悄然牛了5年的小众资产
精彩观点
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✔️大宗商品自己不产生价值。但是，如果货币信用过于没有价值，大宗商品作为有真实存在的东西，它会反映出自身的价值。
✔️豆粕作为农产品有个特点：供给方主要来自巴西、美国。需求方不是居民，而是企业。因此，它的价格波动可以更大。
✔️19年至今的5年里，豆粕ETF 本身年化19%左右，其中年化16%是靠贴水挣来的钱，剩下的3%是价格上涨。我们根据历史行情预估的贴水年化大概是7%，但实际跑下来，22年以后遇到了非常难得的大贴水，这种状态不可持续。
✔️豆粕历史几大回撤：04~05年最大回撤44%，08年最大回撤51%，12~15年最大回撤46%，22年~24年最大回撤33%。核心原因都是豆粕价格从最高点开始下跌。
✔️商品期货，吃贴水相当于额外福利，风险就是现货价格的涨跌。贴水意味着有人愿意以更便宜的价格卖给你一个远月的东西，说明他不看好远月的价格，那就看这个人有没有定价权了。
✔️很多品种，投资者经常只关注了一次，就是在它最热门的时候。结果要么就是买了被套住了，要么就是没有参与。但实际上有很多品种经过一轮轮周期以后，趋势还是向上的，不妨长期关注它，等下个周期来临时，其实是应该去布局的。
✔️因为实物交割机制的存在，最大可能性地让期货价格和现货价格最终往回归的方向走。
✔️农产品价格不要预测，谁都说不明白。天气是无法预测的，知道天气异常了，基于此能交易出什么价格，也说不明白，而且短期内也无法证伪。
”
为什么关注到豆粕？
今年面基聊了几期资产配置的话题，我就想找一些小众的、没有什么共识的另类资产。
这么做是出于几点很朴素的判断：①人少的地方好 ②另类资产可能与其他资产的相关性较低。对资产配置而言，很重要的一点就是往组合里面多加一些低相关性甚至负相关性的资产。
顺着股债商的思路，我去看了一些商品类的资产：黄金、资源股，还看了一些商品类的ETF，比如有色50、上游资源ETF，还包括有色金属期货ETF，以及本期的主角豆粕期货ETF。
我拉了一下过去五年的走势，发现豆粕的长期涨幅有非常明显的超额，像这样：
本期嘉宾@荣膺 之前就坐客过面基，这次返场聊聊为啥一个农产品期货ETF能创下五年将近20%的复合年化回报率？
更离谱的是，它的最大回撤也不到20%。
这个资产到底是怎么做到的？有没有幸存者偏差？以及如何在资产配置的框架里面来看待它？
探索另类资产：什么是豆粕？
面基 我应该怎么看待豆粕，怎么研究它？
荣膺 我比较高兴的是豆粕 ETF上市以来一直表现很好，但遗憾的是它的受众面或者说早年了解它的人太少了。豆粕首先是一个大宗商品，看待它一定是先把它归到大宗商品这个资产类别下的。
美国「新债王」冈拉克在讲普通投资人的资产配置时说，其实有一个非常简单的操作，就是把你的钱分成四份：25%的是股票资产，不管是自己国家的股票，还是说全球的股票，反正它就占25%；再25%可能会去买一些债券等固定收益类的资产；还有25%买一些黄金、大宗商品、比特币这种跟股债完全不相关的具有商品属性的或者稀缺资源类的资产；最后25%就持有现金。
如果能够长期坚持这养的投资比例的话，你会发现长期下来投资收益的曲线会很不错。首先这四类资产之间彼此分散风险的效果非常好，其次你大概率不会错过某一类资产的长期收益。
但是很遗憾的是，可能很多人没有做到，他并没有在大宗商品这波行情当中（从21年启动到现在走到比较鼎盛）意识到资产配置的重要性，也没有及时调整自己的持仓组合。豆粕应该是大宗商品那25%比例中的子类，它至少应该在那25%里头分到一小部分的钱。我觉得这个是基础的看待豆粕的角度，豆粕的价格涨跌价是难以知道的，但是唯一知道的是，这种东西在我的资产组合中应该要有一点儿。
面基 那么多农产品，当初为什么就偏偏选择了豆粕？
荣膺 其实这个也很有意思，首先豆粕这两个字儿就很不好念，大家也没有意识到它是个什么东西。它其实是大豆压榨完了以后剩下来的那个渣儿，就是豆渣儿。为什么它是很重要的农产品呢？因为你可以认为它是家禽家畜蛋白饲料的核心来源。
面基 我看了一下，好像我们人类社会对豆粕的最主要的需求其实就是饲料。
荣膺 对，它其实是饲料。再具体点，它其实是提供蛋白质的饲料。
面基 大豆榨出来的除了豆粕，还有豆油。
荣膺 对，豆油，油脂，那是脂肪类的东西。
面基 豆油也是大宗产品之一。
