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  "markdown": "# 116_E116.唠点直接嗑儿：价投不是教科书，逆风才是试金石\n\n[厚望] 大家好,欢迎收听《面基》,这期嘉宾是中泰资管的基金经理田宇,我是他在雪球上的读者,也看过不少他的直播。三个标签吧,架头风格,注重质量,然后人真的很耿直。其实这期能录上我是有点意外,也很佩服的,因为客观地讲,无论是质量风格还是田宇个人,其实过去几年都处于逆风期。当然我觉得逆风期是必无可避的,就像现在如日中天的低估风格,放到2021年,其实也只能做小孩。那桌,逆风期还能接受邀请,还愿意出来公开聊聊,我自己觉得真的挺难得的。这期我们不可避免地会提到一些行业和个股,完全只做交流之用,不构成任何投资参考或建议。再就是田宇是沈阳人,我也是。其实自己说话还行,但是两个东北人凑到一起,东北口音是怎么也长不住的。所以希望大家见谅,欢迎收听本期节目。\n\n[厚望] 据说你应该是感兴趣的并非家投,就开始好像是想做趋势投资。\n\n[中泰资管] 没没没,这怎么说呢?这应该是误传,因为我不是学金融的,我是原子物理的专业。毕业的时候,我们找工作其实都是在我们像师兄师姐,他毕业的去处呢,基本上要么是去海外继续搞科研,继续深造物理,要么就是到国内的一些科研机构,那些科研机构呢,要么就是在广和呀,高能所呀,就大概是这种比较偏远的地方。我当时是不想离开上海,就只能转行,转行我就找来找去,就大概转到金融,因为金融它需要补的知识稍微少一些。我自己也不抄股票,在接触这行之前,我完全一无所知,那我想接触这行,我就会把各种各样的书买回来看看。当时那个市面上得有各种各样的,叫看图的,叫这种趋势交易的。那是哪年?09年,10年吧,开始,考虑做这个事。然后那时候市面上有大量的这种书,那我就抱着一个清空的状态,那我各个路线都会看一看,那各种我都会去读一下,了解一下,看看是不是适合自己。\n\n[中泰资管] 最后选择了价值投资这条路。\n\n[厚望] 那你对趋势投资怎么看?\n\n[中泰资管] 到现在,我从业这么多年了之后,我理解,我倒不是认为趋势投资一定不行,技术一定不行。但基于我当时的那个研究,我就是在市面上买了一些书,可能买的一些书也并不是一个特别好的选择。我去复线啊,复课,拿一些数据去做,我发现那个不靠谱,当时我就去算了。\n\n[厚望] 那为什么走上这条路?\n\n[中泰资管] 价值投资,价值投资其实是从原理上来讲,更符合我的思维逻辑。因为我学物理的,那从小我受的教育就是我做任何一个事情,它得有一套完备的框架。从开始,我为什么这么做,这么做能获得什么,过程中怎么证伪,事后我需要补什么东西。这都是必须事前明确的,这样一套框架和理论的逻辑才能说服我。那价值投资这个框架上是很完备的。\n\n[厚望] 有受这些影响吗?也没有,因为那个时候我还在学校。那我们说过价值投资,你和江城的那个投资框架有什么区别,你愿意聊聊吗?\n\n[中泰资管] 框架上我们都没区别,价值投资其实本身上框架并不难。我们买物超所知的东西,这个东西值多少钱,市场交易价格是多少钱,便宜了买,贵了卖。这其实就是价值投资的基本框架。但是在这个框架下,那你去选股,包括你更偏好什么样的公司,对公司未来的看法,这个可能会因人而异。每个人可能有所不同,那比如说价值投资里面可能有一部分人他就觉得未来的不确定性非常大。任何好的假设他都不接受,会折出一个非常保守的价格。那这个价格如果满足了我就去买,不满足那我就算了。有一些投资人比如说像我,我可能会更关注企业的质地,长期的竞争力。那我可能会更接近于企业长期的价值的中枢,而不是以一个极悲观的假设去获得极低的价格。这可能是对于市场,对于公司的认知不同。\n\n[中泰资管] 在一个不同的价值投资者,他的能力圈,知识背景不同。比如说可能很多行业我愿意深入去研究,我也花时间,我能把它搞得相对清楚一些。有些其他的人他的知识背景可能学医药的,他可能学别的,他能把那些东西的价值搞得更清楚。那所以说这个能力圈不同也会使得大家选择公司的时候有差异。\n\n[厚望] 你觉得我们俩今天聊,就你个人而言,有没有必要把价值这个词的具体概念,具体意义对齐一下?\n\n[中泰资管] 在我看来,所有人对价值的认知是一样的。是什么呢?就是企业未来的利润的折现,或者是自由现金流的折现,鼓励的折现,都可以。但是它总体来讲的话,它就是一个企业未来能够获得给股东带来回报的折现。\n\n[厚望] 那我好奇,比如说就是在A股这个土壤上,现实的讲,你觉得践行价值投资有什么实际的困难?\n\n[中泰资管] 我觉得你只要别全要,你就没有什么困难。别全要?比如说,其实在世界上任何一个地方也不存在这个全市场,任何领域的标的,价值投资都可以很畅快地去做投资。有些领域可能你就是不适合价值投资去涉猎的。比如说有一些新兴的领域,这些领域可能连商业模式也不稳定。未来能不能长期,甚至它的产品,它的服务是不是长期会存在,也不太确定。市场上给予的估值水平可能会很高,大家对这个期望非常高。这些对于价值投资来讲都是投资上的困境,商业模式并不稳定。我也不知道你将来靠什么赚钱,怎么赚钱,赚多少比例的钱,在财列中的价值量是多少,那我怎么去估值呢?这第一步就会卡死。第二步,这个东西是不是长期存在?如果这个行业长期的存在的确定性都很难确定。\n\n[中泰资管] 那我在折线的时候,我折线的年限是如何确定呢?它是5年之后消失,10年之后消失,还是15年之后消失?这个对价值的影响都很大。第三个,我要安全边际。那在我折线出来的价值的情况下,我还要打一个折扣,那市场要对它很热捧,那从来可能不会跌到那个价,那也没法去参与。所以其实你愿意放弃不属于你的机会,其实无论在A股,在港股,在美股,价值投资都有它的发挥的那部分。说A股你也能找到那一部分,适合价值投资的。\n\n[厚望] 我个人觉得,就是价值投资很容易陷入一种战略懒惰。就是你解释什么叫战略懒惰?就是价值本身就是它战略懒惰的借口。\n\n[中泰资管] 你的意思就是,我看好一个东西,我买完就不动了,是那意思。\n\n[厚望] 或者也所谓的我固守我的能力圈,就是也不怎么变,也不怎么换,问了就是架头。\n\n[中泰资管] 这个其实从第三者的角度来看,容易有这样的印象。但其实上,如果你仔细分辨,你可以建立一些政维的指标。这个是我特别喜欢的这个研究方式。那价值投资的基本原理你是知道的,一个公司如果只是十块钱,那它卖五块钱,我买,我拿着,这个都没问题。但如果它涨到了十一,你还是拿着,那这个就是懒惰,甚至是非价头,未价头。那与你的理念并不相符。价值投资,它如果这个市场,它一直只是十块钱,交易价格一直在五六块左右这样一个波动。那从结果上来看,我就要持有很长时间,因为我相信它要回归,它能够兑现我的回报率。那它如果很快的就涨上去了,它也不卖,那这个就是懒惰,这个就是未价头。然后你说能力圈,能力圈,比如说有些人我可能常年就是投这些领域,这是个结果,是个表象。\n\n[中泰资管] 但形成这个结果的原因可能有很多种,一种就是你说的,可能我就是懒,我也不研究别的,我就这几个简单的,我就看,这是一种。那另外一种可能就是他在不断的学习,不断的去研究之后,他发现,我原来拿了这一块,它的风险回报比,它的性价比可能就是最高的,所以我拿着。所以这个可以动态的放在市场里去看,去识别一个人,他到底是战略懒惰,还是说他这个选择,就是目前在他的框架下最优的选择。比如说在他的池子内和池子外相比,性价比是在不断的波动和变动的过程中,那如果发生了很大的波动和变动,他仍然不动,那可能确实就是懒。比如说他平时从吃仓的角度来看,他就吃仓这几个标的,但是如果他在不断的去学习新的标的,那可能新的标的还没有现在的标的好,或者说新的标的,他的价格,他的研究的深度可能还没有达到老标的这个水平,他没卖。\n\n[中泰资管] 那我觉得这是合理的操作,但如果他也不去看新的,他市场上他就懂这一小块,他就固守这个能力圈,我在那客观的角度去评价,那肯定是懒的,但是这个懒是不是不行,我觉得也不是。作为价值投资,他是能包容懒的,比如说你不是一个资产管理机构。\n\n[厚望] 我觉得你刚才说那种情况,其实对于个人投资来说挺普遍,挺常见的。\n\n[中泰资管] 其实对于价值投资来讲,他能包容这个懒,比如说我就熟悉的实质股票,他值多少钱,他贵了我就卖,我也可以拿现金等。等到他便宜的时候我再买,这也是可以的,这个在价值投资里,虽然客观上是懒,但是他能接受,他不是什么大的缺点。对于机构投资者,我觉得如果他那个懒的范围够大,也行,也不是大事。\n\n[厚望] 就我好奇在具体的研究里面,你对生意是怎么分类的?\n\n[中泰资管] 因为绝大部分的生意其实是很平庸的生意,就很普通的生意,极少部分的生意是好的生意,极差的生意其实占比也很低。因为如果这个生意从根本上来看,就是特别差的,它不会长期存在,就没有人就会做这个生意。基本上大体来看的话,生意应该会分为好的生意和相对平庸的生意。\n\n[厚望] 我一直好奇一点,所谓的护城河,究竟是企业有意创造出来的结果,还是这个行业赋予它的宿命?\n\n[中泰资管] 就我们所说的护城河,它一定是两者结合的结果。我认为的护城河就是这个企业在长期的这个经营情况下,能够创造的可持续性的差异。就是我跟你不一样的那部分,可持续的,随着时间的退役,这部分差异可以维持。这个我们认为是护城河。其实这个护城河的形成有两方面因素决定的。第一个就是这个生意在这个国家这个法律下是怎么经营的。这个客观的经营状况,决定了很大程度上你护城河形成的形式。第二个是企业的努力,甚至是禀赋。就是原来我可能我有的,你没有。有可能就是我的努力经营,我靠我经营业的去管理带来的。这两个共同才能形成一个护城河。觉得有的行业吧,天然就是竞争度。可以聊点具体的,要不然它这个不容易太抽象。就没个完。哪些行业你觉得说就是没个完?\n\n[中泰资管] 餐饮。餐饮。餐饮的问题其实不是说差异化的问题。餐饮的问题更多的像是可复制性,管理半径,客户选择等等,供应链管理。这些问题可能是更大的问题。我这么给你举例吧,有一个例子比较好,特别让你能容易理解护城河和宅业模式的区域。快递,快递你知道分两种,一种是时效快递,一种是电商快递。时效快递就是他们提供的这种业务。电商快递就是比如说在淘宝,在拼多多这种电商平台去买东西,他给你包邮的那种业务。这两种快递你会发现实现类似的服务,比如说这个东西从商家那取货,通过干线运输分解到你市。这个服务即使是类似的,它的价格可以差非常多。有的可能是要20块钱,有的可能就是2块钱,就大概是这个区别。所以为什么会产生这样的差异呢?\n\n[中泰资管] 从业务模式的角度来看,它俩区别不大,都是把东西从这儿运到这儿。那从生产组织的方式,你看他们的运输网络,他们的差别也不大。都是这边有一个集货的小哥,他也派给你。集完之后,他先集中到他本地的一个分解中心,从本地的分解中心,然后到干线的分解中心。然后从干线到另外一个干线,有一个干线无流,通过大火车,通过空运,甚至有的通过火车的方式,去运到另外一个大的分解中心。从那个目的地的分解中心,再分解到小的你社区的那些服务站。然后服务站,小哥从那儿拿到快递,再给你送过来。所以无论是时效快递,还是电商快递,其实它的窄业方式,你会发现类似的。你要从商业模式的角度来看,它差不了太多。那这两个生意的区别在哪呢?这两个生意的区别就在于时效上。\n\n[中泰资管] 比如说我的时效快递要求说什么呢?我承诺你,我从拿到你的东西开始算,可能我一天或有一天半,我就能送到你的目的地。这是我的承诺。那电商的快递,你会发现它不承诺这个,我只是承诺给你送到。但时效上我不一定,我尽快给你送。什么时候到,那就看实际的情况。如果是旺季下雨,甚至遇上了车祸,可能都会超出很长时间。这就是这两个产品在服务上的唯一区别,就是时效。但是这样的一个时效的区别就会产生非常大的展业这样的差异。那比如说,如果我想实现这么大的货运量,我要产生时效,怎么产生呢?我只能发搬车,就是每一个环节我都发搬车。什么意思呢?小哥从你的是集快递,也是我拿到你的件,我就马上送到我的集货点。集货点收到你的件,就立刻马上的把它送到分件中心。\n\n[中泰资管] 分件中心拿到你的东西,我就马上分件。分件完之后,驾驶从上海到深圳这条线。那我一旦你有这个件了,我就马上装到发往深圳的车。然后这个车装上之后,马上开走。但你会发现这些环节有什么问题呢?就是它忧郁要时效,它就不能等到我的这一个环节的产能利用率满了,我再走。这样就会增加成本。比如说我这个车,无论我装满装过满,15分钟以后我一定要发车。那我的成本可能就会高,因为这一车的固定成本,油钱,司机,发动机的折旧,货箱的折旧。这是固定。那我发这一趟就这么多成本,但是你有5件货,有10件货,还是有100件货,谈到每一件的成本的差别会非常大。但是由于我要保证时效,那我就要这样发。到末端也是一样,快递小哥他有那个电瓶车你平时应该看过,他后面有个篓子。\n\n[中泰资管] 我这个篓子装不装满,我早上8点要送这一趟,不装满我也得去。所以对于快递小哥来讲,他的产能是什么?他的产能就是我一天能跑几趟我覆盖的这几个小区,但是我去一趟,这个路上的时间就已经花掉了。所以他的产能领域也没法满。\n\n[厚望] 所以就是单量,件量越大,单位成本降得越多。\n\n[中泰资管] 就你会发现,由于他有时效这个要求,他就会使得他的最小经济门槛特别高。可能对于这个时效快递来讲,他还想比如说每天我发10班车,每一班都装满,那他对应的货量会特别大。但事实上中国没有这么大的时效件的火量,因为时效件贵,这么贵的有时效性要求的件,其实没有那么多。这个市场可能只能容纳一家企业,这个生意的模式就是好,非常好。因为第二家进来不赚钱。\n\n[厚望] 好巧不巧,我还专门旁过就是所有的快递企业,他的那个股价走势。当时我只想做一张图,我自己有个公众号,然后就想说这个无序竞争的典型行业,我就想到了快递。对,你刚才说那些事,包括那家企业,我们就不报他身份证号了。他阶段性的创造过非常明显的alpha,但最后还是随着行业一起,都是可能从19年至今,整个行业都是掉头向下的。\n\n[中泰资管] 其实你要想聊这个,那就可以再展开聊聊。首先从外界看,你就容易产生这样的误解。就为什么我们自下上研究公司就有意思在这一点。比如19年到现在发生了什么事情?因为时效快递这个业务好,所有的快递公司都看到了。因为他单价又高,利润率又高。即使在19年你说的那个阶段,他的盈利,时效件的盈利也是非常好的。只不过中间发生过一些竞争。这个竞争是什么呢?可能一些非时效快递的公司想要做时效快递。他接下来想要抢一些市场,阶段性的,想要打一下价格战。咱们马后炮来说,站到现在,他们基本都推出了,放弃了。放弃的原因就是他确实不赚钱,他很难赚钱。他形成这样一个全国性的时效网络,他不赚钱。\n\n[厚望] 那我想请问你,竞争优势指的是,比如说如果有人来竞争,我可以凭借我的禀赋啊,规模向也好啊,就是在我们打什么战的都行,价格战也好,还是什么战也好,就我能扛得住,我能把你扛死。但是,它不代表,就我可以规避竞争,对吗?不代表,即使我在这个领域有绝对的优势,有没有愣头情愿意进来,这个事情永远规避不了。那你觉得这个算在A股土壤下,践行价值投资难的事吗?不能说在A股啊,就是在国内这个土壤下。就比如说美团,先是抖音,抖音之后,现在京东又要做。是你有运营效率,再比如瑞信和库迪的这个,你单位成本足够低,你规模效应足够,但是人家愿意跟你拼,在他退出竞争之前这一段,大家的利润都不太好。