从怀疑走向共识
过去一段时间，在所谓安倍经济学归来的叙事下，日债收益率持续上升，这个在印象中长期零利率甚至负利率的国家，其利率水平已经逐渐超过了中债。
站在年末，中国10年期国债的收益率为1.85%，处于主流国家长债利率最低的水位。
市场对于债券利率的观察喜欢从货币政策的原因去解读，期盼降息再降息，不管是对岸还是此地。
但货币和流动性从来都是结果，而要探究其背后的原因可能需要我们再回顾一下曾经的记忆。
薛定谔的利率锚
在2020年的三道红线之前，中国长期利率的定价实际上依赖两个隐形的锚，通胀预期与房地产。
前者是全球共通，后者则是带有我们的特殊印记。
温州不仅是商业创新的源泉，也同样给我们提供了一个宝贵的观察窗口。温州有一个民间借贷综合利率，这个数据曾一度在15%-20%之间，当时的国债利率也还在4%的水平。
高借款利率，对应的也是高回报预期。当时的投资项目是大量高收益率的地产相关非标资产。这些资产凭借土地抵押、信用隐性担保，在相当长时间里扮演了刚兑的高息准国债的角色。
全市场的高利率，实则是地产融资需求传导的结果。
2021年之后，这个锚断裂了。随着地产周期的逆转和资管新规的落地，非标大规模出清。
接下来要回答的是，现在利率水平又该怎么定？
国债收益率从3%以上，一路跌到1%开头，每一次突破都伴随着新的拷问，下限在哪？过去的下限是由地产融资需求决定，现在呢？
曾经被讨论半天争议不断的房地产蓄水池理论，也可以不用再纠结了。
地产不再作为曾经最重要的资本循环枢纽后，更核心的问题是，储蓄如何转化为长期资本？资金如何流向实体经济？
在旧的路径中，居民储蓄→银行理财→地产信托/非标→房地产开发→带动上下游产业链。
这个循环虽然在后期积累了风险，但不可否认的是，它确实有效地将储蓄动员起来，转化为固定资产投资，支撑了经济曾经的高速增长。
现在这个循环断裂了，储蓄依然在增长，但找不到出路。
投出去，可能亏本金。
不投出去，似乎短期也没被通胀稀释？
资金空转，却无法有效转化为实体投资。
从这个视角再去理解过去两年资本市场顶层治理的变化，从上至下，从监管鼓励到基金产品，大力推动现金流和红利资产成为新的定价锚，不只是为了给市场利率水平找个参照物，也是试图构建一条新的资本循环路径：
长期资金（保险、社保、养老金）→ 红利类权益资产 → 企业持续分红和增值 → 资金反哺和再投资
央行《2025年第三季度货币政策执行报告》中提到：
经济活动中利率品种众多，多种利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。不同资产的回报率及比价关系发生变化，在套利机制作用下，资金会流向回报率更高的地方，消除无风险套利的机会。
例如：存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房租租售比之间都形成比价关系。
旧循环是杠杆驱动、规模扩张、回收周期长，新循环是现金流驱动、稳定经营、持续回报，资金投入后每年都能获得分红，同时还保留了股权增值的可能性。
从储蓄-投资的循环来看，我们也能理解为什么高股息红利、高现金流这几年逐渐成为一种显学，从债券利率的脱锚，再到不同市场的利率之间形成合理比价关系，我们接下来势必将会面临更多的变化。
比如，今年8月起，对新发行国债、地方政府债及金融债的利息收入恢复征收增值税，提高机构持有债券的成本。但另一方面，对于长期资本持有股权获得的分红收益，政策给予免税待遇。
这种股票和债券之间的非对称歧视并非心血来潮，政策层传递的信号一直是无比清晰的，引导长期资本从债券市场向红利类等权益资产迁移。
还记得2024年初小微盘崩盘时成立的那家由国寿和新华保险共同成立的投资股票资产的鸿鹄基金吗？这只基金运行已接近两年，规模突破千亿，连续发行三期。我们从各个上市公司的十大股东中来看一看它们的投资偏好是什么。
一共9家公司，公司市值规模都是千亿以上，平均市盈率17倍，市净率1.9倍，股息率数据最为亮眼，达到4.8%。
这还只是A股的统计，港股不披露前十大股东，所以我们很难看到它们的持仓记录。但有理由相信，更高股息同时今年资金流入更明显的港股红利，也会是它们的重要选择。
保险逐渐从债券分配部分资金流入股票，这种引导其实也有着资本配置的必然性，与其让资金无序地在债券市场推低利率、制造金融风险，同时还面临长期利差损的挑战，不如将其导向实体经济中那些能够持续产生现金流、具备长期投资价值的优质企业。
全球异象，谁在倒挂？
对于中国的投资者，其实大家都习惯了，股息率应该要高于国债收益率。股票的风险远高于债券，所以需要在收益率上作出一定的补偿，如果买股票的分红比债券的利息还低，那还不如直接买债券，也就是教科书上风险溢价的概念。
但现实早已背离了书本，对于全球重要的三大市场，美国、德国、日本，核心股票指数的股息率低于债券收益率早已成为被接受的事实。
美国市场，过去二十年，标普500股息率如果高于国债收益率，反而是异常。
如果只看静态收益率，买美债每年能稳定获得4%，买标普500却只能拿到1.5%不到的股息，即使加上回购也只是小幅抬升。
为什么会出现这种背离？
可能的原因是：股息的定价权重也是阶段性的。
