029_E29.《估值原理》：从没想过还可以这么看估值！

[厚望] 来到面基,本期想和大家分享一本给我带来很多惊喜和启发的书,书名叫《估值原理》,它是周洛华老师金融哲学三部曲的第三部。首先这个书名是有些劝退的,其次呢,本书所谓的估值并非我们平时常说的PE、PB、PS这些估值乘数,而是从哲学、社会学的层面去看待估值。总之呢,有点形而上,但是却也是给我启发最多的视角。在看这本书之前,我从没想过还可以有这种看待估值的角度,估值不会独立于人类社会而存在,因此,与其观察某项资产本身的价格波动,不如观察它在社会中对人们的影响。资产价格源于人与人之间形成了某种特定的关系,是这些关系的变动才带来了资产价格的变动。那总的来说,本书把资产带出了交易所,带回到了人们的生活中,然后在人与人之间的互动之中理解资产价格的变动。

[厚望] 重要的不是用数学描绘资产价格的随机漫步,而是明白在什么历史阶段,是什么人会用什么样的资产去实现目标。这是本书的核心思想,金融学应该是人类学和社会学的一部分,而不只是属于数学或者物理学的一部分。那文科生看到这里就笑了。作者周洛华老师的经历很丰富,他曾经在国企工作过,擅长财务,还曾挂职上海保善区发改委副主任。后来响应国企改制,周老师和一批国企的年轻人下海创业做了一家房地产中介平台叫大房压,现在在百度还能搜到。周洛华老师还在上海大学经济学院担任副院长,金融学副教授。坦率讲,作为一个有些投资理财经验的人,第一次看到一本讲估值的书,心中是充满疑惑的。我想的是,翻来覆去都是那几个指标,你还能讲出花来。读写来才惊觉,书中的很多内容对我而言都是闻所未闻的。

[厚望] 那就让我们开始吧。本书一共就五章,第一章叫估值游戏论。我们先用一个例子来感受下本书的风格,看看它是如何让我们忘掉金融市场,回到生活中去看待估值这个问题。大家可以想想,如何确定钻石的价值?是靠供求关系吗?还是预测未来两到三年的结婚人口值?还是观测主要钻石产区所在国家的政府更迭的情况?还有,这两年人工钻石上的技术突破会取代天然钻石的价值吗?本书给了非常明确的答案,人工钻石并没有带来什么价值创造,相反更多的是价值毁灭。它是整个钻石行业的掘墓人,也包括它自己。人工钻石在工艺和成本上取代天然钻石的那一天,也就同时在市场上消灭了它自己。为什么这么说?根源在于,人类社会在用钻石玩一场什么游戏,工业领域对钻石的高硬度确实有需求,但占比位乎其微。

[厚望] 而且出于成本考虑,一定会选择更便宜的人工钻石。但是,人类对钻石的主要需求仍然集中于婚恋领域。那么问题来了,女人需要钻石吗?听起来这是一句废话,但是女听友们可以在脑子里面仔细想想,再过一遍这个问题,真的需要钻石吗?就因为钻石不灵不灵就需要这个东西,那灯泡更亮。其实大家并不需要钻石,无论是人工钻还是天然钻,对女人们来说都不重要。女人需要钻石就像男人喜欢豪车,她们需要的是闺蜜同事们羡慕的目光,需要被人知道她的配偶买得起昂贵的天然钻石。更重要的是,她愿意掏这个钱,她愿意为这段关系负责。这颗钻石的意义就是这句话,仅此而已。这颗戴在手上的钻石就像一个无声的大喇叭,它高分贝地向每一个瞄到他的人传递的一句话,他买得起,他愿意买,他想负责。

[厚望] 所以,钻石价格真的是由戴比尔斯那帮可以控制产能的人决定的吗?钻石难道不是一种等级标志物吗?有没有可能,钻石的价格体现了闺蜜之间相互攀比的互动关系?它彰显着配偶的存在,配偶的稳定,配偶的服从,配偶的实力。女人喜欢钻石不是因为它亮,而是因为它贵,是这场游戏选择了钻石。而当人工钻这个价格只有天然钻石几分之一,但是各方面都不输给天然钻石的新物种出现以后,一旦它普及开来,凝结在钻石里面的社会共识就都瓦解了。没有人希望在手上带着一个几万块钱买的东西,却总被旁人怀疑是几百块钱买的。这太尴尬了,怎么自证呢?提供证书吗?还是算了吧,一眼贵的东西又不是只有钻石。你看,这就是本书的基调。它提供的视角远比研究人工钻石的渗透率来得更直接。

[厚望] 绝大多数情况下,估值体现在社会,在人心,在口口相传的故事里边,而不是在交易所的行情里边。绝大多数资产终其一生都不怎么被交易。估值并不因为资产的交易而产生,也不会随着资产的交割而结束。估值永远都在。刚刚结束的一笔交易只是给这个估值模型又提供了一个新数据而已。现实中,人们更关注这个新的数据,但往往由此忽略掉了资产估值对人的心理和行为产生的影响。普通人并不频繁交易房产,但他们始终很关心房产的价格。一个房奴可能被每个月的月供所累,但当他在某刻上看到自己的二手房报价又涨了的时候,尽管下个月他要偿还的月供金额并没有减少,但他还是会打心底觉得一切都是值得的,这房子买的值,自己要更努力地稳住工作。经济学家和投资者讨论资产的环境是市场,

[厚望] 而本书讨论资产的环境是社会。市场里有估值模型,但社会中只有人的关系,所以要把资产涨跌和人的喜怒哀乐,荣辱进退,悲欢离合结合在一起。资产就像人们相互争夺的足球,所有人的目光都在盯着他被不同的球友踢来踢去,但是站在宏观的角度,重要的是看清这场足球赛的全貌,更重要的是,为什么这个环境里面的人们选择了足球比赛,而不是篮球比赛或者棒球比赛?理解估值一定要理解人与人之间的关系,用一场足球赛就可以让大家深刻理解社会和资产估值之间的关系。这一切听起来没有那么科学,但是很哲学,哲学的任务就是发明一个比喻,然后让特定的困惑得到通俗易懂的解答,有市场的地方未必有估值,但有人的地方就一定会有估值,估值作为一个数字无所谓对错,

[厚望] 但是这个数字对人有激励和约束的作用,再举个例子,本书的作者周洛华老师曾经是一个国企的干部,后来想象国企鸿改,他和一帮年轻人一起下海创业,做了一家房地产中介平台,这家公司的所有员工都是从国企出来的,大家一起凑了500万,开公司,全员持股,周洛华老师担任首任董事长,那有一天呢,有家VC找上门来,说愿意以2500万估值,认购这家公司新增发的20%的股份,听到这个消息,所有员工都很开心,因为原来大家凑了500万,占了80%的股份,而这个后来者也出了500万,却只占到了20%的股份,这意味着,这家创业公司收获了市场的认可,也拿到了溢价,周老师也很开心,可当他看完入股合同条款以后,发现根本不是那么回事,那份合同很复杂,

[厚望] 那个厚度足有一本杂志那么厚,然后大家基于这份合同开始谈判,整个过程中都没有对那2500万的估值,进行过讨价还价,价格反而是这场谈判里面最不重要的东西,大家在讨论什么呢,大家在反复地澄清立场,争论某些责任和权利,反复核实某些特殊安排是否合法,整个过程还有律师和投行参与其中,以便双方足够了解彼此的原体系,那段时间周老师经常在床上辗转反侧,他逐渐意识到这2500万估值,还有这500万的入股的资金,本质上根本没在购买股权,其实是对团队的一种补偿,是的,补偿,因为接受这笔钱意味着公司的创始团队,对投资人承担了责任,整个团队要保证这个,担保那个,承诺不能做这个,不能做那个,否则的话还要承担严重的法律后果,所以那2500万是估值吗,

[厚望] 简直是套在大伙儿脖子上的一大捆绳索,同时他也像一剂麻药,让团队背起新包袱和新责任时没有那么痛苦罢了,这就好像跑一场沙漠拉利赛,途中有人给了你一张加油卡,注意他不是奖杯,他只是加油卡,意味着你可以加油继续跑,但他也提醒你比赛还没结束,胜利遥遥无期,如果你没能抵达终点,那么这张加油卡就狗屁都不是,它没有任何意义,最终周罗华老师拒绝了这笔投资,交易没有发生,但估值却浮现了,人们总觉得估值来源于交易,而交易脱胎于市场,但本书认为这是一种误解,当买卖双方进入到了股票交易所,进入到了链家的逼色的洽谈市,进入到了拍卖会之前,其实大家已经做好了买卖决定,这些地方只是提供了交易便利,还有清算服务而已,估值来自社会,

[厚望] 它就是社会风气本身,具体来说,这个社会上的风言风语,小道消息,新闻报道,风俗习惯,荣辱进退,封建迷信,感激庙绘,手机算法,时时刻刻都在传递着信息,在建立着价值体系,使人们互相监督,彼此羡慕,你追我敢,是这些撑起了估值,而且人类社会是天然分层的,如果你听过面积中产那期,我们甚至给出了人类社会大概的分层比例,1%的富人,9%的中产,90%的中低收入群体,人们为了在这个金字塔里面追求等级,而建立了资本市场,资产是等级的标识,资产的估值就是社会价值观的体现,如果一个社会要提倡某种价值观,就一定会用相应的资产去体现这种价值观,或者说,当一个社会决定用一场游戏,来解决某个社会问题的时候,它会根据情况选择我们是玩棒球比赛,