\n\n[中泰资管] 是的,这个就是在中国做生意一个比其他地方更难的地方,就是你会发现,由于它有一个非常庞大的市场之后,它的那个利润总额的诱惑力会变得更大,资本上我们又不缺,所以说有些领域它会面临着行业外的竞争对手,大局进入,然后竞争几年,会有的这个风险说实话是不能规避的。\n\n[厚望] 我觉得这就是很痛苦的一点,包括我会在双斗斯给大家放一下那几个快递公司的股价走势图,就你看,大家一说这个单价量,星辰大海。\n\n[中泰资管] 这个不行,就是说你如果是把那几家A股的快递公司放在一起,它其实做的不是一个生意,刚刚我们其实讲到一半,讲到外卖去了,其实我们可以再回来,其实那几年你说的那家实销快递公司,之所以股价不好,是因为它就做了非实销快递,非实销快递的载页模式,我们刚刚还没讲,为什么我们举快递这个例子,你就能很明确的感觉到,即使同样的载页模式,在不同的约束条件下,有可能一个是好生意,一个是很差的生意,这个会差别非常大,就刚刚我们讲了实销快递这个事了,那即使我们国家这么大的一个国家,在实销快递这个领域,也只能容纳一家经济的企业,也就是行业第二家,它的成本可能是第一家的10倍,15倍,最后你会发现这几家尝试的都退出了,做实销快递都不做了,\n\n[中泰资管] 所以实销快递现在就是一家民营企业独大的这样一个状态,它的应酸能力非常好,非常好,即使在你刚刚说的那几年也是非常好的,那为什么它的总利润不好,总利润不好,所以因为它做了其他业务,你会发现它那家公司有其他几块业务,一个是供应链,一个是它的产能的投放,鄂州基产的转股,另外一个它还想做经济件,所谓的经济件其实就是电商件,电商件就是刚刚我们讲了,这个业务虽然也是把这个东西从这送到那,但是它的时效是不保证的,一旦它不约束时效之后,你会发现这个业务的展业方式发生了天翻覆地的变化,比如说我刚刚说的那几个环节,小哥的集货,由于他不承诺什么时候给你送到,所以他不着急,我这个货等我集满一车,我再送到分件点,那对于分件点来说也是一样的,\n\n[中泰资管] 我也不着急分件,我都凑够了,比如说几千件几万件,我开一次机器,我就划算,那我就等,等什么时候凑够,什么时候算,那我在分件完了之后,那我这一车,比如说从上海发往深圳,比如说13米的货箱,我也是装满在走,不是15分钟20分钟发一班,因为只有装满了,我开这一趟的油钱,司机钱,发动机的折旧钱,我才能划得来,所以他会把单军的成本降到几毛钱,算上我的分件,算上我的盖线物流,当然我终端的派送不算,这两个环节,分件和盖线物流,加一些现在主流的成本,降到六七毛钱,就是一家快递,比如说从上海运到深圳,就是这个成本,它怎么做到的,其实就是在每一个环节,我都做到,装满在走,我不发班车,我不保证时效,所以它有可能是两天到,\n\n[中泰资管] 也有可能是三天,甚至有可能是一周到,那这样的一个情况下,其实你说这个模式不好吗,我提一个问题,你觉得好不好?\n\n[厚望] 我开始看这个新闻,以为比如说,因为我的运力产能是不满的,就是我把不满的给填上,也就差不多了,你说一个时效快点地产公司,\n\n[中泰资管] 最开始它是这么做的,所以最开始,它的经济件的盈利是很好的,但是后来它发现,经济件这个义故体量这么大,我全都做这个天仓件,它不满足了,它怎么办?那我重新起一张网,单拉一张时效经济件的网,从那开始,\n\n[厚望] 它才开始不赚钱,那当时你在分析这种公司的时候,就看到它这个行为之后,你是怎么决筹呢?我们做一个思想实验,其实最早的时候我们有,\n\n[中泰资管] 后来因为它价格涨上去,我们就卖掉了,当时它做电商件的时候,我个人的判断就是不太看好,但是只要不要亏很多钱,问题不大,因为它最终会缩回来的,我们可以讲讲,当时我们为什么这么判断,其实很简单,对于电商件和电商的非时效件,和这种时效的快递件,它的载业过程中的区别在哪呢?一个就是在搬车的组织上,我从高往下做是可以的,你只要不重新开网,我这个车没装满,那我这边的时效件,随时来随时往里装点,我也不改变我原来的组织模式,我的车该怎么发怎么发,只不过我的装载率提升了,额外的装载这个东西,增加的编辑成本可以忽略,但是我产生收入,这样会显著的改善我的营链能力,如果它就是这么做,没有问题,但是如果它想重新起一张网,那就涉及到另外的问题了,\n\n[中泰资管] 刚刚我们说的,那你就相当于你要重新建分解中心,因为时效件和非时效件的分解,它的人员的要求,它的设备的要求都是不同的,\n\n[厚望] 我能不能理解,就相当于说重建一张网,意味着整张网的效率和成本,都得跟原来的老几位是有的拼的才行,\n\n[中泰资管] 你必须重新跟原来的这些非时效会计的公司,站在同一个起跑线上去竞争,\n\n[厚望] 那你怎么看就是这些中国企业家,如此的进取括号内卷的新,包括你持仓股里边还有一家公司,我印象也很深刻,做化工企业的,原来在自己的细分领域做的那么好,世界级的水平,然后非要去新开产能,去做那些低毛利的那些产能,\n\n[中泰资管] 其实企业家的卷是一方面,有些企业的扩张,可能也不光是说我想卷,它有其他别的约束,无论是白酒企业,还是有一些国营的化工企业,还有别的要求,比如说规模要扩大,产值要扩大,这是股东诉求吗?对,\n\n[厚望] 就也不是所有股东的诉求,它天然有这个冲动,天然有这个冲动,那你觉得这算是国内产业竞争力度高,或者大家索呀,这终于说的那个内卷的一个底层的原因吗?就是这种锦标赛机制,\n\n[中泰资管] 有些产能去不掉,这肯定是原因之一,就是如果一个行业的参与者,它的底子很厚,有天然的股东的这种诉求说,不想退出,那你会发现其实很多领域都是这样,比如说你看,水泥是很典型的,非常典型,就明明大家不太赚钱了,但是产能也不会退,你去盘一盘主要的参与者是谁,你就知道是为什么了,它并不是说,基于像你刚刚讲的我的企业家本身很卷,我奔着把这个事情我有优势,我做得非常好,我去扩产,这肯定是一些行业的一部分原因,但肯定不是全部,所以它是个综合的现象,\n\n[厚望] 它好像跟架头也没什么关系,在就是这片土壤,但是它客观上又导致了你选股和持股的难度变得高,以及你的回报率的不确定性变大,\n\n[中泰资管] 就如果是完全没有这种诉求,就是我如果这个行业也没需求了,对吧,我也不增长了,我可能也抢不到份额了,我就不扩张,这当然是最好的情况,但是有一些主体的参与的过程中,它可能对规模的要求会比较大,这个可能很大程度上来自于我们历史的,对这些起立的激励机制导致,那好就好在这个事情在变化,我们会发现我们自上而下的很多领域的,我们都讲反内卷,反无序的扩张,反无序的竞争的这种政策的指导意向,都在改善这个问题,因为过去其实这些企业的行为方式,也是由于过去的激励机制导致,这个东西有好有坏,好在什么呢,其实你会发现过去我们很多领域,花几年就完成了国外的这个产业,可能30年40年才完成的这个路径,它的原因也是由于我们自上而下,\n\n[中泰资管] 会有一些指导指引产业政策,地方政府的鼓励政策,这使得我们的这个产业在全球的竞争力,迅速的膨胀起来,它也有它的坏处,它的坏处就是你在一旦我们达到我们的目标之后,如果我们继续沿用原来的那一套的激励机制,它可能产能出情的速度会比正常的要慢,但好在就是我们的政府在意识到这个问题,在改变,所以这个事情倒没有,像大家想的那么的严重,它不会一直这样下去,这个事儿就是你在具体的投资中,\n\n[厚望] 还受到过哪些影响和困惑,能给大家再说什么?你就产能的退出是吧?包括这种竞争劣度啊?\n\n[中泰资管] 竞争劣度我倒是觉得,我听下来感觉客观上,就它要求你吃五周期面团,那倒也不会,其实我个人倒也没有受到过这个的困惑,因为历史上我们也没有假设这些,比如说国有企业,或者是国有资本的企业会快速的退出,这个其实本质上是很难的,所以在这个层面上,我们倒也没有犯过这么大的错误。\n\n[厚望] 你能给大家解释三个谈到架头,大家特别爱说的词,它的具体含义,或者大家有更好的理解,就是那三个被说的,后学长坡,然后慢变。\n\n[中泰资管] 长坡后学慢变是吧?对,我理解的比较简单,这个长坡,我理解就是这个行业长期要存在,其实我们讲的,对任何一个公司的价值评估的时候,你要折线,折线你就要意味着你要假设,它能经营多少年。我理解就是长期存在,可能有需求算一种存在,\n\n[厚望] 另外一个就是你公司不被出清掉,它也是一种存在。\n\n[中泰资管] 对,这两者都要保证,第一个,从行业层面上,这个需求不能是一个短暂的需求,至少我们不能判断它是一个短暂的需求,如果判断它是一个短暂的需求,那可能很大程度上,你折出来的价格,会比市场交易的价格低很多很多。\n\n[厚望] 这三个是相当于辅助你去调那个DCF的参数吗?\n\n[中泰资管] 对,也不是DCF,其实就是你的折线模型的假设,假设比如这个东西需求,咱们马后炮哈,比如说DVD,VCD这种需求,你假设它就是个五年的需求,是个过渡产品,五年之后会有别的,那比如现在有个生产VCD的厂家,那你怎么给它估值呢?那你首先第一,你对它的收入假设,就只能假设五年了,在场上就不能假设了,你不能假设在下一代的里面,它还有优势,这个你怎么确定呢?按照五年去折,那在五年这里面,它能产生的份额是多少?你可以根据它的产品,它的渠道去做一些假设,那你的盈利的水平,你的盈利的这个能力,你可以根据,比如说我的产品的定价,我的定位和通行之间的差异,成本上的优势,规模效应等等等等,你去拍你的盈利能力,然后你把这五年的利润,\n\n[中泰资管] 或者说五年的仙境就折回来,你账上的固定资产,什么是能用更长时间的?它的清算价值是多少?那什么机器设备,你是五年之后,如果你不生产这个,就没有任何价值了,你倒非铁卖的,那它是多少?你去算吧,它是多少钱?所以说你会发现,为什么长泼重要?就是长泼,如果你不能长泼,在折线的时候的假设就会很短,那你很短折出来的这个价格,假设它利润不增长,那可能就是个位数PE的这个容纳水平,那在这样的一个情况下,那你几乎研究它是没意义的,\n\n[厚望] 对,我其实刚才你提到,比如假设五年,我就想说五年你还折,那不是直接pass了吗?\n\n[中泰资管] 不,那你要折出来,其实说实话,对于价值投资而言,你会发现最基本的定义,它不定义这个公司一定要经营多长时间,只要便宜就行,比如五年,我折出来值三倍PE,它现在0.5倍PE卖,也挺好,也能赚钱,价值投资不排斥这个,你不担心这个价值回归的时间会很长?就五年它肯定就不会长了,你想想,就经营五年,那它肯定就不会长了,对吧,只有长久期的资产,这个才是担心,就比如说我觉得它能经营可能很长时间,50年,甚至100年,那它的盈利会增长到很高的水平,这个价值回归才需要个时间可能会很长,因为它并不是可能三五年就会出现,市场对它认可都不一定,因为它赚钱的比例高的在后面,那你可能就会要等很长时间,反而是这种不是长坡的,它是很明确的,\n\n[中泰资管] 它这个价值兑现不需要待有,就是你假设它就经营五年,到头第五年的时候账上就全是钱了,\n\n[厚望] 那如果一个资产,比如说我清征也是比较有序的,97我觉得是很长,我的股东也都是国资的,但是就是需求可能现在大家有点欢迎,这种的,或者比如说我业绩增长没有很快了,一开头的这个业绩增速,或者大个倍数的业绩增速这种的,比如说大家可能会对人口,会对这个代际审美有点,怀疑,\n\n[中泰资管] 你说的是白酒,\n\n[厚望] 是是是,就有很多了,因为人口现在就成了大家对一个远期需求,最担心的一个要素,但这个东西怎么被定价,怎么被折到你那个公式里面,就咱具体一点,因为不具体,其实这个我很想回答,那我们就聊聊白酒,\n\n[中泰资管] 因为每个情况都不太一样,它的假设也不同,然后大家担忧的地方也不同,比如说白酒,你觉得这个担忧是什么,\n\n[厚望] 担忧大家都众所周知,就那些老生长坦了,但我好奇你会怎么把它折到那个公式里面,对嘛,就一个一个来嘛,\n\n[中泰资管] 比如说你第一个担忧是什么,或者说我给你折,是你的意思吗,\n\n[厚望] 可以啊,我们就以白酒行业,或者以一个其他你熟悉的行业,大家感受一下这个公式,到底是怎么弄的,\n\n[中泰资管] 不用以我熟悉的,以你熟悉的,来白酒,白酒其实是这样,白酒分,高端白酒和中低端,我以为就说高端白酒,你主要的市场也不都是高端的吗,对对对,因为这两个业务的模式的区别,在于客户的消费场景不同,高端白酒它的场景是宴请,无论是这个商务宴请,家庭聚会,婚姻宴盛,反正就是大家有喜事的时候一起喝,这是高端白酒的主要的消费场景,中低端白酒有很大一部分场景来自于自饮,就我自己喝所谓的口粮酒啊,各种各样的这样的场景,所以说那我们就局限在高端白酒,高端白酒这个饮用场景它很有意思,有意思在哪呢,就是它的决策机制,购买者和使用者其实本质上它是分离的,买的人不喝,喝的人不买,他也喝,但是他不重要,他不是不喝,比如说那我,比如请客几个朋友在一起,\n\n[中泰资管] 对吧,我们今天要喝酒,那我要考虑的是今天买什么酒呢,那我的决策权不在于我爱喝什么,也不在于我认为什么好,而是在于我认为大多数人觉得什么好,其实就行了,或者诅咒那个人喜欢,假设我主要宴请就是一个人,其他人是作陪,那可能那一个人的观点可能更重要,但事实上这一个人的观点也取决于绝大部分人的看法,所以它还是一个这种消费者共识的一个概念,也就是说其实我的最优的解就是不犯错,不犯错的最优解就是选择那个大家都觉得好的,这个使用场景是这样,但是付钱的是我,那你会发现这个使用者和这个消费者是分离的,在分离的过程中你会发现那对于产品来讲,它就有很大的定价的空间,因为你没得选,如果大家都觉得我好,我定1000,1500,\n\n[中泰资管] 2000,你都得买我,你没有别的选择,你对价格并不敏感,所以这是这样的一个非常重要的引用场景,那其实从长期来看,它更多的是与经济的活跃程度正相关,比如说商务的场合接待,比如说我有客户要来了,以中国人的千年的文化里面,那我肯定要表达一下我的敬意,那晚上吃吃饭,吃吃饭要喝酒,那很多时候大家要沟通一些情感,那在沟通的过程中,你会发现如果不熟悉,那大家热络起来是很慢的,就这个时候烈性酒是很好的选择,让它快。\n\n[厚望] 我看过一个很好的解释,它说你看这个白酒的年销量是多少亿,就是你要想的是这多少亿,背后它能撬动更多的经济活动的重量。\n\n[中泰资管] 刚刚我没有讲到,其实这也是一部分,为什么说大家的接受意愿高呢?因为我请朋友来吃饭,我们的情意肯定远比这1000块钱重要,如果是因为比如说我省点钱,把1000块钱就换成100块,我可能省了900块,对我经济上来讲,我的获益就是这个成本的降低,那在其他的损失上,就是那大家可能觉得说,这个人是不是对我会有想法,这个想法对于我来说可能远超过这个900块钱的获益,那在商务场景上,其实你会发现,我可能2000块钱的酒能办100万的事,那大家就觉得说,这2000块钱的酒我是划算的,所以它敲动的那部分的经济利益,其实是远比它的成本要更高的,这也是为什么长期来看,这部分高端白酒的支付意愿,我们认为抗通胀是没问题的,\n\n[中泰资管] 这个会结合到后续我们对企业价值的评估,比如说高端白酒的盈利能力的一个很重要的假设,就是长期价格的变化,那我们会假设它能抗通胀,会比通胀更快,这是很重要的原因,因为它在经济的这个运行的过程中,扮演的角色是个润滑剂,这个润滑剂往往高端白酒,它润滑的那部分的经济活跃的长度,其实是高于经济的平均水平的,对吧,我只有办更大的事,我才愿意支付更高的价格,买更贵的白酒,那往往在经济的活跃的过程中,更高端的这部分人,他在经济活跃的效率中,\n\n[厚望] 那你怎么拍它的酒期呢?