002_E02. 这位老哥管着30万人的养老金

[厚望] 大家好,欢迎来到面基,这是我们的第二期节目。做这档播客的时候,我发愿说希望可以更多的采访到基金经理,那令我很开心的是,咱们节目真的在朝着这个目标前进。本期的嘉宾是在华夏基金管理养老Foff的许立明老师,在此特别感谢张欣欣和时维同学对本期节目的牵线大桥。那这应该是徐老师第一次录播客,我提前给他看了问题,他甚至为每个问题准备了大纲,以至于一上来就有点营业的意思。一会儿各位能听到,我呢就声拉硬拽地想让徐老师放松一点。所以大家听节目时应该能隐约感受到一个正金威作不苟言笑的基金经理,以及一个明明自己就很紧张,却还想让别人放松下来的主持人。好,以下是正片。今天很高兴请到了华夏基金的徐立明老师。对,我们媒体圈的一个顽级就是得谁都叫老师。那徐老师要不先跟大家打个招呼。

[在华夏基] 大家下午好,我是华夏基金徐立明。我大约是在1998年就进入了资产管理这个行业,到现在算来已经是第25个年头了。在最初进入这个行业的时候,整个行业的发展还是出于一个早期阶段这个样子。所以我先从一家小型的证券公司的资管部做起来的。后面呢,做过一段短暂的私募。在2007年开始,我进入了一家公募基金公司,开始担任基金经理和投资经理。在后面的这十几年当中,我做的投资领域一直都是权益投资领域。其中担任过专户投资经理的时间相对更长一些。为什么我的从业经历这么长,但是担任公募基金经理的时间看起来却不太长?就是这么一个原因。实际上我在更长的时间里担任的是企业年金的投资经理。大家都知道企业年金也是养老金性质。在我担任企业年金投资经理的时期,整个企业年金的发展还处于早期阶段。

[在华夏基] 如何确定养老性资产的投资目标,如何建立企业年金的管理办法这些问题,大家都没有成熟的答案。所以从委托人到管理人,我们都是在慢慢的摸索,慢慢的熟悉这样的一个过程。我对养老类资产的基本认知也是在那些年里面建立起来的。客观的讲,这些认知对指导我现在的养老抱负的操作是有很大帮助的。我从业经历的另外一个特点,就是我从一开始就是一名权益投资的基金经理。二十多年来,我亲身经历的股票市场的牛熊波动已经有很多轮了。也亲眼见识了各种不同的人在不同的牛熊周期里采取的不同的应对方法,以及因此导致的不同的结果。因此我的很多经验都是刻骨铭心的。在不断的思考和实践下,我形成了自己有特色的投资方法。这些方法和自己的学识、经历、性格特点等等都是非常相关的,也是比较适应的。

[厚望] OK,我们先喝点水。感觉还是挺正式的。虽然您现在的标签是金经理,但是我希望这场访谈更个人化一些。所以我先问两个偏个人的问题。您人生中的最低谷的阶段是什么?然后您人生中最值得一满的阶段是什么?

[在华夏基] 说起这两件事都是很多年之前的事了。在我入行不久之后,就经历了中国资本市场最大的一个熊市,是从2001年开始一直到2005年。那轮熊市不仅跌幅非常巨大,而且下跌的时间非常的长。在那一轮熊市里面,很多的投资机构都支撑不住。我所在的那家机构最终也没能幸免。所以在2005年的时候,我就失业了。面对刚刚工作没几年,积蓄也不太多。有房子要做按揭,有孩子要进行抚养的这个巨大的生活压力下。那个时候真的是我人生的谷底非常非常的艰难。幸运的是,我们有一群非常类似命运的朋友互相扶持,互相帮助。又过了几年,这个难关就渡过去了。

[厚望] 是因为2007年的牛市?对对对。其实你看您这个时间已经很古早了,我看很多比如说券商,他去做复盘,撑死也就追到2005年。其实我能明白,他的意思就是说,我把2007年牛市前面那段给你覆盖道,也就到头了。

[在华夏基] 对,说到人生最值得一板的时候,也是在那个之后面的两年大牛市里面。在那个时候,我进入了一家公募基金公司,去担任基金经理。这家基金公司在那之前的唯一产品长期处于同业的最后的水平,因此产品的规模徘徊不前,面对空前的大牛市,整个公司一直在生存线边缘进行挣扎。我担任了基金经理之后,用了大约半年左右的时间,就把业绩从整个市场最后的水平,做到了整个市场非常靠前的水平。这家公司也因此实现了管理规模质的飞跃,一举跨越了盈亏的平衡线。在那之后呢,就是各种经历的市场波动也非常多,工作的波动也有,但是因为心态已经变得非常的平和了,所以也谈不上在个人感觉上的这种波风和波谷了,都是一种经历,所以用心去体验就好了。

[厚望] 我觉得你们做金融的,其实你的职场生涯啊,然后账户金额啊,很多其实都跟金融周期有比较强的挂钩了,那这种周期性,然后你又经历过这么多轮,你是觉得什么时候开始比较淡定啊?

[在华夏基] 大约是从09年那一轮牛市之后,就基本上出于一个相对比较淡定的这种状态了。

[厚望] 就是波谷也经历过,波风也经历过。

[在华夏基] 而且很难再有市场的那么激烈的那种波风和波谷的转换了。

[厚望] 是,我后来看那几轮牛市它的最高点都是越来越往下的。

[在华夏基] 对,因为市场越来越成熟了,投资者参与度也越来越成熟了,所以过于激烈的这种波风波谷的波动,实际上是会越来越少见了。

[厚望] 我20年21年那个时候,其实挺纠结的,因为你去看历史,会发现我会觉得周期是永存的,但是那个时候很多延报啊,或者是这样的声音,大家就会说A股正在进入一个满牛的周期。那所以在市场高点的时候,你就不太敢卖,因为你会觉得,哇,这次是不是真的不一样,这次是不是真的就开始卖牛了,然后结果事实证明历史还是一样,那它又重复了一次,又来了一轮。

[在华夏基] 我们对牛熊的周期的这种认识,可能是因为我们对整个市场的研究比较深入,所以认识相对要更深一些,那我认为中国股票市场的这种牛熊交替,是跟中国经济当前的经济结构状况有关的,也是跟中国资本市场以及投资者所处的这个发展阶段有关的,不仅我们中国当前的资本市场是有这样的一个牛熊周期的交替过程,我们看西方发达国家,比如美国、欧洲、日本这些国家,他们在经济发展类似于我们当前这种阶段的时候,他们的股市也是有着类似的这种周期波动的,所以我们认为这种周期波动,未来可能在相当长的一段时间里面还是会继续存在,我们在这种周期中通过我们的研究去把握周期的这种脉搏,实际上是我们专业投资者能够为我们的持有人做出的重要贡献之一。

[厚望] 我是去年最后一个月开的养老金账户,然后入了金,然后买了您的产品,我买了2040,然后我又买了个更匹配我自己年龄的2050,但今天其实挺奇妙的,就是能直接坐下来面对自己的基金管理人,相当于我把养老钱给你了,对,然后其实这种体验还是挺少见的,新打发私募基金也不太容易真的约到基金经理去聊天,对,您算过吗,您现在大概管了多少人的养老钱,咱就把那个A份额,C份额,还有Y份额都算上了吗?

[在华夏基] 我现在一共管理的产品是7只,其中有5只是养老类产品,那么这5只产品目前总的持有人大约是40万左右,那因为这里面有重复计算的可能性,就是一个人他可能同时就像您一样的,而申购了我的40,也申购了我的50,如果剔除的要这种重复计算的因素的话,那总体持有人应该我估计在30,30万左右,

[厚望] 我听您的履历其实还管理过企业年金,

[在华夏基] 对的,

[厚望] 那也是一个专门管养老钱的机构,其实你复盘一下,其实你的职业履历到现在还是非常匹配的,然后之前在管过养老金,然后又在公墓呆过,然后现在又在管公墓的养老金,但是我每次看企业年金还是挺不是滋味,但主要是酸,对,因为我看了一下企业年金2021年的报告,它覆盖的人数只有2875万人,

[在华夏基] 这个数字可能还是高估的,还是高估的,对,企业年金是因为它这个制度设计的设想是非常好,但是由于各种限制的规则太多了,以至于有机会参与的人非常少,目前依据我们的统计,它大约覆盖到全部城镇居民的还不到5%,因此如果要是让希望企业年金能够满足劳动者的这种养老需求,实际上难度是非常大的,所以这也是我们国家最近推出个人养老金投资账户的重要原因之一,因为个人养老金的这种制度设计,它受益的范围更广,参与的方法更灵活,只要投资者愿意,它几乎都是可以进行来要参与的,这比企业年金的这个参与门槛低多了,

[厚望] 有一些读者还是,他可能有企业年金,他还是挺抱怨的,然后我一听我说你抱怨什么,你只交4%,然后企业帮你交8%,这个比公积金还要香,还可以好样报,但是我发现企业年金在市面上的那个资料并没有很多,可能他没有社保基金知名度那么高,那他和社保基金的投资和企业年金基金的投资,这两者差别大?

