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  "markdown": "# 068_E68.自由现金流浇灌出的两朵花\n\n[厚望] 大家好,欢迎来到面基。之前去深圳玩的时候不是录了两期播客吗?本期是第二期,嘉宾是南方基金的运雷。我关注到他也比较偶然是在刷一期报的时候发现的,运雷写得特别好。我印象深刻,就主动联系了一下。巧合的是,在聊天过程中我发现运雷也是面基的听友。本期标题中提到的自由现金流这个概念,是运雷投资框架中最核心的抓手。所谓两朵花,一朵是自由现金流的增长,另外一朵是自由现金流的增长。是自由现金流的释放。运雷的语速不快,它不紧不慢地解释了围绕自由现金流形成的多元价值框架,以及这套方法在A股和港股市场中的应用。这期节目我受益良多,也希望能给大家带来一些启发。当然,完全不构成任何参考或建议。欢迎大家收听本期节目。我头一次看到有金经理,在自我介绍后面马上跟了一个NFP。\n\n[基金经理] 其实我自己觉得投资到最后有很多的东西,其实是性格实然。你采用什么样的投资框架,最后你是需要去读信的,因为整个市场上,尤其是二级市场。二级市场非常复杂,它每天都变化很频繁,所以你总得有自己信仰的东西,对不对?信仰的其实和你的性格决定的。投资投到最后,客观来说,我觉得就是基础的部分。比如说,怎么去算公司价值这些东西,这是属于投资的基础题。这些基础的部分,任何的研究员或者一个普通人经过训练的话,它都可以达到这样子的一个过程。但是如果要再往上跳脱,实际上面从研究员到基金经理,它是一个天花板,一个天花板的往上在突破的。在突破的时候,越往上突破,你会发现其实性格的影响的因素是越大的。想了想,我就直接就写了。\n\n[厚望] 我们一样,我也是爱FP,会有人拿你是F和P的事说事吗?比如说做投资这些?\n\n[基金经理] 不会,就好像,其实我们看很多投资者的持仓,有一些好的投资者,他的持仓往往是冷蒙的,或者说是不随大众的那种持仓。换个角度来说的话,就是绝大部分的投资者都看不上这种持仓,它也是属于鄙视链的末端。但是你发现它长期的业绩就是非常非常的好,获得了比常人更好的这种超额回报。\n\n[厚望] 你刚才说的那点,听起来很像是主流的叙事,但是投资还有很多算账的部分。\n\n[基金经理] 对,是的。\n\n[厚望] 我看到一些你的路眼材料,包括你说最重要的一个是定价,一个是想法。我觉得定价很多时候它包含了很多计算体。\n\n[基金经理] 非常非常多,我自己我也会给我们内部研究员去做培训。做培训的时候,我会告诉我们研究员,我觉得投资里面可能60%到70%的部分都是来自于计算,它都是非常科学的部分。当然有30%到40%的部分确实有艺术的成分在里面,甚至不仅仅是艺术,它需要你有耐心,要等待,要客观,要理性,甚至还要有运气。运气很重要,非常非常重要。运气在投资里面我觉得是非常非常重要的一个变量。\n\n[厚望] 运气这个是映射到投资里面,我能不能理解为就是等行情。\n\n[基金经理] 对。\n\n[厚望] 20年的,15年的,07年的。\n\n[基金经理] 对,运气往往是等来的。我简单举个例子,比如说在去年之前可能像传媒这个板块,它其实是非常有价值的,限定率也非常好,账上也一堆现金,对吧。但是实际上面大家一直没有被关注到。很多时候反而完全没有想到是一个AI的这种东西把它给催化。当然你可以说这种催化是没有任何道理的。但是实际上面它就让这些公司被人发现之后,它的估值拔了上去,对吧。所以你可以说这个是运气,确实是运气。但是没有前面的那个耐心的等待,你拿来后面运气的那个部分。所以一笔投资里面,可能真正计算公司内在价值的那个部分,科学的决策流程这个部分大概占了60%其实。当然它应该是占大头的。剩下的艺术部分很重要,它的比例也很高。但是艺术的部分往往是让你做得更好。\n\n[基金经理] 但是科学的这个部分或者计算的这个部分,你做好了,你大概能够获得一个良好的回报。我觉得投资里面它很多时候它讲究缘分的。它不是说我想达到什么样的目标,我就一定能够达到什么样的目标。它需要你的宏观环境的配合,需要你选择的标的的时候,正好这个标的在你的能力圈范围之内。然后它也需要我看到这个标的的时候,这个标的正好它的估值在一个非常低的位置上面。所以它有很多的条件结合在一起,你才能说我做了一笔很好的投资。\n\n[厚望] 但是客观上你是不能空仓的。\n\n[基金经理] 对,是的。\n\n[厚望] 你只能相对高仓位的一直在这个市场里面待着。\n\n[基金经理] 对。\n\n[厚望] 这也是所有公募基金的特点。\n\n[基金经理] 您说的没错。\n\n[厚望] 那这种矛盾怎么解决呢?\n\n[基金经理] 这个矛盾的解决的方式就是去承认我们是二级市场的投资人,我们不是一级市场的投资人。我们是二级市场的投资人,我也希望这个钱是我自己的,我可能会更有人有浴血。我可能回撤的时候,即使回撤40%50%这样子,我还能够扛得过去。甚至是可能越跌的话,我应该是越去加仓。这些道理对于很多的价值投资者都懂,但是问题是,我是二级市场的投资者。\n\n[厚望] 对,你刚才说那些放到产品层面可能已经死掉了。\n\n[基金经理] 对。会再持有人抛弃呢?是的,我的客户是不会有那么多的耐心去等待,或者他能够忍受我的基金可以回撤个30%,40%的这个部分。那我既然是二级市场的投资者,我也要承认的一点是,二级市场很复杂。二级市场非常复杂,它有很多不可控的因素在。我简单举一个例子,可能我们比如说去看过去的两年或者三年的港股市场。有很多公司基本面都是一路向上的,但是它的股价是一路向下的。那为什么会造成这个原因?可能就是有一部分的地缘政治的因素,然后外资在不断地流出。那这个时候,你能说你去买这些公司,哪怕你在一个非常便宜的估值水平上面去买这些公司。这些决策都是对的,但是最后的结果是不好的。所以二级市场有很多很复杂的因素在里面。当然这种复杂的因素会让你有的时候挣钱挣得莫名其妙,有的时候可能亏钱亏得莫名其妙。\n\n[基金经理] 所以为什么我们在组合里面可能需要多想一想,哪些风险是我可以通过思考能够考虑在内的。我记得你的播客里面有一期分享的,有一本书非常好,叫Same as Ever,一如既往。我觉得那本书非常好,你看不到的东西才是风险,你看得到的东西你是能够考虑在内的。但是二级市场因为很复杂,所以它有很多东西是你没办法考虑的,或者你完全不知道它会发生什么样的事情。俄乌战争你不知道什么时候会发生。鸿海事件你不知道什么时候会发生,有很多复杂的因素在里面。在这个时间点上面尽可能的让你的组合里面或者说有一些冗余的设计,或者有一些组合的仓位不要放得那么高。就是单一的个股上面的职仓不要放得那么高,同时在个股上面的话尽可能的去控制回撤。\n\n[基金经理] 控制回撤你可能说个股,因为有的时候你可能买入了个股,即使你对估值的要求很高,但是它也会回撤。假设我随便说一个数字,回撤20%,那应该说它更有价值。如果是我的钱的话,我应该加仓它,对不对?但是问题是我现在是二级市场的投资者,这个是矛盾的。这个时候的话我需要去考虑说我这个基金产品,它要控制在什么样的回撤范围之内。\n\n[厚望] 如果20%的回撤,第一我相信已经突破了很多人的忍耐欲值了。第二就是如果你不做底部的加仓定投的话,它的回本时间应该挺长的。\n\n[基金经理] 对,所以这个时候你是不是你要考虑的问题是,我至少要先止损,或者说我要止损只一半出来。我不希望它的回撤是无限的这种往下的进行回撤。所以我觉得二级市场的投资人有很多自己没有办法把控的东西。但是有一些东西是可以把控的,什么东西是可以把控的?止损,这个是你可以把控的原则。你比如说单一的行业,单一的行业的话尽可能不超过20%,这个是我可控制的。可能对于买入的一个估值水平,这个是你可控制的。你可能买入的估值水平P不能超过多少,PB不能超过多少,尽可能的不要去做追涨杀跌的这种事情。