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  "markdown": "# 131_E131.当大周期失效，新的宏观坐标在哪里？\n\n[厚望] 大家好,欢迎收听面基。每次和基金经理录完,关卖,我经常私下问两个问题,就是你有没有好奇的或者推荐的基金经理。第二个问题是那FORF基金经理呢?这就是本期嘉宾的来源。面对第二个问题是有两个基金经理向我推荐了唐军。我一直有个观点,就是如果你是炒股的,可以看看基金经理的作业,从他们的持仓中找找灵感。但如果你是个基民,某种程度而言,你的基金账户合并在一起,就像是一只FORF。更应该多看看那些FORF基金经理的思路。我的另一个观点是,我不太喜欢或者信任那些做基金评价出身的FORF基金经理。我觉得有数理背景的,能把人和产品抽象成一根根净值曲线,能深挖不同标的之间相关性的FORF基金经理或许更值得一看。标的只是工具,它们是投资逻辑的映射。逻辑的上一层是框架、纪律,还有研究。如果你是个宏观或者多元资产配置的爱好者,本期会计划。\n\n[厚望] 或许能带来不少启发,欢迎收听。要不您先一句话总结一下您的管理思路,然后我们再根据这句话再去解压错。\n\n[唐军] 好的,用一句话的话,我觉得我们做的叫配置先行的FORF吧。就是我们传统的FORF可能更多都是从基金的专业买手,就是专门去选基金,选一个好的基金经理,或者说基金管理人。然后我买他基金其实就是把我钱委托给他管。但我们强调配置先行的就是希望我们自己先有一个配置的框架和思路,有配置的观点,既能够实现我们配置观点,它又还有自销而上贡献而法的这么一个基金。所以我们是把配置放在前面,选基金放在第二步。\n\n[厚望] 就说如果把资产配置分为两派,一个是主动配置的,一个是被动配置的,您肯定是偏主动的。\n\n[唐军] 对,配置的里面我们也是会追求主动配置,就是如果我们有配置观点的时候,我们会主动去偏离或者是暴露一些风险。当然是在风险预算的总结框架下,我刚才说先配置先行第二步选基金,如果是被动的配置,它其实起到的是分散的作用。我自己的一个观点,就是如果我们没有配置框架,其实我们传统上有不少的佛服,它其实连被动的配置也没有实现。您比如站在我们2021年年初,你冲着选好基金的思路去,几乎全部会选出这种当年抱团那些消费龙头,所谓核心资产的。因为你站在2021年年初,前面1920,2021,对,就连续很长时间都是这些核心资产,它远远跑赢了大盘。所以当时如果它不参与抱团这些核心资产的基金,它排名基本上都在后50%,甚至后30%.\n\n[唐军] 所以你从选基金的角度,你选出来就全会是那一类风格的,它其实连被动的分散风险都没有做到。所以我们说配置它有两个层次,首先你要做到最基本的,你要分散风险。第二步,你假如再有主动配置的能力,我们在被动分散的情况下,我再根据我的主观的观点做一些偏离来增强一层收益,这是我的理解。\n\n[厚望] 你刚才提到了框架,先有框架再有观点,这个框架大概是什么?\n\n[唐军] 框架其实也是比较传统的,我们都会把自然配置分为战略自然配置,就是偏长周期一点的。偏宏观一点的,比如我接下来一年或者两年,甚至一个比较中长期的角度下,我股应该多配一点,还是债应该多配一点?看不看好黄金,大宗商品这些,这些我们都把它叫战略自然配置。战术自然配置就是第二层,就是偏短的,比如我下个月或者下个季度,股票是不是多配一点?就是在战略的层面上再多配一点或者再少配一点?再细分一点的,我股票里面哪个行业多配一点,或者哪个风格多配一点?我们把这个叫战术的自然配置。其实它这两个层面的自然配置,它的宽价还是比较杂的。可能战略这一层,基于宏观的配置,它相对维度没那么多。到战术这一层,就我们知道你越要判断一个自然价格越短的走势,\n\n[唐军] 它涵盖的维度就越多,就越难把握。所以我们通常,尤其是我们传统的价值投资里面,它都是排斥去做短的股价的判断。是,它就是这个原因。所以在我们配置里面,也通常会是战略自然配置这一块,这样的头寸会大一些。战术的这一层,它其实更难把握,它是一个锦上添花的一个作用。我如果有战术配置的观点,我就参与,如果没有,我可能就不做。这两个有什么大体的分配比例吗?或者中枢?中枢的话,假如我们现在管的这个产品,我们的权益中枢是30%,就是我的业绩比较基准里面,权益你可以理解为就是风险自然,就除了雇收之外的是三成。我战略的层面基本上要涨到两成以上,战术的会低于一成,就通常不会超过一成的风险预算给到它。\n\n[厚望] 其实来之前,您的经历我其实特别好奇,也很感兴趣。首先就是卖方和买方都干过,是进攻背景,但是又有相当长时间的宏观研究,我挺好奇是您的经历。\n\n[唐军] 其实我的经历也没有说很超前的规划,就是这样一步一步走过来的,因为我本科学数学的嘛,所以第一份工作就进了国台军安研究所做金融工程,当时做的都是量化悬股嘛,就是多因子悬股那一套。做了两年呢,就觉得因为你积累真正有效的因子的话,它这个是很难的一件事情,那你积累的一些因子,你如果不停的要写新的报告,其实你根本不可能有那么多新的发现。我自己就觉得纯量化的这个多因子的这些研究,它不那么适合卖方,因为它要不断的挖新的出来。但实际上我们知道做投资,我如果有一些,其实我可以一直用嘛,就。所以当时就转买翻了,去做量化投资的了。在券商资管和保险资管,总共做了四年多的量化对冲,或者说量化指增,都是基于多因子悬股的。当时我做买翻之后呢,我就发现什么呢?\n\n[唐军] 就是发现这种全市场用相同的因子去做悬股,我觉得这个在逻辑上很多时候是不那么顺畅的,不那么有底气的。因为你有些行业公司它的财务指标,它的很多指标它不能放在一块笔。所以我当时就进了一步,就是想行业内的选股。行业间我在用行业配置的模型去做。但是就发现,因为那个时候还基本上都是用生万的那个行业分类。但是我就发现生万的一级行业分类和二级行业分类都不那么理想。当时做了一个事情,就自己把这个行业分成了大概67个。\n\n[厚望] 就是说你想自己先做一把梳子,完了吃,这个梳子的吃,就是你自己选,把它重新捋一遍。对,那个梳子的尺度是什么?\n\n[唐军] 我的尺度就是首先它是服务于我的目的。首先我要做行业内选股,那我分到同一个行业里面的这些股票,它尽量它的各个因子之间是尽量能可比的。你比如你重资产属性的跟轻资产属性的就不能放一块。因为你如果放一块,资产负债表里面很多指标就不能放在一块比。这是第一个就是行业内它的可比性。因为我每一个行业我还要做行业之间的行业配置。所以我还希望它的行业的这种上下游或者宏观中观的这些驱动的因子尽量相同。一个很典型的就是它强周期的跟弱周期的,那它跟经济的这个驱动逻辑不一样,也尽量不要分在一块。一个最典型的就是化工里面,化工的股票特别多。我记得当时我看有接近一百多只,它都是做这种化学新材料,它的下游是这些电子产业的。那它跟这种强周期的化学原料,\n\n[唐军] 化学制品差别很大。它上下游的各种驱动逻辑或者它的盈利周期什么都不一样。那我就不能忍受把它们放在一块。因为你放在一块就没法做行业配置的这种。\n\n[厚望] 那您重新做这种剧类,最后细分出来多少个?细分出来67个。67个。这个工作持续了多久?\n\n[唐军] 那个其实我后面一直有跟,我第一次做那个工作的时候,因为上市不满两年的,我没纳入进来嘛,那时候我记得才不到2000只股票吧,1000多只,现在多多了。是啊。因为我现在也不做行业内选股了嘛,但是我现在做的行业配置,其实跟那个时候做的行业配置还是有关系的。我还是会用到以前的研究成果。就是我那1000多只股票,我全部过了一遍,根据它的主营的构成,它的利润的构成。那个时候我还是花了很多的工夫。就是一家一家来的。对,因为有些比较容易看得出来嘛,你传统的,比如你哪家是钢铁,这个不怎么要花时间嘛,它会有一些有争议的。还有一些就是你看完之后都不好犯哪的。所以我67个里面有一个叫其他,其实那个就是它很杂的,它行业上下游,\n\n[唐军] 或者你做这种产业的逻辑就不好做的那种。这还只是行业分类这一层是吗?对,因为其他的你比如说风格方面的话,你不需要人为的去分嘛,你会用因子的思路去做嘛,就是我这个风格因子要不要暴露一些,那个是就另一个思路了。如果我只做行业配置来做这个呢,那个时候也没这么多行业ETF,其实你没有那个实现的工具。当时我分的出发点还是想做好行业内选股,其次才是做行业配置。那为什么又回卖方了?因为当时我做量化对冲嘛,然后遇到15年股灾之后,16年就把固执期货限制了嘛,就限制那个投机的开餐的那个,从那个时候开始,固执期货就铁水很大,尤其整个16年到17年,年化铁水都15个点以上嘛,到20个点,这种情况下,因为我的多因子选股的Alpha也才十几个点,\n\n[唐军] 那他这样一贴水,我根本就开不了仓,16年的时候是比较难受的,就我开不出仓了,或者开完仓,做了一年可能才做了一个点左右的收益吧,然后就变得压力很大,就阴差阳错吧,李逊雷老师来中泰研究所了嘛,我们医疗又回到了中泰研究所,李老师找我聊的时候就提出了要做一个叫中泰时钟的自然配置的东西。\n\n[厚望] 这个概念是参考美临时钟吗?对,教法应该是参考的美临时钟,相当于是跟着李逊雷老师做宏观研究了,\n\n[唐军] 对,\n\n[厚望] 这个对你来说算跨行吗?\n\n[唐军] 跨度有一点大,是,因为我前面的不管多因子选股,还是量化的行业配置几乎都是自下而上的,最多涉及到一点行业的中观层面的东西,就比如说行业的业绩领先指标,包括自己面的一些东西,宏观的我之前不能说没涉略过,我之前做过宏观量化,就是我在保险资管的那两年,我们是做过所谓的宏观量化,就是我们把EDB里面的一些宏观指标,出来去跑,就跟测多因子一样去测,比如他对我选股或者对我行业,对我股票的择时有没有用吗?因为我们都知道我们测量化的多因子,有一套很成熟完整的框架吗?对吧,你怎么去测它的这个因子的有效性?那我们就想找一些宏观的因子,就是各种宏观指标扔进去,我记得当时因为EDB里面成千上万的指标,我们都全扔进去测,测完之后你会发现,\n\n[唐军] 我特别好奇这个有什么好玩的结论吗?大部分都是统计意义上就排除掉了,好用,他们不肖,好不容易找出几个有效的出来,你发现它的逻辑上根本就不通,或者说甚至反着的,你也不敢用,因为宏观指标的样本是有限的,我们很多宏观指标都是一二年之后才开始公布的,没几年的数据,你要再往前找有很多指标都不公布,那样做下来的结论是宏观指标没有用,可能不止我们一家的结论,就大部分做就是所谓宏观量化的,我们当时就是把这些宏观指标都写成代码扔进去跑,反正电脑在那跑,跑个几天几夜,然后输出各种就是因子检测一样的这种报告,后面发现几乎没有能落得了第一能用的宏观指标,\n\n[厚望] 后面从纯量化角度就放弃这个事情了,我好奇,比如说您跟李迅雷老师干,这条路您喜欢吗,因为要去研究宏观,而且很可能要做自上而下的,它不是涉及到对错与否,更多是适不适配,或你自己适不适合,我明白你的意思,\n\n[唐军] 我其实一接触我就觉得还是挺喜欢的,因为我有收获,我能感觉得到我以前不明白的东西,我现在能理解一些了,因为你从逻辑上来讲,你说宏观经济对自上配置没有用,这个逻辑上就说不通,我们之前之所以那样测出来没有用,我总觉得肯定是有其他的原因,所以我来到中泰研究所跟着李老师,还有跟着其他的宏观的老师,宏观研究员,包括顾收的,我们一起在讨论一个问题的时候,我就感觉我每天的收获,尤其是刚开始,我每天的收获会特别多,因为好多东西都是我一讨论,我就发现原来是这样,\n\n[厚望] 以前难怪这么测绘没有效,就是说数据背后的一些定性的分析,开始慢慢接触到了,\n\n[唐军] 对,\n\n[厚望] 我好奇中泰时钟,到底是要解决什么问题呢?简单的来讲,就是要解决美临时钟失效的问题吧,美临时钟在中美,\n\n[唐军] 大概是在什么时候失效的?其实它在中国一直我觉得不是很好用,在美国在欧美市场,就08年金融危机之前吧,就是1980年代到2008年金融危机之前,这大概30年左右的时间,它的效果几乎是完美的,就是你根据美国的经济产出的缺口,和通货膨胀CPI,根据这两个指标,稍微做一点平滑之后,他们交替起伏的规律很强,因为我们知道美临时钟里面,它是把经济分为四个周期,复苏过热滞胀衰退,比如经济产出再往上走,通胀还没起来,这个时候最好的阶段是复苏,这个时候应该重配股票,经济继续往上走,然后通胀也起来了,这个时候我们,加商品,对,它是过热了,这个时候是大多商品最好,然后滞胀,就是经济开始不行了,要往下了,通胀还在高位,拿现金是最好的,\n\n[唐军] 然后再到衰退,就经济从转一起往下,这个时候债券是最优自杀,就是按照这样配,你从1980年代到2008年,其实到2009年吧,它都还是很好用的,直到后面欧美各种QE,各种政策出来干预之后,你就发现你根据GDP和CPI两个指标,去划分经济周期都不好划分了,它起伏的幅度都变得窄了,它不像之前交替起伏,过个大概七八年,它就一个周期很完美,所以我们认为不仅仅是美丽时钟,就是我们传统的基于经济周期的理论,它都是在自由市场经济的时候最有效,就是政府要小干预,不干预或者说,因为欧美都是从1980年代到2008年前,他们都崇尚的是新自由主义,以1978年还是哪一年,哈耶克拿了诺贝尔奖为标志,其实你去看,我们还做了一个图很有意思,\n\n[唐军] 你拿1978年之前的数据,测美丽时钟,去测美丽时钟,它也是完全不好用,那又是为什么呢?就1930年代美国大萧条之后,是凯恩斯主义,又是政府强干预了,对,凯恩斯就是强调要政府强干预,因为1930年的大萧条就是,要修正的就是自由主义,对,它要修正的就是它,明白,其实这个也好理解,如果你政府不干预,它其实就是企业和居民自发,形成的这种经济好的时候,它会越来越乐观,造成它经济过热,最后摔退的时候,大家又越来越悲观,一定会造成它过度出清,然后后面就给复苏,又留下空间,它就周而复始,\n\n[厚望] 这是人性决定的,其实美丽时钟有效的阶段,根本来说是价格信号的引导机制,还是通畅的,对吗?\n\n[唐军] 对,\n\n[厚望] 假如所有的人,\n\n[唐军] 所有的企业,它都是非常理性的,而且它能够预知了未来的这种,那它其实就会抹平经济周期,就没有周期,对吧,我经济繁荣到一定程度,我觉得,到底了,我就不会再去加杠杠,再去扩产,再去把它拖到过热为止,它就是因为人性,它永远是有局限性的,所以它这个周期会耿骨不变的,一直延续下去,它只是有的时候剧烈一些,比如1930年的那个时候,就太剧烈了,大家受不了,所以你只要政府不干预,经济呈现周期性,它其实就是人性决定的,它就是会乐观的时候,一定会反应过度,会变得更乐观,悲观的时候一定会悲观过度,政府干预,它主要是在悲观的时候,它就不愿意让它出清,它就去干预它,没出清后面复苏也就没力度,就整个就平了,尤其是到201516年那个时候,\n\n[唐军] 美联储在讨论QE退出的时候,那个时候我印象很深刻,就是经常有各种,比如万德利谈出条新闻来,说这个昨晚公布的美国经济数据超预期,美股应声大跌,对,美股就说你退,你退我就死给你看,对,就是你经济好,反而大家觉得QE会更快退出,股市反而跌,它这个不仅仅是违背了美林市中,是违背了我们传统或者经典的金融理论里面最基本的原理了,我们都认为股市是经济的勤育表,那你经济超预期,股市反而要跌,其实就造成我们很多传统的金融的理论就不好用了嘛,那个时候其实对大部分做宏观,做自然配置的人来说,都是一个很大的困扰,你就会发现它完全不是这个玩法了,其实一个很大的原因就是,它这种QE包括财政,包括疫情期间给美国老百姓直接大额的发钱,\n\n[唐军] 它这些东西对经济自身的这个周期性的冲击是很大的,所以你就会造成就以美林市中这种为代表的所有经济周期的模型都不那么好用,\n\n[厚望] 我们接着这点来继续讨论啊,那就您现在看来,比如说1980年之后到2008年左右,美林市中还很有效的时候,说白了就是货币的价格信号还是有效的,然后08年之后呢,因为你利率已经干到零了,所以我们的货币政策要被迫使用数量型的工具,可能到20年之后,还是靠市场分配,可能还是那些有信用好的人才能拿到钱,所以我被迫进入了大财政的时代,我直接发钱,把我印出来的钱定向送给真正有消费力的人的手里面,会变成大财政时代,这些东西它对自上而下投资的影响是什么,我很好奇这一点,\n\n[唐军] 政策发力的这些阶段,它基本上就是最核心的主导因素了,它其他的都变得会不重要,你比如疫情期间吧,我们就不说09年08年金融危机太远了,疫情期间我们都知道全球的供应链都几乎被打乱了,连美国尤其是美国在21年22年,一直在拖着时不时要做一些管控,我们都知道经济几乎都受到很大的冲击,应该在过去的很多主流的经济里都出现了负增长,但是你看美股21年是个很大的牛市,你就不能从传统的这种经济周期来解释它,它最大的原因就是货币把利率打得很低了,然后财政还给老百姓发钱了,它就是这种货币财政上的这种力度,它能够把原来其他的都扭曲掉,你不管从上市公司的盈利,还是从宏观经济,还是从什么来看,21年欧美的这些股市它都不应该大涨的,\n\n[唐军] 但是它就涨上去了,我们放在中泰时钟里面,我们的框架不是基于经济周期去做,虽然我们叫中泰时钟,只是借用了美联时钟的说法,因为你按时钟的话,它应该就是要周而复始地转下去,其实我们不是按照周而复始的周期去做研究,而是放在一个货币的衍生创造的一个框架里,就是货币信用框架吗?