[在华夏基] 企业年金因为他是以企业为单位来进行管理,并且对外委托的,所以他不同企业之间他对企业年金的管理目标和要求实际上都是略微有一些差异的,这种差异一方面他可能跟这个企业具体管理者对企业年金的理解有关,也可能跟企业职工们的收入水平有关,也有可能跟企业职工对整个企业未来长期发展的前景有关,所以不同的企业之间他的存在的这些差别导致了企业年金的管理目标是多有,它比较复杂,

[厚望] 它不像社保基金那么统筹类的,

[在华夏基] 对对的,社保基金它是由一个统一的机构来进行统一的管理,所以他的管理目标是在一个整体框架内的分门别类的这种管理方法来实现的,而且年金都是各自由自己的企业来进行决定的,所以他最后管理的结果企业年金是千差万别的,我们可以知道一个企业年金大约的平均水平,但是细节上面就很难了。

[厚望] 对,我去跑了一下那个数据,就是他和社保基金历年的收益统计,然后我发现大家的回撤真的都控制的好好,就你会发现有的个别年份,比如说08年,然后18年,还有刚刚过去的22年的可能不会那么好,但是那几年就会写的特别扎眼,其他年份哪怕低一点它还是正的,然后对这个我觉得跟我们看股票型基金,平股型基金差异还是挺大,那您管这个企业年金和后来现在管这个个人养老金,这两种运作差异大吗?

[在华夏基] 我们说我们中国的养老金体系是分为三个支柱,基本养老保险,企业年金和职业年金,以及我们现在说的这种个人养老金,那么这三个支柱实际上虽然都说是养老体系,但是它未来为投资人或者是委托人所要解决的老年生活的需求实际上是不太一样的,基本养老保险这一块主要是为投资人解决晚年最基本的这些衣食住行的基本生活需求,而且年金和职业年金呢,它是为了补充这些需求所做的一种制度设计,那么由于是衣食住行的这种基本生活需求,所以它的刚性就比较强,它风险承受能力就比较弱,真的是不容许出现亏损的,因为万一出现亏损的话,那衣食住行的问题受到了威胁,那老年生活是非常不安和非常就是心理忐忑的这种一个情况,那么我们现在讲的这种个人养老投资呢,

[在华夏基] 它实际上是为了投资人在晚年改善性生活需求所采取的一种制度设计,那么这种改善性生活需求它的弹性就会比较多,所以这类资产它投资的风险承受能力就会比较高,在这种情况下,我如何能够把这种养老的长钱让他充分的发挥长钱的效用,去让投资人充分的享受复利的好处,可能是我们个人养老投资在确立投资目标的时候所重点要考虑的问题,这个和基本养老保险以及企业年金实际上是差异非常明显的,

[厚望] 就我们看那个社保基金它的每年取得的那些收益,其实它都是在一个应约数条件下创造出来的,就那个应约数条件就是我每年的股票仓位最多是百分之,好像是六十吧,不四十吧,四十,四十对,然后在那样的一个仓位控制下实现了这种收益,企业年金是类似的,

[在华夏基] 企业年金也是类似的,这个还不仅仅是它的这个仓位应约数的问题,还有一个就是投资目标和回撤控制的问题,就是像全国社保以及企业年金,它基本上都希望自己的管理人能够做到年度征收益,这个投资目标和就是权益投资的仓位还不是直接的对应关系,对,或者是市场委托人也好,投资管理人也好,我认为市场是处于一个熊市格局的时候,它要求的仓位会比这个仓位上限要低很多,

[厚望] 它这个钱是每年要取出来花掉,取出来一部分花掉吗?

[在华夏基] 全国社保暂时是不需要提取的,企业年金只有极少的一部分人是需要提取的,就是今年退休的那些人他是需要提取的,大部分参与企业年金的人他是不需要提取的,

[厚望] 也就是每年释放一部分现金出来吗?

[在华夏基] 对,

[厚望] 那也就是说比如说您现在管那个2045,现在放到2023年的当下,其实你的股票仓位是可以高一些的,

[在华夏基] 对,因为我们2045它对应的目标人群是在2045年前后退休的这些工作人员,对,

[厚望] 因为它的目标是很明确的,对吗?对,那可能越往后,比如说我50多了,我看你不可能今年再给我做到一个大的回撤,那我可能心态就崩了,对,对,那企业年金它并它有这个很明确的目标?

[在华夏基] 企业年金它是以企业为单位来进行管理的,而这个企业里面它不同年龄的人都有,它是混在一起管理的,所以这个整个企业年金它的风险偏好就会比较低,

[厚望] 因为就是每一年我都不能接受大幅回撤,

[在华夏基] 对,因为整个资产的总额是由风险承受能力最低的那些人来决定,酷,

[厚望] 那我们说到这个养老Foff,同样是追求稳健,然后我理解可能更,也会追求绝对收益,然后追求低回撤而非追求锐度,对吧,那在这样的目标下能简单的说说您的投资框架吗?

[在华夏基] 刚才我讲了一下就是我们认为养老投资,它的投资目标应该是和企业年金以及基本养老保险的投资目标有明显差别的,因为我们个人养老投资它最终的目标是为了解决投资人晚年的改善性生活需求这个目的来存在的,所以如何能够让投资人的资产在相当长的这个长期过程中去尽量的争取该得到的这种收益,然后享受复利的好处才是我们个人养老投资的最基本的这种投资需求,而控制风险呢也是我们个人养老投资的另外一个需求,但是我们认为它偏后期的事了,对对应该是第二层面的需求,那么有时候追求收益和控制风险是这两个目标是可以一致的,比如在熊市里面,那么我控制了风险实际上就是保了收益,那么它目标是一致的,那在这种情况下我们就两个目标同时去完成了,

[在华夏基] 但是如果要是在牛市里面,那控制风险和争取收益实际上它是互相矛盾的两个目标,我如果不希望在牛市里面出,因为牛市也是会有波动的,如果我们不希望在牛市里面整个组合的波动过大,那我仓位一定不会太高,那仓位不高的话,收益率就一定也不可能高得上去,所以我们个人养老投资它在牛市里面,我们还是希望权益资产的比例会高一些,当然这个风险也不是越高越好,我们以我们管理的养老目标2040也好,也2045也好,我们都是根据一个人的不同年龄段的风险承受能力,来动态的调整我们整个组合的这种资产配置比例的,也就是说我们每个人他随着自己年龄的不断变化,他的风险承受能力实际上是也会慢慢变化的,在一个人年轻的时候,他一方面是自己在投资资产里面所积累的总额数量不是特别高,

[在华夏基] 另外一方面就是他未来可以投资的时间还非常长,在这种情况下如果投资出现亏损的话,那么未来我就有两个方法来让这个亏损变得更加的不那么难接受,一个就是我可以随着时间的拉长,我不断的去增加自己的这种投资,另外一个就是即使是我不增加自己的投资,那么时间长了之后我们也会有更多的机会让自己的这种亏损再弥补回来,但是如果一个人到了年纪老了之后就存在两个问题,就是万一发生亏损的话,他亏损的数额就会比较大了,因为那个时候他整个投资资产累积的总量已经有相当的规模了,第二个呢就是他未来万一发生亏损,可能用来弥补亏损的时间也没那么长了,那么弥补亏损的机会也相对就少了,所以我们养老投资在以目标日期为代表个人养老投资,在投资人临近退休的时候,

[在华夏基] 我们会通过我们的模型设计来逐渐的降低权益资产,在整个资产里面的配置比例,从而保住投资人在年轻的时候投资所取得的这个成果,

[厚望] 现在您比如说我们说2045吧,现在您的股票的差汇最多能到多少?