当然尤其是追涨的这种事情,如果你不追涨的话,很多时候你可能会少犯很多错误。我觉得对于一个基金经理来说,他不是不犯错误,但是尽可能的减少犯大错的这种概率。\n\n[厚望] 你止损有没有大概的标准?\n\n[基金经理] 首先我希望,如果我的股票回撤如果超过20%,我买入的那个时间点,因为我可能我对估值要求还是比较高的。我希望是在一个合理的估值水平之下去买到这个公司。就是我至少我想占点便宜在估值层面上面。但是在这样的情况下面,我买入这个公司,他还有20%回撤的时候,我需要去想一想,我是不是先止损出来。\n\n[厚望] 想你20%大概是你的极限。\n\n[基金经理] 对,单一的个股。因为你不可能组合里面所有股票都是回撤20%,所以这个在组合层面上面的话,他要求会更高。他的回撤,我现在拍个脑袋,数字可能是15%或者更低的回撤的幅度。我觉得这个是一个纪律性的事情。\n\n[厚望] 我们俩进入状态有点太快了,我说好多话都还没说。我完全是在刷基金报告记的时候,偶然发现您的。真的是因为那一份报告,西里边我就说我一定要联系一下,真的。我不太懂,就比如说你们入行有人带吗?还是都是自己来摸索?\n\n[基金经理] 坦率地说我可能接公务的时间很晚。我觉得职业发展路线上面并不是特别顺利有关系。因为我是18年开始管专户的,但我管专户并不是代表说我局限在专户上面,我也想去管公务。对吧,我相信作为一个投研人员来说的话,这个是人性,大家都想试一试有自己公开的展示的业绩。这个是很正常的事情。所以从这个层面上面来说可能并不顺利。但是从另外一个层面上面,我觉得我运气还挺好的。您看过我报告,您应该知道,我15年的时候入行的时候是看港股的。我在看港股的时候确实有人带的,有一个非常非常好的基因经理。当然现在已经不在南方了,他带过我。我可以坦率地说,如果您看了四级报里面的关于红利的策略的部分,那个观点其实他在18年的时候已经交给了我这个事情。\n\n[基金经理] 所以我觉得运气是好的。\n\n[厚望] 当时他也主要在港股。\n\n[基金经理] 他在港股,但现在也在这个市场上面。我觉得他不一定是国内港股业绩最好的基因经理,他一定是对港股认知非常非常深刻的基因经理。\n\n[厚望] 我觉得红利这个事倒退回18年,可能也就在港股成立,在A股那个时候还不太成立整个这一套。因为他有很强的比价效应,但他就比不过。\n\n[基金经理] 对对对,这个是一个方面。第二个,我是大概20年左右的时候,我就从港股回到了A股市场。坦率地说,我觉得作为一个中国的基因经理来说,是需要能够同时具备投资A股和港股的两块能力的。你不能说我只具备一个投港股,更何况港股还是一个相对来说小众的市场。回到A股市场,您可以看到我现在有一个基金里面的也是我们时中在带着我。我做了我们时中两年的助理。因为当时时中正好是我们的CIO,所以有很多的指导。\n\n[厚望] 我问这个问题是因为,我在报告里面看到了很强的框架感,所以我就很好奇它来自于哪?\n\n[基金经理] 我觉得在我们这个行业里面,并不一定说是需要你的师傅手把手地去教你。他有的时候他只需要点拨一下框架,你就知道了OK,我在这个框架上面的话我就会展开。\n\n[厚望] 那这套多元价值投资的框架是带你的师傅交给你的,还是你自己摸索,慢慢觉得自己适合这条路?\n\n[基金经理] 我自己我可以谈谈这个框架是怎么形成的。可能你跟这个师傅学到一点,跟那个师傅学到一点,再结合你自身的这种成长的背景,然后你慢慢再去思考,你的组合如何能够保持得有一些韧性,慢慢地就形成了这个多元价值框架。首先我觉得我自己的有一个背景是和很多人不一样的,我是从港股成长起来的基金经理。港股市场和A股市场上面最大的不同点在于,港股市场是一个缺乏流动性的市场。\n\n[厚望] 同意。\n\n[基金经理] 对吧,港股市场是一个缺乏流动性的市场。您可能说,我为什么这么关注流动性?因为流动性好的一个市场上面,它的容错性很好,有很多的投资的策略都可以百花齐放。A股市场是一个非常好的投资市场。A股市场因为它流动性足够,它流动性非常好。所以你可以看到有很多很多的投资策略,至少在一个阶段的历史时期,它一定是有效的。但在港股市场它的流动性很少,流动性很少的时候,这么多年你会看到能够在这个市场上面相对来说,比较长期一点有效的策略只有两个。一个是靠外资来定家的这些,你可以说是质量成长的这种策略。\n\n[厚望] 就是基本面好,然后又有一定的业绩增速。\n\n[基金经理] 符合大众生美的这些标底。还有一块实际上面是沾到一些红利策略的标底。这些投资标底随着南下资金在不断地涌入的时候,当然最近这两年表现得非常明显。但实际上面可能在十年前也会有这种红利类的策略,那叫股息成长策略。当然有的是收绝对的股息,就是你的股息率的话有10%,有的时候是看股息的增长,但是你可以把它定义成以股息为主的这种策略。所以在香港市场上面一般来说只有这两种策略是有效的。当然宏观环境在发生变化的时候,它可能需要把这两个策略结合在一起。所以你想一想,它有两种策略,对不对?一种是符合大众审美的这种高质量的成长的标底,一种是靠股息来定价的这种标底。\n\n[厚望] 能不能抽象点总结它来说,就是在一个享受不到流动性合理定价的市场里面,它只能被迫地靠股息率来提供那部分投资收益。可能在这些审美里面,低估值甚至都不是真正的左侧指标,而是股息率才是有效的左侧指标。你刚才说那些标底,我脑子里面也浮现了一些名字,包括其实类似的环境在壁国也是一样的,壁国壁其实也有这种特点,而且它们长期走势也不错,但是壁国也一定是一个流动性极度稀缺的环境。\n\n[基金经理] 对,我先讲完红利类的这个部分,我想说的一点就是在于这些标的,股息率高这个是一个特征,但是它们在商业模式里面的话基本上都接近于垄断。这个是一个很重要的指标,因为垄断的商业模型可以保证你产生稳定的自由现金流,产生稳定的自由现金流才会有排气的来源,对吧,所以很多时候我刚刚举到的一些名字的话,基本上都是一些垄断的生意,其实有很多的都是公用失业类型的这种公司。港股市场上面我们刚刚提到,其实只有这两种策略是相对有效的,当然不同的宏观环境,你需要把两种策略结合在一起去做,这个时候你发现这两种策略变成了什么东西?这两种策略变成了哑铃。这哑铃的两头,对不对?所以当我回到A股的时候,你知道为什么我这个策略就变成了叫做多元价值?\n\n[厚望] 我懂得很,这样有迹可学了。\n\n[基金经理] 对吧,这个实际上面你可以看到有一部分您可以说它是成长的部分,或者说是你组合进攻的部分,有一部分是你组合的防守的部分,所以这个就是它的来源。\n\n[厚望] 那你给大家展开讲讲多元价值策略,它包含几个细分的策略?\n\n[基金经理] 我觉得多元价值大的方向上面来说就是两个,可能会有一些交易性的仓位,但是交易性的仓位一般不太动用的,交易性的仓位除非是看到一些市场上面存在交易性的机会,又正好符合自己的能力圈范围之内,那会去经营交易。所以绝大部分两块都会分布在深度价值和价值成长这里面。\n\n[厚望] 那个交易性的机会它来源是什么呢?事件性的驱动的还是什么?\n\n[基金经理] 有可能是来自于事件性的驱动,有可能来自于政策性驱动,有可能来自于momentum,就是你在这个位置上面,你还能够占到便宜的时候,突然之间有个momentum出来,这个时候你是可以去交易的。我举个例子,你比如说像在去年的时候,众多的这些传媒股都在估值非常低的这个位置上面,突然之间给你一个AI的催化,你可以去交易。\n\n[厚望] 那所谓的超跌反弹,它划分到这类吗?还是?\n\n[基金经理] 你所谓的超跌,比如说你发现一个公司超跌,那至少是它跌得足够的便宜,因为当你对这个公司有认知的时候,你是知道它的定价什么时候是足够的便宜的,当足够的便宜的话,左侧你可以去布局它,布局完之后它跨一下子,它的估值可能突然之间修复了,那这个你也可以把它看成是交易性的机会。