是综合所有的信息,对未来市场的走势收益的一个判断,但是这个逻辑就是说,做择时你是用什么信号,是市场温度啊,估值啊,还是什么道听途说,反正任何一个信号,你去再做市场买卖,调整的操作,都是你在做买卖嘛,买卖就有交易对手,对吧,那交易对手就跟你是相反操作嘛,所以说你能不能打败这个交易对手,实际上就是最底层的逻辑,你有没有这个择时的收益,你不是凭空赚这个钱,你刚才讲了它好处呢,当然就是我很直观的,就能够产生很多好的收益,避免很多下行回撤,这个是很直观的,但是它的挑战就是说,作为一个投资人,你能不能判断的对,往后视镜我们都可以看,哎呀,这个2021年确实是个高点,

[@陈鹏独立投资人] 或者某某某什么时间确实个低点,但是在那个时间点,你能不能做出正确的判断,能不能坚持住,如果后视假设这个很容易,但是实际上在做在市场中,你就要去跟人家去博弈,能不能打败对方,这个相对是比较难的,因为第一个,你获取信息的能力有限,第二个,你处理信息的速度能力也有限,第三个,你执行的费率还高,就是相对专业的来讲,对吧,

[厚望] 就是我对择时判断的胜率到底在多少,

[@陈鹏独立投资人] 对,你的能力在哪里,那如果你觉得你没这个能力,我就建议大家不要去做这个,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 从我的角度来讲,这个则是不如大家现在想象的那么容易,说我用一个指标观察,或者我用一个怎么样,用一个估值的方式的观察,我就很容易能做到,它绝对不容易,这个是希望大家做的时候,提前一定要先考虑的事情,它是有一定难度的,然后第二呢,我可以举一个我自己感受的一个例子,比如说刚才老钱讲到了,就是现在回过头来看,2021年的时候,或是300的估值已经超过了2015年的时候,是一个明显的高点,现在回过头来看,非常清楚,很恰巧就是在2020年的下半年,到2021年的年初的时候,我确实就在卖我的基金,我现在还能回想起当时的感受,并不是感受到了非常的迫切性,我能够判断准了说,那个时候我的活人300基金,或者我的大盘古基金,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 后边已经到了非常高的位置,已经要下跌了,我只能模糊的感觉到,它前面涨了很多了,然后我要不要卖呢,每天都在琢磨,都在纠结这个事情,我就卖一点,第二天它又涨了2%,心里马上就会觉得,我是不是判断错了,我是不是很难受,因为我昨天不应该拜的,我应该再等一个星期的,这个长度至少纠结了,我觉得有半年时间,因为大家知道,就是所谓的高估,或者说低估,它并不是说一个点,它是一个可能远比你想象的时间要长,它足够考验人性,足够考验你自己的耐受力,

[厚望] 我清楚地记得22年底,它就是共识所趋的低估值,然后23年,然后24年,尤其是24年过去这两个月,我觉得大家完整地经历过,到22年到24年,约等于你经历了08年吧,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 对,所以在事情发生的时候,在一两天的时间,一两周的时间,一两个月的时间,你其实根本就没有办法判断清楚,回过头来看,非常清楚,那个时候哪个点应该怎么怎么样,但是在当时的时间里,其实是判断不准的,大家就不用看那个时候,就看现在,大家现在感受非常深的,2023年的年底,到2024年的现在2月份,这两个月期间,你应该怎么做,你心里的实际感受是什么样,你觉得已经跌了这么多了,这个是时常低了,还是说你觉得,哇已经跌了这么多了,后边我根本就看不清楚,我根本就不知道后边还会不会跌,你能判断的准吗,哪怕现在估值啊,温度已经很低的情况下,你对未来能有一个明确的确定判断吗,或者说即使你有了一个明确确定的判断,你现在赶下那个动作说,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 我去今天把它全仓,或者加仓80%,你这个心理上可能也过不了这个关,因为你今天买了之后,明天可能再跌一个2%,你心里马上就有一个新的变化,所以就远比你想象的要难得多,在这个基础上,我觉得能做的还是说,尽量少做这个可能出错的一个决定,

[厚望] 宋大刚才一段特别好,他再次印证了大家反复重复的一句话,就低咕噜不一定涨,高咕噜不一定跌,就是你在极值区域做出的择时判断,可能在几个月的时间之内,也并不一定能得到,他到底是对了还是错了,我自己的感受是,这种大周期级别的择时,只有在极值区域,才是有可能有效的,这是我自己的强调的一个感受,我第二个感受就是事后看,我们仅以最简单的估值温度计为例,就是估值温度计并没有欺骗大家,而一年大量的行业指数,它的百分比都在90甚至95以上,就它并没有跟大家说谎,所以我看到了这点之后,我自己还是愿意去相信温度计的,但是我觉得刚才的东达这点真特别好,就是哪怕你在极值区域做出了一个判断,你去翻那张牌,到底是对的还是错的,

[厚望] 可能也要等到半年甚至一年以后,也许你22年底做出来的那个买入的决定,可能经常24年了,你还不知道它是对还是错的,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 对,

[厚望] 我觉得这是这条路的难度,那第二个思路,我们来继续讨论,我觉得就很像有志有行的思路了,还是来那个问题,在A股如此大周期波动的条件下,我要去穿业周期平易波动,那我的思路就是去做一个组合,这些组合它的标的相关性是负的,我去淡化则食,然后长期持有这么一个比较均衡分散的组合,或者是我在这个过程中基于,比如当固执又来到了极值区域,我再去做一些调整,然后以这一个组合去穿越周期,这条路理论上它是非常政治正确的,包括有志有行也在践行这个思路,那我想让二位说一说,这条路它的代价,它的困难,它对人性的考验有可能在哪些地方?