[厚望] 还是足球比赛,还是篮球比赛,这场游戏需要一些特定的美德,特定的秩序,规范,共识,这些被鼓励的东西都需要一个很具体的载体,这个载体就是那颗球,那颗球就是被全社会追捧的资产,它一定享受高估值,关于这点我们后面还会有很多例子来验证它,房产,股票,黄金,比特币,碳排放额,任何一项资产都符合且服从于他们各自社会的估值体系,这些估值体系根植于全社会的思想观念和风俗习惯之中,为什么有的国家股票涨得厉害,为什么同一时期有的国家房产涨得厉害,而股票却一跌再跌,为什么央行释放了流动性,结果却导致了房价上涨而股价下跌,这是因为人们在用资产玩不同的游戏,使用了不同的规则所导致的,所以在价格涨跌之外,我们得观察大家在玩什么游戏,

[厚望] 大家注重什么,要解决什么问题,举两个例子,如果我们给车祸出人命的赔偿方案一个非常高的价格,那么也就在同时鼓励研发安全驾驶技术的投融资体系,车险公司会对这类安全驾驶技术有极高的兴趣,因为他们赔偿太贵了,再举几个例子,在金本卫的时代,这个社会一定会鼓励勤俭和孝顺,因为金本卫时代货币以黄金为毛,很难超发,那么勤俭节约就是有效的,因为勤俭节约本质上是在储存有效的购买力,当一个人践行勤俭节约的美德,他其实就是在给自己和孩子积攒更多的生活资料,那他也必然期待孩子将来能够孝顺和供养他,金本卫时代也一定鼓励储蓄这个美德,储蓄意味着不提现,不去兑换实物黄金,因为金本卫时代的黄金储备根本不足以应对大家大量的提取实物黄金,

[厚望] 金本卫他就只是一个承诺而已,英格兰银行会鼓励你把纸币存入银行,而且给你利息,他也会对日常中的纸币兑换黄金的需求照付不易,他维护物价稳定,他提倡大家省吃,兼用,量入,为出,他给你足够多的理由不去提取黄金,而是安心的持有纸币,在那个时代,喜欢储蓄意味着拥有更多的黄金,从而拥有更高的社会地位,同时呢,当全社会都在玩这个游戏的时候,没有什么出路的英国人也热衷于去海外拓展殖民地,以便获得更多的黄金,然后等他们回到英国这个社会里面,就可以凭借手里的黄金提高自己的社会地位,而在信用本卫时代,纸币是可以抄发的,把一堆钞票像黄金一样留给后代已经值不了几个钱了,社会就需要别的全城资产,如果这个社会选择了房产的游戏,

[厚望] 他就是在鼓励勇敢和坚忍,一个人必须勇敢地背上高额的房贷,同时坚忍地努力工作30年来偿还月供,那当男性体内分泌并且代谢的压力荷尔蒙过多的时候,他的雄性荷尔蒙也就被抑制了,那这个男人就会出现一些女性的特征,他没有胡茶,清清爽爽,皮肤光滑,性格温和,干干净净的小男生往往在地产繁荣的阶段会成为这个社会的审美主流,暖男横行,那些胡茶硬汉并不受异性的喜欢,兄弟,时代变了,那对男人来说,房子就像女人的钻石,那是阶级等级的标识物,有了它就意味着有择偶的优先权,房价越贵,就会有更多的年轻人对房子趋之若无,努力奋斗,那也就相当于有更多的年轻人都在为房东工作,房东的社会地位也就提高了,我们会发现黄金的价格远远落后于房地产价格的涨幅,

[厚望] 这说明我们在和金本卫时代玩的根本就是两种不同的游戏,那到了人口红利消失的时候,整个社会面临的问题就是如何提高劳动生产率,如果社会选择了股票这个新游戏,它就在鼓励独立和效率两种新的美德,公司需要想办法,尤其是依靠科技和创新来提高社会的效率,以便拿到更高的估值,本书的作者周乐华老师也是一位股民,他以前并没有意识到股票是提升效率游戏的球,而房产是提升地位晋升游戏才玩的那颗球,他把股票当成了让自己地位晋升的球,结果他炒股总是亏钱,那从游戏的角度看待估值就会发现,这场游戏把散户套在高位还是挺合理的,因为只有把大量的散户投资人都套在高位,才能使得他们放弃对财富自由的幻想,才能让他们回归到努力工作的状态,这个社会永远没有办法同时快速地,

[厚望] 让大规模的人群发财,那类似的,如果一个社会要对碳排放收税,那么高负债和大规模生产的模式,就可能会迎来一场彻底的改变,新的估值体系下能源价格会上升,生活成本也会上升,社会风气也会随之而改变,我们会被迫变得更加节约,并以此为美德,那原先奢侈的生活方式会变得昂贵且难以为济,而且这么干也不会得到大家羡慕的目光,人们在低碳社会里边会采取朴素的生活方式,更崇尚勤俭持家还有资源的重复利用,我刚刚说的很多内容其实都挺容易被抬杠的,但我无意争论这些,只是给大家提供一个新的视角,那这里我也想插一句,准备这期节目的时候我猛然发现了一个共性规律,就是当一个资产成为了一个国家国民性的关键性资产的时候,它一定是低换手率的,

[厚望] 或者说这类资产的换手率一定是被刻意压低的,比如我刚刚提到的,金本卫时代鼓励储蓄,从而降低了纸币兑换黄金,再比如我们国家一线楼市的任房优人贷的政策,北京和上海存量房源大概都是,800万套左右,那每年的成交量只有二三十万套,年换手率不到5%,你看大的换手率也很低,那再比如美股,401K那么大规模的浪漫你是很少卖出的,对美股的股民和机构来说,一旦你卖出就得交资本利的税,那如果你长期持有不卖出,那么no sell no tax,所以你看,国民性关键资产的换手率都被系统性的压低了,只要共识还在,信心还在,你知道卖的时候市场的承接力接得住,也愿意接,那你就愿意安心地长期持有,金本位的时代,大家愿意持有纸币而不是黄金,

[厚望] 是因为他知道只要他去英格兰银行,纸币就可以兑换出黄金,类似的,当大家相信金户永远涨,那他就愿意持有房子,而不是急于把它抛掉,当大家相信美股市场牛的,他就愿意长期持有股票,而不是像2020年3月份那样,在市场上疯狂地抛售股票,估值原理这本书通篇没有什么估值模型,它只是给我们提供了几个看待估值的新视角,周乐华老师其实还挺鄙视估值模型的,因为我们永远有足够多的理由,可以在事后解释价格变动,一家公司的估值过高或者过低,怎么说都能圆过去,双方都会阵阵有词,洋洋洒洒,反正都是干金融毕业的,对吧,跟谁俩呢?周老师很喜欢一个哲学家叫维根斯坦,他始终提倡在游戏中去理解游戏规则,大家并不需要哲学,反而应该回到日常生活中去,

[厚望] 因为现实里边根本不存在真空的理想,还有完美无瑕的逻辑语言,所以不应该像哲学那样去讨论一个东西的本质是什么,而是应该去观察人们拿这个东西去做什么,在什么场合,怎么用,所以固执原理这本书极少涉及资产本身的价格涨跌,他更关注人们用资产玩这个游戏之后的悲喜,有了这个视角,周老师发现,人们在资产牛市里面玩的游戏,其实是朋友圈之间的财富排位赛和收益的炫耀展,大家在牛市里面不想让自己的社会相对水平下降,大家都怕落后,而资产只是这场游戏的抓手而已,牛市里面的一切都和投资没什么关系,如果大家真的在投资就不会那么不理性,那类似的,当一个社会固化了,阶层之间没有垂直流动了,同一个阶层之中每个人都有自己的固定的位置的时候,

[厚望] 金融危机往往会突然到来,导火琐事是随机的,但结果似乎有某种必然,这场危机把一切打回原形,人们又开始了新的游戏,注意是新的游戏,而不是原来的游戏。本书的第二章叫估值认责论,什么叫认责呢?把责任倒过来就是认责,你承担了自己的责任就是一种认责,那本书认为社会有天然的分层的倾向,而且它不仅分层还会垂直流动。马尔萨斯早年研究过英国光荣革命以后,一百多年里面社会各阶层的变化,他发现了一个现象,就是英国社会的中产阶级在不断地贫困化。中产阶级一次又一次凭借自己的努力,挤进了中间层,他们为自己拼搏奋斗得来的这一切,感到幸福而欣慰,并且认为这些都是理所应当的。但是,一场又一场的金融危机,经济萧条会像洪水一样,把他们再次拖入底层。