[在华夏基] 我们养老目标日期基金呢,它的目标仓位有两个因素来决定,一个因素就是法律法规的规定,那比如我的养老目标2040和2045都是三年持有期的产品,那么按照法律法规规定,那三年持有期的产品权益仓位最高是60%,第二个就是权益仓位的约束呢,还是跟我们模型优化的这个下滑曲线有关,在年轻的时候我们是希望下滑曲线里面,权益持仓尽量的高一些,然后能够给持有人尽量的争取一些收益,那么在年老的时候随着风险承受能力的下降而逐渐的科学的去调降自己的组合里面的权益持仓比例,那么2040一号2045一号现在离持有人退休的时间还非常的长,所以我们权益持仓比例还是处于就是法律法规允许的上限的这种状态,就是60%。

[厚望] 您预计大概到哪年你们就必须开始稍微降,下一次您大概会在哪年去降一降这个仓位呢?

[在华夏基] 依据我们华夏基金的这种下滑曲线,我们开始下滑的年份大约是在持有人临近退休前的第八年,或者说比如2040产品大约是在2032年开始逐渐调低权益持仓比例。

[厚望] 我自己手机里有一个软件叫Days Matter,就是倒数日。我自己设了两个,第一个是我已经活了多少天,然后我今天来之前我看了一下我已经活了一万一千多天,然后我还有多少天退休,我还有一万零五百多天都有退休。对,其实你想我还要在未来还要干我前半生的差不多,就是我还要再经历一次我的前半生才差不多到退休的那个节点。

[在华夏基] 这里面您算了就是未来我们中国的这个退休年龄有可能延迟退休的?

[厚望] 这个我是没有抱任何期待的,我觉得延退是70后还能改一下,就是错过的,但是对80后90后来说,延退的概率一定是百分之半。

[在华夏基] 对,

[厚望] 对吧,对,然后,

[在华夏基] 那您刚才说的这个数据实际上是说,是按照已经延迟完了之后的结果来算的,是这意思吗?

[厚望] 没有,我只是看到了60,对。那您肯定不可能60退休。所以还是那如果我退休了,比如说我80才80多吧,80多走,那相当于说我退休到我死亡的那段时间是20多年,然后可能我工作也是2030年,这里这两个我觉得其实很多人是低估了他退休之后的那段长度。

[在华夏基] 我们中国的人口的平均寿命是78岁左右,那么北上广深的平均寿命是在中国整体水平比较高的,像大约是84,45岁这样子,而且随着我们生活条件的这种改善以及医疗水平的不断提升,这个平均寿命还在逐渐的拉长,所以如果我们按照60岁退休的话,那么后面还有20多年的时间,如果要是按照65岁退休的话,可能也差不多有20年左右的这个时间,这个时间还是相当长,他几乎跟自己工作的那个时间比起来,也要差不多是一多半吧。

[厚望] 那我就有一个问题,比如说我就算我买了30年的这个个人老金,然后我每年都按上线交,那我就相当于说他帮我,我累计投入了36万的本金,对,那我之前算过一个是如果按照年化7%来的话,我查一下那个数据,应该是能翻,应该能到70多万,差不多吧?

[在华夏基] 我没有按7%测算过,我们是按照12%的这个测算,大约能到150万。

[厚望] 对,那我们继续聊这个,我是觉得你能怎么可能按照12%去测算的,因为你后面要降仓位的?

[在华夏基] 最后前8年才降仓位,前面的20多年都不降了,都不降?对。我以为会是,这个仓位是逐步逐步降下去的?不是,就是在倒数第8年的时候才开始降,前面20多年一直为止在上升,

[厚望] 也就是最后8年你的主要任务是保收益,对。我以为这是一个逐步下台阶的测算,不是。那22%还是可以,我可以非常乐观的去一言一下的,对吗?

[在华夏基] 我觉得是有希望的。

[厚望] 咱也不说那么多,就是100万,100万,然后我就算我活20天,然后我每年提5万出来,它平均下来每年是5万,它好像也不是这么算的,对吧?因为可能我退休那段,我不全部提起来,我继续让它滚了。对,

[在华夏基] 后面你还是有收益的,你只不过是它的收益是那个,雇收产品的这种收益率,你要花3%到4,

[厚望] 这样的一个收益率,它后面也是有收益的。是的,对,我的意思是,我可能我退休那一点,账户那么多信息,我并没有必要把它全部都提出来,然后可能像发工资一样,每年给自己开一笔。

[在华夏基] 对,就是你比如你退休那一年,你资产已经累积到100万了,那么每年的按照,就是当时的那个风险水平的话,那投资收益也有3%到4,就是每年你还有3到4万的这个投资收益在里面,假如你每年提比如10万的话,那你是可以提相当长的这种时间。

[厚望] 酷,回头我会把我之前做的测算的结果,给大家放到那个show notes里边,我当时测了几个,一个是3%,一个5%,7%,12%,然后后来我做完图,我才意识到,我说12%肯定不能想,因为后期它降仓位怎么可能12%,然后我就说7%可能就是比较好的了,那今天这个还挺惊喜的,因为我没想到会那么乐观。

[在华夏基] 就是虽然我们中国的股票市场指数,它长期的那种预期收益率,就是现在回测起来是比较低的,这个是因为我们中国的经济结构,处于一个相对非常激烈的这种转型过程中有关,而我们的这个股票指数,它里面涵盖的更多的是代表旧经济的那些行业预计资产,所以它的收益率不高是可以理解的,但是我们如果看未来的话,我们就认为比较有代表性的资产,就是我们偏股型公募基金指数,那么偏股型公募基金指数,因为是基金经理群策群力动态调整的这样的一个组合结构,所以它的收益率,因为它是一个活的指标嘛,所以它的收益率可能能够代表着未来,那么看过去20年的这种偏股型公募基金指数,它年化的收益率大约是15%左右,这个因为起点不同可能率有差异啊,那么如果再乘以到我们这个权益持仓的这个仓位上来讲,

[在华夏基] 我觉得10%到12%的这个收益率水平应该是可以达到,因为雇收的那一部分也是能有收益的,

[厚望] 我觉得这是今天聊天最大的一点收获,我可以对我未来的养老更乐观一些,然后我之前听您直播的时候,我其实我问过一个问题,就我说我问您,我说养老Foff的它的胜负手是什么,然后当时您给的回答是,对中关维度的市场风格的判断,对吧,这点能给大伙再解释一下吗?

[在华夏基] 对于一个投资产品来讲,它的风险构成可能是由两个层面来决定的,一个层面就是整个这个风险产品里面,风险资产所占的仓位或者是比重,确定了这个比重之后,那整个这个产品的风险特征,整体上就确定下来了,但是同样的仓位和同样的比重的这种产品,我们进行比较的时候,发现不同的这种风险资产的结构的差异,也是非常明显的,就以股票型基金为例的话,比如拿刚刚过去的2022年举例,那收益率最高的股票型基金,去年收益率是在30%到40%之间,那收益率最差的股票型基金,可能亏损是在40%以上,

[厚望] 像里外里差了快一倍,

[在华夏基] 对,

[厚望] 80%左右,

[在华夏基] 对,所以仓位相同的产品,如果我们中间的这种组合结构不一样,它的可能产生的这种投资收益差异,也是非常巨大的,所以我们在做养老投资的时候,我们方面要有一个非常高的这种胜率,去判断我们当前的这个资产,应该处于一个什么样的仓位水平下,另外一个呢,我们还要用我们非常多的精力,去判断我们在这个仓位水平下,让我们整个组合的结构,维持在一个什么样的状态,综合这两方面因素,才能够使我们整个组合的这个风险收益水平,与我们所期望的这种投资目标相匹配,

[厚望] 我打断一下,您刚才说组合结构,我能理解为其实就是开始就要做偏离了,

[在华夏基] 对,

[厚望] 那我想关于风格,我想和您对齐一下,就是因为A股它有很多风格,也不能这么说,A股它比如市值的维度的,它肯定是一个风格,大盘中盘小盘,然后估值维度,我们可能习惯于把偏低估的叫价值观,把偏高估的叫成长,然后景气维度,我刚才说那两点您同意了,因为我主要想和您对齐一下,

[在华夏基] 对,事实上我在做投资的时候,因为中关维度的这个风格选择,实际上是整个组合最重要的收益来源,所以我更多的经历是在中关维度的这种风格的研究上面,我就把中关维度的这个风格区分为很多维度,就是像您刚才讲的,就成长价值维度,大盘小盘维度,那么行业维度当然也是我们市场中研究最多,然后能够得到支持最多的一个维度,不同的维度之间我们去分析推动这个维度内部的不同具体风格产生轮动的这个推动因素是什么,然后我们再去研究这个因素,当前是处于一个什么样的状态下,然后去判断未来在这个维度上面哪个具体的风格有机会占优,然后把我们的资产向这个具体风格上面去偏离,然后争取为持有人创造超过收益。

[厚望] 好,我要直接问两个,你看你们金融圈说话就是黑话多,我们还需要对齐一点,中关怎么?