荣膺 对，是的。
面基 我前两天就看到吴老师在群里感慨，有一个同业想着，本来豆粕和豆油是一类的，一块研究就完了。结果一研究发现豆粕里面的博弈就太多了，只研究豆粕就已经忙不过来了。
荣膺 对的，所以当时我们为什么选择这个产品？也是因为首先它很重要，第二你会发现这个产品它跟其他农产品不一样。
比如说我们的玉米、大米、稻米，因为它们事关每一个普罗大众的民生问题，所以它的价格是不可能有非常大幅的上下波动的。你可以认为这几类大宗商品的价格主要反映基本的需求，上有顶、下有底，因为国家有大量的粮食储备。
但是豆粕不太一样。首先它的供给并不来源于于国内，国内优质的东北大豆是给人吃的，而压榨给动物作饲料的大豆很多是转基因的大豆（为了更高产量），所以豆粕90%的这个压榨大豆来源是进口的，不完全由国储把握。第二，豆粕的下游，比如说养殖业，因为并不是人直接食用豆粕，所以它的价格是可以波动的，有市场化的定价机制。
面基 那我能理解为它其实和石油挺像的，虽然是大宗，但是定价权并不在我们手里？
荣膺 并不完全在我们手里。它的成本端是取决于海外的那些大豆的成本，这决定了它的基础成本。需求端是在咱们国内的，取决于我们的养殖产业链的需求。
从供给来说，豆粕这个东西是很少见的。咱们中国是一个制造业大国，我们经常是供给方，很少有什么东西是我们很缺，一定要从海外来，其实很少。豆粕就跟别的资产不一样，变成了很少有的跟我们的出口或者相关产业链相反的东西。那你就有了一些能对冲的低相关性的资产，肯定对我们的投资有必要。
面基 虽然说巴西是大豆的第一供给国，但是定价权应该也不在巴西手中吧？
荣膺 对，不在巴西手中。
面基 就在美国手中？
荣膺 对，这个也是很有意思的现象。巴西这边你可以认为它是那种小农经济，就是农场主各自为战，也没有非常完善的农作物价格的保险机制。
美国有一个非常发达的农产品保险体系，大部分的农民都买了大豆价格的保险，相当于提前锁价了。如果说大豆今年丰收了，如果是一个什么都没有的市场，那大家肯定竞相砸盘，大豆价格肯定就下去了。
对农户来讲，他是很怕出现这种现象的。所以为了平滑这种类型的事情的发生，美国有一个保险制度，让很多农民买了大豆的一些保险。基本上就是保险就给你个保底价，你最差你都能卖这么多，你就放心地种。
这些农户就会相对来讲比较平稳地去卖出他手里面的东西：市场价如果比这个保险的价要来得好，他就卖掉了；如果不好，他反正也能以保险的价格获得相应的收入，所以美国的大豆价格相对是很平衡的，农产品的定价体系就相对稳定。
至于保险公司你可以认为它以时间换空间，它以那个价格收完以后，肯定在别的地方做一些对冲。
而巴西和阿根廷的大豆，因为是拉美国家，金融市场的成熟度不太一样。包括他们的农作物的收储，这些方面的事情其实也各自为战。货币也是一个很大的问题，就有的时候大豆明明要涨价的，但货币一贬值，最后出口价格是一样的。
所以整个大豆市场的核心的金融交易的定价中心，还是有商品期交所的美国市场。
面基 我们站在资产配置的层面，你能讲讲豆粕跟其他大类资产的相关性吗？
荣膺 它其实跟股票、债券的相关性都不是特别高。
大宗商品跟债应该是天然的反相关的东西，但为什么豆粕跟国内债看起来没有那么强的负相关？是因为这是个海外的通胀，它跟美债肯定是呈现出更加明显正相关的状态；
豆粕跟国内的股票也不怎么相关，因为这个农产品跟国内市场没什么相关性，它的种植是全球的，你可以认为它是一个跨境的或者是外币的资产配置。
面基 你们有没有发现，它和哪类的资产是相关性比较高的，和哪类资产相关性比较低的？
荣膺 它跟豆价是相关性最高的，跟国内的猪肉价格没有必然联系。
面基 我们的养殖业是豆粕的主要需求方，但它和猪周期、鸡周期没有必然联系？
荣膺 以前是非常强相关，以前是需求推动。
面基 以前是指？
荣膺 15、16年以前，是需求推动，咱们养殖需求旺盛与否，决定了豆粕在国内卖多少钱。但自从这个豆粕的进口成本成了这个样子之后，慢慢地出现了一定的供给定价的这个现象。
国内的需求，因为确实这么贵的饲料，什么养殖企业能负担得起呢？所以大家也会慢慢地改变猪的饮食结构，包括一些合成饲料和菜粕（菜籽油压榨的），不用喂豆粕了，用一些其他的替代性的东西，吃啥不是吃对吧？所以养殖也会下降这个豆粕在他饲料当中的占比，用这种方式是来调节豆粕本身刚性价格上涨的影响。
拆解豆粕ETF：它是怎么赚钱的？
面基 目前A股的农产品ETF也就这一只？