[厚望] 我看书时读到这一段就会心一笑,就想起了自己做的中产那期节目,说白了有啥新颖的,不过是十千人的崖惠而已。但是马尔萨斯认为中产阶层滑落,这是一件好事。因为经历了几轮经济危机以后,英国的底层已经充满了原来的中产,那整个英国社会的素质就得到了整体的提高。这个结论听起来不太舒服,但仔细想想竟很难让人反驳。因为如果大家都通过成功奋斗进入了上流社会的话,那么上流社会也将人满为患。一个正常的社会应该有一个垂直流动的机制,那经济学教科书里面有两种和平的方式,可以帮大家实现垂直流动。一种是个体提高效率,努力奋斗,然后提高自己的社会地位。第二种就是通过全面的经济危机,或者让个体遭遇随机性,然后把中层和上层通过这些手段出清掉一批人,

[厚望] 给后来者腾出比赛场地。那有趣的是,每次切换游戏之后,社会的主流价值观和风尚也都会随之改变。大家会谴责上一场游戏中的胜者,然后从他们身上总结出一大堆毛病还有缺点,并将其视为这些人财富消亡的原因。每到这种话题的时候,我总爱举三个例子。第一个是90年代的日本中产,第二个是08年美国高杠杆的买房人,第三个是15年的A国股民。原来的游戏可能因为社会各阶层固化,而没办法刺激大家继续努力奋斗了,就玩不下去了。但与此同时,接下来社会还会崇尚一种新的风尚,用来解释为什么有些人在新一轮的经济繁荣中能够胜出。那归根到底,是社会更换了新的游戏。所以,每一次金融危机发生之前,社会总是一片繁荣。大家已经习惯于相信自己的才能、

[厚望] 努力还有眼光。那每一次危机之前,社会的中上层都已经人满为患了。那类似的,美到牛市末期都有一个重要的特征,就是大家都在讨论财富自由,还要提前退休。这不可能的,社会不会答应的,它也不会让那么多人都实现财富自由,然后进入上流社会,游山玩水,游手好闲,最后还能让你安享晚年。如果真的这样了,那将是一场系统性的灾难。估值不光对应着社会分层,那还有社会分工。一个社会对它的核心资产的估值过程,就是个体在这个社会中找到自己的位置,并且承担相应责任的过程。在房价上涨的过程中,千千万万的年轻人变成了努力工作的程序员,工程师,快递小哥,他们一定会在工作中发挥自己的特长,否则要么坚持不下去,要么凑不起首付。而一项资产之所以具有价值,

[厚望] 是因为这个社会中有一部分人对另一部分人承担了责任。这个结论我特别的喜欢。我们再重复一次,一项资产之所以具有价值,是因为这个社会中有一部分人对另一部分人承担了责任。房子值钱是因为有年轻人向银行承诺他会努力工作30年。股票值钱,是因为上市公司的高管和员工承诺会努力经营好公司。相对于公司治理来说,业绩啊,分红,净资产,增长率,题材概念这些都是次要的。公司治理决定了管理层和团队是否对股东负责任,这是股票估值的基础。一个人一旦确定了他与社会其他成员之间的关系,那也就同时确立了自己在社会中的位置。那进一步的,如果我们从责任的角度去看待固执,其实还可以用它来解释通货膨胀。通胀其实就是一种非常可怕的社会疾病,它一旦发生就很难用金融学的手段去解决问题。

[厚望] 通胀就像一场礼崩跃坏,旧秩序正在瓦解,新秩序还没有建立。通胀并非从天而降,一定是原有的社会关系中有不能维持下去的因素才导致了通胀。比如,上个世纪30年代的英国大通胀,许多殖民地都变成了财政上的自收自支,然后大量的企业还有贵族破产。英格兰银行尝试恢复金本位,但是遭遇了完败。你再比如80年代的美国大通胀,为了对抗通胀,美国最终改革了劳工法案,它允许公司可以更方便地开除非工会的员工,法案也限制了工会的活动,这才提高了劳动生产率逐渐走出了通胀。同时,美国的产业向海外转移也在这场通胀之后提速了,全球化形成了更高效的生产关系。那当前美国所遭遇的通胀也是类似的,如果人们迟迟不愿意工作,那就无法提高劳动生产率,

[厚望] 那通胀也将展示出它的粘性。而那些因为产业转移,长期得不到好工作的人,又在酝酿新的矛盾。通胀时期,社会不稳定,科技不进步,人们不安心,同时贫富差距还在加大。但是在另一个层面,通胀也在为更大范围还有更大程度的社会变革积蓄力量。直到新的秩序确立了,大家重新找到了自己的位置,那各个阶层都消消气,握手和解,重新在新的角色中去认责,通胀才会消失。所以一句话,通胀是社会出现了不合理不公平的矛盾导致的结果,通胀不是原因。那在通胀调整的期间,央行的货币政策就像尼菩萨,它只对人们的心理起作用。央行印钞票就像借时间,很可惜这个时间并不是解决问题的时间,而是拖延问题的时间。印钞票相当于用将来承受更大通胀风险的办法,从所有持有现金的人手里借到了时间。

[厚望] 本章还有一个例子让人耳目一新,作者谈到了茅台,但是说实话,我有些犹豫要不要谈这个例子。周老师之前在国企当中担任过职位,他在书中不止一次地强调他写作本书的一大初心,就是支持国企改革。他直言希望国有企业能够改革,包括国企用工制度还有基地制度的改革,能够实现国企单位性质地去行政化,还有员工身份地去终身化,打破原有的小圈子文化,引入市场化的竞争上岗的机制,这样也是为了让国有企业更好的认责。那接着,周老师就用把资产带回到社会中去分析的思路,分析起了茅台,茅台卖得很贵,所以他才能体现出很强的仪式感。那越是庄严隆重的仪式,就越是需要茅台这么贵的酒。并不是中国喜欢喝白酒的人多了,显然这不太可能,对吧?而是中国喜欢应酬,

[厚望] 或者希望通过应酬来提高自己社会地位的人变多了,所以大家才需要茅台。那么现实中,为什么有人会认为通过社交应酬有可能提高自己的社会地位呢?周老师以前也认为是因为通胀的预期,还有茅台的稀缺属性,才导致了涨价,但是现在他有了不同的解释。那90年代我国也正在经历很严重的通货膨胀,物价涨幅也很高,但是当时茅台酒卖的并不贵,喝的人也不多。那好玩的来了,当时正是国有企业改革攻坚克难的高峰时期,那个阶段经济高增速,个例都在大力引进外资还有民营企业,而当时的国企正在经历一场简缘增效的阵痛。而过去20年,茅台涨价和国有经济扩张同时发生,这让作者不禁地思考,国有企业的团队,相关方,员工,这些人之间是否存在着巨大的,仪式性的社交需求。

[厚望] 那你再结合茅台的特点,喝茅台的人一般不买茅台,买茅台的人一般不自己喝茅台,所以周老师认为茅台不是一瓶酒,而是一种工具,一种在等级社会特有的社交游戏中所使用的工具。玩这个游戏的人之间互动得越频繁,那这种社交需求也就越旺盛,那对昂贵的茅台酒的需求也就越大,那只有当这种社交需求下降了,茅台的逻辑才会发生变化。周老师说他有一种预感,茅台会涨到国有企业改革成功为止,那喝过商务局的读者应该都深有体会,抽象点说,喝酒是在不断地确认自己在权力关系中的位置,在酒桌上大家一般谈感情而不是谈事情,谈感情是不是意味着大家想要模糊处理大家之间的关系?那为什么要把关系模糊化而不是清晰化呢?为什么大家喝醉一场,彼此看到对方出了洋相,

[厚望] 甚至还有第二场,这之后男性更容易结成潜规则同盟,并且开始关照对方了呢?那再进一步的,市场经济发达的地方喝酒不劝酒,是否意味着他们更加尊重契约精神?或者说,一个地方的人们越是想和你喝酒,就说明他们越想和你建立一种绕过契约的交情,而建立交情的目的,是避免或者减少自己在契约中的责任,你别说,你还真别说,以上观点仅代表本书哈,但我个人非常同意,那进一步的,一个公司的员工越是负责任,那么这家公司的估值就理应越高,反之则越低,请大家想想自己接触过的合作伙伴,也请股民听众想想股市里边,不同公司之间的估值差异是否符合这个结论,好了,这个话题到此结束,那接下来我们有必要讨论一下淘汰的问题,这又是很残酷的一面,因为我们前面提到过,

[厚望] 社会需要用估值游戏让大家都尽量的去认责,但是另一方面,如果大家都很认责,这个美好的画面也坚持不了多久,因为届时这个社会的中上层会人满为患,但是现实社会又提供不了那么多奖杯,所以必须淘汰掉许多优秀且无辜的人,这又听起来非常残酷,怎么淘汰呢?怎么才能让这一幕悲剧看起来还比较公平公正且好接受呢?答案是通过随机性来淘汰人,我们可以把这个社会想象成一个赌场,这个赌场里面有两类角色,第一类角色是那些非常认责,非常善于负责任的人,他们就像一个发挥稳定的好牌手,但是还有另一类角色,他们也有一些责任心但不多,他们更善于去应对随机性,他们是好的赌徒,一家赌场一定同时需要好的牌手和好的赌徒,那与马太效应类似,随机性也是一个市场固有的属性,