[在华夏基] 宏观指的就是大类资产之间的差异,比如股票,债券,商品,以及其他的一些衍生品,这是大类资产配置,那大类资产配置上面的差异就是宏观差异,那中关就是大类资产类别内部的不同子类别之间的这种差异,比如像同样是股票资产,那么不同行业之间的选择,同样是股票资产,那不同的大盘股小盘股之间的选择,或者是成长类股票和价值类股票的这种选择,那我们就被称为是中关。

[厚望] 我还要和您对齐一下,风格应该是跨行业的对吗?因为一个行业里面它可能同时存在大盘风格,小盘风格,它也可能同时存在高景气风格,低景气风格。

[在华夏基] 所以我们是要把这个风格给区分成维度,我们对于一个股票,我们可以把它从多个维度去定义它的风格,当然我的投资的终端的这个标的是其他的基金经理了,其他的基金产品,那么我们对其他的基金产品也要从不同的维度来给它做识别,去看它最终的超额收益是来自于,更多的来自于哪个维度上面风格的贡献,还是它自己的这种alpha的这种选择能力。当然我们通过深入的这种研究,发现大部分基金经理的超额来自于风格维度的这种贡献,传alpha的这种贡献实际上占比比较低,而且获取的难度非常大。

[厚望] 您刚才提到风格它贡献的alpha是最大的,

[在华夏基] 贡献这里就叫超额。

[厚望] 超额对,那则实和则股呢,对基金经理来说,或者对我的投资回报来说,这两个占比会多大呢?我这个问题可能问得不太好,但没办法去量化。但我那一直在民生中的排序是风格是最大的。

[在华夏基] 对,则实它分为两种则实,一个则实就是这个仓位的则实,一个就是风格的则实。如果要是把风格的则实选出来的话,那您说的则实就是仓位的则实。仓位的则实通过我们的研究,发现大部分对于大部分基金经理的这种操作是负贡献,整体上对基金经理的业绩的贡献也是负贡献,但是仓位的则实它对基金经理或者是基金产品的这个波动率是有正贡献的,就是收益率是负贡献,但是波动率是有正贡献的,这个则是则股呢,那则股实际上我们是也是从两个角度来进行则的,一个是从风格的角度来进行则股,一个是从股票内在的与其他的同类股票,同风格股票之间,它更加占优的这种特点来进行则的,那么风格层面的这种则股,比如消费风格的基金经理,他会把自己的6070的仓位都放在白酒上面,

[在华夏基] 那么这种实际上它并不是一个则股行为,它是一个则风格的行为,那么具体到放到白酒上面,我到底是放茅台上面更多些,还是放五粮液上面更多些,那这可能是一个则股行为,那么这种则股行为最终产生的差异,就是基金经理的α的贡献,但是这种贡献,您自己想想比例就已经很低了,比如两个消费基金经理,A基金经理他买了10个点的茅台,6个点的五粮液,B基金经理他买了10个点的五粮液,6个点的茅台,那么这两个股票仓位上的差异,最终会导致这两个基金经理他业绩上面的差异,但是这种差异实际上是会,

[厚望] 没有那么大,

[在华夏基] 比较小了,

[厚望] 对,我感觉风格这个概念在您这占比是很大的,我一直有个疑问,好像也不能说这几年,可能10年之后,大家特别爱说的一个词就是结构性行情,然后分化是主题,那是不是意味着,是因为在这样的背景下风格才变得如此重要,比如像您刚入行那个时代,大家特别喜欢猜长跌,因为大家的差异可能是我们长多少的差异,但并不会出现你长我跌的这个差异,就越往后,现在这个阶段,就是结构性的这个特点越来越强了,

[在华夏基] 确实是有这样的一个情况存在,这里面是有两个因素来推动,一个因素是我们整个资本市场越来越大了,那个时代,那个整个股票市场可能从几百只到一千只股票,那么到今年2022年,整个股票市场就是到了五千只股票这样的一个数量级,那么这么多的股票已经不可能再有什么基金,

[厚望] 同时拉起来是吧,

[在华夏基] 对,不仅是同时拉起来的问题,是不可能有基因经理真正意义的去覆盖全市场,看不过来,那么在这种情况下,那就出现了第二个问题,就是基因经理们赛道化,我专做消费的,我就专做消费,我专做新能源的,我就专做新能源,因为如果我一个基因经理,我既去研究消费,又去研究新能源,我的经历也好,学识也好,都不能够去覆盖了,所以在这种情况下,不同的赛道的这种基金上面的选择,就变得越来越重要了,去年因为整个市场是一个熊市,可能大部分赛道的基金经理,都是出于一个亏损状态,但是前年这个现象就变得特别的突出,那新能源赛道的基金经理,在前年平均水平收益率是50%到60%这样的一个,而消费赛道的这个基金经理,在前年平均水平是负20%左右这样的一个,

[在华夏基] 收益率差异非常的巨大,所以在这种情况下,

[厚望] 你刚才说这个什么满脑就是白酒,白酒ETF,

[在华夏基] 如果持有人他在这种背景下,不具备赛道选择能力的话,而不小心选错了赛道的话,投资结果可能和整个市场表现出来的这种结果差异,就会非常的巨大,

[厚望] 我还有个细节问题,比如说你今年再次看好新能源汽车行业,能跑出相对的收益,那你想在这方面做一些偏离,那我就要肯定要挑到基金了,对吧,那我的问题就是这个基金你会怎么挑,你是挑主动的还是被动的,还是那陆时的具体哪只,你们可能会有现成的基金产品池,对吧,还是说研究员帮你推荐一只,

[在华夏基] 我们确定了未来的有哪些风格有机会占优的这种判断之后呢,我们会去选择在这类风格里面长期耕耘,并且业绩相对表现比较稳定的那些基金经理的产品来做组合投资,这里面呢就有三个考虑因素去重点的去选择,一个呢就是我们要区分不同的基金经理,他们自己擅长的风格是什么,有些基金产品它可能在产品里面就写明了我是消费风格的,还是我是新能源风格的,但是还有相当大比例的这种产品,它在自己的名字或者是产品契约里面并没有明确的标明自己到底是哪一个风格,或者自己到底擅长哪一个风格,那么对于这一大类的产品,我们会通过我们量化的方法去标识它在哪个风格上面就是更优一些,这是第一,第二个呢就是我们选择好就把一个基金经理归到他的具体的风格里面呢,

[在华夏基] 我们更多的是看这个基金经理在这个风格里面表现的稳定性,而不是看这个基金经理他的超额收益有多高,因为超额收益过高的话,他可能会有一定的运气成分,而这个运气成分很难进行线线外推,但是他的稳定性或者是说他的胜率,我们认为可能是能力的,更多的体现的是能力的表现,未来可以线线外推的机会就会更大一些,出错的概率就会小一些,第三个呢就即使是我们做了前面两个安排之后,我们在同样的这种赛道里面,我们还是要做分散的组合投资,就是依然举例,就是假如今年表现最好的行业有机会是新能源行业的话,那么我们在新能源行业里面也会选择大约10个以上的基金经理来进行布局,而不是让我在新能源这个行业里面所有持仓都集中到一两个基金经理身上,

[厚望] 那你们这个还对,其实对普通的投资者来说还不具有太多参考益,因为这个对个人来说太难了,

[在华夏基] 所以我们做Fallf基金经理的组合是很多人期望复制,但是最终结果是很难复制成功的,可以复制成功的那些组合长期表现,从业绩的层面来讲应该不会太优秀,那比较优秀的那些Fallf投资组合长期都是很难被复制的。

[厚望] 然后我听现在还有一个很明显的感觉,比如说我们说一个股票型基金经理,然后我们特别喜欢用能力圈去定义他,因为他的研究重点可能是行业本身,然后是也不能说行业本身,如果赛道行的话肯定是行业本身了,可能是股票,对吧,然后我们会看你这个基金经理的能力圈边界在哪,你有没有那个风格飘移这些,但是好像对你来说你并不存在这些问题,因为你研究的是市场风格,对吧,

[在华夏基] 对,

[厚望] 所以说一个Fallf基金经理他理论上是不应该存在能力圈的这个问题的,我这么理解对吗?

