不配置黄金，但可以交易它
A股和黄金的一场登顶赛
在去年9月14日，回头来看，那天恰好是A股的最低点，我在公众号做了一个调查，1年时间，黄金和上证，谁上3000点的概率更大？
嗯，投票的结果几乎是一边倒：
当时黄金价格是2575美元，上证指数2704点。令人意想不到的是，很快，924行情来袭，A股直接最高来到3674点，瞬间没人再关注黄金。
而当时间来到今天，不管其间的过程如何曲折，戏剧的是，上证指数和黄金价格恰好都落在了在3200-3300附近。
黄金再涨下去，会发生什么？
黄金的价格走到今天，我觉得已经成为一个大型社会事件了。不仅仅是你随便坐进一辆出租和，还是走进某个社区公园，你遇见的每一位大爷大妈，可能都能跟你把黄金上涨的逻辑讲得头头是道，比如去美元化，比如逆全球化，比如央妈增持，等等。
更令我惊奇的是，黄金价格已经涨到，当许多人想起来把自己曾经的黄金饰品拿出来看看现在值多少钱时，却突然发现，黄金不见了！？
在社交媒体上，你会突然刷到有女生说她的黄金被自己的老公/男朋友偷了，然后下面的评论区出现更多奇奇怪怪的案例，比如，请的保洁阿姨来自己家，结果黄金离奇失踪了；又或是婆媳之间因为突然消失的黄金产生了巨大的家庭矛盾……
黄金为什么涨，可能已经无须解释太多了，不断上涨的价格本身就是最好的教材，就像有一天，我妈突然问我：
你知道海湖庄园协议吗？
我略带自豪地问：
听我播客了，是不？！
老妈：
短视频里说的。
还能涨吗？不如反过来想
在一个完美的看多逻辑下继续去追求新的看多脑洞，可能已经没有太大意义，尤其是它本就是一个世界性的网红品种。这个时候，当我们看待自己的黄金投资，不如反过来想一下，未来有可能发生什么，会让黄金价格产生大幅且持续的下跌？
从1971年布雷顿森林体系解体以来，黄金价格经历了三次长周期的大幅调整。在过去的50年，黄金调整的周期几乎占到一半的时间，从年度胜率来看似乎也并没有那么高，不跌则已，一跌惊人。知道这个历史，至少也能让自己在黄金新高之时稍微冷静一下。
在过往的三次大幅调整周期，其中有两次都是和货币和利率高度相关。1980-1985年黄金跌幅达到63%，它的调整要追溯到1970年代的美国滞涨泥潭，从而引出了时任美联储主席沃尔克的强硬加息政策，联邦基金利率来到20%。现在还有谁敢想象假如市场基准利率来到20%会是什么场景吗？
在高利率的重压之下，叠加当时的里根经济学成功重建美国经济信心，在此前70年代受益于石油危机、中东战争频发的零利息的黄金，开始逐渐成为鸡肋资产，遭遇了持续的抛售。
而最近这一轮的2011-2015年黄金熊市，起因同样来自于货币政策的大幅调整，美联储在08年推出的量化宽松QE政策在2011年之后开始面临陆续退出，不断升温的加息预期使得投资者逐渐调整资产组合。
在此影响之下，我们见到了彼时的大宗商品熊市周期，中国工业化和全球市场的复苏乏力，使得商品交易员见证了一场残暴的熊市瀑布。黄金虽贵为贵金属，但也难逃商品整体周期的影响，同样迎来了一轮46%的下跌。
除去这两个5年周期，黄金在90年代还经历了一次10年的漫漫熊途，虽然跌幅还较为温和，30%左右，但持续的钝刀子割肉反而更让人失去意识。
90年代对于黄金来说是一场噩梦，但对世界经济来说，反而是一场难得的美梦。苏联解体之后，地缘风险大幅缓和，大家醉心于发展经济，美国信息技术革命迎来爆发，通胀也处于温和状态，一切都处在最美好的年代，人们对于全球经济增长的预期，前所未有地乐观，那也还是朴树唱着《我去2000年》的时代。
总结来看，过往的三轮熊市，黄金最怕的是什么？
货币政策方面的大幅加息，并且预期更加重要，大家觉得未来利率还会越来越高；
大宗商品熊市，不管是金、铜、油，如果商品面临整体下跌，很难有谁独善其身；
经济来到黄金年代，地缘风险缓和，科技革命快速发展，生产力突破，通胀温和。
用历史照见现在
回到我们现在，我们一条条来看黄金价格是否存在大幅持续下跌的基础。
未来大幅加息和利率持续升高？
全球主流国家央行除去日本都已进入降息周期，特朗普对于美债利率下降的诉求也最为迫切，利率继续升高的概念似乎比较小。
大宗商品进入熊市周期？
