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  "markdown": "# 109_E109.薄情、逆向、多元、弱者思维、有限下注\n\n[厚望] 我们上次录什么时候?一年了。我记得是快夏天好像。快夏天,当然材料大概是春天写的,三月份多写完的,录可能我估计四月份,四五月份。我前两天把你写到段子里去了。我没干那个。我说你要撕报告了。没事。所以你那个多元赞配置报告现在还没开始动名。已经撕了一份了。对,对。去年那个十月份的时候就重新写了一份,当然又有一些新的感触嘛。那后来完了之后发现整个多元学习,\n\n[Kevin] 去世出现了一些问题。所以整份就先撕掉了。但现在没有新的东西。后来就你就接受了这件事嘛。虽然我们一直说多元赞配置,但是我觉得它的命运很大程度上是和美股挂高的。有点这个感觉吗?我觉得是这样啊。就多元赞配置它其实失诚的是赞配置这件事。但是我们去年大家所理解的多元赞配置就是买纳斯达克。或者所谓的ABC呢,按照那件事去了。对吧。Anything but China。但这个事到今年为止,它就出现了。\n\n[厚望] 一个大的反转嘛。是。就A股它的资产的价格,它突然之间又有了它的一些叙事。我去年九月份在红利变成红板股的时候,又激发出了我那种PTSD,就是对这种主流叙事的一种经验主义的不信。\n\n[Kevin] 给我的感受,就是现阶段整个世界的流动性还是比较充裕的嘛。这是第一。第二,大家都太勤奋了,信息的流动又比较快。那所有东西它都会自我实现的一个过程。那在这样的一个不断自我实现流动性追逐过程中,它也会很快的去被消耗到它的整个固执的东西嘛。所以一旦你这东西被不断的反复说,那你的固执不断的往上走之后,那自然就有压力。包括像红利也好,包括债也好,包括年初的REATS也好。给我的感受,就一当一个类资产被广泛的进入到聚光灯下的时候,往往就是它的阶段性的顶点也就到了。就你容易成为后信资本。对,所以我会在这一种情况下,因为它都会自我实现的一个过程。那在这样的一个不断自我实现流动性追逐过程中,它也会很快的去被消耗到它的整个固执的东西嘛。所以一旦你这东西被不断的反复说,那你的固执不断的往上走之后,那自然就有压力。包括像红利也好,包括债也好,包括年初的REATS也好。给我的感受,就一当一个类资产被广泛的进入到聚光灯下的时候,往往就是它的阶段性的顶点也就到了。就你容易成为后信资本。对,删顶资本。\n\n[Kevin] 为什么开始到今年一月份的时候只能撕报告了,就是你会发现达里奥出来来中国募资了吗?那就是全年后的一个高光时刻,我说完蛋了。但现在我这两年也越来越接受一个事情,就是敞口嘛。就其实你那份材料里面讲的是九个敞口的问题,但是我是觉得其实多元资产它本身也是一个大的敞口,它也是一个敞口。就你选择多元资产它跟其他任何一个敞口是一样的,它都会有它的拨风和拨骨,不可能一类资产它都一直都在风口上。\n\n[厚望] 是,是因为前两天公众号上写了一篇稿子,大概是一个九宫格的概念,然后每一个格子就是一个敞口。但是它不非得是九个格子,三个也行,四个也行。是,我个人觉得可能九个对很多人来说是有点多了。但我自己很喜欢它点在于,就我觉得它真的是一个框,把所有东西都能装进来。比如说我肯定还会买一些主动型基金经理,那我能不能把所有的主动型基金经理视为一个敞口。就是任何一类资产,其实某种程度上你都可以把它抽象成一根一根的静止曲线。所以本质上来说,大家没有什么区别,或者说它们区别越大,反而越好,对吧?如果我把它们凑在一起的话。\n\n[Kevin] 是的,所以这个事就像大家原来看很多主动基金经理的时候,给它编造了很多叙事。但是你其实从静止曲线上来看,它可能它的区别并没有那么那么的大。我们做资产配置的前提,你得先还原到它本身它该有的样子。比如说你可能买了三只几斤或者五只几斤,跟它如果从风格上完全是一样的。那你其实在你的格子里其实还是只有一格。是,你并不是九分之三,对吧?你还是九分之一。所以这个我觉得好处就是你所谓的多元资产,你这些得定义资产。就像我们做产品研究,你首先得做分类。这是产品研究的第一步。哪些东西是跟另外一些东西是不一样的。然后还有一点就是,我现在能理解为什么前段时间监管在传的那个公募的新的方案嘛。就要求对于主动来说明确它的一个主动的基准。\n\n[Kevin] 那当然这东西都是小作文啊。那基准的逻辑就是你先说明你是谁。你是谁了之后,我再按照你的基准,我再来考核你。对吧,考核的好,那你获得更好的一个管理费的收入。然后如果考核的不好,可能需要降薪的这么一个压力。那当然落不落地是一回事啊。当中间有很大的一些变化或者行业的反馈,费钱费后的一些影响。但是这个点是对的,就是让每一类东西它先回归到它的工具。\n\n[厚望] 这侧面说明其实很多基金它的业绩比较基准,真是他妈虾田呢。\n\n[Kevin] 某种程度上来说,一是虾田的问题,另外一个问题其实也是行业内卷造成的。因为我入行已经15、6年了,就我们入行的第一年就在讲,大家不要按照排行榜来买基金。但现在我们发现就是还是排行榜靠前的基金能够获得更多的资金的流入。那如果说你还是有比较大的规模情节,那你只能去想办法去在排行榜中获得更靠前。那特别是在这样的一个交易定价的市场环境下,那一定是你必须是要做压注嘛。你要做赛道嘛。就是像最近这波市场一季度,我就看到有一只基金就是从短短的几亿的规模现在干到百亿了,就是压注嘛。那压注的完领之后自己又给自己创造了一个叙事,把自己定位成叫中国的木头姐。那我们也只能笑笑嘛。这是一个点,它本身它天然却会去赌。那另外一个点来说,你就假设定基准这件事情,行业的基准的制定其实也是滞后于市场的主题的炒作的。\n\n[Kevin] 我打比方说今年上半年到目前为止最热的,你像机器人或人工智能。但是这个细分赛道是没有指数的,它是有概念先出的。或者你如果从行业主题上来说,它是得回归到汽车零部件这么一个行业里面来。那你如果说做一个基金,你怎么去定你的这么一个基准?它也是个问题,因为基准要定的话,你可能是要有指数公司那边要去出对应的指数。那指数人家也会很担心它会不会被发在天上嘛。所以这个事里面我觉得整个行业还有很多的问题要改。\n\n[厚望] 其实我能感觉出来有相当多基金经理赌,其实是它职场生涯规划的一部分。\n\n[Kevin] 因为在他们原来的整个考核激励过程中来说,我赌错了,我还是能够获得基本的工资的收入水平。我赌对了,那我的向上的弹性,我的规模也好,我的声望也好,都是可以实现一个跃深的。那从这个激励的角度来说,我肯定是赌嘛。\n\n[厚望] 这也是我特别有感慨的一点。就是之前大家看那个顾超铭跟凯恩斯老说这个合成谬物,这个概念我是能理解。但是我就一直不太明白,在现实生活中没有见过真正的合成谬物。大家老说我的支出就是你的收入,这种个体的理性的,但其实它也比较抽象,对吧?它过于庞大了,你看不到那个全貌。但是我真的在金融行业见证了个体理性,个体的高效率合在一起,真的成了一种谬物。而且很常见。\n\n[Kevin] 很常见,因为这个行业里第一速度比较快,第二它又离前进,第三在这个行业里的人都是最聪明的人。它能早早的发现这个行业的规律是什么,然后卷死。\n\n[厚望] 就只要干不死就往死里干。\n\n[Kevin] 对,所以这也是为什么导致了这个事,我们回到上一次聊的话题了,就是最后监管不得不下场去做一些引导。因为微观层面按照市场机制的内卷完了之后,它可能会对整个市场的流动性也好,或者它的定价效率会出现一些偏差。因为从美国的角度来说,它大量的资金其实是老钱吧,就是old money为主的,包括长期资金为主的。那国内本身它的资本市场,它的年龄有比较轻,又是有大量的短钱。就客观来说,它的大部分的机构资金原来是不在里面的,你像显资为主的这种资金,它是不在里面的。那公募已经算是定价比较为主的一拨人,公募背后的钱其实还是老百姓的钱,老百姓的钱还是短的。谁按照基本面定价,你就谁没办法获得规模的很快的增长。所以又是一个合成谬物,所以最后导致监管现在不得不以某种惩罚性的方式来说,就谁最后没有帮客户赚到钱,那你无论是你的渠道端言啊,还是你的那个经济经理端言也好,也要受到一定的惩罚。\n\n[Kevin] 那包括后面是不是会有一些浮动费率转常规的事情吗?那不就是说,你如果说没帮客户赚到钱,你的管理费得打折啊?等于说变相的作为副相激烈来把这个事情再往回再扭一下。\n\n[厚望] 刚才你提到那个看业绩排名去买,然后我们录之前不是拜托你更新一些那个各个行业它历年涨幅的那个表格吗?是,这两张图我给大家放到shownotes里,然后我看到A股行业那一张,我就有一个特别想做一个回测的冲动,就是因为我注意到了一个是消费,一个是医药,其实都已经杀了四年了,从限杀固执,再杀业绩,那其实金融地产已经五年了。对,然后我特别想做一个那个回测,就是如果我定期的去买入这种bottom sand,不是top sand,我买bottom sand的这种落难王子或者落难公主,然后再持有个三年,我特别好奇它的这个年化大概会是怎么样的,比如说我做两个组合嘛,就bottom sand和top sand,以三年的滚动收益率做一个比较,我准备试一试。\n\n[Kevin] 我觉得你可以试一试,但是是这样,就是我们做过一些研究,这两年可能效果没有那么明显了,就原来我们把行业前十的基金经理,就是我们假设把基金经理分成十组,按业绩最好的一组,和业绩最烂的一组,他如果长期分别长期持有,然后每年做定期的再平衡也好,就是做更新也好。手艺长期来看是差不多的,就说完了,就A股有比较大的这种反转的这种情况,就是你买谁和都是差不多,包括我昨天看到那个柠檬,他写了一篇那个微博,也把我逗乐了,就是他把今年前十的主动基金经理和业绩排名倒十的主动基金经理,分别列了一个表格嘛,然后我们看了一下之后,相较而言啊,到后面十个的基金经理,我还是比较瘦的,都是之前比较活的那些人。打个比方说,今年顺周期也好,包括做信用债下沉的,这些人就是原来之前那些冠军嘛,然后一看就现在都躺在地上了。\n\n[Kevin] 所以就是一确实A股来说,就是一朝天子一朝城,每一朝故事他都有对应的代言人,你过了一段时间就查,但回到你之前那个话题,行业主题的问题在于你还有一个问题,就是A股如果你看管理人,他跟风格是完全挂在一起的,那他的整个反转的效果可能时间会更短一点,但如果说你是要用行业主题来做,你包括消费医药,包括地产,他一个是本身受到市场风篇的一个周期回溯的一个影响,那还有一个确实是基本面的影响,因为你确实影响房地产,整个经济基本面跟三年前五年前完完全全不一样,包括大家对于地产的预期也完完全全是不一样的。所以就如果说你做这块行业,我认为他某种程度,他属于逆想投资,逆想投资他的收益是非常丰厚的,但是他要承担的时间和回撤的压力相对会比较长,因为我们说那三个行业你得有更深入的洞察,你能不能扛得住的问题。\n\n[厚望] 是,把全不过程投资参考或见一下朋友们,我个人看地产,我从来没期待过什么反转逻辑,我只希望它底部有一个波动率的放大的反弹就行了。消费和药你还是多多少少,心里面还是有谱了,对吧。