变局之中，宏观研究的底层问题
- # 本文为 2025 年 8 月丁昶老师在某宏观研究闭门会上的演讲逐字稿。
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各位朋友大家好，很高兴有这样一个机会能跟大家做一个深度课题的交流。今天我带来的题目叫做势在事先，副标题是变局之中的投资与研究。
那么这个题目什么意思呢？就是说我们在做宏观研究的具体事务之前，先要把大势，把趋势研究清楚。如果方向搞错了的话，越努力越糟糕。所以这个就叫做势在事先。
研究时机
今天的题目我是想分成三个部分来讲，但是在进入详细的讲解之前，我先想讲一个岔开的话题，叫做研究时机。
我们在商业界经常听到两句话，一句叫做战略决定成败，还有一句叫做细节决定成败。这两句话相互矛盾，但是似乎都有道理。
在这里，我们可以使用数学上的反证法。我们把这两句话给它反过来。如果你犯了一个战略性的错误，或者犯了一个细节上的错误，哪个更严重，哪个是更致命的？
显然，战略上的错误是更致命的。那为什么还有那么多人会相信细节决定成败呢？因为战略的正确性不一定需要战略研究才能保证。他们确实只要把精力放在细节上就行了。至于战略上的事，抄作业就行了嘛。
假如我不知道哪个是正确的战略，我就看谁最厉害，直接抄他的作业就是了。过一会儿看看效果怎么样。效果不好就换个人抄。如果一两年效果不错，三五年效果不错，七八年效果还不错，最后就变成思想钢印。
这就跟猴子学样儿的道理是一样的。可能学了20年、30年，还是没明白对方为什么厉害。成，成在哪？败，败在哪儿？其实人家也未必真想弄明白。反正学了那么多年效果都很好。那就相信他会永远好下去，不就完了。很多人就是这样。他做了战略上正确的事，但是不一定有战略研究。
在上图的最右边，我画了一个W型的红线。它反映的是什么呢？我认为，在人类社会中出现的绝大多数现象，它都是周期性发展的。
周期性发展的过程，我们可以把它分成两个阶段，一个是单边发展的阶段，还有一个是转折的阶段。其中绝大多数情况属于前者。这就好比我们去海边，绝大多数时候你不是碰到涨潮，就是碰到落潮。只有在极少数情况下，你才会观察到涨落之间的交替。
所以对于宏观研究来说，大多数时候还真是没什么意思。单向发展的时候人家都在抄作业，你搞了半天独立研究，也顶多是解释牛市为什么是牛市，或者熊市为什么是熊市。
只有在极少数潮汐转折的情况下，你才有可能在牛市中看到熊市，熊市中看到牛市。所以说，宏观研究还真不是人人都能做的，也不是什么时候都能做了有意义的。它的一个根本特征就是三年不开张，开张吃三年。
那么立足于今天，面对百年未有之大变局，我认为我们的宏观研究恰恰到了开张吃三年的时候了。所以我觉得从研究实践上讲，在这个时候，我们一定不能简单的抄作业，延续原来的那些方法了。要开始思考一些宏观研究的底层问题。
我们做投资，关键就是要找预期差。而最大的预期差是战略性，方向性的。大家都以为是这样，其实不是这样。大家都以为不是这样，其实却偏偏是这样。那么这样战略性的预期差，怎么去找？我个人的经验，抛砖引玉，想提出三个思路。
第一个思路是从技术因素上去找。第二个思路是从时代因素上去找。这两个都是在时间轴上展开的。也就是说，过去长期有效，现在情况变了，或者是过去从来没有出现过的现象，现在出现了。从而产生预期差。
第三个是社会因素。这个因素是在空间轴上展开的。就是说，在西方，在其他国家能够普遍成立的一套规律，在中国不适用了。或者是由于中国社会的特征，在我们这儿形成了一套不同的规律。
我们作为中国投资者，肯定更关心我们中国的社会因素。所以社会因素我讲三个例子。技术因素和时代因素。我各举一个例子。
技术因素
技术因素这边我就举一个例子，菲利普斯曲线。
菲利普斯是一位英国的经济学家。他做了一个从1861年到1957年，将近100年间，英国的失业率和工资增长率的比较研究。他主要做的是数据统计的工作，发表了一篇论文。他发现这两者之间存在很明显的负相关，也就是此消彼长的关系。
从学术上讲，这个结论其实还是比较平凡的，我们在数学上叫做平凡。也就是说，你不讲，我也大致知道是这么回事。失业率高的时候，劳资双方的议价能力偏向于资方，那么工资增长率肯定就比较低。失业率低的时候，劳方比较有话语权，工资增长率自然就比较高。这是菲利普斯的研究。
那么真正把这个研究发扬光大的是谁呢？是美国的经济学家叫萨缪尔森，他是诺贝尔奖获得者。而且大家可能也知道，他还是著名的本科经济学教材的作者。他拓展了英国人菲利普斯的这个结论。
萨缪尔森把美国的失业率和美国的通货膨胀做了一个数据集。在右下角这边，我引用的是美联储网站上统计的数据。从1960年到1969年，有将近十年的数据。两者之间出现非常强的负相关，这个数据的收敛性甚至比菲利普斯那100年的数据还要好。