这个问题又进入到一个更复杂的问题，在这我们只需要做一个大方向判断，现在会是大宗商品的周期高点吗，我们借用一下海外投行习惯观察的高盛商品指数与标普500的比值，它反映了商品与股票的相对比价关系。
从过往周期来看，似乎可以说我们至少没有太大的置信度认为当下会是商品周期的顶点，像这样：
当然，你也可以说，作为分母的标普500走熊，上图中的比值不就拉高了嘛！这话确实没毛病，未来无人知晓。
最后一条，经济会再次步入黄金年代吗？
也许唯一的希望在于AI产业真的能实现有意义的突破，从而带动全球经济再次步入曾经的那个90年代，不然，我们对于当下的全球格局，似乎是迷惘更甚于憧憬。
一条条梳理下来，在目前可预见的信息内，黄金的风险似乎也并没有多大，但是如我们开头所说，黄金的机会也更让大家疯狂，当看多的逻辑已经被普及到街头巷尾之后，本身便是依靠强共识的黄金，再度大幅上涨的空间还有多大呢？
在这样的背景之下，权衡收益与风险，我们不妨假设未来一段时间黄金价格可能更多会在一个宽幅区间震荡，比如但特朗普释放缓和信号时，可能黄金价格将会考验区间下轨，而当他再度出尔反尔，或者局势动荡，黄金价格又会来到区间上轨。
震荡思维之下做交易
在区间震荡的前提假设之下，投资黄金本身的性价比可能会相对降低，而自带经营杠杆和情绪溢价的黄金股可能会更加适合作为一个交易工具存在，利用股价相比于金价更大的波动实现更多的交易价值。
大多数人可能了解黄金ETF，却不知道还有一个黄金股ETF。我们可以看一下黄金股ETF（159562）所跟踪的指数：中证沪港深黄金产业，它主要是从A股与港股市场中选取市值前50大与黄金矿产相关的公司。
黄金股选股不同于黄金，每个公司可能都有着完全不同的禀赋，比如资源储量、产量、资源品位、开采成本、销售均价、管理团队等等，如果通过深度研究选择其中一家公司进行投资的难度其实是很大的，很有可能发生阶段性的与行业大幅偏离，矿业公司也容易有黑天鹅事件发生。更好的方式便是分散投资一批行业内领先的金矿公司，不用担心个别公司管理层的风险。
从黄金股ETF（159562）前十大持仓今年以来的表现来看，不同公司之间的涨幅分化其实是相当大的，我们不用做高难度题目让自己选到其中涨幅最高的那一只，黄金股ETF整体反而有着更高的确定性，它今年以来的涨幅在28%左右，已经跑赢了市场的大多数公司。
黄金股票不同于黄金商品本身，黄金价格只是金矿公司股价其中的一个影响因素而已，在长期来看两者的趋势会趋于靠拢，但是在短期，黄金股也会受到股票市场参与者的情绪影响，从而产生阶段性的偏离，而这个时候就是我们寻求机会的所在。
黄金股的预期差机会
我们从这一轮黄金涨幅的起点2022年7月开始，观察一下黄金股ETF与黄金ETF（518850）之间的变化趋势，可以发现两者在长期来看趋势是保持一致的，但是阶段性黄金股始终处于一个相对跑输的状态。
黄金股的跑输，主要的原因是黄金股的第一性，仍然是股票，而不是黄金，所以它更多会受到股票市场和股票投资者的影响。
由此，黄金股的交易，存在两个潜在的预期差：
一方面是A股投资者更多偏向于博弈，认为黄金的高价无法长期维持，所以始终想要抢跑黄金价格的见顶，从而造成黄金股相比于黄金价格的阶段性跑输，而如果此后黄金价格并未如预期般见顶下跌，黄金股就会迎来后续的补涨修复；
另一方面是股市整体的情绪和估值状态也会影响黄金股的定价，比如我们可以从图中看到:
在过往黄金股ETF相比于黄金商品的折价的修复，都是来自于A股整体的反弹，比如23年初、24年2月初反弹、24年924行情。
在当下A股情绪的低迷反而给了股票的买入机会，等到股市情绪修复之后，便有可能迎来补涨的机会。
当然，投资黄金股一切的核心，还是在于黄金商品本身的价格。
对于黄金这一轮的牛市，目前处在哪个阶段，我们无从得知，也可能躺平卧倒在黄金里面最好的时间已经过去了。
但是对那些每每看到金价都心痒痒的人而言，保持一颗对于收益和风险同样敏感的心，在短期内用区间震荡的思维去看待，可能会更加舒适。
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