042_E42.亏了俺养老钱的基金经理，给做个心理按摩吧

[厚望] 宏观经济和您的投资和您的持仓相关性大吗?

[许利明@华夏养老2035] 大呀,所有决策的基础是宏观经济,是我们做自上而下的所有的策略里面最基础的基石,它是所有的原材量,但是真正胜负手它是在中观层面的这种选择。

[厚望] 大家好,欢迎来到面基,差不多去年这个时候,我邀请到了华夏基金养老富豪基金经理徐立明老师,聊了一些关于个人养老金账户还有养老投资的话题。一年后,我又一次要请他给大伙做做心理按摩,聊聊并不顺利的2023年,他的一些观察和想法,包括对当前的一些热门风格和议题的观点,欢迎大家收听。那薛老师先给大伙按摩呗,2023年有点难受,我们上次录的时候,Y份额也就刚推出嘛,A和C份额可能把2022年扛过去了,但其实对Y份额来说,2022年基本被躲掉了,都以为2023年会好,都以为会复苏,结果这么大个预期差,对Y份额来说有点出事不利,因为我是做自媒体的嘛,能感觉大家的情绪特别差,先给大家按摩。

[许利明@华夏养老2035] 我们投资到资本市场,特别是投资到股票市场里面,股票市场它是一个波动非常大的市场,我们说股票市场它长期遵循着一个规律,就是循环往复螺旋式上升的,也就是说我们观察的期限足够的长之后,它体现出来的主要特征就是上升,但是如果我们观察的期限比较短,那它体现的可能就是螺旋的这种波动。每个人他一脚踏入这个市场的时候,实际上他很难预测踏入的这个时机之后,它是波动向上的那个阶段,还是波动了向下的这个阶段。可能对于外份额的持有人来讲,他前年底或者是去年初一脚踏入这个市场的时候,赶上了这个市场,继续向下这样的一个阶段。但是这个阶段我们觉得不是一个市场长期持续的可以先行外推的特点,那么长期来讲没有只涨不跌的股市,也没有只跌不涨的股市。

[许利明@华夏养老2035] 那么当跌到一定程度的时候,市场自然会蕴含一些内生的力量,让市场重新回到它该有的轨迹上去。特别是在波动的最极端的时间段里面,我们可能会看到很多坏消息,几乎没有一丝光亮的这种感觉。往往这种感觉的时候,市场是出于一个马上就要脾气泪来的状态。

[厚望] 我觉得去年给人的感觉已经不是说全是坏消息的,有好消息。八二七那么一整套组合权,但是我发现好像这也是一个很典型的底部特征,真是人麻了,对利好消息都比较顿感。

[许利明@华夏养老2035] 对,所谓的消息它有两类,一类可能是影响人心理层面的,一类可能是影响经济的基本面或者是上市公司盈利这个层面的。另外还有一些它是影响到资本市场资金流动性层面的消息。那么对于影响投资者心理情绪的这些消息呢,往往它遵循着一种熊市的尾声的时候,大家对好消息没有反应了,对于坏消息过度敏感。那牛市的尾声就是反过来,大家对坏消息没有感觉了,但是对好消息过度的敏感。那对于这类消息,当我们发现这个市场对好消息不反应,对坏消息过度敏感的时候,那这个市场往往是跌得非常狠的一个程度。或者是投资人的风险偏好市场情绪非常弱的一个表现,一个特征。

[厚望] 我们回顾一下2023年,我特别好奇,您感受到的意外多吗?

[许利明@华夏养老2035] 2023年实际上是一个非常特殊的年份,因为我从业已经20多年了嘛。再加上我们从业之前的这些市场回顾,中国资本市场大约是有30多年的历史。去年这个年份它的独特性是和前30多年都不太一样的。不太一样的特点呢,大约有三个不一样的地方,或者是原因吧。第一个就是中国的民意GDP,第一次明显地低于了美国长期国债的利率。那么在这种情况下,国际资本在过去30年的时间里面,美国货币政策宽松的时候,它倾向于愿意往中国流。那么货币政策紧缩的时候,国际资本它会相对比较缓地撤出中国市场。因为中国的经济增长速度很快,民意GDP很高。而美国的长期国债利率很低,但是去年这种情况逆过来了。当美国的货币政策紧缩的时候,因为在中国的集会成本更高,所以它可能更多地选择从中国的市场撤出。

[许利明@华夏养老2035] 而美国货币政策宽松,你比如到了四季度,美国的国债利率在下降,但是它也还是在高位。所以回流中国市场的速度显得很慢。另外一个事情,中国的民意GDP在全球主要经济体比起来,我们的相对优势也没有以前的那几十年那么明显了。过去几十年,中国的民意GDP的增速在世界上的主要经济体,特别是新兴经济体里面。中国的GDP增速常年是遥遥领先于其他的国家,所以在这种情况下,国际资本如果要想从你比如典型的资本流出国,像美国,像日本这种资本流出国往出流的时候,它会优先选择中国。因为中国的经济增速是遥遥领先于其他主要经济体,而且它那个确定性就高。但是去年,我们这种遥遥领先的优势,基本上跟很多个其他的经济体拉平了。比如像印度这种国家,我们的经济增速基本上跟他们是一样的。

[许利明@华夏养老2035] 那么在这种情况下,他们就没有那么大的动力,毫无选择地把中国放在第一优先级上面了。在这种情况下,国际资本的这种流向,它可能在三个层面影响我们中国的股票市场。一个就是影响中国经济的基本面,因为国际资本的投资力度不足了之后,我们中国经济的需求端,就是投资端,它可能会受到影响。这是基本面的。

[厚望] 外商投资这个走势图,我给大家放到shownotes里面,2023年确实是一个一目了然的异常值。

[许利明@华夏养老2035] 第二个影响就是对资本市场的心理情绪的一个影响。因为我们很多内资,它实际上是盯着外资的流动状况来进行投资的。你比如过去从2016年开始的到2021年,北上资金大举流入的过程中,很多的国内的投资者,它实际上就是依据国际资本的流向来进行投资的。它已经形成了一个策略,那当北上资金开始系统性的流出的时候,那这个策略也跟着系统性的流出了。这是对国内投资者情绪的一个影响。

[厚望] 所以中生100涨得不好是吗?

[许利明@华夏养老2035] 对,跟这个关系很大,包括很多我们现在讲说闪着公募基金重仓股。实际上公募基金重仓股和北上资金的重仓股它的重合度很高。准确的讲应该是要闪着北上资金的重仓股来投资。这点我们后面也还会再聊到。第三个对中国资本市场的影响是在香港市场。香港市场它是一个纯开放的自由的市场。所以国际资本它要选择流入的时候,它可能第一站是先到香港。选择流出的时候,它第一站也是从香港市场流出。所以我们去年看到了香港市场连续第四年出现了下跌。而中国资本市场和香港资本市场有非常强的这种联动性。有很多上市公司它基本上就是两低上市的。香港市场持续下跌的情况下,对于A股市场的影响肯定是负面的。所以从这三个层面,历史上都是没有先例的。所以我们的经验是出了错。

[厚望] 还有第三点不同。

[许利明@华夏养老2035] 第三点不同就是我们整个资本市场,包括我自己都出现了一个误判。美国加息周期结束的时间点。去年在年初的时候,大家包括美国自己的资本市场对美国加息周期结束的时间点都判断的是大约是美国的一季度加息周期就结束了。甚至判断二季度三季度就开始进入降息周期了。但是实际上是美国加息周期真正意义上的结束是到了去年的年底。一直到去年10月份,美国的长期国债的利率还创了一次新高。这个误判对全球资本市场的定价。因为美国长期国债的利率被国际资本市场产生了集体性的误判。所以它对中国资本市场的定价,就年初的时候预期特别高。结果后面不停地再释放,再释放,再释放。体现出来走势就不停地跌下跌下跌,产生了这样的一个影响。因为这三点不同,导致了我们过去历史上很多成功的经验,

[许利明@华夏养老2035] 很多规律性的东西在去年都被打破了。最典型的一个规律就是美国在货币宽松周期的时候,香港市场都应该是一个牛市。在过去30年的时间里面,无一例外都是这样的。但是去年美国10月份利率见顶了之后,到了11月12月利率开始下行了之后,香港的市场没有走出牛市的格局了,又下跌了一波。这个在历史上是从来没有发生过的。

[厚望] 我追问一下关于第三点不同啊。人们老说我不加息了,不代表我会降息啊。那也就是说美联储的利率维持在高位这个水平相当一段长时间,这个可能有吗?

[许利明@华夏养老2035] 如果目前来看的话,它可能性还是相当大的。因为通胀吗?对,美国影响它加息的因素主要是两个。一个是通胀,一个是就业。目前看通胀的年性非常的高,就业的弹性非常的好。

[厚望] 所以我们看财经新闻,这些看起来都是好消息,但是反馈给资本市场,在资本市场看来它是坏消息。它是美国资本市场的好消息,是中国资本市场的坏消息。OK,您刚才说那三点不同,那些已经是过去的事了。我们放到2024年,您怎么看?