荣膺 农产品的就这一只。
面基 我看它的推出时点是2019年年中。
荣膺 对，其实我们想做这个产品的时间点应该追溯到上一轮的大宗商品大牛市。上一轮15年底到16、17年的供给侧改革带来了一整波的大宗商品大牛市。那个时候很自然地想到，我需要布局一些大宗商品的ETF产品。所以我们其实是从16年开始研究开发豆粕ETF的。
很多人会去选当时炒的非常热门的螺纹钢、铁矿石，还有焦煤、焦炭、铜，但我们看上了豆粕这个品种，就是看上了很难得有一个资产有这么特立独行的表现，而且它还是所有农产品当中成交量、持仓量最大的主力品种之一。它就是相当于兼具了所有能开发为ETF产品的优势。
但是我们这个产品从16年开始筹备，然后到产品上报，到最后监管，经过了很长时间的论证才批复下来。期间有的基金公司没有坚持下去，它就不再坚持开发。特别是有一些当时被爆炒的价格波动特别剧烈的一些品种，比如铁矿石、螺纹钢等，因为价格波动过于剧烈，所以不太适合开发为给普通的投资者使用的ETF。这些他们就放弃了，那我们可能就歪打正着坚持到最后。
面基 上一波大宗商品牛市之后肯定就是熊市，豆粕在牛市之后跌得狠吗？
荣膺 其实我们研究它的时候是16年，16年到19年，豆粕的绝对的价格一直都在2600上下波动着，没有特别大的跌幅。然后19年产品推出来的是它的牛市，此时再往前推的豆粕价格的历史中枢一直就是在3000-3100 的这个点位上。实际上大家印象当中，豆粕就是三打头的这个价格的农产品。
农产品都是这样的，因为它的种植成本是很透明的，也没有什么很明显的技术更新换代，转基因这技术已经出来很久了，所以豆粕的成本基本上跟它的种植刚性成本是高度挂钩的，在漫长的20年的过程当中，这个成本没有发生非常明显的变化，所以它的价格也是相对刚性的。
海外市场这几年一些细微的变化，因为美国遇到了很罕见的大通胀。种植大豆所需的农资、肥料、种子，包括不种大豆改种其他的机会成本都在上升。这个也让豆粕成本端的中枢确实比以前上移了不少。
面基 所以我要涨价去对抗这个通胀是吗？
荣膺 对，大豆肯定就涨价了，这个也是我们这边豆粕为什么会涨价的原因之一。
面基 其实我来之前还做了一张对比图，就是我对比了一下豆粕ETF、有色金属 ETF、沪深300和偏股混合，发现豆粕的表现太好了。
荣膺 这只是产品上市以后这段时间的数据，但是如果拉开很长的时间来看，你会发现其实大宗商品的实际价格（抛开货币超发的部分）可能很长的时间一直都在一个中枢上。包括黄金其实也始终在一个中枢上。但股票不太一样，股票它是有生产率的提升，自己会产生价值，但大宗商品自己不产生价值，但是如果货币信用过于没有价值，那么大宗商品作为有真实存在的东西，它会反映出它的价值。
面基 信用货币是信用给背书，但是大宗商品是自己给自己背书。
荣膺 对，当一个货币不靠谱的时候，你会发现以这个货币计价的大宗商品，肯定是会涨的。更容易发生在什么时候呢？就是人类社会它的财富没有真正的进步的时候，你会发现大宗商品的价格其实是会上涨。
面基 看完这个走势，过往A股的经验告诉我，你要小心，因为它已经连续涨了这么多，而且最大回撤不到 20%，所以我就想问你豆粕ETF它的收益到底是怎么构成的？为什么能这么好？好到 too good to be true。
荣膺 看过去五年的数据，好像是这样的。但是实际上你反过来想，如果你拉出海外的其他资产类别，比如说黄金，它也是在不断创新高。我觉得国内投资者很多人可能也是被这几年的行情PTSD了，他不习惯于追涨，他更多地喜欢做反转投资，觉得这个东西跌了可以抄抄底。但实际上你去看到人类的社会的长期投资趋势，你应该追动量。
在没有证伪之前，只要它不是那种格外的不靠谱，你明显知道那东西是一个泡沫，是一个骗局，你理论上应该继续追这个资产类别的动量，这个是威廉·欧奈尔他比较崇尚的做法。但是你如果不断的在买下跌趋势的资产类别，你可能做十次九次都是错的，只有最后一次是对的。
为什么会出现这种动量的现象？也是因为人类的这个心理。因为很多人就是会恐高，然后它就接着涨。然后又发现更多人还是没有买，他又接着涨。所以你在这种环境里面的话，为什么会出现动量的效应的存在？也是因为人们有这种心理，才会导致它的价格没有办法在短时间内直接反映所有的美好的预期。
面基 欧奈尔也算是轮动派的信仰图腾了。就像西蒙斯之于量化，巴菲特之于价投。