当然很多时候它和你左侧去买入一个标的不太一样,为什么不太一样?因为左侧买入一个标的,其实你不知道它什么时候能够估值重新恢复,重新恢复到一个合理的估值水平,但是很多的交易性的机会它非常快,它的估值正好在一个非常便宜的位置上面,突然赶上了一个右侧的催化机或者催化型的机会,然后估值很快地修复到了一个合理的位置上面,然后就买入买出,然后了解活力,\n\n[基金经理] 实际上面还是要在自己能力圈范围之内,因为不是说我跌多了,我觉得应该去买一些这个公司,尤其在A股市场上面有很多公司跌多了,你可能从顶部跌下来跌到70%,至少在我看来依然不便宜的,这个我会定义成交易性的机会,还有一些交易性的机会,比如说有一些公司可能私有化或者之类的,当然还有一些事件型的,但这种交易性的策略在A股做不了,\n\n[厚望] 为什么?\n\n[基金经理] 因为A股相对来说限制会多一点,交易性的策略在我自己的组合里面的话,它相对比较少,比较多的部分其实还是两个部分,一个深度价值,一个价值成长,\n\n[厚望] 这两个策略分别赚的是什么钱?\n\n[基金经理] 你会发现这个市场上面可能有一部分人,你可以把它归结成深度价值的投资者,有一部分人可能归结成价值成长的投资者,但是很多人会问,能不能把这两个策略放到一起,综合到一起,它们的底层有没有相关性?冲突吗?其实不冲突的,我觉得我在思考这个策略的时候,其实最核心的一个部分,我举个例子给你听,我们做的所有的投资都是考虑的问题,其实都是现金流的回收周期,一会儿我详细的去展开,但我先举例子给你听,什么叫现金流的回收周期?你比如说,我们在A股市场上面做投资的时候,你会发现一个非常有意思的事情,很多投资人说,在选股的标准里面,我一定要去考虑说,我这个公司能够每年维持多少的增长,或者说很多的研究员一定要是更快的增长,他才有动力去推荐这个股票,\n\n[基金经理] 但是实际上面,我们要想的问题是,那不增长的公司有没有投资价值呢?甚至是这些公司的自由现金流也好,利润也好,在不断下滑,这些公司有没有投资价值呢?我举个例子,一个公司假设它市值就是100块钱,我如果要把它私有化掉,我需要问我的一个问题是,这个公司它每年产生自由现金流是怎么样子的?如果这个公司市值是100,我们不考虑它账上有没有净现金或者负债,就是100块钱市值,我们把这个公司私有化掉,我告诉你这个公司第一年产生40块钱自由现金流,第二年产生30块钱自由现金流,第三年产生20块钱自由现金流,第四年产生10块钱自由现金流,从第五年开始,开始到第四年它全部是直线下降的,\n\n[厚望] 那你说这个我脑子想起来第4F那个公司预测几年,\n\n[基金经理] 然后我们来一个永续,但是有一个问题是在第四年的时候,你已经把所有的现金流全部已经回收回来了,那从第五年开始你是以零成本的状态,去持有一个每年产生8块钱自由现金流的公司,\n\n[厚望] 它是一张单利的债券,\n\n[基金经理] 对,而且你的成本是零,这不就是一个自由现金流机器吗?现金奶牛吗?你说这种有投资价值吗?我在四年我就回收了周期,平均下来我每年的负荷汇报至少超过了25%,所以不是说一定要成长的公司才有投资价值,问题是在于你是不是有足够的收益率,当你的收益率能够算明白的时候,哪怕它的自由现金流在不断的下巴,它也可能是一个非常好的这种投资的机会。\n\n[厚望] 你刚才说这种计算,某种程度上我觉得你就是把DCF用大表话给我们讲了一下,\n\n[基金经理] 你可以说这个算是DCF里面的一个部分,但是我想说的一个问题是,DCF是一个非常非常重要的思考问题的方式,有多少的结果其实并不重要,\n\n[厚望] 因为那个结果变得性太大,它应该是一个分布的图谱一样。\n\n[基金经理] 你可以依靠DCF的话,帮你去理清楚很多投资里面需要你知道的这些问题,在我看来至少从研究员角度来说的话,它是一个研究员合格与否的一个非常重要的考量的因素。\n\n[厚望] 我想问的是,比如说你的持仓数量是不低的,我相信你的自选股市里面还会有更多,\n\n[基金经理] 会有很多。\n\n[厚望] 然后你也说了,投资里面最重要的两件事之一就是定价,\n\n[基金经理] 对。\n\n[厚望] 这么多股票的监控以及计算,它麻烦吗?比如说我看到一个公司是一事一意呢,还是说它是有一个模型可以抓企业数据跑一下呢?\n\n[基金经理] 坦率地说是麻烦的。\n\n[厚望] 那你怎么实现这些?\n\n[基金经理] 因为我们投资人来说的话,如果你要能够覆盖到全部的行业,这不太可能。\n\n[厚望] 当然。\n\n[基金经理] 你只能做减法。减法当然你会损失掉一些东西,一会儿我会讲这个投资框架里面,它的缺点在什么地方。损失掉的这个部分,我不可能在所有的行业里面都有自己的能力圈,重点的部分就是这些公司能不能产生自由现金流。\n\n[厚望] 这是你决策的核心?\n\n[基金经理] 决策的核心,或者说至少当你在稳定的状态下一定要产生自由现金流,而且要大量地产生自由现金流,要有效地产生自由现金流,不是说需要花非常大的努力去产生自由现金流。所以这个是决策的核心,以及产生这些自由现金流是不是我的回本的周期足够的快?我举个例子,假设现在800亿的利润全部是自由现金流,现在可能是1万9或者2万亿的市值。\n\n[厚望] 肯定没有2万了,\n\n[基金经理] 1万9估计都没保住了。假设我们现在有2万亿的市值,那你看对于这个公司来说,如果你有足够多的钱,你把它自由化掉,你需要多少年回本?那假设这2万亿的市值,我们计算起来方便点800亿的自由现金流,如果不增长,你需要多少年能够回本?你需要25年能够回本?它产生自由现金流确实它很高效,它非常高效地产生了自由现金流,产生了大量的自由现金流。那你问一问自己,\n\n[厚望] 25年就是25PE。\n\n[基金经理] 它的自由现金流和它的利润的话是差不多的,你可以这么去理解它。首先我们去判断一个公司,能不能产生自由现金流,你有没有注意到,有一非常重要的两个字,一个词叫做高效。这一部分内容也是带我们研究员去培训的时候,经常会提到的这个问题,什么叫高效的产生自由现金流?我举三个公司,其实在我的一级报里面我写得很清楚。\n\n[厚望] 你那张图我也看了,特别精彩。\n\n[基金经理] 一个白酒公司,一个安防公司,还有一个华工公司,因为它们同样的要实现15%的增长,它们所付出的努力是不一样的,对吧?有些公司可能付出的努力是要付出大量的应收款,但尽管它有很多的应付款,但是它用了非常高的经营杠杆,有些公司可能要实现15%的增长的话,它需要投大量的凯帕克斯下去。有一些可能天选之资,既不用太多的经营杠杆,也不用太多的财务杠杆。\n\n[厚望] 因为它可以赚价的钱。\n\n[基金经理] 对,所以它就很高效地实现了自由现金流。高效这一词,最核心它决定了这个公司的合理的估值水平到底是高还是低。\n\n[厚望] 你能不能用财务语言表达一下什么叫高效?\n\n[基金经理] 如果用一句话来表达,就是利润到底有多少的传导到了自由现金流。当然我们可能看到很多的,比如说像一些矿产类的矿业的公司,或者上游的这些公司,它到成熟的阶段,它的自由现金流比它的利润还要好。当然因为它的折旧贪销,足够能够覆盖掉它的维持性的资本开支。\n\n[厚望] 从净利润传导到自由现金流中间有多少项目的磨损?\n\n[基金经理] 就是两个部分的磨损。说一定要去把我们的这种DCF的模型给吃透。对于很多的投资大师来说,他已经不需要了。但是对于一个研究员来说,或者对于一个基础的刚刚入门的这种投资人来说,一定需要把DCF的模型给弄清楚。有一本非常好的书,那本书叫《投资质检》。它写得非常清楚。\n\n[厚望] 我会给大家放到说诺子里。\n\n[基金经理] 实际上面你看,你从你的利润怎么样传导到自由现金流的。首先第一个部分是EBIT乘以EGENTAX。