\n\n[Kevin] 其实你刚刚说的这三个行业,从我个人的观点来说,我今年都是会比较乐观,假设回归到我们工作的角度来说,我更愿意去赌整个风格的回归,假设你做宽机或今年为什么说主动权益会更好一些,因为今年风篇起来了,风篇起来了之后,那你所有东西都会跟着会起来,这个东西跟你的完全压某一个行业,相对来说你的难度会更低,当然你赚的钱也会更少,但这个确定性会更高一点。\n\n[厚望] 这也是我想跟你讨论的,因为主动权益或者骗过温和,它肯定也算是一类敞口嘛,今年确实是跑赢了,我看你归赢是往风篇起来了去归赢,然后我想说它跑赢是不是因为只要这个市场能出现主线,这个主动权基金经理肯定是相对能识别并跟踪的,所以它就容易跑赢。\n\n[Kevin] 是,我觉得今年起来有几个大的原因嘛,一方面确实我觉得市场风篇起来了之后,成交量起来之后,主动基金经理他的调仓的自由度回来了,因为你要知道在过去整个成交量就在五六千亿那时候,基金经理是不具备调仓的权利的,就是他一旦市场下跌之后,他就整个卖出按钮就被收掉了,还是不能调仓的,所以他自然而然,他的整个仓位都还是偏向于原来的一些新能源啊,就这些核心资产的部分,因为他不能动嘛。那当整个市场的风篇924起来之后,那他的自由度又回来了,那这样他也可以把他的这些投研那些结果应用到他的一些组合管理上去,他能调了这个事。\n\n[厚望] 他不能调,是窗口指导,仓面的不能调,对,不让调。所以说就是A股真正的底部,第一你不能畅口,第二,主动权基金经理们必须死多,对,或者装死。\n\n[Kevin] 就为什么包括去年下半年还有一些基金不断的在首发,某种程度上来说他也是为了去解决被输回的问题,因为你全机构敞口他是不能进输回的,那这样的话你有些新发的目的是为了去解决你公司整体的敞口的问题。另外一个点就证明了就A股的底部一定是存在的,因为监管会下场来帮你去夯视这个底部,就散户是可以跑,但是机构是不让跑的,就压死在里面。那今年整个风偏起来了之后,那机构他的自由度回来了,所以他就能够更好地去适应这个市场,他能够捕捉得到嘛,这是第一第二。那确实整个我们说从持仓的角度来说,机构的整个风格还是偏成长,那今年的成长风格我们觉得表现其实会很好。就A股的从固的逻辑是由deep seek开始,那由港股映射到A股,那整个成长的风格起来了之后,那确实呢,作为一个主动基金的敞口来说,他自然而然就能受到活益。\n\n[Kevin] 但是你又会发现说,这部分人的人跟原来那波造神的人又不是一波人了。所以我是觉得从主动这个敞口也好,或者成长这个敞口也好,是有效的。但如果你压住到某一个人身上,那个人可能由于一些其他的原因,他可能要么自己出了问题,要么人跑了,也都是有可能的。那这个事情就压力就会比较大。\n\n[厚望] 某种程度上,一个机构清理和一个个股,还是有一些类似的,就是他多了一层随机性的风险,指数本身只是系统性的风险。\n\n[Kevin] 对,所以为什么我们有时候去选基金经理的时候,我们更愿意他坚定,他可以回撤很大,但他的理念得是固定的。至少我们说回归到那个九宫阁的角度来说,他的敞口是确定的,是稳定的。\n\n[厚望] 我之前对你的调研,你自己表达的观点依然是可以复用的。对,你要改了,我也帮你。改了,我都不知道你这次算了,说的,你还你下次说的是不是一个事。他一改的话,首先这个改的胜率是否高,以及你有没有执行合一,有没有说一套做一套,这都是为可知的。\n\n[Kevin] 是的,就是我们有时候我们专门会去关注一些公众号,有些公众号繁殖的程度还老高了。我们就怕他老去学习,一学习这个指标就不准了。\n\n[厚望] 后面我们会谈到虚实那部分,再烙真影了。我们说回今天的主题,我其实特别想问你,假设说我们就从这个配置敞口,从这个逻辑去看,这个多元次产配置才的棋手是什么?\n\n[Kevin] 我觉得棋手更多的是在于你得认为自己有些事情是不知道的。就是如果说你认为你所有事情都知道,其实你就不应该做配置,你应该就all in。\n\n[厚望] 做偏离,对吧?\n\n[Kevin] 做偏离,因为偏离才能获得整个收益。假设做多元次产配置,你是想获得整个收益的,就中间鱼肚子那部分,整个收益分布的话,你是吃鱼肚子那一部分。但鱼肚子那部分,它肯定是均值或者中位数那一部分,正率是最高的。但如果说你想碰的就是机制,我就想赚更大的钱。那有一句胡话说叫富贵贤中求,这句话是对的呀,没毛病。所以如果你想接受,我就是要来翻倍的,我就是想要来博取一些命运中的一些小概率事件,你就不应该做多元次产配置。你如果说你认为美股好,你就应该all in美股,甚至不要搞美股了,你就搞特斯拉也好,搞某一些单票也好。反过来说,就是你的人生是不在这小概率事件上,那能不能获得成功,那也未可知。那你多元资产配置并不是说你看到了多元资产配置好,\n\n[Kevin] 所以我说我自己是多元资产配置的行徒,而是你认为这些事情我都搞不清楚。但我认为说这个东西,比如说一类资产,它长期来说它是会持续向上的。那另外一方面就是我只要以足够低的价格去买,那我从长期来看它的整个波动率也是可以可控的。这件事来说,我知道自己不知道,这件事情我觉得是你多元资产配置的一个前提,而不是当我看了各种各样的,我看了主动也好,被动也好,多元也好,多元今年赚钱多,那我追到多元里面去,那这个东西它还是某种程度上你把它定位成风格。这也是我去年最大的感受,就当我们所有人在讲红利的配置价值的时候,我们后来发现,红利的配置价值也成为了某种选择和叙事。是因为长得好,所以他相信了。是的。所以多元资产配置的起手势,我觉得是你得认可,你是一个弱势的思维,你不知道。\n\n[厚望] 我之前和一个家居聊,他就有个杠杆,他说如果这个趋势不好,就不配他归因。他都没有进入你视野,你看得干什么呢?其实我刚才问你那个问题,就是起手势,我觉得他可以换个问题。就是说,你到底需不需要先有一个观点?我相信说,接受多元资产配置这个方法论的话,你大概率是自己把自己放在一个弱者思维,你可以没有观点。但其实你提到了一点,就是估值买的便宜,便宜的买,这个是你总得有数吗?还是得有一些最基本的观点。\n\n[Kevin] 我觉得是这样,就是第一,他可以有观点。比如说今年大家对于黄金很看好,黄金也是多元资产配置中的很重要的一类资产。但黄金涨到3000水平以上之后,那如果说你再想要寻找更大弹性的品种,那某种程度上来说,黄金股相较于黄金,它可能它的配置性价比就出来了。这是一个观点,这是一个观点,但是不一定是个事实,因为最后是假设A股最后风篇又下去了,它可能还是会跌下去,它的波动率会更大。但是多元资产配置相较于这些细分的资产的观点,更重要的在于你得有一些信仰。你所谓的信仰就在于均值回归的信仰,或者价格便宜的这么一个信仰。这些信仰是你做这些配置的一个前提,如果你这个不信,我就是要做追风的,你就没法做这个事。\n\n[厚望] 顺这句话其实闹啊,我看比如说之前蒙叔出的报告,包括缺业底出的报告,如果我们把一个格子视为一个厂口的话,其实你看报告,大家就会意识到,其实每一个厂口这一步的是非常非常细分的,就拿黄金举例,黄金应该算大宗这个厂口下面的。其实我还能找其他的细分,那斗破ETF算不算,工业品的期货指数算不算,黄金股ETF,黄金股ETF。\n\n[Kevin] 黄金你如果网上烙,你可以算有色,对吧?\n\n[厚望] 对,然后数据不好,但如果你还有港北股账户的话,那比卡锦什么呢?是不是?我看前两天南方东英还出了那个两倍做多做空Coinbase的个股杠杆ETF。我甚至觉得其实你知道太多也没平是好事。对,然后进一步的,我们还说商品这个厂口啊,那我大概率首先想到就是黄金。那黄金我下一个很自然的想法就是,我靠都这么多了,那我要不要配点别的。然后配点别的吗?是,你刚才我们罗列那么多,但你真的窒息所以然吗?\n\n[Kevin] 所以这又回到另外一个话题嘛,就投资这个东西就是,你不懂也可以不搞嘛。如果刚刚说的黄金也好,黄金股也好,黄金完了之后你说斗破也好,包括如果网上有色,有色里面还有铜还有铝,那每一个里面它都是一个大的产业链条,但是我们到底懂不懂?如果不懂,其实你拿着黄金就拿着,你是否接受黄金今天长不动这件事?\n\n[厚望] 那我按照你的话出来说,我可以不懂啊,但是我把它视为一个标配散口,我配一点就好了。\n\n[Kevin] 所以你配一点的话,你就配黄金就行了嘛。如果说你自己觉得能理解更深的,我里面再稍微做一些偏离。但这个偏离度是你自己把握的一个逻辑嘛。\n\n[厚望] 但是我想说这一点,其实有一个感感就是,开始落地层面,你会发现有特别多的分差路口,特别多需要你决策的点。\n\n[Kevin] 但是这个事我们,我就说一个很好玩的例子吧,就是去年红利是一个很叙事的大年,或者过去两年都是红利的叙事大年。有很多朋友会问我说,那红利现在有很多,对吧,你包括像红利,红利低波,红利低波100,还有很多魔改的红利类的指数,但是实际上我去看它的收益,或者收益分布,差不多的,是,差不多的。所以有时候你学习了那么多,其实对你的收益贡献可能也没多大。所以我觉得这个事就看,虽远,如果说你觉得你也不想学那么多,比如说你红利,你就买个红利就可以了。然后你买黄金,你就买个黄金就可以了,就不要为了多元而多元,否则你会把你的叙事无限的复杂化。如果你不断的无限的在复杂化,你纠结这件事,那你还不如就买一个达里奥的产品算了吧,人家真正都在搞这个事嘛,对吧。\n\n[厚望] 确实,因为一多呢,我觉得我们稍微觉得学到了一点什么呢,你其实本能就想去追求复杂。那比如说今年要在红利基础上又多了一个红利的前置环节,就是自由现金流。\n\n[Kevin] 对,对,对。\n\n[厚望] 但是你一多配了,其实后面又有一个代价,代价就是,那半年以后,一年以后,当你需要跟踪的时候,可能你当初为什么买它,你都忘了。那对。然后该做难度也陡然变大。\n\n[Kevin] 所以就,我觉得又回到你那个九宫阁的一个例子啊,就是最后你得把这个东西还得回到九宫阁里面去。自由现金流,它其实还是属于红利family中的一员。我觉得你要配自由现金流,我觉得它的指数,它的回测效果肯定比红利好,否则它也不会出来。是。对吧,这是一个这个点。那第二个点就是,如果你要配自由现金流,那你应该从你的红利敞口中挪一部分出来,而不应该再加配红利。这样你保证你的整个敞口是相对稳定的。这样你自己每年做抬账的时候,哎呀,我知道说我的敞口在哪一块,可能会比较好一点。这是再平衡的价值,而不是说你对于某一块一定要去研究多深的问题。做资产分类的时候,还有一个很重要的点,就做资产配置,它的核心在于互相关性。但如果你发现两类资产,它的互相关性是很弱的,其实它的配置价值是要打问号的。\n\n[Kevin] 对吧,我就打个比方说,就是雇收家类的资产和权益资产,你包括红利和自由现金流,它的基本上是同向的,基本上是同向的。\n\n[厚望] 只是被它弹性个大一点。\n\n[Kevin] 对,只是弹性区别而已,所以这个东西如果你把它做为两类资产,你也是会有波动率放大的效果,它并不会有真正的配置的效果。哎呦,我又要跑个题,那你说商品产管价还有原油呢?还有油气呢?油气也有,我当时在我漫长的投资经历和工作经历过程中,这些都玩过,为什么最后还是只玩到黄金?