从学术研究的角度看，既有很强的逻辑基础，又有十年的宏观统计数据做验证。应该说这篇论文是非常强力的论文。更何况是由诺贝尔奖获得者来发表的，那应该说是非常可信的结论了。
但是下面这张图也是我们从美联储网站上下载的。就在萨缪尔森的论文发表之后，很快情况就发生变化了。从1970年到2019年，这个是美国通货膨胀和失业率之间的散点图，两者几乎没有任何的相关性。
这真是挺令人震惊的。那么强大的一篇论文，如此有理有据的结论，怎么一下子就被推翻了？好端端的经济规律，难道转头就不存在了？
这就是我们社会科学，尤其是经济学，跟自然科学不一样的地方。400年前伽利略做了比萨斜塔实验，现在你再去做，结果肯定还是一样。所以自然科学的实验只要做一遍就行了，结论就成立了。而我们经济学就不一样。再强大的数据，再严谨的实证支持，再漂亮的数据结果，转头就不行了，为什么会这样呢？
这事儿没有标准答案。我自己总结了三个原因。即所谓：通胀已经不是当年的通胀，消费已经不是当年的消费，就业也已经不是当年的就业了。
第一个，我们先说通胀已经不是当年的通胀了。
上世纪五六十年代之前，包括菲利普斯所处的19世纪，当时世界经济的全球化程度非常低。当年可没有全球化的产业链，物资和劳动力都是分散定价的，一个国家有一个国家的情况，相互之间没有打通。
1970年代，中东战争爆发，出现了石油危机。石油是第一个真正全球化定价的大宗商品。大家知道，21世纪之后美国出现了长期的低通胀。其原因跟70年代是对称的。当年通胀高，是因为石油的全球化定价，后来通胀低，是因为劳动力的全球化定价。所以说，中国加入世贸组织的影响，跟70年代石油危机的影响正好是一正一反。这就是产业链全球化对通胀的影响。
由于全球化定价因素的存在，任何一个国家的供给与需求都不再是单独存在的了。换句话说，今天世界各国的通货膨胀都是内部和外部因素共同作用的结果，你不可能只用内因去解释它。这个就叫做：通胀已经不是当年的通胀。
第二点，消费也不是当年的消费了。
为什么？请注意，这是一个开放式的问题。我仅提出我的观点供大家参考。我认为最重要的解释就是个人金融的发展。上世纪三四十年代就已经有了信用卡，但是还不够普及。不像今天，面向个人的消费金融高度发达。
所以哪怕当期收入很高，我也未必消费，因为我要偿还之前的债务。反过来，当期的收入很低，我仍然可以消费，因为我可以运用贷款。
个人消费金融的发展，使得消费的时间点极大地离散了。一笔债务的归还周期可能是半年、一年甚至几年，那么在月度、季度的数据点上，自然就看不出规律来了。
第三个，就业也不是当年的就业了。
这个问题的现实意义尤其重要。上世纪五六十年代之前，对于企业家来说，他对人力资源的最小管理颗粒是人数。我这个工作需要招几个工人？是招十个工人，还是招二十个工人？最重要的就是确定人数。虽然当时也已经有计件工资的概念，但是一般管不了那么细。
由于信息科技的发展，现在企业内部的ERP系统，加上各种KPI的量化，对劳动力的管理最小颗粒已经降低到具体的单次操作。比如说，我们知道外卖的订单，一单只有几块钱。对于骑手来说，因为什么原因，这一单两块几毛。又因为什么原因，那一单三块几毛，系统都可以给你记得清清楚楚。
在这样的情况下，企业招多少人其实已经不是最重要的事情了。哪怕多招了几个人，让你挂靠在我这儿，算我的骑手，算我的员工。但是只要工作量不到位，工资是一点儿不会多发的。
所以在最小管理颗粒是人数的时候，就业会比较难。但是只要上班了，你是这个厂的员工，那么这个厂能够提供给你的工资，至少保证你一个人的温饱是没有问题的，否则没有人去干活了，对吧？
因此在今天，就业的意义跟以前不一样了。因为你虽然有班上了，但是可能你打两份工，甚至三份工也未必能保证你的生活，更何况还有消费金融这件事情在后面。这一点必须引起注意。
我们经常可以看到发达国家的就业数据，报道出来都特别好。比如美国失业率长期处于低位，你说它是经济特别好吧。其实再看其它国家的数据，也是这样的。英法德日基本上失业率都在历史低位。难道它们的经济也都特别好吗？我看恐怕是因为，今天的就业已经不是当年的就业了吧。
好，我们以上都是在讲，由于技术因素导致原来本来大家都以为成立的事情，现在已经不成立了。虽然我们的金融市场还是经常拿就业和通胀的数据做交易，但是我们自己必须明白，菲利普斯曲线在实证上早就已经不成立了。
时代因素
时代因素跟技术因素怎么区分呢？技术因素我认为它基本上是单向的，就比如说，消费金融，全球化，还有管理颗粒度的变化。它是只会上升不会下降的，我们20年后、30年后不可能回到以前的状态。
而时代因素，我这里强调的是一些周期性的规律。就比如说，战争与和平，或者说天下大势，分久必合，合久必分。包括还有我个人原创的文明、资本与投资三元框架，关于人类社会的永恒矛盾，公平与效率的矛盾。这些周期性规律的影响，我称为时代因素。
这里我也举一个例子，就是紧缩货币政策的效果。大概所有人都在经济学教科书里看到过这个结论。紧缩货币会压制经济增速。而且这个事情也是经过实证的。