\n\n[中泰资管] 白酒的酒期,我就给它拍永续了,白酒是经营,我认为是永续的,首先我们这个消费场景,我认为是永续的,但这个并不一定是正确的结论,就是大家的聚餐,商务活动要喝点酒,包括家庭聚餐要喝点酒,这个场景是永续的,第二个呢,那我认为高端白酒的品牌形成,这个是过了历史的时间窗口,这个我们可以比较确定的,所以对于这个生意而言,永续的经营是不成问题的,那唯一我需要假设的变量,其实就是两个,长期的高端白酒的价格,另外一个是量,有价有量就有收入,它的利润率水平其实更好假设,因为它的成本占比是非常低的,这三个假设如果都有了,那对于高端白酒而言,长期的企业价值,就是一个可评估的数,\n\n[厚望] 那量你怎么分析呢?我觉得价,它本身赚的也就是价格的声音,但是一个价本利的声音,对对对,未必是一个量本利的,\n\n[中泰资管] 量不行,量不能放,因为高端白酒你会发现,它之所以有定价能力,之所以受大众的共识的认可,取决于它的稀缺性,所以量层面上的唯一约束就是稀缺性,全中国比如说每100场宴席,可能有10场都是喝最高端的酒,那就不稀缺了,不稀缺它就代表不了,它这个宴帖过程中的这个敬意,或者是诚意,所以它天然是量和价是相互约束,那过去那些年长期来看的话,它的量占白酒消费总量的比例,其实是非常低的,那在未来呢,现在目前来看仍然达不到说那个已经过剩的那个状态,从长期来看,但是短期你说需求有波动,它会导致价格有波动,这是正常的,但是长期来看,在能保证它稀缺性的前提下,能够达到的量比现在的量还是要大,当然它一旦触碰到那个稀缺性的这个问题之后,\n\n[中泰资管] 它就不能增量了,然后那个时候就要靠价格,所以说你对于高端白酒模型的假设,价格就分为两阶段,第一个阶段那量和价都能缓慢的增长,第二个阶段那量就不能增长,只有价格能缓慢的增长。\n\n[厚望] 那你觉得在国内这片土壤下,如果一个白酒具有了奢侈品属性,它的价格上调会被所容吗?客观上讲,你觉得这个产品的出厂价?我其实一直很怀疑,就是在中国真的有可以肆无忌惮赚价本利的生意,而不被锤吗?你一直的肆无忌惮是什么意思呢?就是我涨价,然后大家都认了,你只能捏着鼻子接受我涨价?\n\n[中泰资管] 这个我觉得高端卖鞋的涨价并不是一个,比如说需求就这么多,我供给也就这么多,然后我去硬涨,它其实并不是。一个是跟消费者本身的消费能力相关,举个简单的例子,比如说20年前,我们能接受的一个鸡蛋饼的价格和现在,那会差非常多。那你说它是万无目的的涨价吗?不是,那是跟你这个消费能力相关,比如说你可能10年前,你的一小时和你现在的一小时的价格也不同,10年前你请一餐饭的人均单价,和现在可能也不同,10年前你能办一个事的这个大小和现在相比可能也不同,它是伴随着这个价值的增长,而不是说我在这个价值链中,我一定要汲取更高比例的价值量,其实并不是这样。第二个呢,那个价格的上涨呢,我觉得在中国只要不是那种非理性的价格上调,\n\n[中泰资管] 我觉得大家就是能接受的,因为本身它是供不应求的,因为目前来看,即使现在勒高端卖鞋价格下跌了一段时间了之后,它的出厂价和它的中段实际成交价相比,仍然是实际成交价要大幅的高于出厂价。\n\n[厚望] 那说到这儿就不得不提,就是它有另外一个需求嘛,比如说这个高端白酒的容易啊,你不可避免的把它分为两类嘛,一个就是真实的饮用的需求,另外一个就是因为你有一定的金融属性,库存又不会担心大幅的贬值,所以你就多了一个经销商主动的补库存,或者去库存的这个需求,那价格上行的周期可能你的销量等于饮用量加社会需求,就是如果价格下行的时候,比如现在每天都去更新它的这个价格的公众号什么都挺多的,\n\n[中泰资管] 它会放大它的价格波动的,\n\n[厚望] 对,那又变成了真实饮用需求减去你的去库存的需求,这种周期性怎么看呢?这种周期性的波动,\n\n[中泰资管] 说实话对长期的白酒的价值呢,影响不大,因为对于厂商来说的话,其实他并不愿意这个东西有投资属性,因为对于他的生产管理,对经销商的管理来讲都不利,因为在价格快速上涨那个阶段,厂商挣不到这个钱,而且还会对他的需求产生误判,到底这是消费了多少,有多少是被大家买过去囤起来,那比如说在下行的阶段,比如说经销商,他如果自己有大量的库存,他会向市场上抛售,因为这个东西流动性相对较好,那抛售就会加速这个价格的下跌,所以对厂商来讲,他并不愿意有这个特征,当然这种产品的天然的特征,就会使得大家愿意去囤,因为能赚钱的地方都会吸引资本,包括最近的比如说玩偶,是吧拉布布,那也会有资本进去,对厂商来讲这个并不是好事,\n\n[厚望] 我觉得刚才说的这个就是真实的需求,以及库存的需求,好像现在二手房也是类似的,那房地产可能是另外的情况,\n\n[中泰资管] 房地产可能后面我们再聊,就白酒的情况来看的话,从长期价值来看,只要不影响我们刚刚说的长期的折现的那几个因素,第一,这个场景会不会消失,不会,第二个,供给端的高端白酒的需求,供给有没有替代品,如果也没有,那其实这个波动对于白酒企业的价值而言,影响并不大,但对市场交易价格影响大,就如果今天的产品价格,假设原来两千多块钱,现在咱们极限一点,跌到一千,像一三一四年跌到过八百,那对股价的大家的心理冲击是很大的,但事实上你只要拉长来看,企业价值的变化其实并不大,\n\n[厚望] 我们聊这个时候,你好像从来没提到过那种共识性的鬼故事,这种东西困扰过你吗?它可以成为一代人的共识,它未必是下一代人的共识,或者下一代人找出来了一个新的价值符号,\n\n[中泰资管] 大家觉得说年轻人不喝白酒了,是这个担忧吗?还是说年轻人不觉得某些品牌是稀缺的?\n\n[厚望] 我其实不太想归于就是年轻人不喝白酒了,但我真心觉得就是一代人有一代人的这个价值符号要去捧,\n\n[中泰资管] 也不是价值符号,是这样,我们其实做生意来讲,有一些可能是需求,你可以把它认为是一个价值符号,比如说像那些人更喜欢玩偶,这个在七零六零后可能没出现,比如像八零后,我们小的时候可能更喜欢卡片,小浣熊这些卡片,你可以认为那个是我们这个年代的这个符号,那比如说年轻人可能更喜欢玩偶,是不是这一代年轻人的符号,这个有可能,这个说实话我也没有答案,下代年轻人是不是还喜欢这个符号,或者他有新的符号,这个都是对他需求的一些担忧,\n\n[厚望] 我怀疑的是这一点,比如说我觉得很多消费品,它确实是大单品,酒期特别长,我上小学打蓝球的时候喝麦冬,现在还有,营养块钱现在还有,它的消费属性可以很长,但问题是如果你多了一个金融属性,我不怀疑你消费属性还存在,但是你金融属性可能会随着共识的波动性会比较大,就担心的是这一点,完了这种鬼故事呢,国家一不行了就冒出来,一不行了就冒出来,大家当然可以去质疑它,但我想说这种质疑,或者这种所谓的共识,会困扰过你吗一度上,\n\n[中泰资管] 我没有,就还是要回到价值投资的基本框架,我的假设变了吗,比如说我认为它值100块钱,我是基于几个假设,第一,长期的高端宴请,跟商务相关的消费场景,这个频率是相对稳定的,我要办事出来吃饭,有多少人,我的经济体量是多少,这个是稳定的,第二个,那我在这个餐桌上这个宴请的场景,我选择的白酒,我有几个选择,什么样的价位段,办什么事,选择什么样的白酒,这个有没有变化,那我现在啪一个禁酒令出来了,那你怎么调你的这个故事呢,其实我原来我们在高端白酒里面,证物的消费,八项规定以后就不太允许喝这些了,不能上桌了,本来就没有,它其实是商务,商务就是企业之间的交流,这个最新的规定也没有禁止这个,但咱现实的讲,是这样的吗,\n\n[中泰资管] 现实的讲,绝大部分的消费,我理解也是的,你说有一部分政府的人员,他私下的场合和朋友,那他肯定也喝,对呀,但是这个量占比一定是比上一轮要低的多的多了,这个从逻辑上来讲,应该是问题不大的判断,\n\n[厚望] 好,我们继续,对很多行业来说,还有一个龙一龙二的问题,比如说我看你的那个季报,好像你先拿龙二比龙一多,\n\n[中泰资管] 对,这是价格的问题,就是一个公司值多少钱,我们买多少,一定是两个公司共同决定的,一个是他强不强,好不好他值多少钱,这是一个数,另外一个他就是交易价格是多少,这两个之间,它会隐含着一个回报率,我们会优先买回报率更高,\n\n[厚望] 我们价格一会再聊,我想问在这种,比如说双挂头格局,或者龙一龙二这种的,有没有什么,比如这一轮我干哪个,没有,没有,\n\n[中泰资管] 我没有,不是说市场量,我没有,因为其实我们大多数行业,其实是不太会买两家的,只有在那种竞争区隔非常显著的领域,我们才会,因为大多数行业,如果它是那种短面相接的,竞争没有什么界限的,那不存在龙二,谁强那就谁强,长期来看,你怎么演一些去都是强的厉害,你不可能得出说弱的也行,当然如果你有其他一些约束条件,可能股东背景啊,国家政策,但其实长期来看那些可不可靠,在我的看来可能都有些,不是太可靠的地方,所以长期来看,只有那种竞争是区隔的领域,我们会买两家,那这两家呢,可能也是我们单独来看,我们会假设一个相对谨慎的,长期的竞争态势,去进行价值评估,评估完之后,那就会结合价格,哪一个隐含的回报率更高,我们就买哪一个,\n\n[中泰资管] 换句话说,如果隐含回报率一样,那我肯定更喜欢,卖的最贵的白酒,所以说你买龙二只是因为,价格更为优势,它肯定不如价格更高的,那个白酒的护城河更高,\n\n[厚望] 那比如说大家可能还有一个,我也测过,确实是龙二经常性的,甚至股价的回报率,是好于容易的,\n\n[中泰资管] 就是你看你就忽略个期限,就如果你要是说,这一轮周期从底部到上来,大家谁的一轮弹性大,那往往是经营的差的弹性更大,这个其实是很容易理解的,但是如果对价值的影响,还要回到我们对价值头的,最基本的理解,一个周期的这个弹性,并不影响价值,并不是那个重要的因素,重要的因素是它那根线,折回来谁高谁低,就这个是更重要的,价值的影响,其实这个并不困惑,这个选择是明确的,但是如果你要是,从周期的趋势投资角度来看,那这个答案就有的讨论了,每一轮周期到底是谁,弹性更大,那这个是可以讨论的,但是如果站在价值的角度,那这个不需要担心,\n\n[厚望] 你会不会担心那种,就比如价值投资,整个企业生命周期,最终极的恐惧,就是最后那一段,完了就没了,比如我拍酒期,可能突然间某一个时间点,他就被替代掉了,\n\n[中泰资管] 这个东西没了,这是做价值投资,第一个要解决问题,为什么我们讲,经常我们要讲一些,很长期的事情,很根本的判断,这个必须有,就比如说白酒的需求,这个宴请的场景要存在,一个是我的假设,也是我证伪的点,什么意思呢,就如果突然有一天,我们全国商业就说了,在任何宴请的场景,不许喝高于40度,或者30度的白酒,那这个场景就没了,我们就要改我们的假设,\n\n[厚望] 就要变,\n\n[中泰资管] 但是在他出这个政策之前,按照我的理解,我认为这个政策不会出,就是我的假设,但是如果要政委,也会从这来,\n\n[厚望] 明白,你投每一家公司之前,会做这种思想事样吗,会啊,连根拔起的这种假设,你会想,会啊,\n\n[中泰资管] 那看看就是,如果产生这个东西,我们判断一下这个概率有多高吗,会不会有吗,那历史上有没有其他国家做过,我们国家自己做没做过,是不是成功,政策的目的是什么,有没有必要性,会做一些假设,就算你风控的一部分吗,\n\n[厚望] 那是做研究的一部分,因为我看你在一些路言里面强调过,就是风险源的分散,\n\n[中泰资管] 风险源的分散,那是另外一个事,风险源更像是一个短期的概念,所谓的风险源,并不是一个长期的风险源,长期的风险源,在组合中多样性没有意义,只有短期的风险源,在这个组合中,它才影响短期的波动,才会平抑掉组合的波动,短期的风险源,你能给它盘一盘吗,比如说,举个例子,航空的短期风险源,油价汇率这都是,那比如说白酒的短期的风险源,宏观经济,一些化工品的短期风险源,那可能也是油价,那比如说像这个建台,这个风险源,可能就是下游的这个房地产的需求,对吧,建台嘛,大概是影响短期利润波动的一些,宅业上的因素,无论是宏观的,还是微国的,行业政策,产业政策,这些可能都有影响,\n\n[厚望] 就你的持仓来说,我个理解,\n\n[中泰资管] 宏观经济不会差,\n\n[厚望] 反过来说,短期来说,如果宏观经济,大家的预期不好,其实对你的静止回报表现是不利的,是不利的,那我能这么理解,经常可能有人会问江城,就是你和宏丽什么区别,那在我看来,可能江城的持仓,他更压的是宏观因子变好,但是如果我压宏丽,我可能压的其实宏观经济不好,宏丽成了一个避风港,我个人是这么想的,表面上来看,大家都是偏深度价值的,其实我觉得,\n\n[中泰资管] 当然我这个研究不深,宏丽里面也不是都压住宏观经济不好,这个问题很复杂,宏丽里面有一些跟宏观经济完全不相关的东西,是水电,是吧,可能跟宏观经济就没关系,那也有些跟宏观经济很相关,那银行,他的经营可能也跟宏观经济很相关,那所以说你说买宏丽就是压宏观经济不好,我觉得也不是,这里面有,你可以在宏丽里面挑出,大家虽然都买宏丽,我假设啊,可能有些人,他的假设就是宏观经济不太好,我这个风格叫收益,有一些人可能他也没有这个考量,他就是觉得长期来看,这些宏丽的公司一线的这个价格买,我能兑现一个我能接受的回报,这是两种,所以说从持仓角度来看的话,从市场短期的风格角度来看,绝对低估值的表弟,甚至阶段性的房地产的领域,\n\n[中泰资管] 你要说他压住宏观经济不好,都有这个可能,但也有可能他就不是,所以买这个东西的人的出发点不同,比如说买地产,可能就会觉得我长期咱们国家,这么多人口在城市里,他就是更新需求,也会有多少的需求,供需之间一配,觉得还可以,那觉得这个价格合适他就买,另外呢,也有可能觉得大家就是短期买地产的人,也会觉得说经济越不好,大家对地产的放松的预期就会越高,那他可能是不是就压中经济不好呢,他可能有这个考量,所以说这个问题是相对复杂的,\n\n[厚望] 你压过房地产的反转?我没有啊,我看你市场股之前有压过类似相关的标的,\n\n[中泰资管] 那种房地产下滑还没有完事呢,那谈不上是反转,我之前买的时候只是由于价格比较便宜,然后后来涨上去之后,因为这类资产的久期偏低,那就卖掉了,那你怎么看长期地产的需求?长期地产需求,其实我个人不会比市场高明到哪去,比如长期来看,我觉得更新性的需求是我们能把握的部分,更新性的需求,我们大概人群居住面积是多少,城市人口大概有多少,按照50年的更新周期,这是一个相对保守的假设,那你大概能算出我们大概需要更新的房子是多少?\n\n[厚望] 那你认为房企就如果我精选严控,但我能规避掉房企的潜在的风险吗?\n\n[中泰资管] 那买国企吧,\n\n[厚望] 买大的国企能好一些。那你觉得它国企的地处也OK?\n\n[中泰资管] 不是地处OK,它其实房地产的问题不在于它现有的土储有多么安全,而是它在业的时候不会放它承受不了的杠杆,这是房地产公司在我看来能活下来的很重要的因素,你说房地产公司之间的二发?就是你觉得我利润率高一点,\n\n[厚望] 这个已经不太重要了是吗?就是活下去才是真的。\n\n[中泰资管] 对,就是能在这波之后你能活下去,而且最后谁活得好,我说实话站在现在也是判断不出来的,因为房地产之间的公司之间的二发太不闲了。我同意。几乎就,反正我们也识别出来。那后学?后学就是刚刚我们讲的快递那个例子就很好,后学其实就是可持续性差异能够产生,刚刚我们讲到了对吧,说那个时效快递,它能产生可持续性差异的原因是因为,它这个宅业模式下全中国这么大一个市场,大概只能容纳一家经济的企业,所以它的学很厚。