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 我先说一下,任何事情都是有代价的,并不是说它完全的就只有好处没有坏处,你刚才讲了有志有行现在的做法,首先第一个就是我长期待在市场里边,我不会像刚才你挤的另外一个例子说,我会选择什么时候空仓,什么时候满仓,这样的这种很极端的那种操作,我不会考虑这样,我会首先考虑是我要待在市场里边,只有长期待在市场里边,才最有可能拿到这个长期的收益,这是最能保证的一个事情,那第二个就是说,您刚才讲了我做组合做分散,我们刚才讲了我们观察了股市的规律,观察了债市的规律,观察了股债之间的关系,包括说各种平衡,甚至说有各类的资产,包括这个股票里边的大盘股,小盘股,甚至一些行业股票,各类的这种观察之后,你做了更多的分散,其实是你可以享受到在你并想你长期收益的情况下,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 你尽量的把你的波动能降低,相对的来讲降低波动,这是一个更大的好处,另外一个我特别想call back一下,你刚开始去提到的,讲二纲一的图的时候一个问题就是,因为我现在观察越来越明显,就像你比如说16年开始进入市场,16年17年18年,很多用户的那个时候进入市场,在经历18年的低点之后,再又回到19年的上升,20年的这种回升之后,感受是非常好的,是觉得投资没有骗我,股市没有骗我,

[厚望] 为什么不多买点,对,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 但是又经历了最近这三年的下跌之后,确实产生了一种,就是巨大的过三车的这种,跌宕起伏的这种心情感受,它会有巨大的愧疚感,说我2021年的时候为什么没有卖出,非常真实的这种感受,不光是你,其实我们的同事,我们的客户,我们的用户,很多都有这样感受,我已经投了这么长时间,我已经投了7年了,为什么我还没有挣到,你给我原来说的那个收益,我现在的感受是这样的,就是A股确实难,A股的难,确实像刚才老前说的一样,它比美股的那种相对平稳的波动,所谓的熊肠牛短和熊肠牛肠的这种区别,还是很明显的,所以在A股这里边,就在现在的这种情况下,就是我们还要投A股,因为它毕竟还是一个,在资本市场里边,在股票和债券里边,长期收益更高的一个产品,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 我觉得持有体验,是一个非常重要的一个因素,就是得更大程度上的,降低它持有中的那些难受,那些痛苦,那些极端的回撤,才能够让它,也更有信心地走过去,这也是为什么我们现在做,我不知道这边是不是说,比如说我们长期账户,有一个非常好的感受就是,现在用户越来越感觉到,我为什么长期账户永远不满仓,永远要给自己留一些,债券也好,货币也好,这些后备的,它让你心理更有底,这是心理上的一方面,但是另一方面,它真的让你做到了回撤更小,这个下跌更小,包括大家说的从21年,22年,23年,你现在这个下跌,很多人说20年,21年的时候,我买了那个时候,涨得非常好的抱团股,或者抱团基金,或者说这些主动基金,那时候冲着这个来的,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 这次回撤,那真的是伤得是最深的,可能回撤有40%,50%,但是因为我们相对稳健的,这样的思路操作下来,有着有型的客户,可能能够感受到的,我们观察到的,最极端的一个回撤,也只有百分之十几,这还是非常比较短的时间,真的是1月底,2月初,这种极端的情况下观察到的,大部分情况下,可能他们的回撤,这个门槛走过去,才愿意继续相信你往前走,有着有型也有一句话,就是投资不只是收益,体验非常重要,因为你只有在体验过程中,感受到了这种好处,或者感受到了这种信任,真的才有可能走过去,如果不是有这些,那只是说你承诺他未来有特别高的收益,或者你跟他讲,你长期来看你的收益会更高,我觉得很多人确实是走不过去的,因为人性都是在这的,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 人性都是需要有一个相对平稳的,相对波动比较小的,相对能够看得见的结果,卖过这个卡,

[厚望] 那我请问这条路它的代价是什么,或者它让大家感受不那么好的地方是什么,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 是这样,现在还没有到牛市,等到牛市的时候,一定会有用户会后悔的,会说为什么你没有给我全仓,我可以赚得更多,虽然我们还没有经历那样的时刻,但是我们想见得到,一定会有你为什么没有其他的涨得多,