最近一次大规模实证是什么时候呢？就是70年代末80年代初，以保罗沃克尔为首的美联储，大幅提高基准利率，导致十年期国债收益率大幅上升，推动美国经济进入短暂的衰退，再然后重新找到平衡。也就是说，大幅加息造成经济减速，这个事情不仅在逻辑上成立，而且也经过大规模的实践检验了。
不过那些都是将近50年前的事了。此后已经有连续四十多年，这个事情没有再验证过了。这就像一把宝刀，曾经杀过人，但是已经半个世纪没有再使用过了，它还锋利吗？
这里得解释一下。美联储的基准利率上上下下，变动得很频繁。但它只是隔夜利率，主要是影响金融市场。实体经济是感受不到美联储的隔夜利率的，他们更多地以十年期美债的收益率作为融资成本的基准。就好比在中国，银行的活期存款有一个利率，五年期贷款还有一个利率。对于实体经济来说，肯定是五年期贷款利率比较重要。
那么从十年期美债的收益率来看，过去40年，从1980年代一直到2020年代，一直是在非常稳定地下降。所以我们确实已经有40多年没有看到美国利率的大幅上升了。
有意思的是，最近我们又迎来了一次验证的机会。新冠危机之后，美国通胀大幅上升。所以从2023年开始，我们观察到，非常罕见的，十年期美债收益率大幅上升。
如果紧缩经济的规律仍然成立的话，当年杀人的宝刀现在还能杀人的话，那么我们应该观察到美国经济的失速。但是事实上，它并没有出现。2023年以来，美国的经济的环比只是出现了略微的下滑，平均增速仍然高于过去十年的平均水平。
这又是怎么回事？我还是提出我自己的想法，供大家参考。因为我们都是做投资的，所以就更习惯从股市的角度去看这件事。
我这里做了一个统计，蓝色这条线代表标普500指数，红色这条线代表欧洲600指数，绿色这条线代表日经225指数。也就是日本的头部两百多家公司，美国的头部500家公司，欧盟的头部600家公司。总之是以美日欧的头部企业群体为研究对象。
我把它们的经营性现金流流入减去投资性现金流流出，这是一个最粗略的对自由现金流的估计。然后我把结果画成这张图，大家会看到一个明显的转折点就发生在2008年。
在2008年之前，美国和欧洲的上市公司作为一个整体，他们都是净投资的。也就是说，经营性现金流流入，覆盖完全部投资和折旧的支出，还有缺口，还要融资。这时候它是一个净融资方，这跟我们经济学教科书上的假设是一样的。企业部门是融资方。
但是2008年之后就不一样了。2008年之后无论是美国还是欧洲，他们的头部企业作为一个整体已经是净储蓄方了。也就是说它的经营性现金流流入覆盖投资之后还有结余，不需要融资了。它变成了一个净储蓄方，而不是一个净融资方。那么这时候加息和减息，对它的影响是不是就完全颠倒过来了？
我们如果看绿色这条线的话，我们会发现日经225从净融资转为净储蓄的时间会更早。它在2008年之前就已经转入净储蓄了。因为数据不足，所以我只能猜测，很可能它是从90年代日本泡沫经济破灭之后就转变了。
从这个角度来讲，我们经常说“日本化”。日本是美国、欧洲乃至全世界的先行版本。似乎是有些道理的。其实到现在，这个过程还没有走完。
当然，头部企业并不代表整个企业部门，从官方的宏观数据上看，欧美的整个企业部门还是净融资方。但是头部企业已经变成净储蓄方了。这会造成什么问题？
继续追问下去，我们就会碰到所谓总量和结构的问题。这是我们中国这边经常讨论的。货币政策只能调节总量。要么加息，要么减息，都是总量。
所以在加息的时候，对于规模大小不同的企业，带来的压力感受也完全不同。那些还在净投资的，还需要净融资的企业，它会直接感受到冲击。但是许多头部企业已经是净储蓄方了，我只要有自由现金流，能够覆盖自己的capex，我可以有充足的现金用来做分红，用来做回购。这时候我管你加息减息的。加息甚至有可能对它来说是一个利好。
所以在内部差异越来越大的情况下，所有的总量问题都会变成结构问题。而如果内部差异很小，那么即使有结构问题，也都可以视同总量问题。如果要说深了的话，又得回到我前面提到的公平与效率周期。但是这话题太大了，我们今天就不展开了。
我也把同样的研究方法应用到我们A股市场。我把所有A股上市公司的经营性现金流和投资性现金流轧差得到一个净额。这个净额也存在一个从负转正的过程。其中转折点是哪里呢？转折点是2018年。但是2018年可能没有明确的标志性事件。
我觉得标志性事件可能要找到2016年。当时由权威人士主持的供给侧结构性改革，主要把两个行业，一个是钢铁，一个是煤炭。这两个行业的经营性现金流搞好了，整个capex降下来，从净融资转向净储蓄。由此带动了全部所有行业的整体数据转正。这是我们中国的情况。
前面彭博的数据只有不到20年，而我们A股的数据比较全。如果拉到20年甚至30年前的话，我们会发现，这个转变其实是我们A股市场30年未有之大变局。中国的头部企业整体从净融资转为净储蓄。这是以前从来没有过的现象。