[许利明@华夏养老2035] 2024年和2023年在大的格局上有很多相似的地方,但是在细节上面也有一些不同的地方。相似的地方我就不多讲了,我主要讲不同的地方。不同的地方呢,一个就是中国经济的复苏,可能24年复苏的力度会比23年的复苏的力度要大。第二个呢,美国降息周期什么时候开始,我们还不能够判断,但是夹息周期结束这件事已经基本上确定了。因为细节上的这两个差异,所以导致2024年中国资本市场的表现可能跟2023年差异还是会比较大。从资本市场的角度来讲,站在同样是年初的这个起点上来看的话,2024年和2023年也有两点差异。一点呢就是资本市场的或者是股票市场的估值水平又比2023年初的时候下了一个台阶。

[厚望] 这个杀估值已经连杀三年了,连杀三年的情况并不常见。

[许利明@华夏养老2035] 对,所以我们不能假设资本市场,它会永远的杀估值杀下去。因为去年的杀估值有一个原因是因为美国加息超预期了,所以它又要杀一部估值。那明年它即使是在高位维持,它只要不加了,站在这个估值水平上再往下杀的动力就已经没有了。

[厚望] 估值和业绩驱动A股的占比,这张图我给大家放到首诺子里。

[许利明@华夏养老2035] 第二个当前的不同和2023年初的不同是什么?是投资者对经济复苏的预期产生了明显的差异。在2023年初的时候,我记得当时全市场对经济复苏的预期都非常高,大部分卖方都把2023年的经济增长速度评估为大约5.7、5.8这样的一个水平。个别的还有往6以上评的这种卖方。我们买方可能整体上比卖方要薄瘦一点,但是那个时候也有大部分买方的评估也是在5.4、5.5这样的一个水平。所以在这么高的一个预期下,最后结果是个5.2、5.3这个水平,那就明显的低于预期了。

[厚望] 你们预期5.3、5.4,实际情况是5.2,这个就算大幅低于预期了。

[许利明@华夏养老2035] 大幅低于预期的这个事情还不是0.1、0.2的这种差异。另外就是通胀那一块的差异。通胀没起来。因为上市公司它最终能够感受到的并不是实际的5.2、5.3的GDP,而是明显的GDP加通胀的那个水平。因为去年通胀是个负数。所以在这种情况下,我们一个企业它的产品的出厂价格一直是降的,降的,降的。所以在这种情况下,我们虽然看到实际GDP是5.2、5.3,但是企业它真实感受是三点几,四。

[厚望] 明白。就是我们看PPI和CPI都没加,都是负数。OK。

[许利明@华夏养老2035] 所以在这种情况下,实际上的差异是5.5和4的差异。这是大幅低于预期了。如果今年CPI和PPI回正,那么即使GDP是5.0,那它实际上已经大幅的高于去年了。就是上市公司能够感受到外部环境已经大幅高于去年了。

[厚望] 这就是大家所谓的各种年终策略,就是说今年2024年它的EPS的上涨的概率是比较高的。对。PPI和CPI为负,我能不能简单粗暴的理解为没有人敢提价,市场也不会为你的提价买单。整体上来讲,

[许利明@华夏养老2035] 它应该还是说有效投资需求不足。有效需求不足可能来自于两方面。一方面是老百姓它消费意愿不足,加杠杆的意愿不足。第二个就是企业它的投资意愿不足,因为需求嘛,要么是居民需求,要么是企业需求,居民需求就体现为消费,那企业需求就体现为投资。那投资意愿不足,消费意愿也不足的时候,那需求就不足。不足的话那CPI、PPI就不足了。

[厚望] 那怎么今年就预期能足了呢?还是说其实今年也没看到多少足,只是因为去年的低基数效应比较明显而已。

[许利明@华夏养老2035] 低基数效应是一方面,最重要的原因还是去年下半年,就是你说的八二七之后的一系列的组合权,这些组合权它有一个落地的过程,有一个见效的过程,它都是有之后期的。比如像一千亿的房地产保交楼基金,它去年实际上是没怎么用出去的,但是这些钱它是要慢慢的用出去的,用出去之后,钱就逐渐的会形成社会的需求。所以去年初的政策可能今年显效,那这个需求可能就会逐渐的提升起来。

[厚望] 这里我想跑个题,如果今天来之前我自己还做了一个小复盘,今天上午就在看那个房地产,我们过去这二十多年只有三次降低过首付比例,第一次是在2008年的9月份,我们不说同比增速,同比增速更慢一些。什么时候房地产这个房价的环比增速回正呢?大概半年以后,第二次是2014年的10月份,那次我们也是降了首付比例,降到了30%,后来2015年进一步降到了25%,这个政策一出,环比增速转正又隔了大半年,第三次就是2023年的12月份,大家都有自己的屁股嘛,你可以说这次不一样,你也可以说太阳底下无心事,所以我们再看,但是也还有一个不同,好像它的收入预期啊,比如中产的那些支柱型行业啊,居民部门的杠杆率啊,还能杠起来这个顶吗?

[许利明@华夏养老2035] 我对房地产整体的预期没有那么的高,我觉得房价再出现明显上升的这个可能性已经不大了,而且房地产的以金额计的这个销售量,再重新创新高的可能性也不太大了,那么真正推动中国经济复苏的因素可能是两个,一个呢就是去年实际上并不是说我们房地产销售量不大的问题,是房地产销售量打了很高的一个折合,它是明显的下滑,那么今年首先是稳住,然后再稍微的有所恢复,这对经济是一个很大的一个推动力量了,第二个呢除了房地产以外的其他的行业和产业它的推动力量,现在我们是在聚集的,比如像新能源汽车,过去几个季度无论是从销量还是从销售额,它都明显的在增长的,当然光靠一个新能源汽车的这个行业,是不足以抵偿房地产产业下降所带来的这种负面冲击的,

[许利明@华夏养老2035] 可能会慢慢的找,但是具体是哪个大家不知道,所以大家要探索要试错,包括我们的决策层政府,他们也在探索也在试错,他们也不太清楚,我做哪个产业就一定能做成,因为这个东西它涉及到我们自己的禀赋,自己的能力,也涉及到我们国际层面的竞争对手,你比如我们想做电子,也许人家韩国,人家日本的那个电子能力远远的碾压我们中国,可是我们做半天做不出来,这个可能性也是有的,但是也有可能像新能源汽车,我们就做成了,我们碾压他们了,开始反过来碾压了,这个也是有可能的,到底将来的结果是哪种结果,那得试,没试之前谁也不知道我做得成还是做不成,

[厚望] 我们进一步复返一下您2023年的投资,上次我们俩聊完,那麦克风一闭,你那个状态立马就放松了下来了,当时您明确表示要看好军工,我看了一下您的季报,您确实2023年的QE也重点压了军工,前三个Q的季报我都看了,我们可以逐次的复盘一下,因为我觉得这三份季报它的持仓变化还是很大的,我们可以不用后视镜的视角,我们站在彼时彼刻,你是怎么考虑的?

[许利明@华夏养老2035] 你比如像23年一季度的时候,我确实是重仓了军工,而且我记得一二月份表现还很好,对,原因是这样子,在当时全市场对23年经济复苏的预期特别高,我自己本人对经济强复苏的预期没有那么高,我感觉市场在这个问题上会落空,所以传统的跟经济复苏高度相关的那些板块就不能配,所以我去找跟经济强复苏相关度不那么高的板块,哪些板块跟经济强复苏不太相关呢?军工就是一个很重要的板块,它也足够大,它也跟经济的相关度又不高,所以我就重配了军工,但是后来随着市场的波动,我发现了更好的一个板块,当时叫中特姑,现在改名叫红利了,或者叫国企红利了,

[厚望] 军工你一直拿完了QE吗?

[许利明@华夏养老2035] 没有,我从23月份就开始把军工逐渐的向中特姑调整了,因为红利的这个特征呢,它不仅跟经济强复苏不正相关,还有一点弱的负相关,

[厚望] 我想军工再追问一个问题,我看我有个很喜欢的博主,他对军工有个比喻,他说军工居然点名达到,达到了就砍头,就看着要涨了,一买别人就砍仓,我想问问您,您认同这个规律吗?就感觉好像大家在这个板块里边都是做预期的交易。

[许利明@华夏养老2035] 军工确实是跟其他的板块存在着非常大的一个差异,因为军工的板块,它基本面的变化跟宏安经济几乎没有任何的相关度,所以我们分析其他板块的那些方法,在分析军工的板块上面是不灵的,我们其他板块都是看货币政策,财政政策,总需求总供给,它在总需求总供给里面,你比如白酒,它占的是一个什么地位,是前周期的,同步周期的,还是后周期等等,都是基于这样的一个分析判断,最后来落脚到,现在这个板块是贵还是便宜,那如果便宜我们就可以买,贵我们就不买,但是军工跟这一套逻辑是没有任何相关度的,他完全是走自己自身的一个周期,走自身的一个逻辑框架,所以对于很多习惯于做传统跟宏安经济相关度高的那些板块分析的那些人来讲,他分析军工怎么分析怎么错,