对,我们所谓的货币信用的分析框架,我就讲讲我在这块的理解,我们经典的我们学的货币银行学,或者货币金融学里面,我们整个的货币供应量,我们都是会认为是基础货币乘以货币乘数,央含提供基础货币,然后商业银行和金融中介机构,通过信贷的这种关系,创造信用货币这两块,但我自己一直在想的一个点是什么呢?就是在现代的金融体系下,到底央含提供的什么货币叫基础货币?\n\n[唐军] 比如我问宏观研究员,他说比如央含降准,就是释放了基础货币,就是央含直接或者央含下场购买国债,他也是释放了基础货币,但我们从最原始的理论来出发,我们知道你存款准备金率,比如商业银行吸收了100块钱存款,你不能把100块钱都带出去,假如存款准备金率是5,你就得存5块钱到央含那里,你就只能放出去95,这个其实一定程度上制约了你的货币陈述,所以央含如果把这个存款准备金率从5加到10,它其实就是收紧了你的货币陈述,所以我认为央含降准这种,它影响的还是货币陈述,到底什么是基础货币呢?我的理解就是最原始的,印出来的钱在流通的,就是不用通过负债这种关系,\n\n[厚望] 就在赚的这种叫基础货币。我来换个问法,在您现在的指标库里面,哪些指标是用来勾勒基础货币的?这就是我后面要提到的,\n\n[唐军] 我觉得在现代的货币金融体系里面,基础货币这一块其实不重要,它几乎是不变的,就是它所有的货币政策影响的都是货币陈述,比如我刚刚说降准降息,什么酸辣粉OMO这些都?都不是,即使是美联储QE,大家都认为这是央含直接下场了,对吧?美联储QE它买的也是存量的债券,它只是把存量的债券利率买下去了,利率下去了实际上还是鼓励你其他的人再来发债,你发债才创造出了信用,这是我自己的一个理解,就是你在现代的金融货币体系里下,因为央含没法凭空印出钞票来,所以几乎你不需要考虑它怎么去调节这个基础货币,它其实调节的都是货币陈述,就是我们说的第二步所谓的信用创造,就是如果它通过传统的货币政策,比如降息降准QE,就是通过压低利率来鼓励你去加杠杆,\n\n[唐军] 那一步我们把它叫狭义上的货币宽松,然后你是不是真的有人加杠杆,这一步我们把它叫信用创造,信用扩张,不管你是居民企业加杠杆还是政府加杠杆,我们都把它放在信用创造这里,就是在我们的框架里,如果是第一步力度很大,就是把利率往下打,把流动性提供的很充裕,然后信用扩张还起不来,这个时候它对我们的大类资产的影响,就是它会有利于债券市场和所有金融属性强的资产价格,因为钱在金融体系内打转,对,你可以理解为空转,因为我以前不是做宏观的,我记得当时我弄出来一个指标,我跟宏观研究员讨论,他就说,你这个都没有剔除掉金融机构里空转的资金,就是你没留到实体经济里去不影响经济,他说你这个逻辑上你就不对,你要剔除掉空转这一部分,\n\n[唐军] 我当时后面想了一下我说,我要研究的是资产价格,就是影响资产价格,它不一定一定要通过实体经济再来影响资产价格,尤其是一些金融属性强的资产,它就是空转的那部分对它影响更大,而不是它非得要通过实体经济才来影响,所以我们传统的金融学的理论里面几乎都宽定了,就是要通过影响经济,经济再来影响资产价格,其实它不是这样的,像黄金,比特币,包括利率债这种,它就是空转的资金越多的时候推升的更明显,而不是要留到实体经济去的越多越好,如果信用扩不起来,货币很松,它就是有利于这些债券金融属性强的东西,\n\n[厚望] 您刚才说这种组合应该现在就符合它的描述吧?最符合其实就是我们23年24年,\n\n[唐军] 包括欧美市场的时候就是2122年,它也很符合,其实2122年我们的信用扩展还可以的,就是货币也松,信用扩展也再起来就还行,我们2324年其实是信用扩展很受阻,货币再松,那反过来呢,如果是信用扩展明显起来了,货币没那么松,我们说信用扩展起来了,它直接会推动经济的民意增速,就是实体经济和通货膨胀都会被推动,这个时候就跟实体经济关系强的,资产价格会有利,比如大宗商品,比如顺轴期的这些股票,包括大盘蓝筹这些,如果只是流动性很泛滥,信用扩展没起来,你会发现股市里面层出不穷的会是草这种题材股,或者说主题投资,或者说科技这种讲长远的这种愿景,信用扩展起来,我们这些大盘的蓝筹,顺周期的,它才会有往上的大的空间,\n\n[唐军] 这是我们在战略配置里面的一个最基本的框架,相当于把我们原来美临时钟的,其实能融合到里面,什么意思呢,就是如果我们政府不干预,它就是经济越来越好的时候,居民企业都在加杠杆,它也是在信用扩展,就对应我们的经济复苏期,到我们的杠杆加不太动了,然后通胀又上来了,它货币就开始收紧,然后信用还在高位,就有点像智障嘛,其实智障一直以来,它不是一个能持续很长的时间,它都是一个很短的阶段,能出现真正智障的时间,它不会很长,因为你很难经济都下去了,通胀还一直在上面,它很难做到,你后面信用扩展,大家都不扩展了,再缩,你货币肯定就马上松了嘛,这个其实就是衰退了,如果它这个居民企业都不加杠杆,货币宽松了,这个时候政府猛加一把杠杆,\n\n[唐军] 它就把这个经济周期就给扭转了,我们这个框架其实能够把原来美临时钟这个框架,\n\n[厚望] 融合到里面来了,你们觉得用货币信用框架去勾勒经济周期,效果好吗?\n\n[唐军] 我们这个应该不叫经济周期了,你可以把它叫货币周期,就是刚刚说,如果用美临时钟勾化经济周期,就是政府不干预的时候,它勾化就很好,就是政府干预的时候,我们也能勾换出来,因为政府加杠杆,我们也把它算在信用扩展里,但我们的难度在哪里呢?这个框架其实说起来并不难,它的难度其实就在于,就是我们到底什么时候各自加了多少杠杆,这个其实没有那么容易界定,尤其是政府,我们国内的,因为我们有一层是地方政府加杠杆,那一层尤其是一些隐性的杠杆,藏在企业里面,对,它是没有很公开的数据,你比如根据我们大体的测算,就13141516这几年,地方政府隐性债务的扩展规模是很大的,那个时候其实是政府猛加了一波杠杆,就你看中央政府可能没加多少,\n\n[唐军] 但是因为地方政府各种隐性的,所以你就造成1718年之后,我们规范地方政府举债之后,它就有一部分要缩的,因为它原来加的,现在不让加了,甚至它到期之后它要去杠杆,它就造成我们看到的中央政府再加杠杆,但是它加的部分能不能对冲掉地方政府缩的这一部分,这些就考验我们跟踪的各种指标的一个能力了,\n\n[厚望] 宏观杠杆率的披露,频率应该是嫉妒的,\n\n[唐军] 对,\n\n[厚望] 这个频率对您而言够吗?\n\n[唐军] 它不仅仅是频率的问题,它就是有相当一块不公布的问题,我说2324年,就我们居民和企业不加杠杆,这个数据是比较容易看到的,因为我们的居民企业加杠杆主要都是通过信贷,居民主要是通过房贷,接受阅读数据的,阅读数据的,其实最重要的是政府的,因为政府有很多的准财政的工具,你如果看明面上2324年,我们中央政府也是在发力的财政,而且它每年的表态都是说更加积极的财政政策,但是如果你考虑评估地方政府缩的那部分,就是24年926之前,926政治局会议之前,我们的政府加杠杆的力度其实是很弱的,就2324年这两年,\n\n[厚望] 就是跟踪有点麻烦,对,还是有一定的难度,比如说我通过我自己构建了某些指标,\n\n[唐军] 可以实现吗?就是我们能模糊的去猜吧,猜一部分出来吧,包括再结合它的一些定性的分析吧,那当前你怎么定性这个框架运行到什么位置呢?\n\n[厚望] 我们货币宽松肯定是没有什么争议的嘛,就是信用扩张起没起来嘛,那信用扩张我觉得这也是这两年大家一个共识啊,居民呢加不动了,甚至还在缩,完了企业呢也没有什么意愿,也不想扩展能量,尤其是它反对卷都提上这个高度了,完了地方政府的杠杆呢,就是花债也不能多说,那大家的一致欲心就是中央要加,\n\n[唐军] 对,所以其实市场也比较有效,大家都盯着中央政府加不加杠杆,所以去年924,然后在926政治局会议之后,这个市场才真正起来,就是因为它推出的花债的额度,包括特别国债的额度,大家看到中央政府加杠杆的力度,确实上来了,那这个有什么跟踪的指标吗?中央政府加杠杆的其实还是能跟踪的,它国债发多少吗?它就有多少花债的额度,你至少地方政府它给出6万亿的花债的额度,你至少跟原来相比地方政府的收缩的压力,就还是减小了很多嘛,就至少你可以理解为就是从2324年极度的宽货币仅信用,它其实仅也不是一个它主动追求的仅,就是客观上是个信用扩不起来的状态,这个时候对利率债是最有利的嘛,其实到23年年底几乎就已经突破历史的规律了,\n\n[唐军] 就利率没到过这么低,包括跟美债的利率倒挂,历史上也没有出现过,历史上我们的收益率一般要比美债的要高一个点,后面倒挂到两个点,都突破历史的规律了或者历史的极致了,它为什么会这样,就是因为我刚刚说的居民企业都不加杠杠,你这个时候政府如果还没发力,它就会有严重的通缩压力,利率下了再下下了再下,其实如果你没有一定的框架,你到23年年底很多债权基金就有点拿不住了,你就觉得利率怎么这么低了还敢配吗,就开始会偿债就拿不住,我们一直到24年的就926之后,我就开始减偿债,就是因为你从货币送信用扩不起来,变成了货币送信用至少边际上改善了吗,\n\n[厚望] 这也是我想问您的,我们这个货币信用框架,就胜负手是在于我们对当前状态的定性,还是货币信用相关指标的边际变换的跟踪,还是我对这两个方向去做前瞻的胜率,胜负手在哪儿,男男在哪儿,对这个状态的判断,\n\n[唐军] 不管你是基于定性还是指标的跟踪,就是有一些我们独特的指标,但是还是有些维度你需要用定性,就它没数据,它实在是没数据,你可能就还得用一些定性,\n\n[厚望] 所以说就是达成共识都不是那么容易的是吗,我以为是大家都共识,对有些点是不容易的成共识,\n\n[唐军] 成共识的时候,其实我们就没有超过收益,明白就是没有预期差了,对对,如果我们有不一样的观点的时候,你比如有一个简单的例子,当然这个可能跳跃有点大,我们讲美国的通胀,我觉得我们这一波就还是坚持我们的框架,就我们有跟市场不一样的观点,比如最开始我记得21年5、6月份,我当时还在研究所,我当时写了一篇报告就讲,我们说美国本轮的通胀会远超预期,但是当时几乎所有人都认为美国没什么通胀,美联储自己都说美国的物价上涨是暂时的,是疫情造成的,航运不通嘛,但是都是报道美国的港口积压嘛,说运不进去,但是只有一些对冲基金的大佬会站出来说,美国的通胀会很高,但是我们也是说它很高,为什么呢,就基于我们这个框架,就是因为它给老百姓发钱,\n\n[唐军] 它是直接完成了信用创造,而这个信用创造是创历史新高,很多人认为没有通胀是因为09年美国QE那么大,也没带来通胀,所以一星期间QE也不会带来通胀,而且美国从07年之后长达这么久时间都没有通胀,所以大家都觉得没有通胀,但是我们从信用扩张的角度,它给老百姓发的钱,我们算下来,信用扩张就是创历史新高了,所以我们说美国通胀会远超预期,然后一直到2022年年初了吧,大家才一致观点都认为美国要通胀,再到2022年的四季度吧,大家又对美国的通胀是觉得遥遥无期,觉得还要很久,因为大家的解释原因是因为逆全球化带来全球供应链的重构,大通胀时代什么,对,我经常讲的就是你不能用长期的逻辑来解释短期的波动,你逆全球化这个逻辑是很长很慢的一个变量,\n\n[唐军] 它只能决定美国的通胀可能以后再也回不到以前,那么低了,因为逆全球化,但是你不能解释它2122年飙到那么高,你用这个慢变量来解释这就不对,就我之前写过一篇文章里面也说过,就是用长逻辑来解释短期的快变化,这是大部分投资者很容易犯的一个错误,它就会造成你追趋势,就是你看着它通胀上来吧,你用各种长逻辑来解释,觉得它通胀就遥遥无期,但我们不是,我们认为就是发钱导致的信用扩展爆发式的上来带来的通胀,那我们就紧盯着它发的钱的后遗症消除了没有,所以我们紧盯着美国家庭的储蓄和消费贷的负债率,就是你给它发钱,它家庭的储蓄就上去了,然后它就把消费贷就还掉了,我们一直盯着到22年的10月份,它公布出来的9月底的数据,我们就发现美国居民家庭的储蓄已经回到一星钱的水平了,\n\n[唐军] 消费贷也又上去了,也回到一星钱的水平了,所以我们当时就判断美国的通胀应该要见顶了,因为你花出去的钱就是别人的收入嘛,所以当时居民的这个钱花完了,美国企业的资产负债率都很好看利润表,所以它还会造成一个惯性,但是我们说通胀最高点应该过了,其实我们又领先了市场挺多的,市场又是到22年底23年公布CPI终于掉头了,大家才觉得这个坚定了,这些就是你坚持这个宽价会得到不一样的关系,那这种领先硬实的投资上,它是怎么创造出RFA呢?它在大类资产配置里能创造太多了,比如21年我们判断美国通胀要远超预期,你这个时候要回避美债吧,要回避纳斯达克加原油加农产品加这种油气股票,这些你在21年那个时候做基本上都对了,疫情之后油价很低嘛,\n\n[唐军] 只要你回避掉了美债这一条就贡献很大了,因为我产品是23年成立嘛,23年4月份我建仓的时候,我想买点美国的国债的那种QD的基金,我去找,我发现那些美债基金都变成迷你基金了,都不足两个亿都入不了池的这种,就是2122年这两年好多美债基金跌3404050%,美债的走势跟A股是差不多的,对就是跌很大,造成都赎回都没人关注它,现在你看美债基金都限额了嘛,没有额度,那个时候根本就不限额,都没有,就很少很少,所以就是我们坚持这个框架去做配置,在那种时候就能够跟别人的观点会不太一样,包括现在,现在你要问美国的通胀,我们从22年9月10月份,我们认为美国通胀见顶嘛,包括后面特朗普上来之后,我们看到的是美国确实在压缩财政赤字,\n\n[唐军] 就是他压缩财政赤字,就是政府在缩杠杆,然后在高利率的情况下,居民和企业都没有加杠杆,我们也能看得出来,所以你居民企业不加杠杆,政府在缩杠杆,它总需求就会下降,所以它的通胀,我们一直维持通胀是要下去的,即使在加关税的时候,你如果看各种新闻报道或者自媒体,会觉得美国的通胀马上要飞到天上去,因为它超市里都是进口的东西,你加关税,你不是,但是我们认为美国的通胀还是会下去,一个就是因为它在缩信用,另外一个就是我们研究过1819年打贸易战的时候,他加完关税对他物价的影响,我们当时有一篇专门的文章写过这个,就是我们高估了他加关税对他通胀的影响,当然打贸易战的时候,本身涉及到一些舆论宣传的需要,我们就是要强调美国加关税是他要自己承担嘛,\n\n[唐军] 我不是说他不是自己承担,他是自己承担,但是对他的通胀影响也没那么大,就为什么呢,我举一个例子,比如他从我们这进口衣服鞋子这些,比如耐克的鞋子可能很多都是我们这生产的,他进口过去,然后放在他的超市卖,比如他从我们这里进口过去的耐克的鞋子,比如是可能200块钱一双,甚至100进口过去,他的品牌价值和他的各种物流之后,他放在他那个超市里卖的时候,他可能要卖1000块,我假设都折成人民币啊,那你对这个200加了20%的关税,他那个1000块不需要涨20%呀,他即使把关税全加到他的消费者头上,他也是从他那个1000块钱上,你这里200块加20%是40块,他那个1000块钱的鞋子加40块,他涨幅远没有我们想的那么大,\n\n[唐军] 就是他这个中间的差的太多了,基数不一样,对,你不管是他利润有那么高,还是他的物流成本,他的超市的这种房租成本,还是他的人工成本,你不管,反正就是你这里进口在他总成本里面的占比是小部分的,所以你这里加10%加20%对他中端的价格,即使全部归他成端,他也不会上升那么多,所以你很多东西如果你不研究,你就只能得到跟大家一样的印象,我没研究之前我也这么认为,美国超市可能东西890%或者至少780%,你都是进口的,你把关税一家你不都得自己承担吗,但是我把数据拉出来,1819年他给我们加了三轮关税,加完我去看他的CPI,一点都没动,然后我把他CPI里面的分项数据,比如服装,这个项拿出来,是负的,就是他CPI是负的,\n\n[唐军] 服装那项分项也是负的,这个让我很吃惊,我就觉得,对吧,你好歹加了百分之二十几的关税,你加的那几个月总共要反映一下,对吧,你研究完之后,你就发现不是那么回事,加了关税,他那里确实受了影响,但是他那里更大的影响是他的总体的需求,尤其是人工成本,就是美国CPI里面的构成,他服务业占了百分之六十,他服务业里面最重要的,一个是房租,一个就是人工成本,所以我们在大家对美国通胀最悲观的时候,加关税,但是他给我们加百分之百,百分之两百那个时候,那你不好评估了,就是加百分之这种二三十的时候,我们认为他的通胀还是会下去,所以我们还是按照他的美元流动讯和改善,再做配置,还比较准,但是到最近这个月,七月份的数据,美国的财政池子飘的一下又上来一截了,\n\n[唐军] 就是他通过的这个大尔美法案里面,把这个美国债务上限上调了五万亿,一下就上来了,这其实是个很重要的信号,后面会紧盯着这个信号,接下来九月份美联储降息的概率,大家都打得很高嘛,他通常数据本身有一点滞后悔,所以九月份可能还是会比较高的这个降息的概率,但是如果后面又对后面的降息概率打得过高的话,如果我们看到接下来他的财政设置又是在我们的扩,我们就要小心一点,这就会有预期差,如果市场一致预期,对他降息的预期打得很高,我们可能就会做一些相应的操作,\n\n[厚望] 我好奇您除了这一点之外,您现在还有什么反共识的观点吗?