以上我们还是从上市公司财务数据的角度来讨论的。金融市场则是另一个层面。众所周知，对于个股来说，股价总是要反映基本面的。那么我们的整个A股市场作为一个整体，它是不是也要反映我们上市公司的整体特征？
现在我把整个A股市场的融资额，包括IPO，定增，以及其他的所有的融资总额，跟分红总额做一个交叉。我们会发现，2023年是我们A股市场作为一个整体的转折点。过去20年，过去30年我们一直说A股是圈钱市，是一个融资市。为我们中国经济做了多少贡献，为我们上市公司，为我们的新兴行业做了多少融资。
从2023年开始，我们A股不再是一个融资市了。我们是一个净回报市场。2023年是这样，2024年也是净回报。我估计今年2025年数据也是相当的。
总而言之，我们的上市公司作为一个整体，开始有自由现金流了，拥有可持续的，大于资本开支的经营性现金流流入，那么自然而然地，A股市场就会变成一个足以支撑长期分红，真正回报股东的投资标的。
这跟港股那种大额分红出老千的现象不一样。它们是没有自由现金流，还偏要分红。那个叫做掏空上市公司。自由现金流的关键在于自由二字，没有那么多必须的投资需求。公司账上的钱真的是多出来了，多到没有地方可花，然后才拿出结余的资金回报给股东。
这是我们整个A股市场30年未有之大变局。今天因为谈思考比较多，来不及谈具体观点。但是大家从这个框架上，再往下推导，很容易得出自己的结论。这个就是所谓的变局之中的投资与研究。
当然，从这个框架出发，得到的结论肯定不会是按照月度，按照季度进行变化的，它一定是数年甚至是十年的一个大趋势。具体操作还须谨慎，这一点请大家注意。
好，讲完了时代因素，开始讲社会因素。
社会因素咱们分三个部分，分别代表中国经济的三大特征：超大规模、超长视野、有为政府。这三个题目其实都不新鲜。大家谈论得都非常多。所以我得动动脑子。在这三个不新鲜的话题里面，尽量给大家带来一些比较新鲜的内容。
超大规模
我们先说超大规模。其实从上世纪90年代开始，一些国际组织，比如世界银行、IMF就经常抱怨说，中国的规模太大，扰动了他们的数据。什么叫扰动数据？因为他们在做统计处理的时候，把中国跟马来西亚、跟伊朗、跟马达加斯加放在一道做回归，那肯定是要出问题的。中国的体量跟他们差得太多了。就像一个笑话说的，当比尔盖茨走进酒吧的时候，整个酒吧的人均财富都大幅上升了。你怎么能把中国跟那些小国放在一起做回归呢？
不过这也没办法。中国的人口规模特别大，面积特别大，但是人均非常低，所以中国的数据当时确实很难处理。
到今天这个时候，我有一个真心的倡议，我觉得可以比较严肃的提出，以后我们不要再以中国为单位去参加国际比较了，我们应该以省级单位去参加国际比较，这样才能得到更加有意义的结论。
我在这里列出两组数据。从发电量看，山东大于法国，法国大于四川，四川大于德国，德国大于英国。另外从PPP GDP，也就是购买力平价GDP来看，我这里用的是IMF的数据，江苏大于意大利，意大利大于韩国，韩国大于山东，山东大于西班牙。
那么比江苏稍大一点的，还有谁呢？法国和英国。法国和英国的PPP GDP基本上是一样的，大概比江苏大10%左右。也就是说，按照现在的经济增速，三年之内我们的广东和江苏就会超过英国和法国。
总而言之，我们的头部省份跟这些OECD的头部国家是完全可以等量齐观的。当然我们也有尾部的省份。尾部省份可能是跟波兰，也可能是跟土耳其、墨西哥可以相比的。所以我认为，拿中国的省级数据去做国际比较是更有意义的。
从这个角度来看问题，很多思路就打开了。我们以前曾经有过一段时间，非常流行说中国的工业体系要学德国。可是两者的规模尺度完全不一样，产业颗粒度也是不一样的。德国是处在欧盟的环境当中，而欧盟又处在特定的世界格局当中。中国哪里能学呢？
在省级尺度上，要说山东学德国是有意义的，或者说湖南学德国是有意义的。至少可以讨论。在中国这个尺度上，要说中国学德国是没有意义的。
如果一定要以中国的规模为颗粒度的话，那倒也简单。我右边这张图是IMF的PPP GDP世界份额。在这个颗粒度上，只有三个样本，就是中国、欧盟和美国。从这三个样本，我们只能得出两个结论。第一个结论：中国一枝独秀，第二个结论：欧美同步下滑。除此以外，你得不出任何其它有意义的结论。
顺便提一下，IMF的这张图揭示了一个事实。我觉得挺重要的，甚至我自己都有点惊讶。在金融市场，我们大家都会觉得2008年之后，最近十几年间，美国经济是一枝独秀的。不仅比欧洲、日本要好，甚至有人认为美国经济的表现比中国还要好。所谓的美国例外论，就是从这里来的。
但是按照IMF的统计的话，美国是这条绿线，欧盟是这条红线，美国比欧盟强的时间反而是上世纪八九十年代，欧盟的衰退速度比美国要快得多。最近十年的话，两者的数据基本上是同步下滑的。当然，它统计的是PPP GDP，跟我们平常说的GDP不一样。
所以美国经济到底是怎么回事？去除了物价和汇率的影响之后，美国经济到底如何评估，这是一个很有意思的话题，不过今天也是来不及讲了。