所谓的后学是什么意思呢?如果你把那些相对差的,或者行业平均水平当成那个裸地面,那家做到最好的那个企业,你当成这个学的表面,这个差距就是学厚。这个比喻很好。就你能理解出这个后学的概念就很明确了,那有些领域它就能产生这个可持续性的差异,\n\n[中泰资管] 它的学就厚,但有些领域就不行,我们还说快递,非时效快递它就可能产生很厚的学,非常难。就可能大家都很同质化。就因为同质化不重要,因为你会发现如果做时效快递,大家也是同质化的,我也想做你的这个服务,我也得像你一样怎么去做,这是同质化的。它的关键的要点并不是在说我跟你做的事情一不一样,而是在这个市场上,我只能容纳一家做这个事。但是非时效快递不行,咱们的规模太大了,咱们一年到一千亿件,在全世界任何一个经济体都达不到这个水平,所以它能容纳四五家企业都经济。\n\n[厚望] 所以说可能这个行业大且还有一定增长,反倒成了这个行业迟迟不出清的一个主要原因。\n\n[中泰资管] 对,这就是一个最重要的原因,我们去做一个思想实验,如果我们国家的快递的非时效快递的规模,只有现在的比如说五分之一的水平,然后就不太增长了,这个行业会非常赚钱,因为它也失去了第二家就不经济,无论是谁再来给我搭一张网,你都成本是我的两倍,你怎么赚钱?你不赚钱,这个行业我就能赚钱,所以它血就厚了。反而这个市场如果是一个小的,比如说如果不是一个中国这样的一个大的一个市场,假设咱们同样的这个幅员辽阔的市场,人口是现在的五分之一,可能我们那个非时效快递的那家公司就会非常赚钱。\n\n[厚望] 所以这也给大家提了一个景,就是所谓的那种星辰大海的行业需求和行业前景,对投资来说未必是好事,容纳两家势均力敌的,那完了。那模拟芯片行业,我看你吃产股里面有,模拟芯片行业是不是也是一个比较细分领域,行业不算很大的?\n\n[中泰资管] 模拟芯片的总市场其实不小,全球大概我看最新的数据我没更新,大概5000亿的人民币的水平,然后咱们国内大概2000多亿人民币的水平,模拟半档体芯片,但是这里面可以大概分分成两个类,由于它的用途不同,这就是行业的先天的特征导致的,比如说有些领域像汽车领域,我可能这颗芯片一辆车就是100块钱假设,咱们现在假设比如新的汽车1000万台,那这一颗芯片的市场规模就很大,要上亿10亿这个量级,其实大几千万就够,那这一个客户对于一颗料,我们一个产品就叫一颗料,一颗料就是它实现特定的功能,还有一个产品的变号,就是大概是这样的一个产品的概念,这一颗料一年就能卖个大几千万,甚至上亿一两亿的这个水平,那它就不是一个特别好的生意,\n\n[中泰资管] 因为客户的一价权特别高,客户就意思说,那你必须按照我这个要求去做设计去改,比如说做一个运存放大器,运存放大器它有很多指标,比如说我的输入电压,我的工作温度,我的工作的这个范围,我的响应频率,这些各种各样的参数,原来呢,那我可能这个运存放大器可以用在很多领域,比如说你的Mac,比如说你的收音设备,手机里电视的显示屏都用,那我怎么办呢,我就做一个通用的料号,它需要的信号的频率,像样的开关的这个幅度是多大,那我可以做一个相对通用的产品,我可以卖给很多客户,但每个客户买的量都很少,比如说你卖麦克风的,很大的企业,一年可能做个一百万台,可能就不算小了,对不对,但这一颗芯片可能就是几毛钱,你采购额给那就几十万,\n\n[中泰资管] 对于你来讲这个成本是非常低的,那你在我这也没有啥溢价能力,即使你不买,还有其他的领域去用,那你也没法单独要求我,给你做什么定制化的服务啊,给你单独做价格的下降,可能都做不到,所以对于我来讲,那我可能我面对的时候,很多个小客户这个生意就特别好,\n\n[厚望] 你不太喜欢比如前五大客户占比极高的那种呢?\n\n[中泰资管] 往往这种情况下呢,就是大家的竞争要点就不同了,就如果你的客户占你的比例特别高,可能你的其他方面做做护生河,你很难在客户那边去做护生河,\n\n[厚望] 本就让你是他的下游了,\n\n[中泰资管] 对吧,那你比如那客户就会要求你各种各样的,因为他对你太重要了,你如果不满足他,你就会损失一大部分,所以你最终会妥协了,所以Money半导体里面也有这类生意,这一个客户占我的比例特别高,然后我就会为你去定制一个产品,同样是运算放大器,我给你重新开发一遍,因为重新开发一遍这个产品,即使是一模一样的功能,大概成本也有100万这个水平,但是你想想,如果你是一个做麦克风的客户,你一共就采购几十万,你要求我重新做,我是不可能给你做,甚至我涨涨价,你也不是很敏感,对,通常他不会涨,只有说特别供需错配的阶段,他可能会涨,那稳定的合作是一个通常的方式,在这种大的这个客户领域里,你会发现他的毛利率就相对低,因为这个东西本身不难,\n\n[中泰资管] 生产设计一款模拟芯片,实现客户要求的功能,这个能力上天花板并不高,很多企业都能做,但是难就难在,对于大客户而言,我就能做到我的成本满足你的要求,我的服务满足你的要求,我的客情关系也能做到的情况下,我才能做到这个生意,所以这部分生意在我看来其实并不好,因为长期来看,话语权在客户那儿,你的竞争烈度不会太弱,除非有其他情况发生,但有另外一部分市场,就是我刚刚说的,每一个客户都是小客户,他卖的是通用料号,通用产品,比如就像卖插牌,这是个通用的东西,谁买都是这个东西,运行的放大器就是这个,你每个客户采购的量都很小,然后占客户的成本比例也非常低,比如说这个麦克风,假设你买来要200块钱,这颗芯片要多少钱呢,\n\n[中泰资管] 可能就是几毛钱,但是这颗芯片如果性能不好,对你这个麦克风的产品品质的影响是特别重要的,因为你是相当于用声波的信号转化成电信号,这个电信号转化的是不是好,噪声是不是大,对你的产品使用是影响非常大的,对于客户而言,我通常不想换供应商,即使你便宜我也不愿意换,所以存在很大一部分是这样的市场,这部分市场大概在一半,就大概2000多亿里面,1000多亿是这样的市场,所以我们在选模拟半套机企业里面,我们也喜欢做平台型的模拟半套机企业,它做的是一种同用的料号,它的产品目录非常全,各种各样的产品我都有,一暂时选,即使作为一个小客户,你去传这样的一个麦克风在中国,你也有很大的国产的供应商的选择范围,他做这样的一个声音,\n\n[中泰资管] 这样的声音会发现长期它的盈利能力非常好,因为客户对这个不敏感,价格涨一倍,它的不敏感,因为它是六毛钱翻到一块二,它这东西卖两百,如果我换了,它会面对比如说我的产品设计要重新来,我的电信工程师,我的产品设计工程师会要重新测,然后我还要跟你去配合,你的这颗芯片和原来这颗芯片看上去工程一样,但事实上是不是一样,我要花非常大的精力去识别,有这个精力我并不划算,不是说这个事不能做,我需要耗费我可能一两个研究人员同时跟你去做配合,我还要冒入这个风险,即使在实验室测完之后,我的产品发出去之后,可能还会产生我预料之外的问题,可能还会召回影响我的品牌,比如说我一共采购一年就花几十万,你给我省了十万块钱,我付出的代价太高了,\n\n[中泰资管] 试错成本太高了,所以他就不愿意换,往往你会发现一旦有些厂家已经有这个产品了,后续的厂家再想做这个产品几乎是不可能的,因为他想撬动他的客户,没有任何的手段,一个客户不愿意换,第二个你的成本又不能成量级的下降,就不是说他研发这个产品花一百万,你花十万就行,不行,你也得花仅仅一百万,\n\n[厚望] 那整个芯片产业链里面,你挑了模拟芯片这个细分领域,比如说整个这个产业你都要通看一遍,然后就用定位到这样吗?\n\n[中泰资管] 其实也不用通,其实就一家一家看,看到了这个合适,那我就买这个,如果我们看到比如说十个环节都不合适,那就算了,这个就不是说我一定得都看完,目前我们还没看完,所以半导体这个领域,所有的细分领域我们都看完一遍,我们还剩一些没有看完,那当然我们发现的这种比较好的这个领域,也不止模拟芯片一个,\n\n[厚望] 比如说翻石头也好,然后定位行业也好,这种的它是重靠人力去积累的,对对对对,怎么能筛出来呢?真的是一个一个,一家一家看吗?真的是一个一个去翻,\n\n[中泰资管] 对对对,\n\n[厚望] 这个确实是就是一个一个,所以我们效率不高,我看我跟你聊天的时候,你谈到那些公司啊,其实聊的点都很细,我听说你很爱为难研究员,这误传嘛,谈不上为难,\n\n[中泰资管] 那这个工作你要做,我相对比较较真,还是回到那个折线的模型,你要想做出这些假设,比如长期,它相对同行的优势是什么,怎么产生的,怎么样是能维持,如果你再来静态角度来看,这个很简单,很多问题不需要问,静态的结果给你展现出来了,但是如果你要预测未来10年,15年,30年,那你就要抛根问题,你要去看,比如你说它有成本优势,成本优势是哪来的,为什么一吨它能成本优势有1000块钱,分解吧,1000块钱哪来的,贡政资产投资,看成本构成,制造成本,人工成本,贡政资产投资,单料的消耗,能源,你得告诉我呀,它哪来的,告诉我哪来了之后,我才能知道随着时间的变化,它会怎么变,那在研究的过程中,其实有很多,是死而非的问题,\n\n[中泰资管] 必须得扣到底,你才能在时间的维度,比如说10年以后,你会演绎,它会出现什么情况,竞争一旦夹剧了之后,会不会对它产生影响,咱们还是拿十销快递这个东西来讲,我们要判断,它的成本就是断牙式的领先,那你不能说现在是,以后就是啊,那你要分析啊,为什么它的成本能做到,比如说五六块钱,别人为什么做不到,如果别人做,它的成本这几项高,为什么会高,举个例子,比如说从上海到深圳,我们就会猜啊,从快递小哥的产能利用率,到分检中心的产能利用率,到干线物流车的装满,装不满,到车头,就是那个集装箱车,它会有发货吗,它的车头和发动机分开采购的,采购上的规模经济性,它的油耗,你的轻小件的占比,然后运到那边之后,你的派借人员的每天保证时效,\n\n[中泰资管] 我的产能率不同,会导致我的成本不同,全产业链拆啊,猜出来你到底是高时低,怎么能高多少,可能会差不多,如果你说即使它达到50,它也有优势,那在管理上的优势是怎么体现的,就你会发现不同的竞争要素的变化,就会产生不同的成本的变化,有些成本优势可能来自于成本的,来自于规模效应的,有一些可能来自于管理的,我管理就比你好,你即使给我做的一样的量,你成本可能也会比我贵,这个在非世界快递就会比较明显,那有些在历史的资源上,那比如离上海近的物流园区那几块地,我买的少,有些是我管理的,我的单位成本的油耗,我的单个司机能够跑到这个路程,我就是比你更长,所以这个叫归因,所以在研究的时候,我们就要问的非常非常稀,生意是怎么做的,\n\n[中泰资管] 客户是如何有诉求,你的任何一个结论都要有非常详细的论据的支撑,才能支撑我们对长期的这个判断的相对模糊的准确,\n\n[厚望] 护城河有几种类型,\n\n[中泰资管] 这个不太好分类,\n\n[厚望] 感觉大家一起在盘中很具体的问题吗,那可能看到某一个点,可能你会快速的在这个map上对应到,它这块是有优势的,这个优势可能在你脑子里边只是一闪而过的,但我理解还是说,你对所谓的护城河肯定还是有一个概念的,低贵了可能它学习起线已经积累了很多,就是我想知道就是有没有一个共性的东西,对就是护城河有这种类型,方便你在去翻石头的过程中能快速的,\n\n[中泰资管] 说实话,其实是护城河我理解是这样,但是我这个理解就是我的理解,就是有一些护城河是有共性的,比如说很多工业品的成本优势,这是有共性的,那你就去挖成本优势,往往这种东西在产品售价上是没有差异化的,就是一吨你的东西和一吨他的东西,在客户来讲没有任何区别,它主要的优势就来自于成本,我卖的比你便宜,我的规模经济性,我的范围经济性,这些是有共识的,有一些是来自于稀缺性,就是这个东西由于历史原因形成的,还是说品牌原因形成的,可能就是很难有新的供给,这可能也是一类,除此之外,你说再去总结,就如果我们想做一个对护生河归类的全级,我认为是不太可能的,而且对于你的研究效率也没有提升,就是研究护生河的最好办法,不是先提炼,\n\n[中泰资管] 按头所计,不是,反而是那种一个生意,一个生意去了解,它的门道,有一些有共性的会提升我们的效率,比如刚刚我总结的这几个,比如说成本优势,那有些化工品,有一些大宗商品,那这个就没有什么花头,你就沿着这个去挖就行了,但是更多的那种分繁多类的这种生意,更多的就是自行而上去看,每门生意的门道都不同,特别是有些消费品,有一些半导体领域的东西,都不太一样,它并不是说我总结出来一个东西,我拿着这个东西就去用,并不是,\n\n[厚望] 那你和研究员的工作大概占多少呢?\n\n[中泰资管] 其实我做的90%的精力,还是跟研究员差不多的工作,就是研究公司,\n\n[厚望] 那这种研究行业也好,翻石头也好,它最终体现为什么呢?就是资悬股目标价什么,对,\n\n[中泰资管] 每个公司都有它自己的一个sell,戏分枪你能跟我说什么?以个sell里面,基本上你估值模型大体会有的,然后它的业务的情况,然后竞争的要点,大概会记一下,不是很复杂,资产股是大概多少家公司?一百多家,就是我懂的,我也觉得它好的,至少我研究的时候,我觉得它是好的,定期要政委的公司,大概一百多家。和研究员一起维护?基本上我自己维护吧,研究员有自己的工作,他的KPI不是维护我关注的东西,我公司不只是我一个投资经理,很多基金经理,所以研究员的工作,他就是覆盖他领域里的公司,然后他日常的跟踪,他的深度研究,那是他的,然后我也我的,当然他在答辩的过程中,我们两个会有交集,我也是答辩委员会的成员,我会有我关心的问题,\n\n[中泰资管] 你没解释清楚,我可能在我这就不合格,这就是选择你老为难人家的?是的,这个在公司上次有共识了,就是我们要把一个东西研究透,研究员的定位应该是行业专家,对吧,这个生意怎么做的,和同行之间的差别差异,你认为好,你至少自己先告清楚,你不能说我关心的合理的问题,你没有关注到,这个肯定在我们这是不合格的,\n\n[厚望] 你看你说你也大部分时间是在研究,对对对,某种程度上也算一个研究员,算,你觉得一个好研究员,或者你愿意搭配合的一个研究员,应该是什么样的?\n\n[中泰资管] 一个好的研究员,他得有好奇心,就是他得好根问题,其实好奇心最重要,比如说咱们还拿成本优势,那为什么要成本优势?就你要问,为什么折旧上,你从抱怨上直接拉,其实很简单,对吧,我的这个折旧上比你低,我的投资比你低,那为什么低?