以美股为代表的慢牛市场，经过数十年的牛市洗礼，已经形成一种强大的共识：股票的价值不在于当下，而在于未来。
投资者买入股票，期待的是每年10%、15%甚至更高的资本增值，股息只是可有可无的添头。
从2024年开始，标普500的风险溢价早已经是负数，也就是股票要求的风险补偿甚至还远低于债券…
换到中国投资人熟悉的房地产就好理解了，在房价快速上涨的时代，没有人会在意租金回报率是2%还是3%，因为真正的收益来自于房价每年的涨幅。租金收益在巨大的资本利得面前，微不足道。
回到中国当前的利率水平，长期国债利率在1.8%-2%，沪深300股息率2.6%，A股红利指数股息率4.5%左右，港股红利指数6%+，股息率普遍大幅高于国债利率。
为什么中国市场还维持着这种理论秩序？科学的论证在于它可反证，如果美股是上面的原因，那A股的原因就是反面，资本增值的共识尚未形成。
过去二十年，A股快牛慢熊，投资者很难建立起长期持有必然赚钱的信念。在这种环境下，当期的股息收益就变得至关重要，它是少数能够确定拿到手的回报。港股的情况更为极端，长期的折价、流动性担忧、地缘风险、税收成本，使得投资者对港股需要获得更高的分红预期。
在不同利率的比价关系下，股息率与债券收益率的关系，更多是由市场对资本增值的共识决定。从这个角度看，中国当前的高股息率，既是历史的结果，也是未来的机遇。
它反映的是历史上市场对A港股长期增值能力的不信任，如果市场真的相信这些企业能够持续增值，它们的估值不应该这么低，股息率也不需要这么高。
但机遇也正在于此，在一个资本增值共识尚未形成、股息率维持高位的市场中，你可以同时获得两样东西，高确定性的股息收入，以及未来共识形成后估值修复的巨大空间。
如果按阶段来分，怀疑阶段的状态就像是我们来时的路，对未来增值不信任，需要当下的低估值和高股息作为保护。
而共识阶段的状态则是，形成长期资本市场作为居民财富承载的共识，估值提升，股息率被动下降。
2020年之前的地产，就像是共识阶段，不需要租金率，2020年之后的地产，回到怀疑阶段，逢人必谈租金回报率和房贷利率差。
对于高股息投资来说，这就像是罕见的“既要、又要”的机会，当下获得集体不信任下的高股息，未来可能获得市场共识回归的资本利得。
当然，我们这里说的高股息，一定指的是指数投资的方式，你用各种花式方法挑选个股，很可能获得的反而是便宜的陷阱。
红利≠做空大盘
当下港股红利指数的投资机会在哪？
在过去一个季度，港股的表现无比惨淡，在美股屡创新高的背景下不涨反跌，主要的担忧可能包括中国AI缺少新叙事、外卖电动车的内卷、经济复苏力度的质疑等等，但对于长期投资者而言，这反而提供了难得的安全边际。
从今年以来的表现来看，港股通央企红利指数的收益相比恒生和恒科指数并不落后，同时波动和回撤也明显更小。
真正的长期主义，不是在各种大的波动和回撤之后寻求心灵安慰，而是先做到稳健，才能自然而然地长期持有。
从港股通央企红利和A股中证红利的对比中也可以看到，港股红利今年的表现明显更好，除了上面提到的港股更低的估值和更高的股息分红之外，两者之间行业权重的区别也是重要的因素。
港股通央企红利主要在央企内部进行选股，所以主要选取的都是具有垄断属性、商业模式好的行业，比如银行、交运、非银、通信、石油。
而中证红利则是只通过历史股息率高低进行选择，容易陷入历史数据陷阱，比如中证红利的第二大行业煤炭，以2024年股息分红算肯定属于高股息，但今年煤炭价格下跌煤炭企业业绩大幅下滑，明年的股息率就会大幅下滑，等到年报公布之后的调仓日，很可能又会把下跌之后的煤炭再剔除。
这并不是说港股通央企红利就一定比中证红利好，对于指数投资来说，编制规则都是明确的，重要的是在投资之前了解清楚这个指数的特点，比如行业选择的分布、是否有过于倾向某一类风格等等。
在当下港股通央企红利依然有着较好的配置价值，一方面原因是上面提到的港股近期的下跌以及港股本身更低的估值带来的较高性价比，另一方面从行业的分布上，港股通央企红利其实构造了一个自然的杠铃结构。
在更偏稳定一端，是银行、运营商、建筑这类行业，未来增速预期没有太高，但胜在竞争格局优秀、有稳定现金流以及成熟的分红政策。在更偏弹性一端，则是交运行业的海运、非银的保险和券商、石油煤炭等，它们会更偏顺周期属性，在市场预期向好时，它们表现通常会比较亮眼。
今年以来港股通央企红利超过20%的收益表现，其实已经证明了，在所谓的牛市行情中，红利也并不一定是落后的那端，把红利简单等于逆周期，其实只是看到了杠铃结构的一端而已。
就像我们曾经说的，愿意慢，很多时候，未必慢。
对于基金投资来说，大家可以关注一下跟踪该指数的港股央企红利ETF（513910），该ETF同时也有场外对应的联接基金（021142），方便多种选择。
站在年底回望，地产不再作为储蓄-投资循环的枢纽后，债券迎来旧锚断裂后的暂时失序，收益率成为全球洼地，伴随央行提出的利率比价框架之下，5%以上收益率的红利资产，迎来的可能是一个新循环机制的探索机遇，储蓄如何转化为资本，资本如何反哺实体。
在这个意义上，配置红利，既是当下的高现金流，同样也是远期的共识回归。
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