[在华夏基] 确实是这样的一个问题,因为我以前就是做股票基金经理出身,那么现在做Fallf基金经理,我就发现这两个基金经理实际上对一个人的能力的要求还是非常有区别的,那因为你做股票投资的时候,不管你对于行业来讲,对于风格来讲,对于大美资产来讲的判断是一个什么样的判断结论,最后你要构建一个组合的话,你是要落实到具体股票上面的,经常会出现那种我看对了行业,但是我选择了股票这样的现象发生,或者我看好了看对了市值风格,但是我选择了那个市值风格里面最差的股票的这种情况也经常的发生,那做Fallf基金经理就不存在这个问题,因为我们判断好了风格之后,我们就尽可以把我们的资产去交给在这个风格里面长期耕耘,且有比较优势的那些基金经理,

[在华夏基] 让他们去做具体的执行,而那些具体的基金经理,因为他们在具体的风格上面长期耕耘,通过我们的研究,就是当风格来了的时候,他们都能系统性的创造很明显的这种超额收益,所以Fallf投资它本质上是Fallf基金经理和底层基金经理,进行了一个二次分工,各自去做自己擅长的事,然后通过分工合作,共同为持有人创造超额收益的这么一个过程,避免了基金普通持有人,他选择基金的这种随意性和不科学性,最后虽然即使是踏准了市场节奏,也经常出现收益率不理想的这种现象的这种发生。

[厚望] 我上一期节目是跟大家聊聊怎么挑基金,然后我做那期节目的一个初衷是,我突然间意识到就是正常的一个正常的投资者,他不可能只买一只基金对吧,当你买了多只基金,那理论上你的基金账户已经变成了一个基金组合,对,但是我们买基金的时候又完全不会一直到这个事,我们只会看这个基金未来能赚多少钱啊什么的,

[在华夏基] 这买基金和我们炒股的时候那个选股票的情况实际上是一样的,我们在自己选基金的时候往往是更多的把目光和把研究的焦点放在了自下而上的这个基金经理的研究以及他的投资组合的研究上面,就像我们买股票的时候我们要主要是研究这个公司的情况,但是当我们买了一系列的基金之后呢,那我们整个基金组合的收益特征实际上跟单独的这个基金经理的关系就不大了,它更多的是跟我整个这个组合里面的配置结构有关,按照我们最经典的教科书的一个方法就是说法,就是一个资产组合的90%的风险和收益贡献来自于整个这个组合的资产配置,具体细节它能够影响的和决定的因素已经变得很小了,

[厚望] 对,那我又想到一个问题,其实听您说完感一个很大的感觉就是如果我是偏好炒股的,我应该去研究基金经理,如果我是偏好买基金的,我可能更应该去研究FORF基金经理的方法了,我不知道这个类比是否准确,因为基金经理它其实是涉及到更多的涉及到个物,然后呢,那如果我是管理我自己的基金账户,其实我应该花一些精力去看一看FORF基金经理是怎么做的,对,对不对,但是好像普通投资者就是大家一说抄作业也都是抄基金经理的作业,就是股票性基金经理的作业,那他可能没有放到一个他自己的账户组合的这个框架下去考虑这个问题,

[在华夏基] 我个人觉得就是抄股票基金经理作业也好,抄FORF基金经理作业也好,都是需要非常强的这种专业知识,以及非常密切的对市场的这种跟踪和研究的,如果缺乏这两个先决条件的话,对于投资者和抄作业的这种事情的结果不会很好,就是短期有可能效果会好一点,但是从长期来讲它的结果不会很好,因为你没有足够的专业知识和没有足够的市场的这种跟踪信息,

[厚望] 我发现这好像真的是就两类人吧,一类人是从研究到放弃,就意识到自己不行了,你比如说如果我今年想超配新能源,我怎么可能像你一样选出来十个人对吧,我可能我连知道的都不知道那么多,对这是一类就是从入门到放弃,另外一类它可能就是一直在乐此不疲,

[在华夏基] 自娱自乐的玩,这里面就是实际上存在着一个差异,就是或者是说你投资目标层面的差异,你的目标到底是出于收益还是出于娱乐,就是如果是出于娱乐的话,那么你自己去做研究,做配置或者是选基金也好,选股票也好,这都是没有问题的,但是如果你要是做投资的话,我认为还是要相信专业人员的专业研究,我好奇,

[厚望] 其实在债券投资方面有人和您打配合吗,因为你的仓位里面肯定要有很多债机的,

[在华夏基] 我在以前管理企业年金的时候,因为企业年金的大头是债券投资,所以那个时候是由债券经营里跟我打配合的,那从我现在管理放付产品之后呢,我债券这个层面也是由我自己亲自来操作的,很重要的原因就是我对债券投资的,放付产品里面债券投资的定位已经做了调整,就是我希望债券投资它只要给我整个组合贡献一个基础的固定收益的投资收益率就可以了,我整个组合的所有的超额收益都来自于我在全一类资产上面的这种暴露和选择,所以在这种情况下债券投资的投资目标就变成了如何去节省交易成本,如何去提升这个债券投资的安全性和稳定性,那么这两个目标和我在全一投资领域里面去担惊截律的去研究如何去创造超额收益的这个目标比起来它容易完成的多了,所以就债券投资这边我就不需要别人来给我提供帮助了。

[厚望] 你看您刚才提到一点特别有意思,就是您刚才说您挑债券的时候是注意节省交易成本,然后我听到这句话的时候我一下就想到了,其实美国他们的那个养老金的投资虽然说都是一类的养老金投资,但它跟中国还是差别很大的,那边的一个底层的环境是主动型基金,主动的基金经理可能他打不败指数,然后呢那我的养老金投资可能就转而帮你节省费率啊,挑的更简单更合适的产品啊,但是到了A股这个市场,超额的有效性还是很高的,那其实在权益上才是大家去分胜负的地方,对吧,对的,这里面还是很不一样的,

[在华夏基] 美国它的这个基金经理不能给持有人创造明显的超额收益,是几个原因决定的,一个呢就是美国现在经济结构变化已经没有那么剧烈了,最近这几十年它的经济结构上有一点点稍微的这种变化,那变化非常的缓慢,那大部分投资人包括基金在内他通过自下而上的这种追踪是能够感知到这种经济结构的这种变化,那么既然大家都是在这些信息方面是没有信息差异的,也没有理解上面的差异的,那么创造超额收益的那个难度就是没有了,这是第一个,第二个呢就是美国资本市场的投资人结构,它是以机构为主的,那机构和机构之间的这种博弈最后整合起来它就是交易成本,那和我们中国资本市场以普通投资人散户为主的这种市场结构相比的话,那中国的机构投资者他在和散户的这种博弈中就存在着明显的知识优势和信息优势,

[厚望] 我好奇您对则实的信念来自于什么地方,或者说因为A股过去这么多年是展现出来了一定的客观规律的,然后所以说您的则实是基于什么呢,比如说我是对市场极值状态,极高估极低估这些状态的了然于心呢,还是说对峻值回归有些,

[在华夏基] 关于则实我认为它可以分为仓位则实和风格则实嘛,那么对于仓位则实,对我们我明确一下,我刚才问的更多是偏仓位则实,关于仓位则实我实际上是非常谨慎的,就只有我判断未来股票市场有70%以上的概率是会出现明显下跌的时候,我才会做减仓操作,因为这个仓位则实它意味着所有的操作都是要成对出现的,就是你今天减了仓,你一定要先想好未来当市场处于一个什么样的状态下,我需要把这些捡出的仓位买回来,那么你只有胜率两个操作的胜率都超过70%,合起来的胜率才只有49%,如果你的胜率是低于70%的话,那你的这一对操作出来之后实际上就是不划算的,所以在这种情况下我们仓位则实是要有足够强的这种胜率判断的时候才要来进行做,那么在什么情况下我们有足够强的这种胜率判断呢?