我自己做了一个抛砖引玉的工作。既然说要做省级数据的研究，我这里就先做了一个省级研究的样板给大家看看。
我把中国人口在3000万以上的大型省份，它的城镇化率做一列数据，然后人均GDP做一列数据，对人均GDP取对数，然后放到一起做散点图。
灰色的这一组散点是2000年的数据，我们看到它有一个比较强的线性关系，就是说明城镇化率可以对人均GDP给一个非常强的解释。R Square大概在0.7以上。橙色这组散点是2010年的数据，蓝色的这组散点是2020年的数据。
为什么我都用整十年？因为我们整十年做一次人口普查，所以城镇化率的数据会更准一点。更加神奇的是，把这三组散点画在一起，仍然呈现出非常强的线性关系，也就是说，存在着20年一以贯之的一个线性关系。
以上是对数据的描述，怎么去解读呢？
我自己是这样想的。第一个层面的解读是话语的转变，我们经常在海外媒体上看到讨论，哪里是下一个中国，或者说谁能够取代中国，China Plus One之类的。回到刚才的这个尺度上来说，中国的规模比美国和欧洲都要大，美国进口需求的一部分转向，怎么可能创造下一个中国？这个尺度就不对嘛。
媒体谈论什么才是有意义的？真正可以谈论的是，谁是下一个广东，谁是下一个浙江，谁是下一个山东，这个问题是可以讨论的。
然后我们沿着这个思路去找。过去五年，过去十年的数据，包括外贸的数据，或者是工业方面，城镇化方面的数据。然后你就会发现，下一个广东不是越南，而是河南。下一个浙江不是菲律宾，也不是马来西亚，而是湖北，可能是四川。这是一个话语的转变。
关于这个转变，我只能说是开了个头。大家沿着这个思路可以做出很多新颖的，原创的研究结论。这是第一层，话语的转变。
第二层，对中国经济核心驱动力的理解。也许有人会说，那还不简单，中国经济发展的驱动力主要来自于城镇化。我并不反对这个结论。就像我们的前总理很早就说过，全人类的进步主要就靠美国的高科技和中国的城镇化。
其实他这个话是十几年前说的，我们现在是既要做城镇化，又要做高科技。走别人的路，让别人无路可走。当然这是开玩笑。
我想特别谈论这一点，主要是想要厘清两个经常被误解的话题。一个是关于外贸，一个是关于房地产。
第一个我们先说对于外贸的迷信。很多人似乎觉得，有外贸就有发展，没有外贸就没有发展。但是实际上，如果我们把思路打开，不要再谈中国这个概念。就从省级经济的视角谈贸易，谈市场。我们就会发现，对外对内其实并不重要。要是我们把自己的统一大市场搞好了，难道不比外国人搞的什么TPP要强吗？我们刚才算过了，中国的一个省份都可以算是一个中等发达国家了。
如果说，贸易一定要对外才行。那就应了网上的一个吴京表情包。当年有人说，电影战狼2虽然有五十多亿的票房，但全是中国人看的，海外票房没有多少。吴京反驳说，中国人的钱不是钱吗？你做谁的生意不是做，赚谁的钱不是赚。中国现在也早就过了外汇短缺的时代了。用不着一定要对外贸那么迷信，我们只要能够推动自己的市场，推动我们的城镇化就行了，这是第一个，对于外贸的迷信。
另外我知道，很多人都相信，中国经济主要靠房地产。这话不能算错，但是值得进一步分析讨论。房地产其实我觉得有三个理解层次。第一个是作为金融资产的房地产，它的核心变量是房价。第二个是作为实物资产的房地产，它的核心变量是开发量，或者钢铁水泥的产量。这两点大家谈论得比较多了，其实还存在第三个层次的概念。
第三个概念的房地产，是作为居住环境的房地产。这时候它是一手房，还是二手房，甚至是廉租房，保障房，其实都不重要。比如人才公寓，我对它根本就没有所有权。但他只要给我提供了一个生活环境，我就从农村的人变成了城镇的人。我的生产方式、消费方式和生活方式也就随之城镇化、工业化了。
比如说度假，农村人生活在绿水青山之间，没事的时候自己瞎转两天也挺好啊。现在城镇化之后，要不去淄博吃个烧烤，可能一个周末就花出去几千块。要不然还可以去上海迪士尼玩一下，两天就是上万块。当然，你的消费就等于别人的收入，相互之间可以流转起来。这个就是生活方式的转变对GDP的拉动。
城镇化最容易拉动第三产业。因为它不像第一、第二产业，发展起来还要受到实体物质条件的约束。第三产业几乎就是纯粹的你付给我，我付给你，一旦周转起来，全是GDP。关键就是看有没有消费的场景和支付的习惯。
不过我这里想提一句。其实绿水青山也好，淄博烧烤也好，上海迪士尼也罢，我认为并不存在高低之分。就是说GDP和我们人类幸福感之间，并不存在稳定的正比例关系。当然这是另外一个深刻的课题。这里我们只是想说，研究房地产可以从三个不同的概念来分析。
这三个概念下的房地产，在过去十年，过去20年里都是同向上升的。我们的房价也在上升，我们的开发量也在上升，我们的城镇化率也在上升。
有人喜欢拿日本经验出来比较。而日本它在失去的30年间，上述三个概念下的房地产又都是同向下降的。90年代初的时候，日本的城镇化率已经接近80%，就是说它的城镇化率也走到尾声，它的房价也大幅下跌，它的开发量也已经到头了。