[许利明@华夏养老2035] 这是第一,第二呢,因为军工这个行业,它的特殊性业绩的这种透明度没那么高,所以它更多的对市场投资者情绪的反应更加的敏感,就是牛市的尾声,市场进入过热的时候,军工特别容易涨,熊市的尾声,市场进入过冷状态的时候,军工就特别容易跌,对于市场情绪的这个反应过度敏感的结果,就是像您说的这样的一个结论,如果它是基于一个情绪来进行操作,的话,那往往会产生那样的一个效果,

[厚望] 我们把话说更直白一点,是不是军工盈利兑现了就要动,

[许利明@华夏养老2035] 那你得看整个市场的环境,如果你觉得市场这个环境是一个牛市背景下的话,它并不是这样子,在大多数牛市格局里面,军工它最后会长出一个泡沫,在熊市格局的时候,它会超跌,去年和前年下半年开始,到去年这一年多的时间里面,市场基本上它是一个横向震荡的,一个格局嘛,所以您看到做区间交易可能会好一点,但是这个规律并不是永远是这样的,

[厚望] 然后我们说到二季度,

[许利明@华夏养老2035] 军工是换成了中特股,也就是现在所说的红利,红利因为它这类股票,它有一定的债券属性,所以经济复苏不及预期的这种背景下,去年整个债券市场是牛市嘛,那么这类股票它不但不跌还会涨,军工是完全跟宏观经济没关,这个它是反相关,所以在这种情况下,我就逐渐的把它换成了中特股,也就是现在的国企红利这个版块,那个时候因为红利的相关的这种标的太少,所以我就自己买了很多股票,看报表也能看,我第一种仓从去年的一季末,前几大种仓基本上就是中石油,中石化,中一栋,峨梅山,当然峨梅山我是持有很多年了,它基本上是一个红利的概念,

[厚望] 我看您二季都不止买了中特股,还买了一些量化小盘的AI的,

[许利明@华夏养老2035] 小盘的这个风格是我整个这一轮周期,都非常看好的一个风格,直到现在小盘风格也是超配的,只有在22年上半年的时候,熊市刚开始下跌速度最快那一波的时候,我是没有持有小盘风格的,后面小盘风格一直都是处于一个超配状态,原因就是我们中国经济结构处于一个非常剧烈的转型期,那么这个转型的方向就是去房地产化,降低我们整个宏环经济对房地产产业的这种依赖,这是来路,去路是什么,我们现在能够看到的唯一确定的就是新能源和新能源汽车这个产业,是我们未来的重要支柱之一,但是未来的重要支柱如果只有它一个的话,它是抵偿不了房地产的下降所给经济带来的这种压力的,就是我们测算新能源和新能源汽车的天花板,根据国际经验它发展到最极致,它也只能抵上中国鼎盛时期房地产的五分之一,

[许利明@华夏养老2035] 因为地产不光是地产,它是地产链啊,对,而且它的价值量特别的大,你买一个房子多少钱,你买个汽车多少钱,一般一个家庭你就算买三辆汽车,你也抵不上五分之一个房子,

[厚望] 还有后续的家电啊,中修,

[许利明@华夏养老2035] 对,所以在这种情况下,挖掘出一个新能源行业实际上是远远不够的,假设我们认为房地产将来要下降一半的话,想把一半给抵上,至少要三个以上这样的新能源行业,才能够弥补它那个下跌带来的空间,但是我们不知道另外的两个或者是三个是什么,有一点可以肯定,那些行业现在还都很小,从政府的角度来讲,它要试错,要摸索,我们市场投资者,包括民间,他也要摸索,要试错,我们不知道我们是不是能把电子行业做起来,我们也不知道我们是不是把医药行业做起来,那么我们可以知道,未来下一个宁德时代,下一个比亚迪,现在还很优小,所以在这种情况下,在小市值里面找这些公司,那未来可能是相当长的一段时间里面的一个主线,反过来过去的那些大市值的公司,

[许利明@华夏养老2035] 除了红利板块,红利板块它基本上是属于跟国际名声高度相关,它没有什么成长性,但是它需求具有很强的刚性,你比如煤炭,石油,电信,需求有非常强的刚性,但是它没有什么弹性,所以它只能是一个红利板块,除了这些红利板块之外的那些传统的大的行业也好,公司也好,它或多或少都跟房地产有点相关,比如白酒,它实际上跟房地产行业的相关度是蛮高的,都是顺周期,都是顺房地产周期的,那么未来除了新能源车之外的第二个支柱的时候,那一定不是白酒,有很多人他曾经幻想说,我们把中国的白酒卖到全世界去,那他不是体量也够大了吗,这个我觉得可能性极小,所以小盘风格可能在经济结构转型的这个大背景下,它可能是一直持续到很多年的投资策略,你看美国经济结构转型的时候也是这样子,

[许利明@华夏养老2035] 它在70年代的时候,大约相当于过去10年的中国的经济结构,也是房地产,强周期,那会儿的美国的钢铁,什么汽车,那都是实际上最厉害的存在,所以那个时候他们也是炒漂亮武林,但是到了两次石油危机,中东石油危机之后,那美国被迫的开始做经济结构转型,80年代我们就知道一个著名的人,彼得林奇,他就是炒小盘古出身的了,就不再是炒漂亮武林出身的人了,巴菲特成名于70年代,他是炒类似于漂亮武林出身的一个人,但是整个80年代都是彼得林奇的天下,都是炒小盘古的天下,那么我们认为未来中国再有下一个千亿级别的明星基金经理的人的话,那他一定是炒小盘古出身的,而不是炒茅台出身的,

[厚望] 我现在挺的千亿的,基金经理我就脑子疼,

[许利明@华夏养老2035] 彼得林奇最高的时候可能是1000亿美金,他一个人管,

[厚望] 我看到零Q3的那个基报,我看基金数量就少很多了,然后去买了互生产买的指增,

[许利明@华夏养老2035] 三基报的时候有这么一个问题,我对于主动型基金经理的持仓是相当的分散的,因为主动型基金经理的风格不好跟踪,而且它变化很快,所以我为了避免因为主动型基金经理的风格飘移所造成的,对我整体业界的这种影响,我同一个风格的主动型基金,我会分散到10只产品里面,比如TMT的主动型基金经理,我会直接买10个TMT基金,而不是中仓为一个基金,

[厚望] 上次我们聊你也是这么说的,

[许利明@华夏养老2035] 对所以在这种情况下,主动型的基金就都排在后头,但是指数型基金ETF指数增强等等这种产品,就不存在这个问题,所以我仓位会重一些,所以闲起来它都排在前头,这是第一个问题,第二个问题三季度为什么我明显的增仓了互生300增强,对为什么不是500为什么不是12000,是因为三季度的稳增长政策的组合权,让我产生了一个误判,我认为经济从弱复苏会向强复苏过渡,那么一旦经济开始进入了强复苏周期之后,那么跟经济相关度很高的这些大板块,它表现会优于跟经济不相关的这些小盘红利这些板块,

[厚望] 就想起来去年有人总结,就是只要经济弱复苏,成长小盘就不会输,对,

[许利明@华夏养老2035] 但是三季度那一系列的组合权之后,我认为可能会变成强复苏,所以就明显地增仓了互生300增强,但是事后发现这个是一个误判,经济还是在一个相对比较平稳的这种状态下,弱复苏的这种格局下在运行,所以互生300在三季度末四季度初的时候,出现了一轮非常急速的这种杀跌,然后也导致了我去年最大的一个失败,第二大失败是持有的那个港五的这个,

[厚望] Q4的季报还看不到现在,Q4你买了什么?

[许利明@华夏养老2035] 因为Q4的时候我对这几个判断做了反思,所以做了两个方面的调整,一个方面是明显地减仓了港股的这种持仓,因为在过去30年的这个时间里面,美国货币周期进入宽松周期的时候,港股都是牛市,但是今年没有发生,没有发生,那我反思它是什么原因?最后反思的结果就是说,因为过去30年里面,我们中国经济作为一个主要经济体,它经济增长的速度,都是明显优于其他的经济体的,所以美国货币政策一宽松,那资本第一个要去的地方就是香港,因为那个地方是中国最优的中国资产,但是今年发现,我们的这种经济增速和其他主要经济体比起来,没有那么明显的优势了的时候,美国货币政策进入了宽松周期,但是香港的市场,它并不是他们的首选对象了。

[厚望] 一到三级报,您一直持有横壳,还有恒生互联网,所以Q4的时候已经卖掉了?认错了。OK,我好奇,你2024年开年至今,您看到横科的表现会不会有一次庆幸?

[许利明@华夏养老2035] 对,因为短期因素和更长期的一个因素比起来的话,那肯定是更长期的这个因素,它对整个市场的这个主导力量更大一些。我们中国经济的长期,明显优于世界所有经济体的这个状态,后面很难再重新回来了。

[厚望] 这个比较优势的示威,您觉得它是一个中长期的叙事是吗?对,

[许利明@华夏养老2035] 这个是跟我们中国的人口结构和经济体量有关的。就是渐行渐远的红利?不仅仅是个红利的问题,一个小公司你每年涨一倍,涨一倍,涨一倍都很容易,但是你体量已经大到这种一个程度的时候,你每年在维持那么高的增长,它需要的资源,需要的技术,需要的资本的投入,都是和当年完全不能相比的。所以在这种情况下,资源它不支持你在每年10%的增长了。

[厚望] 普通投资者做这个事还是很痛苦的,我发现在投资这个事上自己骗自己,比认错要容易,不实施求是,沉浸在自己的ego里面是更容易的,装死是更容易的,砍仓,认错,换,其实上难很多,我想听你作为一个基因经理怎么看这个事?

