一个暴论，一个鬼故事

学一把杭州人，来个暴论。

图1结论很明显：

Wind 全 A 的长期回报，本质上是估值驱动的，而不是盈利驱动的。

估值变化快，幅度大，具有周期性；

业绩变化慢，幅度小，具备确定性；

大部分指数大年，不是 EPS 大年，而是 PE 扩张年。

比如：2006–2007、2009、2014–2015、2019-2020

Wind 全 A 在决定性行情中，盈利往往只是背景变量，真正的主变量是估值。

反过来再看： 熊市几乎清一色是估值塌缩，而不是盈利崩溃。

比如：2008、2011、2018、2022

在 A 股，指数下跌更多是在杀预期，不是在杀现实。

也因此，一个很迷惑人的现象是：

EPS 表现好的一些年份，指数可能平平无奇甚至更差。

比如：2010、2013、2021

因此，股民得习惯一个事实：

在A股，盈利增长并不会自动转化为指数回报。

只有盈利 + 估值不收缩，回报才会出现。

这也是长期主义土壤比较贫瘠的一个原因：

长期持有指数=吃中国增长红利的朴素叙事，并不经常有效。

进一步的，我们也可以推测：

A股周期的最底层驱动力，可能是：

估值-信心-流动性周期

或者说，估值被压扁 → 修复 → 再被压扁的周期循环。

而不是盈利-增长周期

这个周期的运行规律往往是：

✔️估值先动（政策、流动性、风险偏好变化） ✔️指数先涨 / 先跌 ✔️EPS 滞后跟随，或者干脆不跟

Wind 全 A 更像一个以宏观预期、制度与流动性为主导的风险偏好指数。

对指数投资者而言：

既然估值影响如此大，那么第一性变量不应该是 EPS，而是对估值高低的定性判断。

其次，确实需要预判。

因为等基本面确认再买，在 A 股往往意味着估值已经扩过一轮，再进场时风险收益比已经恶化了。

真正舒服的「非对称位置」应该是：

估值处于低估极值区域，且盈利不再恶化。

现实中，我们确实也很难遇到盈利高速增长的同时，估值还很友好的预期差。

最后说一个可怕的事情：

图2、图3 （点击图片看完整版）告诉我们——

从估值百分位的视角来看，无论是宽基指数还是行业指数，几乎已经看不到什么便宜货了。

哥们儿！这是牛市！