因为原油它影响的因子更多。最后我们自己理解为这是一个国际索罗斯玩的资产,不是我能玩的资产。就是你的信息,基本上你在一个信息处理的尾端了。你基本上是没有超额的信息和决断能力做这件事,然后你会被人玩的。我当时那一波影响最大的是什么?就是你还记不记得原油有一次好像是把自己的资产搞到负30多。\n\n[厚望] 对。\n\n[Kevin] 就你每次都在见证历史嘛,你以为跌到零就行了,你还能赶到负30多,然后把银行的整个这种品种都给干没了。对吧,所以这种如果是以大国际吵架再玩的品种,我觉得我们就别玩了。\n\n[厚望] 你知道为什么我突然想起来了吗?因为还是我前面拜托你做那个大类资产的年度的收益分布吗?就是原油太炸呀,它基本上是最红的几个格子之一。对。然后你会发现商品真的是大额世界都很不行,但它一旦行的时候也是开张吃三点那种感觉。对的。你看就是收益最丰厚的几个年份,2016年的原油和工业品,2021年的原油,然后2020年的原油就把大家坑惨了。\n\n[Kevin] 所以这种高波的品种理论上来说,我觉得我们没有能力碰就不碰,因为确实它不是所有人能赚到的这部分钱。\n\n[厚望] 我看你给我提供这张图,我就非常容易有一个妄念。你想追。就是它让你事后看,并不是想追。这张图把那个事后后视镜视角的反转一目了然,然后你就本能的觉得说我每年都列一下,比如说我现在看2024年的,我看谁上一年跌的最多。我本能想去赌一下反转,因为这张图说白了它是后视镜视角,对吧?它肯定是一目了然的,你觉得要是那一年大跌之后,我抄底就好了。这种想法是很自然的。\n\n[Kevin] 那如果说是这个反转的逻辑,其实我前段时间用deep seek,然后也问他们各类资产的一个大的观点。就是像我上一次我们聊的时候,我在说,如果你是高下部资产,高下部资产你就不该赌反转。你应该赌它趋势的延续,因为它本身它回撤是可以很快修复嘛。那如果是低下部类资产,就是它基本上都在波动,那你可以去赌逆项的这个事情。但是你这个东西你是要限定好你的仓位多少,你是不是扛得住?那笔钱是不是足够长的钱?打个比方说原油,2014年我看它这个是跌了47%嘛。假设你是在跌30的时候干进去的,那你还是扛了17,15年又跌了34,那基本上这样干完又干到50去了嘛。那你是不是能接受静置回撤的50,然后仍然相信love and peace,然后能继续拿住,然后等这一波,就是2016年的时候会回来。\n\n[Kevin] 而且是2016年涨50的时候你还全仓都在,还没有在回本的时候卖飞。这个事情确实非常非常考验人性嘛,就像我们自己最近在看,主动基金经理的业绩今年是回来了,但是以我所在的机构,或者全市场嘛,我们说全市场的主动基金经理的份额还是在很快速的下滑。我们内部开玩笑说,这个叫行满释放机,好不容易回来了他就跑了。\n\n[厚望] 就是净值回水上的一下,可能对规模的冲击是更大的。\n\n[Kevin] 更大的,对,我跟一些老法师聊过嘛,他得再到净值,可能得到一块一块的时候才会有更大的资金在追进来。\n\n[厚望] 是,站在机民的视角就是,陪你小子熬过了最难熬的一个世界,我也该走了。天天陪人家共苦,但是又没有信心跟人家共干。\n\n[Kevin] 所以我就说嘛,逆向投资确实不是所有人都能做的,它是一个小部分人的领域,包括说某种程度上说逆向投资跟价值投资是很像的。价值投资并不是所有人都能够承担得了这个事情的风险的,因为价值投资你可能是买的也是刚刚说下跌的资产嘛,觉得你是便宜,去走的是一个内部积分牌的一个逻辑。但是你能不能真的不被外部积分牌所左右影响,你是很难扛得住的。特别是为什么我觉得在公募领域内你讲价值投资这件事情你相对是比较难,因为你有还有很多的一些合规性的抵仓的一些限制,你也控制不了,包括你的负债端的一些影响。\n\n[厚望] 这里边我想说个个人的例子,这个事其实和个人性格有非常大的关系。因为我一进入这个市场就玩了雪球,然后不可避免的接受到了价值投资的那一套审美训练,以及我个人性格比较低风险,也非常讨厌凑热闹。那这怎么拧板的点在于,我这个性格一定是更偏好反转策略的,因为我不敢去追。但在另一方面呢,我吃这碗饭又是做博主的,博主是干嘛,博主是给叙事添砖加瓦,让叙事更加合理化。是。以后再给那个烧得很旺的共识去添台家伙。\n\n[Kevin] 因为你如果你不讲叫共识,你的浏览量就会有问题。\n\n[厚望] 对,其实我自己看过我16年开始炒股之后的每一笔,它有两列嘛,一列是你最赚钱的股票,就是所有赚盈利的股票列张表,然后所有亏钱的笔股票做一张表。我发现我困钱很多都是因为想去做反转,然后抄底抄在了半山游,那就熬呗,看你能不能熬得住嘛。你要真的熬得反转那一刻也行,就是很难做到。我发现其实这个是跟你个人性格是细细相关的,很大关系的。\n\n[Kevin] 所以投资确实没有一个很标准的答案嘛,你信什么,你自己就是什么嘛。我前段时间嘛,看到天南在潘自己朋友圈写了一段,我觉得还讲的挺有道理的。他说做价格投资或者做逆向,它玩的是潜水,对吧,然后你做流量,它玩的是冲浪。这是两种不同的生态。\n\n[厚望] 是,包括其实我跟你录之前,我就在想,我说那个能不能去赌那个bottom三。然后我还想,我说如果能不能把进一步优化呢,我以年尺度去赌bottom三,然后我以月尺度去做多top三,又加了一个动量,一个反转加一个动量。他有点想太稳了,就再做再做就成过你和了。\n\n[Kevin] 一个是过你和的问题,第二个事情,这些事情如果中国有效的因子,量化都做了,你直接买量化就行了。是,那种如果你要做高频的处理,我觉得现在确实我们有一句话叫打不过就加入嘛,你赶买买就完了,对吧,然后还有一个逻辑,就是你接受逆向这件事情,那你就买扛嘛,就是去扛个两到三年。而且现在我觉得,今年反正确实整个风篇也好,整个基本面也好,都还是支持的嘛,那这种有机会的就该做做吧,咱自己扛嘛。\n\n[厚望] 我再请教一个问题,我们说回这个多元资产配置的起手势,我个人的观点就是说,你还是得有一套自己的逻辑的,就是你在这个事的逻辑得是自洽的。是,我前段时间写了一篇文章,就梳理了一些,现在大家耳熟能详的一些对元资产配置,其实非常的大到之间,有的人就是三个格子,红利,黄金,加美股,对,然后哈里布朗组合呢,就是,在加个债。对,加个债,其实减七减的那个组合也是类似的了,之前塔勒布和他的那个学生,叫什么斯皮斯纳格尔嘛,他们当时拿了那个加拿大养老基金的那个钱,他们那个策略呢,非常简单,就二元策略,一块百分之九十六点几,是买标普500,然后剩下的那个三点多呢,就买那个黑天鹅协议,不断的去做磨损,去堵他那个下跌,对,就这么简单的这个二元策略是跑赢了标普500的,因为加拿大的那个养老基金,他也看大量,\n\n[厚望] 的策略嘛,其实非常多的主动型策略,简单的也好,复杂的也好,并没有跑赢标普500,相当于说一个主流资产加一个另类,是的,还有什么?国内其实你用类似的方式做,你用期权做嘛,就是其实做保险策略也可以来实现这样类似的效果,嗯,然后还有什么,大家很爱说的那个核心卫星策略,然后你那个核心其实可以是特别多东西,可以是债,可以是红利,可以是一个宽基,\n\n[Kevin] 你包括今年讲就是红利加科技,杠零策略嘛,它也是一种方式,其实说白了就是你用不同的工具,你去构建你对于世界的一个映射,你去判断这个世界未来发生的一个概率\n\n[厚望] 是,我们说的其实就是你得先用自己的观点,你这个观点咱不论对错,在他没有政委之前,其实你逻辑自洽就已经可以了,我觉得能做到这份上就很不错,包括我之前丁长老师跟我说,他的组合其实有点像那个,莽树他们的那个时光旅行者,就是银行加黄金加美股,我当时一听,我觉得平平不齐,但他解释他的逻辑时候,我又觉得顿时来了兴趣,两边都不行的话,大概是黄金行,就是你总能压中一个,至少,就是我用那句话说嘛,就是成年人不做选择嘛,我都要嘛,是,然后你会发现就是,哦,原来你乍一看不太上去一个组合,当你听到他的逻辑,你又很感兴趣,然后我本能就又想到说,我想把我的成口多配一些,首先你的复杂程度和多元程度一定是增加了的,但是他最终结果,跟那些大道质检的比,跟那些当初你去加成口的时候,你觉得他太简单了,我看不上的那些策略去比,\n\n[厚望] 结果真的会好吗?\n\n[Kevin] 我们做过一轮回测啊,就包括我还做过一些大家反常识的一些回测,就是你用多元资产,完了之后,原来大家一直在说,就再平衡是免费的午餐嘛,但如果你去用一些高下部资产来构建这个组合的话,你连再平衡可能效果会更好,所以就是某种程度上来说,还是回到资产本身,你认为这些资产本身是没问题的,长期来说是可以的,你就加进来,本身相关性也是负的话,我觉得还得有一些基础的相信,打比方说,比如你投资权益,你得相信说整个世界会变得越来越好,那你才会认为整个公司会越来越好,整个市场会越来越好,你才会在市场风偏比较低的时候买进去,这是你投资权益的逻辑,那投资债的逻辑来说,你对于这些融序现金流,你是信任的,这是第一,第二,就是你认为这么多的客观来说,就是你的这些权益的波动,是你不能承受的,你需要去做一定的那个波动率的控制,\n\n[Kevin] 做对冲,它是这个一个视角,但是像之前我们去看大卫史文森,他写两本书嘛,就是个人投资和机构投资的,反正两本书,他在机构投资里面,个人投资讲的,其实跟你说的,就多元资产配这些,其实是一样的,各类买一点指数,大概配一下,就差不多了,但是机构投资那本书里面,他其实讲的是,你的现金流的安排,或者说你的整个企业的负债端,可能会更加重要一点,因为这些地方,就是他本身负相关,收益来源高度负相关,然后收益又比较高,所以他会嫁进来,但是他同时他会配一类资产,就也是我们讲红利类的资产,他是为了去保证整个基金过程中,他是有大量的现金流支出的,是,因为这个真的是要每年提款的,要提款的,就那部分你得挪掉,然后你才能去投资,学校要花钱的,对,学校是要花钱,你有讲究竟你要支出的,那为了这个事,他要去做一些控制的一些事,你自己来说,就是你回到我们刚刚说的那些话题,就是,其实每个人的整个组合,\n\n[Kevin] 一样的,你应该根据你自己的一些负债端的结构,包括你房贷也好,或者你其他的一些消费贷的一些资金,你要去控制你的自己的投资,那我反过来说,你的那些多元资产的组合,无论是莽数的也好,包括市场上的,你看到的这些东西也好,它其实更类似于一个预制裁,能不能吃能吃,味道好不好,好,但是你说能不能有改善的空间,有,但是你要花这个多的时间,精力多不多,你是多的,或者你说还得整个像史文森一样帮你管管,那你也没那么多的钱,那你就吃点\n\n[厚望] 一只菜呗,对吧,也是这个逻辑。是,我特别认同,就是每个人的情况不一样,就是当时我看那本书的时候,你会发现,他那个校产基金里面是投了很多,其实有点像VC片早期的了,然后,你会觉得有点奇怪,说这是很主流的想法吗,但是你又想,大家又对张磊和史文森的这些事,津津乐道。他当时是非常不主流的,后来赚钱了,变成主流了。我后来,我对此的归因是,你想,你身边是一帮约鲁的学生,是全世界最聪明的一批大脑,如果他们有机会,你为什么不压制他,\n\n[Kevin] 你做那个早期,其实你的胜率天然要更高一些,因为你身边的人,你接手的那些学生太牛逼了。