[@陈鹏独立投资人] 就像我们刚才最一开始讲的,其实他做这个组合,他是更关注是风险调整后的收益率,而不是绝对收益率,刚才举那个例子,过山车摆动太大的时候,你坚持不了的,你心脏受不了,就必须要采取一些方式,把它优化,让你能够底下的时候,你能够坚持住住,这个是最关键的,我们都承认,但是如果你坐上过山车下来了,你旁边有个朋友,人家是飞行员,人家能够承受得住这个三倍的振幅,人家回来说这个太爽了,我这个太舒服了,你可能就会觉得说,为什么不给我这个呢,但实际上真是把你上去,你可能到一半就要下来了,这个时候你的体验是最差的,因为你下车的时候,肯定是市场最不好的时候,你最坚持不了的时候,

[厚望] 听完我翻译一下,我的感觉就是,人到中年了知道低波是幸福,但是可能对一个年轻人来说,他觉得邪律是幸福,所以说这条均衡资产配置的路,它的代价在于,在某些时刻,你会有一种相对跑输市场的,巨大的落差感,对的,以及这条路,他长期来看,他是靠时间来赢的,所以反过来,它的硬币的背面就是,它会慢,你得熬,它是一种润物系无声的慢,所以短期看不到太多的,明显的体感的结果,

[@陈鹏独立投资人] 对,它会稍微慢一点,另外一个很重要,它的体验会好一点,你会晚上能睡得着觉,当市场不好的时候,当市场好的时候,你可能会觉得,哇,那为什么没有这么怎么样,所以这个呢,要跟大家调整好这个心态,居安思维,你好的时候,你一定要考虑说,我坏的时候,能不能坚持得住,对吧,或者是坏的时候,我为什么要接着坚持下去,因为过了这段,它都是有周期的,你讲过了,我这么讲吧,第一个呢,是靠你判断的概率去赢的,所以说有的人,他判断的非常准,或者他的这个定力很强,他分析能力很强,那他的概率就大,那他就是靠这个能赚到钱,有些人赚不到钱,因为他是个博弈,那第二种,我做这个配置,实际上我是在享受,他的生产力的贡献等等,我不需要有任何特殊的技能,

[@陈鹏独立投资人] 我就可以拿得到,用比较强对低的成本,所以这两条路并不冲突,即使我要去做择时,这边我也应该做,因为这边本来我就应该得到,我可以用低成本得到,我要是如果再有这个技能,能够有比较大的概率,能够选择股票也好,择时也好等等等等,我再去做那个,并不影响并不冲突,

[厚望] 然后这条路可能就像那个,摩根浩泽说的,波动是你的门票,对,暴击时刻,雷劈下来的时刻,是市场对你长期待在这里边的奖励,

[@陈鹏独立投资人] 对,

[厚望] 第三个思路是我想到了,也是亲眼看到了,就是很多均衡思路的基金经理,面对公募基金经理,那是股票型的,他的仓位其实受制于规则限制,他的仓位是不会太低的,比如说朱绍景,他的思路就是,我几乎就是高仓位不择时,那我怎么去穿越周期,去评一下这个波动呢,我在行业和个股层面,尽量的实现分散,每一个旁也不会太多,每一个个股的比例,也不会像张坤那样那么集中,然后放弃对市场判断,就是承认自己无法判断市场,对,但是我尽可能的去靠分散,以及对公司研究的胜率,对,去这么穿越,那这条路,请二位点评一下,因为朱绍景一直是我心中的白月光,而且我完全觉得,就是我们脱二纲一这个形式,朱绍景是完全可以做出来,我也推荐大家去做,那我看朱绍景的时候,

[厚望] 我也会看到最大回撤,我自己有一个感觉,其实最大回撤也并不低,然后那朱绍景显然是属于中国双十的那一类金经理,我觉得他能有今天这个地位,他长期复合年化收益率能跑那个位置,很大程度上在于,他经历了06和07年,因为后面我们也会谈到,有一张那个每一个年度,他落在了哪个收益区间吗,会发现其实A股有几个年份,它是非常非常重要的,就你错过了金,你会错过很多,你改成了,你也会得到很多,我觉得其实朱绍景,他的空回撤也并没有空很好,但是因为他经历了那两个非常重要的累积时刻的年份,他就一下子拉高了他的长期复合年化收益率,我觉得在A股环境下,如此特殊的一个基金经理,某种程度上他也能说明很多问题,

[@陈鹏独立投资人] 因为我在国内投资的时间不是很久,但听到你讲的他这个操作,他是没有专注于某个行业,或者某几只股票,或者某几个行业,对吧,然后尽量通过分散,通过他的股票的研究能力等等,来去创造价值,这个实际上是我个人比较认同的答法,我们想中国有11个行业,如果我挑行业的话,我今年挑到最好的行业,如果我没有任何特别的信息,随便挑,大概9%吧,对吧,假设这是市场平均的,就是说没有信息的时候,我能挑到第一,就是9%,我比市场厉害两倍,那是多少,9%乘3%,27%,还是个小概率时间,所以说选择比较窄的一个行业,或者几只股票,是个非常小的概率时间,当你的投资组合非常窄的时候,成功的概率就变小了,但是同时呢,当你成功的时候,就一飞上天了,