[厚望] 随机性并不了解什么固执游戏,他也没想战胜市场,随机性只负责淘汰那些有感情,有血有肉,有情绪变化的人,他的任务就是让上流社会始终有空缺,给后来者腾地方,人类社会需要分层,也需要垂直流动,随机性就帮社会实现了这个目标,只有上层的名额有限,而且有富裕的时候,通往上层的门票才有价值,对人才有激励作用,那好的牌手多的社会更呈现出橄榄性,那好的赌徒多的社会更像金字塔性,那任何一个系统都需要好的牌手和好的赌徒这两类角色,否则他就无法维持秩序,那最后一个例子,我很想和大家分享一下本章对房地产的论述,这也是我从来没想过的角度,人口红利的时期,往往意味着劳动力过剩,工资很低,那我们看过中国的例子,我在之前的节目里面也举过越南的例子,

[厚望] 年轻人通过努力工作是很难凑齐首付的,但是除了努力工作你还有其他的选择吗?有,那就是更努力的工作,或者拉着全家一起努力工作,那同样在这个阶段,年轻人越是自信,越相信自己能够还上贷款,他就越是敢借钱敢买房,恰好这个社会也在玩一场用房产作为估值的游戏,年轻人相信房价会继续上涨,相信自己能够还完按揭贷款,相信自己的社会地位会在买房之后,维持在较高的水平,这三句话其实是等价的,它都是一个意思,那等人口红利期过去,老龄化社会正式降临了,这个社会也需要去解决新的问题,游戏也就跟着变了,老龄化社会不会奖励勇敢冒险进取这些美德,它不会提倡银齿某粮,也不会鼓励负债消费,老龄化会鼓励大家心平气和,相互宽容而不是攀比,

[厚望] 它会鼓励量入为初而不是炫富消费,它会提倡大家勤俭节约,废物利用,朴实无华,其实勇敢进取和省吃俭用都是人类的美德,或者说他们都是人类在不同阶段所需要的生存技巧,那美国走出大萧条的时期,凯恩斯主义成了经济学的显学,它鼓励政府开支,鼓励财政赤字,但是人们忽略掉了,那个时期成长起来的那一代美国人,学会了省吃俭用和量入为初,他们更加注重效率,对投入更加谨慎,对产出更加关注,类似的,日本失去的30年期间,日本央行的货币政策创新也被夸赞,其实量化宽松并不是美联储发明的,而是日本央行发明的,那在这个时期成长起来的日本世代们,大家从浮夸的炫富的消费主义,也变成了勤俭节约的低欲望的极简主义,所以我们必须承认,坏的时光反而容易出现好的状态,

[厚望] 当经济低迷的时候,全社会都去追求运营效率,而不是表面的繁荣的时候,只有反过来有助于大家走出经济困境,所以很多时候我们的经济学文章,经济理论呢,它往往淡化了个体行为,还有社会风气的变化,这些东西似乎是结果,那大家转而去往什么财政政策,货币政策上是去归因,大家认为是这些政策把经济拉出了泥潭,这本身就像是在脱离人类去讨论人类,所以我们总结一下本章的主要内容,人类社会天然有分层的倾向,分层制造了人和人之间的地位落差,那这种落差就让资产有了估值空间,人们积极地去负责任,去追求资产,其实也就是在积极地去提高自己的社会地位,那这种追求的一个副产品,就是社会因为更多的人认责而变得有趣。第三章叫估值实现论,本章从时间的角度去理解估值,

[厚望] 时间有三种表现形式,第一是有限的生命,第二是有成本的资金,第三种是有风险的机会,我再重复一遍,有限的生命,有成本的资金,有风险的机会,这三样东西本质上都是时间,那换个角度再重复一遍,生命必须有限,借钱必须有利息,机会一定会伴随着风险,时间有限这是一切责任心的来源,也是估值的基础,金融学的要义就是在有限的生命,有代价的资金和有风险的机会三指之间,建立一个合理的评价关系,本章就是在试图对时间定价,这个课题也是金融学的基石,那一个社会的估值体系,它可以决定任何一项资产的风险回报比,那它也同时决定了此时此地的无风险收益率水平,你把钱存银行,然后拿利息确实可以发一点小财,但这是因为这个世界上有人愿意去借时间冒险赌一把,

[厚望] 但是凭借存银行这点收益是不可能提升自己社会地位的,因为拿到无风险利率的机会对每个人而言都是平等的,你只能和人们共同进步,那类似的,我们的生活水平一定是比我们父辈的时代要好的,而且好很多,但是我们的社会地位可能还不如我们的父辈,这不仅是有可能的,而且是大多数人的常态,而且我相信越往后越是如此,所以时间它有很多的表现形式,无风险收益率的水平它当然是时间,央行向市场提供流动性,让金融机构把石锅酒盖的游戏玩下去,这当然也是时间,背着房贷的白领计算着我还剩多少个月的还款月数,也是时间,那在某些国企领导看来,下一次换届之前运作自己的时间窗口期,它也是时间,那可能对很多股民来说,时间意味着未来某一天它能等来那个让自己解套的牛市,

[厚望] 那在生物学看来,时间就是具有最强适应性的个体,它在竞争中逐步胜出的过程,有时间就意味着有无限的可能性,这听着有点抽象,我们来解释解释,对于一个背着房贷的人来说,这意味着未来30年的时间,他需要稳定的工作,以确保自己每个月能够按时还款,哪怕房价下跌了,只要他还能按时还款,商业银行也不会把它怎么样,但是对融资炒股的人来说,他的时间可没有30年那么长,未来每个交易日对他来说都变得格外重要,因为券商可不会像银行那么好,他们有权强评你的账户,一旦你开了融资盘,意味着你的时间非常有限,你的身体激素也会变化异常,导致你自己的情绪起伏非常大,所以一个上了杠杆的股民长期来看,他的可能性是要远远小于一个背了30年房贷的房奴的,

[厚望] 那反过来,一旦你平掉了融资盘,或者你还掉了大部分的房贷以后,你会发现自己立刻恢复了正常的思维,一身轻松,因为你的时间变多了,你的激素回归正常了,你可以更稳定地发挥自己了,交易这个词在我国的股市是被高度污名化的,他就像歪门邪道,但是优秀的交易员和伟大的球员一样,他们最大的特征就是能够把胜率维持在一个相对高的水平上,他们具有稳定性,巴菲特建议大家选择的标普500指数就是很稳定的,他的时间也是最多的,或者说他的酒期也是最长的,那伯克希尔的表现又总能很稳定地跑赢标普500指数,标普500就是伯克希尔的业绩比较基准,巴菲特建议大家去买伯克希尔的比较基准,然后看着伯克希尔打败他,每年至股东心的开头都是标普500和伯克希尔的业绩比较,

[厚望] 稳定这个词天然地就和时间联系在一起,不稳定的人他的时间一定就是少的,他会被慢慢地淘汰,然后把空间留给剩下的人,所以越往后,胜者拥有越多的时间,大自然筛选物种的法则就是这样,稳定性强的物种可以拿到明年的营业执照,那时间的另一个说法就是,个体克服不确定性的能力,所以一个稳定的人,一个执着的人,一个坚忍不拔持之以恒的人,就是拥有更多时间的人,他也是拥有更多可能性的人,但是时间终有近时,金融市场对一项资产估值只有在时间有限的前提下才是有效的,终有近时听起来有点残酷,但是大家可以反过来想想,如果一个个体知道时间是无限的,他也就失去了进化的动力,那大自然的筛选也就无从说起了,我们可以在金融市场上花钱买到时间,

[厚望] 但是金融市场对时间的定价有一个特点,就是时间的价格永远高于时间的价值,换句话说,金融市场永远让你花更贵的价格去买时间,那大体来说,时间价格高于价值有三种表现形式,也就是我们在本章开头重复过的,所有人的时间都是有限的,任何人融资都要给利息,任何一个机会都有风险,为什么时间的价格一定要高于价值?因为对时间的定价,其实就是对技术进步的报价,只有当这个报价足够高的时候,我们才能刺激科研投入,我们才能推动技术进步,因为时间是有限的,所以技术要进步,我想听友们应该都听过周金涛的故事,人生发财靠康波嘛,那周金涛生前是中信箭头的首席经济学家,现在中信箭头的宏观言报在讨论康波周期的时候,经常会引用两本书,第一本就是周金涛的那本《涛动周期论》,

[厚望] 第二本书是卡罗塔佩雷茨的《技术革命与金融资本》,这本书很有意思,我也强烈推荐给对宏观经济感兴趣的听友,这本书有个观点,与我们刚刚提到的,对时间的定价,其实是对技术进步的报价是类似的,技术革命与金融资本认为,泡沫也不算什么坏事,因为这个泡沫可以让社会快速形成一个共识,就是新技术有搞头,有的赚,所以泡沫其实是对新技术的报价,虽然泡沫中将会破裂,但它也补育了新的技术革命,比特币有没有泡沫?有,但它补育了GPU的性能和产能,21年的新能源车有没有泡沫?有,但它补育了整个新能源车的产业链,渗透率提高了,造车新势力也被接受了,配套也越来越完善了,还有著名的郁金箱泡沫,还有南海公司的股票泡沫,当时欧洲各个阶层的财富,