[许利明@华夏养老2035] 我们在配任何一个产品也好,配任何一个风格也好,或者是配任何一类资产也好,在配之前我们会对这个产品风格和这类资产会有一个预期,当我们配完之后,实际运行情况和我们预期有可能会产生差异,如果它特别符合预期了,当然就是你做对了,那你就等着,你就不需要做任何操作,但是如果它跟你的预期有差异,那你就得反思造成这种差异的结果的原因是什么?有一种可能性,这种差异是短期的偶然因素引发的,那这种情况你就不需要做太多的调整,甚至你比如越跌越补,你就会说市场错了,市场错了,因为一些短期的偶然因素造成的这种差异,那是可以,但是如果你反思的结果,比如像港股这个事情,发现是一个长期的大环境发生了变化,造成的这种差异,而这种大环境的变化,

[许利明@华夏养老2035] 我在做这个决策之前是没想到的,我没想到我们中国的经济,不再是全球增速最快的国家了,主要经济体里面,这个事在以前从来没发生过,所以它根本就不是我的决策参数之一,结果现在它变成了很重要的一个决策参数,在这种情况下,明显是我错了嘛,那一定要认错,而且要第一时间认错,避免在错误的路上越拖,错误越大,最后不可收拾,

[厚望] 我们进一步的再聊聊港股啊,

[许利明@华夏养老2035] 港股会好吗,已经四年了,刚才我讲过,包括中国也好,包括港股也好,去年出现这个意外,一个很重要的原因,就是我们名义的GDP,和美国的实际利率之间出现了刀挂,在过去几十年时间里面这个事儿没发生,但是今年2024年,中国的实际GDP,我认为还是会在5%左右,因为去年的下半年推出的这些政策,在今年会显效,所以维持5%左右的实际GDP的增速,应该还是有非常强的确定性的,那么通胀这个水平,随着这些政策的显效呢,它会逐渐的回征,包括PPI也好,包括CPI也好,根据我们的测算可能5-6月份就会回征,我们的名义GDP就可能会回到5以上,而美国的实际利率,就即使是它没有进入降息周期,它也很难长期的维持在5左右这样的一个水平,

[许利明@华夏养老2035] 那么在这样的话,原来倒挂的机会收益的这个状态,就会再重新返回来,返回来虽然我们中国不是主要经济体里面,增速最高的经济体了,但是只要国际资本它采取一个平配的这种策略的话,那资本继续流出,而且不流入的这种状况就会有所改观,所以我个人还是看好2024年香港股票市场的这个表现呢,只不过是再想回到,你比如像2020年那一年,香港指数层面随便涨了一倍,2024年如果再想重回那样的高光时刻恐怕有一点难,但是表现比2023年或者比过去这四年好,

[厚望] 这个确定性还是比较高的,翻译一下港股最讨厌的一个宏观组合就是中国经济不好,就分子断差,美元强势,美国加息,分不断也那个,那反过来港股最喜欢的一个宏观组合就是中国经济好,美元弱势,美联储降息,好像整个2024年是更往这个方向去挪的,再跌加一个它已经连跌了四年,有很大的超跌的成分,那我短期看好它,您是认可的对吗?

[许利明@华夏养老2035] 对,只不过是对它的期望值不能像以前那么高了,以前这个杠杆是double的,中国经济增速加上美国货币宽松的这个是双倍的效果,你比如像2020年疫情那年,美国规模的放水,咱中国那一年经济又非常的红火,结果港股随便就涨了一阵,但是2024年我觉得涨一倍的这种机会不是很多,但是整体上因为中国经济在复苏,美国的加息周期在结束的这个双重因素的影响,港股重新进入上升通道,这个确定性还是比较高的。

[厚望] 2023年债券持仓贡献大概多少收益?

[许利明@华夏养老2035] 2023年我整个组合里面的债券主要是以可转债持仓为主,如果要讲债券持仓的话可以拆分成三个层面,一个就是纯粹的这种债券持仓,纯债的这种持仓,一个是可转债的持仓,一个是二级债机里面它还还有一些股票,所以纯债的这个持仓当然是有一定的征收益贡献,但是因为我纯债持仓相对来讲比较少,贡献不是很大,可能那么实际20个BP这样子的一个贡献,可转债持仓基本上就是零贡献,它没涨也没跌,二级债机里面的那些股票就是明显的是个负贡献,所以去年这一年下来我持仓的股机是跌的,债机基本上也是跌的,最后的结果呈现出来的样子是一个,虽然和偏股型公募基金指数比起来跌的不够多,但是和时有人期望的这种跌幅比起来,它还是有一定的下跌的。

[厚望] 这种业绩你有压力吗?我挺好奇这个问题的,因为作为一个普通机民或一个普通股民,他面对2023年和2022年这两年的业绩,大概也是不尽如人意的,那怎么去面对这种情况?我挺想听听您的回答。

[许利明@华夏养老2035] 这个事情从几个角度来看,第一个角度就是从养老投资的角度来看,养老投资是一项长期投资,去年实际上就从歪份额的这个角度来讲的话,它是元年。养老投资作为一种长期投资,我们认为它比较适合的这种投资方式就是定期定额,同时呢,歪份额它又有一个上限,就是一万二。你比如到去年年底之前,持有我歪份额最高的人,也就是两万四的这种持仓。这个和我们临退休的时候所需要的那个养老金比起来,怎么着也得大几十万嘛,和比起来这两万四的比例实际上是非常低的一个比例,就是因为你本金在里面沉淀的还很少,所以在这种情况下,我们所有的定额投资都有一个规律叫微小曲线规律,就是在你早期进行定额投资的时候,并不是说你投了第一笔钱,然后市场就暴涨了,

[许利明@华夏养老2035] 你的收益最高的。相反是你投了第一笔钱市场还在跌,第二笔钱市场也在跌,慢慢的当你的本金积累到了一定规模之后,那么市场再涨起来的,你的收益才是最高的。所以在定期定额的这种投资模式里面,它叫微小曲线规律。所以第一份买了外份额的,那么市场跌了,不应该觉得这是一个苦恼的事情,而是说我正好可以以更便宜价格买第二份了,因为你要买几十份呢,而不是说你买一份就完了,这是从养老投资的角度来看的。第二个呢,从投资目标的这个角度来看,投资目标,我们到底是应该以收益率为目标,还是以控回撤为目标,这个就要看你的投资周期有多长。如果你要是一个短期的投资,那确定性要求是非常高的。你比如我这笔钱就三个月不用,三个月之后我就要去买房了,

[许利明@华夏养老2035] 就要去干别的了,那么这种投资,那你一定要以一个非常确定的这种投资产品为目标。就买三个月的理财是最好的。对,但是如果我的养老投资长达20年以上,即使最短的,你比如我的2035的产品,现在也有10年以上,那么如果有这么长的一个周期来进行投资的话,实际上它是可以用时间跨越所有的波动的。在这种情况下,投资收益率就应该是目标的第一选择。有时候投资收益率和投资波动率或者是回撤,它是一致的。比如像2022年,明显是个熊市,在这种情况下,你控回撤,它就是在争收益率。但是2023年这个事情它是不一定的,它不是一个典型的熊市。所以控回撤和争收益率,它就是个矛盾的事。你控了回撤,你就得不上收益率。当然最终结果实现的它是回撤。

[许利明@华夏养老2035] 但是从操作的角度来讲,如果你要是以控回撤为目标的话,你收益率将来就一定会出问题。所以在这种情况下,当两者出现矛盾的时候,作为一个超长期的这种养老投资的话,我个人的理解肯定是要以收益率为更优先的一个目标,控回撤是一个次要目标,这是我们所做的一个选择。我是说我自己的感受,

[厚望] 因为前两天刚把第三米投出去了,是上周的事,那天也是大跌的,然后我心态有点崩溃,我说我就一把缩吧,因为2023年年底的事就已经很便宜了,2024年开年每天都是跌的嘛,它肯定属于一个阶段性大底,那我也没必要搞那么多次,每天也就看那么一两次账户,但是后来就没有缩造了,我自己看这个账户,我深刻意识到其实这个账户真的很不一样,人们总说投资有一个心理账户嘛,我发现这个个人严老金账户,它就是一个非常典型的心理账户,而这个账户对亏损的容忍度并没有想象的那么高,尽管我觉得我算有一定经验的了,我都知道这是我自己的长期投资,我前期把肠口打开,多去捞一些预期回报是对的,我就反思了一下,为什么我对亏损的容忍度并没有那么高,