荣膺 对，国内很多人不习惯于做追涨。为什么他会这样出现这种情况？因为他们在前面的若干次上涨中从来不追涨，只追最后一次。然后那一次一定是伤得非常的重，然后就留下了一个印象，就是我不能够去追逐热门。
但实际上你会发现国内这两年的时间都有一些资产在不断地创新高。包括咱们A股的红利、债券/国债基金，过去两年你任意一个时间段上车，它可能都是接着涨。实际上是存在这种在不断创新高的这样子的一些资产类别的。只不过大家确实是要去甄别它的背后的原因，还有它为什么会发生这样的现象，就是这种现象的条件假设是否发生了改变，如果没有发生改变，它应该就是接着涨。
面基 给大家讲一讲豆粕ETF的收益构成呗。
荣膺 豆粕ETF很有意思的一点是，就是买豆粕现货的人跟我买豆粕期货的人其实是不一样的。
首先豆粕ETF大家要有清醒的认识，这是一个商品期货的ETF，它不是现货ETF。不是说我去买了一吨的那个豆渣放家里，不是这概念。那作为期货投资者跟作为现货投资者到底有什么差异？核心差异是期货有两个大的特点。
面基 你先给大家解释一下，就是我买现货，我买了一吨豆渣存家里边，我能赚什么钱？
荣膺 比如说你花100块钱买了一吨豆渣存家里面，你首先掏了100，然后你还得管它的仓储，你得有地儿放这玩意儿。然后过了五年，假设豆渣的价格涨到了120块钱，那么你卖掉这些豆渣，你收回120。你在这个过程当中，你掏了100块钱，五年后收回了120块钱，对吧？
那如果我买期货，它会不太一样。如果我当下的期货价格是100块钱，但是这个时候我并不需要掏100块钱来买这个期货。假设它的保证金率百8，那我可能掏八块钱就买上了价值为100块钱的豆粕期货的合约。那我不是省了92块钱吗？这92块钱我就可以存银行收利息，哪怕最差我也能收点活期利息。
五年之后，豆粕现货价格涨到了120块钱，不考虑其他因素，我照样会赚从100到120中间的这20+赚到的活期利息。在这个品种上，如果开始的价格一样，到最后价格还一样。我作为期货投资人，会比现货投资人多赚利息的。
你会发现这个东西就很有意思。首先期货跟现货最大的差异是这个杠杆。但是杠杆你要反过来想，它其实是把双刃剑。
面基 对，我就想一直想说那波动了怎么办？
荣膺 就是这玩意儿涨了，它是100涨到120，那要是跌了，我是100下跌到80。那作为现货投资人的话，他投了 100亏20。我作为期货投资人，我投了8块亏20。
所以期货这个东西类似于什么东西呢？有点像你在加杠杆，相当于我就八块钱，那我额外愿意去借了一些钱来炒这个东西，来赌这个东西的价格。那你借的钱，肯定要付借钱的利息的。
如果借钱的利率就是活期利率，那还好。如果是个很高的利率，那么作为加杠杆的人来说，他一直会有这样那样的一些负债的磨损的。就好像你买房子有个房贷，你其实是加杠杆的，你也借了钱，你是要不断地付利息，然后去撑这个房价。其实跟这个感觉是一样的，都是同样的道理。
所以对于事情来说，它值不值得加杠杆，相当于讨论你是投期货好还是投现货好，你都是要去反思是不是值得去长期地加杠杆去做这件事情。一定是要获得更多额外的好处的，才会愿意用负债的方式去加杠杆来实现；如果不是的话，那我宁愿不加杠杆，用本金的方式来实现，对吧？
面基 这个ETF加了多少杠杆？
荣膺 这个ETF没有加任何的杠杆。我是100块钱投资人，其中8块钱买了豆粕，剩下来的92块钱存银行存款，我也只买了名义价值100 块的豆粕期货合约。本金 100，名义价值 100，对于我总的本金100来说，我没有加任何的杠杆。
面基 只做多，是吧？
荣膺 咱们基金整个就是个简单多头策略。我们基金的规则是非常透明和简单的，就是不断地滚动持有主力合约，做豆粕期货的主力合约的多头，就是这么一个简单策略，没有加杠杆，百分百的仓位。
面基 那豆粕期货和现货，谁的投资体验更好？
荣膺 在豆粕这个品种上，我觉得期货更好。为什么？因为刚才我说的大家都是100块钱进来买期货和现货，但在市场上不是这样的。
在市场中，你会一直看到期货的投资者，他能够以98块钱或者95块钱买到100块钱的豆粕，这是期货市场的价格。这里就出现了价格的差异，对吧？期货市场的定价告诉你，天然地你可以比现在现货卖得更便宜的价格买到这个期货。
那这时候差异就出来了。作为商品期货的投资者，我还要掂量一下说我加杠杆合不合适，因为还要付出负债的成本。现在有贴水，天然让利，加杠杆就有了天然的额外的补充，多了层安全垫。
面基 这个安全垫就是远期的期货价格比现在的要便宜？