这就产生一个困难。三个概念一直同向上升或者同向下降，你就分不清这三个里面到底哪一个才是核心变量。到底是房价是核心，还是开发量是核心，还是作为居住环境生活方式的城镇化是核心。
我个人认为第三个才是核心。当然这个有待于我们更长时间来验证。但是仅从三条红线到现在的三年时间，我们看到房价的大幅下跌，我们看到开发量的逐步萎缩，但是城镇化率还在持续地上升，每年基本上是一个点左右。
为什么我们的GDP虽然增速下滑，但是还能保持稳定发展的势头？在世界经济史上，恐怕还没有房价出现这个幅度的下跌，经济还能正增长的案例。中国是独一家。为什么？
我觉得正是城镇化，为我们的GDP提供了充足的支撑。在理解了这个驱动力之后，我们看问题就看得更清楚了，对中国经济的长期前景也会更有信心。
还有一个我觉得值得讨论的观点。很多人都会说，中国有超大规模，所以经济有韧性。但是实际上，我觉得其实很多人并不真的知道什么叫韧性。
如果你谈到中国，脑子里只有一个人均GDP或者只有一个总量，一个增速。那么我想说，一个质点是没有办法谈韧性的。一个点可以谈硬度，两个质点对撞，我比你硬，我撞死你。你比我硬，你撞死我，但是那只能叫硬度。
一个东西必须有宽度有厚度，它才能谈韧性，甚至你还要观察到它内在的不匀质才行。一个有宽度有厚度的不匀质物体，当受到外部冲击的时候，可能第一层就已经破了。第二层结构受到重大影响，第三层保持了结构，第四层没事儿，第五层也没事儿，这就是不匀质的内在结构产生的韧性。
然后当外力撤销的时候，因为第四和第五层完好，所以第二、第三层的结构可以很快回弹，第一层的破裂，也可以很大程度上的修复，这才叫做韧性。所以从这个角度来讲，你要真正理解中国经济超大规模带来的韧性。你一定是要去到二三线城市，一定要去县城，一定要去老少边穷地区。在充分认识中国经济内在结构的基础上，才能够真正理解中国经济的韧性。
回到这张图上，我们前面说过，存在一条20年一以贯之的发展路径。山东、广东20年前走过的路，就是十年前湖北四川走过的路，也就是今天广西、云南将要走的路。
我们在谈论外部世界的不确定性，包括尖端科技卡脖子，各种经济上的逆风的时候，如何分辨信号与噪音？其实我想只要问一个问题：有没有哪种力量，会真正地阻止我们在那条一以贯之的道路上继续走下去？谁能够阻止云南、广西去走十年前湖北四川的路？谁能够阻止今天的湖北、四川去走十年前广东山东的路？我看是不存在这种力量的。
归根结蒂一句话，我们这条20年一以贯之的道路，也就是推进城镇化的道路，它既不受外贸的影响，也不受房价的影响，它始终是畅通的。换句话说，中国经济它不是一个单纯的质点，它具有不同水平依次递进的组织结构。只有从这个角度去理解，我们才会发现中国超大规模带来的韧性到底在哪里。
超长视野
接下来讲超长视野。左边这张图也算是互联网上常见的一张梗图。它是讲我们的载人航天的。
1956年，我们中国载人航天的班子就是在这样一个破铁棚里面工作。还把毛主席的语录挂得高高的，说：一定要赶上和超过世界先进水平。然后到2023年，我们现在的航空航天在很多领域都是世界领先的。有些领域可能略微落后于美国，但是基本上欧洲、俄罗斯都没法跟我们比了。
在这样一个全新的时代，仍然把我们70年前的标语拿出来，一定要赶上和超过世界先进水平。那这说明什么呢？我觉得这张图就很能说明我们中华民族，尤其是中国共产党的超长视野。
50年代那时候最大的矛盾是什么？首先是活下去。饭都吃不饱，饿肚子的时候最重要的肯定是先吃饱饭了。这不是说，得有多聪明才知道要吃饭，而是最傻的人都知道要吃饭。
聪明人知道的是，不能只考虑吃饭。毕竟人活着不只是为了吃饭。将来吃饱饭之后要做的事，我现在就留一手，这就是超长视野。就是说，我不只是考虑眼下最重要的事情。即便它是最重要的，也不能为了这件事，其它都不管了。我还要考虑到，在这件最重要的事情完成之后，将来还要处理其它的事情。这是关于超长视野，我的一个理解。
右边这张图，跟左边形成了强烈反差。这张照片是20世纪初，1900年左右纽约的航拍图。当时那里已经是高楼大厦。其实大家去看一些上世纪三、四十年代的奥斯卡老片，还有更早的卓别林喜剧。那时候，他们上班都已经坐地铁、赶公交车，在摩天大楼里坐坐电梯。然后上班的主要工作就是坐那儿打电话。跟我们今天的码农、社狗好像也没什么区别。人家早在100年以前，就已经是这样了。
这里我不只是想说，这么大的差距我们还能够追上来。中国经济的发展奇迹已不必多言。我想说的是换位思考。在这个地球上，存在着两个不同的世界。
我们在做国际研究的时候，经常会觉得美国、欧洲怎么这么傲慢，完全不可理喻。我想从合理性的角度去解释，因为我们是两个世界的人，经历了两种完全不一样的人生。