可以把它理解成是一个营业利润的那一个部分。第二个部分加回去的是什么?第二个部分加回去的是折旧贪消。接下来会减掉两项。一项的话是减掉了一个叫做Walking Capital Change,营运资本变动。营运资本变动就是这个公司在经营的过程里面所加上去的经营杠杆。因为你有太多的应收款的话,会吞噬掉你的一部分的利润。你可能100块钱的利润,你因为有20块钱的应收账款的变动的话,最后变成了只有80块钱的利润,变成了自由现金流。第二个减掉的项是什么?第二个减掉的项就是CapEx。\n\n[厚望] 资本开支。\n\n[基金经理] 资本开支。这些是需要我们去剔除和减掉的这一部分的项。因为我们的研究员或者我们的基金经理在入行的时候,我们很多时候想的第一个问题就是PE。但真正符合,真正适合PE的估值方式的这种行业的话,其实是很少的。消费的部分行业是符合PE的这种估值框架的。或者说医药的有一些细分子行业,很多以前可能被大家认为是长坡后雪的这些行业,它是符合PE的这种框架的。但是有一个点是在于,它可能PE只是浮在表面上面的东西。正是因为这些行业的E,就是利润和自由现金流差不太多,所以我们简单地用了PE的这个估值方式。从本质上面,它是一个P比FCF的估值方式。那P比FCF代表了什么?P比FCF不就是自由现金流的回收率吗?回收周期吗?\n\n[基金经理] 你比如说100块钱的市值,如果FCF的话每年是10,那是不是10年?PE比FCF都是10。所以PE的底层其实是P比FCF。\n\n[厚望] 就是把他说的,一张高速增长的贷券的那个感觉。\n\n[基金经理] 回过头来你想想,我们在做的所有的事情其实都是在计算,我们所付出去多少钱,最后我们收回来的钱,我们要通过多少年能够把这些钱给收回来,都是在做这些事情。\n\n[厚望] 所以PE成立的必要条件是?\n\n[基金经理] 至少在我看来,PE成立的必要条件是E和FCF需要是接近的。我再补充一个问题,怎么去找到这些标的?去想一想这个公司,今年假设产生20块钱的自由现金流,如果这个公司的EV是100,EV的话是企业价值,企业价值就等于市值减掉一个净现金。我举个例子,比如说这个公司市值是100块钱,它的现金减掉负债,它的净现金20块钱,相当于我要把这个公司私有化掉的话,我要付出去80块钱。但如果这个公司能够每年很稳定的产生20块钱的自由现金流,那是不是20块钱除以80块钱,它就是25%的free cash flow yield,就是自由现金流的收益率它是25%,那即使这个公司没有成长,那是不是你4年就回本了?至少你会知道25%的自由现金流的收益率,\n\n[基金经理] 这种公司是非常有投资的价值的。但我们现在可能会因为,比如说煤炭股的股息率已经压得比较低了,去争论说煤炭股有没有投资价值。我们回过头来想想,煤炭股最有投资价值的时间点应该是在19年,而不是现在。那19年的时候发生了什么事情?19年20年的时候,你比如说像有一些投资的煤炭公司,它的free cash flow yield,自由现金流收益率,基本上接近20%,或者甚至超过20%。好的idea来自于什么地方?好的idea并不是来自于今天政策鼓励什么东西,市场上面有什么热点,好的idea是来自于这笔投资回报是不是能足够吸引人。\n\n[厚望] 就是账能算的明白。\n\n[基金经理] 账能算的明白。\n\n[厚望] 1920年因为ESG大型起到,所以这些传统能源股都是主流叙事以外呢?\n\n[基金经理] 还有一个原因,是因为在几年前的主流叙事是成长,因为这些公司没有增长,都是成长。这个对我自己来说的话,我觉得是投资里面的教训。因为在1819年的时候,可能我自己的主流叙事的方式的话也是成长。我可能去选公司的时候,我更多需要去考虑成长的部分。坦率地说,我觉得在我自己成长的路径里面,会跟这个人学一点,跟那个人学一点。然后在学习的过程里面会去想,能不能把他们给融合到一起去,结合到一起去。这个可能就是我整个学习路径。\n\n[厚望] 这种融合,或者说希望用一个自己的框架,把他们都框起来,这种尝试最终是成功的,还是失败的?\n\n[基金经理] 不容易吗?不容易,因为这个市场上面大部分人只是去做,要么做深度价值,要么做价值成长。这两个类型区隔的还算是比较开的。你要把它给融合到一起去,你一定要把底层的逻辑去想明白。能够把这两类东西结合在一起,它的底层逻辑就是,现金流的回报周期。刚刚说的是深度价值的,这种自由现金流的回收周期。另外一种,比如说价值成长的标的,它只是它的每年自由现金流在不断的增长。你可能以一个,比如说PBFCF15倍的去买了一个公司,但是好在它的每年的自由现金流在不断的增长,它可能是以每年10%到15%的速度在增长。但是这个时候你的回收周期可能也是10年左右,你就把整个自由现金流全部回收回来了。这两种投资框架去想这两者的共性,\n\n[基金经理] 都是自由现金流的回收周期。\n\n[厚望] 我听完有个特别深的感慨,就是我们在一些股票论坛上看到的,价值投资是湖城河式的,能力圈式的,安全编辑式的。实际上它是大量的计算。可能我们很多人一接触到,是一种口号式的,那种信仰图腾式的,但它实际上是大量的计算。\n\n[基金经理] 计算是最后一个步骤,很重要。可能你需要花很多时间去研究的是什么东西呢?是这个公司的商业模式,竞争壁垒,是否能够维持这么多的自由现金流。\n\n[厚望] 又回到那些比较偏定性的东西。\n\n[基金经理] 对,你需要有很多的定性的这种考量。同样的,你也要去考虑一点,公司是否能够高效地去配置它的资本。因为有些资本可能我产生的自由现金流,有一部分可能配置到低回报的一些业务上面去。那有一些公司它会觉得,我暂时找不到高回报的这种业务,让我分给股东。这都是对于资本的有效的分配。我们听到的论坛上面的,包括大家在讨论的这些商业模式,竞争壁垒,公司的资本配置非常重要。这是我考量一个公司是否值得投资的很重要的步骤。但问题是在于,很多时候我们可能只考虑了这些东西,但没有算账。\n\n[厚望] 因为很多人的公司也根本完全不了解。我再请教一个细节问题。你看你们大公募,这么多卖方资源的支持,A股还是港股,港股更是如此,很多好公司是大家的共识。\n\n[基金经理] 对。\n\n[厚望] 那对这种好公司定性层面的结论,还需要研究吗?难道不是它已经基本对齐了?你挖出来什么信息差?\n\n[基金经理] 其实我觉得还是能够的。\n\n[厚望] 就你在你自己管产品下投资结论之前,那些偏定性的东西仍然在你考量范围内,还是说只是专注于那些定价了?\n\n[基金经理] 我自己觉得对于核心资产来说,可能它的商业模式,竞争壁垒,管理层是否足够优秀。我相信市场上面的研究是非常非常透彻的。\n\n[厚望] 对。\n\n[基金经理] 但是对于定价的研究,我觉得是不够的。你在提纲问题里面有问到我一个问题说,既然大家对于这些标的研究是非常透彻的,这个市场应该是有效的市场吧?对呀。怎么会产生这是错误的定价?尽管可能对于一个标的来说,它是一个被研究的非常非常充分的这种标的。但是由于这个市场充斥着人性,人性的话都是线性外推的,乐观的时候往外线性外推,悲观的时候往外线性外推。最后的结果就是,对于这种被充分研究的标的的话,要保持足够的耐心。它是被充分的认知了,但是在悲观的状态下面它如何定价,反而是被研究不充分的一点。我不知道你能不能理解。假设我们可能看一个公司,正常情况之下,比如说在DCF模型里面,以前派的时候都是10%到15%的增长,它能够得到它的DCF下来的合理的估值水平。\n\n[基金经理] 但是有没有想过,比如说这个公司如果每年都是以5%下跌,它应该是在它的DCF模型里面是什么样的估值水平?很多时候是我们研究定价研究的并不充分,所带来的这个问题。\n\n[厚望] 那我问个问题啊,就在你们比如对你们自选估值里面的定价,它是一个数还是一个二维的不同假设里面,它变成了一个图谱,它是什么样的呢?