[@陈鹏独立投资人] 然后你跌下来的时候,也一下就落地了,所以他这个振幅会非常大,所以说我们在投资基金的时候,一定要看他投资的这个风格是怎么样的,他是靠什么赚钱的,如果他要是靠这种行业专注度非常高,短期业绩非常好,来吸引你的,离他远一点,因为我刚才已经跟你讲了,去年如果他这个行业非常好,是9%的概率,市场平均,今年又很好,又是9%,第三年还好,三个小概率连续不到10%的概率,发生的事件有多大呢,非常简单的数字就告诉你,他这个概率是非常小的,尤其他两年已经很好了,第三年连续,或者一年好,第二年还能连续,这个是非常小的,第二个就是他非常窄的时候,他的波动率会非常高,高的很高,低的很低,这就是证明什么,他冒了巨大的风险,所以说相对一个,

[@陈鹏独立投资人] 像朱绍兴这种比较分散的基金经历,和一个比较集中的基金经历,即使他俩的收益是类似的长期收益,我肯定选这个波动率小的,这个体验会很好吗,究其原因咱就不讲了,这个中国市场,大家都追着明星基金经理,但是我们要知道这个明星基金经理,他是怎么达到的,他是靠用投资人的钱,冒了巨大风险,达到第一的,而且是个小概率事件,还是他真是有能力达到第一的,那大部分都是用投资人的钱,冒巨大的风险,这个刚好风口来了,冲上了第一,但并不是说他有很大的能力,所以这个大家要分清楚,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 我们来讨论一下这张图,就是图5-9,那我们先解释一下这张图,这张图是看起来非常简单的,像通货膨胀,有无风险收益率,期限移架,违约风险移架,还有股票风险移架,和小盘股移架,这样几个方块叠加起来的这样的一个图,它其实是跟我们第一张图,有一个互用的关系,第一张图我们是直观地看到了,收益的变化,收益的大小的这种关系,而这里边可以理解为,他分析了这个收益大小,或者收益差别的原因是在哪,这里边每一个风险溢架,其实都代表了每一类资产的特性,以及他们资产获得收益方式的差别,之间的这种关系,比如说这里边的期限溢架,它其实分析的是一个短期国债,和长期国债,他们的收益为什么会出现差别,为什么每年会有1.7%左右的这样的差别,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 那期限溢架简单解释一下就是,你借钱给国家,你买的都是国债,一个只不过是买的是短期的,一个买的是长期的,那这两个之间有什么差别呢,从你的人性里边出发,或者从你的感觉出发,如果这两个收益完全一样,我相信每个人可能都只愿意借给他一年,一年之后我就把收益拿回来,但是如果我一下借给他10年,他10年之后才能把钱还给我,如果他的收益不多给我一点,我肯定就不愿意选择他,这也就是期限溢架本身产生的这个原因,就是当我们评估两个,比如说信用等级相同,类别相同的借款人的时候,你借给他的这种利息要求是不一样的,当时间越长的时候,你是要求这个利息汇报越高的,所以这个数据正好印证了这样的底层的规律,那这里边的每一个,比如说像违约奉献一家,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 股票奉献一家,和实际无奉献收益,其实都印证了这样的一个底层规律,所以当有了这样的底层规律的认知,以及对这些数字的识别之后,那其实对我们投资里边,我到底愿意去接受那个资产类别,你就可以有了一个更清醒的认识,

[厚望] 然后我想请问二位,就比如说我看图一杠一,或者看这个图五杠九,如果我是一个普通投资者,我会天然的觉得,说那么多没用,中国小班傅长期看收益最高,我盯着他买,那如果我真这么干了,比如说国争两千,中争一千,然后我再调个增强形的,然后投资跟我说,这还有一个量化私募,专门做中小班风格的,你要不要来一点,然后你们的数据也告诉我了,他长期预期收益率就是最高的,那如果我真这么干了,请问我承担了哪些代价?

[@陈鹏独立投资人] 第一个就是他收益最高,风险也是最大,这张图为什么我个人也很喜欢,因为他就是告诉我了,他底层的一些逻辑,就是我们看小盘股,他一共有五个方块,最底下是通货膨胀,剩下四个方块都叫风险一架,就是什么意思呢,他曝光给四个不同的风险因子,哪一个风险来了,他可能都体验很不好,这也就是为什么他收益要高,每个都会给他带来一些预期收益,所以说你要理解,这个就是为什么他收益高,他收益高就是风险高,那你能不能承受得了,最重要你要问自己的,这是第一点,第二点是相对稍微次要一点,即使你觉得你能承受得住,你的心脏足够大,也不会在市场底部受不了撤出,你还是应该考虑尽量去做分散,比如说你可以投百分之六七十的小盘股,剩下给大盘股,

[@陈鹏独立投资人] 剩下给一些股票债券,这些最后在风险调整后的收益,不一定会比你这个收益要低,我补充一点,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 我们这个年间其实特别不建议,大家只看一张图,整个第五张,除了这个风险一架之外,前面的八张图都能够看得出来,你投这个不同的资产类别,它所谓的风险是什么样,你能看到他每年的收益的波动情况,分布是非常不均匀的,是非常广泛的,风险越大,分布的这种区间是越宽的,分布的区间越宽也就是说,你每年能达到的收益,可能是非常高,也可能会非常低,这样的风险可能你没有投之前,会觉得自己能够承受得了,甚至你刚才投了一年两年,你有一年的这种收益好的时候,你也觉得能承受得了,但最关键最考验人性的时候,就是那些极端的不好的风险来的时候,你到底能不能承受得了,所以也希望大家看年间的时候,不光看这里边的收益高低,也注意看这里边的风险大小,