[厚望] 都因为这两场大规模的泡沫被洗牌了一次,但是,故事的另一面是,欧洲的海外贸易和殖民扩张,在这两大泡沫的资助下加速发展了,因为这两场泡沫,让航海和造船技术都实现了突破,这两个技术在当时看来都是绝对的技术革命,所以,从某种角度来说,价格泡沫只是一组突破了高标准差的异常值,异常值打破了原来固有的定价模型,但是它却稳固了报价体系,还记得我们刚才提到的吗,对时间的定价其实是对技术进步的报价,一个异常值从来不会孤立出现,不能只盯着价格泡沫,也要看到人们的狂热,估值游戏在给这个社会报价,它在鼓励人们去发展新的技术,而新的技术进步会提高效率,包括个体的效率,还有一轮技术革命普及开来以后,社会整体的效率都会提高,大自然借给我们时间,

[厚望] 但并不需要我们还钱给它,那些央行印出来的花花绿绿的钞票,对大自然来说毫无意义,大自然需要的是我们用得到的时间,全力以赴地去参与同类之间的竞争,还有和其他物种之间的竞争,大自然需要我们成为更好的自己,实现技术进步就是成为更好的自己,大自然眼里面是没有善恶的,在他看来效率最高的那个个体就是大好人,那我自己的消费观里面就有一条,凡是有助于提高生产力或者生产效率的消费,都可以花,这钱不用省,因为我根本就没有把它看成消费,而是类似于一家企业的研发费用,很多研发费用短期看确实都是浪费,它还会脱离净利润率,但是长期一看,研发费用是可以提高竞争优势的,我们凭借全力参与竞争的这个承诺,使我们从大自然手里借到了时间,

[厚望] 凯恩斯说过,市场保持非理性的时间,会比投资者保持长付能力的时间更长,换句话说,时间的价格会高到有一部分人买不起为止,如此我们才能实现出清的效果,一旦时间的价格等于价值,那我就永远可以买时间,那时间就是无限的了,如果你都不会死,那还有进步的动力吗?那进一步的,谁来决定时间的价格?或者我们用时间价格的另一个名字,利率,谁来决定利率?你第一个想到的可能是央行,表面看确实如此,但实际上决定时间价格的,是资本市场上最广大的参与者,想想日本央行现在的超低利率,然而大家对贷款仍然兴趣寥寥,你就能大概感受这句话的含义,市场上最广大的参与者,决定了时间或者说利率的价格,大家可以再想象这样一个画面,资本市场就像一家赌场,

[厚望] 在里面控盘放贷的人,是那些金融机构,这个赌场里面的赌徒,就是那些可以投资的标的物,还有对手盘,那这个赌场里面还有一大堆充满好奇心,没事就会下场小玩两把的游客们,是这些游客为这家赌场提供了大量的流动性,那如果游客们的赌性坚强,情绪高涨,大家都急功近利,都想发财,那么这个赌场里面,时间的价格就一定会上涨,你在赌场里面借钱的利率就会很高,淘汰赛也就会变得很激烈,因为时间变贵了,所以表面看是央行和金融机构在决定利率,但其实是游客们的热情程度决定了利率,或者说,他们至少高度影响了利率,央行并没有真正的提供流动性,央行只是为流动性提供了便利,或者说,央行向市场提供流动性的具体方式,是给那些愿意提供流动性的人提供便利,

[厚望] 即便降息了,降低了时间的价格,如果没有人愿意去借,依然不会有流动性注入市场,如数游客的热心,好奇,冒险,还有出资,才是资本市场流动性的根源,最终承担风险的也是这些游客,所以利率才不是资产的附着物,利率也不是融资需求的价格标签,利率体现的是赌场,赌徒,还有游客三者之间的互动关系,正常的利率水平会防止三者之间出现贫富差距过大的情况,利率不能过高也不能过低,正常的利率水平会防止三者之间出现贫富差距过大的情况,不能让一方利用过高或者过低的利率去实现一夜暴富或者一劳永逸,正常的利率水平应该让市场里面所有的参与者都战战兢兢如履薄冰,那高增速的经济体处于快速的发展阶段,这里面的人看到了各种可能性和造富的故事,

[厚望] 那这个环境里面的利率就会很高,那类似的,在另一些被称为发达国家的环境里面,大家心平气和,社会等级已经固化,生活慢思条理,股市早已经淘汰掉了一批又一批人,大家不怎么热衷于自己下场炒股,也没有什么快速提升自己社会地位的念头,他们不急功近利,也不相信刀口舔血的买卖能够让自己一夜暴富,那这样的环境下,利率就会天然的更低,在2022年之前的十几年里面,发达经济体的利率被央行人为的压低了,这就像延长了赌场的营业时间,赌徒获得了更多的融资便利,但是那些代表着中产阶级,还有普通民众的游客们,却没办法从赌场中获得足够的回报,因为他们没有太强的去借时间的便利和意愿,所以贫富差距就扩大了,敢于冒险的人越来越有钱,那些敢于用杠杆短带长头的人买入资产,

[厚望] 迅速提升了自己的社会地位,但是那些勤勤恳恳工作的人却只能越来越勤勤恳恳,我再重复一遍前面提到的重要观点,在金融市场里,时间的价格一定高于时间的价值,对时间的不同看法其实也反映出了两种投资观,如果你愿意玩一场用接近价值的价格来买时间的游戏,这就很价值投资,价值投资确实是一种赚钱的方法,但它更是一场关于钱或者说关于时间的游戏,因为这个流派的一大关键原则就是要判断价值是否随着时间而增长,如果你走这个流派了,你就不能互相攀比,不能人钱炫富,更不能幸灾乐祸或者落井下石,因为这些在时间游戏里边根本就不重要,而且只会惹麻烦,那相反,如果你很在意攀比,很在意更高的社会地位,在意同学邻居朋友的羡慕基督恨,你想超越更多的伙伴,

[厚望] 那还是更适合另一场筛选的游戏,那是一场淘汰赛,很多人也在玩这场游戏,那这个游戏里的人,大家对自己社会地位提升的在意程度,是要远高于自己人性的进步,接下来第四章叫估值效率论,本章我们会从效率的视角来看待估值,那本书的作者从诺奖得主的一个理论中得到了启发,转而从效率的角度去思考企业的估值问题,诺奖得主科斯认为,一家公司的价值在于他能高效地促进并且执行一系列的合同,如果一家企业内部的管理成本小于市场的交易成本的时候,这家企业就有了价值,因为这家企业就可以用更低的内部成本去代替高成本的市场交易,那进一步的,如果市场交易的边际成本和企业内部管理的协调成本几乎相当的时候,这就说明这家企业已经摸到了规模的边界,

[厚望] 那作者受此启发,他认为一个公司的股票之所以值这些市值,是因为他改进了市场的效率,或者说他提高了全社会的运行效率,这个方法比从现金流的角度去衡量企业价值更容易得出定性的结论,可以举个例子,大家可以想象有这么一家医药公司,他研发了一款抗流感的新药,那经过临床实验,临床实验证明这款药对付流感很有效,但是呢,目前这家公司还没有投入产能,如果这款药上市以后每年能给国家节省1亿小时因为流感请假导致的工时的损失,那我们假设最低时薪为18块钱每小时,仅考虑这一个贡献,就可以肯定这家公司为整体经济运行提高了18亿的收益,那如果我们要进一步考虑减轻病人痛苦的因素,那么效率的增加应该远大于18亿,这就是从效率的角度去看待一家公司估值的例子,

[厚望] 但是现实中不可能如此的理想化,对吧,所以我们把这个例子变得更加现实一些,首先这款新的流感药还没有投入生产,然后这家公司的经营遇到了一些问题,管理体系没有理顺,所以生产停顿了,这又导致今年的财报出现了亏损,那听说这家公司的对手公司,也在研发另一款Me Better的流感新药,而且已经在等着过临床三期的审批了,那不巧的是,这家公司的创始团队还在闹矛盾,股东们发现CEO手脚不干净,在两边下注,他居然持有另外一家竞争对手公司的少数股权,这还没完,这家公司的董事长被抱爱上了女助理,所以一边离婚一边和CEO打官司,女助理的前男友也过来添乱,他接受媒体采访时说这家公司的实验数据有造假,以上所有的信息都在市场上全部公开,

[厚望] 现在一团乱麻,但是这挺符合实际对吧,这种情况下请问,应该怎么预测公司的现金流,怎么给这家公司估值,那作者认为应该坚定一个信念,这家公司是由一群人组成的,所以它一定也具有人的一切特征,包括问题和臭毛病,所以只需要抓住核心问题,就是这群人的组合到底有没有提升全社会的效率和福祉,估值从来不是在市场上产生的,它源于社会的认可,市场只是这种认可的显示屏,本章仍然在从估值的社会学意义去讨论问题,并没有提供金融学的估值方法,周洛华老师一如既往地反对旧资产去谈估值,研究股票估值一定要先去研究它所处的社会,如果一个社会本身并不鼓励创新,不提倡用股票玩效率提升的游戏,那么谈估值的意义也就不大,一只股票在市场上所获得的估值和一个人在社会上所获得的地位是一样的,