荣膺 对，比现在的现价要便宜的这么安全的价格，给了你这个机会。
面基 这种近高远很低的结构，就是大家说的backwardation吗？
荣膺 对对，这种在商品里面很少见的。原油不是这个结构，原油在低点的时候，我记得那时候27块钱的时候，远月都是交易到30多的，是远高近低。
面基 这种近低远高的叫contango。
荣膺 对，是contango。
面基 是什么样的原因导致了某种大宗商品它会呈现出这种contango或者是backwardation的这种结构呢？
荣膺 其实是跟这个大宗商品的几个因素有关。第一个仓储成本。原油这个东西是你要买远月的油，你是要额外地弄个船，然后把那个油存在仓储里。你要么交仓储费，要么交租船的这个钱。这就使得我要想锁远月的油的价格，我要付出额外的成本。
豆粕不太一样的情况在于说，原油的卖方特别难受，因为它要储存这个东西，然后卖给你；而豆粕不是这样，豆粕的卖方的仓储成本还好，而且他在不断地做采购、进口、压榨的运营活动。反过来，他总担心手里的大豆卖不出去或者变质，所以他愿意让点利给你，体现在他愿意期货卖得更便宜一点给你，跟你说远月咱俩商量一下，比现在这价格还便宜，如果你愿意，承诺你你将来买我这价格就卖给你了。
面基 所以我们划分为两类，第一类就是它这个价格是近高远低或者backwardation的结构，它就可以给你贴水。我不断的去滚，这个月滚到下个月，那我下个月其实成本更低，所以我就赚到了贴水。
荣膺 对，你老是在卖高买低，卖近的高，然后买远的低。你如果是反复在做这个动作的话，实际上你每一次做都挺划算的，假设贴水又会慢慢收敛到实际的价格。
面基 那你刚才说的卖高买低或者是滚，这个叫展期收益吗？
荣膺 对它其实就是展期收益。
面基 那反过来就是如果它是近低远高或者是contango结构，那我就叫升水。
荣膺 那就是升水。那你在每次做换仓的时候，你老是在买高卖低。
面基 这两个结构的图示我会给大家放到shortnotes里边。因为豆粕近高远低的结构，所以我拿期货更划算？
荣膺 理论上是更划算，吃贴水相当于它给你的额外福利，但你的风险就是这个现货的价格。你要想到有人愿意以更便宜的价格卖给你一个远月的东西，说明这个人他不看好这个远月的价格，那就看这个人有没有定价权了。
如果他是对信息定价更充分的人，那也有可能说明远月这个东西的现货价格也一起会下跌。你在承担的其实是它本身这个价格下跌的风险。
面基 我们来明确一下，豆粕ETF它持有的是期货。豆粕本身呈现出近高远低的backwardation的结构。所以你不断地要去做展期吃贴水。
荣膺 我觉得要说得更严谨一些，因为并不是每个月份的豆粕期货都呈现出backwardation的情况。历史上出现过升水，包括现在。9月的合约跟5月的合约比，就已经开始出现了升水的现象了，这是很长时间没有发生过。
面基 就是说现在9月已经比5月要贵了。
荣膺 对。
面基 那你为什么要非得滚到9月呢？
荣膺 这是指数编制的规则。首先9月贵并不代表着这个价格本身就会跌，对吧？你其实并不知道。所以我们的规则就是去买它的主力合约，并且滚动，一般是1、5、9这三个合约，我们就是按这个顺序来进行购买。
面基 能不能给小白解释一下什么叫主力合约？
荣膺 主力合约就是成交量和持仓量最大的那个合约。农产品它有季节性，你要配合它现货收割的一些季节，包括北美大豆、南美大豆的收割季节，以及咱们下游的需求旺季。那大家肯定会在这些交割的月份的博弈是最为激烈的。所以它的持仓量在1月、5月和9月的合约上也是最大的。
面基 我看到的这个豆粕ETF它的收益，展期或者吃贴水的收益，占大概多少？
荣膺 历史上面来讲，19年我们测的展期吃贴水年化下来滚动大概7%。但是实际跑下来，因为在22年以后遇到了非常难得的大贴水。当时我记得现货价格卖到5000，期货在4200，差了这么多。而且贴水存在了很长时间，大概两年的时间。
面基 我没概念，贴水收益是800除以5000吗？
荣膺 对，你可以认为800除以5000，但是一个月份的合约是这样，一年可是有三次（1、5、9 月合约），所以年化是非常高的。所以后来ETF实际运作了以后，19年到现在短短的五年里，最后我们大概年化16%是靠这个贴水挣来的钱。而豆粕ETF 本身年化19%左右。
面基 那剩下的3%？
荣膺 那是真正的价格上涨，那是以每年3%的这种通胀的速度在上涨。
过去 5 年会是幸存者偏差吗？