[@陈鹏独立投资人] 这不光是看年间,其实做投资就是这样,

[厚望] 不要先看收益,

[@陈鹏独立投资人] 先看风险,

[厚望] 然后关于大小盘风格,我想请教一个问题,它是一个市值风格,还有一个很经典,就是成长风格和价值风格,如果再加入一个中盘,那比如陈兴的那张九宫格,很经典的,大家经常会讨论一点,就是切换的问题,

[@陈鹏独立投资人] 就没有哪种风格能一直赢,那当然了,这个九宫格,比如说他画了九个格,每个格表现最好的概率是什么,九分之一,百分之十一,也是小概率事件,不是说在短期哪一个切换,哪一个会更好,我们这个就是说,你就是长期你就持有小盘股,它大概能带来的收益是多少,

[厚望] 明白,

[@陈鹏独立投资人] 它并没有试图去衡量,你去切换,什么时候切换,用什么方式切换,那些呢,就又归结到我们刚才讲的,博弈的那个栏目里,

[厚望] 我觉得未来我们再去投资,会面临一个非常重要的命题,就是分化,我们回看A股这么几轮周期,其实每一轮表面看,指数级别的,就是涨涨跌跌,我们深入指数内部会发现,行情是有一个主线的,它的那个分化也是非常明显的,比如说15年可能小盘蓄势达到巅峰,21年到23年都是小微盘非常好,16到18年就大盘又占优,我们再往前倒也是一种,你方唱吧我登场,尽管什么是不建议我们去压,但我还想说它是一个很重要的事,包括我们看23年美股,那个分化就更极致了,对吧,标普500其实分为两波嘛,一波是Magnificent 7,另外是半死不活的493,分化是一个长期你必然要面对的命题,那我去怎么更好的去,

[@陈鹏独立投资人] 这个分化是任何一个事上,随时随地都会有的,关键的问题不是说有没有分化,而是你能不能判断出哪些会分化成什么样,另外一些会分化成这样,你能打败你就去找这个分化去投资,你没有办法的时候,你就乖乖的我也不知道,那我就Magnificent 7我也配一点,493我也配一点,因为我不知道是这7个还是这70个,没有人知道,现在我们回过头来看,哎呀这7只很厉害啊,我当时应该买英伟达啊怎么怎么的,对不对,但是两年前有人知道吗,没有人知道,你懂我意思吗,这就是市场,你如果能够打败对手,你打败越多的人,你的技能越值钱,你就越来越像巴菲特,但是如果你只是一个平均,或者平均以下的投资者,巴菲特有多厉害,你就会多惨,割韭菜割谁,

[@陈鹏独立投资人] 就是割你,对吧,所以说你一定要知道你在这里面是什么地位,你知道了以后你再去采取一些策略,你不要知道说我本来能力不行,我还要上去跟人去博弈,那不就停等着叫人家闹靠他吗,但是如果你知道,哎,我这个博弈能力不行,我就去这7只大股票我也配一些,4493我也配一些,或者怎么怎么样,这样的话,我能保证跟得上至少50%的人,这我就赢了,因为市场给你提供这个选择,我的能力差,我不用我的能力,我就能谁大六,就能比一半以上的人还好,就像你去考试,给你一种选择,你第一个用自己的能力去考,你能考清华北大,你就去考,你不能考,那你就是平均,平均是什么成绩,你就拿什么平均成绩,你都不用去考,那如果水平不行,我干什么要自己去考,

[@陈鹏独立投资人] 自己考完了以后考店底,给人家店清华北大底,我还不如说我就不考,我就拿平均我就走了,

[厚望] 我翻译一下就是,不管你是出于对自己真实能力的评估,还是盲目自信,如果你有思路,我没有人拦着你去做偏离,但是如果你不知道怎么办的话,以指数为打底,做这种均衡的配置,他可能是最不会错的一个方案,

[@陈鹏独立投资人] 对的,就你至少是一个比平均还好的一个结果,至少是一个80分的结果,你想我们在生活当中,如果给你一个选择,说你什么也不用做,这个成本也很低,你就能比平均好一点,如果你要满足这个,你的生活会怎么样,我追论一下,

[厚望] 就是比如说我们对成长和价值的判断,可能19年到21年,谁买价值谁拿的,对吧,21年之后,我们猛然发现,原来现在红利是显学了,因为21年到现在,红利它不是长了很多,它是跌的很少,再比如21年到23年,小盘风格长得极好,而且2月份这个叙事就瓦解了,接下来大家又会想说,那未来是不是会切换,尤其是很多演报,他会热衷于去帮大家划分时间段,这个时间段小盘占有,下个时间段大盘占有,然后人性决定了,当你看到这些划分图的时候,你会本能想,既然判断对了,他会这么说,那有什么最普世的抓手,