反共识的观点,我想一想,\n\n[唐军] 也不叫反共识吧,就这一个我觉得是比较反共识,其他的一些,但那个逻辑性没那么强,但是是我目前认为,我跟其他人的观点不一样的,就是美股纳斯达克,我之前一直都有配纳斯达克的ETF,去年四季都就把它剪掉了,我自己里面的一个观点,就是纳斯达克,他以前十或者七大科技巨头,主导了他指数的表现,而这七大巨头,他对美国经济的敏感性,其实没那么高,他对利率会敏感性更高,就是他的金融属性更强,因为他稀缺,所以在我的宽价里,他是要美元利率下去的时候,对他有利,你看过去这十几年里,纳斯达克像样一点的回调,都是在美元利率,大幅上升的时候跌的,你比如22年,22年美元利率飙上去那么多,纳斯达克指数是跌了,应该有十几二十,接近二十,\n\n[唐军] 跌了差不多一年,\n\n[厚望] 大家都以为二年是清算时刻,结果被AI给救了,\n\n[唐军] 对,所以我现在的认为就是,纳斯达克指数支撑,他从23年以后走强的,一个最大的原因是,AI的预期,这个叙事,所以包括24年年底,纳斯达克跌了一波,一个很大的原因是,我们的Deep Seek推出来,我是认可这个逻辑的,就是23年为什么美国利率那么高,它还能继续涨,是因为AI的预期打得太强了,然后Deep Seek推出来,它其实是削弱了一点,就是美国通过AI,杀估值,对,一家独大能够全球通吃的,这个预期其实打破一点,跌完之后后面又起来,确实也是因为他们公布出来的财务报表,不断的超预期,确实业绩很好,所以支撑着它目前的,还是一个很强势的表现,但是我担心的就是,只要它的业绩稍微不那么超预期了,它的估值压力就很大,\n\n[唐军] 因为你在这么高的美元的利率的情况下,就你买个货币基金,买个30年级,美债的接近5个点的收益率,就是你根据这个去算它的风险溢价,它是在负的区间,而且负很多嘛,我觉得纳斯达克之前这一波回调,不是因为打关税仗造成的,而是因为AI的预期的一个回调,就是以deepstick推出来之后,所以如果后面它的业绩稍微没那么超预期,我感觉它还会有比较大的压力,而不是说我打关税仗了,这一切都毁了,它就继续涨,我自己的一个判断是这样的,\n\n[厚望] 我们说回来,您跟李俊蕾老师做宏观研究,完了做中态时钟,这段其实我们跑了一个挺大的题,我们拉回来,我们刚来的时候,\n\n[唐军] 其实我们还是按照原来我们做量化宏观的那个框架在做的,第一版本的中态时钟,只是说我们把这些失真了的宏观指标,人工的把它修正一下,比如它历史上统计口径发生过变化,我们跟宏观研究员一起来讨论,哪里应该修正一下,我们希望用修正之后的,精挑细选过的大概二三十个宏观指标,来构建一个还是基于多因子打分一样的自然配置的一个框架,第一个版本还是这么去做的,然后我们坐着坐着也还是发现,就是这个金子的权重不好处理,你比如1415年那个时候,就是你怎么修正那些货币供应的指标都严重失真了,比如我们通常衡量货币供应量的这种MR,信贷,社融这些,我有一张图,我PPT里经常讲的,2015年那一波为例,就2015年那一波不是A股出现一个超级的大水牛吗,\n\n[唐军] 但是因为股债双牛,就股票牛债权也牛,只有经济的指标没起来,其他的好像都牛,我们说是大放水放出来的,你就看1415年,包括16年,MR信贷涉融的同比增速,15年那一波我记得是下来的,就是你用这几个指标来看,都是没放水,在这样的情况下,你把这个宏观指标再怎么修正,你当然会认为它没有用,它对股市没有指导意义,因为我们公认最放水的时候,它这个指标都显示它没放水,就是按理来说,你银行表外的这些业务,应该在涉融里面要体现的,反正我们的结果统计出来,就是它完全体现不出来,所以我们当时干的一件很大的事情,想修正货币供应的这个指标,我们要去猜银行表外的那个业务规模,到底有多大,我们当时做了很多很细的工作,比如你银行之所以要做到表外,\n\n[唐军] 说的是做到资产负债表的表外,因为你如果做到表内,它很多监管指标就超标了,但是它之所以要做这个业务,它是为了要赚钱,所以它利润表里面可能会体现,所以我们就抠这些上市银行的利润表里面,就那些说不清道不明的那些利润,我们就把它算作是表外的那部分,我们通过这部分的利润的变化,来衡量它表外的规模的一个变化,那个就至少能解释历史了,它就是从13年开始表外就在升,1415年就在飙涨,其实一直到16年还是上去的,一直到17年才开始慢慢的收缩,18年就收缩的很快了,这是当时的第一个版本,就是希望通过修正宏观指标,但是框架还是用因子的框架做,但是做着做着还是发现,就是它某些阶段,比如1415年其实就是鼓励所谓的金融创新,\n\n[唐军] 银行也创出很多表外的业务,地方政府也创出了很多隐性的负债,当这种因素一出现的时候,它其实变得就其他的指标根本就不重要了,它这一个因素就占了绝对主导作用,到2017年我们讲要金融去杠杆的时候,它缩的这个很厉害的时候,其他的又变得不重要了,慢慢的做着做着我们发现,永恒的用这些指标,用一个恒定的权重来做多因子悬股那样做,好像对我们界定宏观状态来做自产配置,是不那么有效的,每个阶段的宏观主要矛盾只能有一个吗?不一定只有一个,就是如果它没有一个特别强的时候,我们就会综合看各个指标,如果它有一个特别的力度大的时候,\n\n[厚望] 它就会造成其他的变得不重要,其实这也是我后面一定要问的问题,就是你怎么界定每一个阶段,某几个变量,它的权重应该是很高的,就是怎么界定当下的主要矛盾呢?\n\n[唐军] 如果它对我信用创造造成了很大的影响,甚至它跟其他的影响,可能不在一个数量级,这个时候这个就会变得最重要,所以我们后面都回到了货币和信用的框架里面来。\n\n[厚望] 我能不能说货币更多体现为政策意志,而信用创造其实是三个经济部门它加杠杆的意愿,它不是政策意志能决定的,对吧?就政府的加杠杆能决定,\n\n[唐军] 它有时候也,比如我说那几年地方政府隐性的债务加杠杆,可能并不是中央政府有益的,它只是在鼓励金融创新的同时就创出来,包括1617年就开始要整顿这一块,就在缩这一块,我们统计过那几年PPP推出了新的一个东西,它严格意义上它不能算财政,但是它大部分的项目可能地方政府都隐性担保了,它就是个财政,可以理解我,那个PPP那几年新增的规模相当于再创造了一个尘头再存量的规模,就它是个很庞大的一个规模的影响,其实又回到我们现在,这些原来有的都变得没有了之后,所以我们就会发现缩的这个力度很大,就是它不一定是政府那个因素,比如我们房地产最繁荣的时候,居民在猛加杠杆,房贷在爆发时的增长的时候,它也能直接把信用扩展就称起来,\n\n[唐军] 这个时候财政就变得不重要,你政府再缩没有关系,因为你这边扩得更大嘛,居民一加的时候,它这个还是很庞大的,它一加起来的时候,你其他的就变得不那么重要,\n\n[厚望] 那比如说企业杠杆一下猛蹭了,能不能通过指标把,到底是企业在家,还是地方政府在家,把它剥离出来,可以吗?\n\n[唐军] 企业家其实还是比较好观测的,就是它不管是通过信贷,还是通过债券这些,它都是有数据的。第二个阶段呢?第二个阶段就是不用这个多因子的宽件了,就是我所有的因子都是为了帮我界定,目前货币是什么状态,信用是什么状态,这样子来做呢,甚至有一些可能是没有指标的,我定性的能判断,我们也会用,就是都放到这个框架里面来,相当于第二个版本吧。现在你们在用的是第几个版本?现在也是这个版本。\n\n[厚望] OK。\n\n[唐军] 中间其实还有一个就是,我们把它分为三个维度,就是政策,经济产出和通胀,每个维度,比如政策这个处于什么状态,如果这也算一个版本,我们目前就算第三个版本,就第一个版本就是三十几个指标,直接来打分,比如每个指标对股市是什么影响,对债券什么样,对大众商品直接来打,后面发现这样不好复权,不那么好用,对这个复权一不稳定,然后我们就不把这三十个直接来对了,而是把它归成三个维度,比如政策维度,政策里面再分货币维度和财政维度,然后通胀维度,然后就是经济产出维度,就相当于三个大维度,\n\n[厚望] 就是政策,经济和通胀。好,政策,经济和通胀,你要得出来的是一个定性结论,对吧?\n\n[唐军] 对,\n\n[厚望] 那这个定性结论,我们要不要再给它这个结论,负一层置信度的考量?对,会考虑置信度。那这个置信度是怎么来的呢?是我脑袋根据经济拍的,还是说基纪也会算?就还是根据指标的一致性,包括幅度什么的吗?\n\n[唐军] 我好奇您的指标库里面有多少个指标?当时我们大概有三十来个指标。现在呢?现在我们其实有点不举一格了。我只要觉得如果有一个新的指标,能帮我刻画信用扩张,或者是货币宽松这些,我就会放进来。其实我们现在要看的反而没有那么多了。你比如几架马车,对吧?出口怎么看?固定资产投资啊,房地产啊,这些,基建啊什么的。就是分拆成几个指标来看经济厂出这个。通胞膨胀,你再看PPI,CPI,包括它里面的一些生产资料,生活资料的这些分项的数据,它可能又有几个。然后政策里面一分货币财政,加起来大概就三十来个指标。但是我们想做的就是刻画成政策是处于什么状态,政策里面其实又一分为二,财政是什么状态,货币是什么状态,财政什么状态,货币是什么状态,\n\n[唐军] 它对股票会是什么影响,对债券什么影响,对大众商品是什么影响,就是相当于从三十几个指标,直接对应到资产价格中间过了一道,就是过成这三个维度,我们当时通过实证下来就是这三个维度的权重,判断股票最重要的权重是政策维度,判断债券也是政策维度,但是是政策的货币的那个维度,判断大众商品才是经济产出是最重要的一个维度,你要看缺口是吧,对通货膨胀为第二个维度,就是股和债都是政策是在第一位的,商品是经济产出在第一位的,\n\n[厚望] 我们进入下一步,指标体系我们构建完了之后,你所谓的观点,它来自于这个指标变化,映射到大类资产,或者是大类资产我们再细分的这个映射关系,我大类资产比如可以我分为股债商,但它下一层还可以更细分,就是观点到映射到更细分的资产或者标的上,\n\n[唐军] 到更细分你就不是全在战略资产配置这一层了呀,下面就还有战术层面的了,中关层面的了,\n\n[厚望] 这种映射是来自一种经验式的肌肉记忆呢,还是就是它是可以比如说这个指标动了,我们现在可以得到一个定性结论了,那哪些资产是利好,哪些资产是利空,对,这些都是有既定的框架的,\n\n[唐军] 包括从逻辑上和历史实证上做个检测的,我们不能纯经验或者纯记忆的这种,我是觉得最不可靠的,\n\n[厚望] OK,\n\n[唐军] 那这种传导完了,这种映射能展开分析,它是这样,就是宏观的层面,它只解决宏观层面的这一个维度,比如大通产品,假如我们认为现在信用扩展起来了,经济产出也有一点起色了,我说假如,那我大通产品应该看好一点了,对吧,这是一个大类,但是你到底更看好铜还是铝还是什么,这个时候它就有中观一层的东西了,我只知道宏观现在是对大类资产大体都有利的,情况下那谁更有利,你到中观就要有中观层面的了,你比如铜的过去几年的资本开支,它的产能怎么样,未来的需求,它供需的缺口,它库存周期属于什么位置,这就是中观层面的了,就是我们中观层面的,其实是大部分人都研究了它,因为很多地方的研究员的分工都是按品种分的,包括我去跟很多人交流也是,\n\n[唐军] 我们这有人专门看黄金的,专门看铜的,在我这里我就会有一个疑问,因为黄金也受美元的宏观流动性影响,铜也受,你看黄金的人也要把美元宏观流动性搞清楚,看铜的人也要,你要搞清楚这个宏观流动性其实是很难的,你这样分品种看,它每个人都要去把宏观中观都搞清楚,它根本就搞不清,就相当于这个分工是无效的,在我这里的分工是你美元流动性,宏观流动性这一块,美元的信用这些,你就得先搞铜,它就会既影响铜也影响原油也影响黄金,但是不是说你搞清楚这个可以直接就确定铜啊黄金啊原油的这个投资观念了,它再到下一层才是分品种的,就中观层面的东西是它分品种的,比如你铜宽的供给有没有缺口,你再决定你到中观层面选哪个品种,你如果到股票就更多了嘛对吧,\n\n[唐军] 就是每一层只解决它那一层的问题,那我们聊聊中观层,宏观层你还有什么想分享的吗,宏观层就这一些吧,我们的宏观经济里面,就是我们虽然把它放在货币信用这个框架里,但其实影响它的不仅仅是我们传统意义上,或者说狭义上的货币政策和财政政策,有些可能是监管政策,它也会起作用,我刚刚说的1415年当时,就是放开了对地方政府的这些约束,就放松了对它的监管,它就自己猛加了一波杠杆,其实我们在17年开始规范地方政府举债,包括这个资管新规之后,我们看到的就是这些慢慢的在缩了,包括地方政府的乘头债的规模就在缩了,但是我们看到22年它其实又起来了一下,就是因为当时疫情防控各方面有压力,它其实就放松了一下,就是类似于这样它没说的东西,\n\n[唐军] 我们如果也能把握到,我们就能跟市场产生很不一样的观点,比如我们涉及到股市的这些风格,它对夸解并购重组的一些监管,收紧的时候清场还是会说的,但是它放松的时候,它不会广而告知我放松了,但是我们监控的指标如果看到放松了,就是小市值的风格就会更涨油一些,是个很杂的东西,就是很多指标是要经过积累和挖掘才会有的,\n\n[厚望] 我听起来感觉好像这种映射关系的,连接也有点像因子挖掘那感觉了,对,\n\n[唐军] 就你越到中关越到下面的,它会越是这样,就宏观的宽件,你其实宽在货币和信用的宽件里,大概还能说得清楚,只是说我怎么去衡量,我有很多不同的指标,你再到中关,尤其到在下面选配置工具,选什么行业的这种,越到下面,它其实涉及到的维度是越复杂的,越多的,\n\n[厚望] 我们聊聊到中关这一层,就比如说货币和信用的定性,映射到股债商这三个大类的传导,这种对象关系,你能不能给大家报个菜名,给大家捋一遍,信用扩不起来,货币再松的时候,\n\n[唐军] 你就要挑金融属性强的资产,就要回避实体经济属性强的,然后反过来,信用扩张很繁荣,很积极的时候,因为你信用扩张起来,意味着通胀会起来,货币通胀就会偏紧,这个时候就是要挑跟实体经济关系紧密,跟通货膨胀关系紧密的资产,大体是这样一个框架,它其实也能对应到一部分的风格,比如我刚刚说,你货币送信用扩不起来的时候,你到股票里面,你可能这个时候就要偏题材这种风格了,就是我判断我要投价值风格,还是成长风格,这会是一个维度,就是一个宏观层面的维度,你还会要到中观层面的,比如资金面层面的一些维度,你比如主要的增量资金来自哪里,当然有的时候是没有观点的,对吧,你现在你看不清楚谁是增量资金,你比如早些年北上资金远远的在流入,\n\n[唐军] 就外资就是增量资金,那个时候都有好多报告都写,叫所谓跟随聪明资金,就跟着外资买什么我就买什么,就发现那个策略很有效,但是你发现到19年20年开始,这个策略就无效了,因为19年20年开始,外资就不是那个占绝对主导的增量资金了,那个时候其实就是公募了,所以就跟着公募买所谓的核心资产,就变得更有效,然后你21年以后你就发现公募的重产股,就是个反向指标了,因为它是个流出的项了,其实去年都有点这个,尤其是今年前面几个月,关税战到6月底的最后一周之前,我感觉我们的主要的增量资金,都是国家对和保险的这种,就买银行,22年到24年呢,22年,23年没什么增量资金,23年是典型的北上资金,是第一大流出资金,我23年做得很一般嘛,\n\n[唐军] 就只有中位数水平,其实23年你发现没有,23年就是主动管理的股票,惨的一批,只要是它换手越高它越惨,就是它不动反而是最好的,它只要动得越多它越惨,其实我觉得一个很大的原因就是,不管是我们自己的短线策略,还是喜欢做交易的,我们都喜欢做右侧交易,就是我即使看好这个行业,或者这个股票,它在暴跌的时候我也不买,它起稳了几天,甚至一周了,反弹了一些了,我再买,但是你发现吗,23年就是北上资金都在流出,它就是那个反弹了几天的,它卖的最多,就是你哪个反弹了,它就剁哪个,所以就23年整一个做右侧交易的,都是很吃亏的,我这个产品在23年,其实也就有这个问题,因为当时刚成立的时候,各个渠道都是我自己去跑的嘛,所以我是有很强的诉求,\n\n[唐军] 希望打开的时候保持在1以上,就想控制着回撤,能做点安全电上去嘛,你越想控制回撤,又想做上去收益,你这个时候就越只能用交易型的策略,就用你的战术那个层,对,你就越越用交易,而且你得用右侧交易,因为你左侧就控不住回撤嘛,然后23年是右侧交易最失效的,明白,就越努力越被伤了,对,所以我发现这个问题,因为我监控着各种因子的有效性,我就发现短线反转那个因子,变得历史上最有效的状态,格外有效,所以我知道我的问题,做了两个月,我把这个停掉,配15个点以内的股票嘛,我就把我以前量化选股的那个弄出来,然后我把它短线反转因子的权重加大,人微的把它加大,跳了个10个点的股票组合,但是就是干这个用,这个稍微做了一点正贡献,\n\n[唐军] 但是后面北上的这个流出,因为它也不发布数据了,流出也慢慢的变那个了,我就把那个也停掉了,这是题外话,23年其实是流出,到24年924之前,也基本上是公募基金都是失血的状态嘛,都是流出的嘛,但是其实已经有国家就近一些了嘛,就是近的也不是很够,散户是11之后,更多的散户都在进来了,就是你如果是散户是增量资金的时候,它的风格一定会偏成长,因为散户它喜欢弹性大的嘛,那市值因子呢?