某种程度上,他这个也是你的杠杆嘛。是的,但我们就,我们接手的这种基本都是骗局了。对,对,对,所以他自己搞完这么多的高精尖的事之后,然后写给个人投资者就说,你就别搞了,整个指数也挺好的,因为你发现大部分人还搞不过指数,你把你自己的情绪控制好,不要在高位的时候追进去,自然而然你就获得还不错的收益,够了。\n\n[厚望] 我们再说回有观点这个事儿,其实我今年会有一个特别明确的观点,就是所有的新闻都在告诉你,未来不可知,未来肯定是要乱的。那怎么乱这个事儿没有人能预测,但是其实它落实到市场里面,答案其实很确定的。我觉得就两点,第一个你要不压另类,要么你就去压波动率,因为只要乱,它波动率一定是放大的。黄金它虽然也属于商品,但它肯定也属于另类的一种。\n\n[Kevin] 但是今年就国内有个问题,现在就是你压波动率的工具基本上很少了,很少能够有了,而且你说期权某种程度上可以去构建一个波动率的组合,但是它的品种还是比较单一嘛,就是你现在可控的东西不多,不像海外你有很多的一些波动率控制的手段去做这个事。\n\n[厚望] 我今天就压了两倍做多恐慌指数。我昨天还写了一篇文章,就是包括南方东英的杠杆ETF,这些全部都是短期炒作的赌具之一,它肯定不可能长期持有,因为磨损太大了。\n\n[Kevin] 所以回到那个投资的角度来说,为什么我一直还是很推崇核心卫星的一个策略,就是核心你的部分你是用来保命的,你爱做长期持有的,你以配置盘的逻辑,你能睡得着觉的,这个是很重要的一个点。但剩下一点你也要生活嘛,你也看到了那么多的机会,你想不想去试一试,想去践行一下这些东西,那你是呗,你自己要划定一个比例,你划个十万块钱,二十万块钱,你亏掉就亏掉嘛,但万一翻倍了嘛,翻倍了那不是挺开心的一件事吗?因为机会,我觉得在波动率放大过程中一定是有的,波动率放大对于投资来说我觉得是好事,对于我们去博的一个概率更大的事情是好事,而不是坏事。因为你波动率不断的下降,像去年两三年的环境下,谁也不希望是这个样子。\n\n[厚望] 其实接触过A股的审美训练的话,你会本能的对交易,赌这些词包有一个很负面的态度,至少我之前是这样的,但是呢,当你看到了一些新奇的玩意儿,你自以为你看到了一个机会,你想去赌一赌的话,这边就涉及到两个问题,第一个问题就是,你老觉得你自己在做错事,因为你接受过到的审美训练告诉你,不能去搞建议下方道的,这是第一点。第二点就是说,那我还是要搞,那请问怎么下仓,下多少柱的这个问题吗?完全不够成仓考建议,就是你看那些打德仆啊,包括爱德华索普他们去做玩21点,那个是纯博弈,纯交易吗?你看他们是怎么下注的,因为他们那笔交易是完全有可能归零的,就这把输掉了嘛,就跟打牌一样,他们会用凯利公式去算,但那也太复杂了。最后一个无脑的做法就是,你可以下2%的仓位,是一个风险管理常数,比如说我去做打德仆,我每一把只下我总筹码的2%,这样的话我全部都输掉,也无所谓,也没有太多心理负担。\n\n[厚望] 那如果你把这一点,假设你有50万,你每次拿一半去读,你把它放到投资市场上,首先这一半都亏完是不太可能的。其实这点就帮我破除了很多自我设限的心理障碍。\n\n[Kevin] 而且有一个东西啊,就是我觉得投资最重要的东西是亏钱,有些东西你买了亏了,你就学会了。你自己看了那作的书,你不去试一下,你是永远不知道的。那我们就以一个有限的成本去试一下,那你后面人生还长嘛,等会了之后,万一发现你这个领域挺擅长的,那你就可以去便宜,你去做一些你该做的事嘛,也挺好的。但是发现我不适合,那我也可以告诫自己,我试过了,我试过了,我也不玩了。\n\n[厚望] 其实前辈们把这些也都总结过,其实就是心理账户嘛,你说白了,你想玩长期投资,那你给长期投资做一个心理账户,它可能是你个人要求其账户。\n\n[Kevin] 包括你2%这个值,今天我跟你聊,我们是第一次听到,但其实我之前我去见了一个做宝本基金的基金经理,他就说他入行的时候,一般就一手下去就摆二的仓位。\n\n[厚望] 是吗,因为这个真的不是瞎说的,包括埃德华索普啊,他们也写过那个21点那个书嘛,这个可以无脑干。\n\n[Kevin] 可以无脑干,但是后来因为我们去问他嘛,就是说为什么你买的那么多,他说就是也是那时候训练出来的,那一个白二的仓位。当然他现在在反思啊,就是因为他现在选股的能力强了之后,他现在股票值管理的压力有点大,然后他现在想把仓位再集中一下,但是有时候肌肉计以无脑先拍个二下去。\n\n[厚望] 这个事真的帮我破传很多心魔,就是你也别自以为是的论证,你这笔下入是否科学,它能不能行。就你看到你觉得是个机会,你先下嘛,比如我们提到商品那个,你说你敢不敢全仓干,肯定是不敢,但是如果下百二的话,你持有一难,你也是敢的,因为它无关痛恙嘛。对,你试试嘛,试试也没啥嘛。包括一些事件博弈啊,这个就完全不过程参考或建议了,但我觉得它确实帮我减少了很多心理负担。\n\n[Kevin] 我觉得是,这是一个我觉得可能比单纯的我们说多资产配值更壮的事情,就是你自己的一个资金资产的分配会更重要。\n\n[厚望] 所以进一步的,那我能不能把我自己变成那个九公格里的一个格子?\n\n[Kevin] 其实你应该是下棋的那个人。就某种程度上来说,你不能把自己作为一个基金经理,你把自己作为一个活生生的人,因为你做基金经理,你就天然会去想某一个资产,某一类资产,它的风格啊怎么样,你要去掌控这一切。那你更多的是得认为我这个事情我是掌控不了的,那我更多的是从概率赔率上去处理这件事。\n\n[厚望] 那我再问你,我们还回到九公格啊,那很多行业ETF,主题ETF,我怎么把它装到这个格子里?\n\n[Kevin] 理论上来说啊,就是我们之前去跟那些古早的FORF的基金经理去聊天,他是没有行业长口的逻辑的,要么我是看人的逻辑,要么我是看风格的逻辑,我是没有行业逻辑。因为但凡如果说我对于行业是有观点的,那我应该做主动基金经理,我不该做FORF。因为你都研究到行业了,那行业里哪些龙头你也都知道了,你就该去搞票了,而不应该再整那么多的事,对吧?然后国内是一个倍速博弈的市场,它的基本面的因素,我不知道上次有没有说过这个事儿,就是我们看过A股跟美股的收益的贡献。美股的收益贡献主要是EPS贡献的,A股是EPS跟PE联合贡献,而且主要是以PE的波动为主。每个行业那个PE的放大倍数又是会更大,所以这个事情你单纯看基本面是没有用的,所以我们对于行业的观点,更多的建议你用纪律去控制。\n\n[Kevin] 该追就追追完之后,该止人止损,去做处理就好了。\n\n[厚望] 刚才说到这点,我在收东思维给大家放了一张我觉得是摩根资产出的神图,它就是把每年的A股的收益分成了三部分,EPS是一部分,分红是一部分,再加上股值变动是一部分。然后你会发现其实大部分典份都是PE主导的,经常你觉得EPS行了,EPS是很好的,结果再杀估值,导致你那年的总回报要不然是负的,要不然也没涨多少。然后反倒是有的典份,你觉得那个EPS微乎其微甚至是负的,但是估值把它变度太大,把那一年的总回报拉得特别乐观。\n\n[Kevin] 是,所以我就说嘛,A股其实你相较于基本面的一些变化,你可能更主要看的是成交量的放大。\n\n[厚望] 是,那家图我看过很久,看过很多遍,我经常发现其实EPS行的年份,大部分你在为之前的高估值买单。它也能解释为什么基本面派架头派在A股经常性的失灵或者失效,就是因为EPS你虽然研究明白了,但EPS对当年的总回报的解释力是经常性的失效。因为你长的时候你好像拿基本面解释,但其实所有东西来源于PE的变化。是,但反而当你去谈情绪控制,谈逆向,可能经常性的确实还是有作用的。\n\n[Kevin] 前两天我也看到一个很有意思的点,就是因为前段时间不是英伟达开始跌嘛,那跌了之后已经有耗试者开始去算英伟达的估值,想证明英伟达估值的合理性。我说哪有这种证明方法了,因为你估值一下杀的时候,你去看EPS的稳定度,这是件很怪的事情。\n\n[厚望] 那我们聊一下这个达里奥这个事,因为其实做宏观对冲也好,包括达里奥,其实他们的特别重要的两个核心变量就是增长和通胀,包括那个什么美临时钟啊这些。就我特别怀疑这个事,它真的很有效吗?\n\n[Kevin] 美临时钟在中国是完全无效的。\n\n[厚望] 就是我们说美临电风扇嘛,包括什么货币信用框架,其实也是类似的,也是一个四项线。\n\n[Kevin] 因为它的逻辑是基于基本面定价,就EPS定价的市场它是或许能有用,但是A股它是靠估值变化的这么一个市场,这是第一点。那第二点就是上次我们也看过一篇文章,讲的是因为也是现在随着美联储的整个货币政策的,它的周期性在不断拉长,它会平抑整个经济周期,那使得经济周期它在不同的环境下,它的资产还是钱多嘛,钱多完了之后,它的稳定度就不够了,你就没法用了,就整个策略失效了。\n\n[厚望] 包括我也看过一个观点,就是说我们的这很多货币政策也好,或者宏观调控也好,它建成强调是逆周期,旋风填骨,不要过度演绎,到美国你会发现它老想顺势,老想我把我这一轮周期既可能地拉长,所以说可能美国的周期可能7到10年都是有可能的,具体乱在哪个区间未可知,但中国这边就会可能打得对折,我就发现其实两边的思路也不太一样。\n\n[Kevin] 我觉得还是小和大的问题,这是我最近和一个朋友聊的问题,就是因为美国大部分的钱,长钱,大钱都在资本市场里面了,没有人能够承担这个市场大规模的长期性的波动或者说回撤,这是很大的点,但这个事就跟我们房地产一样,没有人能借过中国房地产市场一而再再而三的下跌,你跌了过去三年下跌之后,地产政策就不断地开始释放复苏,但A股市场来说,对于国家来说,你过去一年IPO还基本上是半停止状态,你也并没有为国家的整个经济转型,贡献力量,你们不就是在里面瞎炒吗?然后你也并不是占整个居民,就是整个财富的部分,也很大的一部分,那波动就波动呗,从某种程度来说,你短期内经济没有很明显的富足情况下,如果你炒得越高,它未来积累的风险可能高层看来会更大,然后另外一点,如果说真的长得很高之后会出现一个什么情况,就是大量的银行理财会搬家,这是我们公募行业希望看到的市场,但是搬家完了之后,你想如果说开始大规模的亏损,这个压力是很大的,这是一个稳定度的压力是很大的。\n\n[厚望] 提到搬家,我之前做过一个数据,就是100万的总市值,150万的总居民存款,30万亿,全后面单位都是亿啊,30万的居民理财,你把居民视为一个整体,他一定是因为看见,他才愿意慢慢相信,等他真信的时候呢,基本上也就成山顶资本了。\n\n[Kevin] 没错,没错,这是目前的整个结构导致的,这也是为什么说,现在我看国家开始在引导长期资本嘛,他想去切体切这个点,也不是走银行理财,也不是走内购木,他走的是保险,因为显示的钱是更长的,也是更稳定的。\n\n[厚望] 然后你看长期资本,这是我也特别想吐槽,就是我们定义长期资本经常是通过这个钱的九七去定义的,但有没有一种情况,就是说你不用劝,他自己他就愿意在这玩。\n\n[Kevin] 你就跟茅台也好,当时茅台和买房产的。