[@陈鹏独立投资人] 最普世的抓手,给大家讲一下,就是第一个,你要有自己的独立的判断能力,你不能听人云亦云,你如果听这些券商,或者这些来发表意见的人,如果要是这个是我能赚钱的东西,我为什么拿出来跟所有人都宣布呢,因为这个是稀缺资源,从来没看巴菲特说的,他没买日本股票之前,他绝对不会出来说,我要买日本股票,对不对,但是他判断这个是非常有价值的东西,他怎么会拿出来说呢,为什么在市场上这么多人去说呢,这些人代表的他叫卖方,他实际上想卖你东西,卖你的观点和信息,卖你的观点信息,为了什么呢,是让你去交易,他也不管这个信息是对是错,只要你交易了他就赚钱,这个就是华尔街赚钱的这个奥妙,他最有能力的事,就是把你吸引住,让你觉得,哇,

[@陈鹏独立投资人] 这个有道理,我要交易,这是他的目的达到,至于他这个东西是不是非常好,是不是真正能给你赚到钱,这个不是他的目的,所以你要想,你跟他的利益是不一样的,那相反,真正有能力的人,很少站在大街上,或者是到处去宣传,录言,说告诉你,今年是什么轮动,明年是什么,这个模型是怎么回事,他从来不会去讲,我第一个呢,就是说,如果你要想去采取动作,你一定要自己的独立的分析决策能力,不能人云亦云,只要是在市场上的,特别是市场上免费给你的,基本上都是垃圾,他想方设法让你去多交易,多买卖基金,多买卖股票,多买卖债券,对吧,让你感觉到你有这个能力去做这件事,当你交易了,他就赚钱了,但你交易的越多,你赔的越多,就是这么回事,

[厚望] 跟二位聊这么多,我就感觉这份报告呢,他揭示了很多最底层的,然后带数据很量化的市场观的东西,就是我们到底在A股这么一个市场里边玩,他有哪些特征,这些特征它具体的数值是多少,

[@陈鹏独立投资人] 是一部分,我一直说这个收益,实际上是从三部分,A就是α,超额收益,B是β,就是市场提供的,还有C就是成本,东达的有理有据也做过,那这个眼见实际上是把B这个部分说准了,说明白了,市场提供给你的收益是什么,你只要把钱投进去了,你也不用去择时,也不用去选股,你就是买这个市场整个的这个β,它大概的收益率是多少,它的风险是怎么样的,就把这个B给讲清楚,它是个基础,就像我讲的,你不需要有任何的天赋,你也可以享受到B,这个是你投资参与到资本市场,通过资本市场参与到军机运行里,你就应该获得的收益,这个不需要博弈,就是你来玩了,或者你来投资了,就应该拿得到的收益,所以这个是基本盘,你一定要拿得住的,在这个B里面,

[@陈鹏独立投资人] 它又有很多逻辑,分不同的资产类别,从底层的短期债券,长期债券,企业债,大盘股,小盘股,等等等等,不同的风险因子,带来不同的收益,我们要怎么样去正确的看待它,怎么样去把底层的这个配置做扎实,然后再去做其他的事情,还有一部分呢,大家经常会讲,我是长期投资,但是它的这个风险和收益是怎么样的,大家可能都不知道,那我们通过做这个年鉴呢,把它更形象化,大家能够看得到摸得着的这些数据,来给大家做一个更深刻的理解,是这两部分作用吗,

[厚望] 因为这个SBBI跟海外的那个是一脉相承的,我们做这份报告,是的,我想问陈博士,就是海外是怎么用它的呢,

[@陈鹏独立投资人] 主要是两方面,一方面呢,就是专业的投资人,比如说有CFA或者基金经理啊等等,他们会用到这些东西,因为这个东西呢,是一个长期历史反映出来的市场对资产的定价,它的收益率风险等等,那这些呢,在日常当中我们都会有一些参考价值,专业人可以去用到这些,比如说他可能想要估值某个资产,那他的折现率要用多少,那这个就可以给他提供一些参考,另外一部分用途就像您刚才看这个年鉴,哎,您就可以有很多自己的感觉,实际上它就是一个数据,但是呢,通过长期积累的这些长期数据,把短期的一些噪音呢,就慢慢的给它弱化,我们每天都生活在非常超短期的信息啊,收益的时代,今天涨了,明天跌了,今天出这个政策了,明天又怎么怎么样了,对吧,我们每天都生活在这里,

[@陈鹏独立投资人] 但是实际上在短期的当中呢,大部分都是市场的波动噪音,今天这样,明天这样,其实它会互相抵消的,当你把时间轴拉长,它这些长期的规律,规则,底层的逻辑就会显现出来了,这些东西呢,是要经过长期的积累,大家呢,能够看到,慢慢体会到,然后做出正确的投资和财务规划的一些决定,