\n\n[基金经理] 我知道如何回答您的这个问题了。是这样子的,对于一个公司的估值,它永远不是说这个公司合理的估值应该在什么样的一个水平,它不是说这个公司它只有一个合理的估值。我举个例子,这个公司比如说每年以-10的利润,或者-10的自由现金流递减的话,这个公司应该是什么样的估值?这个公司以每年-5的自由现金流增速递减的话,这个公司应该是什么样的估值?这个公司如果以每年不增长的情况之下,每年保持0的状态之下,它应该是什么样的估值?因为每年5%的速度增长的时候,它应该是什么样的估值?以10的时候它应该是什么样的估值?15的时候是什么样的估值?最后的东西就是你去判断,它在实际的经营上面它最可能落在哪里?它是以5%的速度增长的概率最高,\n\n[基金经理] 还是以10%的速率增长的概率最高?如果实际的经营以10%的增长速率最高的时候,但市场的定价是以-5的这个速度去进行定价的时候,那是不是我们就能够正到里面的汇报了?\n\n[厚望] 在一个有一定竞争优势前提下的公司,它明年的经营业绩和去年的经营业绩之间的关系,我能预测在一个大概的范围内,这个是可以的吗?\n\n[基金经理] 大概我清楚您想问的什么样的问题,其实有的时候估值这个事情是相对模糊的,尤其是对于未来的一年两年三年这种,但是我们在做DCF模型的时候,是不是我们有一个第二阶段的增速?\n\n[厚望] 对,\n\n[基金经理] 我们第二阶段的增速它是以三个点Kager复合增速,还是以五个点的复合增速,还是以十个点的复合增速,这个相对来说我们自己内心是有判断的,我举一个例子,比如说有一些公司,它未来第二阶段的增速里面,如果未来十年它要以每年15%的增长,去实现这个自由限制度增长的话,这个概率你可能只有10%,如果它以10%的增速在增长的时候,它实现的概率是30%,以5%的这种速度Kager,未来十年在实现增长的时候,它可能是50%,可能以0的速度它可能有80%,对于一个公司来说,任何一个公司都是需要去做明感性分析的,它就好像是一个网格一样,其实我说那个图屁的意思,它就像一个网格一样,实际上面这个公司最大可能能够达成的经营概率是10%,\n\n[基金经理] 的经营增长,但是市场上面如果现在以一个不增长的状态上面去定价,是不是它的定价就发生了错误,这个时候是不是我们去买入这个公司的时候,你可以知道这个公司内在价值是被抵估的,因为它未来的十年的经营能够达到10%左右的负荷的增长,这个市场上面很有意思的一点是在于,当这个公司开始往上涨的时候,然后慢慢的卖方,或者大家的情绪又开始乐观起来了,这个时候往往会夸一下子,然后它的估值定价里面会去隐含未来的10年是15%的增长,那个时候你就会知道OK,我达到10%的增长的可能性是高的,但是我达到15%的增长的可能性,甚至是20%的增长的可能性是几乎为零的,那这个时候我是要做的是止盈,当你市场上面定价去定价一个小概率的经营假设的时候,\n\n[基金经理] 你可能你需要做的是止盈,\n\n[厚望] 明白,我们假设就像你说的图表,刚才你说的那些自由线界流的增速,它是一个横轴,\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 那它的Y轴,就是第4F里面还有一个变量,就是你自己的那个折线率你会怎么假设,你会取多少呢?\n\n[基金经理] OK,这也是一个非常好的问题,我自己觉得所有的投资里面,投资收益率就是来自于两个部分,一个部分资本利得,就是股价上面的变动,一个部分就是现金回报,任何的一笔投资收益都可以拆解成这两个部分来构成,资本利得这个部分的驱动因素在什么地方?资本利得的部分的驱动因素就是来自于自由现金流的增长,\n\n[厚望] 所以你知道体系的毛还是落在自由现金流?\n\n[基金经理] 还是落在自由现金流,你在投资收益的第二个部分,现金回报它来自于什么地方?它来自于G7产生的自由现金流,到底是以多少的比例分派给你,派股息或者以注销式的回购,这个叫做现金回报,所以任何的一笔投资收益,尤其是拉长时间来看的话,它都是两个部分构成的,一个部分是资本利得,一个部分是现金回报,只不过两者的背后的驱动因素不一样,资本利得的背后的驱动因素是自由现金流的增长,而现金回报背后的驱动因素是来自于自由现金流的收益率,举个例子,自由现金流收益率我一年产生10块钱的自由现金流,如果市值是100块钱的话,那我把自由现金流全部派给你,那我今年的股息就是10%,所以任何的一笔投资都是由两部分来构成的,\n\n[厚望] 但是我今年只给你派了6块钱,那我的分红达成率就是60%,\n\n[基金经理] 对,但是没有关系,因为4块钱留在账上,正常情况之下你的市值应该增加4块钱,所以虽然留在账上没有派给你,归根结底它是自由现金流的这两个部分,如果我们从投资策略的角度来说,对于价值成长的这种策略,它更注重于自由现金流的增长,而对于生物价值的这个策略,它更偏向于极期的这种现金回报,所以它是两个部分,\n\n[厚望] 很有红利的感觉,\n\n[基金经理] 是慢慢的会有红利的这种感觉,假设,比如说自由现金流的增长是8%,自由现金流收益率是4%,这个就变成了一个8加4,一个12%左右的这个符合收益率的这种投资策略,但是呢,它8%里面更注重的是自由现金流的增长,所以这个策略更偏向于价值成长的策略,8加4也可以把它倒过来变成4加8,它可能G7的自由现金流的收益率非常高,但是它基本上没有什么增长了,那这个时候它更偏向于深度价值的这个策略,这两种策略从本质上面都是在考虑自由现金流的问题,但是在不同的环境里面,这两种策略的表现是不一样的,\n\n[厚望] 给这两个做一个画像的话,8加4就很像白马骨,\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 然后4加8就很像是一个大蓝筹,\n\n[基金经理] 其实现在也算是白马骨,算红马骨,\n\n[厚望] 这是一个新外号,我那次特别难受就是红里有外号了,叫红马骨,有外号的这种叙事就让你特别不舒服,因为感觉一切都自成相识,\n\n[基金经理] 但是这两种虽然都是,一个是8加4,一个是4加8对不对,同样收益率的这种资产,在不同的市场环境里面它的表现是不一样的,当市场相对来说比较有信心的,甚至是市场从于萧条变到复苏的环境里面的话,价值成长股的表现是更好的,当市场处于熊市的这个阶段的时候,大家的信心普遍不足的时候,防御型的4加8的这种深度价值策略表现是更好的,市场很复杂,你要精确地判断宏观环境是非常困难的一个状态,如果我们没有办法去判断这么复杂的市场的时候,那我们可能要做的事情就是把这两个结合在一起,让你的组合再更有韧性一些,当然到底是8加4还是4加8,实际上面都是在比价,都是在比哪一部分的资产它的收益率更高,举个例子,今年年头的时候市场比较悲观,\n\n[基金经理] 但是突然之间红利表现比较好,红利表现比较好的时候,你会发现它的收益率在显著地在下降,那这个时候你就应该去做一些指引,把一些指引的仓位放到加值成长的标题上面去,因为加值成长的标题可能一个部分在涨,一个部分在跌,红利在涨,加值成长的策略在跌,这个时候把指引的部分加到价值成长里面,它可能它性价比会更高一些,\n\n[厚望] 这是你组合管理的思路吗?