\n\n[厚望] 对,也就是说长期资本的前置条件是什么,一定是有长期的机会,你就不用敢,你也不用说他,他一定留在这儿,有长期机会才一定催生出长期资本。你如果老拿九七去定义他的话,我觉得这个事就有点像山顶资本,是吧?就好像先有立场在那什么事,如果真的长期有机会,什么都不用说呀,大家都是因为看见所以相信的。\n\n[Kevin] 就是我们相信就大部分的人是因为看见所以相信,但是国家可能希望说还能够有一部分人能够,你先相信,所以能够熬到看见,能够把这市场能够带起来,包括说一个是资本端的,长期资本的考核,他从考核端去影响嘛。另外一个他对上市公司,他提出分红的要求,股东回报的要求,那所谓的长期资本不就是先给你一点分红嘛,那你觉得整个配置端是有价值的。斯文森那边搞完之后,那至少有现金流的回报,他觉得这个事也能赚得起来,那等他这个事情大的车轮都赚起来了之后,居民资本才可能真正意义上的去做长期配置。所以我觉得现阶段的他的整个行业的改革,他现在对于我们来说基本上属于半放弃状态。\n\n[厚望] 应该平安的那个年报也快出了,大家可以关注一下他的投资的话,其实买了非常多的一行股,港股呢也好,A股呢也好。\n\n[Kevin] 这个东西我觉得也是,就像我们刚刚聊到的话题,他第一个kick肯定是由于监管的一些电话或者一些指导,慢慢的发现这个东西搞完之后,挺赚钱了之后,后面他肯定自己是追上去的。\n\n[厚望] 之前朋友公司是什么,是实际买地产,现在变成了实际买也好。\n\n[Kevin] 所以从这个角度来说,就是刚刚说那三个bottom的那个行业,毕竟中国这么大的市场,老龄化的一个社会,对吧,你无论是地产也好,包括万科现在也都已经开始在处理了嘛。那地产也好,包括医药啊,然后消费啊,他肯定会有个均值回归的,不可能说未来中国三个行业没了,他的产业量它足够长,影响的人民生足够多,他肯定会存在。所以这个事情倒反而倒也不用那么那么的担心。\n\n[厚望] 我再问你一个问题啊,我还是屁股坐在多元自然配置这个框架里面,但是你在陆地的过程中,你必然面临到其实每一年市场都有主线。那今年又有个主线就是这个横科中盖,那进一步的,就是当你事后后视镜的准确的识别了今年的主线,你又有妄念了。你又想看着自己这个不温不火的这个多元框架,你觉得哦,人家三个月顶你看三年,那本能的就是你怎么应该以怎样的心情和理性去看待每一年如火如荼的主流叙事和主线资产。\n\n[Kevin] 这个事儿就是分两端嘛,一个端就是假设你是一个机构,你是一个多元资产的主理人,那我觉得你就扛住。你的人设,你的标签,你的选择就是在多元资产里面,你这个时候如果去追,当你看到的时候一般也都是叙事了,已经到了一个阶段性的时候。你像当我们注意到那个横柯呢的时候,他可能已经长了二十多三十多的这么个时候,你追进去,长了人家说是横柯长得好,跌了就是你这个独狗又飘移了。那这个事情你自己应该控制住,因为你假设我们自作组合,它其实是作为一个产品向投资者去服务的,那你的整个偏好就不应该发生变化。你应该很谨慎地去看待每一类资产的加入。但回过头来,假设你是个人投资者,那我觉得这个事情你相对来说,你的边界就可以相对宽松一点。\n\n[Kevin] 你自己基于这个逻辑,你能不能理得顺?就像一开始,去年我对于港股人人还是比较悲观的。假设你认为港股是一个市场,它是一个,我们自己私下说是一个二奶市嘛,就是它的流动性是美国的流动性,然后A股的一个基本面。那当两端今年都有成家的时候,它肯定不会好嘛。假设今年我们也看断说,A股可能还是炒作的结构牛的这么一个判断,炒作你肯定会A股炒嘛,没必要在港股炒,但是有些宏观事件发生了,使得它的逻辑发生了很大的根本性的扭转。一个就是Deep Seek,Deep Seek出来了之后你会发现,因为呢,就是我们离美国的那些AI的东西并没有那么大的差距。那然后你会发现那中国所谓的做AI的一些公司,最浓的集中度它可能还是在横坑上面,就是你的基本面寻找到的一些逻辑。\n\n[Kevin] 那第二呢,大总统那边他又有了一些在搞各种各样的一些事情嘛,使得整个美国的一些叙事发生了一些问题。那从这个角度来说,你会发现,港股它突然之间它的叙事顺了。\n\n[厚望] 就哪怕国内的基本面和海外的流动性这个组合并没有很顺,但是封篇可以上来。\n\n[Kevin] 封篇上来,就是你看到封篇的几回,那你自己就可以往上加了嘛。那加的过程中,你自己做好纪律的调整就行了嘛。至少说只要我们说前面这两个大的逻辑,短期逻辑没有发生变化,那你是可以拿着的。\n\n[厚望] 或者像我们之前说的,就是别分析了,正视自己的欲望,下20%仓位,感受一下得了。对对对,我觉得也没错,就是你先买120没啥问题的,对吧。我们说一下经济经理的这个格子。我看思慕听到了一个特别好玩的词,叫大类策略配置。\n\n[Kevin] 对,思慕某种程度上说,我们刚刚说的多多元资产,他做了很多的主观的择实,或主观的判断之后,他就变成了大类择实。或者是要宏观的对冲,他可能是做这样一类的策略。\n\n[厚望] 是,就相当于说,他可能构成了一个格子叫策略配置。这是我自己很受启发的一个点。第二个点是,莽叔对思慕经济里有一个分类,很好玩。它分成三类,第一类叫猎手型的。我主观认为,我看懂了一个机会。这是一个适合我做的项目,我把这项目给做了。那没有的时候,我可能就比较佛,或者是低仓位这种的。因为你仓位也很灵活嘛,不像公布有那个高仓位的限制。第二个的就是,叫主型的。我就不点名了,他本质上可能,他未必是一个好的经纪理,但绝对是最顶级的销售。他有一套理念,他经常背书,对吧?这种的就是,别说话,信我,这是一类的。第三类就是,莽叔的归类就是均衡型的。无论是行业均衡,还是个股均衡。那我个人看下来呢,首先第二种,我肯定是不会给太高知信度的。\n\n[厚望] 那第三种呢,其实非常好。但是,它最大的问题是,你在公布能找到很好的贴代品。而且人家没有carry。\n\n[Kevin] 就是你自己配嘛,你可以自己配嘛,因为这个东西的门槛并不高。如果你接受了这个理念,你自己就买点平替的,拼拼也能拼得出来。\n\n[厚望] 是,而且国内均衡型的主动公布也有很多啊。这就是一个业绩比较基准的问题。反倒是一个猎手型的。还有一类,我觉得,比如说他主买美股,因为可能他走收益互换,那额度可能没有太多限制。然后另外一种呢,就是我仓位可能变得比较大。这个仓位大变动,可能在A股的审美趋势下,可能也未必什么好词了。但我觉得我们可以忠心地看待它。就是说,我对今天的市场有一个观点,然后我基于这个观点,我去做。它能不能赌对,它胜率多高,这个我们后说。但我觉得它是一个差异化。\n\n[Kevin] 就我们回到这个话题,就包括前两年吧,你说像量化也很好。就我跟一个量化的,一个市场口的朋友聊天吧,就他们也在说类似的话题,就是你说的三个分类啊。但是你真正来说,应该给估值的,或者你应该信任的,其实还是偏向于第一类。就是某种程度上来说,就是如果你买了一类资产,要么你是这类资产是买不到的,你市场上没有,只有通过你能买,那你是能够获得更高的carry,因为思慕他要收carry。那么那要么就是你每一次的调仓,都是足够正确,你的胜率比别人高。那如果你只是买过来,给我发一堆话,或者只是均衡的,那其实你收这个管理费,你是白收了嘛,等于说是白收了,因为你其实思慕讲的是你的value added到底在哪里。\n\n[厚望] 是,就是思慕其实有一个暗坑,就是他明明帮你赚了beta的钱,但他收了一笔carry。\n\n[Kevin] 对,收了alpha,啥啥alpha收的,是的。所以我们自己选思慕,就是你这得看嘛,思慕其实某种程度上来说,它是一个大多风险很高的一个行业,所以你看人比看资产更重要。\n\n[厚望] 就是思慕它的排序一定是很靠后的,尤其对普通家庭来说,毕竟100万的门槛嘛,对你来说也只是分散配置的一部分,你不能一共就100多万,然后你买一个100万的思慕,那你其实就过于集中了。\n\n[Kevin] 过于集中了,因为这个东西你虽然说可能他告诉你,他是多元资产的,但是你相较于他来说,或者他相较于你来说,你是一个单一的对手方风险,万一他跑路了呢?\n\n[厚望] 是,然后我觉得还有一点很不好的,就是很多思慕,你甚至很能给他找到一个合适的业绩比较基准。\n\n[Kevin] 就是你的格子是找不到的,我客观说啊,就是很多思慕的信批是有问题的,就是你出了问题,你是找不到原因的,他只能告诉你他在找原因,比如说你自己通过用组合的方式也好,包括用ETF的方式去构建,你知道你自己死在哪儿,你自己还能调。\n\n[厚望] 公募人好歹一别还给你露两次底裤呢,业绩比较基准的,尽管不一定有准,但你可以自己给他找一找嘛,对吧?\n\n[Kevin] 而且他偏不了哪儿去,就是有监管在这个事。\n\n[厚望] 宽金,我自己有个想法,我想听你的意见啊,就是如果是我宽金,我肯定是想买指增。\n\n[Kevin] 客观来说,我做过研究,国内来说指数的规模远远大于指增,甚至指数的增幅远远大于指增,你是因为我相信你做宽基的配置,更多的是基于一个长期持有,那你认为这个β还可以,那你再通过增强的方式来获得一定的更好的收益嘛,因为指增来说,它的平均的持有器得拿到一年以上,它才能获得比较好的收益的增强,然后它还要跟市场的成交量挂在一起,大部分人在国内用指数,它更多的是用表达观点的一个工具,所以它就是做波段的,2800的时候干净是3000一跑了,所以为什么还有那么多的细分指数,你300,500,800,1000,你现在还有A500,A50,这些其实就是给他们提供这些用处的。\n\n[厚望] 指增之外啊,还有两个小讨论的,第一个就是,我觉得宽基它有两个作用,第一个就是你刚才说的,给你一个,我不研究了,我都买。对,大周期的择时搓拨段的一个抓手,另外一个我觉得就是,如果这个是,哪怕就你想持有一年,其实你首先要做这个工作,我老感觉它有点像,你得先做一下大小盘风格的判断,就是如果你不想多买的话。\n\n[Kevin] 就这又回到另外一个叙事嘛,就是你一旦做了大小盘,你可能又会想,只是要不要做行业,就不断的会有细分。\n\n[厚望] 不,我觉得就你落地的时候,你很自然的会变了这个问题,50,300,500,我可以说,哎呀,我算了吧,就A500吧,那12,350,你是要兜配的,还是说中下偏离的,那你一偏离,肯定涉及到大小盘的问题了嘛。