[厚望] 社会形态是资产估值的关键,有的社会形态会阻止别人进步,方法有很多,有的听起来还挺有道理,很高尚,也很符合人性,比如喝酒,送礼,讲情面,建立关系网,装可怜,博同情,这些行为都指向一个目的,就是延缓甚至阻止强者的进步,或者避免自己因为别人的进步而落后,看起来这里面有一张暖意融融的关系网,其实它是一张相互牵制阻止进步的网络,每个人都被黏在这张网上动弹不得,离开了这张网就寸步难行,很难生存,本书把央行理解为资本市场的备胎,资本市场又是社会的穿升筒,真正值得尊敬的不是构建了金融模型赚大钱的机构投资人,而是那些千千万万自强不息的普通人,因为一个社会的运行效率才是货币发行机制真正的谋,资本市场里的企业效率越高,

[厚望] 投资人也就越愿意持有这个市场的股票。接下来又是一个本书中我特别喜欢的例子,有一本人类学名著叫金枝,这本书详尽地介绍了古代人类部落里的各种习俗还有禁忌,尤其分析了从巫术到宗教再到科学的演变过程。现在看起来巫术确实低级,但直到今天它仍然在隐秘的角落里起着作用。我们先来看一下巫术在古代的作用吧,它对人的控制时间很长,远远超过了宗教和科学。巫术在古代最大的作用就是它让原始部落将权力集中到了部落里最能干的人的手中,从而变成了一种类似军权的制度。如果部落能够服从一个果敢坚强的领袖,它就比邻近的部落更强大,从而进入扩张时期。后来宗教的崛起首先打击的就是巫术。宗教使人进入了一种被启蒙的状态,这在当时都起到了积极的作用。

[厚望] 宗教是一种与现实生活自洽的逻辑体系,是逻辑而不是宗教启蒙了人们。那到了中世纪,科学的崛起又打击了宗教解释世界的权力,但巫术现在仍在起着作用。比如爱马仕腰带对一个人身份的加成,比如一个生意人准备回村借钱的时候,他一般会开一辆足够显眼的豪车,他是来借钱的,但一定要装作不差钱的样子。一个骗子公司应该开在豪华的鞋子楼里面,尽管租金高昂,但往往事半功倍,因为巫术会起作用,它让人们忽略了风险本身,可以激发人们走捷径的侥幸心理。在一场排局上,如果一个人的手气总是很好,排友们会本能地想坐那个人的位置。类似的,早期人类一定学会了如何让大脑优先处理那些关键的信息,比如,优先记住有高热量食物的位置,快速识别潜在的飞险并且逃跑,

[厚望] 准确找到合适的避难洞穴。我们的大脑在处理这三项任务时会排除大量的信息,对很多很明显的事实视而不见,直接快速完成这三项最重要的任务。本书的作者每次参加公募私募基金的录演的时候,只要一听到台上演讲的明星基金经理吹嘘自己的投资业绩,或者假装谦虚地说自己不会炒股,就是二十多年来始终拿着茅台的这些话术的时候,他就会想起巫术。这些基金经理在利用人们的巫术思维,鼓励大家走捷径,买他的基金就是那条发财的捷径。万千年前,部落里的酋长和大祭司在干和基金经理一样的事,那些不假思索地听从自己生物本能的人,也会不假思索地听从部落首长的命令,还有大祭司的教诲,基金经理的煽动,诈骗电话的诱惑。一个人确实需要相信科学,培育自己刨根问底的好奇心,

[厚望] 才能放弃侥幸幻想和急功近利的念头,重塑自己的生物本能,成为一个踏踏实实的成熟的投资者。这个人应该很独立,对自己的命运负责,而不是依赖于某个小圈子或者小团体,处理事情是他不会去找老熟人或单位,不会将历史记忆转化为友情,去绑架自己的亲朋好友。因为过往的工作经历,周洛华老师偶尔参加过几场国有企业改革研讨会,座谈会,务虚会。在会上,东北来的专家、学者、企业家都会反复提到一件重要的历史事实,就是东北老工业基地曾经做出过巨大的付出和贡献。可是为什么在一个讨论未来如何改革的会议上,要唤醒大家对于过去的回忆呢?周老师也只是在心里质疑,他也不敢问,他也是随声附和。最后,研讨会往往会在深情的回忆,团结的气氛,热烈的掌声中结束。

[厚望] 那一般来说,这种会议结束以后还会安排晚宴,那晚宴环节,专家们讨论最多的,最有兴趣的话题并不是东北振兴的前景,而是他们在三亚买的房子最近又升值了。以上内容都来自本书,仅代表作者观点,但我表示认同。周老师在舟山渔场调研渔民时也遇到过类似的情景,渔民们聚在一起往往会回忆过去,那整体氛围是比较悲凉的。早年渔民在社会中的相对地位水平是很高的,因为那时候中国居民生活水平比较低,日常食物中的蛋白质含量很少,那鱼也就提供了当时最便利的优质蛋白,所以传老大们会重复这么几个事实,中国农村最早的万元户和十万元户都是渔民。1986年,一个传老大结婚的时候风光极了,他回忆说,邻村的姑娘听说她自己有船都抢着要嫁过来,但是到了改革开放之初,

[厚望] 农村开始实行包产到户,农民承包了集体土地,那时候渔场的承包也展开了,但是渔民们分道的不是土地,而是船,土地会因为洞牵而获得不错的赔偿,许多农民选择拿房子而不是现金,这些房子又会跟随城镇化而升值,但是渔民分道的船却只有折旧的份,渔民为了生计只能自己掏钱再造新船,但是近海渔业资源枯竭是不争的事实,造新船的回报率很低,但财务风险却很高,但最痛苦的是,渔民真切感受到了自己在社会上的相对水平是实打实的下降了,巴菲特也很喜欢用这种张言法,他会在古东大会上强调,当今美国一个普通工人所能享受到的物质生活,远比罗马时代的皇帝要丰富,但是现实里的人们可不会这么看问题,他们的幸福感完全来自在参考戏中的位置,底层就是底层,

[厚望] 绝对值的上升完全无法与社会地位下降的痛苦相比,网上的类似的比较也很多,比如发达国家一个穷人的收入要比发展中国家中产的收入还高,但是大家的幸福感真的不来自绝对值啊。本章继续从效率的角度讨论了房地产的话题,美国建筑行业的劳动生产率在这么多年并没有太多提升,这行当然有技术进步,但至少在公实这个指标上并未有太多的提升,而美国地价占总房价的比重不到20%,所以在美国可以把房子看成劳动力的ETF,过去40年来移动房子的价值只是随着每小时的工资水平一起上涨,考虑到还有房产税和保险公司的保费,持有房地产在美国大概率只能保值但是很难升值,相对而言,标普500指数背后的成分股公司40%的营收都来自海外,那这些公司这么多年受益于全球化还有生产率的提高,

[厚望] 他们的资本回报率提升水平是远远高于单位劳动力成本的增加的,也就是说,美国这个社会用更少的人实现了更高的资本回报,他们选择用股市玩效率提升的游戏,但是在我国,房子不能用成分法固执,房价上涨的另一面是更多的年轻人在努力凑手付,举个例子,建造一套房子需要用1000个公式,但是它的售价却高达10万个公式,所以接盘者需要自己想办法凑出这10万个公式来,要么他需要一个年轻人终其一生工作更长的时间来凑手付,要么需要更多的年轻人同时为之努力固定的时间来凑起手付,而且一个国民性的关键资产往往也肩负着为社会养老出分力的责任,对于以房产为主来安排养老的社会来说有两个主要的风险,第一,老龄化少子化的社会里边很难找到更多的年轻人为一套房子去工作更长的时间,

[厚望] 估值变化的问题并非是房子而是人,你是一个老龄化社会里的二手房的房东,这意味着愿意为你手里的二手房而努力工作的人变得越来越少了,或者即使年轻人还够,但他们也可能不喜欢你的房子了,他们偏好那些产品力更强的房子,其二,就是效率改善,如果一个社会的各行各业都注重提高劳动生产率,那么更少的年轻人将赚到更多的钱,因为他们掌握了更高的生产技术和组织效能,这些年轻人的社会地位会比较高,他们所服务的公司的股票会长期上涨,一个更好的替代品出现了,放水能解决养老问题吗?不能,日本已经验证过这个解法是无效的,放水就是向未来借时间,时间能让我们更从容不迫地解决手头的问题,但是他也对改革成果提出了更高的要求,因为问题被延后而且放大了,

[厚望] 解决养老问题需要全社会劳动生产率的提高,因为只有节约人力才能应对老龄化社会,周老师写作本书的一大初心就是支持国有企业改革,他认为国有企业不应该成为内部人的小圈子,而应该成为全国人养老保险的大篮子,或者说ETF,周乐华老师坦言他不再认为房产和股票是两种资产了,他认为这是两种机制,两种游戏,分别维持着不同社会的运转,本书的最后一章叫估值生态论,那本章的一些核心观点已经被我挪到前面的部分去了,那相应的,我也想把前面章节里的一些内容拿到本章来分享,因为我觉得它们更符合固执生态论这个视角,周老师在之前的章节里面重点论述过他所理解的圈子文化,那这段对我的启发特别大,他建议我们从保险的角度去理解人们建立并且维护一个圈子的动机,