市值因子也会偏小嘛,偏小偏成长,很多时候是重合的,是重合的,对,然后又到关税站,应该是4月7号加关税之后,大幅跌了一天嘛,但是第二天宣布中央汇金明确承担平准基金的作用,而且央行给它提供无限流动性,其实第二天就止住了嘛,但是这个时候散户一直没进来,\n\n[唐军] 你就从4月关税之后到6月底,其实指数都涨了4,5,6,涨了接近3个月,你会发现融资余额基本上都没上去,就是散户都没怎么进来,进来的就是国家队,对吧,那些ETF赠了两三千亿嘛至少,然后就是保险,保险它通过买这种高分红的,就是它能够成本计价的那个账户里,它能调节它的利润,包括保险成立一些什么私募基金几百亿几百亿的这种,所以那个时候它就是会红利占有,这是资金面层面决定了,增量资金是这些,它就是会红利占有,一直到6月底最后一周,我终于看到融资余额稳步的往上走了,\n\n[厚望] 勾勒散户流动性或者散户进场的指标,除了两融余额什么新增开户数之外,还有什么很好用的指标吗,其实我们也没有其他的指标,\n\n[唐军] 只有两融的是有日度的数据,会好看一点,它还是有一定的代表性的,就两融大体能代表散户的热情吗,我觉得,我觉得它只能代表风篇,未必能代表增量,方向还是同向的吧,比如它增加的时候,大体还是代表散户是增量的,我们说回中关,我们说到中关层面,包括我们的战术层面,我们都喜欢放在一个叫预期差的框架下,你比如股票基金里面判断各个行业,我们有些行业可能有业绩领先指标的,我们就会监控着嘛,我希望看到它的业绩领先指标,如果变好了,就认为它后面基本面的改善嘛,那另一方面就是我们会通过,像您提到的这种成交额的占比啊,包括融资余额在它这个行业里的一个占比,在历史上的一个位置,就代表市场对它的一个预期在高位还是低位嘛,就如果我们发现它中关层面的一些基本面的指标,\n\n[唐军] 或者资金面的指标对它是有利的,但是市场的预期还是在低位,还没有起来,那这个时候我们就把它叫做有正向预期差,我们就会去战术性的参与它,\n\n[厚望] 如果是已经是市场共识很热的东西呢,\n\n[唐军] 你一般会怎么处理?如果市场共识很热在高位,那它其他的指标基本面啊,资金面的并没有那么好了,它只要稍微变缓,我们就会开始低配它,这就负向预期差嘛,所以预期是一个反向的指标,预期很低,它只要稍微改善我们就敢配它,预期很高,它这边要更高我才敢配它。明白,\n\n[厚望] 你对行业有什么主观,就比如说是我中性,我不是个价值判断,我就通过指标的显示结果告诉我,还是说你主观上会有一些,更多的会借助我们的指标,你主观没有什么经验式的说,我这个阶段我可能要多看看,主观可以加一些,有些时候会加,这种主观来自于哪呢?这种观点,\n\n[唐军] 这种逻辑?它来自于我们其他的一些基本面的研究员吧,比如他说这个行业有一些什么逻辑,它基本面改善了,但是它的指标可能还没反映出来嘛,这个时候如果我们认可这个逻辑,我也认为它基本面的改善,那如果它的预期还在低位,我们可能就敢参与它。中文你的指标库大概多少额?这个应该挺庞大了吧?对,其实这个指标,你不好怎么界定什么叫指标呢?其实我以前,我监控了一千多种主营产品的价格,但是现在我更新的没那么勤了,因为顾不过来,我以前本来就做量化选股,我把一些它有明确的主营产品的,那我在万德1DB或者是其他的数据库,我能取到它的这个价格数据的,我就都拿出来,我监控着,我每周看一下,如果比如它过去两个月,它的主营产品涨价了,\n\n[唐军] 它股价还一点都没反映,那我认为它可能就有个预期差嘛,你如果把这些都算一个指标,它不应该不能严格的叫一个指标,因为它大部分时候没信号发出来,所以我们的预期差的这个战术配置,我们把它叫锦上添花的一个东西,如果我没有找到预期也低,基本面改善的,这一块我其实就不配它嘛,就是维持战略层面的标配就行了嘛,你比如我应该二级报里面有两三个股票,它其实就是我自上而下,我想配这个细分行业,但是我没有相应的这个ETF,我就找了这个行业里面的一个龙头也好,或者什么也好,为什么会看好这个,其实就是基于我的一些指标的,比如里面有一个电解铝,电解铝我们应该是四个月份,还是五个月份就配了嘛,因为铝的价格是有期货价格的嘛,电解铝的原料是氧化铝,\n\n[唐军] 也有期货价格,其实我能看得到它们的价差是在放大还是放小,而且我后面了解了一下,很多龙头的这种电解铝公司,它氧化铝也是自己供的,所以它去采购这个铝土宽,这铝土宽的价格其实你也查得到,那它从铝土宽链成氧化铝主要是靠煤,然后氧化铝电解成铝主要靠电,那很多的铝厂它又是自建电厂,它还是煤,所以你发现电解铝它的主要成本是煤炭,那我在四个月份还是五个月份,我看到煤炭价格跌成这样子,电解铝涨成这样子,这个价差是一直在扩大,所以我认为电解铝的公司的利润应该要继续上升,那我就看市场有没有预期,然后我打开一个是电解铝的公司那段时间没涨,第二个我看他们的一致预期,就是卖方分析师给了它的盈利增速,我发现很多都竟然把它的盈利增速,\n\n[唐军] 估在了零甚至还负一点的水平,因为24年铝已经涨了一波了,25年因为铝没怎么涨是走平的,但是煤炭价格跌了更多呀,所以我监控价差,我就觉得它利润会继续改善,虽然铝没有涨了,但是很多卖方分析师就认为铝没有涨了,他就把这个利润固在零附近或者是下调一点,我觉得这就会有预期差,对吧,所以我想找一个自进电厂又自带养发率的产能,就找了一个龙头的,然后我就配着了,结果他到发布中报的业绩快报,他就是正增长35%左右,然后他股价就后面就一楼涨上去了,他这其实就是个预期差嘛,\n\n[厚望] 那这种逸去差的机会其实就是一个一个挖嘛,就有没有什么系统性的工程性的,就是能捕捉这些逸去差,我其实我挺傲气,但这个肯定跟你个人经历啊,什么投研的能力之外都挺相关的,\n\n[唐军] 细分的他就得一个一个去定义啊,你不可能有一个指标能跟踪电解铝的业绩,他又能跟踪其他行业的业绩,对吧,我们能统一的框架就是叫预期差的这个框架,至于你怎么刻画预期差,刻画预期还是有相通的嘛,你是不是过热了,我有比如成交量占比,\n\n[厚望] 融资余额的各种东西嘛,比如说那你关注到这两个指标,肯定是关注到了才发现这里边的机会嘛,那为什么会关注这些呢,还是他本来也是日常工作的一部分,你是说哪两个,比如电解铝啊,什么煤炭的,\n\n[唐军] 这些价差一直都是在我的模板里,包括我一千多种的主研产品的价格,我定期就要看的呀,那一千多种怎么看的,我挺好奇,我写程序啊,他没有变化的直接给我滤掉呀,比如我跑一通,他更新一下,哪些是过去两三个月有涨价的,或者有跌价的,他才弹出来嘛,没多少,他不会经常剧烈变动,那比如说我们还拿那个电解铝为利啊,他这种勾集关系,勾集关系那是积累的,我以前做行业配置做量化的时候,就有一些积累呀,你比如钢铁,那螺纹钢也有期货价格,铁矿石也有期货价格,焦炭焦煤都有期货价格,我根据期货价格就可以算出个他的毛利润呀,那他这个价差如果再扩大,钢铁骨又一点没动,就有预期差嘛,我就敢买他嘛,那如果反过来呢,钢铁骨涨上去了这个变富,\n\n[唐军] 其实现在就有点这个差,我就可以回避他嘛,而这个价差的这个,他写在我程序模板里,我只要定期看一下他呀,我让他运行一下就行了,所以是个体力活,就是你做战术层面的自然配置,他就是个体力活,就是你没跟踪到,你就错过这次机会嘛,你就不做嘛,就是你平时大部分精力放在哪一层,我大部分时间都在跟踪这些东西,就是宏观的,它其实变得少,变得慢,但宏观的,它可能是在框架上要不断的延伸,怎么说呢,就是你不能漏掉一些新的一些宏观的因子,就比如他推一个新的什么,政策或者工具出来,你如果漏掉了,你监控到的东西就失真了,中观层面的是更好体力的,它其实是需要配团队的,就是我刚刚说,宏观的它对下面各类都有用,都是一个维度,然后中观的你就真的得分品种了,\n\n[唐军] 比如黑色系能化系什么,我听说你是自己干的,没什么人付出你,还是有付出的,还有付出的,目前我自己要承担的更多一些,然后因为我是做量化出身的,我喜欢都把它编成程序帮我监控,就像你说你一千多种,\n\n[厚望] 你难道全过一遍也慢呀,也不现实,其实我看你的路源里面,你多次提到风险预算,在我理解就好像就是配厂口的问题,对对对,那比如说这个厂口我确定了,那下一层就是具体标的,这个又怎么选呢?具体标的就是选什么基金,对吧,选什么产品,\n\n[唐军] 最后,\n\n[厚望] 对,完了你看,如果基金不合适,还有股票,对,就厂口下怎么去做相应的选择,怎么考量呢?总体的一条就是,\n\n[唐军] 我们是要去选一个配置工具,来实现我的配置观点,最好它再能贡献一层alpha,我通常会先考虑厂内有的品种,厂内的ETF这些,如果我选厂外的,它首先要相对我厂内的有alpha贡献,否则我就用厂内的,因为方便嘛,费率也低嘛,所以选具体的品种,第一层就是厂内还是厂外的,我得比较一下决定,然后厂内的其实也会有各种细微的差别,这些也是平时要去积累的,它其实还是能体现一些我的观点的,你比如比较好讲的例子就是,比如我要配港股的红利股,\n\n[厚望] 就港股的红利ETF有好多个,对啊,其实我刚才想拿红利举例的,咱就说红利这个厂口,那不同的细分的编制指数可太多了,完了还有主动型的,人家做也挺好,对,那怎么选呢?比如ETF里面,\n\n[唐军] 我会关注到他们的细微的差异,假如我没有观点的时候,我会尽量选那个最均衡的嘛,比如红利,我有四个在我经常观察的差别里面,第一个红利就是地产会多一些,港股的红利,第二个是银行多一些,银行都还比较多,煤炭也多一些,对,第一个是地产,煤炭也还比较多,第二个可能就是有个央企红利,反正是飞银的多一些,还有一个是航运的多一些,还有一个就比较均衡一点的,就公共事业,煤炭这些都有一些,所以假如我没有观点,但我通常会有观点,比如我去年很长一段时间,我想配红利,但是煤炭价格不断的跌,我想回避煤炭,\n\n[厚望] 这很多人都为我这个诟病,就是说有没有,或者说我想递配点银行,我想要找行业中性的,\n\n[唐军] 对,我如果有观点,我其实就好选,我没观点就选那个,尽量均衡一点的,但是比如说银行涨得太多了,我就想选那个银行少一点,因为我如果要配银行,它有银行ETF,比如我本来就配了港股的银行的ETF,那我配港股红利的ETF的时候,我就想选没有银行的,或者是银行低的,\n\n[厚望] 那我们再来,那主动型的呢,因为我看你的二级报,你还拿了几个,应该是两只吧,主动型的基金,主动型的,\n\n[唐军] 其实这个是个有个演变的过程,我之前几乎全是主动的基金,最开始上来,因为我是到24年,年初那一波,就除了红利股,其他都暴跌那几天,我发现我赎回的时候,因为全是场外的,它这个就卡在比例上,我就一下赎不回,就我赎了这个基金,我要等那个基金四五天后到账,我拿这个基金买了债机,我的基金比例才够,我才能再赎回下面的,所以我一卡到就赎不回,所以那一波回车,有点超过我的预算了,我其实产品从打开的时候,是九毛八,我才放开手脚做,前面我一直都是想做到一以上,所以一直是用交易的策略,用很强的止损,就搞得比较被动,半年之后打开了,然后我就觉得,哎呀,还是放开手脚,就按照我的目标,就是最大回车不超过五个点,其实我要控制最大回车不超过五个点,\n\n[唐军] 它常规的回车就不能超过三个点,不然极端情况下,它就不可能控得住,所以我的目标,其实常规情况下应该不超过三个点,但是到二四年年初那一波暴跌,我因为输不回,我才发现这个问题,因为你耽误个四五天,那种暴跌的寒情下,你回车一下就控不住了,直接就逼到了五个点左右的回车了,自那次以后,我就随时要保证我产内的基金,至少要有三成产内的基金,不能全用场外的,这是第一个,第二个选场外的基金,我的第一个要求就是,它要能超越产内的,比如主动的基金里面,我会做一个什么事情呢?我研究基金会分成两步,就是第一步是什么呢?就是界定它的风格β,我会根据不同的阶段,我定义大概有七八个,有时候可能多一点,超过十个,十一二个这种叫风格因子,\n\n[唐军] 比如大盘古或者红利这种因子,或者微盘古这种因子,还有就是一些特定的行业,你比如科技这种,你像现在这种半导体之前这么火,我就肯定要选一个半导体的这种因子在里面,就是我把这些我认为重要的七到十个因子放进去,给这个基金的净值表现做逐步回归,逐步回归就是它会不断的纳新的因子进去,如果这个因子解释是显著的,它就保留下来,不显著它就会把它剃掉,最后留下几个因子,就说明这个基金在这几个因子上有暴露,这是第一步,就是它在这个风格上有暴露,这只是它的特点,不代表它好还是不好,第二步才是看,它用这个因子回归,解释完之后不是还有个残差项吗?如果这个残差项长期以来的均值是正的,就说明它用这个几个风格因子解释完之后,它还有正贡献,\n\n[唐军] alpha贡献,就修入alpha了,对,这个alpha才是评估它好不好的,但是这个beta也很重要,它的特点,你比如说它是个科技型的选手,假如我现在就觉得科技过热了,我要回避它,那它这个alpha再强我也不选它,因为它就是科技的beta在呀,同样的道理,如果我刚好就要配科技的,我就要选它科技的beta要显著的,然后它还有alpha,这里一个难点就是它往往不止一个风格beta是显著的,比如它科技里面beta显著,然后它要在微盘股里面它也显著,那它其实就是喜欢科技里面的微盘股,那这个时候我相当于有两重判断,我对微盘股的观点是什么,科技的观点是什么,假如我看好科技,刚好我也看好微盘股,那它就正是我要选的,\n\n[唐军] 假如我不看好微盘股,那我还是想选那个微盘股不那么显著的,假如我没观点,我也尽量选那个其他的因子没那么显著的,最后苹果的好不好还是要这个纯alpha好不好,够不够,其实我们有不少的基金,你用场内的这些因子一解释,它那个alpha是负的,就很多是负的,就说明它一直在博这种风格的beta,那这样子的话,它就不太会进入我的备选的名单里,因为我这个风格的beta,我是用场内的ETF基本上能复制出来的,就不需要买它这个场外的,因为你又有双重收费,流动性又不好,大概是这么一个步骤,\n\n[厚望] 所以说就是你选的主动型的,一定是因为它在pure alpha那层,它肯定是有正攻线的,对,这种的比如说这个主动型基金经理,你是因为你先看好了两个因子,完了我在这个因子上再去找pure alpha有正攻线的人,还是说你本身就有一个池子,有一个主动型基金经理的池,\n\n[唐军] 我其实没有很特定的池子,我会每个季度把它们都更新一次它的逐步回归的结果,根据它历史的这个alpha和它的beta都要重新更新一次,\n\n[厚望] 比如这个基金你发出来之后,\n\n[唐军] 大部分时候你是有观点的还是没观点的?