面基 19年至今的数据，我特别怕这是一段幸存者偏差。我想问你，我应该对豆粕 ETF的收益降低预期吗？
荣膺 对，你肯定要降低预期收益率。你不可能永远拿到16%的贴水，这不太可能。贴水可能还是长期会稳定在历史的平均水平。
面基 那为什么19年至今能吃到这么高的贴水？这个贴水源于什么呢？
荣膺 其实是源于产业链，它的压榨利润一直都很好。当时的话，你进口大豆，把它压榨出来，再抛到现货市场上，这个压榨利润始终都很大。那么对于产业链来说，这个压榨厂来说，它只要能锁住一个合理的利润就行了。
然后在豆粕上涨的过程中，很多产业链的人他也是恐高的，他也会觉得下游的需求有可能不足，我未来有可能会卖不掉。也可能觉得说未来美豆的成本会下降，我现在卖这个价也可以。反正他也产这东西，他就不断地在远月点价，只要他能赚到合理的压榨利润就可以了，所以导致这个远期价格可以低于当前的现货价格。
但是最有意思的事情是成本一直没有发生改变，大豆的价格还是这么高，下游的需求也没有大家想得这么的恶化，价还是能够非常的坚挺，只是量缩了一点。所以在这种情况下，你会看到说最终豆粕的现价一直没有像期货市场所反映出来的跌得那么多。现价其实有段时间从5000块钱跌到现在3500。期货在现货5000块钱的时候是4200，现货跌到3500的时候它可能还是3600，期货没怎么跌。相当于在5000块钱的时候，期货早就把现货下跌的风险体现了。
这个情况有点像什么？
我不知道大家会不会熟悉中证500的股指期货，IC。IC在15年那个时候以后，曾经出现过一段时间非常大的贴水，一直到15、16、17年都出现很大的贴水。这个大贴水的潜台词就是说我不太看好中证 500指数的长期未来表现。
但实际上市场的定价比较有意思，中证 500 指数真正见底是在 18 年底，但期货在 16、17 年就反映了这个事情，就是因为未来这些个事儿已经反映到了期货市场的价格。
面基 为什么期货能表现出来这种预见性呢？
荣膺 你可以认为期货市场上是对定价最敏感的一拨人，所以他给出来的定价会有预见性。
面基 为什么他们就是最敏感的？
荣膺 因为期货是有杠杆的东西，如果一个人他对这个东西的定价不清醒，他是不敢轻易地去做这个交易的。
面基 我回到豆粕ETF上，我们再归因，说白了这个ETF它主要的收益来源就是这个贴水。
荣膺 所以未来你对它的预期一定要比现在这个历史短期的值要打个折扣。
面基 我想问一下它的最大回撤，首先 ETF 本身跌是因为什么？
荣膺 ETF本身跌的主因还是因为现货价格跌了。在23年初的时候现货价格一度到过5000多，现在跌到3500多，跌了30%。
面基 但是ETF最大回撤不到20%。
荣膺 对，那是因为还有那个贴水的保护垫。如果没有这保护垫，也是跌很多的。
面基 大家应该是什么样的预期呢？
荣膺 现在至少这一期是升水的情况，但是未来可能贴水又出现了。因为这个产业结构摆在这，它那个意愿卖出的盘还是比买盘承接力量要来得大，所以理论上还是会有这个机会的。现在就是看现货的价格怎么波动，其实是跟海外市场的通胀相关，我觉得未来十年应该是相对刚性的。你在全球脱钩的环境里，通胀率应该是易上难下。
你只是说现在买，可能没20年买划算那么多了，那是历史性的机会。现在买，你可以吃到一些通胀部分的钱。
面基 我们来沙盘推演一下，比如说这个中美关系又不太好了一点，中国说我不买了，美国就搞事情。然后谈的条款里边就加了一项大豆的进口……
荣膺 实际上我们已经下降了对它的采买量。你会发现为什么巴西跟阿根廷的比例大幅上升，变成了我们最大的贸易对象。其实美国的采购量已经下降到非常少了。但是贸易这个东西是全球相通的，就好像美国限制了我们之后，你会看到墨西哥、东南亚屡禁不止的这种转口情况。巴西、阿根廷也是一样，这个东西是全球打通。
面基 豆粕ETF什么时候有交易机会，什么时候有配置机会？
荣膺 我觉得交易机会这种东西大家就不用去把握了。农产品看天吃饭，最难预测。所以我建议不是专业的，真没有必要参与。
面基 那配置机会呢？毕竟它又快新高了。
荣膺 挑个季节，挑个淡季去买。豆粕是有季节性的，春夏都是相对来讲易涨难跌的季节，往往下半年是淡季。
面基 你还有什么补充吗？
荣膺 这个产品比较遗憾的是，没有能够在19年有这么多的投资人关注到他。如果更早地关注、了解到它很好的投资属性，你想它有贴水，它天然适合配置，就是我做多头我还是挺划算的。很多人不了解，所以其实并没有很多投资人能够从头拿到尾。