[厚望] 如此一来,对当下社会当中很多人际关系的疑问便更好理解了,圈子本身就很像一种互助保险的机制,人们把克制自己不犯错,不给圈子添麻烦,不给领导添乱,当作自己进入这个圈子所缴纳的保费,当然,你进了这个圈子也理所应当地要求圈子对你有所回报,圈子文化有这么几个特点,首先,圈子必须退出难,进入圈子要有门槛,甚至要缴纳投名状,那退出圈子也必须有惩罚机制,加入了就不能退出,执意退出就得付出代价,因为退出难,所以你对圈子就很容易形成依附,这就使得圈子里面不容易退出的普通成员会更加服从圈子里的权威,圈子本身也有制造内部中成的机制,这个机制也会让内部形成分化,一部分人属于中成积极的,那另一部分人就被贴上了不忠诚不积极的标签,

[厚望] 而且圈子会抑制成员的进步,因为进步意味着他有脱离这个圈子独闯世界的可能性,所以圈子会打牙刺头,那当然,作为回报,待在圈子里你就可以获得庇护,避免被市场竞争所淘汰,其次,圈子里面会强调历史记忆和个人情感,这些因素又影响着圈里人的行为和决策,因为大家必须根据历史的记忆和个人情感去做最佳的决策,你必须讲人情事故,照顾好其他圈里人的面子,避免冲击圈子的现有格局,那杀熟的现象往往出现在圈子瓦解的过程当中,圈内的老人会以为你会尊重圈内的规矩,会尊重历史记忆,但是新人已经不认这套了,那进一步的,圈子往往会成为平庸主义者的乐园,因为圈子内部的交易并非是完全市场化的,圈子信任关系网和熟人交易体系,他们习惯于用保险,

[厚望] 而不是技术进步来应对风险,技术进步往往意味着有人冒头冲击现有的利益格局,所以在一个完全市场竞争的游戏里面,往往是效率最高的那个人活到最后,而在一个圈子的游戏里面,一般是关系最好或者关系最稳的人活到最后,圈子内部也必然有压力和怨气,平静的背后无不隐藏着压抑的痛苦,圈子容易产生平均主义,这是因为退出难,因为圈子里那些不公平感很强的成员会发出声音,它们的声音会影响财富分配导向,从而进一步强化平均主义,那作为平均主义的副产品,圈子也很容易产生裙带关系,那这又是圈子里面怨气的来源之一,圈子还需要保持适度的开放,虽然圈内很难产生创新的土壤,但是并不妨碍圈子从外界引进新的技术,而且圈子的特点还会让新技术的普及速度相当之快,

[厚望] 所以圈子里主导与外界联系的那个人,他的思想观念反倒需要足够的开放,最后呢,混圈子的人也特别喜欢等级感,因为他们觉得自己能够混入某个圈子就是人生的成功,仿佛自己已经高人一等了,混圈子特别像走捷径,这很有吸引力,因为这些混圈子的人遇到困难首先想到的,不是依靠自己去解决问题,而是诉诸于圈子的帮忙,他们会说一些情真意切的往事,好唤醒对方的历史记忆,或者说一些花言巧语,这样好去激发对方的荣誉感,最终他们依靠圈子帮自己解决问题,周老师有个学生后来去了一级市场做股权投资,这个学生说如果来融资的企业家在路眼的时候吹嘘自己有关系,有人漫有背景,他就会下定决心不投对方,这个学生的逻辑是,遇到问题先想着去圈子里面找资源的人,

[厚望] 往往也不是创造型的企业家,他不想投这样的人,那进一步的,周老师还介绍了自己识别一个地方的人是否有小圈子文化的几个小窍门,我也特别受益,第一个窍门是观察这个地方的交通,如果司机会自觉里让行人,那就说明这个地方的市场化程度比较高,其中的原因很简单,小圈子文化会让大家对圈内人特别热情谦让,但是又对陌生人提防甚至敌视,而那些独立的人他们不混圈子,会对陌生人友善,这又会反过来有利于市场经济的发展,那这里边我必须插一句,就是我不知道这条准不准,反正北京是我见过的交通最糟糕的城市,我去过杭州感受过杭州司机,还有杭州交通的友好,说实话,杭州的那个氛围让我这个毕业就待在北京的人感到无所适从,就仿佛我第一次感受到了海底捞服务时候的那种不太适应,

[厚望] 那相反北京我就很熟悉了,北京是全国著名的人让车是点城市,北京的司机能超过你,他一般不会让你,我过半马线的时候会习惯性的朝那些右转不让人的司机疏忠指,那更生气的时候还会用优美的语言问候对方,有时候司机关着车窗,我怕对方听不见,我还会刻意让口型明显一些,每次我老婆看到这种情况的时候都会说我没素质,但是犯错的不是我,他是可以右转,但是他连在斑马线上的人他都不让,北京的交通堪称野蛮,开车的司机太狂野,他们吓到了外卖小哥,以至于北京的外卖小哥经常在人行横道上开摩托,逆行的同时还开着远光灯,主打一个黄瞎你,这就是北京的交通现状,那周老师的第二个窍门是,观察这个地方的人们对隐私的敏感程度,如果一个地方的人对隐私不那么在意,

[厚望] 说明他们可能有比较重的圈子文化,因为一个圈子里面天然会存在互相监督举报和制约,那这种机制需要人与人之间的关系密切,这种状态还有一个更好的说法,叫更有人情味,那第三个窍门就是观察一个地方的人是否虚荣心很强,是否爱炫耀,因为炫耀天然需要一批围观群众,一个人在朋友圈炫耀显摆之前,他一定已经建立了一个朋友圈,他渴望得到人们的肯定,然后依据别人的评价来确定自己的成败,混圈子的人往往不太清楚自己想要什么,也不太清楚自己想成为什么样的人,他们只会通过自己在小圈子里面的相对位置来定义自己,那作者还在本章讨论了两类比较新的资产,他的分析逻辑也让我很受启发,其实前面我们已经部分提到过了,周老师的观点就是,一个资产在当下的定价,

[厚望] 其实是对未来的报价,任何的所谓泡沫都不会孤立于社会,比如比特币的高价格催生了社会去挖矿的动机,挖矿又推动了GPU行业的发展,那为了降低挖矿成本,就得在硬件和软件上取得规模效应,这又需要大量的科研投入和生产,所以这是计算机行业的一次生态大迁徙,GPU的价格本该越来越便宜,但是英伟达并没有像特斯拉一样扩大在生产,那GPU的大发展又奠定了人工智能的发展基础,所以我们不仅处在比特币的泡沫之中,还处在人工智能带来伟大变革的前夜,注意,刚刚这段话不是我写的,而是书中的原话,本书首次出版于2022年3月,我估计写它的时候应该是在2021年,所以某种程度上说周老师预见到了未来,比特币的价格太贵,所以其他小币种才有利可图,

[厚望] 如本章的标题所说,这就像一个生态,那类似的,核心地段的土地太贵,所以去偏远地段新建筑房才是一桩有利可图的生意,新房子会吸引新的城市移民,但把家安在偏远地段的同时,也加入了这个城市的生态,中低阶层的人多了,就相当于生态区大了规模,它就可以提供更多的服务,接盘者也越来越多,上层的门票就会变得更贵,那核心地段的房价就会继续上涨,那我去更偏远的地段去新建筑宅就变得有利可图,如此反复这个房地产的估值体系也像一个生态,这张还讨论了比特币的价格泡沫和实惠破灭,首先它得成为一个泡沫才行,那如何成为泡沫呢?失称比特币的基础消失了,它就成了泡沫,比特币的基础有两个,一是我们前面提到的,GPU和并行计算的发展,那如果人工智能已经能够吸引到了客户,

[厚望] 能够产生足够的现金流,就不太需要比特币的加持了,因为比特币无非是补贴了全体GPU的生产商,从而使得构建人工智能的基础设施变得更便宜了,比特币的第二个基础,其实事关全人类的共同问题,就是纸币发行机制的约束条件是什么,本书给出的答案是没有约束,纸币发行全屏央行的自觉,那经济学家们的复杂模型和理论主要是说服大家,让大家相信央行发行纸币是受自觉约束的,但是我们把美联储的资产负债表拉长看一眼就知道了,长期看哪有什么缩表,信用本位时代开始之后就唯有扩张印钱这一条路,类似的,哪有什么所谓的政府债务上限,你见过哪个上限可以被不断上调的,所以比特币的核心估值不是所谓的数量有限,黄金数量也有限,而且黄金的货币价值已经被验证超过5000年了,

[厚望] 为什么黄金的涨幅远远低于比特币?那周洛华老师的观点是,这第二个基础的核心在于比特币的拜占庭共识机制,即你得经过大多数持币人的同意才能新增发一枚比特币,也就是说如果未来人类有了经济上可行的人工智能,以及如果有了持币人可以约束纸币投放数量的新的货币发行机制的时候,那么比特币的基础也就消失了,一个技术水平更高,规则更严密的新游戏也就开始了,所以本章认为比特币不是泡沫,而是那一升汽油,它使我们可以把车开到下一个加油站,所以无论市场给比特币定了什么价格,那都是对未来新的人工智能技术的报价,并且有可能补育出一个新的游戏,我再重复一遍,这些话并不是现在写的,他们都写于2021年,那类似的,碳排放税的定价就是对未来零碳社会的报价,