现在看来，东西方好像是在比较平等地交流。可我们是从极低的水平往上跃升而来的。而他们爸爸那辈、爷爷那辈、太爷爷那辈就已经在那儿了。所以他们早已完全适应的，是老子历来天下第一的世界观，从来没有想过别的可能性。
这当然是从理解他们的角度讲的。可我想更进一步说明的是，毕竟我们生活在同一个地球，而不是两个星球，这两个世界最终是要融合的。融合的过程当然免不了冲突，但终局结果是比较确定的。
这里我画了一张图，拿各国人均GDP除以美国，得到一个比值。这里以美国为100，就是说在世界主要经济体中，美国的人均GDP从来都是最高的。这个现象当然有很多个理由。从它的自然资源，地大物博，人均的禀赋，等等。我想不难理解。美国的人均GDP确实应该是最高的。无论英国、法国、德国、日本，都没法超过美国，或者是它的七成，或者是它的八成，稳定在这样一个水平上。
这个数据集合最早从1980年开始。假如有更早的数据的话，我们应该可以看到日本的崛起过程。但从这张图上我们只能看到韩国的崛起过程。韩国是从非常低的一个水平，不到美国5分之1的水平。大概花了40年时间，迅速上升到美国的70%左右的水平，然后就基本停滞了。也就是说，韩国终于从一个世界进入了另一个世界。
追赶阶段结束了，经济发展的速度自然就会下降。高速发展不会无限持续，否则它这条线就穿过美国了。其它国家的人均GDP不太可能超过美国，这是由更加基本的自然、地理、文化条件决定的。
在座的每一位，包括我自己在内，大家生活在这个时代的中国，我们所有的生活经验，我们所有的思维定式都不可避免地适应于“追赶”这个时代主题。也许不是不可能，但是一个人真的很难跳出他生活工作的基本经验。
正因为如此，所以大家似乎觉得一切都理所应当是向前向上的。经济发展也应该是永远的主题。但我这里想说的是，就像我们在没吃饱肚子的时候，就要想到吃饱肚子之后的事情。我们现在还在经济发展的追赶阶段，甚至可以说是最关键的时期，但是也许，已经可以考虑一些经济追赶阶段完成之后的事情了。
在英语里，发展中国家叫做developing，发达国家叫做developed，这两者之间就差一个时态的变化。其实你只要有心去想，我们在追赶阶段完毕之后将会碰到哪些问题，这是完全可以估计的。比如说贫富差距，比如说环境保护，比如说国家安全。这些问题肯定都会凸显出来。
我们当然也可以一次只管一件事，将来的问题，等到时候再解决。但也有一种方法，是利用我们的超长视野，现在就开始着手，为解决那些发展之后的问题打好基础。这样也许可以起到事半功倍的作用。
我们现在还在说以经济建设为中心，或者说我们现在的社会主要矛盾中，还有生产力发展不足的这样一个因素。但是这个因素不会永久的存在，可能是20年后，可能是30年后，也可能更早，我们终将进入追赶完成之后的阶段。
对于很多个人来说，眼下的事永远是最重要的。人一辈子能有几个30年？他看不了那么长远。这也是完全可以理解的。但是按照我们国家发展航天事业的时间尺度来看，20年、30年并不算多么遥远，完全可以纳入计划，开始准备了。
从这个角度往下想，我在右边画了一个纯粹的示意图，就是我们未来GDP增速的两个路径的选择。红色这条线呢，就是说我们先保持比较高的增速，尽快地接近我们的自然上限。可能是美国人均的七成，可能是美国人均的六成，也可能是美国人均的八成。这里没必要细究具体是多少，总之尽快的接近。但是在接近上限之后，不可避免地就会有一个断崖式的下滑。这样的路径，因为它变化比较剧烈，可能会对我们整个社会的适应性反而提出了更高的要求。高速阶段比较舒服，但是急剧减速会非常痛苦。而永远不减速又是不可能的。
另外一种可能性，就是我们蓝色这条线，我们允许经济增速相对比较快的下滑。但是因为增速较低，所以追赶阶段的区间反而更长。这是有点反直觉的。我们过去几十年，习惯了从速度的角度看问题，经济增速越高越好。但是如果换个视角，从距离的角度看问题，那么同样时间同样距离，可能速度均匀一些才是更好的。
我这里还配了一张图。有驾驶经验的人可能都会知道，前面远远地望见路口红灯了，我可以现在就松离合，早点让速度慢下来。这样我的乘客可能体验会好一点。
当然另外一种方法就是我仍然保持油门，一直到白线前5米甚至3米，然后再一脚刹车踩到底，直接刹停在线上。这样肯定会有颠簸，乘客的体感可能会更差一点。
这是两种不同的思路。当然，我仅仅是一个普通的中国公民。我在决策层没有任何信息来源。我只是觉得，从这个角度去理解现在我们国家的很多决策，反而更容易理解，这是供大家参考一个思路。
有为政府
最后再谈一下有为政府。这个话题说的也非常多，而且我也自认很难用一套逻辑把它讲得很完整。所以这里我就讲两个小故事。第一个是吴起为将的故事。这个故事我觉得用来解释我们现在的政商关系，是非常有启发意义的。
吴起是春秋时期的名将，大家可能知道，著名的魏武卒的创立人就是吴起，他用兵如神，爱兵如子。有一次他到军营里去视察，他发现有一个士兵背上长了一个疮，他就亲自用刀把这个士兵背上的疮割开，然后用嘴把脓液吸出来，等于是亲自动手做了一个小小的手术。这当然是他爱兵如子的一个表现，