[厚望] 东达呢,这份报告的大部分内容都是你参与撰写的,就什么感慨和感受,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 中国的这份数据呢,大部分是我计算的,但是我最大的感受其实是,用中国的数据验证了这些底层的规律,跟看美国的这个数据,有相似或者说相同的地方,这个能破除我自己心中之前很多的这些疑惑,刚才老钱问的,包括平时我们用户问的,或者说我们同事问的,都有很多,关于这些A股啊,关于中国市场啊,这些疑惑,其实原来我也有,我也有很多,我也要回答这个用户的问题,当我想要回答用户的问题的时候,我希望自己拿出来是一个扎实可信的这样的一个结果,A股到底能不能赚钱,到底能赚多少钱,我投资A股到底会经历多大的难受程度也好,在这些里边,其实我都希望自己能够拿出一个相对扎实可信的这样的结果来,让我自己能够信服,包括是这样的数据是有底层数据和规律可言的这样的说法,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 通过做这样的数据,做这样的报告,说实话是让我自己对中国的市场,对投资的规律也更了解的,我是更相信这些的,然后它不仅仅是我一个从别的地方看到的数据,一个简单的回测,而是真的是有依据,有底层规律,并且经过我自己亲自验证的这样的数据,我相信在我们之后提供的这些内容里边,包括我们自己的投资策略呀,是有更扎实的这种依据的,

[厚望] 然后我挺想问陈博士一个事儿,结合最近这些热点事件来说啊,比如说RF的量化基金巨大的回车,是的,它前面今天又是一个很明显的险学,然后21年呢公募基金这个抱团后来也瓦解了,某种程度上我这个感慨,也许他也是A股的市场观之一,就是大家总是去造神,然后转身在试神,任何一个叙事,当你觉得他的共识都越来越高的时候,就你越来越来警惕,这个规律的底层的原因到底在哪呢,

[@陈鹏独立投资人] 因为大家都希望能够在博弈当中成功,我不相信我自己能行,但是我觉得这些人行,你看这些人他的简历是什么哈佛耶鲁清北复交,他应该能行,大家总是想找到一些途径去走到前面,这个是没有错的,但是市场当中有非常大的不确定因素,一个很大的偶然因素能够把你的业绩放大,就是把风险波动率放大,风险波动率放大的时候,你有可能做的非常非常差,也有可能做的非常非常好,在这个情况下,当大家,我听到一个叙事,或者我听到一个人做的很好,自然而然就把他画等号,他很厉害,他很有能力,但实际上大家没有意识到,在市场当中很多都是偶然因素,所以大家一定要意识到,当我相信的一个叙事,一个模型,一个逻辑的时候,他底层到底是什么,他做的好,他的概率是多大,

[@陈鹏独立投资人] 他是不是有持续性的,他的成本是多少,而不是简单的说,哇,他上个月,去年或者前两年,他证明他很好,绝大部分都是luck,就是幸运,其实大家有兴趣,可以去看,有一篇文章啊,2007年,法马教授发表一篇文章,他来去看所有的基金管理人,在美国的古墓基金管理人,他的这个文章的标题就叫,幸运还是真正有技能,然后最后分析出来,大概只有2%到3%的基金管理人,真正有技能,像巴菲特能创造超额收益,绝大部分人,或者是没有技能,或者是他体现出来,有一些超额收益,是纯粹是基于他就是幸运,讲这个例子,讲这个学术这些东西呢,就是告诉大家,这些东西你要剥去看本质,它底层到底是怎么回事,

[厚望] 那些论文你转我,我给大家分头说,

[@陈鹏独立投资人] 没问题,没问题,是2007年的,我们希望通过这个年间,这个年间第一期年间,我们只做了这个币的这边,未来我们可能加入其他的一些资产类别,刚才我们讲了,加入更长的历史,可能会再去加一些,比如说其他的博弈类的收益类型,风险是怎么样,平均收益是怎么样的,费率是怎么样等等,慢慢往里加,这是我们希望一点点能够帮助大家,多做多提高的,至于你刚才说的,今年量化的这些基金,所有这些量化呢,它都是基于一定的模型的,它模型最大的来源,是历史的数据,用这个来英文讲叫calibrate,就是把它变成真正可用的模型啊,但是我们一定要记住一句话,就是任何的模型都不是现实,因为如果模型是现实,那就不用忍了,你一定要知道它有限制,

[@陈鹏独立投资人] 所以当我们任何一个朋友说,这个是什么三个标准方差,四个标准方差的事件,以前都没有发生,那就是说明你的模型,跟实际的距离有很大的差距,差距是不可避免的,当你在做的时候,你就要意识到,有可能有三标准差,有四个标准差,因为你的模型跟实际是有差距的,而不是说用你的模型来去说的,这个实际跟模型不一样,这个实际是个三标准差,你不能这么解释,你懂我意思吗,这有点像塔拉布说的那个肥伪效应,

[厚望] 对对对对,你以为的极端的尾部风险,

[@陈鹏独立投资人] 就是一样的东西,所以说2008年,那个时候高盛的首席财务官就出来说,这个是六个标准,六个标准差,那时候我们算了,六个标准差是一万年发行一次,一万年这个,对吧,人类的历史才几千年,这个就是说再好的模型,它是有一定的限制的,因为我以前做过量化,你一定要了解你自己模型的边界,而且还要再把量打出来,那很多做量化的朋友呢,这个过度相信自己的模型,然后呢,又加了杠杆,所以当来一些风吹草动,他就很难受,越聪明的人呢,他可能会越相信他的模型,那觉得越好用,但是就越容易会被这些现实给打败,

[厚望] 那冗余对普通投资者来说,意味着什么呢?