[厚望] 我想出来了三点原因,第一个就是可能不光是我,大家对它的预期会比较高,因为就是我的养老钱,如果看总量的话,中国能有资格交个税的,大概6500万人,去年年中的时候养老金的开户数已经到4000万了,但是实际入金数也就1000万出头,这注定是一个非常小众的,那我都愿意当吃螃蟹的人了,总得给我一些好结果,对吧,就是我们的预期,第二个就是这是我的养老钱,养老钱出事不利,我很难克服人性中的现行外推,第三点,这可能是我个人的原因,这是个新玩意儿,又是试点,我又是第一批长鲜的人,大家都盯着你的,对吧,可能我账户里边是36000了,但其实是33000多,对我来说它没什么钱,更多的痛苦来自于,大家看你笑话,你懂我意思吗,

[厚望] 这是我自己亲身的感受,想听听您对此的评论,

[许利明@华夏养老2035] 您刚刚说是三个原因,我给你解释一下,首先第一个,您觉得结果不好,但是什么是结果,有没有想过,假如你头期头的这一万二,去年翻倍了,你会把它取出来花掉吗,不会呢,对,你还是会拿到你60岁退休的时候,对我来说,那个结果是65岁账户金额的结果,对,而不是这一两天的结果,因为这一两年它都是波动,今年拨上去了,明年就有可能拨下来,今年拨下去了,明年就有可能拨回去,在二三十年之后才看结果的这么一个东西,那短期的这些它都是一个波动,波动本身不是结果,结果是你60或者65岁退休的时候,你账户的总金额,那么这个总金额它更多的跟你中间承担了多少风险,愿意承担多少波动有关,这是第一个原因,第二个问题呢,刚才我讲过微小曲线的这个原理,

[许利明@华夏养老2035] 我们做个测算,养老金投资,假设你要投三十期,那前十期的这个投资,无论是你在什么点位进去的,你的分期的这个密度有多高,你选择的这个产品业绩好与不好,最终的结果差异都不大,差异主要体现在你前十期,是不是比别人更早,

[厚望] 其实跟我毕业了做投资一样,

[许利明@华夏养老2035] 前期就是你本金够不够吗,和你60岁要提的那个总资产额来讲,你前十期的这个本金的占比是很低的,所以在这种情况下,你选什么产品,是一个月一千,还是一年只怼一次怼一万二,差异都不大,

[厚望] 明白,就是我们常说的财富前期需要规模,后期需要时间,

[许利明@华夏养老2035] 后期需要业绩,时期之后,如果你选择一个优秀基金经理,和选择一个差基金经理,那差异就大了,但是前十期你选哪个基金经理,差异都不大,因为你前十期重点的任务是累本金,这是第二个问题,第三个问题呢,每个人都有弱点,天生人性的弱点,它是重在基金里的,干不了的,所以在这种情况下,我们作为基金经理,我们尽力的,想尽一切办法,用理性的专业的这种分析和判断,来克服我们自己人性中,天性的这种恐惧和贪婪,从而争取一个更好的业绩,但是一个非专业的投资者来讲,因为他们没有受过这种训练,也没有足够的知识,也没有足够的信息,所以他想通过理性和分析,来克服自己天生的这种恐惧和贪婪,难度是非常高的,所以在这种情况下,最好的方法是别看,

[许利明@华夏养老2035] 就是我怎么想的不重要,把事做对了就行,你只要看,你肯定会做错事,你如果不看,你至少做错事的几率不大,

[厚望] 我必须得承认您按摩说法可以的,我们聊聊2024年吧,我们说投资要识别主要矛盾,刚才您说了2023年的三个不同,那我想问您站在2024年初,我们看今年您觉得主要矛盾是什么,

[许利明@华夏养老2035] 主要矛盾还是从宏观经济的层面入手嘛,宏观经济和您的投资和您的持仓相关性大吗,大呀,所有决策的基础是宏观经济,我们自从前年疫情政策翻开之后,我们中国经济就进入了一个复苏周期,但是复苏周期有复苏前期,复苏中期和复苏后期这样的一个区分,那么前期它主要体现的特点是经济复苏的增速不是那么的快,CPI,PPI也是处在一个负区间里面,那么中期可能和前期的主要差异就是CPI和PPI的回征,实际上经济复苏的中期是我们作为权益投资的最甜蜜的那个时间段,那个时间段里面可能跟经济复苏高度相关的那些顺周期板块和跟经济相关度比较弱的那些板块都会涨在经济复苏的中期的时候,但是到了经济复苏的后期,也就是经济复苏进入过热期的时候,

[许利明@华夏养老2035] 那和中期最主要的区别就是货币政策开始进行收紧了,这种情况下跟经济复苏不相关的那些板块,由于货币政策的收紧,它可能就进入了相对比较弱势的这种阶段,而跟经济相关度更高的那些板块,即使是货币政策收紧,因为它受益于经济复苏,这就是分子分母,只要分母的那边的力度不够大,那我这边业绩的增速可以抵消它的这个货币政策收紧,对我的这种负面影响,它还会继续有一段表现比较好的这种阶段,经济复苏的后期和中期的主要差异,就是货币政策从宽松变成收紧的这个转折点,那么过去这2023年整体它都是经济复苏的初期,而且2024年的上半年,我们认为它可能也还是在初期里面运行,CPI和PPI回正可能要到五六月这个事情才能观测得到,所以经济复苏进入中期之后,

[许利明@华夏养老2035] 可能市场会有一个相对比较积极的一个反应,

[厚望] 第一个着矛盾仍然是对经济周期位置的判断,可以这么理解吗?

[许利明@华夏养老2035] 对,

[厚望] 刚才您提到一句话,就说宏观经济是您框架判断的基础,因为上次我们聊,我梦过您,我说在您看来,Forth它的胜负手是什么?您说是对中观的判断,对,那中观相当于说宏观是中观的基础,对,所谓的什么大势研判,其实就是说我要在这些环境里面找到那个贝塔,对,找到那个能向上的贝塔,对,

[许利明@华夏养老2035] 宏观经济是我们做自上而下的所有的策略里面最基础的基石,它是所有的原材量,但是真正胜负手,它是在中观层面的这种选择,现在中国经济处于复苏的初期早期,这个判断应该所有人都是一致的这种判断,没有人会认为现在已经进入了经济复苏的中后期,但是在早期和前期的这个判断下,你认为哪个风格,哪个行业,哪一类资产它有更好的这种表现,那可能不同的基金经理就有不同的结论,

[厚望] 今年到现在有两个很热门的叙事,一个是红利,一个是小微盘,前面某种程度上你也部分回答了这个问题,你说你很看好小盘这个风格,我给大家在首诺斯文放一张图,这是我自己做的一个回测,我们以万德低PP指数,我们把它作为一个偏价值风格的,然后我们把高PP指数作为偏成长风格的抓手,然后我们看这两个谁跑赢了,我自己做完那个回测,我发现价值风格已经暗绰绰地跑赢了三年了,但是它跑赢并不是说它长得更好,它只是成长跌得更少而已,那今年您对价值和成长风格谁占更优的观点是什么,判断是什么?

[许利明@华夏养老2035] 首先价值风格和红利风格是两件事,红利讲的是说不仅有分红,而且分红它具有相对的稳定性和长期可持续性,价值风格它简单的是一个便宜,便宜不一定有分红,有分红也不一定可持续,如果你讲价值风格里面,不可避免包含很多房地产股,实际上它不是红利股,懂你意思?而红利的风格我认为长期是可持续的,而价值风格几乎不可持续,价值风格只有在熊市的开始阶段,或者熊市下跌最猛烈的那些阶段,有一些相对收益,价值风格有些相对收益,但是红利风格不同,因为它是某种意义上,它有一定债券属性的这种资产类比,所以市场中是有非常多的投资需求的,它长期是可以持续的,

[厚望] 我们不说长期,我们就说2024年,2024年也是可以持续的呀,我来之前我看了华夏出的一份展望,那份报告里面并没有看好红利,只是今年级别的,当然了就是观点不同很正常,

[许利明@华夏养老2035] 它是这样,什么东西是好这件事,不同的人它的定义是不一样的,如果我们整个公司的这种研究报告,它说我看好一个什么东西的话,那它一定是说我认为这个东西在我们今年的市场里面,它有机会有一个非常明显,非常高的一个涨幅,就是它有明显的相对收益,对,相对超额,相对超额,但是红利风格它并不是这个特点,红利风格它是说我确定性很高,但是并不是非常高的一个收益,我就是确定了每年5%到6的,或者6左右这样的一个收益,那么这个收益在市场中它是有很强的这种需求的,因为以前我们中国经济高速增长,所以高速增长的那种行业,高速增长的那种公司比比皆是,当然那个时候红利的收益也高啊,可能有8%左右,但是8%大家也看不上,因为我只要看对了随便一个什么高增长的这个行业,

[许利明@华夏养老2035] 可能是每年2%30%的这种收益,比如曾经持续了5年的白酒,年化收益率都有2%30%,那谁会看好这种8%的这个红利风格呢,但是随着我们经济增速降下来了,这个时候我们的机会成本也降下来了,因为我们的债券那一端的税率已经2%到3了嘛,所以在这种情况下,5%到6%的这种红利风格变得具有非常好的吸引力了,对于那些低风险偏好的人,对于低风险偏好的资金,对于低风险偏好的那些机构,他们持有红利风格的这种产品需求量很大。

[厚望] 红利您觉得他有没有固执过高或者超涨的问题?