这个产品在涨了比较大的涨幅的阶段去介绍它，大家还是要对产品未来的收益有一个合理的预期，知道它的收益来源是哪里，风险又在哪里。如果将来通胀有一些阶段性的缓和，或者是下游的这个需求确实是实在不及预期的话，那么可能他的ETF的价格也会有回调的压力。所以大家还是对这个东西要抱有这种敬畏之心。
面基 其实我一直想等着你说，就是感慨运气比努力重要。
荣膺 这个产品确实是，没有想到，因为其实这是个小众品种、农产品，没有想到它能够活到顺利地推出来，包括规模以及19年以后赶上了这个行情，这个从来没有想到，因为我本来是希望能赶上16年那个行情的，那个行情是妥妥错过了。然后我本来都不抱任何希望，我们就觉得那这个东西可能要等下一轮的大宗商品的周期了。但是我们没有想到疫情以后，很快的下个周期就来了。这个产品自己还挺有运气的，
面基 就说白了你本来对它预期也不高。
荣膺 对，因为初衷是上一轮的这个商品的周期，但是我觉得这也是证明一种规律：对于很多的品种，很多投资者就经常只关注过一次，就是在它最热门的时候，要么就是买了被套住了，要么就是没有参与。但是实际上有很多东西，它一轮轮周期以后，还是周期向上的，你是不妨长期关注它，等到它下个周期来临的时候，其实是应该去布局的。
关于豆粕的更多细节
接下来这部分是我采访了国泰君安期货研究的吴光静老师，她是专门研究豆粕的。我又追问了一些额外的细节，吴老师在上海，我是电话远程采访的，所以两个人的音质可能会有一些不太一样，希望大家不要介意。
面基 大豆它最大的供给方第一是巴西，第二是美国，第三是阿根廷，第四是中国，第五是印度。我特别好奇为什么中国它的单位亩产量要比前三名就是南北美的那三大产地低那么多？
吴光静 2023年美国的均值大概在亩产454斤，这是全国水平。巴西的话正常年份的话亩产也达到484斤，阿根廷的话就400斤左右。我们国家单产的均值大概是在267斤。
它为什怎么会这样？我们跟国外比的时候，大家第一的感觉可能会从转基因和非转基因的这个角度去考虑。您对这个大概有概念吗？他们90%都是转基因大豆，然后我们国产大豆的话都是非转基因，可能会有一些把它归于转基因和非转基因的区别。其实我们国产大豆有一些种子的品种，亩产也蛮高的，所以我觉得可能有这方面的原因。但由于我也不是育种方面的科学家，是不是只把这个原因归结于这一点，可能也不一定。
第二个就是种植过程中可能还有一些其他的因素。比如说我们的田间管理，还有种植的一些技术。还有个比较明显的区别，说得通俗一点，就是我们有蛮多的是小农户种植。像东北地区的一些农垦，它也是这种机械化程度比较高的种植，机械化种植水平下的单产还是会高一些的。小农户这种单产种植的效益，可能还是会受到一些影响的。
面基 巴西和阿根廷也是吗？
吴光静 对，它们这种机械化的方式还是比较多的。
面基 前几天我和荣膺老师刚录完播客，荣誉老师说收益的主要构成是贴水带来的，我就特别怕过去这几年太好了。所以我想问一下贴水的稳定性。
吴光静 其实就是说展期收益的问题，对吧？因为它那个产品应该是1月、5月、9月之间在换月。从一1换到5月，然后换到9月。假如说1月换到5月的时候，1月的价格比较高，5月价格比较低，那个5月后来价格慢慢又涨上去了，就获得了展期收益。但这个情况肯定不是持续这样子的，就是跟某一些年的供需情况是有关系的。
豆粕，首先它这个1、5、9月，它有一些季节性的规律。刚刚提到它的主产国是美国，还有南美的巴西和阿根廷。美国在北半球，巴西在南半球，所以它们大豆的生长和收获的季节是刚好相反的。美国跟我们一样，都是北半球，它种豆子就是春天播下去，夏天生长，秋天收获。我们一般去买美国的豆子就是每年的四季度和一季度，也就是说每年的四季度和一季度是美国大豆到港的重要季节。
然后巴西它刚好在南半球，它每年的四季度和一季度去种，二季度、三季度收获并且上市销售。巴西豆运到我们国家到港最多的时候大概就是每年的5-6 月。这个时候对应到豆粕上就是供应最多的时候。但是豆粕的需求其实是相对比较平稳的，说通俗一点就是给猪吃的需求，它下半年的需求会稍微好一点，上半年还弱一点，5-6 月的需求都还比较平淡。那么这个时候往往会出现供应的旺季（巴西豆到港多），这个时候往往它的现货价格是全年当中相对比较便宜的，如果没有意外因素，也是全年当中价格比较低的一个洼地，一个低点。
面基 所以1月换到5月，它就容易低买，对吗？