[在华夏基] 就是在过去这20年的时间里面,中国股票市场每隔三到四年里面的一个牛熊周期的这样的一个更替,通过我们的研究发现中国股票市场这个熊市是什么时候,在什么条件下最容易发生呢?基本上跟四个因子有关,这个真的好好说一说,一个就是宏观经济,宏观经济它基本上代表了上市公司的盈利增长水平,而上市公司的盈利增长是我们股票投资的最终收益来源,所以宏观经济景气的时候,那股票市场整体会倾向于表现会好一些,比如像2022年,就是宏观经济表现非常的不如人意,那它实际上是因为非常多的虫的这种不利因素共同作用的结果,那最终的实际结果是实际的2022年的宏观经济增长水平是明显的向下偏离了,

[厚望] 2022年您有做择食吗?因为我来的路上还看了一下那个您在2022年最大回撤,是最大的是17%左右,但是这个大概是混成300的一半吧,你有调仓,你有看降这个仓位吗?

[在华夏基] 在2021年底的时候,我们对2022年的中国股票市场的运行环境做了分析,那么就是我刚才讲的这四个因子,宏观经济的方面,我们认为2022年中国的宏观经济应该是处于一个下行周期里面,虽然最终的结果它下行的幅度是比我们当初的判断要严峻很多,但是我们当时对2022年的宏观经济下行的这个方向的判断是没有问题的,第二个呢就是我们对整个股票市场的估值水平认为是处在一个结构性高估这样的一个状态,在2021年底的时候,因为通过19年20年21年整体上的这种结构性牛市的格局下相当多的这种股票,它的估值以及盈利预测都被投资者提升到了一个相对比较高的这样的一个位置,那么2022年估值水平有下降的这种压力,第三个因子呢就是货币政策与流动性,

[在华夏基] 在这个因子也是当时我们对市场的判断和市场中另外很多投资者判断的分歧最大的一个地方,很多投资者在2021年底2022年初的时候都认为中国宏观经济既然是处于一个下行周期里面,那么国家稳增长的这个政策的力度就会比较高,所以货币政策和流动性水平就会相对来讲比较宽松,但是我们当时的判断就是2022年中国自身的货币政策处于一个宽松周期里面是没有问题的,但是2022年以美国为代表的发达国家,他们货币政策是处于一个非常明显的一个紧缩周期里,就错配了,对,就是中国的货币政策和美国的货币政策由于经济周期不同步引发了政策周期的不同步,

[厚望] 所以由美国卡着我们就不可能太宽松,

[在华夏基] 一个是由于美国卡着我们不可能太宽松,另外一个就是美国的货币政策是从2020年开始,全世界大放水的总龙头它放水的体量非常的大,现在测算起来大约有十几万亿的这个规模,十几万亿美元的这个规模,这个规模是比我们2008年4万亿人民币的这个放水体量还要大十倍的,那么这么大的放水的规模,它突然开始收水,收水开始调转方向了的时候,我们自己用一个更细的水龙头去补水的这个能力,是不可能能抵得上它收水的这个力度的,所以虽然我们国内最终的结果,我们的国内的货币政策确实是一个宽松的格局,但是我们资本市场体现出来的是一个就是货币政策紧缩这样的一个效果,第四个是市场情绪和风险偏好,那么在中国资本市场跟海外资本市场联系日益紧密的这个状态下,

[在华夏基] 那我们中国投资人的风险偏好,也势必会受到世界范围内的这个投资人的这个风险偏好的这种影响,特别是中国的资本市场,它跟香港资本市场的这种关联度非常的高,有大量的上市公司,它既有A股又有港股,我们很难想象一个上市公司,它港股天天都在低而我们的A股补涨,这种现象发生的难度是非常大的,所以在这种情况下,当美国开始收水了之后,全世界的投资者的风险偏好系统性下降的时候,中国投资者风险偏好进一步上升的这个难度也是非常大的,而且这种如果全世界的投资者的风险偏好都下降,我们中国投资者风险偏好单独的这种上升,引发了资本市场泡沫,这实际上也是一个不太好的现象,所以综合这四点我们对2022年,我们站在2021年底的时候,

[在华夏基] 对2022年的股票市场是相对比较悲观的,所以在2022年初的时候,我对整个股票资产的仓位就进行了下调,对是这样的一个操作,

[厚望] 这四点单独分析每一点其实都挺复杂的,但它最后输出来的一个结果,就是你要不然调,其实你看像普隆投资者也是,它面对的一个市场是非常复杂,非常混沌的,但是你落实到你的实际,那操作上就是拿着卖,这个角色过程您能分享一下吗,因为我觉得这里边好,太过于黑河了,

[在华夏基] 首先就是中国股票市场只有在熊市的时候,或者是说比较高胜率判断未来一段时间,我才去减仓,那么只要是市场处于一个非熊市,也就是说正当市或者牛市格局的理念,我权益仓位就是处于一个相对比较高的水平,之所以这么安排,是因为我们认为从长期的角度来讲,权益资产有机会给比固定收益资产,给持有人带来更高的这种潜在收益,那么我们如何判断这个市场是处于一个熊市阶段呢,就是我刚才讲的,通过刚才就是前面的这个四个维度的这种分析和判断,最终你要不要做出减仓这个操作这个动作,那主要还是看你对你胜率的这个把握,比如像去年应该是21年底22年初的时候,我对22年股票市场处于一个熊市格局的这个判断,有非常高的这种把握,所以我在22年初的时候就做了减仓的这种操作,

[在华夏基] 但是呢在市场跌到四五月份的时候,我就把我减到的仓位逐渐加起来了,那么市场在出现五六月份的这一轮反弹之后呢,我的净值是在大约是在八月中旬的时候,又差不多创了年度新高这样的一个水平,但是后面我就面临了一,那我的问题就是11月份你,

[厚望] 你有减,你不对,10月份因为你已经上去了,没有减对吧,

[在华夏基] 对,我刚才我要说的就是后面的这一轮我就没有再减,原因就是因为通过仔细的权衡这几个因素之后,我认为市场再超预期的这种下跌的这种判断的这个胜率已经不高了,所以如果再减存在着减非常大的这种可能性就是减错的这种可能性,所以后面的这一轮下跌我就没有再减仓,这里面涉及到你对你市场会下跌这一件事的判断的胜率的一种把握,

[厚望] 那我们再来细化一下您的这个择时的框架的四点,第一个是宏观经济的基本面,第二个是估值状态,结构性的估值状态,第三个是那个货币政策,第四点是风险偏好,那他们的权重肯定有的权重高一些,有的权重低一些,这个高低的状态是比较固定的,还是说在不同程度的话,他的主要矛盾决定了他的权重的占比也不一样,

[在华夏基] 应该是后一种情况,就是在不同的情况下,他的主要矛盾决定了权重不太相同,而且还涉及到你对这个因素的判断的把握到底有多强,比如当前这种市场环境下,估值这个因子的权重就比较高,因为在当前这个市场环境下,我们整体的估值水平处在长期波动中枢向下偏离一个标准,1.5倍标准差这样的一个状态下,那么根据我们历史回测的数据,在当前的这种估值水平下,我们持有股票类资产只要持有期超过一年,它的胜率就已经超过70%了,也就是说这单一因子就已经能够有70%以上的胜率了,其他的因子只要不是明显的负向的影响,那么我们现在就可以让我们的全球资产出在一个相对比较高的位置上,

[厚望] 我听起来您的决策过程好像还挺看重,就我以为这四个因素在您的脑子里面是经验主义的,但是好像听起来您其实是挺依赖它的量化结果的,

[在华夏基] 对,是的,我们在做每个因子的研究的时候,我们都是要有历史数据的这种回测,然后来判断自己对未来的这种判断的这个胜率到底是多少,只有我们认为整体胜率超过70%的这种情况下,我们才会去做操作,就仓位则是这个层面,

[厚望] 难怪我其实刚才还想diss您的,我说您凭什么还能具体到70%的概率,所以说其实是有一个量化的东西在的,这个因子它的占比是多少,然后再乘以它的概率是这么来的,对的,

[在华夏基] 那这个因子它所占的权重是有一点主观的成分在的,那一个是我对这个因子判断的信心到底有多强,你比如明年经济我认为是处于一个,今年2023,对,应该是今年了,经济应该是处于一个复苏周期理念,但是如果你要认为你对这个结论的判断很强,那你可以把它因子的权重往高的抬摇,这还是比较灵活的,不非得是卡斯的,不非得是卡斯的,另一个考虑的因素就是这个因子本身,它对股票市场的影响的能力到底有多强,比如估值这个因子,如果它是处于一个长期波动中枢水平的话,那实际上它对整个这个,

[厚望] 权重就不应该太高,对吗?对,

[在华夏基] 它就不应该太高,因为它既然是个中枢水平的话,它就不会有什么太明显的影响,但是反过来,它是如果是处于一个极值水平的话,那它的影响权重就会非常大,因为那个估值本身是决定了市场长期回报的最重要的因素之一,

[厚望] 那我追问一下,因为你刚才提到的极值水平,您对军值回归有信仰吗?