[许利明@华夏养老2035] 红利风格他自带反转效应,一旦他涨多了,他就被剔除掉了?他就要被剔除掉,因为红利风格他很确定年化的收益率是5%到6%,如果你第一个月就涨了8%,你后面可以不看了,因为他一个月已经兑现了一年的收益,明年的事儿明年再说,他自带反转效应,所以红利风格你必须得是在他相对还比较低的时候去买,涨多了,你就要考虑对现,如果他一直是很平稳的,没有过热的这种迹象的话,那你可以持有着,他每年的预期收益就是6%左右,如果你第一个月已经涨了8%,那你后面不要再对他有什么幻想了?

[厚望] 我再追问一下,这个可能是替普通机民问的,红利它内部也分很多,更细分的,比如红利质量,还有比如红利低波,如果今天您买的话,您更看好红利内部细分的哪个种类?

[许利明@华夏养老2035] 红利这一块,我主要是持有的一些个股,所以这些个股它的属性,我还拆不出它的那个因子。为什么不去买指数ETF?因为我们交易限制所在,我能够选择指数类的产品特别少,OK。我们Fallv有非常严格那种准入标准,普通投资人他可以选的那些产品,有很多我是选不了的,因为主动性产品,我们必须选择成立两年以上的产品,实际上两年之前市场中还没有什么红利产品,所以我能选的话,只能是自己去买。如果现在让我拍一个更细的风格的话,我可能在经济复苏的前期,CPI和PPI回证之前,我可能更多的看好红利低波,在CPI和PPI回证之后,我可能更多的看好红利成长,略微的带一点成长因子的,但是一定要闪着房地产相关度特别高的那些红利产品,

[许利明@华夏养老2035] 你比如打开一看前十大重仓里,有三个以上的房地产公司,这个产品就要闪着。

[厚望] 明白,

[许利明@华夏养老2035] 小微盘。这个红利和小微盘的这两件事,我们过去的很多年里面一直把它们定义为风格,所以在整个市场里面的受众是程度都不高,但是我觉得从去年开始,这两个风格应该已经慢慢的具备了赛道的属性,什么是赛道呢?就是我们历史上有六大赛道,消费医药、新能源、TMT、周期和金融地产六大赛道,这六大赛道都是长期具有很高的这种发展潜力,那短期即使出现下跌,也不会担心它不再回来的。另外的一些公司也好,行业也好,可能跌着跌着它就真的跌没了,这种行业我们不敢把它当成一个新的赛道。那么红利和小微盘呢,现在我们认为它可能虽然不是从行业属性出发来定义的,但是未来因为它有非常强的受众群体,非常强的产品特色,所以可能未来会成长为两个新的赛道。

[许利明@华夏养老2035] 从受众群体的角度来讲,红利这边对于低风险偏好的受众群体,它有非常好的吸引力。在美国、日本这些资本市场比较发达国家里面,红利产品也是非常大的一个品类。它特别适合一些养老金机构的配置,因为它波动性比较低,其实长期算下来之后发现收益率也不低。你比如即使是红利6%的这种年化收益,如果你真的拿上20年每年6%的这种福利,那收益率也是相当高的。是的。如果你选其他的赛道,你没选好时间点的话,也许6%的收益率还得不到。这个是红利这一块。小背盘这一块也是,就中国经济结构转型这件事,还有相当长的路要走。新动员汽车这样的支柱产业,还需要至少再挖出仨来,才能抵消到要房地产下滑,留下来的对经济增长的这种空白。那么在这种背景下,

[许利明@华夏养老2035] 小背盘长期应该是一个发展方向。

[厚望] 小背盘我专门两个事,第一个红利,大家可能就是love and peace,大家拿着就好。我觉得小背盘里面那些无情的量化小镰刀好多,

[许利明@华夏养老2035] 感觉这里面好危险。所以小背盘它不太适合个人投资者参与,甚至主动基金经理在小背盘里面能够有很高的贡献的机会都不多。

[厚望] 是,因为量化天然按小背盘嘛,这个地方也不拼深度,也不拼投眼,拼的是广度,拼的是可能我广撒网。

[许利明@华夏养老2035] 就即使是主动基金经理,它也是在模拟量化在做。小背盘的这里面不光是量化的基金经理,有很多主动基金经理它也在做小背盘,但是实际上它是在模仿量化的策略来做,它也是广撒网,一下买100支起步,最多的200支300支的都有。彼得林奇它的组合最多的时候1000支股票,它也是在模拟量化在操作,所以它拼的是一个广度,拼的是一个方向。彼得林奇当年采取的措施就跟我刚才说的措施一样,我看好一个方向,你比如化妆品,看好应用而化妆品,我也不知道哪个应用而化妆品更好,把所有生产应用而化妆品的这个公司还有点规模的全部买一遍,这跟量化的方法其实没有本质去。

[厚望] 那对普通投资者,我想去抓小微盘这个风格,那是不是我的抓手是以那些量化的公私募基金比较好?

[许利明@华夏养老2035] 对,所以普通投资者他要想在这个领域里面有收获的话,不一定是量化的吧,也有非量化的做小微盘的基金,也能做挺好的,也能做挺好的。

[厚望] 看起来私募可能高频的限制更少啊,更厉害一些啊,但是算上carry的话,可能公募也不比你差多少?

[许利明@华夏养老2035] 私募因为他管理的透明度不够高,你选对了,或者是你运气足够好,可能确实业绩很好,但是如果你运气不够好,或者是你没选对,那私募可能远远的不如公募,因为他的透明度不够高,因为公募他的规范性很强,这个产品我是做小微盘的,你不用担心他哪天去买茅台了,那私募他哪天给你买了茅台,你都不知道。还有一个问题,2024年的小微盘。首先在经济复苏的前期,小微盘肯定是优于大盘的,那经济复苏中期小微盘和大盘之间,谁好谁坏就不太知道了,因为经济复苏中期就是小盘也会涨,大盘也会涨,那会基本上就是个小牛市吧,当然这个牛市到底能持续多久,能持续多大幅度,跟经济复苏本身的力度和持续时间有关,如果这个复苏的中期很长,幅度很高,那可能牛市就会很长,

[许利明@华夏养老2035] 如果中期就俩月,就进入过热期了,那货币政策就收紧了,那可能这个牛市也就是俩月,这个我们事先没有办法去预判,只能走一步看一步,到了经济复苏的后期,货币政策开始收紧之后,小微盘的表现会比跟经济相关度高的这些板块会差,会跑输,对会跑输,

[厚望] 今天我跟大家在讨论小微盘的时候,还有另一个问题,就是大小盘风格的切换的问题,我发现它也是分大段了,比如一六到二一年了都得,可能大盘都要相对跑赢,二一年至今是小盘又行了,那这个跨度可挺长,这种大级别的切换,

[许利明@华夏养老2035] 如果你要是讲这个风格的切换,首先你得定一个观察的窗口期,如果你观察的窗口期是日度的,那它可能每天都在切换,昨天小微盘就暴跌了一下,那前天小微盘是长的,如果你是日度的这种观察,它可能每天都在切,如果你以这么短的窗口期去观察的话,它可能没啥规律,一个是没啥规律,再一个就是你跟不住,每天都在交易,追找杀跌,结果肯定是非常不好,如果你要是以稍微长一点的,阅读和季度的这种周期作为观察的话,那小微盘确实就是从21年,一直到现在都沾油的,22年上半年,小微盘是不行的,熊市刚开始的,下跌最猛的,那会儿的价值因子是明显占油,而价值因子明显是大盘股更多,其后就是小微盘就又回了,从22年的4,5月份市场开始反弹之后,

[许利明@华夏养老2035] 小微盘就又回了,当然那个时候它还是小盘价值更优,那到了23年变成小盘成长更优了,后面如果你以相对长的这种观察周期来看的话,那只有到了经济过热期,货币政策开始收紧的时候,小微盘可能会弱于大盘,明白,

[厚望] 我们上次聊你谈到了你有一个择时的框架,宏观啊,估值啊,我想听您就这个框架,我们在分析2024年,

[许利明@华夏养老2035] 从宏观经济的角度来讲,从复苏前期中期到后期,这一轮经济周期,它在摆脱房地产的那种影响,所以传统的这种宏观经济周期,它都是跟房地产周期有非常密切的相关度的,房地产一紧,那经济就进入了下行周期,那房地产一松,那经济就进入了上行周期,但是这一轮我不管是从政策的主观意愿也好,从经济实际的运行结果来讲也好,我们整个经济都在摆脱对房地产的依赖,所以我们的这个周期就没有过去周期的变化的那么剧烈,也没有那么短,所以在以前经济周期的复苏前期,基本上就是一两个月的事,最慢最慢的那个时间,就像您刚才举例的三四个月,前期就过了,然后就进入很明显的上行周期了,但是这次前期用了一年多,可能还要再用几个月,还要慢很多,如果在这种背景下,

[许利明@华夏养老2035] 那到了中期,我觉得它可能也没有那么激烈,首先它的经济增速没有过去几轮经济周期幅度那么大,第二个呢,时间持续的可能也会比过去那几轮经济周期持续的时间要长,它映射到我们股市上来讲,可能会有一个相对来讲比较好的一段表现时期,但是不要指望有太激烈的一下百分之三十五十的这种上涨,不要有那么高的一个预期了,这是从宏观经济的角度来讲,从估值的角度来讲,现在整体的这种估值水平已经到了非常低的状态,估值应该没有任何分歧,它全是共识,对吗?对,这么低的一个估值水平,你只要不是说我很短期的资金,三个月五个月就要用的那种资金,你只要资金有比较长的可运用期的话,那么在这么低估值水平的状态下,用俗一点的话来讲,就是只输时间不输钱等吧,

[许利明@华夏养老2035] 这是估值的角度来讲,从市场情绪的角度来讲,那已经过冷到不知道有多冷了,政策的角度来讲,我们觉得今年还会维持稳增长政策的这个小幅密集的这种出台模式,

[厚望] 不下狠要是吗?