\n\n[Kevin] 我自己的观点来说,就取决于你自己的一个年度的观点,那打个比方说,你们今年如果是自己判断说,A股它是因为去年已经刚爬上来嘛,整个成交量都还没问题,它是一个向下有底,向上有弹性的这么一个判断,那从这个判断来说,你就买A500,或者互胜300,因为它是一个整个市场,最主要的情况的判断,那这个东西有了,这是一个观点,这是你可以对应到一个敞口,或者一个仓位A肋定,你说到大小盘的问题,你得叠加一些额外的一些观点在里面,比如说你认为今年还是一个结构牛,那结构牛来说,那你相对而言,在结构牛的环境里,小盘的风格会比大盘会更好,那你赶紧去买1000,因为500现在变成一个中盘股,它的风格特征不是特别明显,那你用1000或者用2000,\n\n[Kevin] 现在还有一些微盘的,是增类的产品,这是你的观点嘛,所以还是取决于你的观点是什么,如果你没有观点,那你还是回到指数这个角度来,但这个观点可能对可能错,你只不过到年末的时候,你得为自己这个观点白印就行了,对,但是QDU和海外,我觉得现在有个比较有意思的点,因为去年大家还在炒那个,就海外那个时候,就整个厂内的ETF的溢价,非常非常的高,对吧,我们看到30%,40%,甚至沙特ETF这种,它的溢价率可能也能维持很高的一个水位,就ABC嘛,它本身上就是ABC,所以后来我们甚至碰过一个个营业部的客户,人家说反正不炒A股都行,反正我说你沙特你去过没,当时没去过,反正我觉得好,那所以就溢价的问题,但是你会发现今年这一波,\n\n[Kevin] 前段时间标普的场地的溢价,基本都归零了,所以你从这个角度来说,其实A股是一个非常好容易做逆向的地方,你这个时候给你平价的买东西了,因为你想就我们作为一个货币,不是那么自由流通的一个市场,那你任何来说你买海外东西,它应该是付出溢价的东西,这是一个市场定价机制嘛,当你这个溢价没了的时候,等于说它是一个折价的东西,它其实是可以一个情绪指标可以观测的,\n\n[厚望] 然后我看你们报告,我才意识到,其实QD里面细分也挺,这个消费啊,医疗啊,半导体啊,中核半导体啊,\n\n[Kevin] 就是现在确实整个交易所,它现在有这样一个想法,就是也是要一个是一带一路嘛,一个是要连通全球嘛,所以这块品种是非常多的,所以我又变成这个问题,\n\n[厚望] 有的时候我都有点后悔,看你们的报告,就是知道了很多复杂性的趋势,是,那你说你还不如不知道,可能在你脑子里面只有标普500和100也挺好,你看完之后又来忘念了,\n\n[Kevin] 我觉得也没事,你就像当去旅行嘛,你去一个地儿,你打比如说你摆二的餐位先去干到印度,或干到越南,今年找个机会去越南,去印度去旅个游嘛,看看人家哪儿,也不也是一个事嘛,\n\n[厚望] 对,然后你看越南其实有点像A股,2010年之前的模样,包括行业暴露啊,还处于那种梅飞色舞周期为王的那个行业结构上,日本,法国,德国,印度,他们在那儿,那我是视而不见的,还是人的周期性,也不像是A股这么熟,对吧,在里面浸泡过这么多年,还是比较有谱了,那就当没看见是吧,\n\n[Kevin] 你就当没看见嘛,因为有些东西你是把握不住的,就是说像今年一季度的时候,德国长得很好,非常好,但是你也两三年没看了,等你看到的时候也早就来不及了,对吧,很多时候就你再去追,那你什么样的价格去卖呢,因为像美股也好,包括你A股也好,你是在这市场里经营了那么多的时间,天天在看的,那你觉得没问题嘛,因为欧洲你离得太远了,你日本我觉得你还能接旅游去看一看,对吧,包括他的一些就是说去年的一些日特估的一些东西,套系交易的事情,你还相对比较熟悉的,不熟的就不要看,而且就是从过去那么长的时间来看,你要相信A股,因为我们是有本土的一个偏好在的嘛,我们没办法,我们只能搞这个,那剩下的你都出了A股了,那你找点牛的市场搞搞不行嘛,\n\n[Kevin] 全球最牛的市场就在美国嘛,你去看那边,你先把那个看回来不挺好嘛,\n\n[厚望] 对,然后我看到你们报告这么多标的,我自己想其实就是,他们还有一个作用,就是映射嘛,但是好像我自己是一个模型一样,我看到一个事,我看到一个逻辑,一个机会,一个事件,我能多快的把它映射到具体的标的上,这个也是我这个模型需要不断的去训练的,但所有的ETF也都有这个功能,只是说你能不能用好是你个人的问题了,但它在,\n\n[Kevin] 它在,我觉得你有一些映射,而且特别是在A股,它的映射逻辑会更显著一些,就像前段时间,A股开始炒什么海洋经济啊,就炒港口啊,就这个事不就李嘉诚那个事,引发出来的那个事吗,因为李嘉诚要买港口,所以A股的港口就是谁海外港口多的,就炒了一波,那其实它是一个映射的逻辑,它跟基本面有没有关系,其实没有太大的关系,你甚至如果硬扣基本面,你从海外中美的一个关系,或者贸易摩擦的角度来说,它对港口其实是负面的影响,\n\n[厚望] 所以有时候其实有些老股民的话吧,其实也有道理,他说别研究,一研究就完,一研究就完,\n\n[Kevin] 市场行丁好,就是我们有个表情包,先上车套出了自然都会研究的,\n\n[厚望] 我们再说债券这个格子,\n\n[Kevin] 债券确实我觉得是一个很重要的格子,但是过去两三年好像有点被透支了,被挖掘了过多的一些叙事,甚至现在已经有一线的人来问我,利率债啊,信用债怎么看,我觉得它这个不应该研究的那么深的,它甚至会关心九七的事,那当连一线的销售都开始关心九七,信用下诚,\n\n[厚望] 我觉得这个事又开始警惕了,说经键主义的警惕了,\n\n[Kevin] 就这个事你就说完了,肯定是已经过度普及,导致它的估值肯定是消耗的嘛,所以我们自己对于今年债的观点来说,可能它的波动是大于趋势的,它可以作为一个很好的波动率控制的工具,但是收益是没有办法带来很好的收益,\n\n[厚望] 比如说一个债,你觉得对于一个普通投资者来说,它一个标配应该是什么样的,或者说要不要上信用债,\n\n[Kevin] 要上信用债,因为你不上信用债,你的利率根本不够,只不过你得上多久,你别说要上信用债就干到三十年那个去了,或者你就做极致的下诚,那也没必要嘛,因为这也是我觉得某种冲动是行业的内卷造成的,因为债其实是一个风险收益比不对称的自强,我记得去年也说过这个事,就是你要获得一百个BP的一个收益,你得获得两倍甚至三倍的风险暴露,而且它又是个机构定价为主的这么一个市场,所以它的定价没有那么大的偏离,那最后所有东西到去年下半年,大家都开始赌的是资本利得,对吧,你不是赌的是票息的收益,但是你真正一个合理的状态,你一定看票息,那现在整个票息其实就是不是多高的一个状态,那现在你能不能接受,如果说我就是一年的整个债的收益,\n\n[Kevin] 就可能就是222.2左右,如果你接受,那我觉得没问题,再可以赔,如果说我还是想要4,我要5,那我觉得这个点就会比较难一点,\n\n[厚望] 我在收益词里会给大家放一张,我近年做特别损的图,我跌了一下30.7国债ETF和纳指100的ETF,\n\n[Kevin] 这两个非常同向性,出途同归,所以这个事又回归到一个点嘛,就是所谓去年多段资产配置这个叙事,它也是有资金推动构成的,我觉得Race它现在这个波动导致,\n\n[厚望] 你已经快把那个租息给忘了,\n\n[Kevin] 我觉得跟债的问题是一样的,就是Race它其实本质上来说,跟红利啊,跟债啊,它都是偏一类的这种稳定收益生息的这类资产,说好的那个收息资产,现在变成了错播段的了,一个是错播段的问题,你像现在它的超额运购倍数,基本上400倍到500倍,你买1000万中2万,中3万,你这整的干嘛呢,我觉得它的配置价值你变得不够,因为你根本买不够,是,还有流动性的问题,流动性的问题,所以我觉得就A股的所有的资产,或国内的所有资产,最大的问题就是它的负债端非常的不稳定,所以就回到后往你之前说的那个事,反过来说,A股是一个比较好做逆向投资的市场,当市场无人问津的时候,去年下半年,Race跌得跟狗一样的时候,搞一点,等大家都热的时候,\n\n[Kevin] 你就可以出了,你单纯讲配置,你是不是比较难,多少还是得做一些择势的处理,\n\n[厚望] 我觉得逆向再来一个大白话的词,可能能更好的诠释这个策略,就是要薄清,没有一个东西是值得你长期持有的,对对,别长好了,你又想长期陪伴了,\n\n[Kevin] 对,往往就是你得相信,然后你买,买完之后,当涨起来你就得跑了,那时候会出现很多的叙事,来完善你这个自己的念想,但那个时候你得知道,是,\n\n[厚望] 你也别怪自己变成了这样,这就是A股的资产训练得出的结果,因为大家都想赚钱,它是一个理性解,\n\n[Kevin] 你看到了,你所有人都看到了,大家都很努力,\n\n[厚望] 这就是一个贝索的市场,但是我又觉得比如说,你看就像我们刚才说的,当你做逆项,你的潜在词是薄情,但好像你一说你做配置,又变成了长期,\n\n[Kevin] 这有一个点啊,就是我跟我同事一直在聊的,就长期投资不代表长期持有,这是两个唯独的事情,\n\n[厚望] 包括我前段时间也写了,我可能是我今年最满意的一篇稿子,就是我做了一下那个,站在每一个年份,就之前持有三年,到今天的复合电话,以及我站在现在我买入,持有未来三年的电话,你都大概理解的意思吧,我把这两条滚动电话,做成两条曲线嘛,它是非常明显的,高度一致的副相关,我过去三年开课很好的时候,我现在在这买入,我未来三年一定是很低的,然后我又做了一个类似的比较,就是我看了一下美股的,底层是标普500,我测的是滚动五年,美股并不例外,一模一样,\n\n[Kevin] 你追的风肯定都有问题嘛,\n\n[厚望] 对,或者是比如说,当你可能觉得过去三年,你的持有收益平平无期,这时候你买入,可能未来三年,它也是平平无期,就它俩相交了,极端点分,它俩就一个上一个下,差不多的时候,它有可能相交一下,为什么说到这个事呢,就是我想跟大家说,当你用配置的视角,虽然说它的前台词是,你要持有时间更长一点,但是对A股来说,可能两三年就不能再多了,你必须要做一下再平衡,或者说是砍仓也好,你的酒气就是三点,我想说是这一点,\n\n[Kevin] 就像我们想说的是,资产配置它其实分两层嘛,一层是战略的资产配置,一层是战术资产配置,那战略讲的是,你提到就是红利你要配多少,黄金要配多少,这里你的中枢,你自己是要心里有个尺的,但是你的逻辑是什么,你是不是能够说服自己,能说服自己,那你就配进来,但另外一个点来说,你得看估值,那估值的变化,它其实是战术资产配置决定的,当然因为资产再好,那它买贵了,那你就得考虑,是不是现阶段先欠配一下,或者先不配,你格子给它留着,但你先别配,等跌下来的三百,那你的收益自然就会有增厚,\n\n[厚望] 或者说估值百分位,在中枢情况下,比如40%,50%,60%,你可以没有关谍,但是到了90,对,在处于相对的肉眼可见的高低功能的时候,真的要有关谍以及动作的,\n\n[Kevin] 对,而且这个东西,历史多次证明了每次都一样,虽然很多人告诉你这次不一样,但其实每次都一样,\n\n[厚望] A股的每一个极值区域,\n\n[Kevin] 事后看都很贵,我们看过,而且历史的顶部和底部的极值位置都差不多,所以你理论上来说A股是很好做的,是,\n\n[厚望] 我看了一眼护士三买的估值百分位,你会发现21年真的和15年是差不多的,估值并没有骗你,你包括04年那次也是差不多的,是的,就我说那个极值区域很贵,并不是说高估的时候贵,是低估的时候它的价值也是很宝贵的,然后我觉得过去几年比较痛苦的一点就是,比如14年之前,可能12到14都很痛苦,但14年就是摇摇乐观一下,后边会补偿你的,\n\n[Kevin] 但14年还有一波创业版还可以,但整体主板比较差,\n\n[厚望] 是的,然后18年你你熬一熬乐观一下,后边也会补偿你的,惨就惨在22年,你乐观一下,然后23年很糟糕,24年其实2月份一波,9月份一波,我不是924啊,我说913非常考验人性的,就是你熬一点再熬一点,但是你还是得坚信啊,我事后看你还是熬到了924,\n\n[Kevin] 