[@陈鹏独立投资人] 就是,我就是平均,那我平均也不错,因为我没有这个能力,对吧,另外一点呢,就是我的长期收益是什么,风险是什么,我自己要定在哪里,放到报告里面,

[厚望] 就是图一杠一,我到底在哪个区间里玩,对,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 我能接受的,然后我再去做一些财富规划,我待会建议先看第五章,先看了风险之后,再去看你的收益要不能拿到,

[厚望] 这就是接下来我要问你的,东大最后嘱咐几句,当大家拿到这份报告,你特别推荐哪几张图,或者是你推荐的一个阅读思路,希望大家重点看哪些地方,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 我们现在第一期里边是只有六章,其实我希望大家一定把目光,更多的集中在第五章,就是风险和收益的关系上来,刚才说了第五章里边,前七页应该都提到了,投资的各类资产的风险,那这个风险在于你的收益的波动,在你的收益的中,可能的这种分散的区间,呼应到风险收益图,告诉我们的事情来,你只有能够承受得住这个风险,你才能够拿到那个相应的预期收益,然后第二个呢,中国和美国的数据其实是不一样的,我们老说中国的不管是雄长牛短,美国是雄短牛长,还是说陈博士讲了,比如美股是20%的年华波动力,中国可能是60%左右,那这样的话,一定对自己的承受能力,有一个更高的这种想象空间,就是不要,千万不要,千万不要过多的高估自己的承受能力,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 像刚才老先生讲的,我投了五年,我投了三年,比如说已经回撤30%到40%,你已经承受不了的情况下,那其实一定要降低你对收益的这个预期,一定要增下你自己对风险的,或者对波动的这个控制能力,通过分散也好,通过组合也好,通过选择一个比较低波动的资产也好,拿到一个平均成绩,其实不丢人,免费给你的,能拿到是不错的,不要先想着说,我今年一定要考清华北大,考不上清华北大,上一个普通的大学,有一份不错的工作,安安稳稳的度过这一生,而且在于你不需要付出特别多额外的努力,不需要去击败别人,就能拿到这个结果的时候,也是不错的选择,

[@陈鹏独立投资人] 但是如果你觉得你自己有这个能力,可以去做,这也没问题,分出一部分跟人博弈也没有问题,最后我再加一句吧,就是老钱你一开始问了一句说,哎呀五年这已经很长了,我给你举个例子,因为大家作为个人投资人,可能对机构投资人不是特别了解,比如是社保基金等等等等,这些退休金等等,他们的投资期限一般都是20年起的,人家是看20年的平均收益率风险等等,你是看五年的,你怎么个人就博弈啊,你懂我意思吗,人家的心态是,这才五年,我还有15年呢,我给大家举个例子,就是新加坡主权投资基金叫GIC,叫Government Investment Corp,他每年他不披露当年的业绩,他只披露一个20年的平均的业绩,比如说他披露今年2023年的业绩,

[@陈鹏独立投资人] 他会披露从2004年到2003年整体的平均业绩,就我披露我的复合电话,

[DFA亚太区CEO @陈金栋] 关键是我只关注长期,我不要太多的让短期的发生,或者短期的收益来影响自己,

[@陈鹏独立投资人] 一定要用长期的世界来看待,我什么意思呢,为什么跟大家一直强调,你有没有这个博弈的能力啊,不要把自己的幸运,比如说上赌场赢了两笔钱,你觉得你能赢了赌场,你看一看在市场中,这些能力比你强,忍耐的世界也比你强,各方面成本又都比你低,信息来源又好,人家用那个疯鸟计划的线,你怎么赢啊,对不对,自己要摆成位置,

[厚望] 明白,这是我最近很大的一个感慨,就我深刻意识到,哪怕我自己的心态很长期,但是因为我深刻还背负了很多家庭财务责任,导致我有很多必要的战略性支出,比如说我要搬婚礼啊,我要买房子啊,导致我的钱的属性,五年对我的钱来说,它就是一个长期了,是的,

[@陈鹏独立投资人] 你可以定义长期短期,这都没问题,但是你要知道,在这个阶段,你在市场里,你算是一个相对短期的一个参与者,明白,我就这个意思,就是说当我们觉得是长期的时候,我们要看在市场当中,用我这个标杆来衡量,我在哪,明白,

[厚望] 类似的就是我觉得好,但市场未必觉得好,对,然后我想总结第二点就是,其实一直以来风险对大家来说是一个挺模糊的概念,但是我很推荐大家看一下这份报告的就是第五章节,比如说五缸一到五缸四吧,它这几张图是这样的,就是我把A股每一年的收益率,它落在哪个区间进行了一个排布,然后大家看的时候会发现,我们假设绿色的部分就是风险,红色的部分就是收益,当我们看A股过去这么多年,它的分布,你会发现其实它落在风险区间的年份,甚至可能比落在收益的年份还要多一些,所以如果你在A股这个市场玩,可以理解为风险就是一个常态,它的概率可能并不低于50%,所以它是一个很轻松平常就会遇到的东西,所以不要有任何的幸存者偏差,遇到风险就是天经地义的,

[厚望] 对A股玩家来说,我觉得大家一定要有这个预期,就真的别觉得自己行,还是弱者思维更容易幸福一些,那我没什么问题了,谢谢二位。