吴光静 对对，第二个就是由于市场对下一年的产量比较高的预期，就造成了5月合约一般都低开。但是现实生活中它的生长、收获以及运到我们国家来会遇到各种情况。这个时候现实跟预期不就有差异了吗？它就有可能往上去修复它这个预期，所以就造成一种低开高走的情况。
这两年可能也有一些类似这样的情况：你一开始估的是丰产，但是到了实际情况，比如说夏天美国豆子生长过程中有各种各样的天气问题；到港后，国内买的多与少、实际压榨量的多与少都有一些出入。现实跟预期不一样，就会发生这种预期往现实靠，而这个现实偏偏挺强的（所以低开高走）。
面基 期货价格反映的是预期还是现实呢？
吴光静 预期。所谓期货，就是几个月之后大家去估它的供需和价格。比如说9月的合约，就是去预判九月份那个时候的情况，这就是预期跟现实之间的一些差异，然后去修复它。随这时间的推移，期货价格跟现货价格最终是要回归的。然后你肯定会想，为什么会回归呢？会不会不回归呢？这里面其实有个机制，就是我们期货到时候可以交货和交割的。
期货这个盘面的价格跟现实中的价格有出入的话，那我就可以通过交货的方式去套利，或者说把这个价差抹掉。比如说现在的现货价格是4000，九月份盘面的期货价格才3500（一般不会有这么大差异，只是举例子）。那就简单了，那我就在期货上买一点就行了。通过购买期货它会转化成现货。比如说我现在在期货上开了一手豆粕多单，一手是十吨。这个多单一直拿到最后的交割日，那理论上我要去工厂拉十吨豆粕回来。
面基 拿到实物后怎么处理，就是我自己的事了。
吴光静 就是你自己的事了。当然了，我们现在交易所规定个人是不能参加实物交割的，一般是这种厂家去参加。期货价格特别高的话，那生产厂家我就可以在期货上把货卖掉，到时候把货物通过实物交割的方式给到买家。假设你没有实物交割，那有可能现货和期货的价格就有点割裂。你有没有个纽带把它联系起来？实物交割的这种机制，最大可能性地让期货价格和现货价格到最后往回归的方向去走。
面基 过往豆粕期货价格，它的最大跌幅大概是多少？
吴光静 豆粕它经常会有四年一个周期的感觉，就是每四年会出现一个价格高点。除了最近这次（22 年3 月到 24 年 1 月）跌了 33%，前面几次跌幅好像都在50%左右。当然我统计的跌幅是整个周期的最高点和最低点。其实我们以前有个说法，就是从哪里涨起来的就要跌回哪里去。所以以往的这种周期性的规律的话，大概也呈现偏技术方面的这种规律性：就是说牛市的时候价格能翻番，然后再跌回那个原点，统计那个跌幅的话，大概就是在50%左右。
面基 那什么情况下豆粕期货的价格会上涨呢？
吴光静 一般的这种驱动因素，大部分都跟天气有关。比如说产区的干旱，或者哪里天气不好减产了，会成为价格上涨的导火索。天气问题好像始终会有它的影子，是吧？
每隔几年总归会有一些天气上的问题，某个产区天气不好或者偏干旱，正常的推理就是对大豆的产量有影响，对吧？但是具体影响多少呢？很难在一两个月之间说得特别清楚，或者去证明它。你得等这个豆子都长出来了，再去统计，去看情况。
面基 但是我要交易这个预期。
吴光静 对对，我就交易它。其实谁都说不明白，特别是在那个阶段谁都说不明白。我只知道天气不好这事儿或者干旱这事儿是存在的，但是干旱能够让这个价格涨多少，这个肯定就说不准了，在短期内其实是不好证明。
面基 那我反过来问您，什么驱动因素会导致它这个期货价格下跌呢？
吴光静 首先就是因为刚说的天气导致的上涨中有过度交易的，把预期打得很足了，超涨。
我举个例子，比如说2016年二季度，阿根廷的产区在收获期遇到了洪水。这个事发生之后，对产量肯定多多少少是有一些影响的。但是影响的情况，大家估得不一样。那么我们市场一般会以美国农业部的那个数据作为基准，或者说作为交易的一个锚。美国农业部最后给他的减产预估大概在两三百万吨。
但洪水刚发生的时候，有的就估得特别紧张那种感觉。在当时的那种情况之下，豆粕价格暴涨了50%。后来会发现，这事好像没那么严重，我过度交易了，要修正这个预期。
面基 阿根廷的洪水，最后是美国农业部做的预估，你们看的是美国农业部的数据。
吴光静 因为我们现在整个大豆包括豆粕，还是以美国农业部预估的数据为锚。长期来看，美国农业部方法的科学性和数据的准确性相对还是可以的。你可以去质疑它预估的一些数据，但是等这个数据出来了，就是这个。
面基 好像在股票圈里大家也这么说美联储😂
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