[在华夏基] 这个事情我们讲,我们从小读这个,或者是学辩证维吾主义和历史维吾主义的时候,就曾经有过一个非常著名的结论,就是人类社会是一个循环往复,螺旋是上升的过程,那么这个结论本身它就是一个周期的概念,或者是说我对整个投资的这种信仰,就是万物皆周期,只不过是说不同的资产和不同的公司,它可能是处在周期的不同的阶段,或者是它周期的这种跨度不太一样,只有这种区别,没有哪个资产它可以完全的永远的成长,也没有哪一类资产它可以永久的价值,都是在不同的这种周期的点上,做波动的这样的一个状态,所以我们要尽量的去选择那些周期相对长一些的资产,然后选择它在周期相对比较谷底的这种资产,然后去进行持有,那么尽量去回避那些短,而且又在封顶的这种资产,

[在华夏基] 因为一旦这类资产开始出现回调的时候,它可能会速度很快,然后幅度会很剧烈,那么只有这类资产,它可能蒙收的损失就会比较巨大,

[厚望] 我好奇啊,比如说一个资产在顶峰它很好,然后我们市场怼的,你就直接说新能源资产就好了,不不不,我们今天举了太多新能源的例子,就是市场它很好,然后呢市场怼估值怼得很高,那这个时候很多人他会劝自己说,未来业绩的成长是可以把这个估值消化掉的,对此您信吗?还是说最快的消化估值的方法,就是快速加跌,因为其实每次都能遇到这样的声音,

[在华夏基] 这个在我们研究这些资产的,这个占优的不同类别资产的,这种占优的周期里面是,只有唯一的一个例外,就是白酒行业,它曾经整整五年的时间一直占优,就是所谓的占优就是占所有行业里面,那个年度收益的前五位,这样的一个水平,它持续了五年,除了这个行业之外,因为这个行业它有一些它自己固有的这种特性,一个就是它的本身的行业周期比较长,另外一个这个行业里面大部分公司是国企,它对资本市场,现金流又好,它对资本市场的这个诉求非常的弱,那么除了这个行业之外,其他所有的资产即使是占优没有超过三年的,所以在这种情况下,你就看哪类资产,它的占优的周期已经接近三年了,那它的封定基本上也就快到了,

[厚望] 所以就是还,我翻译一下就是它一定会跌的,它不可能通过业绩增长来消化,

[在华夏基] 因为到了三年,一个资产它如果长期的占优超过三年的话,我们能够看到的事情就会有这样两种现象发生,一个呢就是投资人对这类资产的预期收益率会不断的提升,提升,提升,那提升到最后,上市公司做业绩不是那么容易的,最后总有一天它上市公司的业绩不能够完成投资者对它的预期了,这是第一种现象的发生,第二种现象的发生呢就是上市公司对资本市场的诉求越来越高,那么就会类似于巨额融资或者是重要股东减持等等这种现象就会发生,那么出现这种发生现象之后呢,对这类资产的杀伤力,估值的杀伤力也是会非常明显的,所以除了白酒这个行业之外,其他所有的行业的就是给持有人创造明显超过收益的周期,没有超过三年,

[厚望] 其实好像我觉得白酒也没有说太例外,因为你想21年它比如说猫台,它最高干到过70左右的PE,现在是30多,但它也是花一下就掉下来了,就是21年还是有个巨大的回车的,

[在华夏基] 对,我刚才说白酒行业景区占优,那个占优实际上就是从16年到21年这五年,那从21年之后它也开始进去回车,对,

[厚望] 所以说一定也不能说,反正肯定是高了它一定会跌的,

[在华夏基] 估值太高了,那个它上市公司没有办法让自己的业绩超过,投资者对它的预期之后那它一定会跌的,

[厚望] 其实你看您其实是偏自伤而下的,对,那我相信你们这些做自伤而下的底层里面,峻值回归一定占了很大的这个占比,

[在华夏基] 我不太清楚别人自上而下的投资者,他们的底层逻辑是什么,那我的底层逻辑基本上就是刚才说的那句,循环往复螺旋是上升的过程,那么往复所给市场带来的这种beta,和长期的这种上升带来的这种alpha,它们会交织的出现在我们整个组合的特征里面,那么我们更多的是要在beta这个层面,我们更多的是要尽量的是去选那些谷底的资产,回避那些在封顶的那些资产,那么在alpha这个层面,我们通过拉长我们的持有期,让我们整个组合尽量的跨越牛熊周期,然后来带来这种alpha的收益,

[厚望] 其实我还有一个问题,就是一直想问,但其实你已经部分回答了,我那个问题就是投资这么多年,这么多年的经历,在市场中这么浸泡着,就是你有思想刚硬吗?但是刚才可能,其实我已经挖出来一个思想刚硬了,还有其他的吗?其他的?就是我不管看到外人怎么说,这个信仰老子不会改,那基本上就这一个,或者说那有没有什么客观规律,您是,因为比如说我们说我们学习投资,我觉得可能分两点,第一点就是学习市场及其客观规律,第二点就是认识更真实的自己,那对市场规律在一块,您有除了均值回归,您还有其他的不可撼动的信用吗?

[在华夏基] 首先我澄清一下,就是我认为整个市场,是处于一个循环网和螺旋式上升的过程,它不简单的是一个均值回归的过程,我们要同时去研究市场的alpha和市场的beta,只不过是beta,可能在目前的中国的经济发展阶段和资本市场发展阶段里面,它给投资人贡献的超额收益更高,而且是为主,那么这个规律长期它也不一定是真理,如果未来某一天中国的经济结构和资本市场结构发展到当前美国这种状态的话,那这个规律可能也同样的不存在,因为当前的美国市场就不是这样的一个逻辑,这是第一,第二呢就是我们对资本市场就是经营了这么多年之后呢,最大的一个感悟就是要学会敬畏市场,学会尊重市场,而不要过多的盲目的去自信,当自己的投资短期处于顺风期的时候,

[在华夏基] 要多想象自己的运气成分,当自己的投资是处于逆风期的时候,那要多想象自己能力上面的不足,要多想象它的必然的成分在里面,

[厚望] 就你刚才提到境卫市场,其实对我们这些普通投资来说,做中学这个过程是,就这个状态是必然的,那其实对你们基金经理来说,我也不相信你能说永远对,对吧,其实对基金经理来说也是做中学,对于每一个基金经理,

[在华夏基] 不仅是我们中国的基金经理,即使是巴菲特也好,他们在投资的过程中,肯定也都是在做中学的,因为没有哪个人,他在做基金经理的第一天,就有可能把自己这一辈子,该如何去做基金经理的这件事想清楚,因为市场在变,经济结构在变,资本市场在变,每个人他自己的经历,和学识,甚至是性格也都在变,所以在这么多变化的情况下,如果说我们不随着这些变化,不断地去完善自己,精进自己的话,那他肯定是要被市场淘汰的,所以我们不停地去研究市场,学习市场,随着自己的市场的变化,而让自己的方法,更多地去贴近市场的现实情况,更多地去契合市场当前的这个变化规律,这是我们基金经理在工作过程中,最重要的一个能力和素质。

[厚望] 然后你看您管的这两只都是目标日期型的,我也有目标风险型的,对,我的一个问题就是说,我如果我做目标风险型的话,你的这个去仓位是一以贯值的吗?