[厚望] 人类在没有碳排放约束的时代,就不太可能诞生革命性的新能源技术,因为整个估值的生态里边就不需要这种技术,只有碳排放成了我们原有生产生活,还有能源消耗方式的一种约束,才使得零排放技术成了值得被投资的对象,如果真有一个全球碳条约的话,那碳排放额有可能是一种针对现有的纸币发行机制的约束,那也许这个东西就可以瓦解比特币的第二个基础,周乐华老师始终认为是先有了,不止体系才有了技术革命,技术革命是结果而不是原因,科技进步也不是用钱砸出来的,而是来自生态的需要和鼓励,那关于本章的另一个例子,是周老师在周山渔场调研的卖鱼产业链,这场调研也是本书的写作源头,一条卖鱼产业链的上下游包括,捕捞卖鱼苗的传老大,码头上收苗的鱼贩子,

[厚望] 负责鱼苗中转的大小老板们,还有苗场,苗场的作用是把这些卖鱼苗淡化,让它们适应淡水养殖的环境,那最后一个环节就是把这些卖鱼苗,养大的养殖户,这条完整的卖鱼产业链呈现出了三个主要特征,第一个特征是筛选,如果可以人工育苗养殖的话,刚刚大家听到的那条产业链可以被极大的缩短,但现实是没办法实现,卖鱼产业链这么多年,没能实现人工繁育的关键并不是孵化率,而是成活率,人工孵化的卖鱼苗送到养殖户手中以后,死亡率极高,而且不是立刻死亡,而是养了一段时间,投入了大量的时间和成本才发现,池子里的卖鱼苗死了三分之一甚至更多,这是完全无法接受的,因为损失太大,所以人工繁育的卖鱼苗始终发展不起来,但是野生的卖鱼苗就不一样了,

[厚望] 这些鱼苗是从马里亚纳海沟回游到东海长江口附近的,这一路上被大自然淘汰了不知多少,所以每一尾能活着来到这里的卖鱼苗都很强壮,那船老大开着渔船忙碌一天,也就捕捞个八百尾左右的鱼苗,一个大的澡盆就能装下,那上岸后,鱼苗会找这些船老大来收鱼,他们会用一个浅口的碗,把那些弱的卖鱼苗咬出来扔掉,他们对那些看起来不太精神的弱苗,绝不容忍,这个环节又淘汰了大概百分之一的鱼苗,然后鱼贩子会把这些苗送到苗厂,然后由苗厂进行淡化,最后再由苗厂转运到养殖户手里边,没有什么物流公司可以接入这条流水线,这行看似低效,其实要的就是折腾,这样活下来的鱼苗都很强,他们确保了养殖户的存活率,养殖户也愿意出高价收购一尾强壮的鱼苗,这样其实就避免了养殖环节后期的浪费,

[厚望] 所以各个环节的存在价值,其实都是为了提高养殖环节的成活率,那么产业链的第二条规律就是从随机到效率,传老大在海里捕捞面对的就是随机性,那养殖户环节拼的就是效率,那中间所有的鱼贩子啊,苗厂啊,大小老板啊,这些环节则介于这两种属性之间,1990年到2020年最30年间,我国出口到日本的卖鱼苗的价格,以人民币计价的话累计值涨了50%左右,这是远远低于物价的涨幅,那另一方面,这30年间异尾鱼苗的价格几乎是无规律的,在5块钱到25块钱之间波动,距离大海越近,价格的波动越大,距离餐桌越近,波动则越小,整条产业链里边的准确的来说是那些具有最大技术改进潜力的养殖户最终决定了卖鱼苗的价格,只有他们能够通过技术进步来应对卖鱼苗数量的随机还有价格的波动,

[厚望] 其他环节只能用辛苦忍耐,政府补贴其他古巴大爷的融资来去应对那些不确定性,技术进步的潜力体现在对养殖户来说,只要养殖户能够把日本白蔓的成活率提高一个百分点,就相当于他们多收购了5%的卖鱼苗,养殖户对下游的影响是最大的,而一旦养殖户突破了美洲曼或者是欧洲曼的养殖技术,他们就可以大幅摆脱本地产业链的限制,那一旦养殖户提高了养殖的成活率,他们就拥有对日本客户最大的谈判余地,这家产业链呈现的第三个规律就是买家的恩惠,这点对我启发也特别大,就是每年开补慢鱼苗之前,大的养殖户会给苗厂定一个全年的数量还有指导价格,那这个价格会照顾到苗厂的生意,但也不会让他们赚太多钱,那苗厂接到养殖大户的指导性价格之后,他们会分解给苗贩子,

[厚望] 那给他自己的上游环节也留出一些盈利空间,至少他得让苗贩子们看到光明,让渔贩子今年玩命地去收这些鰻鱼苗,让他们即使去年亏钱了,也仍然对今年充满期待,让他们离不开自己的订单,那作者由此感慨,一个生态系统中,价格是由最能控制风险的人决定的,因为这个人他同时也拥有了最便宜的时间,而那些没有太强风险控制的环节,比如鱼贩子,他就只能等待下一场随机性的降临,来淘汰自己或者淘汰同伴,而那些剩下来的人就得到了足够的生存空间,好,我受到的启发是,价值投资者常使用的一个关键原则叫护城河,护城河的作用是避免竞争,那通过这条卖鱼产业链的三条规律,你就能意识到,其实重要的不是构建那条护城河,而是构建一个生态系统,构建一个自己能够安全快速生长的土壤,

[厚望] 或者说,那条河也只是这个生态系统的一部分,因为单个企业很容易被淘汰,但是一个生态系统很难被消灭,那具体来说,养殖户它出口卖鱼的价格是相对稳定的,那也就是说,最稳定的养殖户,它是有义务去补贴产业链上其他环节,因为承受了随机性而产生的损失,因为养殖户明白,只要自己的出口订单是稳定的,那给供应商一条活路,就是扩大自己的盈利空间,就是在降低自己生意的风险,曾经铁矿石的定价机制和卖鱼苗产业链有很多相似的地方,在过去很长一段时间里边,日本的钢铁巨头,新日铁公司会代表全球各大钢铁厂,和三大铁矿石供应商,也就是B核B拓,利拓,还有淡水河谷这三家,去谈判今年的铁矿石价格,这双方要闭门谈判好几个月的时间,最终由新日铁公司接受一个价格,

[厚望] 其他所有钢铁厂都得按照这个价格,去跟三大供应商买铁矿石,那凭什么这个价格就是由新日铁公司来定,因为它就像卖于苗产业链里面那个最强的养殖户,论吨钢的成本,吨钢的能耗,毛利率,人均产量,新日铁公司都长期保持了钢铁行业的领先地位,所以铁矿石价格就由产业链里面效率最高的那个个体决定,新日铁接受的铁矿石价格既不会太高,这样对自己不利,但也不会太低,因为这样会培养更多的竞争对手,产业链里面的最强者有异护维护上下游,让他们都有饭吃,都小有转头,因为这样,自己的生意和护城河反而更安全,这是一个生态系统,生意不可能脱离这个生态系统来单独估值,可能这种做法也是一种利他主义的表现形式吧,所以这个例子也让我对护城河有了新的理解,

[厚望] 那好,我们最后总结一下,估值原理这本书从几个角度解释了估值为何物,估值是一种人类社会为了实现某种目的而玩的游戏,估值里面包含了责任,就像你贷款买房需要在还贷期间勤勤恳恳的工作,保证月供不预期一样,需要有人为资产负责,是这些负责任的人撑起了估值,那在估值游戏里面,人们追求更高价值的资产,其实就是在追求更高的社会地位,为此他们会在自己最擅长的领域里面努力工作,承担责任,估值里也反映了时间,时间有三种表现形式,有限的生命,有成本的资金,还有有风险的机会,如果机会没了风险,资金没了成本,时间也就没有了意义,它就像禁止了一般,个体不会进步,社会也不会繁荣,估值里面还反映了效率,比如我们不能简单地从一家公司产生的现金流来看待它的估值,

[厚望] 更应该看到这家公司是否改进了市场或者全社会的运行效率,这个效率既可以是更多的产出,也可以是更低的成本,亦或是更少的摩擦,本书还建议我们在一个生态系统的框架里面去看待估值,因为估值是这个生态系统去驱动人们做各种事情的动因,有的时候这个动因从表面上看是经济上的理性选择,但实际上它是生理上的必然选择,我们可以把估值看成一个生态系统中的特征,风气,方向,甚至是灵魂,所以游戏,责任,时间,效率,生态,是本书的五个章节,也是本书站在人类学和社会学的角度,为我们指明理解估值的几个方向,那本期就到这里,同样推荐大家可以去看看周老师金融哲学三部曲的另外两部,一本叫货币起源,另一本叫市场本质,也欢迎新朋友关注老前日谈公众号,

[厚望] 每期播客的制作周期还是比较长的,我平时也会在公众号里面写一些日常的推送,欢迎大家去那边找我玩,感谢大家的收听,我们下期再见。