\n\n[基金经理] 对,这是组合管理的思路,时时刻刻在比价,我自己对红利的定价方式,或者说市场里面会把红利当成是一个风格,然后去进行投资,\n\n[厚望] 我之前也是的,我自己就监控了两个标的,一个是创成长,一个是红利低波,\n\n[基金经理] 我说说我自己的感受,对于这种叙事方式我是不太喜欢的,我自己会认为一个公司进入到相对来说成熟期,或者开始步入成熟期的时候,给股东分红是一个非常正常的现象,这个是一个公司的正常行为,港股市场因为相对来说更成熟一些,你可以去看看港股市场上面很多非常优质的这些公司,在它进入到成熟期,或者它的增长速度在放慢的时候,它正常就是给股东分红,有一家公司,这个公司很有意思,这个公司过去27年,每年的DPS都在不断地增长,每年的美股股力都在不断地增长,你要有这么好的tracking record,是非常不容易做到的一个事情,你进入成熟阶段,自然你公司给股东分红,是非常非常正常的一个行为,我们会把这一种叙事的方式,把它归结成一个整体,\n\n[基金经理] 然后去进行炒作,把它原本一个公司的正常行为,变成主题投资的方式去实现,这个相对来说我不太喜欢的这种方式,第二个呢,我可能想说的一点是在于,我们要想一想,所有的红利策略的本质到底是什么东西,红利策略的本质说白了都是自由限定流,你比如说红利的增长,实际上面也是来自于自由限定流的增长,你的红利的这个部分,比如说我10块钱的自由限定流,拿出6块钱来派息,那本质上面是因为我这个公司产生了自由限定流,所以建议大家去看一看美股的那几个指数,美股有一个叫做标普高股息率指数,有一个叫做标普500贵族红利指数,无论是标普500贵族红利指数,还是标普500高股息指数呢,他们在长期维度里面略微跑赢了标普500指数,但是他们都远远跑输了另外一个指数,\n\n[基金经理] 另外一个指数叫做COSY指数,COWZ,那就是美国现金流100指数,这个指数在过去5年到30年的维度里面,一直是稳定地跑赢了标普500,跑赢了标普500高股息,以及跑赢了标普500贵族红利指数,我可以说的一点就是,红利这种投资策略,实际上面是自由限定流投资策略的一个子策略,作为投资人来说,你追求的是自由限定流,而不是追求的是红利,\n\n[厚望] 就是说自由限定流像一根藤,上面长了两朵花,一朵花是看重限定流增长的,\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 一朵花是看重限定流释放的,\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 所以你的组合的管理思路,就是同时持有这两朵花,\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 放到A股听得懂更适应地表达,就是偏成长和偏价值,\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 我还可以说它有点像杠铃策略,\n\n[基金经理] 对,是的,\n\n[厚望] 那你怎么分配两端的这个杠铃片呢,\n\n[基金经理] 说实话,要分配这两端的杠铃片的话,没有一个定量的方式,好的方式去分配,那你怎么处理的?处理的方式就是,看哪边的资产收益率水平比较高,我举个例子,市场有的时候经常会风格轮动,风格轮动的时候,在某一端,它可能它的表现会比较好,那那个时候呢,比如说你的自由限定流收益率,假设啊,深度价值的这个部分,从实收敛到了大概六七左右的水平,这个时候你会知道,哦,这一部分的公司,对我来说,它的吸引力在显著的下降,这个时候我可能不去享受泡沫化的这个阶段了,我要把它给卖出,或者止盈一部分,当然我可能在深度价值里面,我也还能继续找到一些,自由限定流收益率更高的标的,那我可以在深度价值的内部里面做调整,当然我也可以说,如果我在价值成长的这个部分,\n\n[基金经理] 能够找到一些收益率更高的这种标的,那我止盈的部分,也会加到价值成长的这个部分里面来,\n\n[厚望] 所以某种程度上来说,也看你客观上发现了多少机会,\n\n[基金经理] 是的,是需要你去不断的翻石头的,\n\n[厚望] 我们前面露到了一个问题,你没有回答,就是在DCF公司里面,那个折线率你是怎么定的,\n\n[基金经理] 折线率的定价方式是这样子的,大部分的你会用资本定价模型,然后来去定义,实际上面我觉得做了这么多DCF的话,我可以简单的和您讲一讲,其实并没有那么复杂,对于中国的公司来说,普遍就是8%,\n\n[厚望] 为什么?\n\n[基金经理] 你可能做过了很多的这种定价,发现基本上就是8%左右的这个水平,当然一些高杠杆的公司,杠杆水平比较高的,尤其是像一些金融类的银行,或者保险之类的这些行业的话,杠杆比较高的时候,它的折线率一般来说接近12%,如果你的整个资产负债表里面,你的有息负债比较少,相对来说你的资产负债表比较干净的,这个时候会从8%往下偏一点,会大概在6%到7%左右的这个水平,基本上在7%左右的这个水平上面,当然我可以用资本定价模型,每一个每一个慢慢的去做,但实际上面可能我最后的定价,在目前的这个状态下面,基本上就是8%,做一个就是WAC,就是折线率定价的这种方式,这个是我处理这类问题的方法,我再给你引申一个东西,如果我们看一个公司,\n\n[基金经理] 比如说我们在DCF做下来的结果,这个公司值1000块钱,这个公司现在就交易在1000块钱的市值,那是不是我未来只能挣折线率的钱了,这个说明了什么,这个说明了你的安全编辑不够,我举个例子再给你听,比如说DCF做下来,这个公司值1000块钱,我们现在的市值交易在500块钱,这个时候是不是我还有大概一倍左右的空间,一倍左右的空间你放到未来10年,每年大概就是差不多8-9个点左右的这个水平,所以你的回报是不是应该是8-9个点的回报,然后再加上一个WAC这些的回报,大概15-16左右的这种回报,这个时候你会问的问题是,它的安全编辑够不够?还不够吗?还不够,我一会告诉你为什么安全编辑不够,我举一个相对来说比较好理解的,\n\n[基金经理] 可能这个公司交易在300块钱是指,DCF下来是1000块钱,它未来10年的回报是多少?它未来10年的回报就是10年三倍,可能大概是15%左右的回报,我有点忘记了,那这个时候是不是我加上一个WAC的理论上面,它应该是大概22%,23%左右的这个回报,这个时候你说安全编辑够不够?说实话你上一个例子我都觉得已经空了,实际上面只有第三个例子的安全编辑是够的,为什么?你想一想我们的WAC是怎么计算出来的,或者说WAC和什么有关系?WAC它的定价公式里面,首先它都和市场的beta有关系,和无风险利率有关系,和股权风险溢价有关系,当然它还和你的债权的收益率,或者负债的成本之类的这些有关系,你想想哪一个是和公司有关系的?\n\n[厚望] 好像没有,\n\n[基金经理] 没有一个是和公司有关系的是不是?是,都是红弯变量盯出了这个WAC对不对?所以你在未来你都只能挣到WAC的钱,我们第一个例子是1000块钱的DCF出来是1000块钱,我们现在交易在1000块钱,我未来只能赚这个WAC就是折线率的钱的时候,你是不是挣到的都是宏观的钱?你就知道为什么很多公司可能在过去这几年,和它公司自身的经营没有什么太大关系,和宏观变化非常非常大,实际上影响它定价的都是宏观的因素,和公司自身的因素是越来越少的,在我们第二个案例里面,公司自身的影响的因素它占到了一半,因为有8%的收益其实是来自于公司自身的经营,有8%的话来自于WAC,那这个时候宏观对整个收益率里面的影响也是大的,宏观的利率,\n\n[基金经理] 市场的环境,对你的15%的收益率长期还是有50%的影响的,一半的影响的,在第三个案例里面,长期如果是20%,223左右的这种回报的时候,我的WAC只占了这个IR这种回报的大概三分之一左右的水平,是不是公司经营的层面上面占了主导,那这个时候相对来说公司的经营能够决定于你的长期的复合回报,而不是宏观的这些东西决定了你公司的长期回报,所以安全边际很多时候是在这些方面,\n\n[厚望] 你说这个我想难怪很多大佬就说我是恰而上纯穿越周期的,或者说什么我是不在乎宏观的,\n\n[基金经理] 定价是非常非常重要,因为我自己也是从研究员过来的,很多时候研究员花了很长,比如说花了一个月时间写了一篇报告,然后他可能花在研究商业模式,研究公司竞争壁垒上面的时间花了大概29天,但是可能花了一天或者一天都不到的时间的话,去想这个公司应该如何定价的,但实际上面这个比例是完全是失调的,\n\n[厚望] 你觉得大概多少一个成熟?