[许利明@华夏养老2035] 对,不要指望会下什么大招,但是这些小招它累积累积累积起来,最后它的累积效应对经济还是会产生就从由量变到质变的这么一个过程,所以政策的层面来讲也是有利于资本市场的表现的。

[厚望] 我前面提到就是说我来之前看了一份华夏初的2024年的展望,我发现他一直很强调的他自己的一个抓手,就是宏观的胜率流动性,就是M2兼GDP,他觉得GDP是往上的,但是M2它可能并不会太放水,那这个差值可能比2023年还会要差一些,不会。

[许利明@华夏养老2035] 实际GDP24年是比23年要低的,但是企业能够感受到的GDP24年是比23年要好的,因为这里面缺了一个通胀的表现,23年通胀是负数,24年通胀是正数,咱们在讨论前面的问题是反复讲过名义GDP和实际GDP的差异,企业他感受到的是名义GDP,但是M2减GDP的这个GDP是实际GDP,如果看实际GDP24年是比23年低的,

[厚望] 所以说24年您预期宏观流动性也不会这么少,

[许利明@华夏养老2035] 只要就是货币政策不太大变的话,对,剩余流动性应该不会少,企业感受到的外部环境会比23年要改善,明白,

[厚望] 我们说23年是熊市,但其实它只是一部分人的熊市,它是外资重仓的,它是公募基金重仓的,它是毛指数宁组合的熊市,是抱团的瓦解,但它并不是红利的,它不是小微盘的这些板块的熊市,万德权威可能有一半的股票是涨的,我想问您经过2021年,可能这个抱团就开始瓦解了,然后2022年杀,23年继续杀,到现在2024年初这个位置,这些机油股因子或者毛宁组合,您觉得他们完成初清了吗?

[许利明@华夏养老2035] 如果讲毛指数和宁组合的话,毛指数我认为初清的程度不够高,毛指数它里面大量的上市公司,包括毛台本身,它实际上还是跟传统的,以房地产为核心受益的这些公司为主的,因为只有在传统的环境经济领域下,只有跟房地产相关度最高的那些企业行业,才有机会长大,跟房地产不相关的行业和企业,它是没机会长大的,在传统的经济结构下,虽然它没有几个房地产公司,但是它跟房地产都是有千丝万缕联系的这些企业,所以现在在房地产行业系统性下行的这样一个过程中,这些毛指数初清的程度还不够彻底,但是宁组合不太一样,宁组合它是承接房地产下滑之后,我们未来经济增长重任的这么一个组合,所以它的初清已经比较彻底了,当然希望它重回比如21年的那种高光时刻,

[许利明@华夏养老2035] 它是有难度的,因为在21年的那个时候,它是成长股,所以它估值可以给的很高,现在实际上它承接的任务已经基本上完成的七七八八了,它已经是一个成熟的产业了,里面除非很细节的一些细分领域里面,还有较高的成长性,大部分新能源车也好,新能源本身也好,它已经是一个成熟的产业了,所以它已经不能够再享受像2021年那么高的一个公司,它不能算积极成长了,它算稳健成长了,对,它还能享受一点估值一家,但是不能够再有那么高的一家了,这个问题我们可以类比一下当年的家电企业,家电企业在初期的时候它估值也是很高的,但是等家电企业开始进入了兼并重组,优胜劣汰的产能过剩的这个格局之后,实际上家电企业的估值就一直都起来了,都是在20倍以下了,

[许利明@华夏养老2035] 即使最龙头的格力美地这些都是在20倍以下,当然等家电企业随着房地产行业的不行了之后,转型慢的这些15倍它都维持不住了,现在可能新能源以及新能源车,它已经进入了这种产能过剩,兼并重组,优胜劣汰的这种阶段了,所以你让它再给三四十倍四五十倍的这种估值,不要再做这种期望了,但是因为它成长性还是蛮好,所以未来的收益率应该还是可以保障的。那谁能接银组和这个棒呢?那是不是个招?小一盘嘛,我们不知道未来是哪个产业,有可能是电子,也有可能是其他的,你比如一些奇奇怪怪的制造业,我们不太知道究竟是什么,但是有一点可以肯定,就是接棒的那个现在还很小,就像19年20年的那个新能源一样,很小。

[厚望] 那客双100或者客双版,你看好吗?因为客双100推出来之后,我觉得市场反应还挺兴奋的,我们可以只说2024年。

[许利明@华夏养老2035] 这两个板块,它的行业也好,公司也好,它比较偏,它行业分布和公司分布比较偏,我比较关注全市场的品种,我没有做深入的拆,它底层里面的这100家公司,都是做哪个行业的,我没有仔细拆,所以我不能给你准确的答复。

[厚望] 刚才你对宁组合的点评,是不是可以某种程度上回答了?下一个问题,就是成长跌透了吗?还是那句话,

[许利明@华夏养老2035] 宁组合的问题,不是成长跌没跌透的问题,宁组合的问题是说,它已经从成长变成了稳健成长。OK,我懂了。

[厚望] 我看2023年,跌幅排名靠前的,比如电池啊,焦碳啊,化学制品啊,光伏啊,杨猪啊,这些行业21年和20年的涨幅都很好,反过来,23年涨幅很好的行业,比如游戏啊,消费电子,数字媒体,虽然是他们有一些概念上的催化吧,但是他们21年和20年的跌幅都很大,可能都是腰斩级别的。那上次我们聊,您说A股极少有一个行业,你又超过三年。某种程度上,您的这个结论在我刚才说那些能得到印证,我真的特想让您再仔细说说,这个规律它的底层原因到底是啥?我是挺想把它刻成自己的思想刚硬的,所以还想补充一些颗粒度。

[许利明@华夏养老2035] 我们股票历史上只有一个行业,牛超过了三年,就是白酒,它牛了差不多五年左右吧,除此之外,没有那个行业牛明显的超过三年,都是三年左右,可能两年十个月,或者是三年四个月这样子就完了,所谓它牛就是指的在30个行业里面,排名在前五这样的一个指标,不一定永远是第一,但是至少你别占有,在30个行业里面你能排到前五,除了白酒之外,没有超过三年。为什么一个行业它很难超过三年,是因为一个行业如果它红火的景气的过久的话,就会出现三个现象,一个现象就是我们资本市场对它的预期会不断的被抬高,大家都是做先行外推的,那它今年业绩增长了20%,我就预期明年涨30%,明年30%又兑现了,我就预期后年它涨50%,但是我们资本市场对一个行业,

[许利明@华夏养老2035] 也好一个企业改预期很容易,协计办公报告开两个会预期都改了,但是企业做经营可不是那么容易的,它总有一天它是达不到,完不成资本市场对它的预期的,基本上到了三年它就完不成了,这是第一个,第二个原因有个别的公司,个别的行业它可能到了三年它还能完成预期,但是这个时候会发生什么事呢?就会发生再融资,大股庸减持等等,这些事情就会发生,股民你不卖我卖了,因为你不能指望人家是雷锋嘛,大家经营企业也好,发展技术也好,它最终的结果是要兑现收益的,如果你给我的估值特别的高之后,那我肯定是有动机去兑现一部分我这个收益的,三年之后基本上是有人兑现,第三个现象就是这个产业的新进入者会大量的增加,因为一个行业它景气久了,你比如新能源车,

[许利明@华夏养老2035] 物粮业也计划着造车,茅台也计划着造车,因为它这个行业景气的太久,其他行业的人都看着眼红,所以在这种情况下,一旦这个行业连续景气超过了三年之后,那大量的新的资本它就会进入这个企业,就会导致这个企业过度竞争,过度竞争之后,这个行业就会自然走下坡路,因为供给格局被破坏了,对良好的供给格局,以及那些企业的领先优势,以及那些企业的技术壁垒都会被打破,拿钱砸嘛,最后这个产业就会走下坡路,所以就很难有哪个产业能够维持,明显的超过三年的这个占优,白酒为什么能够维持五年,因为白酒这个行业比较特殊,第一它没有新进入者,八大名酒那是几十年前就定了,就这么八大名酒,第二它基本上是以国企为主,大家也没有什么减持的动机,第三它这个行业现金流特别好,