那你要猜细项,比如说你看一个新项目,它的单位产能的固定投资就是低,那你要猜细项,是它的哪部分设备低,土地低,还是什么低,对吧,那产能力有率上,单摇的规模,对吧,我的单位的能耗,后续的这个数据的印证,同行的评价,上下游的验证,你得好奇,就你首先得作为一个质疑者,你先质疑自己,那你刚才说那些,\n\n[厚望] 我说办公室能演出了吗,还是也经常跑,\n\n[中泰资管] 那有一些办公室能看到的数据,有一些行业的披露的数据,有一些产能利用率,它自己公告也会披露的,有一些你就得去调研,\n\n[嘉宾] 我们现在在研究,\n\n[厚望] 无论是自上而下,还是自下而上也好,在这个维度上再增加一个价格的维度,\n\n[中泰资管] 你觉得价格的维度,那就是你觉得它值多少钱,我们刚才说那个折线模型不是有了吗,你觉得它值多少钱,但是这个折线模型,其实你的分子的假设,其实就是盈利,那你的分子的假设,你肯定尽量得保守,尽量保守的情况下,你折出的这个价格,和市场交易价格之间,得出一个明确的结论不难,但是你想那么做,那可以需要克服点其他的因素,\n\n[厚望] 比如说你们预估一个公司,下个Q,或者下半年下一年的业绩,都是偏保守的假设,对,说实话也不准,对,因为我觉得很多一股公司,它明年业绩和今年的业绩,\n\n[中泰资管] 它跟生意相关性未必,不是,它跟生意相关,就为什么我们在生意这个环节,有特别的抛根问题,甚至苛刻,对吧,大家对我评价,刁难研究员,其实不是,就是这个原因,比如说有些东西,我可以不准确的预测,它下年的利润是多少,但是长期的这个利润的中枢,我也能判断,而且你要知道,你预测这个东西是不准,比如说很简单,水泥,我最早就是当那个水泥研究员,其实我觉得一个合格水泥研究员,第一点,就你研究完这个生意之后,你就要明白,这个生意第二年的利润是预测不准的,就如果你得不出这个结论,那这个研究基本上是失败的,因为水泥的价格的弹性非常大,300块钱也是大,600块钱也是大,而且300和600只取决于边际的供需,边际的供需只是区域的边际供需,\n\n[厚望] 这种区域边际的供需缺口,只需要很小,就可以让价格有这么猛烈的变化,\n\n[中泰资管] 比如说负5%就可以干到300,挣3%就可能能干到500,所以你会发现,因为我研究水泥那些年,那个需求还是蓬勃向上的阶段,那蓬勃向上的阶段,那你会发现,对于这样的一个边际供需,虽然边际的供需,我们相对是能跟踪了,对吧,明年有什么产能的投放,它就有备案,有建设,它有时间,我们大概能预测,明年有什么供需,但明年的需求有多少,这谁知道,20%也是它,25%也是它,30%也是它,这都可能,这都是物差范围内的,但是在这个物差范围内,你会发现,水泥企业的盈利,可能就是一个亿和15个亿的区别,\n\n[厚望] 我作为企业,我会不会有冲动去主动的控产呢,我少生产一点就行,只要把那空虚绝口拉出来就OK了,\n\n[中泰资管] 那你为啥你自己去牺牲这个东西,保全行业的理论,你愿意吗,丢份额,大家不愿意,大家都愿意说我要抢份,因为需求在快速增长,那时候你看那时候的企业在需求增长过程中,没有人会考虑说我牺牲我一人,成全全天下,那不会的,\n\n[厚望] 那比如说我这个区域内,比如说我Top3,我们一起控产能不行吗,\n\n[中泰资管] 控啊,那控完之后那会有Top4进来呀,就是如果你能严格的把产能完全控制住,一旦你这个水泥价拉到一定程度,我隔壁省都能过来卖,你控不控吧,你控啊,控不了,除非你有绝对的控制力,其实有几年,我们最大的水泥企业,其实并不是民营的,是宗自投的很大的建材集团,他就做过几年,他怎么做呢,他把全国的这些小的水泥产能都买过来,然后呢,他把他产能用率拉到很低,然后让全行业一起赚钱,他的份额丢失,然后大家一起赚钱,他的盈利也改善,他做过几年,后来做不下去了,就会发现没人配合他,他就莫认为你拉低是你,结果他也不干了,那结果怎么办,全行业开始竞争,就你会发现这种事,没法不可避免是吗,\n\n[厚望] 没法持久啊,谁说就理解企业动机上,拉高市占率,降低价格,完了市占率稳了之后,再赚钱,是可能很多企业想追求的路径,或者是不管他情愿不情愿,都走这条路,对于他来讲,这是个囚徒困境,只有自己最可靠,只有自己最可靠,但是他抢市占率的过程,可能就意味着你的业绩,\n\n[中泰资管] 那他的波动性很大,所以当年你会发现,我们在研究过程中,回到那个研究的话题啊,就是这个水泥的研究,其实你对于一个好的水泥研究员来说,你要说我能准确预测明年的利润,我认为这不是一个好的水泥研究,他对这个生意都没理解,这个生意的特点,就是你预测不准明年的利润,那我研究重点变成了跟踪编辑变化吗,不是,那你就有两个选择,一个呢,你是在你非常稳妥的时候出手,因为编辑工区差别非常大的时候,由于各种各样的原因,或者说这个区域原来明年,可能要投一个10%的产能增速,这个产能由于各种各样的原因,它投不出来,你要去做投机,你可以怎么干,对吧,没问题,那这个区域明年的利润,可能你判断跟市场并不一样,由于你跟公开的资料看,\n\n[中泰资管] 明年这个区域的供给增速很快,但事实上有的产能是投不出来的,这可以,或者说你认为你在需求上判断上,你非常牛,对吧,我能对这个区域明年的房地产需求,基建的投资,拍的比你更准,你市场普遍认为可能是30%,但我认为50%都挡不住,这个有非常大的安全荣誉,你也可以去做,那另外一个做法是什么呢,我觉得我去拉成本优势,单吨,水泥,我的成本比你低多少,那我就不用担心需求长期的增长,我觉得没问题的,那我的成本比你有优势,那我的份额不会丢,那我的盈利底是有的,那在这个盈利底的情况下,如果我觉得这个价格仍然划算,我也可以买,那这没问题,但是这些哪种投资方式,这是后面投资的选择,但是前提,一定是你对这个产业,要有一个很详细的了解,\n\n[中泰资管] 你要是长期的经济优势,你对成本要非常清楚,未来是怎么演变的,为什么单吨成本更低,单摇的规模,你的石灰石的矿山的布局,你的这个余热发电的利用,你的熟料的运输的这个线路,你都非常了解,因为陆路运,水路运成本差不少了,你的矿山,矿山这个东西并不缺,但是它离市场近很重要,因为石灰石矿非常便宜,几十块钱有些地方一顿呢,咱们顿工里的运费,大概就要五毛到一块钱,如何入入运,那你想想这个东西如果远,你成本就高,近成本就低,那你就去分啊,但是如果你要说,我是那个要去看边际工区的,那你就要对产能的投放,像产业专家一样了解,为什么他投不出来,为什么市场认为他能投出来,他是看来哪几个节点,我是一个产业专家,我能知道也可以啊,\n\n[中泰资管] 所以说一切的作为一个好的研究员,一定是对这个产业你要理解的很深刻,但至于后面的投资是怎么选,那是投资经理自己的事,所以我认为一个好的研究员,第一有好奇心,第二他是一个产业专家,那你作为投资经理,你开车看路你要看什么,那我就结合我自己的,第一个在产业的一个层面,我有我的决策的要求,比如说很大水泥举例子,我们要投水泥,那其实长期的成本差异是我最关注的,剩下的你说那个需求啊,供给啊,这个我们对长期来看,对于我来说判断并不难,因为我们拍一个相对保守的假设就行了,这个我也不会比别人更有优势,但这个差异可能也不会产生在这,那剩下的其实最能产生差异的就是成本优势,这个我只要夯视就行了,随着时间的变化是怎么样的,\n\n[中泰资管] 单线的规模是如何的,竞争对手是不是能上来,上来之后大家的成本差距是会缩小还是会拉大,哪部分会弥合,哪部分会长久的维持,然后他长期的市场率,他的份额是怎么样的,一成,那我大概就知道这个价格,低约这个价格,那显然大家就过于悲观了,我们可以买,他隐含着一个回报率,\n\n[厚望] 这就是我开路的方式,那对你而言,好公司和好价格的排序谁先谁后呢?\n\n[中泰资管] 好公司和好价格,假设我们说好生意,\n\n[厚望] 大家是能定性的,\n\n[中泰资管] 其实是这样,就刚刚我们聊了这么多什么是好的生意,在我这看来,好生意是优选,但不是必要的,因为绝大部分的生意其实是平庸的,比如说化工,比如说很多大动品,这个生意本身不是好生意,是很平庸的生意,但是如果这里面有些企业,它能够产生可视区性的差异,那我觉得这也是一个好的投资标题,好的,价格合适就行,\n\n[厚望] 那我再问,其实你吃仓谷里面有一家很有名的化工企业,我也有,\n\n[中泰资管] 说说说,没关系,\n\n[厚望] 妈的,前段时间突然间一个猛烈的杀跌,就这种的你会怎么重立呢?就我自己都会怀疑,比如说这种公司,就是属于那种研究过饱和的,就好像比如说白酒龙一,谁来就跟高好多人似的,谁来都能说上两句,\n\n[中泰资管] 对,\n\n[厚望] 就大家都有自己的研究,然后我觉得这种东西可能就,其实是视角区别,但是它价格依然会跌,而且会跌这么大,相比R1年的高峰,这个回撤幅度是非常那个的,然后我看你的持股周期也足够长,\n\n[中泰资管] 对,\n\n[厚望] 可能看别的我还没有那么大的感受,因为这个我也一直长期持有的,我觉得是好公司,怎么应对这种价格如此程度的波动呢?\n\n[中泰资管] 说实话,我们有组合,对于个股来讲,我没卖,我也不会有什么大的处理方式,因为其实这个事实是很明确的,第一,在原有的,比如说MDI,TDI这个领域,那成本优势,在哪儿啊?非常明确,对,全球也不会再有类似成本的企业了,它就基本上已经形成了一个,相当于一个利器市场,谁进来,他都能把别人弄得差不多,当然你说未来有没有人会想进,肯定会有,这个也排除不了,但是我觉得这个并不是重要的风险,因为成本上它也很难达到它的水平,这是第一个,第二个呢,你说它的新业务,新业务那肯定是减分项,这毫无疑问,这是个减分项,他把那个钱分给股东我觉得更好,但是这个减分项就相当于一个人有缺点,就你的朋友可能有缺点,你就看能不能接受呗,\n\n[中泰资管] 从价格上来讲,我觉得能接受,对企业价值的判断没变化,你至于这么长时间的下跌,主要原因其实就是宏观经济不好,产品的价格没有什么表现,\n\n[厚望] 大家研究到这个份上,这个价格还可以跌在这个呢,那很正常,\n\n[中泰资管] 你看海外的历史,比如说有些历史更长的企业,比如可口可乐,那叠起来不含糊,你说这多白,这白不白,那也一样,这是你必然要承受的,对,或者你做价值投资,你必须得承受的,\n\n[厚望] 那所以我可能我唯一能应对的就是,通过组合管理,让它再分散一点,就不让我的命运过于绑定在某几家公司,\n\n[中泰资管] 其实如果你能承受的话,也不是大问题,\n\n[厚望] 这可不一样,跟你的本金规模也有关系,你小打小闹,你说白了多少都能承受,但你压的比较重了,这个回撤幅度相比21年,咱不说远的,\n\n[中泰资管] 你就说A股的白酒公司,你在历史上发生过比它更大的回撤,但你要是从你的起点到终点,你觉得其实这个收益率还挺好,\n\n[厚望] 我再问,我们换个行业,这也是我很好奇的,就航空股,你怎么看待航空业,就这种国有和民营混杂的格局,其实我发现很多行业越看越有意思,就是国营吧就一直亏,但是都知道效率不行,一直行业不出清,然后民营吧都知道效率高,有两家公司,大家都知道怎么怎么着,我觉得又是一个研究过饱和的行业,但是这个行业又没办法彻底市场化,关键那两家呢,我看了民营行一直拿了其中的一家,其实最开始我们两家都有,\n\n[中泰资管] 后来那家涨上去我们卖了,留下来一家,如果你看我的季报看了足够长,我们之前有两家,\n\n[厚望] 这两家的选择我们后面聊,就是这种行业,你怎么,\n\n[中泰资管] 这个行业,就像我刚才说的,行业的出行不能指望,在民营行业,就是为什么我跟你讲,其实你说你刚刚说的那个大的问题,其实还是要到具体的行业去分析,民营行业其实咱们国家的利益之初,它的一个非常重要的属性,其实是安全,就是我们国家的民营行业的安全,在全球首屈一指,会比全球的平均水平高出一个量级安全性,这个跟我们国家开始这个行业之初的这个利益就有关系,这是第一个,然后国影的航空公司在这个里面,是扮演了非常重要的角色,行业的引领,运力的投放,运营的规范,包括人才的培养,这个都是很重要的角色,所以对航空公司来讲,你会发现咱们国家民营行业经过几个阶段的变化,最开始其实是不鼓励竞争,但中间有一段时间鼓励竞争,引入了很多民营的航空公司,\n\n[中泰资管] 其实很多民营行公司都是那个时候设立的,后来又收紧,觉得可能安全上各种各样的竞争上的因素,会导致民航运营的不安全,那又缩紧,到现在的情况下基本格局是稳定了,就是一部分大行是国营的,两家主要的网络型的民营航空公司,还有一些小的直线的航空公司,可能有民营,其他的就不再有了,所以基本上是这个状态,那大型的民营航空公司,你会发现成网络的之后,它也是一个时间窗口导致的,现在再有民营航空公司想要成为网络型航空公司,不太可能,我们从行业的运行规范就可以看到,因为对航空公司来讲,最重要的资产不是飞机,最重要资产是航线,就是民航当局各地的机场,允许你经营两地之间的这个航线需要审批的,这个是最重要的资产,因为不让你批有飞机也没用,\n\n[中泰资管] 这个跟每个国家的这个航空管理体制都不相同,这属于慢变的那个范畴吗?这个是个行业政策,这个就是历史形成的,以后我感觉不太会变,只要是当下的这个政府,就是这种竞争格局是比较稳定的,对,政府的这个当下的这个经营规定不太会变,所以这个是稳定的,那你会发现这个航线的分配,它并不是一个完全市场化的机制,它有它的分配倾向,比如说国家要打造一些航空的枢纽,那它会倾向于哪一个航空公司在这周围组基地,它占有的市场份额高,我可能更倾向于分配给你航线,从结果上来看,每一个航级它的航线的新增的分配,都和原有的格局基本上类似,比如说比卡尽可能在上海是它的主要的基地,在上海两场它新增的时刻里面,它就会占很重要的份额,北京可能就它有它自己的基地公司,\n\n[中泰资管] 广州它有它自己的基地公司,在这样的一个格局下,那你会发现它天然就没法通过竞争获取更大的份额,不是说你赚钱了,你经营的更好,下一次的航线就多给你分,不是这样,这是好事啊,这是区隔竞争,那你会发现在这样的一个情况下,大家各自的经营,其实取决于行业的总的供需的变化,在过去的我们国家的总的供需的变化,还是一个总体的供过欲求的状态,会出现阶段性的供过欲求,但是总体上是供过欲求,你看我们国家的机队的规模的增长,以及航线的增长就可以看到,那我们买航空股,其实一个很重要的因素是来自于一个供给端的中长期的约束,这是我们的看法,这个约束来自于什么呢,就城市上空的空域本身是有物理上的约束的,比如说上海,两场,它们空域其实是有重叠的,\n\n[中泰资管] 那我们城市上空就这么大面积,所有飞机来了,其实可能在机场上空它会有一个盘旋的航路,然后它的出入口大概就只有两个,因为跑道的方向是平行的,所以事实上机场的入口表面看的是一圈,随便来都行,但事实上其实只有两个,那在这样的一个情况下,它天然能够允许的单小时的起降价次就有上限,这个能理解对吧,就跟我们隧道,它没堵之前,那我的车量可以一直往上增长,但是一旦堵了,它很难突破了,它只能开新的机场,新的航道才能突破,但这个其实是非常缓慢,那所以在这个过程之后,你会发现一线机场之间的互飞的这个时刻和空域,就会变得非常稀缺,那整体的供需状况,我们从人均的成绩的次数来看,我们还处在一个增长的阶段,我们长期离那个天花板还很远,\n\n[中泰资管] 原来这个供需可能是一起这样走,快速的斜率增长,但是由于供需遇到了一个中长期的约束瓶颈,需求还在往上走,它就会产生一个供需的错配,整个行业的营业能力会上升,这是我们买航空股的一个非常重要的原因,但是股价并不支持这个,\n\n[厚望] 这两家民营呢,我觉得都不温不火,\n\n[中泰资管] 对,主要的原因是,这个是个长期的供需的约束,需求呢,事实上,我们现在也就刚刚超过19年的水平,也就是疫情这些年,其实对需求的创伤还没有恢复过来,所以说边际供需我们的有一个前提,就是虽然供给端的收到约束,但是需求端你得持续上涨,但是这几年由于一个特殊因素导致了需求其实被打断了,但是我们好在看到在持续的恢复,\n\n[厚望] 我能不能理解就是本质上它和买白酒没有什么区别,反正就是跟着宏观经济走呗,只是跟大家的beta不太一样而已,\n\n[中泰资管] 我们就假设宏观不好,我们长期的这个旅客的需求也不会差,就是大家认为的宏观经济好,可能GDP增速要重回,也可能相对比较高的增速,那其实不需要,航空的需求不需要,白酒的需求可能也不太需要,\n\n[厚望] 我看就有一家你可能持有快20个Q了,\n\n[中泰资管] 就是,航空公司是吧,\n\n[厚望] 主要它不涨,另外一家为什么我们持有的是期间短,是因为很快的涨上去了,就这也是我想问的,它属于仓位管理的范畴还是什么,那为什么不卖的涨得不好的,就是太弱留墙呢,\n\n[中泰资管] 这就是你的这个投资框架不同,如果你是个趋势投资,有可能是因为把弱的卖掉,把墙的留下,但是如果你是价值投资,你看的是回到我们刚才那个框架,你会发现我回答所有问题都要回到那个框架,你的隐含回报率和它值多少钱,就如果确实它价值发生变化了,就是那家的价值更高,那我就肯定是留隐含回报率高的,而不是留涨得好的,如果我认为它俩的价值本身上差异并不大,但是有一个涨了很多,那它的隐含回报率就降低了,那另外一家呢,可能它就没涨,那它的隐含回报率就会变得更高,那我们肯定就留这个更高了。