\n\n[基金经理] 我很难说具体的它的比例应该是多少,但是至少我会觉得定价是一个需要严肃思考的非常重要的东西,\n\n[厚望] 那我再请问这里面充满了假设,难道现在这些技术发展到这个程度了,又是金融工程又是又那的,难道我不能输一点参数,然后他自动帮我算吗?\n\n[基金经理] 可以,我可以po一些比如说参数进去,然后帮我去算DCF,真的是效果不错的,你把参数po给他的手,他很快就能够给你算出来,但是问题实在于,第一个事情,未来的十年第二阶段在DCF里面第二阶段增长多少?\n\n[厚望] 是很定性的假设,\n\n[基金经理] 是非常定性的假设,是需要你自己去判断的,其实判断不是在于到底是二还是三,你要判断的是它是低单位数,高单位数,低双位数,中双位数,它应该落在哪一个区间里面的概率更大,这个是你需要去判断的这个部分,第二个如您所说,非常非常重要的一点,是在于永续增长的那个阶段,因为我们要知道,我们在做DCF里面,其实很少有人会去想一个问题,你在做DCF的时候,它分成了两个部分,一个部分是第二阶段的一部分价值,第二个部分的话是永续阶段的价值,其中永续阶段的价值,你算一算,其实占到了整体公司价值的二分之一,甚至更多,所以永续阶段的假设是非常非常重要的,永续阶段的假设,什么样的公司能够以0,1,2,或者说超过2的这个速度去增长,\n\n[基金经理] 这个是非常非常困难的一家公司,\n\n[厚望] 是,我之前还看过一个国外的研究,就是乘机来看这些公司的命运,\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 那想看都是个死呢,有时候觉得这个永续它何来呢,\n\n[基金经理] 所以您可以看到,至少在我的投资的组合里面,我对能够实现长周期经营的这种公司,都会高看一眼,非常非常不容易,是因为可能我买的一些公司,它可能过了100多年的时间,它还能够实现低单位数到中单位数的这种增长,这是非常非常不容易的一个事情,因为你知道一个公司能够长期的经营下去,它的永续才是有意义的,所以为什么我会对能够实现长经营周期的这些公司,往往会高看一眼的很重要的一个原因,\n\n[厚望] 那你会对这种长经营周期做回应吗,它源于什么呢?\n\n[基金经理] 会,这个问题是一个非常好的一个问题,\n\n[厚望] 你不要用竞争优势把它囊括进去,能展开讲讲吗?\n\n[基金经理] 可以,您有一期播客我记得是讲到,中文明示一如既往,那本书就是到底有哪些东西是这个资本市场保持不变的,我也在总结,到底哪些东西是不变的,首先货币是不断增长的,所以货币的载体往往能够实现非常长期的这种增长,涉及到货币载体的这些行业里面,比如说哪些是货币的载体,奢侈品,银行,都是货币的载体,包括可能信用卡,你的货币在不断增长的时候,它能够不断地增长,基本上它是属于永续增长的这个部分,第二个部分,货币是用来度量贸易的一种方式,贸易是在不断增长的,我指的是贸易的货品,就是大家在不断地做贸易,进出口外贸,贸易是在不断增长的,因为你的经济在不断地增长,全球,它可以非常长周期地在不断增长的故事,第三个,什么东西是在不断增长的,\n\n[基金经理] 文化是在不断增长的,文字是在不断增长的,内容是在不断增长的,它会带来的问题是,存储是在不断增长的,芯片的计算是在不断增长的,为什么逻辑处理的这些芯片,或者说存储的芯片,能够实现长期的这种长牛,为什么美股的半导体公司,是这种长牛的状态,因为我要处理的文字和内容越来越多,我要存储,我要计算,所以这些东西是在不断增长的,或者说是永续增长的,所以这些地方是往往值得去,花大力气去进行研究的,\n\n[厚望] 人口是吗?\n\n[基金经理] 人口不一定,人口不一定,但是还有一些生物技术是在不断进步的,你比如说大家以前认识的靶点,可能只是认识了某些八点,认识了八点越来越多,然后生物技术进步的越来越多,所以这些东西都是在不断的增长的,有些公司正是因为所处于这种不断增长的行业上面,当然公司自身经营能力也非常强,它自身也有非常强的竞争的这种能力,所以这些公司都实现了比较长期的经营,\n\n[厚望] 你的自旋骨池里面,你到底是用什么方法去做定价监控的,怎么发现那些错误定价的资产呢?\n\n[基金经理] 这里面分几个部分,首先第一个,刚刚多多少少会说到一些,我觉得PBROE是一个非常好的方式,有些公司可能ROE虽然水平会比较低,但是它的ROE有没有改善的空间,ROE在改善的时候,你的估值水平是能够不断的往上提升的,这是一定的?这个是在A股市场是一定的,但是在港股市场不一定,这个又要说到流动性的问题,PBROE的框架,它有它的适用的场景,PBROE的框架不是在所有的场景里面都适用,PBROE的框架一定要服役非常好的流动性,才可能能够把它给高效率的修复掉,\n\n[厚望] 明白,\n\n[基金经理] 你在一个相对来说缺少流动性的市场里面,大家往往更愿意去买优质的标的,流动性更愿意去净润一些优质的标的,而不愿意去净润有一些瑕疵的标的,\n\n[厚望] 他们就变成了所谓的低估陷阱了,\n\n[基金经理] 对,所以PBROE有它的适用的场景,在A股市场上面它会相对表现的更好一些,\n\n[厚望] 合理的,\n\n[基金经理] 这个是你可以发现可能被低估掉的一些公司的一个原因,第二个部分更常用的方式是,直接用我刚刚提到的总体上面是自由现金流收益率,但实际上面就是自由现金流比上一个EB,EB就是企业价值,就是市值减掉净前金,用这种方式去发现一些能够产生自由现金流比较好的资产,这个是第二种方式,\n\n[厚望] 其实你和研究员每天都在干的事?\n\n[基金经理] 研究员有研究员的研究,我基本上我靠这种方式去筛选标底,或者说去找哪些地方是有这种投资机会的,坦率地说有些公司目前没有非常好的自由现金流,那这个时候用什么来筛选?用EBIT比上一个EB来筛选。\n\n[厚望] 这个听见也挺像美股的神美。\n\n[基金经理] EBIT是什么东西?EBIT非常接近于经营性的净现金流,但是它不扣掉它的营运资本的变动,不扣掉它的CAPEX。这个时候EBIT比上EB的话,就相当于经营性的净现金流的收益率。当一个公司完成了扩产之后,是不是它的资本开始就会减少?因为有一些公司它也没有什么太多的营运资本的变动。那这个时候我的自由现金流应该是变得更好的。你比如说一个公司完成扩产,就是扩产期间你可能EBIT是200块钱,但是你的资本性开支可能是150块钱,那我产生了50块钱的自由现金流。那是不是完成了扩张之后,这个公司的维持性资本开支可能变成了50块钱,而不是之前的150块钱。那我的EBIT,我的经营性的净现金流好像是200块钱。我减掉50块钱的资本开支,\n\n[基金经理] 是不是我现在的自由现金流从过去的50块钱变成了150块钱。我的自由现金流涨了三倍。所以这也是你需要去看这个公司它的资本开支有没有这种减少的可能性。如果减少了就意味着你的自由现金流有了本质上面的提升。这些基本上都是我选股的方式。\n\n[厚望] 我觉得EBIT未来很多公司都会去减少资本开支。\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 我觉得大家都在更理性了。是的。大家都从追逐业绩增速开始学习如何拉长自己的休期。感觉有点几个感觉,就好像你刚才给那个公司真正的回报率,它等于自由现金流的增长以及自由现金流的释放。但是其实在之前,至少A5的这个生态环境里面,它并不太鼓励自由现金流的释放。\n\n[基金经理] 对。\n\n[厚望] 然后过去有电话是在强行引导大家。