客观说A股确实不太容易啊,你为什么说你不能全仓买A股,因为你的人性是不足以支持你买A股,如果你买点其他资产可能会好一点,放到组合的角度来看嘛,那另外一点,你回到行业的角度来说,为什么我们觉得,你说大家要去做投雇行业啊,包括公募的改革啊,不就是忘了这个事儿被搞得那么过分吗,大家不要在21年22年的时候买那么多的嘛,买完之后现在给行业造成了非常巨大的影响,就这个事你要想,虽然我们刚刚前面说了很多基金经理的坏话,他们也在说嘛,现在行业把他所有的问题都归结等基金经理的不作为,他也只是市场的定价者的一部分,\n\n[厚望] 当我们说周期,无论你在时间跨度上,就是二年之后还可以再来三点,还是说在空间跨度上,这一波涨幅到底是能涨多少,主线能涨多少,β能涨多少,你都不应该去克中求见的,但是在因果层面,就是脾级太来和盛极而衰,这个东西你还是要去坚信的,它是可以克中求见的,\n\n[Kevin] 所以我们说配置这个是,这两个东西你是要信的,这是你的底层信仰,\n\n[厚望] 是,就是你24年,还是不要对反转放弃信仰,那只是等多久,它随时再闹了,就是在因果律层面的信仰,还是要有的,但不要妄图在时间和空间尺度上去复刻周期,这个不太可能,对,这很难,\n\n[Kevin] 因为这个东西每一次它的催化剂都不一样,你甚至一开始,当时三位大领导出来的时候,市场一开始并没有信,大概是延了半小时之后,此时还才开始信的,然后信完之后,你信我,我信他也开始都行了,整个封片就起来了,\n\n[厚望] 我再举一个例子,就是deep seek,反正是有一个大力好,然后好像腾讯也接了,还是个周末好像,然后第二天开盘横刻并没有涨,甚至还是微跌的,但后面就启动了嘛,你身处其中的迷雾还是很深的,经常看不清,这是很正常的,他并不是说真的能像事后那样一目了然,因为deep seek,然后大厂开始跟进,横河就要涨,\n\n[Kevin] 因为你现在我们往回看,好像是因为这个事件,对吧,驱动的,然后你可以归音的出来,但你在那一刻的时候,你是不知道的,你是一个混沌的状态,\n\n[厚望] 我觉得我们这几个格子,基本就说完,我还想问你一个,我们聊头顾这个事,头顾可以成为一个格子吗?\n\n[Kevin] 头顾,我觉得应该是在客户身边的人,来帮他指导怎么去建格子,比如说做核心卫星也好,还是做杠铃也好,告诉他该用这些盒子,你用三个还是用四个,我觉得他应该是这样的一个角色,\n\n[厚望] 我姑且把头顾是不是一个格子啊,我觉得这个格子有几个,我特别不太能接受,或者说我觉得他有点难做的点,第一个呢就是,大部分头顾,其实都是用冒beta的嘛,惨就惨在,22到24,A股本身是一个弱beta,然后你所有的负债端的客户,大部分都是因为看见,所以相信的,或者是人家行,因为你的IP,我先信了你交付了一个很弱的beta,我觉得还有很大的一个问题,就是因为你拥抱的是一个弱beta,然后虽然说很多助理人,也是强调多元资产配置,但他最大的问题在于,他并没有在海外和黄金,这两个格子上给予足够的仓位,你还是重配A股的,那我觉得可能就是,你把所有的工作都做成了80分,但是人家一看你这个3.5年的Kager,2%,3%,\n\n[厚望] 一切都要大打折扣,这是一个点,第二个点呢就是,你重配A股没问题,我觉得这是大家熟悉的环境,但前面我们说那么多,大家也能听出来了,就是这个市场客观上要求,你去做一些大仓位的择食,尤其在市场的极致区域,但这容易变成两个问题,第一呢,据我所知,结果是对这个权益中枢是有要求的,第二点呢,就算没有要求,就算你可以有一些手段去绕开它,请问,你有没有魄力去自降自己的AOF大看,我觉得这一点是约束,第二点是可能比你去做逆项,更考验你的人心,\n\n[Kevin] 而且还有一个点啊,就是因为你是曝露在阳光之下的,你在A股比较贵的时候,你敢说看空A股吗,这是一个更难的话题,所以头顾,我其实这两年也在不断的在反思这个业态,当然这里面也会有跟检管的一些问题吧,就制度,我觉得当然今年号称转常规之后,可能会有一些的改善,那另外一方面,国内的头顾,它整个生态没有被起来之后,大家对于头顾的形象是模糊的,同时大家又没有对于前端付费这个事情,有比较好的付费的生态嘛,那这样之后,他就看见累计收入202,头顾费,他觉得你干嘛呢,你需要不断自证自己的合理性,你如果回到私募这个角度来说,你要么做教主,你要么做猎手,你要么做均衡,但均衡这件事情来说,现在按照监管的框架,我们只能做均衡,\n\n[Kevin] 但均衡这件事情来说,客户自己听懂了之后,第一,大部分客户听不懂,听不懂,那头顾需要想办法让他听懂,那听懂了,就客户觉得说,那自己搞就行了,好像也不需要再找个人,我再每年付个千三千五的管理费,再搞这个事,\n\n[厚望] 这也是一个问题,包括你说咱这个策略,咱们这个就三个格子,自己弄就行了嘛,也不需要嘛,对呀,那三个格子我用你干嘛呢,\n\n[Kevin] 然后你说你安慰一下活,也不用嘛,这些安慰的人也都挺多的,\n\n[厚望] 是,我个人觉得三四个格子是足以的挺好,但是你如果三四个格子,请问你那个周报怎么写,它太罚上课程了,\n\n[Kevin] 就是很乏味,会非常乏味,每天涨了跌了,跌了,都不用很快,现在就可以被AI替代的一个东西,\n\n[厚望] 对,其实我们说其实都是很现实的问题,那如果你周报都嫌不好,请问你的雇,雇在哪了,周报是你特别重要的雇的抓手,对吧,哎呀,确实是有很多问题,\n\n[Kevin] 所以你最后还得回到现在资产管理的框架上去,就是如果你假设这个东西把它定位成一个格子中的一环,那最后会回到资产管理的框架,那资产管理的框架来说,你要么为你能够买不到的东西去花钱,要么你是为每次调商的准确度去花钱,那你买不到的东西,你现在在A股里面,特别是过木头过来说,不存在买不到,客户能买到,你也能买到,客户买不到,你也买不到,都买不到,那另外一点,那你就只能做调仓,或者帮客户做些止盈止损,这也是为什么说整个行业目前试下来之后发现,只有发车这个机制是唯一客户接受的逻辑,因为这个是他帮他省一道事了,虽然这个是你说止盈的角度来说,他肯定在投资上有各种各样的一些问题,但是客户是认的,这是唯一目前行业走通的一条逻辑,\n\n[厚望] 我同意,那发车又有一个问题,就是有些人啊,他为了AOM,他发车发太平,你对发车都脱禀了,发车不是这个信号,发车成了机操了,\n\n[Kevin] 但行业太卷嘛,卷完之后有规模的诉求之后,又脱离了他的本心嘛,还是在于没别的手段了,要么就是教主是管用的,要么就是发车是管用的,那如果我不是教主,我只能拼命罚,大概就变成整个行业业态的这种状态,所以我还是希望说整个行业,它的业态价要丰富化之后,才能回到一个百花齐发的过程,大家有新的模式嘛,你至少得让均衡这拨人能吃得了饭,像均衡那个逻辑,我们就说一个点嘛,你如果说我们最后所有东西变成资产管理的逻辑,他最后就是这些招嘛,三条路径已经给你严格的框死了,你就没东西可做了,因为你做管理型这个事情,是客户把最后的信任都已经给你了,这是一个很深度的信任,特别是给了很深的信任,最后你给的东西又是一个很差的交付的话,\n\n[Kevin] 这是一个很大的落差,所以我们为什么说,我自己觉得你得回到人的一个视角上去,你就做建议型也好,或者去满聊也好,聊的过程中可能会更重要,我觉得这个事可能才回到人的一个状态上,你回到产品形态,我觉得没有东西做了,\n\n[厚望] 我觉得头顾还有一个负债短的问题,如果我对你下了2%的仓位,那你随便吧,你无关痛痒,你爱咋咋,你也不可能帮我把这个弹性做得很大,对吧,不可能的,对于客户来说,如果你买的不够多,它越等于不存在,我也不想看你周报,你写的也没意思,我也没有多少钱,你又是一个低波动,就是shop完了之后可以值得被我看见,\n\n[Kevin] 因为市场上shop的人太多了,\n\n[厚望] 对,其实我觉得在负债短,你买多少钱,跟你的重视程度是高度相关的,\n\n[Kevin] 如果说你的可能60到70,或者这么说吧,你做多低波动的组合是,希望客户覆盖60到70的资产都给你,但客户一开始就给你把二,然后就结束了整个是个闭环,那这个事就转不起来了,\n\n[厚望] 然后你说那行,我给你60,请问你真的能给我到如此,就是逻辑自下加各种信任,受托责任,烂七八糟,其实我一直觉得投顾的真实定位,应该是固守替代,\n\n[Kevin] 固守优化,固守替代是,但这个是海外的投顾的产业链条,它是来源于20柱,20柱转30柱的过程,因为它本身有很多的投顾嘛,然后销售完了之后,它通过RA然后自己出来,20柱的时候,客户本来不就是有大量的年金,它要到退休了,那到了60岁之后,假设它要退休,它要到30柱里面来,那这里面来的时候,它有大量的税优的需求,它有大量的20柱转30柱,这些产品怎么去配置,因为20柱的时候,它401K的时候,它还是有一些自由选择的问题,它产品也比较复杂,30柱更麻烦,现金流还去匹配,那这个事投顾可以帮它来做,那有了这笔强钱,那它顺便搞点短线的事,它这个场景就比较丰富,但国内它是没有这个生态的,\n\n[厚望] 咱就说这就有点深水区了,首先我认为国内的20柱不太存在,因为它是一个婆罗门支柱,它是有很强的婆罗门属性的,其次呢,国内的30柱,也没有,基本都没有,它其实处于PPT阶段,然后国外的30柱,第一个23是可以互转的嘛,其次它还有很大的避税需求,以及还有很重要的一点是,人家的23支柱真的是人家的养老钱,我们这个可能是养老的零花钱,对吧,我们是养老钱不靠这个,我们是靠的是一支柱,那一支柱的这个分话我就不爱提了,所以说就是你这个可投范围啊,避税的需求啊,都很弱,\n\n[Kevin] 客观来说就是有头顾可以,但是没有它好像也不影响整个宏观的东西,对对对,\n\n[厚望] 我三支柱我是坚决买的,但是我一直跟大家晾过屁股,我说我买是因为,我作为一个理财博主的使证和选题需要,它对我来说是一个好选题,30多万我全买了OK,但是大家就看嘛,因为你说完了你的编辑税率,如果不到10%20%,这玩意儿对你来说真没必要,没必要,对你来说减税的影响很小很小,而且你的这个长锁定期没有得到任何补偿,\n\n[Kevin] 就是又没有折一架的一个补偿的问题,还有一个点就是我们也在说,理论上像金融行业从业的人,他是有避税的需求嘛,但对他们来说也就是每年一万二,那我们其实也在畅想说,那我允不允许把我未来整个十年的工资,这个额度一下子给我都打满算了,就我在一年内全部释放出来,比如说一年一万二,我十年十二万,对我来说那还算比钱,那我每年现在就一万二,这能解决什么问题,不解决任何问题,最后只不过是到每年十二月份的时候,大家号召一下,把这钱投下去,结束,包括投项上,今年还算是加了指数基金,之前就是Foff,Foff类的东西又很乏味,别提了,然后我们都被监管架过去,问你们为啥不好好推嘛,然后我们就晾开我们的账户嘛,那亏了怎么推嘛,\n\n[厚望] 