其实战术层面我们有很多时候没有观点,没有观点我们其实在战术上就没做偏离,战略上我们大部分时候还是会有一些观点,\n\n[厚望] 我发现你在路上经常强调就是你一定要有一个逻辑,这个逻辑你想强调什么呢?\n\n[唐军] 这个其实就是跟我们以前做量化的一个区别,我们做量化可能更多的是归纳法,就是统计,我统计出一个规律出来,我就敢用,但是我们现在做配置自上而下的研究,它一个最大的问题就是它的周期是偏长的,它没有那么多个历史样本,所以你纯统计出来归纳出来的规律,如果没有逻辑能解释,其实我是不敢用的,不管是它是宏观基本面的逻辑,还是资金面的逻辑,还是人的行为的逻辑都可以,但是它要有一个能解释的逻辑,比如就像我刚才说,我们如果监控到增量资金是偏散户为主导的时候,它市场就会偏向于小市值成长题材,这个我觉得就是一个逻辑,就是它符合常识,然后我历史上统计也是这个规律,我就敢用这个规律,你统计出来的规律是跟你的常识或者逻辑是反的,\n\n[唐军] 你没法解释的,通常我们这个统计规律就不用,\n\n[厚望] 好,我们赶紧顺着您这个例子,假设说现在就是两容穿两万亿了,前段时间就说这个,按逻辑说应该成长和小微盘比较好,现在我就有这个观点了,我接下来怎么去配我的掌口呢?我配上ETF的时候,\n\n[唐军] 我就会选一些偏长长风格的ETF,我如果做主动的基金里面选,我就会要求它在成长和小市值上面,那个beta显著的那个,然后它又有alpha的,\n\n[厚望] 那咱就说ETF这一层,那我到底是配2000呢?还是找一些行业呢?\n\n[唐军] 我如果行业没观点,我就配2000呀,如果我行业上有观点,我就配那个行业了,对,有时候是没观点,你看我,应该二级报,我还配了1000还是2000,我记得好像,应该是1000我记得,1000,对,就是如果我行业上没观点,我就会配个宽机的,你什么时候改自己的观点,以及修改自己的观点难不难?修改自己的观点,我觉得不难,如果我看到的数据就是变了,我就会改自己的观点,我举个例子,最近的一个改的一个观点,我其实在之前,我都一直认为我们的信用扩展,是会更法力的,所以长债跌下去我就敢抄底,但是我前阵子我看到的数据,我之所以认为我们的通缩压力会继续,一个是我们关税战之后,大家都预期我们会出强有力的财政政策来对冲这个影响,\n\n[唐军] 对吧,所以股市也涨得很好,债券也利率上来了,也不后面要下去了,但实际上我们跟踪下来,它并没有很大力度的增量的财政工具推出来,你如果这样计价,加关税对我们经济的不利影响,就是我们出口会有压力的话,那它会进一步加速我们的通缩压力吗,另外我之前看到的美国的宏观数据,就是美国在缩赤字,我说了它缩赤字是最大的问题,加关税反而是其次的问题,它缩赤字意味着它总需求会下降,那我们出口压力也会很大,然后我们的财政没有预期的那么大的力度来对冲,那这个时候我就认为我们的通缩压力还是偏大的,它跌下去我就要敢抄底,然后我前阵子看到,我不是刚刚说美国7月份赤字一下上来了吗,按照现在的关税格局,我们并没有比别人多加多少,它给别人也加了,\n\n[唐军] 这个情况下对我们的出口压力会没有那么大,我们面临的不是美国国内产商的制造业的竞争,它国内没多少制造业,我们面临的是其他新兴国家的,它如果只对我们家对别人不加,然后也阻止我们转口贸易,那对我们冲击会打,它现在都加了,其实本身这个对我们也就影响是下降了,它又扩赤字了,然后我在看我们国内的一些宏观指标,我看到基建方面可能还是会有一些起色,包括挖掘机中卡的这些销量,所以就是我看到这些数据之后,我的观点就会觉得我们的通缩压力会要缓解一些,那这个时候常摘就是它要跌得更低,我才敢抄底了,所以它每一个反弹我就会减,它跌要比之前跌得更多,我才会抄底,就是我看到数据改观点,我觉得我是很容易改的,但是你说只是因为它跌得多了,\n\n[唐军] 跟我的观点不符,要改观点的话,我觉得就没那么容易吧,因为我在配它的时候就做好了风险预算的,我是能扛它的常规波动的,\n\n[厚望] 就是任何一个大类资产,其实和一个策略,一个因子应该在某种程度上类似的,就它们都会有自己的逆风期,\n\n[唐军] 对,它都会错嘛,就我们不管做多少研究,你在资产配置上的观点的胜率都不会很高,但是呢,我不愿意轻易的止损,这也涉及到很典型的两种投资的这种理论,你比如你在传统的价值投资里面,如果它的股价越跌,你应该是要越买,对吧,因为它偏离价值越多了,所以大家都说你不能跌了就多肉不能割,但是又有另外一种说法,就是说你什么呢,要让盈利奔跑,要攒断亏损,对吧,这个意思就是你跌了,你要认错,你要攒,这两种其实都很流行,对,一个做趋势的,一个做逆向的,对,其实它是两种那个,一个是价值投资,本身它选这个标的的时候,就强调了它的价值的安全边际了,所以它往下的空间理论上是没那么多的,所以它要扛,另外一个呢,它通过价值投资的标的本来就分散了,\n\n[唐军] 它偶尔有一个即使它判断错了,最后扛扛扛给扛错了,它总体上可能还能赚钱,我看过以前国外有一篇研究报告,就是它讲它那个几个知名基金经理,价值投资,你如果看它个股的胜率它并不高,50还差一点,你如果把它前20个赚钱的股票剃掉,它就是亏钱的,所以它的不确定性,它是通过分散股票分散的,那为什么做交易的,尤其是做这种CTNA,它带杠杆的交易的,它一定要斩断亏损的,因为它是要在交易次数上来实现这个概率,所以我一次错没关系,我止损,你如果死砍你错一次就完蛋了嘛,所以它其实是不同的维度,我们所说的也是一样,我们在做资产配置上,你对单个资产的择时,它不可能很准,你是不是就应该止损呢,它其实这里又涉及到另外一个,就是我们说止损,\n\n[唐军] 其实是某种意义上的,就是受迫交易,并不是说我不看好了,但是它跌着跌着,我扛不住了,我就必须剁,因为我有回车控制的要求嘛,所以你在有回车控制的策略里,它几乎都涉及到止损,但我说我尽量要找的,达到我的止损,我怎样达到呢,就是我在做风险预算的时候,就要考虑到我的承受能力,您比如这几年环金很火,包括我们的同事很多都要我解读一下,我看你的经济报告里边,你对黄金的暴露是相当大的,其实你从风险预算的角度来讲,它就是我经过测算,我能扛得住的一个投算,你怎么测算呢,就是风险预算里,这就涉及到另外一个问题,就是你配这一类资产,给多少比例给它,首先取决于它自己本身的波动率,你配10个点的股跟配10个点的债,它不是同一个风险预算吗,\n\n[唐军] 其次就是它跟我已有组合的波动的相关性,假如我配了20个点的A股了,我再配10个点的港股,因为它港股跟A股本身有很强的相关性,我给10个点的港股,风险预算其实就比较大了,但是我给10个点的黄金,因为黄金它跟我A股本身是弱相关,甚至负相关,然后它还跟我配的美债可能也负相关,然后在这一冲下来,它经过负相关的调整之后,它10个点的黄金占的风险预算其实就小得多,就比10个点的港股要,风险预算有两个维度,一是它自己本身的波动,另外一个它跟我现有组合的相关性,这样去测算,所以你看我配10个点的黄金作为战略的底参,它对我组合波动的贡献其实并不是那么大,包括他们都让我解读,为什么黄金终于涨了一波,前面盘展了几个月了,\n\n[唐军] 我说我真没法解读,因为我也不知道它这个月会突然启动,这种不可解释性是常见的对吧,对,就短线的你很难解释,更难从配置的角度解释,你对黄金的尺度是看多久,这就涉及到我们的配置的逻辑,因为你当然要讲这个,也能有好几篇专题报告才讲得清楚,黄金的定价在过去,它都是按照它的资产属性定价,现在是信用属性了,对,现在是货币属性,就是美元信用的定价款价,货币属性其实它没有很好的一个定价,或者说估值的毛,它资产属性的时候,它就对应的是美元实际利率,你实际利率对应多少,黄金大概对应多少,它是有一个模糊的一个定价的毛,\n\n[厚望] 货币属性是没有的,我还想提问一点,就大家说黄金的商品属性变成了货币属性,那个切换点大概在2037之后,22年俄乌战争之后更显著,这个事是事后确认的,还是那一个点,当然大家发现美元有武器化了,完了对俄罗斯那些美债也多为了,是当时就能看那么远,还是说这是后半事后大家逐步确认的,事后的,我觉得大部分人都是事后的,\n\n[唐军] 那什么时候对黄金的观点转多呢,其实22年23年有很多基于传统分析框架的,都把黄金给做反了,按照传统的那时候要做空它的,因为美元利率那么高呀,你这个是不产生利息的,你美元利息打那么高,它肯定不能涨嘛,大家就觉得它涨了就是定价错误嘛,就去空它嘛,\n\n[厚望] 是就你按照那个商品的框架去看,理论上应该是看第二黄金,就要做错,\n\n[唐军] 我是有一些指标的,我当时还在研究所的时候,我其实20年我就发现一个什么呢,当时还没让我发,合规没让我发那个图片,就是我们看到美债在我们外汇储备里面的比例,在2018年前,这个比例是跟着美债的利率很相关的在走的,就是你利率高一些,我就多配了一些美债,你利率低一些,我就减掉了一些,它是市场化操作的,从2018年贸易战之后,我们这个比例就不管它利率怎么动,就是下去了,所以我在20年其实就看到这个现象,就是说明美元的储备货币的这个地位,在我们国家这里是从18年贸易战之后,它就已经动摇了,至于你说什么时候配黄金,那我肯定还是美债打得那么高利率,我还是不敢配,就是你一振一副嘛,你这边货币属性上对它有利,但是资产属性上对它很不利嘛,\n\n[唐军] 22年9月份的数据公布出来之后,我认为美国的通战见顶了嘛,那个时候对黄金的观点,会偏乐观的一个判断了嘛,我认为通战也见顶了,然后它的货币属性对它也有利,\n\n[厚望] 那比如说现在黄金进入货币框架主导的时候,那拼什么呢,拼叙事嘛,其实就一个长周期的了,你就只能扛它的这个波动了,短期的你其实就很难定价,当你预期你自己会比较长期的,待在某一个主题投资里面,那在这个持有过程中,啵啵动动的,各种信号,各种噪声冲进来,各种观点,同业的劈里啪啦的,就你怎么处理好自己的人性的干扰呢,我感觉大家现在就是拼叙事,你长期看多黄金,你在定价可能是美元秩序的裂痕,甚至它的混乱,甚至它的瓦解,它一定是一个相当长期的事了,对,也是个慢变量,就是自上而下还有个问题就是,你宏观趋势,它在时间尺度上的误差可以是挺长的,\n\n[唐军] 对,\n\n[厚望] 你哪怕你看对的,但中短期它又不符合你的主观预期,然后你可能你负债端觉得,哎呀,你是不是看错了,就会有各种压力,对这些要怎么处理呢,对,这是个很普遍的问题,\n\n[唐军] 所以我们说尽量多元的,要多个回报料的配置嘛,去年因为黄金火了,就有很多这种银行的渠道,它就发一个付付产品,就一边拿债券,一边比如配五个点十个点的黄金,就这么配着嘛,你假如说这样一个,你只拿黄金来做增强,您说的这个问题就会特别突出,对吧,我配着黄金,我觉得要能增强我的股数,结果黄金跌了半年,我就会扛不住,但是在我这里,黄金本来就只是我的一个配置,你看前面黄金回调的旁整了,这几个月,我不会有压力,因为我还有港股,还有A股,还有好多其他方面,它可以给我贡献,所以做分享预算的意义就在这里,我认可您说的,尤其是切换到这个美元信用的定价,它是个很长周期的,是啊,我之所以能拿得住,就是因为你的这个逻辑是美元信用动摇,\n\n[唐军] 我就要看历史上美元出问题的时候,黄金目前的这个涨幅它不算夸张,所以我敢拿,你很多人觉得它都翻倍了,你还拿,因为你没放到你的这个参照标准里面去,你放在历史上它涨个几倍都有可能,但是呢,它不妨碍它里面半年或者一年回调个20%30%的,就很多人是忍受不了这一点的,那风险预算的作用就在这里,因为它哪个半年回调,我实在判断不出来,所以我给它10个点的战略底仓的配置,那即使它回调30%,在我这个组合里造成的回车就是三个点,我是能扛的,所以我战略底仓,我排在10个点我能扛,那如果你说它跌了30个点,如果还在往下跌,第一个是它跌的过程中,你要去考虑美元信用是不是在恢复,你的这个框架是不是错了,你如果错了,它可能不需要跌到30,\n\n[唐军] 它跌到一时二时,你可能就已经出了嘛,如果你啥原因都没发现,它就是跌到30,你的止损了,那你就得止损了,这个时候其实就是所谓的受迫交易嘛,你这个时候其实是损失很大的止损,但这个概率我们要把它做到尽量小,这是第一个,第二个就是我们还是要紧密跟踪这个美元信用动摇这个事情,它边际上是在放缓还是在加强?\n\n[厚望] 如果我想通过一些现象或者指标去勾勒它的话,您觉得哪些指标是值得看的呢?就一个美元储的独立性其实是个很重要的指标,\n\n[唐军] 这个指标趋势其实很明显啊,就是现在还是有点明显嘛,我给你讲一下我之前画的一个图啊,就是我拿了美国过去大几十年的数据来看啊,就是一旦美联储加息利率在高位的时候,美国的财政赤字率一定是在低位,或者是迅速下去,在高位也是在马上下去,这个好理解对吧,因为你美联储加息就是因为通胀高了嘛,你要通过加息抑制别人加杠杆,抑制经济过热,让通胀回去嘛,你都经济过热了,在这里加息抑制,你还财政猛去拱火,你肯定是不合理的嘛,在过去这大几十年里从来没有出现过,就是他加息还去拱火的,但是在拜登最后一年,美联储加息加到这么高的位置,他的财政赤字率还在六个多点,七个点左右,高位,这就是他抵消掉了美联储抑制通战的作用,他某种意义上也是在干预美联储的独立性,\n\n[唐军] 他可能甚至危害还更大,因为你在这里拱火赤字上去了,通战就下不去,对吧,通战下不去,他利率就维持高位,利率维持高位,你这里本身债务还在扩,利率又高,你的利息支出就越来越大,这就是个饮政止渴的一个事情嘛,那他为什么要这么干呢,就历史上都没出现过,加到这么高利息,他还狂加赤字,又没发生什么了,二三二四年的时候,唯一发生的就是二三年下半年暂停了债务上限,他就开始猛加杠杠,那我的解释就是,他就是选举年的选举的需要呀,他就是要迎合自己的选民,迎合自己的党派利益,才不顾整体的嘛,因为整体一定是个很大的伤害呀,你把利率搞得这么高,所以他的利息支出,一直都是两三千亿美金的这种水平,拱到上万亿呀,上万亿什么概念,美国的国防开支也才不到一万亿,\n\n[唐军] 这个是很触目惊心的,如果拜登最后那一波杠杠不加,美国的通战已经下去了,现在利息也下去了,那美国的利息支出也就下去了,他财政状况各方面都会变好,所以我当时看到这个图,我觉得美元的这个信用动摇,会比我想象的会要更糟糕一点,然后特朗普上来,其实他削减财政赤字,反而是一个修复,包括之前提出,要大力发展美元稳定币,当然这是我自己粗浅的理解,就是你挂钩法币的稳定币,它肯定不是个投资属性嘛,一个稳定币就对应一百美金,他难道这个稳定币还能炒到天上去,他不是个投资属性,美债散户化嘛,对,那谁会愿意拿这个稳定币呢,就是要用于跨境支付的人嘛,如果他通过这个稳定币,实质性放松了跨境支付的管制,那对美元信用的恢复是一个很好的利好,\n\n[唐军] 美元现在就是因为它乱制裁人家,冻结俄罗斯富豪的钱,对吧,你随便冻结人家的钱,人家谁敢存美元呢,原来我们都觉得存到瑞士银行,那就是万事大吉了,对吧,就好像很安全,现在瑞士银行也把俄罗斯的也给冻结了,那环金就成了没有选择的选择,如果有一个货币很安全的货币,没人愿意存环金,环金存了还要储备成本,又没有利息,所以从这些角度看,我当时觉得稳定币那个我盯得很紧,就是如果美国真的大力发展稳定币,而且就是变相的放松了管制,其实是修复美元,其实是修复美元的,那个环金会有很大的影响,所以我还盯得比较紧,大概到后面它又是各种干预美联署,又是各种,但是环金你说这一波涨,你事后来讲,可能都能从这些角度讲,又是降息预期,又干预美联署了,\n\n[唐军] 但其实它干预美联署也不是刚干预,对吧,它一直在干预,短期的我觉得还是很难判的,中长期我觉得我还是会维持底仓的配置,\n\n[厚望] 而且是我能扛它的波动的这种风险预算下去配置它,比如我们做一些思想实验,什么情况下你会把黄金剁了?