[许利明@华夏养老2035] 也没有什么再融资的动机,所以唯一影响白酒的因素就是完不成市场预期,市场预期越来越高越来越高,它完不成预期这件事它最终还是会发生的,但是没有后两件事,所以它持续了五年,最后也还是崩了,就是这么一个原因,

[厚望] 那进一步的有这个规律在,那是不是就意味着,打不过就加入在A股,其实是一个特别危险的叙事,

[许利明@华夏养老2035] 这里面就涉及到多长时间的一个观察窗口,以及推动行业也好板块也好占优的这个因素,到底持续的时间是多长,这涉及到一个时间差的,如果是推动一个行业一个板块占优的这个因素,是个短期因素,而你的观察窗口就过长,那打不过就加入的这种逻辑,实际上是非常危险的,基本上就是在赶顶,但是反过来,如果推动行业和板块占优的因素,是一个长期因素,你观察的时间又没那么长的话,就我刚才讲的红利和小尾盘,推动红利的占优的这种因素,是我们宏观经济增速的下台阶,下到了比美国的长期债战利率还低的这么一个,就是量变形成了这么一个质变的这个因素,那这个因素它可能会持续很久,它不会说明天我们宏观经济光机又回到10%了,这个做不到,那既然是这样的一个长期因素的话,

[许利明@华夏养老2035] 那像在这个板块里面打不过加入应该问题不大,小尾盘也一样,那经济结构转型呢,至少还要转好多年对吧,它不会转转转不用转了,又回房地产的那个格局下了,这个可能性也不大,但是对于一些短期因素推动的这种占优,比如谁谁谁又爆出一个什么大订单,或者是谁谁谁又爆出一个什么新奇的什么技术等等的,短期的这种因素引发的占优的话,那确实是不应该去加入,这种现象刚才您讲的在军工领域里面就比较频繁的那种发生,因为对细节对更深入的基本面的因素缺乏了解,那么大家都是因为情绪的原因在里面操作,而情绪的这种可持续性就不够强,所以在这种情况下,它占优三个月之后,如果你再冲进去,那基本上就是在赶顶了。

[厚望] 我为什么就这个事问的这么细,我前段时间自己还做了一张图,就是30多个一级行业,我从18年至今,我们复盘它每一年的表现,你讲18年是一个底,21年是一个顶,23年又是一个底,就是一轮相对完整的经济周期嘛,我发现就是你努力5年,还真的就不如你努力一两年,因为有的行业可能它19到20,或者19到21,这三年它创造的收益是要大幅多于2018年至今的,那如果我要去算年化的话,一个是除以2,或者除以3,一个是除以5,那个差距就更大了,所以我真的感慨,好像你努力个两年就歇着,比你5年一直努力,给自己讲故事,骗自己一直待在场上玩,可能结果要更好,但是这是事后看的,那你放到21年,你跟我说反转了,可能我也不太信,

[厚望] 这样的我会给它放到shownotes里面,这样的我看着,我越看妄念越多,就一方面我觉得,会卖的是师傅,卖的挺好的,但是你摄身处地就想,感觉自己又没有能力真的能卖,所以就只是我站在一个普通股民,普通机民的历程上去看待这个事,

[许利明@华夏养老2035] 我们看这件事是怎么看的,就是说我们是在做一个概率性的事件,投资是一个概率性的事件,什么叫概率呢,没有人能够百分之百的准确的去预期下一个事件,什么时候会发生什么样,那么对于这种概率事件,我们采取的措施就是要搭样本,要么就是我多次选择一个按摩扔100次,要么就是我一把扔100个钢棒,这样我们才有一个比较稳定的这种胜率,所以您刚才讲的那个就是,如果我只猜一次,而且我又猜对了,那我收益率多高啊,

[厚望] 但是事实上你做不到,那我能不能再附加一个,概率我是肯定拍不准了,

[许利明@华夏养老2035] 但估值不会说谎,中国股票市场这个估值的波动水平,确实是非常巨大,这个巨大跟我们中国的经济结构有关,跟我们中国资本市场的结构有关,发达国家的资本市场,特别是最近这几十年,它的估值水平变化没那么大,中国的变化特别大,经济景气的时候,投资者越来越乐观,市场越涨越乐观,越涨越乐观,最终的结果是估值和业绩的双击,导致景气的时候股市涨幅特别巨大,但是反过来经济不景气的时候,投资者会越来越悲观,越来越悲观,业绩也会越来差,越来越差,然后就导致了估值和业绩的这种双傻,导致跌幅又特别大,这个估值的这种波动,确实是比其他的成熟的资本市场高很多,这是典型的新兴资本市场的一个特征,所以在这种情况下,估值低的时候买进,估值奇异的高的那种时候卖出,

[许利明@华夏养老2035] 确实是有一个非常好的胜率,只不过是估值足够低的这件事,你需要等,你比如在2021年的时候,宁德是在超过一万亿估值的时候,你很难相信它在三年之内,能跌到六千亿的估值,如果那会你有足够强的信心说,就等它跌到六千亿,那确实是有很高的这种胜率,只不过是需要很强的耐心,就是说白了,我高估了自己的判断,低估了自己的人性,对,经常会发生,你比如宁德最高的时候,就有一万六千亿的估值,那个时候它可能跌破一万亿的时候,你就觉得很便宜了,跌破八千亿的时候又觉得很便宜,跌破六千亿的时候,你就越来越觉得便宜,是很难准确的把握到估值真的最低点,最近一段时间,很多媒体在报道,一件事冲击还是很大的,我们香港其实也有一个创业板的,

[厚望] 香港创业板基本上现在有我们这的小背盘了,

[许利明@华夏养老2035] 它大约是零几年成立的,那个时候它的指数也曾经高达过一千五百点,但你知道现在是多少点吗?

[厚望] 我知道,

[许利明@华夏养老2035] 现在二十九点,十几年的时间跌了百分之九十九点五,你在任何一个时间点,你都觉得它很便宜,

[厚望] 我之前做港股打新,好多都是创业板的,两个亿的市值创业板,就是你跨过两个亿的市值,你就可以去升创业板,主板可能是五个亿吧,我记得,所以我就对香港的创业板,从来没有什么好印象,对,

[许利明@华夏养老2035] 又十几年的时间跌了百分之九十九点,所以你在中间的任何一个时候去买它,都是价值毁灭,都是价值毁灭,也许你再等上十年,它又从你比如这二十九点,又涨到了一千点,可能收益率又很高,但是你等得起吗?明白,

[厚望] 最后一个问题,算私下问的,我妈已经退休了,就是一个很普通的洒户,很普通的基民,也是有养老需求的,但她的需求,也就是对现金流的渴望了,也并不是说收益率怎么着了,她也不太可能去买养老Foff,因为她不需要了,她已经退了,她每个月的退休金,她都有结余,那我能不能只针对她而言,我让她持续的买红利类的,甚至还有一些定期支付,释放一些先进流,无论是我自己拿去花掉也好,还是做再买入也好,您觉得这个长期来看可行吗,对于一个退休老人来说?

[许利明@华夏养老2035] 在美国资本市场里面,退休老人它典型的操作就是这种操作,但是在我们中国,我觉得至少不能全部都买红利类的产品,因为中国股票市场这个估值的波动,有时候它会盖过红利,因为红利本身的收益率就是,年化6%嘛,中国估值的波动可不止,随便都是年化波动都能有20%30%,所以在这种情况下,你要是不小心是在估值的高点买的,熬到估值的低点的时候,你突然有一笔用钱的需求的话,这笔投资会有比较大的这种损失,所以我觉得红利类的产品放一部分嘛,像您母亲这种情况,红利类的产品放一部分,另外一部分放估收类的产品,估收这一块大家都是相似的,但是加那块有不同的策略,有的是加成长,有的是加转债,有的是加小盘,有的是加红利,那你可以买一个,

[许利明@华夏养老2035] 雇收加红利的那个策略,

[厚望] 然后我还想和您确认一下,就您刚才多次提到,红利它的预期收益率,也就是年化5%、6%,但是我们又知道,但凭你说权益投资,那你的收益一定是非线性的,也就是说长期负荷年化6%,但我单年的收益,可能距离6%,它的偏离度是极大的,我今年20%,明年负8%,在红利上我也要报这个预期,

[许利明@华夏养老2035] 对吗?在红利上这个预期没有那么大,但是也有,因为中国股市的估值波动太大,是估值的剧烈波动导致了你的偏离度很大,明白,这是我们资本市场固有的一个内在原因,所导致的必然的结果,它短期内不会消除,

[厚望] 我问题差不多了,希望每年都能和您做一个复盘,只是盯您的季报,其实也要花相当精力的,我觉得买多了未必能盯得过来,所以我们可以约定争取每年复盘一次,好的,谢谢徐老师,

[许利明@华夏养老2035] 好,谢谢您,您还记得我,咱们上次见面的时候的印象我还有,但是我已经不是特别的清晰的记得咱们当时聊了些什么,

[厚望] 去年这个时候也是快放假了,对,上次录应该是您第一次录播客,对,是的,是我第二次,我们俩都一个比一个紧张,而这次其实还是非常随意的,就是纯闲聊,然后也没有录像什么的,咱俩都放松一点,对,没问题,