\n\n[厚望] 我请教你个问题,价值投资在国内成为了某种险学,或者某种正确,大概率是会受到这一套的审美训练的,我也类似,导致呢我一度就很爱做反转,做反转说白了就是偏左侧嘛,我觉得便宜了想做,最后呢反转没成功,就我旁过我所有的亏钱的股票,我发现大部分都是超低超超了,当然我觉得我有一个最大的毛病,就是我研究肯定是不够的,因为你一进场就被教导价值投资的正确,你的审美偏好天然的想去讨厌贵的,它的价值回归的这个周期可能很长,你的耐心又不够,也许可能你割了完了人上去了,但你就是没有耐心呢,价格并不验证你的判断,然后你就自我怀疑了,比如说刚才我们提到那个花工股,可能18年我进来的,我无数次的懊悔就21年为什么没走,原来我是一个很赚钱的股票,\n\n[厚望] 特别想请教你,这个持股周期到底是怎么考量的,那比如说啊,疫情的时候需求不好,那我们非要在这个个股上扛着吗,你都吃了20个Q了,我去挡宏观经济的走好,\n\n[中泰资管] 这个问题其实很好解释,就是你反问自己一个问题,站在任何一个时间点,你如果知道未来20个Q多的部长,那我肯定不等,你知道吗,就是如果确实知道,那我何苦呢,有些投资者啊,包括朋友经常问,说你们怎么总喜欢买左侧,我说这不是开玩笑吗,我说知道是左侧,我就不买啊,我等等不好吗,我说前提就是我不知道它是不是左侧,我只是觉得它便宜,从结果上来看,我们买在左侧的时候多,这是我们能力受限,不是我们主动想买在左侧,你想想我给你一个答案,你就知道未来20个季度它都不涨,那最优的选择一定不是拿着,那对啊,那是吗,那为什么还拿呢,那是因为我不知道,我只是觉得这个价格值,但是它肯定有这个风险,是未来可能实际20个季度不涨,\n\n[中泰资管] 这个风险我事先就知道,但它确实由于各种各样的原因,宏观经济不好,外围的需求因素,贸易摩擦都导致宏观经济恢复的不是太好,那它发生了这个情况,这个在事前我就是能接受的,我也没有赌百分之百,所以比如说疫情之后,马上就好,紧急就恢复到那个快车道上,大家就一帆风顺了,这本来就不是我的假设,\n\n[厚望] 我问两个问题,就我们还拿航空股举例,所以说这些它成本端的一些变量,油价汇率,这些在你看来,这是我不可判断的范畴,\n\n[中泰资管] 这个对航空而言,其实一直是一个风险暴露,这个风险暴露就是我掌控不了的,因为长期的汇率和油价的判断,对于我来讲是个困难,\n\n[厚望] 我再问一下,它属于可研究的范畴,还属于它就是不可研究的范畴,不可值的范畴,\n\n[中泰资管] 不可值的,当然你说我排除一些假设,长期油价在100美金到200美金,这个我能排除,但是排除这个没有什么用啊,汇率这个我真的是超出我判断的能力了,你说大幅的波动,我觉得也不至于,因为长期的汇率,根据我粗浅的理解,它就是一个国际比较优势的结果,当然它中间会有很多其他复杂的作用机制,比如说各个国家的资产负债表,贸易结构,主动国家的贸易的策略,可能都会影响,包括全球资本在不同资产类别之间的选择,都会影响汇率,所以它是个很复杂的,\n\n[厚望] 这也是公民的一大心酸还是什么,假如说我拿了一个航空股,只要你尝我,其实你客观上,你就跟这个世界发生的很多事产生联系了,比如说昨天晚上睡前,我看了一下,说好像霍尔木兹海峡因为伊朗要封了,他说那个议会同意,但是是不是国安不知道,可能油价有影响了,就如果你买了一只股票,\n\n[中泰资管] 我问这个问题是站在一个普通股民的身份,你站在几个投资者,我也可以给你解释,\n\n[厚望] 那就是这么多变量的随机波动,完了都会影响你,\n\n[中泰资管] 我说实话,投资中你可能也聊过不少的投资经理和基金经理,对不对,他们有没有提到过,其实投资中有一部分是运气,这一部分就具象化了,就是大家都会暴露在一些,你可能能力之外的风险因子之中,比如说中美贸易的形态,中国的经济,是不是能在全球的发展过程中突围,我们的产业转型能不能成功,这里面不是都在你的判断能力之内的,但是确实对你的投资的影响是很重要的,包括巴菲特自己也讲过,那他取得这样的投资机构,很大程度上是来自于他投资在美国,投资在别的国家试试,可能也不行,所以说投资中他一定会有这部分运气的充分,当然较运气,不一定都是好运气,那他可能有坏运气,是在投资中你得接受到这部分,尽量的减少它的影响,但是你说完全消弭,\n\n[中泰资管] 我认为不太可能,\n\n[厚望] 那比如说20个Q股价不闻不火,你扛得住,\n\n[中泰资管] 是啊,\n\n[厚望] 在我主观认为我充分研究的基础上,股价不与我的主观判断共振,我OK,我认为长期才能涨,那如果负债段给你压力呢,你是说人民币的,不,我说你的,我的负债段,比如说今天我跟你入场播客,我就有点质疑你了,那你的持有人直播里面发评论怼你,咱们还拿着,那我只能把我的支持想法跟大家交代,\n\n[中泰资管] 这是我的判断,这方面压力你有吗?还好,我坦诚跟大家交流,对于持有人而言,他不能理解,我其实能理解他不理解我,那我充分交流的情况下,如果大家还是特别的不理解,其实这个选择权应该在大家手上,公布本来也如此,对,在个股上什么时候你会认错,那我确实判认错了,我们之前也有过,比如说我们买过一家疫苗企业,二类苗这个生意在中国做,其实是很好的一个生意,它在生产段,注册段像一个药品,但是在销售段,它更像个消费品,因为它是消费者自费去买,你需要做消费者教育,消费者支付意愿又很强,因为它很多疫苗种类,对于接种者的获益是很明显的,然后它精神又没有那么大,然后它这个市场又是那种,最小经济规模比较高的一个生意,也就是说你在二点苗的这个份额,\n\n[中泰资管] 你卖不到几百亿的这个量级,你在全国你去搭这个销售网络,其实都搭不起来,所以在销售层面上的壁垒是很高很高的,这是这个生意最值钱的地方,当然那个研发也重要,但是后来你会发现,咱们国家的这个二点苗的销售过程中,有一些展业的环节被影响,被影响的原因,当然我是支持国家的政策,国家不是在医疗领域和卫健领域去做反腐吗,在反腐的过程中你知道,其实我们的执行是很阳格的,阳格的最后就会导致一些基层单位的人员,他就不出来做一些宣讲,比如说他可能有些讲课费呀,可能这里面他就避险,那我就不出来讲,我也不出来开展活动,我也不出来做PPT的教育,我也不推荐,所以这个就会使得整个二类苗的这个展业产生比较大的影响,那这个影响可能是一个相对很长期的影响,\n\n[中泰资管] 这个在我们买的时候,我们不认为这会是一个常态,因为作为讲课费展业的这个情况,是符合国家规定的,那你说大家都不做了,至少在这个政策出来之前,我们没有这个假设,我们认为这个概率并不大,但事实上发生了,发生之后,那我们就调整我们的模型,那调整完之后,因为那个价格仍然不贵,我们就拿了一段,但是后来市场涨上去了,那我们就卖掉了,按照原来的那个展业的情况来看,那个价格肯定也不贵,但是如果我们调整之后的模型,那个价格就贵了,我们就卖了,最终算认错了,就重新调整我们的折线模型,\n\n[厚望] 你能不能再详细给大家介绍一下这个,对价值的估算,其实就是每一期的利润的折线,\n\n[中泰资管] 每个生意的情况不太一样,比如刚刚我们讲了白酒了,量价,你做一个假设,然后盈利能力做一个假设,然后去做,那比如说有些工业品,那其实也是这样,长期的全球的需求是有,然后你的成本优势是有的,你能获得的市场份额你是有的,大概去做一个假设,\n\n[厚望] 你会估比如说什么悲观乐观中性?\n\n[中泰资管] 会会会,基本上不太会估乐观少一点,基本上就是悲观,\n\n[厚望] 那卖出的标准呢?\n\n[中泰资管] 卖出的标准就是显著的超越我们的中性的假设,\n\n[厚望] 我还想问你,在你的框架里边有宏观的部分吗?\n\n[中泰资管] 我认为不是,但我虽然不知道你理解的宏观部分是什么,但通常大家提到宏观就会认为,提到比如说货币政策,财政政策,是不是有刺激,宏观明年的增速是怎么样,下个季度是怎么样,大概是这些东西,这也是一个值得讨论,你就这种东西对投资有用吗?看你的框架,对不同的框架影响不一样,对价值投资用处不大,下个季度的宏观GDP的增速是如何呢?\n\n[厚望] 其实影响不大,就比如现在来讲,可能需求什么时候起来,低率率我们要维持多久,我们会走向一个什么样的,这是个长期问题,我理解可能需求起不起来,对你的吃仓表现还是挺重要的,\n\n[中泰资管] 那我相信长期会起来的,就刚刚你说包不包含宏观,一定包含,比如说我们对白酒的假设,我们一定假设我们长期的人均的收入,GDP的水平,不会悲观的行在这,持续的往上走,我们的产业转型能成功,这是我对宏观的判断,\n\n[厚望] 那这个起来得多久呢?比如说尝尝看我们会好的,这个要多久?对,三五年也有可能,那坦白讲,近几年你的业绩并不是很理想,那这种的你就打算?没有更好的选择,那我不能针对比如说,需求不行去做标的的调整吗?\n\n[中泰资管] 回到前面那个假设,如果我知道未来两三年,经济就不好,我能准确的判断,那我可以做,事实上我没有这个判断,我刚刚说可能要等三五年,那宏观研究员呢?宏观研究员也判断不了,我理解啊,\n\n[厚望] 因为宏观研究员写个报告是写报告,大家私下里边关起门来说心里话,就比如说,哎,需求起不来,百分之百不好,对不对?就因为现在我们对着麦克风,大家都知道,对吧?\n\n[中泰资管] 也没有,我就是怎么想这么说的,其实就是宏观研究员,他会有判断,但是知情度呢?按照我的经验都不高,而且对于股票的影响就更复杂,我给你举个思想实验吧,举个例子,就是在疫情发生之前,如果我告诉你,会发生一个全球性的这样的一个疫情,导致大家的经济活动都中断了,那我会觉得你疯了,不是,我就告诉你,这是个事实,你也接受这是个事实,你在股票上怎么做决策呢?现清仓,\n\n[厚望] 但是疫情的时候恰恰很多,包括那个快递股都很好,\n\n[中泰资管] 我问你是不是现清仓呢?就如果提前告诉你,你也不知道后面股市怎么变,是不是要现清仓?那清仓之后,你就错过了很大一波牛,是啊,所以说其实就是我刚才说的那个道理,第一,宏观经济和股市的表现,首先它就很复杂,其次宏观经济的预测,本身就不太靠谱,所以说在那现在,我的决策并不是说我要硬扛,明白,是我并不确定把这些卖掉,换一些防御性的资产,红利性的资产是更好的选择,这是在三年的时间维度,但如果我们把时间拉长,拉到十年,十五年的维度,或者说有一些低收益的,但是确定性很高的防御类资产,不是更好的选择,这是显然的答案,所以站着我的角度来看,肯定这部分是更好的选择,就是短期哪一个更好,我说实话我并没有答案,\n\n[厚望] 很有可能三年之内,还是那一类更好。你刚才说防御类资产,长期看显然不是一个好选择,你指的是它的相对收益,不是它的绝对收益,还是绝对收益,绝对收益你都看,\n\n[中泰资管] 肯定有一些标的长期的收益率,肯定比这些防御类资产要高,防御类资产只是它确定性,大家觉得说确定性高,防御类资产风格上也占便宜,但是比如说像有些红利类资产,那长期的收益率,那显然是显著低于时的,那你如果你的要求回报率低,没问题的,那很好的选择,但如果你是要求回报率高的,那显然从长期来看,并不是更好的选择。\n\n[厚望] 比如说如果这个经济起来了,你会不会担心,就比如类似于924那种的,就是它一旦反弹是那种非线性的,这一波你在场就在了,你要没在场,可能几个交易日,你再进来就已经措施掉很多了。\n\n[中泰资管] 这个我倒不担心,因为我们就没有选择,就没有忧虑。\n\n[厚望] 反正你已经在里边。\n\n[中泰资管] 在我的框架里,我不会基于这个做判断,就我也不会说,我由于这个市场风格不好,虽然它便宜,我也先仓位降一降,没有。那所以说它突然长起来,对我也没影响,所以这个忧虑在我这可能不太有。那你忧虑什么?我忧虑是我的一些长期判断不对,但是这个目前看来,我觉得从自下而上的企业的研究来看,不太会。比如说长期的产业转型会成功,这个我们从自下而上看很多企业,基本上势不可当。我们正面对一次比较大的科技变革,\n\n[厚望] 这个事实上来看也是。但我现在觉得,它是一批好投资,它一定是有一个必要前提,是在一个时间段里边的,不在那个时间段里边,就具体点。就你看所谓的牛股,你必须得谈它一段时间,那段时间之外,它可能是大回撤,甚至或者很平庸。你看你说产业升级,你就是势不可挡,包括什么新能源汽车,什么样我们都能看到,对吧?但它映射到投资上,它和一笔你能找到一笔好投资,未必是有直接点心的。\n\n[中泰资管] 对,没有,这个答案是明确的,没有。刚好我们讲,我们对长期中国宏观经济乐观的原因,其实这是个总量的因素,就是我们人工产业转型能成功,我们这个经济总量,在全球的竞争的决力的过程中,我们不会在劣势,这个我们自下而上能看到,但是这个是不是能直接推导出,我们在这个领域里去找公司,就可以一斗买呢?不是,那绝对不是,所以还是要一家一家公司看,我们作为长期的总量的乐观,有各种各样的因素,比如说像我们传统的,跟城市化相关的领域,这个下滑是有底的,无论是房地产,还是传统的基建,它这个正常的城市更新,住房的更新,这个需求是确定的,长期这个我们不担心,这有底。