\n\n[唐军] 就比如像刚刚提到的通过稳定币这种也好,或者什么,它大幅度就是削减这种美元武器化的这种动作,然后特朗普上来,在马斯克搞效率长达半年时间里,确实是在削减赤字,直到现在这个大二美之后又上去了,所以如果它又削减赤字,然后又减少它的武器化的使用,那我觉得环金可能就会压力比较大,毕竟也涨了那么多了,但短期的拥挤,我们不是说不判的,我们也会去看一下,比如散户的拥挤度,我们会看全球几个最大的环金ETF的份额的变化,就是ETF的份额比较能代表散户,\n\n[厚望] 我发现高盛吹票能力还是有一套的,他今天出了一个特别好玩的图,就是他看了美国居民部门的金融财富的配置,最大的肯定是美股,刺激的是美债,这两者可能是美国居民部门持有黄金量的好多好多倍,高盛的潜台词就是说,如果美国居民部门往黄金ETF涌的话,这个边际增量可以把黄金推到5000美元,我发现高盛吹票还是有一套,但我觉得这个逻辑也挺新颖的,\n\n[唐军] 就目前美国的个人投资者肯定是低配黄金的,就你从美国的那个黄金ETF也看得出来,它过去两三年的份额都是缩减的,就像我刚才说,你买个货机都能有5%的利息,我干嘛买黄金呢,他没利息,所以这一波黄金推起来不是散户,像欧洲那个偏好一点的那个黄金ETF,也是从去年底,就是特朗普上来之后,他们才在往上走,之前也是往下的,之前我们国内的黄金ETF一直是上的,但是这一波回调反而国内的也出来了一些,所以如果我们看到全球的散户都在碗里面有,我们战术上可能会降5个点的黄金的配置比例,就是我有5个点的是战术上的配置,这种动态调整你的依据是什么?如果是股票这些的话,我们就是放在预期差的角度里吧,黄金的话你可能不是很好讲预期差,\n\n[唐军] 但是一致预期太强的时候,我们就会回避一下,就是因为黄金你没法,不像那种行业一样,我有一些基本面的指标什么的吗?这种一致预期强又怎么勾论它呢?我看ETF的份额,然后就是定性的一些,所有人朋友圈都在发黄金,今年3月份的时候,就是三个ETF的规模都在碗上标,尤其是我们国内的,我们国内的黄金ETF的份额,它更能代表散户,就国外的可能它ETF不完全是散户的,这个世界黄金协会是有批读这个数据的对吧?它不是协会,\n\n[厚望] 就ETF它本来就是个基金公司每天会公布的,它是个厂内基金嘛,因为我是有看那个世界黄金协会的,他们是各个国家的ETF的份额,他们都有统计,对,那个更全,我只看了几个最大的,\n\n[唐军] 那个是每天有数据的,\n\n[厚望] 我接下来想跟你讨论一下,对您而来说,您觉得研究经济史,对做宏观投资有帮助吗?有帮助,\n\n[唐军] 我觉得它比研究我们教科书上那些理论可能更有用,你看桥水的那个达莉奥,它也经常是从这种历史上的这种,就是你放长一些看,比如我刚刚讲到美临时中时效的这个问题,我们都觉得是它近十年时效了,我把数据拉得更长一看,它根本就不是近十年时效,它是只有1980年代到2008年的30年有效,这张图印象深刻,我给大家放到首诺诺词里,老实讲,我并没有做很深入很多的经济史的研究,就我自己觉得应该是会比较有效的,你包括1930年代那个时候的大萧条,那个时候的各种产能过剩,然后再到后面日本的这种繁殖产周期之后,它这种居民去杠杆情况下,它长达很长时间的通缩的压力,它对我们研究国内的一些经济情况什么的,我觉得是有很重要的参考的价值,\n\n[厚望] 那你觉得我们居民部门的杠杆率什么时候会往上抬一抬啊,现在就感觉稳住了空间换时间,还是先要有政府加杠杆,\n\n[唐军] 把这个预期扭转过来,就政府加杠杆让居民的收入预期改善嘛,这是一个,但是它现在存在的问题就是,我们政府加杠杆过去都是加投资嘛,但现在又面临产能过剩,你如果再加投资,后面产能会更过剩,基础设施也建的差不多,实在是没东西建了,就抱不上来项目嘛,现在都是,所以说把人设计建什么?对,就是很多说的要刺激消费啊,或者是加强社会保障啊,这种反正短期来看,就是政府要把钱花出来,不管它怎么花,只要它加杠杆,居民的收入就会慢慢的改善,居民的收入预期改善之后,居民的杠杆可能就也不会缩了嘛,就是它只要能稳住嘛,第二一点就是海外的需求,我觉得我们这种东亚国家的这种文化就决定了,它一定是对贸易顺差会有很大的依赖,就因为我们都有储蓄的偏好,\n\n[唐军] 就你每个人都储蓄,你赚的钱比你花的钱多,对吧,你赚钱的过程其实就是提供某种产品或者某种服务嘛,想象成你生产的嘛,你花的钱就是你消费的嘛,你要存钱就必须是你生产的比你赚的多嘛,你才能存钱嘛,那你每个人都生产的比每个人消费的多,你整个国家它一定会产能过剩呀,它生产的就是会比消费的多,你就得卖出去,所以它会对贸易顺差这个依赖很高,包括即使日本这种老龄化这么严重了,它还是依赖贸易顺利,因为都储蓄嘛,然后这种就是它会对外需需求大,外需呢又以欧美,欧美这种它要加杠杆,就是它消费的比它生产的多嘛,它才能消费外面的,如果你不加杠杆,你生产的就等于你消费的,你对外面没有拉动作用嘛,短期来看美国又开始重新加杠杆了,\n\n[唐军] 欧洲也在加,尤其德国这种,所以我感觉短期可能我们的出口会比预期来要好,这也是我刚刚提到的,我觉得我们对偿债会更保守一点的,\n\n[厚望] 就是它要跌得更多,我才会超低了,那这种国别的资产配置,你是怎么看的,我看你有买一些德国的日经的,对,其实国别的我们说实话,\n\n[唐军] 美国的还是研究的多一点,因为美元流动性它本身我们配港股,包括配A股可能都需要关注嘛,所以美国还是会有研究,其他的我们可能就日本和德国的有配过,日本是利率很低的一个环境嘛,对它的这个股票资产,早上它相对吸引力还可以,\n\n[厚望] 那比如说日本加息的话,您怎么看?\n\n[唐军] 如果它利率加得比较快的话,日本的股票我们可能就会回避了,德国是因为它也是货币也偏松,然后它财政又开始积极,\n\n[厚望] 德国的比日本的还多一点,就还有哪些国家的市场的ETF,是你有可能买的,越南印度法国会考虑吗,还是说就德国和日本?\n\n[唐军] 有个叫东南亚科技,对对对对,那个没配过,我有在研究,其他的我可能更多的只能从分散一点的角度去那个,因为我们可能暂时没研究到,没覆盖到,就暂时可能不会轻易去配,如果我研究到了,比如觉得哪个比较有吸引力,我可能会纳入进来,\n\n[厚望] 我能不能这么说,有些标的是用来降低波动的,有些标的是用来增厚收益的,有效前沿,一个是往上做的,一个是往左边做的,我看您还提到过豆破ETF,我还录过豆破ETF的基金经理,当时我还特别想聊另外一个基金经理,就是有色金属轻货ETF,这两个您能点评点评吗,我不知道用什么框架去套它,或者什么时候它有机会,或者您当时配豆破ETF是出于什么考虑的,\n\n[唐军] 当时一个是我们认为美国的通胀,要接近尾声嘛,但是这种一般是通胀的尾声的时候,农产品会偏利好一点,另外一个就是从中观层面,我们当时看这个美国大豆的种植成本呀,包括种植面积这各方面看下来,觉得它还是偏利好它的,另外一个就是,您跟那个豆破基金经理聊过,你应该肯定知道这个逻辑,就是豆破ETF,过去这几年的涨幅,它其实是大于豆破的那个期货的,就是豆破本身,它里面有一个移仓的时候的那个收益,它遗仓的那个收益,其实超过豆破本身价格的涨幅的,我当时也是认可它这个逻辑,就相当于是给你提供了个制度套利,但是您跟他聊的时候,估计豆破已经比较热门了,可能规模上来了,那个时候我就减了,因为它套利的那个逻辑就会不成立了,它是什么意思呢,\n\n[唐军] 就是豆破,因为我们大豆都是靠进口的嘛,它在国内压榨嘛,就是进口大豆压榨成豆破和豆油,分别卖嘛,所以对于一个压榨的一个公司来说,它其实外面进口,比如多少吨,或者拉一大船大豆回来,它那个大豆的价格就定了,但是它后面豆破和豆油能卖什么钱,卖多少价格,它其实是有个风险在里面的,在期货市场,它就倾向于套保,我做个空单,我套着豆破,空一个豆破,相当于我现在以这个价格买大豆进来,压榨完,我以现在豆破期货的价格卖出去,我是有利润的,那我就套着它,套保,所以产业资本它就天然的倾向于是开空单,因为它是进口大豆卖豆破嘛,那它就造成这个远期的豆破合约,一直是比近期的那个贴水,因为我大豆运进来,再炸出来,本来有个时间呀,\n\n[唐军] 所以我要开远期的,那豆破EDF它一直是做多单,它买的是近月的,快到期了,它换远月的又有一个贴水,到快到交割了,这个贴水又缩小,它每一次换,它都能赚一个钱,所以当时我看到那个分析,就是它赚这个价差的钱,比豆破的钱还要多很多,好像多一倍不止,但是我就看到这个呢,我就赶紧配了,因为首先我不看空豆破价格,这不是个很好的便宜吗,当然你如果特别看空豆破呢,即使提供这个价差,我也不参与对吧,所以我当时就配了,但后面我之所以不配它就是,它规模太大了,你后面移餐的时候,会对那个造成很大影响,\n\n[厚望] 它其实还是很小,它不加杠杆,对呀,就我们看到它的规模,其实它真正买清货的量没有那么多,对,我算来想,\n\n[唐军] 能涨到持仓量的最高的时候,能10%左右了,10%左右,它得在五六天之内完成移仓,这个会对它有点不利,OK,我们会对比一个是豆破ETF的规模,和豆破期货的整体持仓量,如果它这个再降到五个点以内,那我们就认为这个价差会对它有利,如果我们不看空豆破的时候,我可能就还会再配它,就大概是这样一个思路,\n\n[厚望] 那有色金属期货ETF呢,这个能聊聊它内部的逻辑吗,\n\n[唐军] 我一直没配它,它里面比较杂,它几个铜铝铅铅锡镊镊镊镊,我不知道还有没有漏掉,反正这六七个,我其实是看好里面的铜和铝,以及锡,但是另外那几个我没那么看好,所以我就一直没配它,因为我本身是可以配股票的,包括我刚刚说看好电解铝,这里面挺有意思,就是我看好电解铝的股票,但是更看好铜的价格其实如果有个铜的商品ETF就好了我可能会配就什么意思呢就是铜它的价格它是铜矿供给的硬约数它这个不容易解决我没仔细研究过我不知道我们的铜的上市公司它里面铜矿的自己率有多高\n\n[厚望] 那听起来如果您有比较战略配黄金的话比达金黄金也挺符合这两者的对对\n\n[唐军] 配股票是可以这样我以前配过这个股票但是现在没怎么配因为我有那么多环金ETF了就没配了有色里面如果它能更细分一点比如把铜铝锡这几个因为这几个是他们几个逻辑一样还是都不一样各有各的逻辑就是他们的需求端更有利一点这些都是大宗商品对吧它都跟大的经济周期有关系就全球的它都是国际定价的但是全球的经济之前还是总体对需求还是偏悲观的对吧又是关税障碍又是各种但是它结构上对铜和铝就是现在的各种电动化新能源化铜铝锡锡是各种电子产业它的下游需求对这几个更有利然后千辛镊这种不修干它都是传统需求的就需求没那么好产能的约束也没那么大所以我相对觉得没那么好甚至我觉得是偏空的所以就没怎么配这个有色一天我们再聊聊瑞茨\n\n[厚望] 真好什么资产都能和您利用\n\n[唐军] 瑞茨我没配过我不知道合同里写了没有当时应该可能顺带写了一下\n\n[厚望] 但是我们没配过对我们再聊聊您这支基金它的合同约束你肯定是有意会把自己的可投范围做到理论上最宽对吧对它是公募基金里应该投资范围最宽的了\n\n[唐军] 具体的就是就是公募它只能配公募基金就公募基金里面有的包括QD包括香港的互认基金这些都是在我们的范围里面的然后美股美债原油黄金这种商品ETF都在里面各股呢各股也能配各股15%以内市场呢港股通能配A股和港股通\n\n[厚望] OK海外的只能通过QD然后我们接下来聊聊桥水吧我看挺多计划您的文章都把您往桥水那个方向靠您介意吗还是说您觉得OK\n\n[唐军] 我觉得我就是在学习他们尤其我说的风险预算这一块其实就是学习他们的这一套桥水是风险预算还是风险评价它全天候的那个叫风险评价对我相当于是在风险评价上我会再加一点自己的主观观点我就把它叫风险预算\n\n[厚望] OK\n\n[唐军] 是在风险评价的基础上做的\n\n[厚望] 我想问你达里奥一直在强调就是构建比如说N总或者十几种不同的回报流这个回报流应该怎么理解呢它和静止有什么区别我其实想问这个对其实静止就是它的一个表现\n\n[唐军] 相对独立的回报流就是你的静止跟其他的要相对独立一点就大概是这个意思我的理解之所以把它叫回报流就是它不一定要按资产类别来做是它有可能是策略对尤其是我们国内\n\n[厚望] 你如果按资产类别其实没有那么多这也是我想问您的就是哪怕您把您的合同可可范围做到这么宽但找到不同所谓的低相关性的资产好找吗好去配对吗肯定不是那么好找\n\n[唐军] 就是我们的配置的范围还是很有限的但是我把它拓展成策略层面其实就能多一点就是你看到我没有那么多个独立的回报流但其实我是有多个策略叠加到一起了这两个策略层面它其实是有独立性的比如我刚刚说我根据宏观这些框架我决定股票配多少债券配多少这里本来就是一个小策略了你可以看作然后股票里面我是配什么风格的这里它又是跟我上面那一层是相对独立的一个判断了就我上面那层可能胜率只有6-70%可能是70都不到67你可能觉得胜率不高但是我股这里我配价值还是成长的这里我可能又有6-70%的胜率就是我如果上面错这里对我可能就抵消掉上面错的一部分损失了然后我价值成长下面我可能会有战术层面哪个行业多配点少配一点这又有一层它跟上面两层又是独立的\n\n[唐军] 然后其实我们还有一个就是我要配权益的时候我还会比较权益跟可转债谁更有性价比历史上我做了三次可转债的配置都比较成功最近这轮已经配过吗就是去年发生信用风险的时候我今年一季度给我贡献最多的就是转债就是去年11月份配的转债基金结果它涨得比护人300还好理论上它弹性因为我减掉了大概6个点的A股基金就配了18 9个点的转债因为他们的β大概差3倍左右结果按理说你护人300涨10个点这边涨3个点我就追上了结果护人300涨10个点它也涨了10个点其实就是多涨了\n\n[厚望] 那你是直接配买可转债的基金还是你要配单票可转债基金为什么不配单票那雇不过来\n\n[唐军] 我觉得FOR其实实现的是一个分工就是我把自上而下的包括中关层面的配置都解决掉自下而上选股选券那也是要耗费大量的精力的你要做出二法来为什么那时候看好可转债就是整体它的估值\n\n[厚望] 根据我们的指标它相对A股它低估了判断可转债最有效的估值指标您觉得是哪个只能选一个的话只能选一个因为你是做中关的我看你市场整体就好了\n\n[唐军] 对至少分两类就一个高价转债和一个低价转债你如果放在一块看一个指标不特别很好看高价转债就是偏股性强的转债你可能主要看转股一价率低价转债就是偏债性强的可以看它的价格中位数包括它离130差多远其实正统的转债的定价里面就是应该要定义它那个期权的价格然后它存在的价格加一个期权的价格对吧这个是理论上最科学的但是因为我们国内的转债它老能够下修转股价你就造成你这个期权的价格没法定因为它能下修所以它这个期权的价值其实是更高的假设它一定要能够转股成功的情况下那它就一定会在130以上那你就看它离130有多远\n\n[厚望] 那比如你分两类就这两个如果把它视为两个风格的话你知道判断了哪个更有机会吗不是我看它跟历史上比\n\n[唐军] 处于什么位置\n\n[厚望] OK\n\n[唐军] 前段时间跌了一步了之前其实它就突破历史最高的位置是估值很高对所以我其实减早了\n\n[厚望] 我老早就减了它很高的位置我就减了驱动可转债涨跌的逻辑是什么呢\n\n[唐军] 就是这种因素那你很难说呀你最终你一个东西的价格都是买卖的力量决定的嘛买卖的力量我觉得可转债涨里面还有一个问题就是一个是它作为一个债券它是能加杠杆的所以它还是会对于一些雇售家的基金会更有吸引力另外一个就是它之所以估值那么高我觉得一个很大的原因是它供需失衡了就是有大量的银行转债转股成功这个转债就缩了嘛没有了但是转债基金却还在不断地增加包括雇售家的它有些只能配转债它就造成一边供给变少一边这边还在多它造成它估值在一个偏高的位置我觉得都能接受但是你到一个极高的位置我就没必要参与了嘛对吧那如果我看好可转债这个场口我怎么选你说选可转债基金吗对我特别好奇我其实买那个转债ETF买的比较多\n\n[厚望] OK\n\n[唐军] 然后选转债基金里面呢我觉得就是一个是它本身它对转债也要有一定的就是性价比的判断的框架它不能永远满餐出可转债去那我不就买ETF就行了吗这是第一点其实我里面有一个就是它还是有一些判断的就是一个主动的基金经理我觉得它判断的还挺好的另外一个就是它有一定的信用研究能力能把那些爆雷的稍微剃掉一点就是有可能会推势的这种剃掉一些如果能做到这两点其实就挺不错了因为有也不是说有很多有不少的转债基金它其实都完全只追求弹性去了就因为很多公募基金现在都有这个问题你看公募基金能把规模做大的都是追求锐度的就是它就要做到顶对吧所以转债也会是这个问题你发现它都天然的如果是个可转债基金它就叫可转债基金的话你发现它都是会偏股性的跟那个\n\n[唐军] 