这个事情马上就传为佳话，从前线传回后方，所有人听到之后都竖起大拇指。唯独这个士兵的母亲，听到这个故事以后嚎啕大哭。为什么嚎啕大哭呢？她说我没想我儿子立多大军功，我就希望他去混个三五年回来给我养老送终。他现在受吴将军如此大恩，无以为报，只能以命相抵。后来果然，按照史书的记载，确实这个士兵后来是战不旋蹱，死于沙场。
这个故事我觉得是非常具有东方特色的一个故事。不像西方的故事，都是善与恶、黑与白、光明与黑暗等截然相反的矛盾。那位老母亲对这个士兵肯定是有爱的，吴起对这个士兵也未必没有爱。你不能说他是装的。甚至你站在这个士兵的角度，回去给老母亲养老送终，固然是一种人生，可能是幸福的。但是有将军赏识，在战场上一刀一枪博个功名，成则封妻荫子，败则马革裹尸，也未必不是一种人生啊。
这个故事对我们的政商关系研究有什么启发呢？我们的经济学理论，在分析企业家行为的时候，经常用理性人假设来覆盖一切。即人们总是追求物质效用的最大化，否则就不是理性人。那么我想说，至少这个理论用来解释中国的企业家群体是远远不够的。
这个话题要是展开了聊，就会涉及到人活着到底为什么？到底哪种才是真正幸福的人生啊？这个只能说点到为止，希望引起大家思考。
第二个故事跟我们金融更加相关，是关于银行融资的故事。过去十多年，基本上我记得大概是从2012年开始，银行的股价就低于净资产了，就破净了。那么银行股为什么会破净呢？从财务报表上肯定是找不到原因的。净利润、ROE等数据都很好，而且还年年增长。
那为什么投资者要给它破净的估值呢？比较流行的一个说法是银行是有融资冲动的。你只要给它估值高了，它就要来圈钱。只有把估值降到净资产以下，那么至少国有大行是没法来增发的。因为它只要以低于净资产价格增发，就会产生国有资产流失的问题了。于是这就成了自我防御的一个方法。是因为国家要到市场上圈钱，所以我才给银行低估值，这是防御他圈钱的一个方法。
但是从2024年开始，这个事情发生了180度大转变。国家现在也要给大行补充资本金，但是补充的方法是财政部自己拿钱。于是这个叙事就完全颠倒过来了。
因为国有大行在财政部那边的会计处理是要并表的。当然财政部根本就不看报表，如果看报表的话，它们是要并表的。因为它持股70%以上。所以这时候它以0.7倍PB拿定增，等于7毛钱入股，并表之后立即就变成1块钱。也就是说低于净资产的价格，它越增发，越得利。理论上，用这个方法可以让国有资产凭空增值。
那么这个180度大转变的背后是什么呢？就是从国家没钱，要到市场圈钱，变成了市场没钱，还要靠国家补贴。这其实是很深的一个话题。为什么20年间，攻守意识的平衡出现了极大的转变。
我们今天讲银行融资的故事，背景其实是整个中国。大家知道，我们以前从80年代开始，就一直在说政企不分的问题。银行是二财政。中央政府的资产负债表、地方政府的资产负债表和国有大行资产负债表，三者之间可以相互转换。
比如说，最近（2025年8月）出台的消费贴息政策，国家完全可以通过窗口指导的方式，叫人民银行嘱咐这几个大行去干就行了。然而不是这样的，财政愿意直接掏钱来给补贴。
那么同样道理，假设一笔坏账，国家可以把这个责任压在地方政府，也可以把这笔坏账直接甩给银行，让国有大行去接就行了，或者采用发专项债的办法，等于是转到中央政府的资产负债表上。
当然，这些转换都不是没有成本的。国家可能也不想让地方政府觉得可以没有成本地做这件事。同样它也不想让银行的人觉得，国有大行做这个事情好像是天经地义的。但是我们始终不要忘记，这个通路是存在的。中央政府的资产负债表，地方政府的资产负债表和国有大行资产负债表，这三张表之间的相互转换，不存在做不到的问题，只是有没有必要的问题。
按照以前的说法，这是我们的一个bug，这是我们体制的一个缺点。但是现在更多的国际实践证明，问题没有那么简单。2008年之后，美国和欧洲事实上都放弃了市场至上原则，中央银行越来越多地介入到日常经济活动之中。于是这个bug就变成一个feature，it's not a bug but a feature，缺点变成了特点。
什么意思呢？这就是说，通常大家觉得人脸上长痣是难看的，但是在美人脸上长一颗痣，有可能反而更好看了。叫做美人痣。那么它就不再是一个缺点，而是一个特点。
以上两个话题，吴起为将和银行融资，只是两个非常小的切口。但是从这个非常小的切口，我们或许可以窥见更深刻的，关于中国社会的一些特征。
古人云：一叶落而知天下秋。现在有这么几片叶子已经落下了，我把它当成秋天的征兆。当然肯定会有很多人不同意我的看法。但它形成了一个视角，一个思路，至少是一个问题，值得各位宏观研究者关注。
今天讨论的话题太大，时间又太短，所以只能挂一漏万，谢谢大家的观看。
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