另外一部分呢,我们的产业结果转型,高端制作业,原来我们不能做的,\n\n[中泰资管] 我们到现在我们能做,原来没有的,到现在有,原来我们做低端的,到我们现在做高端,这个实在在发生了,所以这两部分从总量上来看,我们总量的经济我不悲观,刚刚你们谈到说,对整体的宏观经济有没有看法,这是我们的看法,长期的宏观经济不悲观,原因也就是这个原因,国际比较优势,我们自己的产业的制造的能力,高端产品的低层的基作,工业制造能力,都在全球是无可比例,这我们在自己而上的过程中,是看到的很明确,所以我们不担心,然后另外一个,你说从产业趋势,能不能直接推到的公司投资,对,在价值投资层面上不能,\n\n[厚望] 那我再问你一个,比如说一个新兴向荣的,一个新兴产业,那这种概率和赔率怎么取舍呢,比如说如果我是做成长风格的,那我注重赔率,我可能就敢为天下先,那可能我做价值风格的,我要更高的概率,那可能我得敢为天下后,那或者说我想等一轮出清,或者怎么着,就想知道这个,在你的具体的投资中,怎么去判断,比如说新能源汽车,我们没有啥选择,\n\n[中泰资管] 比如说第一个,在第一波,在商业模式还不确定,这个东西是不是一个确定性,长期的趋势还没有的时候,我们没法做,还是回到那个折线模型,我们折不了线,咋舍,比如说有些行业,可能刚刚兴起的时候,比如大模型,它连收入的模式都没有,我怎么估值呢,估不了时我也参与不了,我也没有这个困扰,我已经什么时候能参与呢,一定是首先我得能估值,能估值的前提下,那就是它这个业务,宅业的模式,相对的比较优势,我得能确定,我才能估值,能估完值之后,我还有等价格,价格再核算了,我们再参与,所以从结果上来看,我们是不会在爆发的初期就参与,主要的困惑其实就是这个,第二波是不是一定能参与,也不一定,有些东西第二波可能它也不一定行,但是有些可能不用等到第二波,\n\n[中泰资管] 我们倒是没有说一定说要赶为添加后去做投资,或者一定要赶为添加先去做投资,我有我的标准,符合我的标准了我就能做,不符合我可能做不了了,那对空间你是怎么,它就隐含回报率划算就行,\n\n[厚望] 矿业股可能原来不算高,现在可能几千亿,那这种的它空间你会觉得不够了吗,就我还是想知道这个空间是怎么定义的,就是未来的上涨空间,不价的上涨空间还是什么的上涨空间,就是价值和价格之间的差,\n\n[中泰资管] 其实是这个,但是这个差它有时间上的分布,你要年化嘛,那就相当于年化的税率高,就是我们认为的回报率高,总体是这个逻辑,那比如说任何一家公司,无论是矿业,白酒还是什么航空,你都涉及到对这个企业进行了折线,折出来之后,那它就交易价格,这里面会隐含着一个年化的回报率,回报率越高,对我们来讲就越吸引,当然这个回报率高,是建立在这个价值的判断的技术之上的,价值的判断是取决于你的长期的盈利能力,股东回报能力的技术智商的,长期的盈利能力,那不同公司,不同的生意是不同的,有一些生意是很依赖于产品价格的,比如说矿业,长期这个是一千块钱,还是三千块钱,那对长期的价值影响很大,你怎么假设一千块钱怎么判断呢,是吧,那对于金属加工来看,\n\n[中泰资管] 冶炼来看,这个生意模式是明确的,那我就是比你成本低的,我的矿的品位,能开采多少年,我的历史的资源,然后我的规模效应,我的能耗比你低多少,因为基本上金属的加工,它都是高耗能的这个方式进行的,也化还原嘛,那在这样一个情况下,那你能拍出它这个利润底,是没问题的,但是往往这个金属,它有不同的功效,有的是战略的资源,有一些是有金融的属性,那如果它能跌到,按照我的那个判断方法,也值得价格,我们可以参与,但是它如果隐含着,这些金融的假设,对吧,货币价值,投资价值,战略资源价值,在我们衡量不了的那部分,那我们确实没法加在价值里,但是这其他的投资框架下,可能是可以的,但我们就很难,所以我们对任何公司,你会发现,投资到最后,\n\n[中泰资管] 都回到这个小的折线模型里,没有区别,\n\n[厚望] 那你的折线率大概是怎么拍呢,10到15,就是你对自己的这个要求回报率,\n\n[中泰资管] 其实也还有回报率,就是这个价值,等于限值的这个折线率,\n\n[厚望] 你觉得你对哪个行业的质信率更高,或者说你的能力圈在哪,或者说你对哪个行业,或者对什么样的公司,你的观点,你的结论的质信度会比较高,哎呀,其实质信度每一个观点都有区别,\n\n[中泰资管] 但是你说显著的,有明显差异的质信度,\n\n[厚望] 就你觉得你比较有谱,\n\n[中泰资管] 基本上我们买的公司,我们的绝大部分判断,质信度是差不多的,但是我们研究过的公司里面,在医药里面的质信度我是偏差的,因为我确实这个领域,有很多疑惑这么多年也没解决,比如说几个关于医药的医护,就是创新药长期的支付能力,是不是可持续,如果患者自费的角度来看,他的支付医院是很高的,但是基本上都是有国家医疗保障的制度支付的存在,而且占比并不低,那在这样的一个情况下,对创新药的支付的意愿是怎么样,不好拍,\n\n[厚望] 就是有些行业它是那种很极端斯坦的,比如药品行业可能就极少数的药品,可能拉长看,但拿走了行业大半的利润,白酒,手机,硬件,那这种很极端斯坦的行业,我们怎么定位当那个能赚走利润大头的公司,怎么对它去定,\n\n[中泰资管] 其实还是回到生意,就是你会发现为什么我们原来从最开始,你问我那个问题,说护城河能不能提炼,我不赞成提炼的原因就是这个,就你会发现你说的这几个行业,它形成那种寡头垄断,或者说头部企业占权权行业利润比例很高的原因都不一样,完全不同,所以我们只能根据结果去研究,不是,你只能根据这个行业怎么形成的去做研究,比如说高端白酒,它形成这个原因,那主要就是高端白酒的这个品牌的共识的形成的过程是很漫长的,它很难,需要很多不可复制的历史因素,比如说当年活酒,国宴,国礼,这些历史的原因你是复制不了的,不太可能再有了,那除了这个以外,可能还会有一些比如说古老的教池,这天然就有限,那长期的品牌教育和触达,大家就这么认为,\n\n[中泰资管] 你重新要想教育全国人民一变,这本身经济上不太可信,这是它形成这个原因,它有它的定价能力,它的产量很小,定价很高,却取了行业的绝大部分利润,这是维持它所谓的这个极端斯坦的这个行业状况的一个根本原因,这是白酒的,你像这个手机,手机的原因其实是来自于它的产品力的创新,这个相对是更容易颠覆的,游戏呢?游戏可以展开讲,游戏的情况是这样,游戏要分两类,因为游戏并不是一个行业,因为你要仔细研究,它就会发现游戏大概分为两类,一类是付费均等的游戏,一类是付费极端化的,反而付费极端化这类游戏叫免费游戏,付费相对均等的可能更多的是买断制,或者说它竞技类的游戏偏多一点,这两类游戏需要的互生和和竞争游戏是完全不同,我们先说免费制游戏,\n\n[中泰资管] A股的商商公司它经营的是免费游戏,免费游戏是生产一款游戏给大家免费玩,但是它按照体验付费,体验付费它其实是卖道具,卖道具分两类道具,一类是经验道具,一类是数值道具,经验道具是什么意思呢?就是升级快,因为大多数的免费制游戏它都是RPG游戏,MMO各种类型的RPG游戏,角色扮演,角色扮演然后通过玩家之间的互动,PVE啊PVP的方式去提升运户体验,这运户体验来自于两种,我们所谓的PVE就是大家一起合作,作为朋友的关系去跟游戏环境互动,比如BOSS,副本,打装备,做人物通过你的运户玩获得你的体验,这是一种,另外一种就是对抗的PVP,就是玩家和玩家之间对抗,然后分出个胜负,给你带来快感就这两类,那对于这个免费制游戏来讲的话,\n\n[中泰资管] 它其实就是要平衡两部分玩法,PVE和PVP,平衡两部分玩家免费和付费,因为它绝大部分的收入来自于付费玩家,少量付费,对,现在有的极端的游戏可能就是5%到10%的人产生了95%以上的收入,剩下的可能绝大部分人是不太花钱的,但是这部分人的体验呢,更多的是来自于绝大部分不花钱的人的互动,\n\n[厚望] 构成它的价值感,\n\n[中泰资管] 它这个价值感比如说很典型的一个例子,就是比如说我在PVE的过程中,我只有一个帮派的手里,我带着一帮兄弟开着语音,晚上就打赋本,所有人都对他很尊重,很认同,其实很多认同感就是这么这样的过程中产生的,他愿意花这个钱,是因为他能晚上带着帮混的兄弟们一起打个boss,打个怪,爆出什么东西来,大家都给他输大拇指,可能觉得这个过程他有乐趣,他愿意花钱,这是一个部分,另外一部分来自于对抗,我跟你对立的情况下,我赢了你,这是很重要的一个体验,这也能带来快感,所以说他要维护好这两部分人群的体验,让大家都一起玩,他这个游戏才能运营下去,那你要掌控,你既不能让这些不花钱的人太难受,因为他是靠劳动获得游戏资源,我要去采矿,\n\n[中泰资管] 我要去打这个小怪,打boss,我争游戏币,买我的装备,然后另一部分我是花人民币的,但他们之间如果一旦产生对抗,他们之间的力量,你既要保证花钱的人要厉害,你不能说我花钱了,我还打不过你,那我就不花钱了,我就不玩了,也不能太厉害的意思是什么呢,第一个太厉害就是我虽然不花钱,但我每天靠我的时间,我去打游戏资源,如果我一出门就死,一出门就死,那我也不爱玩,那对于这边来讲的话,我打你一次,我一个人打你20个人,打一次还行,如果每天都是我一个人打你一个门派,我也没意思,他也没挑战,他也不好玩,所以整个的每分之游戏,其实在这样两类玩家之间平衡,然后他不断的去推出新的副本,新的游戏内容,新的互动形式,去赚取这部分人的收费,\n\n[中泰资管] 就是这一类付费之玩家,你听起来就是运营的活,对,他其实就是一个对于免费之网游来说,他后期的运维,\n\n[厚望] 或者说至少跟前端的研发同等重要,我听起来我就有个问题,就是比如说大家价值投资一定要谈竞争优势,很多时候有没有可能,你看到的只是经营优势,但你误以为它是竞争优势,经营优势就是竞争优势的一种,\n\n[中泰资管] 就是兢兢业业的经营,那可能我换一批人,对,很多公司现在当下的竞争优势,如果你把这公司的管理层从上到下换掉,可能这公司就不会有这个优势了,面对这种随机性,你仍然认为这种公司还是算有竞争优势的,其实这个倒不是说随机性,大多数企业的经营很难说从上到下,一会儿都换掉,很难,这个倒不会产生,\n\n[厚望] 就这个概率并不是一个很高概率的,或者说一家企业,你感觉它相比同行,会发现它的运营效率高,这个算竞争优势吗?算算算,\n\n[中泰资管] 但是这个优势的价值量就偏低,比如说我的成本优势是靠我经营出来的,靠我一个人天天在这各个工位上,我去巡逻,我去看,哪也不能浪费,这也不能少,上个厕所我都要去厕所看着你,如果是基于这个的,那算了,这个成本优势的价值量是很低的,但是它也是,这个很重要,很多领域你要说没有管理的贡献,我觉得不太可能,管理肯定有贡献,但是这个管理的贡献有多大的价值量,这个要根据不同的生意去评估,我们假设所有的管理层都换掉,这个生意仍然有维持原来的经济优势,这种生意是很少,\n\n[厚望] 我想借这个例子让你再谈一谈,就是对人的护士管理团队的判断,\n\n[中泰资管] 我们不喜欢绝大部分的护士和来自于管理团队的企业,我不太喜欢,首先人本身会变,不同的年龄,人生的阶段不同,诱惑不同都会变,如果是靠一个管理团队,那可能是很难的,但是如果说我控制成本,形成了一个自上而下的这样的一个企业文化,这个相对可靠,\n\n[厚望] 那有一些企业家很明星级的,\n\n[中泰资管] 就我们不会由于一个明星的企业家,对一个企业的护士和产生判断,比如说非常知名的很多企业家,\n\n[厚望] 这个企业家本身又博了很多媒体眼圈,\n\n[中泰资管] 那不会的,因为那个不具象化,\n\n[厚望] 那我们可能会,因为这些企业家很会播媒体眼球,今天来了明天退了的,管理团队的优势,它一般会体现在什么地方呢?它一定会内化在企业的一些机制,\n\n[中泰资管] 体制,基层员工的价值取向上,就比如说我要控制成本,他一定不是说我这几个老板,他如果是一看我这个老板和这几个副总,封管条线的副总,我要控制成本,所以全企业能控制成本,那这一定不长久,他一定是比如说我从机制设置上,从我的激励的奖励上,从我继承员工的考核上,从大家的这个经济神上,都是这个取向,这点可以通过投研发现,可以调研去,比如说我们去聊一些这个播鲜的企业,那你就跟他的车间那个人聊,你就能很明显的感觉到,咱也不用说问调研说,你们是不是这个价值取向,不是这么问,你平时的工作都怎么样,都干啥,你主要负责什么工种,那你就会发现,他的考核是怎么样的,他的价值曲线是什么样,他会怎么去做,比如说他说,就是原来我们这一个人,\n\n[中泰资管] 只能管三块漏板,他说那个时候其实收入不好,他说后来我就发现了,怎么搞,我们能够管四块漏板,五块漏板,那个时候我怎么获得的金赏,跟领导反应之后,领导是怎么说的,最开始领导还不信,后来怎么做事,他有他的工作状态,换几个不同的岗位,你去聊一聊,你大概就知道,他们自上而下的成本的约束,是怎么形成一个机制,不断的自我在运行的过程之中,他不是一两个领导,在大会上宣传口号,那有啥用,真没用,\n\n[厚望] 说到这儿,我又想提那家化工股,因为他就是相传,一般就说这个,企业氛围很好,企业氛围很好,然后管理层执行,换代,感觉,企业氛围好,\n\n[中泰资管] 这个一定不是一个企业有互成合的充分条件,它一定会体验在具体的业务上,比如说对于化工企业而言,比如说MDI,DDI,这个东西很明确,第一个成本优势,但是不好,它这个优势其实也能保持,就是这种单位比值什么,都还是可以算出来,能啊,能,比如说当我新投,比如60万吨的MDI,不是30万吨的MDI,我新的一个生产装置,在欧洲投多少钱,在中国大陆投多少钱,中国大陆其他人投多少钱,他需要扩产,需要花多少钱,但能算啊,对这家公司你还是很有信心的,我觉得长期MDI这个业务不用担心,只是总量的需求现在不好,那它的成本优势没变,长期的MDI的需求也不用担心,那短期的就是周期性的波动啊,那就等呗,欧洲的好多厂,这个产能没有开的经济价值了,\n\n[中泰资管] 慢慢其实都会关掉的,\n\n[厚望] 我再问你一个问题啊,你怎么看在长期持有这个事,以及长期持有可能必然要面临一个周期性的问题,比如这个生产MDI的这个,它本身它是一个周期股,只是这家企业很牛逼的做出来成长性,它是一个成长性周期股,但是你仍然难逃,对对对,周期股的宿命,那既然如果一家公司一个行业,它的周期属性比较明显,那我能不能基于周期去做现择时呢?\n\n[中泰资管] 这个问题说实话,我没有更好的解决办法,只是选择不同而已,你可以基于周期去做,比如说它的产品价格低到一定程度了之后,你再买,不管当时的股价是怎么样,另外一种呢,就是你觉得价格合适就去买,\n\n[厚望] 这里边又有个问题,刚才我们说宏观需求好,可能跟股价也未必,\n\n[中泰资管] 对啊,\n\n[厚望] 那行业周期和股价的传导关系,\n\n[中泰资管] 也没有变,\n\n[厚望] 也没有很明显是吗?\n\n[中泰资管] 对对对,它是阶段性啊,举个例子,因为周期性的个股的这种投资方式,大家其实业内很久以前就在探讨,比如说,追找大家看产品价格周期,我产品价格见底了,我买,等产品价格上到高位的时候再卖,在周期性的投资里面,历史上,无论是卖方买方都有很多探索,后来大家觉得价格上可能也不是太相关,产品价格跟股价啊,大家可能会强跑,\n\n[厚望] 那我请教一个我自己个人的个人求求见,我自己对于这一类的,包括经过了19年至今这一轮,我自己可能慢慢未来想借行的一个就是,相距高点,如果股价没有腰斩,我连看都不看,你怎么看待这种判断?