但如果是这样的话我可能就不愿意选我就用ETF更好实现就这等我们说回敲水我不知道它有多少个回报流我原来理解它那么大一个团队养那么多人它是不是自己会做一些底层的紫策略的回报流我在自己的紫策略上它不是它书里说它有大概十几个回报流吗比如它有一些做上米期货选做套利的但是宏观对冲是直接压方向的肯定是一类但是它如果有一些做交易层面的是不是也有然后它在这些上面再分散去配但是它后面发的一个叫全天候的ETF那个其实就是风险等权就风险评价的分散只是分散了那个收益率也不是那么的夸张就好像年货收益率是\n\n[厚望] 就十左右可能是因为之前董依廷老师他们做过一个回撤就是看桥水全天候它逐年的收益表现就我觉得看完觉得回撤也没控制的多好2022年亏了那么多大部分主体的贡献是2019年创造的反而你收益最后看累计也没有做很高对他分析的应该也是\n\n[唐军] 全天候的组合对因为全天候这个组合其实就是各类资产上实现了一个风险等权的分散所以他22年股债双沙的时候他就没分散得了你就分散到各个地方的股市也在跌债市也在跌其实就是美元流动性一个总阀门的收紧其实这也是我们说还是要做一点主动配置的一个原因他全天候的组合严格意义上不能叫宏观对冲的策略对吧你就是都分散你本身就应该把它理解为一个就是赚一个风险一价的钱对怎么说呢就是赚一个货币超发的钱我觉得你什么都配按理说你配股票你可以认为是有上市公司创造了利润你配商品他就是得要货币超发价格推上去才行债券这些他这个不能这么比他如果是全天候的组合他有点像固收的这种性质了我觉得就你比如他9个点到10个点的年华收益率标普500也才89个点的年华收益率\n\n[唐军] 但他的回车要比标普500也小得多他分散完之后就\n\n[厚望] 我觉得这也是您挺吃亏的一点怎么说呢就是负债团听完您这些故事完了因为说白了这一套其实挺复杂的然后负债团一看感觉也就是一个固收的收益率很多人也不看回车说实话我觉得普通负债团是不会看回车的他一看这么复杂完了收益率也就这样他就会有一个失落感\n\n[唐军] 做固收压的还是会看回车\n\n[厚望] 是\n\n[唐军] 就买固收家的产品的人他其实是这样你说如果我们不做固收家做成一个宏观对冲的那首先他就不能是公募产品了因为国内公募产品更加做不了如果我把它不做成一个公募的产品他其实跟我现在做的这套东西他只差风险预算那一块了我把风险预算放开因为他宏观对冲他是加了那些带杠杆的一些东西来表达观点他上面的宏观中观的研究这一块都是一样的他直到最后你选择投资品种和风险预算这两块有区别\n\n[厚望] 您和做宏观没有这些约束的做宏观对冲的同意也交流过吗就我好奇做宏观对冲大家是怎么的是冲着锐度去的吗还是做绝对收益国内有真正做宏观对冲的很少我觉得就那几家反正打着自己做宏观对冲的旗号的私募对私募也比较少\n\n[唐军] 我觉得比较少因为一个是国内的对冲的工具没那么多然后你又没放开资本的资料你做外汇做境外的也做不了所以国内做宏观对冲的还是比较少我觉得本来就另外一个是不是做的好的也更少\n\n[厚望] 也有收益挺夸张的就是去年也有人做了70%你不能看一年吗是但我就说至少一个让大家觉得很复杂的东西配上那种设计大家觉得你挺高大上你挺牛逼我们这种是以控回撤为那什么的然后就觉得那为什么不买个二级寨机呢对我们花这么多功夫\n\n[唐军] 就是要体现出它的优势来比二级寨机要收益更高然后回撤要不扩大太多\n\n[厚望] 那我们来聊聊您对自己的长期的开根和长期的回撤控制您自己的预期我目前这个产品目前这个产品我的目标就是回撤\n\n[唐军] 不要超过五个点巨大回撤最大回撤那正常非极端时刻非极端其实就一般不能超过三个点不然它极端情况下就控制不住\n\n[厚望] 这是您的首要目标对那具体的回报应该是市场给的对吧对\n\n[唐军] 回报当然它有些年份高有些年份低\n\n[厚望] 这个开根18但其实逐年回报应该方杀还是有挺大的对还是会有一些波动\n\n[唐军] 那给个区间呢区间可能不是那么好给就像你说如果遇到22年这种它绝大部分资产都在跌的时候你就不容易做出来就是你长期下来最大回撤我们还是希望能控制住就最差极端的情况下也不要超过五那这个控回撤以它为首目标到底是怎么去卡它呢控回撤就两步第一个就是你在做角色的时候风险预算的时候就要考虑到这个时候考虑的越好你后面就越不容易做止损第二步才是止损止损是没有办法的办法了是最后的办法止损其实就是某种意义上的受迫交易它通常是很不划算的就是你被迫止掉了我们之前这个受迫交易是我看我们徐志敏徐总的一个提法我觉得讲得很好就是他说尽量不要让自己陷入被迫交易那其实对应我们的自然配置其实就是在风险预算这一步比如我看好环金我为什么不干到20个点呢\n\n[唐军] 我合同也是可以的我甚至干到30个点也可以但是他如果回车个10个点15个点我只要出到我最大回车5个点我被迫剁掉他我长期还是看好他的他长期又上去了那我不就吃大亏了吗就是你下注过重了就会造成你被迫止损你过于空餐了也不行比如我的业绩基准率有三成的股票A股你不看好A股我把它降到0很多人说你合同率是可以的但我不会轻易这么做因为为什么呢你万一你降到0它接着涨两个月你就会很大的压力因为别人还是会拿你跟同寒比同类比你这个时候涨了两个月你被迫再加进去一点\n\n[厚望] 你越是做被受迫的交易你其实就是越吃亏的那三成的A股理论上这三成的仓位它能带来的年化不动率大概是什么个区间我是看回车吧就是如果你一成不变的拿三成\n\n[唐军] 回车肯定控制不住五个点的就在极端的回车下我是业绩比较基准里是三成我不是一直拿三成一直拿三成我就不敢说我回车能控制在五个点了你一半拿多少呢之前我骗乐观的时候\n\n[厚望] 我就加到超过三成了所有权益上位都算上对吧对A股和港股你怎么看黑桥水的那本德芳的那本书我觉得他讲的可能有一些暴力\n\n[唐军] 我是认可等权风险预算这一套东西就是国外的宏观对手其实桥水的这个权天后的这个我觉得他应该不叫宏观对冲如果做宏观对冲的话还是会不太一样黑他的主要还是说他并没有他自己宣称的那样按照他的那套系统来做决策说他很多地方是他自己拍脑袋的就像我说对宏观的那个大的判断我觉得他可能说的是有道理的比如我们说美元信用动摇了你也很难是根据他既有的这个指标体系得出来的观点既有的指标体系也得不出这个观点大的这种判断他得自己拍是包括08年金融危机你根据既有的指标体系判断不出来他就根据经验这些刺激债务达到了什么地步对吧这种宏观的上面他肯定是有黑他的人说的这种靠他自己的判断但我觉得他应该还是在一定的逻辑框架下做的判断但是你如果说到下面的\n\n[唐军] 任何一个直层行为的决策都没有系统都没有一些客观的框架来规范他我感觉他很难管那么大体量的资金还算稳健\n\n[厚望] 对于一个普通投资者而说当他想去评价分析一只FORF基金的时候他应该看中哪些东西\n\n[唐军] 我自己觉得还是要看中他有没有资产配置的能力怎么说呢我原来没做FORF之前我在研究所的时候我们也做过很多研究就是关于基金研究的动向因为第一批出来做FORF的几乎大部分都是做基金研究出身的\n\n[厚望] 这也是我特别想和您录的原因就是我特别想聊那种有数理统计背景的做FORF的人而不是做基金评价的人出身做FORF的人但做基金评价的\n\n[唐军] 也很多是用量化有数理背景的基金评价里又有两类就是用指标用量化还有一类就是各种去调研去反弹跟基金经理聊第二类是我最不看好的但是其实第一批里面绝大部分做FORF的负责人都是最早保险银行做基金投资的他们可能都是注重跟基金经理来聊对就是了解他的投资框架投资理念这些我是觉得不管是量化的研究基金经理还是定性的去调研基金经理单纯从研究基金的角度入手他只能解决很少一部分的问题就像我一开始就提到的你在21年年初不管你用什么方法什么模型什么指标来选基金你都会选出抱团的那些基金来他不抱团他就在后面你用什么指标都选不出来而且他不是一年在后面他过去三年过去五年他都在后面你就选不出来你如果只从选基金不管你用什么模型你哪怕海外各种基金\n\n[唐军] 绩效归因的那种学术文献上百个指标什么的你选出来就是前几年做的好的它长得多跌得少回车也小什么都好这个时候你解决了真正的终极的问题没有它没有你解决的就是追了个风格趋势它风格一切换的时候你就很糟糕这个不是说只是偶然的它是长期的或者说很常规的你比如你站在我印象中17年年初或者17年之前你那时候选就全是这种新基金经理TMT的这种因为那个时候这些TMT的小票的从13年开始到17年只有14年有短段的时间它回调过其余的都是这些TMT的小票的绝对占优听起来这像是一个趋势策略对它比趋势策略还糟糕是为什么呢趋势策略我知道我在追趋势它趋势一步对了我可以采取措施对吧我剁我还是扛我能判断但是你以为你是选了个厉害的人你委托给他了\n\n[唐军] 他一不行的时候你根本不知道为什么不行你以为这只是短期的我扛扛扛到最后实在扛不住了就是一个问题我说风险预算也是这个道理就是我们不是说不能报任何风险你不能冒任何风险你就只能拿到无风险收益率你肯定是要冒风险但是你是要主动的冒的风险我知道我暴露的是哪个风险我什么时候需要收回来比如我在2014年那个时候我管了个组合2014年不是这种金融股暴涨然后小票暴跌那个时候的对冲都是用沪生300估值期货对冲的嘛前面都好做就对冲完之后一年15%的收益率很稳定很好做11年12年13年结果14年啪在一下就14年那年底一个月吧很多的量化对冲的回撤就超过10个点11 2个点12 3个点很普遍我那时候我就只回撤三个点就控制住了一个很大的原因是什么呢\n\n[唐军] 就我发现一部队我把行业偏离直接把它控制为零就不让它做行业偏离我那个行业是67个我自己划分的行业而别人为什么做不了呢别人发现不对他把行业偏离全控制住他也控制不住回撤一个很大的原因就是你的这个划分的标准就有很大的问题你比如最早升万一级行业里面叫金融服务就券商和保险和银行都在一个行业你行业不偏离但是你全配到银行里面那就是个很防守的姿态你全配到券商里面就是个很进攻的姿态你觉得你行业没偏离了它都在一个行业里但是它里面血王股它可能全偏到券商里面去了你都不知道你只知道我怎么控制了行业偏离它怎么还回撤因为我对冲完之后还回撤其实就是你α为负当时就给我一个很大的触动就是我这种分行业在行业内选股这个逻辑更清晰我的应对措施会更好\n\n[唐军] 我知道哪里出问题了我一控制住它它就控制住了而有很多的量化它是个黑箱子它觉得历史上这么统计这么回撤有效我就这么用它一回撤的时候它就束手无策它只能是把这个策略停掉我们当时另外的一个策略就是这样就停掉了你不停掉你有可能最大回撤就控制不住八九个点都回撤了不知道该怎么办所以回到刚刚你说的这个选基金的这个就你以为选了个好的基金结果你偏到一个风格里面去了这才是最要命的它这个风格切换的时候你不知道怎么应对这是我的一个看法配置这一步是无法回避的你最基础最基础要做到被动配置就是我不知道接下来什么风格好那我就什么风格都均匀的配置我科技的里面选科技里面优秀的基金经理消费的选消费的价值的红利的选红利里面有均衡的配置你就长期都这么均衡的配置\n\n[唐军] 这也是个办法但其实我们因为公募基金它都有这个相对排名的考核的压力它都做不到很少有人能够坚持长期这么中庸的配置他往往喜欢追一追趋势但又如果没有很好的很客观的自然配置的框架的话追着追着就成了负共项就我们的很多研究如果没有建立很好的框架它不是没有贡献它是会负贡献这个是有研究依据的就是我现在找不到确切的我以前我记得看过国外有一个研究行为金融学的一个他就统计了美国里面那些个人投资者就是散户他把里面那些学历高的那些个人投资者跟学历低的区分看来一看他发现学历高的平均换手率会比学历低的高一点而平均收益率还要低一点这个我觉得很有触动就是我们普通人闭着眼睛去买个基金他也就是抛个硬币对吧你应该就是个平均水平差你去概率\n\n[唐军] 但是如果他研究半天去买个基金你会发现他很可能会低于平均水平就是因为他各种研究完之后变成追涨了过度资金完了自己个人操作为父母是吗对资产配置它的胜率它是个太复杂的系统了我们也经常有人会挑战我们说你这研究这么多这个这么复杂你怎么可能研究的通呢对吧你研究的通你还用在这当基金经理吗你都早就财务自由了这种都是把它极端化了我们说我们做了一些研究不是说我能够解决所有问题我能百分之百准了对吧我们做那么的研究也只是某些阶段把握住了里面的一些或者说有些时候把握住它的主要的维度我能把我的获得收益的概率提升了一些我不需要解决所有的问题比如说你问的环境你非要我判断短期的我就是判断不出来但是不影响我长期的判断的如果概率提升了\n\n[唐军] 我还是能贡献一些说一出来就你一定要有概率的思维否则你越去折腾很可能会越是负贡献就没有斩进有很多很聪明的人他在投资上面就很吃亏因为他总结经验的太迫切了就每一次案例我都在反思总结复盘对吧有好多这种很勤奋的人但是你发现有些人他就是那么勤奋都没怎么提高一个很大的原因就是他没有一个概率的思维我举个例子打麻将里面假如你一对六桶你就胡六桶这个概率本来就很小对吧你本来就拿一对六桶你必须只能胡六桶外面只有两个了你抓个五桶过来你把这个六桶打掉你就可以胡四桶和七桶这个决策是没有问题的这是很科学的因为你提升概率了结果你反手就摸个六桶过来这个时候一般的人他就会拼命的后悔拼命的反思打麻将可能你会好理解但做投资里面就可以这样\n\n[唐军] 他决策没做错但是结果错了他就会拼命的反思反思自己整个决策策略流程都是错各种修正你可能把对的反而往错的修了所以为什么我说有些人他拼命的努力但是没什么提高就是他没有从概率上去思考他老从这个结果上你假如我们真正做投资的你说再摸个六桶自摸了你不会后悔你一点都不后悔因为你觉得我那个决策没做错只是发生小概率事件了不以结果去反对自己框架的正确与否对至少不能以单次结果当然你错很多次你总是错的比对的多那你要去反思就是要有这个概率的思维所以不能够急越聪明的人越想从一次两次每一次里面都要总结经验出来他反而会仿佛在里面摇摆而没有提高这是我自己的一个感受所以我们现在自己做投资也是这样我们之所以说要足够多的维度因为你错一个\n\n[唐军] 你心里淡定的很你如果就压了一个柱你连着错两次三次你就扛不住了\n\n[厚望] 我听说接下来你可能想找一个助手我特别好奇假如我是你新招的研究员你给我布置点任务能让我感受一下你会让我去研究什么吗新阶段\n\n[唐军] 我觉得如果研究宏观战略这一块的话我会希望他把货币衍生派生的这个过程弄清楚就是现代的货币到底怎么派生出来的就从最原始的原理去出发比如最开始你讲到货币的理论里面可能都听过这个故事比如一个岛上就有一些人他们就拿贝壳做交易贝壳就是流动的陷阱随着他岛上的人多了或者说经济活动越来越多了生产效率提高了产品各种东西都越来越丰富了他这个贝壳就会不够用你如果还是用这100个贝壳它物价就得下降因为你贝壳只有这么多物资多了这不就是通缩物价会通缩通缩就很不利于经济活动因为我拿的物品明天就更便宜了没人愿意这个时候你要缓解通缩怎么办开个直升机再撒点贝壳进去我的理解这个就是基础货币就是撒出去的这个叫技术货币当然你说是贝壳后面他铸造这种银元\n\n[唐军] 铜元这些也是一样央行铸造出来他撒出去还是直接给政府花都可以这个都叫技术货币包括到印出纸钞来了但是现在的央行能直接印出钞票来撒出去或者给政府花吗他其实不能就现在的央行最多是我借给政府花所以表现还是在政府加杠杠你从最原始的那个故事里面的技术货币来讲就现在央行就散失了提供技术货币的功能其实就是政府债务充当了这个功能我觉得让他研究这个如果能理解这个我觉得就我们基于货币信用的这个框架的理解会好很多然后如果是研究偏下面一点偏战术层面一点就是还是从行业的一些配置的机会入手就是先让他从现象比如归纳有没有一些什么策略能捕捉到里面的某一些机会我做研究包括我做投资一直是我从来不企图一个研究成果就能够解决所有的问题你一个能解决\n\n[唐军] 一个细节的问题就够了我们做投资又不要把所有的钱都赚到你所有的钱赚到那本来就不现实所以我们只要能研究里面的一部分有这种自下而上的归纳和自上而下的这种逻辑的推道我觉得这个项结合是比较重要的\n\n[厚望] 您觉得您策略容量大概是因为现在您说实话规模这么不大您觉得您这一套框架它能容下的资金量大概有多少在这个资金容量应该还是会比较大的\n\n[唐军] 就除了我可能战术上有一些用ETF的时候你可能规模太大了是不是会有一些ETF不那么好交易就是一些窄机的总体来讲我觉得这个容量还是会挺大的因为我配的都是基金我战术的配置本来比例也不大我买一个点的ETF假如我100个亿我一个点也就一个亿我战术算命总共在10个点我配一个点的某一个ETF已经是比较高了你这一个点如果是你像如果是恒生科技这种纳斯达克这种它基本上都不成为你它们流动性都很好你一天就能完成的我建餐也不是一天对吧所以你从这个意义上来讲它容量会很大但它会某些的策略参与度要降低你比如说我要买豆破你可能就不能够一天建餐那么多因为你可能会造成冲击成本就能慢慢地建就是越短的策略越细的这种冷门的品种上它就会受限制一点\n\n[厚望] 