[在华夏基] 从养老投资的角度来讲,我建议大部分普通的投资人,他应该以目标日期型基金为主,因为目标日期产品,它实际上是真正的综合考虑了持有人各方面的因素,一旦是解决养老投资难题的这样的一个解决方案,它更多的帮助持有人解决了选积难,选食难,配置难这三大难题。那么目标风险基金呢,它更多的是为了自己一个持有人,他自己觉得自己的风险偏好和风险特征与社会上平均水平有明显差异的这种情况下,他来调解自己的一些特殊情况所应该存在的这样的一个产品。那么什么样的人他自己的风险承受能力和风险收益水平,跟社会平均水平有明显差异呢?他一般是处在一些特殊职业,你比如足球运动员,他可能收益所有的一生的收入都是在20岁到30岁之间产生的,而且数额还非常高,

[在华夏基] 所以在这个时候他要搞目标日期基金就不太合适了。

[厚望] 因为他年轻的时候就已经开始输不起了。

[在华夏基] 对,另外一个就是特殊的家庭背景和自己的身体条件,比如有家族遗传病史的这些人,他的风险承受能力可能跟正常人就不太一样。

[厚望] 预期寿命不一样。

[在华夏基] 对,所以在这种情况下,他们这几类人他们不应该去买目标日期基金,而是要针对自己的特殊情况去买对应的那些目标风险基金。正常人用目标日期,选目标日期基金就够了。因为这里面涉及到确定一个产品它的风险水平的话,它涉及到几方面的因素,一个是对中国未来的经济增长环境的这种判断,另外要涉及到资本市场可能给投资人带来的潜在回报的这种判断,还有包括自己在不同年龄下风险承受能力和风险承受水平的这种判断。这种判断对于大部分普通投资者来讲,他要想做出准确的判断,难度都是非常高的。而我们的目标日期基金,我们是结合了我们对这些因素的深入研究,再加上我们就数理模型的这种模拟,做出来的一个最优结果。它实际上的科学性是要比个人主观拍脑袋决策的科学性要高的。

[厚望] 我当时没选目标风险性,就是我自己根本不相信自己做出来的那个风险评测的结果。因为我做很多次都知道怎么回事,有的时候就是如果他可能先,如果我自己的评测结果显示我的风险比较很低,他会每次买入的时候他都会提醒我,就说可能你不笔配,我就烦死了,所以我每次做风险评测,我都把我自己的那个评测往高的那个标准上去去答。

[在华夏基] 对,它那个实际上你主观的这个评测的结果和你实际的结果之间还是不一致的,很多时候它还是不一致的,所以我们在没有这个目标日期基金之前,我们看中国的就是基金投资人,他的那个组就是个人资产的配置结构里面呈现这种两极分化这种状态,有些人他就特别高的一个比例放在权益资产市场里面,有些人他就特别高的一个比例放在固定收益资产里面,为什么他们会这样呢?是因为他们实际上搞不太清楚自己的风险承受能力和风险平衡是什么样的,这种情况不仅我们中国是这样,实际上在美国目标日期基金出现之前,他们也是这种样的,所以这也就催生了目标日期基金的这种诞生,那现在美国出现,然后后来被引进到中国,就是为了解决这个自己搞不清楚自己的风险表和风险承受能力是什么这个问题。

[厚望] 然后我最后一个问题,就我们畅想一下,比如说距离结束期还有八年,就是您开始真正就开始降仓位了,在那一年的时候,您回过过往运行这么多年,就是这个产品它的年化收益到多少,你会觉得我做的还行,我是可以打几格的,我是挺好奇这个结果的,因为其实你是有参考系的,因为有银行理财,还有养老保险产品在那卡着呢,你又比他们承担了更大的波动,所以说理应你应该拿到更高的回报,对吧?首先,

[在华夏基] 为什么这个养老产品它都是以报复形式存在,而不是以股票型基金存在,这个是因为我们的底层资产,它是其他的公募基金,那其他的公募基金,它的差异度就会比股票资产的差异度要小很多,所以Fallf资产最终的结果,它一定是这个就是差异区间,会比普通的股票型基金的这个差异区间要小很多,或者那差异区间小很多,那给投资人带来的好处是什么呢?就是尽量的避免了或者是减少了投资人万一选错,可能带来的这种损失,所以养老资产都用Fallf,为什么?因为你一旦选错的话,那个成本是非常高的,因为你一辈子就选一次,那为了避免出现这种情况,那大家就美国也好,中国也好,养老资产的最主要的形式都是以Fallf形式来存在,那么既然是一个Fallf形式来存在,

[在华夏基] 那我认为做的比较好的Fallf就应该是偏股型公募基金指数成对应仓位的这个,或者是说你比如我的这个目标日期产品2040和2045,目前是60的权益仓位,然后35的固定收益仓位,那么权益仓位乘以60%乘以偏股型公募基金,我明白,大概是你预期的结果,对,那么这个结果大约是多少呢?可能就是10到12这样的预税,那当然这个是历史数据,我不能推出明白,明白,

[厚望] 朋友们合规大约一切,所以我们必须加一个风险提示,就是节目中提到的所有收益率数,均为回测数据,不代表产品未来的业绩表现,也不构成收益承诺,这点我们在上一期节目其实也解释过,就是大家看到的年化收益并不等于每一年的收益表现,因为股市它是有一个非常明显的非线性的特点,就是我们之前比如说我看一个单支基金,单支股票性基金,比如说它的过去的复合年化是15%,但是我把它每一年的收益都列出来,我就会发现它每一年的收益和那个15是有巨大的差异的,对吧,有可能我亏了两年,然后崩第三年拉起来,然后把这个复合年化给也给拉起来,对,所以说这种单年收益和它长期复合年化收益的这个差异,对于单支股票性基金来说应该是很大的,但对FORF来说应该会相对小很多吧,

[在华夏基] 对,因为FORF产品它存在着这种二次分散和二次波动平滑这样的一个机率,就导致我们FORF产品它在单一年度上涨它也不会很奇异的高,那下跌也不会很奇异的低,这样的话整体上它波动幅度或者是波动的区间范围就会比普通公募基金要小很多,这样的话其实普通公募基金有可能给持有人造成不利影响的一个因素,就是波动率如果太高了之后,那持有人会倾向于在市场过热的时候或者是在非常高的时候去申购这类基金,一定是这样,我觉得我们看到的所有的情况都是这样,就是人性的弱点决定的这种追涨杀跌的这种本能的反应是没有办法去避免,那高波动的结果就会给持有人造成这种不利的影响,那么我们FORF产品整体的它的就是拉长了之后,一类资产它拉长了之后它长期收益率是什么呢?

[在华夏基] 长期收益率是由它的资产配置结构来决定的,那我们FORF的产品它资产配置结构并没有跟普通公募基金的资产配置结构差异那么大,就是我们的权益资产比例也有60%,那跟60对应仓位60的那个股票型基金的长期收益率预期收益率是一样的,但是短期因为我们是二次分散和二次的平滑,那么短期的尖没有那么高,那对持有人可能造成的不利影响没有那么剧烈。

[厚望] 其实是好事,就是低波动看起来我还没买呢,看起来可能是没有那么诱惑,但是它低波动其实利于买入的,因为如果我高波动很容易就买在家。

[在华夏基] 对,这个就是FORF产品本身它固有的优势,也是为什么就是从理性决策的角度来讲,美国那些发达国家他们养老资产都是用FORF形式存在,我们中国就是监管部门也要求我们养老资产用FORF形式存在,一个就是因为这个特点才做出这样决策的一个原因。

[厚望] 然后我们最后录一个彩蛋,但我不知道这个合不合规啊,如果不合规就算了,如果合规的话,说三个你看好的行业,不用给理由直接说今年今年,

[在华夏基] 对,就是我不是分很多个维度嘛,我在单一一个维度里面,我只做一项便宜,就是在行业上面我只偏一个行业,就是军工。今年?对,我从去年下半年开始,就是五六月份的市场反弹之后,我就只偏这么一个行业。

[厚望] OK,那大小盘呢?大小盘我偏小盘,然后那个。那你说了不给理由的,我又问这么多,这个看好小盘,您是会觉得是贯穿权点的吗?还是对你来说,还是因为我问的问题,就是你给到,你能保到Q2就行。

[在华夏基] 是这样子,就是说未来相当长的一段时间里面,我都是看好小盘资产为主,但是中间可能会夹杂着短期的大盘资产的反弹,但是大盘资产的反弹的就是可持续性不好,不好,那么如果你要是想长期投资的话,那肯定在相当长的这个时间里面会是小盘资产的这种偏下,那大盘资产短期有表现机会,但是可持续性不强,这是我对未来的一个盘资,小盘,然后行业我是看好军工,

[厚望] 我们现在提到两个维度,你再给一个维度。

[在华夏基] 第三个就是A股和港股比起来,那可能更好看好港股,今天还可以讲一个第四个维度,就是在不同类别的资产里面,科短债的资产需要重视。酷,

[厚望] 好,谢谢薛老师,谢谢今天这么长时间的录制。