所以三支柱,它变成了很强的中产属性,对吧,面向中产,但中产又看不上,它变成了这么一个属性,它里边有些错位,是的,因为国内一个很正义的问题,就是到底什么是中产嘛,之前我也想出来一个答案,就是四座大山,教育医疗养老和住房,你是游日有余的,我觉得这是一个角度,我今天又想出来一个角度,我觉得中产分几种,第一个,如果你是收入层面的中产,这个很多,只要你成为一个中等收入群体,某种程度上,你已经算中产了,另外房产类的中产,因为我们的自有住房率这么高嘛,这算一类,但它可能未必有多少现金流,甚至因为你有越过,你的现金流还是很有压力的,第三类的叫可投金融资产类的中产,这种呢,其实比较少了,我前段时间去比卡尽,私行做了一个分享,\n\n[厚望] 我看到台下那些面孔,我就知道这次是完了,因为PPT写的太公众号了,太正规的那种了,因为那种真的是高境了嘛,都是私行了,我分享完了,我自己坐地铁回家,最惨的是,坐地铁碰到好几个高境,高境是坐地铁来的,然后他们就围着我嘛,大家一会儿唠嗑,然后我们在那间地铁车厢里边,就像集了骗子,你知道吗,因为大家说都是一两百万的,但是我跟他们唠嗑我特别开心,他给我拿了一个账户,小伙子你帮我看看这个怎么样,他说是宝本的那个,我说你这是集合理财啊,然后他说对啊,他说我当时跟我的客户经理说,我就要宝本了,千万不能亏太多,然后就给他推了这个,两年百分之三,因为净直化了嘛,他问我是干什么呢,学什么呢,他说我儿子也是干金融的,\n\n[厚望] 我说那你问你儿子啊,我说你让你儿子帮你看这个好不好,他说不行,这事他都不知道,他说我能给他,我都给了,我这些事我不能知道,然后你会把你直面客户,你能看到各种好玩的真实的需求,你在台上讲的哭啊的,其实人家也根本没往心里去,然后你看人家在地点车厢里问你的问题,以及他们的真实需求,跟你所谓的投稿没有半毛钱关系,\n\n[Kevin] 我跟你说一个很现实现实的案例啊,就是我前年了,前年刚写完那个报告的时候,也是因为当时产品亏了很多嘛,我们去客户下面做服务,给客户说了一大堆的就是宏观叙事也好,中观叙事也好,未观叙事,就出了一个半小时,是多口干舌燥,没了,然后分公司特别人同事也在说嘛,客户今天来的也都是高净值客户,一模一样的高净值客户,说有什么问题,说你可以留下跟我们老师再交流一下,我搞排队,排队拿出手机,说这个产品帮我看看,那个要不要留,说这个怎么办,客户的需求是这些很直接的需求,他并不想听这些有的没的这些事,\n\n[厚望] 所以以后大家再办这种的就是,开场哈了十分二十分得了,后面全部答疑,\n\n[Kevin] 答疑就行了,但你们有啥问题,我们干聊,我觉得都会好说一些,后来我跟分支说,这样我过神的压力都小一点,因为一旦要讲这些东西,我还得去看数据啊,还得做一些图啊啥的,是的,\n\n[厚望] 所以我当时我其实挺悲观的,就是我感觉当你看到真正的客户的时候,你会感觉自己写在公众号那些玩意,受众太窄了,都是一帮人才眼大,自己以为觉得行,大家开始研究这些,就真实的客户就不是这样的,\n\n[Kevin] 我在这儿,就是为什么我们觉得最后的财经博主有个问题呢,就互相卷来卷去,卷完之后最后吸引的就是多同业,包括我自己的号,现在已经妥妥练肺了,对吧,已经成为吸引同业的号了,因为客户不在你这,客户聊的关心的事,他不在你这点上,\n\n[厚望] 我觉得我不太敢在比卡尽的场子讲,但其实我当时特别想暖场,想讲一个我心中最牛逼的投顾故事,是我在东北有一个大姐,家里边是做生意的比较有钱,然后她老公就炒股,每年都亏几十万,然后我就劝劝大姐,我说咱是不是管管,我说你管这一下子,每年利省几十万,然后大姐说,你看她刚刚二逼一时,天天在这门炒股,把心思都花在这儿,我挺放心的,你说她要是去上K,再包个二奶,那我不更闹心吗,我觉得她有智慧了,我这是投顾,\n\n[Kevin] 她把她当消费的,\n\n[厚望] 对呀,她说她捆点钱,我也OK呀,但是她没有心思乱搞了,天天刚二逼一时,天天捕她自己捕掉股票账户,我去大姐原化,我觉得太牛了,我觉得这是真正有智慧的,这些都是很真实的事,很真实的故事,\n\n[Kevin] 对,你看我们聊九公格,聊傻口,也重要,也不重要,因为最后我们发现,就我们自己内部产品,就是我很早就做多元配置了,但是客户根本分不清楚,你哪些组合是多元配置,哪些不组合,他只说这个只赢了,你这个不错,你这个社会达标了,还不错,所以感觉我们最后这个社会,把前面说的全破了,也没有,也没有,其实多元资产叙事,我们理解它是一个资产端的叙事,它不是个负债端的叙事,它是一个资产端,最后你想这是达里奥出来说的,祖师爷是达里奥,是史文森嘛,它不是负债端的叙事,负债端的叙事,比如说可能要养老的前沿啊,或者说你说,有个那个大姐到底要干嘛,这可能是他的一些客观的叙事,但这部分的需求,现在的问题是,以现有的金融体系,我很难覆盖到,\n\n[Kevin] 就很难聊这个话题,就它很难变成一个业务,一段时间之后,它把人味都去掉了,\n\n[厚望] 我还想躲个槽,因为国内啊,这有个特点,它现在这现状是什么呢,真正做投资的大佬,一个个金若寒蝉,是不出来说的,有可能是业绩的问题啊,或者是他觉得他应该低调啊,种种原因吧,你敢提到人味,有人味的经济学家呢,还老被搞,也就是说你在这方面的内容的供给,是很稀缺的,现在变成什么样的,就是达里奥,霍哈纳马克思,芒格巴菲特,就是我们对人间的直言片语,天天细交慢言,画金句,写文章要点总结,纪要什么的,国内的纪要一律都是小作文,海外的纪要就是,哎呀,排版排好,把这个亮点都列出来,他说白了,就是很多叙事都是出口转外销嘛,很多叙事是需要外面来确认的,你自己说就是小作文,\n\n[Kevin] 你甚至得披个黑底成字是吧,是,但我就沿着你的话说嘛,我们现在觉得就是整个行业,一个是教主的问题嘛,因为教主,第一线教主比较少,第二你刚才说教主主要是海外的,国内教主都快变成邪教了,那你一个是邪教嘛,要不你就上抖音去搞你那些,就喊单的那些东西,其实也不是我们真正想要的,真正想要的其实也没有,所以你反而来说财富管理它的人味,就是我们认为财富管理它最后应该回归到,不能脱离人而存在,因为现在大家聊的东西都是没有人的,都是聊品,然后都是格子,你是不能脱离人而存在这件事的,那人最后得回归到一个大家都是村头的一个状态,就是你面对面的一个交流,但这个事很重要,但这个事怎么能让这些人能够活下来,比较有尊严的活下去,\n\n[Kevin] 这是一个行业很大的问题,\n\n[厚望] 你看啊,私募的根本逻辑是carry,是超额,公募和投雇的根本逻辑是aum,公募不说啊,投雇的aum做不起了,你怎么活得好请问,\n\n[Kevin] 所以就活不好嘛,就是我们当时说一个就是村头的逻辑来说,你得把aum的,不是carry,就是你得把管理费率都提上来,空间打开,这样才能活得好,但这个事你,\n\n[厚望] 那你费率的前置条件是,你得有足够的使用价值,对吧,使用价值不就是业绩吗,不就是你的carry吗,你carry得后,咱才不计较你那个签四,还有一个逻辑嘛,\n\n[Kevin] 就是我不做单业务嘛,我同时兼营四个业务嘛,我也卖卖保险,我也卖卖这个,我也卖卖那个,对吧,我四块业务能够养我一个人,这是说我的,没有所有,基本上大部分的理财博主都是这个,那因为单纯靠公募是养不活一个人,\n\n[厚望] 是,就是保险,值付费,我值星球,再来点广告,我是不做投雇的嘛,但这如果你做了又有个问题,就是你的广告和你的投雇,很多时候还是冲突的,会有冲突,我给大家说一个内幕,就是我们这个行业,就理财行业,最top的理财博主,都接不到什么金融行业以外的广告,所以你经常面临这个问题,保险我这也都直说,去年出了一个政策,叫暴行合一,叫什么名字不重要,那直接结果就是,所有卖保险的人的佣金腰斩,起步,也就是说保险你不太可能,让自己的保单量翻倍,但是你翻倍了,也才将将做到收入不下滑,这个就是,\n\n[Kevin] 所以就这个事又回到那个什么,像公募现在还没完全减费,对,减完费之后公募的广告单子,\n\n[厚望] 可能也会切等着呢,对,我觉得我们这个行业的出清洗牌,和阵痛期是相当漫长的,\n\n[Kevin] 相当漫长的,我觉得现在监管更多的是,从去化的角度来看这个行业,而没有先从比如转化的角度来看,你如果说你真的是想做买方的生态来说,这些其实得给生态位留出来,\n\n[厚望] 是,先破吧,且破,破完再说利的事,先破,且破且利吧,之前我说内容行业,一个特别重要的点就是空成本,为啥,就是因为为啥收入,我其实已经彻底破灭了,我觉得你混到最好,不还得是走炫,不还得是上人那高径的人胡说八道,然后我说八道完了,还得被那张卖洗发水,卖生发业啥的我就不说了,就是你看个人家行业的最头部,对吧,直播一晚上挣多少钱,你看我们行业最头部,\n\n[Kevin] 这可能就都不是差一个零的问题了,都差好几个零的问题了,\n\n[厚望] 而且你的吃项怎么看,它也太难看了,我现在觉得在直播间里面,卖货挺高级的,跟我们比起来的话,我们说嘛赚钱嘛,不含帐,对,然后我们最后再补一嘴叙事,叙事我觉得是趋势或者是股价,或者是人群的一个注脚,它是一个投射,对,它总要对一些就是每天的发生事件,它要去敲一些戳,是的,而且叙事绝对绝对是一个之后指标,叙事是对趋势的确认,但趋势的酝酿一定是反共识的,当你表达观点来人觉得你是啥秘,这时候可能你的胜率还高一些,当你说出来一个观点,所有人都同意,\n\n[Kevin] 那因为最后我们在这个市场上,大家就是用钱来投票嘛,越来越多的钱听懂了你的故事,把钱放进来,那估值就会往上走,但同时你会发现身后没有人在拿钱的时候,那就到顶点了,\n\n[厚望] 是,然后我们这些博主的工作呢,就是你不可能反共识,那反共识吃不了这碗饭,我们都是为主流共识添砖加瓦,各种角度去论证的,\n\n[Kevin] 不仅仅是你们博主的问题,因为就像我们跟我们的研究员,卖方研究员去沟通,我甚至问他你们的选题是怎么选的,他说就看市场哪个讲得好,就找找逻辑嘛,\n\n[厚望] 哎呀,我深有感触,就是因为我有一个那个惠博投研的账号嘛,然后我一般每周一我要把上一周,尤其是周末大家策略和宏观的言报,我看那个惠博页面的时候就一当列表,我感觉我跟看公众号没有任何区别,都挺标题党,都追着脸,都在解释行情,\n\n[Kevin] 都是对于行情或叙事的一个加强和解释,就是你刚刚前面提到说那个管理人有三种吧,教主型啊,然后均衡型啊,现在给我的感觉就卖方这块基本上都是教主型的,都是有一个立场为先的,或者市场解释为先的一些东西,\n\n[厚望] 而且说实话,你在卖方报告里面能看到观点都算不错的了,有的时候有观点都是危险的,\n\n[Kevin] 如果大家看到卖方的研究报告,你就看数字是可以看的,逻辑是可以看看的,其他就算了吧,\n\n[厚望] 结论就更,\n\n[Kevin] 结论是我们是从来不看的,\n\n[厚望] OK,我觉得差不多,希望今天这期节目能给你下一份报告提供点思路,我会写完的,我会把年度报告写完的,对,然后想要给发我,大叔放到shownotes里面也,那没那么快,OK,谢谢,谢谢,谢谢,\n",
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