我想听您聊聊第一个是对拥挤度的刻画第二个是怎么横向比较性价比这个事你说不同行业之间不同资产或者不同行业都可以\n\n[唐军] 其实不同资产之间比较还是挺难比较的你同类的还好一点你比如你跨行业尤其是你科技行业跟传统的行业比它没法比较性价比这种我们都是跟它自己比有没有预期差就是它买这两个的这两拨人可能是不同的人然后你要跨市场比你可能一般会比风险溢价你比如美股的风险溢价港股的风险溢价A股的风险溢价同一个底层资产的可以比因为转债跟A股比可以比港股和A股也会做一些比较就它相对没那么强的那个确定性我们更多会是看它自己的预期差\n\n[厚望] 那我们接下来逐一聊聊这几个大类资产您一是可以表达一下站在当下这个截面您的观点其次如果能带上您的框架聊一聊这些资产你应该关注哪些点去用你的框架来解释它这点是我特别期待的我们还个人说我们先说A股你如果把它分成两部分\n\n[唐军] 就是一部分就是偏题材或者包括这种科技类的就是讲这种比较远期的叙事的这种我们都把它叫金融属性更强的其实就是投机属性更强的这些它会更看资金面包括利率这些然后大盘蓝筹就消费顺周期的这些我们觉得它会跟实体经济关系更紧密就要看信用扩展那么的起来这是中长期来讲中长期来讲我们现在只能讲信用扩展是边际改善了所以后面可能还是会要看财政发布法力目前居民的杠杆还是没怎么动的如果我们看到动那是个很重要的信号比如我们看到房贷的余额在起稳回升就是我们不需要看到新开工起来就是传统的宏观研究员他都会说房地产要新开工起来才能拉动实体经济他都是从这个角度讲我们是从货币的角度你只要房贷起稳回升就说明居民在加杠杆在创造信用货币那这个时候\n\n[唐军] 信用扩展就起来了所以即使新开工没起来只要20万成交活跃房贷能够起稳回升就是个很好的信号当然最值得期待的信号还是中央财政在发力或者就是如果我们看到地方政府的去杠杆能放松或者延后就让地方政府再拱一拱再加一加当然这个空间很小了\n\n[厚望] 现在的一股让您难受吗\n\n[唐军] 我觉得还好吧因为我的战略底三里面我会用一些偏宽机的来表达我的观点所以就我不管他啥涨只要宽机指数能涨一涨我就还能跟一点战术上面我从今年以来我们在战术上面其实是正贡献还比较大的就包括前面我们在创新药在军工这些战术上都还是捕捉到做的还可以也是通过预计差的方向做的判断就八月份我们会难受一点就是我们减掉了科技之后一直科技还继续涨我们会跟不上但九月份其实现在也还回来不少了就科技的我觉得就还好然后不是环境又涨了然后今天港股也走强了其实我们港股上节奏也还踩的还可以中短期就还是看就是风险偏好就包括融资余额包括散户的这些热情就是你能监控到的不管定性的还定量的包括我们权益基金发行的一些热度\n\n[厚望] 就是估值在您的框架里面起到\n\n[唐军] 估值我们会放到中长期里面会考虑的一个维度但是估值你怎么看我刚刚说的所谓的风险溢价其实就是考虑利率情况下的估值你如果只看估值肯定不低了但是你考虑利率的情况下这么低的利率的情况下它这个估值就还是很有吸引力的所以我觉得是放在特定利率下看会更合理目前并没有到一个说估值很高或者说下不去手很大的泡沫\n\n[厚望] 我再问几个内部的风格红利红利\n\n[唐军] 我觉得还是有配置价值的就是我刚刚提到的你放在低利率环境下你跟债机去比它还是会有驱动因素在它是短期风险偏好提高就是散户会从这里面撤出来去追这些科技成长的这些但是这个撤出的行为一旦结束你会发现那些保险资金它该买红利的它还是会继续买就是因为低利率情况下\n\n[厚望] 我想问两点第一个红利的股息率很多人就是盯股息率来判断红利我说这个做法有没有潜在的大家没知道的坑就有点像固执百分位这个事其实会有一些不合理的地方这是第一点第二点如果我们就是以股息率为谋的话股息率和无风险利率也好和涉及国债也好银行存款利率也好它们的一个比价相应到什么区间了你会觉得这新价比不行了对 其实空间不是很多了\n\n[唐军] 我觉得A股的港股的可能还高一点股息率第一个您说的股息率的坑其实本质上就是它这个股息率能不能延续你是拿它当前的股息率来判断它的股值或者是价值它未来分不出那么多红了这个逻辑就行不通股息率如果往后看的股息率有点这个问题比如现在不是发了一些什么自由现金流的ETF就是你可以理解为它可能是把这个潜在能分红的也算进去了整体来说我觉得相对目前的利率水平红利的还是有一定的配置价值就比如现在分红现在时间级国债数据率才1.7 1.8那红利我觉得在三点几以上都相对还是有油那个的我这个没有严格的测算就港股的可能还高一点如果能做一些前章性的判断其实A股里面应该还是有挺多很有配置价值的这些股票的这个我有点没顾到就是有一些主动型的红利\n\n[唐军] 不知道有没有这种它会做一些前章性的可能就是价值型的选手就选这种价值型的基金经历就可以了我们今天来聊聊港股港股的话我的框架里就是港股它的盈利是跟我们大陆的经济比较相关的因为它大部分上市公司业务都在境内但是它的流动性是跟美元流动性相关的因为它港元是联系汇率制度我们之所以会觉得港股的配置价值比较好就是因为我们认为美元的流动性会改善国内的信用扩展包括我刚刚说的基建和出口可能都会有一点起色对港股来说就是它基本面和流动性都对它有利它的配置价值会比较高另外它的属性就是一个恒生科技它刚好也是A股比较缺的科技属性然后它的港股红利它又比A股的分红利就明显的高它有折价所以就南下资金这种投资便利的情况下我觉得港股的配置价值\n\n[唐军] 还是比较看好的美国的它又在加赤字我们如果判断美元的通战任性又会很高美元流动性可能又会不如预期的下去的那么快可能到时候再修正观点\n\n[厚望] 你会介意因为港股估值巴有好几个原因除了外资定价这些其实还有一个点就是它也是融资太便利了对今年这个势头也很猛您会介意这点\n\n[唐军] 那当然所以就是它这些极致造成它的估值就要比别人低它第一合理的程度\n\n[厚望] 是正常的是属于它长期估值中枢层面的但我说比如某一年它这个IPO数量很猛会影响当年的估值表现我没有严格统计过\n\n[唐军] 但是影响不是很大因为你直接统计它肯定线性关系是不显著的因为它IPO大往往都是涨的多的时候所以你去统计会是负向的指标是的就跟我们以前测A股也是一样测再融资测IPO发现是IPO越多越好因为它是涨的时候才IPO它因果关系是倒过来的美股美股我其实刚刚提到过了就美股现在我说它在扩赤字然后它又倒逼美联储降息其实对它那些没被炒的那么高估值的那些包括一些传统的油气行业就那种油气股票其实是有利的我觉得就纳斯达克的话它是一直顶着这个高利率还那么高估值就是那个负的风险溢价我觉得还是跟AI的这个预期有关系标普500呢标普500它也会被这个科技一样的问题仗了大头了我在考虑美股的时候可能就是纳斯达克标普500和它的标普油气\n\n[唐军] 油气就大概代表了它传统的那些东西了\n\n[厚望] 比如说如果我把标普500分成M7加那493或者标普500有等权吗那这些您怎么看那会把标普500\n\n[唐军] 单独单做一个来看那我觉得会更看好标普500一点就也不是更看好就是我配置我会更敢配一点就是纳斯达克它的这么高估值它要靠这个AI的这个强预期来支撑而这个预期是有不确定性的我不是说它一定不合理我就长期来看肯定AI是个很重要的技术革命这毫无疑问但是短期它不妨碍它预期透支完之后来个回调的\n\n[厚望] 那标普油气和油价之间的关系你有复盘过吗还是有挺强的关系正相关性是吗对有正相关性那除此之外还有什么标普生物医药那种的标普和纳指之外为什么偏偏选了标普油气因为生物医药\n\n[唐军] 那些更不好研究它还是有自己行业特性更强你很难从宏观层面去把握它如果我们配创新药什么的港股创新药倒是我之前就配过就是越是我们没研究到的我们就越没做因为它本来也不在我业绩基准里美债好像也都聊差不多了对美债我觉得短的美债的配置确定性是很高的但是就是不容易找到短期的美债还有额度的长债我觉得应该也能下去但是确实这有点超出我预期了就是长债利率上去美元指数还下去这其实就是美元吸引力下降的一个很大的标志历史上也很少见历史上美债上去美元指数一定是走强的因为你美债利率上去美元吸引力大就都往这边流但现在老出现美债利率上去美元指数还下去这相当于你美债利率上去就是被别人砸出来的这个环境不断的穿新高我都舍不得减其实它是有很多信号\n\n[唐军] 一直在验证这个东西的因为短端的债它就有政策利率决定它下去的概率确定性比较高长端它还有市场交易的力量对 它影响多一些但我觉得也是会下去的迟早会下去的最终美联储甚至重启QE都有可能的但它最大的问题就是如果它通胀不下去美联储又重启QE美元吸引力下降汇率上可能会吃亏就美元汇率可能会下去您觉得在什么情况下美联储会重启QE第五轮QE这个还挺难判断就一个是它通胀要下去一些或者是经济要下去一些它现在又这么猛扩财政我感觉它可能就业又还会可以就是它这个很明显的我们之前统计过这个它这个财政一发利益它的就业就会好过去的这个规律很明显怎么说呢我们老喜欢说用各种长周期的因素包括一些美国例外或者美国的科技创新的什么很多东西去解释它\n\n[唐军] 其实我们发现很多东西它其实就是没脱离这个传统的框架就它科技创新能力强这是能解释纳斯达克这一部分你很难解释它的就业通战这些东西这些东西它其实就还是一个货币现象\n\n[厚望] 还有什么您比较关注的就是中长期趋势的宏观议题以及如果我们聊的话他们又会就怎么映射到大类资产的价格走势上中长期的宏观议题你比较关注的我挺好奇这点\n\n[唐军] 其实一个最大的包括现在也各种聊的它可能不属于经济一体就是全球的这种保守主义就是逆全球化的进程它其实会造成我们这种就东亚这种国家的通缩压力美国这种通胀压力越是这种贸易保护主义逆全球越推进这种压力就会越大就这个节奏也要去观察的我好奇就是人口在您的关注范围内人口趋势人口是太慢的一个变量它是个太慢的了不是说它不重要因为逆全球化这种它一会打贸易战一会加关税它确实还是会有比较直接的影响其实还是放在我们刚刚那个说的货币信用创造的这个框架里你把全球都看作一个整体一个总的经济体我们知道一个经济体里面信用要创造它就是要有一部分人存钱然后要有一部分人借钱加杠杆它才能够达成平衡创造出信用货币如果这个越繁荣民意经济的增长就会越快\n\n[唐军] 通战就会越起来然后一旦都一缩往往是没人加杠杆都存钱这就会通缩我们过去几十年里面加杠杆的其实就是欧美它一直在加杠杆花钱假如把每一个国家当作一个人我们中国日本韩国这些东亚国家包括德国这种我们就一直是在存钱储蓄表现就是外汇储备越来越大然后买人家没债对买美债就是把钱借给他就是他在借钱买我们东西我们存钱借给他就比较顺畅了所以你会发现我们也没什么通缩压力他也没什么通占压力他加了那么多债务我们所谓的信用扩展了那么大的货币他也没通占因为我们刚好输出通缩对我们刚好输出就整体单做个大的就平衡了那现在他要人为的也不是人为就是他加到一定程度他一定会加不动你担心他还不起钱你就不愿意借钱给他他想加杠杆也就会加不动那同样的道理\n\n[唐军] 他觉得将来会还不起他也不愿意加了那他一不加杠杠我们出口的压力就大我们就会有通缩的压力他也不是不加杠杆他怎么说呢他是保守主义他是加杠杆他是不愿意买外面的那他这也会存在个问题你不买外面的外面的人不借钱给你你加杠杆去哪家呢他内部愿意储蓄的人没那么多所以你就会发现他一加杠杆他利率就越来越高你要加杠杆的成本越来越高然后他的通胀也就会起来\n\n[厚望] 其实我还漏掉一个问题所以我们有可能就是我们未来我们有可能会进入一个相对温和一点的70年代就是通胀中枢不会那么低了不会像08到20年这么低了有没有可能你看谁的通胀\n\n[唐军] 美国的从这种长的因素来讲他的通胀可能很难下去其实对应的就是我们的通缩也不容易下去他市场还是相对有效的我们为什么利率打得这么低战券调整还是很温和的没有说很剧烈的调整\n\n[厚望] 但比如说这种套路化的映射关系你有没有现场的那种资料或者表格分享给听友完了我放到showns里面比如说通胀要上行哪类资产利好哪类资产利空这一类的\n\n[唐军] 因素关系他不要放到通胀里面就先用扩张的时候哪类会好那个我可以做一个给你\n\n[厚望] 太感谢了\n\n[唐军] 那个也比较粗比较简单可以的但是我就强调的就是我们研究的宏观的它是解决了里面的一个维度解决了这一个维度它就能提高你的胜率但它不是唯一的维度所以我们一定要跳出这个就是你不要指望靠这一个就百发百中就是它能让你概率上提高一些明白\n\n[厚望] 因为昨天我和董老师录我们举了一个特别好的例子我觉得用到这里蛮适合的就它像是一个射箭的过程你只能是往把心多挪了一点但你不能指望它正中实环是这个道理\n\n[唐军] 其实我们投资很多努力都是这样的它是提升了一点你的胜率或者你的概率而不能够完全确保结果就像我刚刚说的你在做反思的时候自己复盘的时候也要用这个概率的思维去看问题\n\n[厚望] 我还想追问一个细节问题就是比如说当我分析几类资产的相关性首先它涉及到一个时间跨度对吧过去一年过去三年过去五年你一算它总归是能得出来一个系数的\n\n[唐军] 对\n\n[厚望] 0.1 0.5 0.8有的还可能是负的我想问第一个这个跨度应该怎么选择第二呢就是那个系数吧里面有没有什么门呢\n\n[唐军] 如果有这个能力的话就选宏观驱动逻辑相近的那一个阶段的数据来计算他们的这个相关系数你如果用1980年代到2008年之间每股每债就是很强的负相关它完全就是悄悄板效益但是你拿那个来用到后面141516年那个时候你就发现每股每债更多的时候是正相关它就是QE的预期强的时候一起涨QE退出的预期强的时候一起跌就反了嘛你拿那几年141516年那几个数据来用于1718到一行前的时候它又会不管用所以它不是说你往前取多久的问题就是这个宏观的环境或者驱动逻辑大体接近大体相似的时候这个才更有意义您提到这个问题其实是什么实际操作中一个很重要的问题就是你用波动率和用历史的相关性它能不能代表真正它的波动率\n\n[厚望] 和真正的相关性咱就说这两个资产我确实是要买的是要配对的那是不是其实看太久也没什么意义对不是越久越好\n\n[唐军] 我们会做修正其实这些都有定性主观的东西在里面比如我环境我根据历史上统计环境的波动率是怎么样但是它最近涨了那么多了它波动率可能会要放大了那我就直接在它历史的波动率我乘一个系数了可能就我上浮一个比如它跟我其他的相关性也是这样你是可以在历史统计的技术上加一点你的判断的修正你比如它背后的驱动逻辑都相同的时候你这个时候要调高它的相关性\n\n[厚望] 那个数我就特别好奇在背后有没有门到然后多少就算非常强相关比如说0.2我就可能会视为是弱相关了就我们看肯定只能看出来一个数但我们可能很难通过定量的数据真正下出来一些自己线里很有底的结论想听听您的经验这个应该没有很就看你用什么标准来度量我们能用到这种工具基本上也不是用软件自带的\n\n[唐军] 对\n\n[厚望] 就万德跑一下有万德的可能也不是很多\n\n[唐军] 我们做风险预算的时候我们说它要考核它这一类资产跟我现有组合的相关性其实所谓的风险评价就是风险等权它是把它扔进去模拟算一下的就是我把这个资产纳入进来一个单位纳进来之后算一下我整个组合的波动率提升了多少它所谓的风险等权风险评价就是我每一类资产再多纳进来边际上多纳进来一个单位对我这个组合边际上贡献的风险都是一样的那个就叫风险等权它并不是说每一类资产的波动性最后都调成一样就叫风险等权了它纳进来的时候本身就考虑了它跟它的相关性了所以你看风险等权的模型是个很复杂的公式代约数的一个优化问题用大白话讲出来就是你每一个边际上加进来的对它的边际增加是相等的你至于说它零点几算高你比如测一些多因子选股的时候它们的这种相关性能0.22\n\n[唐军] 就算很高了有时候但是你在做资产的一些表现的时候你比如A股和港股你就觉得它相关性不是那么高了跟A股自己比如互生300K中的500比你相关性有的时候能不到0.5你就觉得很低了因为它平时更高所以它是有个度量标准在里面而且相关性这个系数它有一个很大的问题它会被那几个极端的异常值决定了它的数量级比如你大部分是这样走刚好有一个点离得格外远然后你第二个序列刚好这个点跟它方向是一致的它就会算出来很正相关然后你刚好跟它相反它就会算出来很负相关这也是我们以前做量化宏观的时候把那些宏观指标去跑的时候我发现的跑的两个莫名其妙的指标相关性异常高后面你发现有几个月的数据很异常它刚好匹配到了\n\n[厚望] 这就是你做数据清洗工作里边要做的工作量是吗对所以不能单看一个相关系数OK这没什么问题了谢谢唐老师好好好好好\n",
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