哎呀,这种判断,就是说我必须要求腰斩起步,我才进入我的观众列表,因为我觉得还没杀够,比如那家MDI的也是啊,\n\n[中泰资管] 嗯,是,在历史上,比如说这几年,你如果按照这个数据去,或者说你不用这几年,你就拉长来看,你以这个标准去拉,我觉得问题都不大,就从单笔投资的角度来看,因为你是从那个时候才开始分析它值不值嘛,那问题不大,\n\n[厚望] 可以的呀,但是很多中概可能你腰斩了,进去了,可能你仍然跪80%,\n\n[中泰资管] 所以说我要强调,你说从这个时候开始关注,不是说你这个时候就买了,你如果把它作为一个买入条件,那不可取,但是如果你把它作为一个关注的,相当于一个闹钟,我觉得可以,没问题,它虽然不精准,可能会错过一些东西,但不重要,错过本来也不是什么大事,但是如果你说我跌一半就买,那不行,\n\n[厚望] 那你怎么看待,比如说我现在我开始数年份,我从04年开始是数,哪个年份明显熊,哪个年份明显牛,你是说整体市场,对,包括我觉得中泰,你和江城一个很大的,主观上我不知道,但客观上其实择时,都有过一些择时成功的历史,那这种也是周期,那怎么,\n\n[中泰资管] 老板那个你得跟他聊,\n\n[厚望] 我确实是倒也没有择时,那在你的投赶框架里边,就是如果面对的一个周期行业,那你会怎么,\n\n[中泰资管] 就看价格呀,就是你可发现,我们其实企业价值的评估,是运凭周期的,对吧,我其实对于一个周期性行业,我对它的盈利预测,也不会预测说今年一个亿,明年15个亿,后年3个亿,再后年20个亿,不会这么预测的,我可能就拉平均,怎么拉平均,比如说如果是大宗品,那我成本优势,大概对应的盈利能力和产能水平,词汇平均回报率,如果最悲观的假设,我就按照我的成本优势来,这个部分至少是我能赚到的,那如果我要是中兴的假设,可能就是比如说,我再加上一个这个行业,长期的存在,不可能就我一家赚钱,别人都亏钱,他们也要一个相对于平庸的回报率,然后把它加上去,你可能会得到长期的一个盈利水平,然后你把它折回来,这是我认为它的价值,所以你会发现,\n\n[中泰资管] 我们在价值评估的时候,就是运凭周期的,你不考虑说未来30年,它经历的那些周期的,你不考虑的,那如果在这样的一个情况下,你折回来,它也值,那就买,这个前提是什么呢,虽然我知道可能这个产品价格还没跌到底,但是我并不知道后面股价还会不会跌,这个是前提,如果我知道它还会跌,那我肯定等,出现好价格肯定一般都是不是什么好时候,也不尽然,肯定不是行业那种受追捧的时候,但是有些时候由于市场的担忧,也会出现比较低的价格,\n\n[厚望] 我意思是对价值投资来说,它好价格基本上都不是什么好时候,对,\n\n[中泰资管] 大多数不是,就是行业可能遇到困境了,或者是供需过剩了,或者大家对于宏观经济有担忧,都是这些时候,都是担忧很明确的时候,\n\n[厚望] 那你一般进场是在这种时候吗,绝大部分是啊,那这种时候你觉得一般是属于那种,万马其周期性的,还是说事件性的,\n\n[中泰资管] 事件性的和周期性的,我们都遇到过,都有,周期性的就是行业的自身的周期供需的周期导致的,对吧,事件性就是突然出来一个事,大家很悲观,但可能我们如果评估下来,对长期的价值没影响,就对我们的折线模型的那些假设没影响,那我们可能就买一些,因为价格更便宜了,但如果这个事件对我们长期的那些假设有影响,那我们就重新评估这个价值,就这么处理,\n\n[厚望] 那你每天看你自己那个持三股和自选股持,\n\n[中泰资管] 干什么呢,就不太看啊,我们就研究公司,我每天看那个啥,那价格变动,价格变动,那就是中午收盘看一眼就行了,或者是中间三厕所看一眼就行了,剩下大部分时间是在研究公司,就研究我们还不懂的东西,除非我们时常的这些发生了行业性的变化,就我们一直关注的东西,那行业在发生变化,这些变化我们去验证我们长期的判断,那每年的坏手率来自于什么,那就是看卖的条件,那这个坏手率是个结果,就如果那确实他们都不涨,那我们坏手率就很低,那如果他们涨得很快,那我们坏手率就会高上去,那贵了我们就会卖,那是个结果,你还有什么想分享的,你假设你现在面对的是你的持有人,\n\n[厚望] 我就是把你当持有人,我凭着跟持有人也这么聊,如果我想给你贴上一个标签,比如可能我个人对标签就是偏深度价值,不可避免的,我不管你主观,请愿不请愿的,\n\n[中泰资管] 就你的标签都有啥呀,我挑一个,\n\n[厚望] 我也不知道,那你贴标签,\n\n[中泰资管] 你不得先跟我来一个,不能我编个标签啊,就是我和大多数价值型的管理人,最重要的区别就是我会优选质量,在这个质量就是在属于公司质地层面的,\n\n[厚望] 对一个个人投资者来说,他在A股的投资点会不会好,或者说如果你抛去基金经理这层的身份,你自己投资你会,当然可能会比现在更集中一些吧,\n\n[中泰资管] 因为这个基金法要求,是是是突破不了,这个你说投资体验好不好取决于你,如果你是长期的收益率,我觉得不会差的,就像我这样做研究应该不会差的,但是你说中间的波动,那它肯定会比正常的那种红利类的,或者说绝对低估的那一类的,天然这类标的就比它波动大,但是在我看来你会发现,因为从我们的折线模型,从我们的买卖决策的依据,你会发现波动对于我们来讲,不是一个内陷在模型里的考量因素,就是如果一个标的波动大,一个标的波动小,但是波动大的那个长期隐含回报率高,那我肯定买波动大的,就是你看在价值投资的折线模型里边,并没有波动这个因素,但是客观上一类资产和另外一类资产,\n\n[厚望] 它的波动率就不一样,所以说对公司的研究,以及你进场价格的安全边际,是你模型里面最重要的,对,还有什么我遗漏的吗?\n\n[中泰资管] 就是一个优质的企业,长期能维持它的折线河,一个我们认为偏低的价格买进去,这个就是我们的可以说投资的全部了,\n\n[厚望] 你觉得A股对这种公司,它的定价有效程度高吗?阶段性,因为我觉得这个事其实也挺影响大家的,首先也很影响你的净值,其次也很影响持有人的持有体验,是是是,所以这个我挺能理解的,所以我想问这个定价的有效性高吗?这个定价的有效性,你给加个时间尺度,那我觉得三年之内,可能对市人来说三年够多了,不高,不高,那五年呢?\n\n[中泰资管] 可能五到十年是比较合适的吧,\n\n[厚望] 那一轮A股一轮周期可能也就五到七年,\n\n[中泰资管] 对,有可能,因为事实上来讲你会发现,其实我们讲过我们的组合是试图风险源多样化的,但是风险源多样化,它很多在风格上的问题是解决不了,就是过去A股其实你去拉,不同类型的风格指数,其实过去A股是走出了风格的牛熊市的,就是如果你看低估,绝对低估,红利,过去这几年是牛市,大牛市,\n\n[厚望] 但是在它之前就是什么狗都闲啊?\n\n[中泰资管] 对,但再往前推三年,其实是这些,\n\n[厚望] 至岸的时刻,21年的时候,\n\n[中泰资管] 深度价值派,对,所以说那三年你会发现,这几年不受大家待见了这些有质量的公司的牛市,就那个时候大家会对他们高估,大家会觉得,只要买好企业,对吧,50倍也行,对吧,总比现金好,那个这样的言论是很普遍,现在的言论普遍就是说什么,哎呀,只要估值低,哪要比银行更好,就是反正你会发现,风格的轮动,它的周期可能就比较长,四年都有可能,虽然我们在风险园上要多样化,但事实上,过去这几年,其实就是质量风格的熊市,大熊市,是,\n\n[厚望] 其实我提供里边,最开始的几个问题就是这个事,\n\n[中泰资管] 你觉得是风格的逆风期,我不知道算不算吧,反正这个风格的,从结果上来看,它就是走了前进四年的逆风期吧,但是长期来看,风格不是主要因素,但是它波动的周期其实挺长,就是你会发现,无论是低估的,红利,成长的,有质量的这部分的一个价值投资,它从长期来看,那都风格影响不大,比如说那它肯定有几年不受待见,有几年好,几年不受待见,几年好,它拉长来看,你获得的回报率是来自于这个企业本身的,它的创付能力,对吧,这几年就正好赶上了这类风格不太受待见,那类风格受待见,那对于我来讲,我本身从买的决策的时候,我就是考虑很长时间的这个回报,在这个风格吃亏的这个阶段,就是要承受的,即使这次过去了,你说后面还会不会有个三年时间,\n\n[中泰资管] 就这类风格就不好,那还是会有,我们虽然能靠价格的因素去回避掉一部分,就比如说上一轮高点中后期,很多公司我们觉得不划算就卖掉了,但是我们下来的过程中,我们还是陪着这类风格,你也不能换风格,也不是换风格,其实是长期的那个回报划不划算,这不是风格的问题,风格不是我选的,我只是觉得这类公司长期的回报划算,所以我愿意买,但是这类资产就会经历这个低谷期,我们做思想实验的话,如果反过来,我们去选绝对低谷,选红利风格,它长期的回报率也就是那样,但是它也会有风格不顺的阶段,无论是哪种风格,我都要承担这个,我肯定是要长期回报更高的,这类资产。\n\n[厚望] 我想说是客观上,你的投资框架更靠近质量风格。\n\n[中泰资管] 对,就是企业的质地我要求要好,因为在我看来,长期的企业质地是唯一能倚靠的东西,举个例子,如果这公司不上市,就是你去投一家健身房,你去投一家超市,就是你小区里开的那种超市,你的要求是什么呢?一定是这个超市,这个健身房得能赚钱,那肯定不是他们便宜啊,那以这个视角,你去买公司也是一样。\n\n[厚望] 是,抛开股票,抛开价格定价,我收购一家实体企业,然后靠这个分红回本,这个行为更贴近DCF贴线模型的,那个原教旨主义的那套。\n\n[中泰资管] 比如说我就是靠这线分红回本,然后它长期的增长率有限,对吧,我买的价格便宜,前提是你这个企业,你那些假设其实也需要横实,它不是那种显而易见的结论。\n\n[厚望] 但是你不可能偏离掉质量风格,那意味着你整个投资框架也都改了。投资框架其实没有改,\n\n[中泰资管] 就比如说我们现在所有有质地的公司,它都变得非常非常贵了,那怎么办呢?那就如果全市场都没有满足我的要求回报率的企业,那我就仓位就空仓,我零到95,我灵活配置零到95,当然比如说像我有一个产品是50的95,如果50到95的,那50我就找现金替代理的资产。所以你看标签还是贴上了。你就质量是吧?对,所以我先问你,你能有啥标签?它肯定不是完全严丝合缝了,就是一门能传达,但是肯定是在你的分类里,我跟你讲,我的理解可能是更偏向于哪?\n\n[厚望] 我觉得今天对我个人最大的收获就是,特别股票死扛的信息,底气又足了一点。我前段时间真的很破防,因为大概我是一般年上车的,然后现在回看就像一场梦一样,\n\n[中泰资管] 就是你后悔,你其实你会发现,就是情绪上你后悔,这是人之常情,但是你如果冷静下来,你从逻辑上,你没有任何道理后悔,你后悔哪去呢?你如果那时候就知道,那你早就行了,那你还做什么价值投资?我后悔的是,那就是贪啊,不是没给你卖过,有大把卖的机会。不是啥叫卖的机会,你要定义啊,你什么时候卖股票,你要事先就有啊,你不能说事后它跌了,我错过了卖的机会,你要有卖的标准啊,如果你没有,\n\n[厚望] 这些东西,只是这个票,值不值得?\n\n[中泰资管] 你就是跟现金比,你也得有标准啊,标准市场,如果你有明确的标准,你当时没执行,你是错过机会了,但是如果你就没有标准,你只是看事后它股价跌了,你有什么好后悔的呢?你唯一学后悔的,就是你没有建立标准,而不是没卖。\n\n[厚望] 我是有被收服的,我第二个破坊就是,在我看来它已经很便宜了,怎么又可以这么急速的杀跌?\n\n[中泰资管] 其实市场上有些时候吧,边际投资者的所谓的非理性,其实它都有理性的部分,比如他认为,下个季度的利润可能年化不太好,我就买,\n\n[厚望] 我们还是去乳票,那我把它简单归因为,A股就这德性,你对这个结论你怎么看?\n\n[中泰资管] 你说A股的这个短期的股价的波动,全世界市场都这个德性,燕幕不会跌出一些显而易见的机会,\n\n[厚望] 可能这也正是它定价有效的一部分是吗?\n\n[中泰资管] 它定价实实有效,那价值投资没意义,你也做不到,你永远跌不到你买的价格,它就是有那种不理性的阶段,它觉得长期的需求也不行了,可能利润永远也回不到200亿了,那它就觉得不值了,就卖了,但事实上你看看是吗?不是第一,全球的长期的MDI的需求,是不是到这就见顶了,以后没有了,不会增长了,显然不是,全球MDI有效的竞争对手还有谁?没有啊,欧洲这些产能有没有经济性,长期继续开下去的经济性?没有啊,短期经济的不好,会不会一直不好?中国的总量需求一直维持在这个水平,这个需要你判的,那MDI的长期需求,\n\n[厚望] 就这种长坡你会?\n\n[中泰资管] 就会很长啊,MDI是个替代性的材料,它在很多领域里保温,它其实提供弹性的一些塑料添加剂,那在很多领域里,长期都会不断的在应用啊,它的应用场景就不断的出来,\n\n[厚望] 就是有的长坡的判断的置信度,还是可以看很高的,你历史上你仓位最低卡到过多少?\n\n[中泰资管] 从19年到现在,最低的时候可能70多,不到80,现在二级坡还没出来?现在我们就比较满,比较满,我们在924之后,卖掉了一些东西,\n\n[厚望] 那你主观上觉得,你最低能干到多少?不说合同约束啊,真的有可能干到的?\n\n[中泰资管] 可以的,如果都很贵了,我们也买不到啥了,就等一等吧,买一些现金类资产,再不近就买那些固定收益的资产,比如什么逆回购这些不都,你觉得不是没可能的?不是没可能啊,那特别贵怎么办?比如说50倍的,60倍的高端购,那显然是不需要判断的啊,就是肉眼可见的贵,\n\n[厚望] 你想想嘛,它量价有约束的,那你怎么看现在的很多新消费的估值呢?新消费主要问题是啥呢?还是那个折线摩执的问题?我发现每一轮那个显学叙事啊,就是真正的那个标志性的事,我觉得都是一些叙事啊,比如说百九龙一七十啊,冥王看到什么2060啊,然后最近新消费的那个显学叙事定性的就是60减年纪嘛,我觉得这种事算是这种标志性的事件,\n\n[中泰资管] 就说明大家就很兴奋了,然后是说明一些非专业投资者也开始接来传递这种乐观的情绪,因为你显然这些定价方式,你只要补看股价,你都显然都发现它的很多的明显的问题的,所以作为专业投资者,我个人比如说对于想玩偶啊,这种草玩这种东西,我的疑惑其实就很具体,我也都不会说判断大家的情绪,比如说第一个,就作为一个情绪价值的陪伴的这样的一个玩具,这个需求长期存在,我倒是能理解,但是为啥一定是它长期的可持续性在哪?历史上的经典的IP的形成是怎么样的?比如说它不是第一个做IP的,迪士尼,任天堂都有很多IP,当时的成功程度比它可能也不差的,对吧?你如果回顾历史的话你就知道,那它为什么能持续呢?就要看,盈利能力,竞争对手,然后渠道,\n\n[中泰资管] 产品,设计,至少在我看来,在这些方面都不具备很强的确定性。\n\n[厚望] 我还想请教几个很点的那种固执指标,想听你的理解,就比如PBRE,PHE,\n\n[中泰资管] PBRE你要分生意,有些生意,因为你可以发现它叫PBRE,它重视的是B和E,显然是靠资产创造收入了这类生意,用这个指标可能修正修正是可以用的,但有些生意并不是这样的,因为会计报表你去了解,你就知道,报表上的资产不是所有的营运资产都能衡量的,就会计上讲这一课的时候会第一个先讲,是我们会计上能看到的资产一定都是会计上可计量的资产,但是不是所有的营运资产都可计量,这个方法自然而言也会有它的适用范围,比如说你想化工企业,你想想它的这个很多,比如水泥制造,大多数制造业,它可能比如说跟品牌比较远的这些东西,它很大程度上是可以用这个去算的,因为我要创造更多的收入,我就要心头产的,我这个币和我的这个意义,它就是关联性非常高的,\n\n[中泰资管] 但有些就不是,比如说白酒,账上那个币全是现金,你看这有啥用啊,它多分掉点的ROE就上去了,少分掉点多留点现金ROE就下去了,那是它盈利能力的真实改变吗,不是,它真实的盈利资产不在这账上,比如说游戏公司,那账上全是钱,固定资产是大楼,包括楼那晚上就啥用了,真实的盈利资产是什么,代表上都体现不了,所以用PBOE看电影公司也没法看,比如说模拟芯片设计企业,虽然同样是半导体领域里,我的晶圆厂和我的模拟芯片设计企业,你要看报表,这就不是一个行业的,对吧,那我晶圆企业毫无疑问,我就是靠固定资产投资的,我有12寸的产线,一条两条三条,一元的产线,一万片两万片三万片,一片卖八百美金,一千美金四百美金,对应我的收入,\n\n[中泰资管] 对应我的走转率,对应我的杠杆率,我要借钱,对模拟设计企业来讲,它的资产是人,历史形成的料号,它的IP,它的集中电路设计专利,这是它的资产,但是不好意思,这些资产在资产负债表上都体现不了,它的资产负债表上全是钱,全是现金,那你要赚它的真实ROE,那是上天了,是不是这样呢,也不是,所以说很多类的企业,你还是要回到这个生意的本质本身,它适不适合用这个PBRE,很多制造业都适合,但并不是一招钱用哪都行的,包括PE,PB都不是能直接用的,\n\n[厚望] 那你们算那个隐含回报假设这些,就按企业价值来嘛,你发现我折的并不是资产,那你会不会担心,比如说就垃圾进垃圾出这种,就是我拍啊,我勾啊,模糊的准确,再准确它不也是模糊吗,\n\n[中泰资管] 模糊的对,所谓的模糊它是一个范围,我模糊不是指的是我弥散在所有的区间里,不是的,它是在这个范围内模糊,\n\n[厚望] 那我们就把这个范围的下限狂住就行了,就是总是取下限,嗯,买的时候,没什么问题了,那就感谢,感谢,谢谢。\n",
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