\n\n[基金经理] 对,确实如银所说,就算以前的一些成长型的行业里面,比如说一些可能我不擅长的行业里面,包括一些制造业,包括一些消费电子的这些行业里面,因为发现一个非常好的现象,以前是没有自由现金流的,现在这些行业里面慢慢的都有自由现金流出来,而且不少的消费电子的公司,尽管不在我的能力圈范围之内,但是如果你去看它的现金流,它越来越好。\n\n[厚望] 你刚才那个语境也是放在A股的?\n\n[基金经理] 放在A股的。\n\n[厚望] 对,你放到台股的话,消费电子从来都是分红的,对吧?对,\n\n[基金经理] 我主要指的是A股。就是以前我们从来都不会去看自由现金流的这些行业,它实际上面它的自由现金流再变得越来越好。\n\n[厚望] 所以我能不能理解你的能力圈也是跟着自由现金流走的?\n\n[基金经理] 是的。\n\n[厚望] 那你能力圈在哪?\n\n[基金经理] 首先第一个就能力圈这个事情如何界定,我自己觉得如果对一个行业没有三到五年的这种跟踪的话,那谈不上能力圈。举几个例子,比如说早两年的话,新能源比较火,你对这个行业的认知,你仅局限在比如说订单的数据,或者公司的这些短期的业绩,这只叫做你跟踪的仅,不叫做你有能力圈。所以能力圈很多时候是需要你长期的去跟踪一个行业,然后去不断的思考。我举一个例子,我不知道您知不知道,港股可能是第一大市值,可能是第二大市值,这具体的当然它会有一些变动。像这种公司,说实话,可能我三年前去看它和现在去看它是完全截然不同的这种感觉,认知。我做研究员的时候我就研究过,但是那时候的研究和现在的认知完全不同。比如说我去看房地产行业,我觉得房地产是我可能看过的最好的一个行业,\n\n[基金经理] 可能我对房地产的认知算是在我的自己的能力圈范围之内,但是真正让我对房地产这个行业有提护灌顶的这种认知的话,是在去年大概11、12月份的时候,有一篇非常好的报告,是CF40人论坛里面的一篇报告。那个报告主要的内容就是,中国的房地产和海外的房地产是不一样的。那篇报告启发了我,我回过头来发现OK,我好像对房地产的认知以前是局限的。那篇报告让我想到OK,为什么我们这么多年我们的房地产企业会遇到这么多的问题?首先想说的能力圈一定是建立在,你需要花很长的时间对这个行业进行认知,进行迭代,不仅仅是跟踪这个行业的数据,不仅仅是跟踪这个行业的订单,这个不叫能力圈,能力圈是你对这个行业有充分的这种认知。\n\n[厚望] 明白。\n\n[基金经理] 可能满足这个条件的这些行业,基本上都是我可能做研究员期间,因为我做研究员期间,到我做基金经理,到目前的话,基本上就五六年的时间,所以大部分的这些,我下面举到这些行业,基本上都有差不多超过五年的跟踪,所以我会觉得我对这些行业,是在自己的能力圈范围之内的,能源,原材料,消费,医药的部分的行业,创新药不在我的能力圈范围之内,但是有一些医药的零售,传统的医药企业,包括一些医疗服务的话,在我的能力圈范围之内,然后还有金融和地产,所以整体上来说,在我能力圈范围之内的这些行业,它都偏向于价值型的行业,所以为什么组合会呈现出价值型的这种风格出来,但是不擅长的行业,不代表你不去学习,你还是需要去学习的,只不过我对于其他人来说,\n\n[基金经理] 没有超越其他人平均的认知水平,当然每天做的事情都是在学习这些新的东西,\n\n[厚望] 我觉得你今天帮我撤起来很多概念,听完你说的这些,我个人感觉能力圈是对不同行业,它里面公司,DCF公司的哲学性的思考,抽象的理解,以及我去拍那个参数的准确率,可能会更高一些,这个合在一起可能叫能力圈,对那些参数的理解和假设,可能你的概率上更准一些,\n\n[基金经理] 对投研人员来说,它可能有三个阶段,我觉得这三个阶段可以表达出,我对能力圈的认知,第一个阶段,你可能研究一个行业,它是非常基本面,基本面里面有这个公司的可能业绩,这个公司的利润率,这个公司的各种财务指标,它是非常fundamental的,包括一些商业模式,竞争能力,这些东西都是基本面fundamental,但是当你要从这种基本面的角度,往上去进行跃升的时候,会进入到第二个阶段,第二个阶段叫做方法论,叫methodology,这需要你看足够多的行业,在足够多的行业里面,因为有些行业可能消费和医药的这个行业,它能够形成一些共识性的这种框架,你会把它抽离成,当你看单个的公司越多的时候,你会把有共性的这些公司全部放到一起,\n\n[基金经理] 然后你会提炼出它的框架出来,这叫做方法论,methodology,你有了这些方法论之后,你就要再继续往上走,再往上走,最后就变成了一个叫做投资哲学,或者什么叫philosophy,是你真正内心笃定的一些东西,或者相信的这些东西,可能对我来说,因为A股这个市场,我说它非常好的一个原因是,你可能用很多的投资方法,都可以在这个市场上面挣到钱,我们不应该说去批判说,一定要价值投资,或者一定要怎么样子,价值投资只是帮客户挣钱的一种方式,如果你不做价值投资,你能够持续帮客户挣到钱的话,没有任何问题,归根结底资产管理行业的核心,还是帮客户挣钱,只不过可能我选择了,我笃信自由现金流的这条路,当然我们刚刚提到的,\n\n[基金经理] 包括我自身的投资框架,包括我自己相信自由现金流的投资方式,会有它的缺陷的地方,\n\n[厚望] 你回到这个公司里面,它哪个步骤哪个点不好定,\n\n[基金经理] 现在你觉得它都已经很好定了,但是你是没有办法前瞻性的去发现这些公司的,因为你对于自由现金流太过于重视,你对于自由现金流的确定性太过于重视,会让你错失掉前瞻性的洞察伟大公司的这种机会,我觉得这个是这个框架里面一个非常大的问题,包括可能你笃信自由现金流这种投资方式的一个问题,\n\n[厚望] 我们说说市场观吧,因为A股和港股你都投,尤其你是港股研究员出身,我们两个市场挨个说说,你怎么理解这两个市场,你可以从复杂系统局部弱势,包括对流动性的研究和理解,\n\n[基金经理] 从港股市场开始说起,坦率地说港股市场是训练投研人员非常好的一个市场,因为它没有那么多散户给你提供这么多的流动性,所以很多时候它的容错性是非常差的,一旦发生错误,可能就是永久性的亏损,因为在这样的一个市场里面都是机构堆机构的这样一个市场,说白了它是考验你的研究的深度,考验你对资产的这种定价能力,\n\n[厚望] 考验你跑得快吗?\n\n[基金经理] 不一定跑得快,总体来说考验的是研究能力,但是对于A股和港股来说,这两个市场有非常非常不一样的地方,A股市场是一个天然流动性非常好的市场,港股市场是一个流动性相对来说比较稀缺的市场,如果我们把一个市场看成分子和分母的话,你会发现分子端,港股市场完全是根据中国的经济的变化去演绎的,A股市场它除了一部分是根据分子端,一部分是根据中国的经济去演绎的,还有一部分它有很多的主题投资的机会,\n\n[厚望] 对,\n\n[基金经理] 还有很多主题的这种映射,它可能是来自于美股的这种映射,所以这是一种流动性好的表现,这是一个,第二个讲讲分母端,因为所有市场的分母端都是两个部分构成的,一个部分是来自于无风险收益率,一个部分是来自于风险溢价,对于A股市场来说,因为我们的十年期国债波动太小,所以它的分母端的定价主要来自于风险偏好,我们的风险偏好它的波动会非常大,这个是A股市场的一个很重要的点,港股市场首先它的分母端不是一个中国的无风险利率,它是美国的无风险利率,它的股权风险溢价是非常稳定的,所以它的分母端最主要的都是随着美国国债的无风险利率变化而变化的,\n\n[厚望] 跟着美联储走,\n\n[基金经理] 对,所以A股市场和港股市场,分母端定价完全不一样的地方,你可以说这个市场不太一样的这个环境,\n\n[厚望] 这就合理的,就为什么大家说港股最喜欢的象限就是中国经济好,然后美元弱势,对,美联储宽松,对,\n\n[基金经理] 这里面我再举一个例子,我想说明二级市场是复杂的,您刚刚提到的一个问题是这样子,我们在大概二二年十一月份的时候,比如说有口罩之类的这些问题,然后放开了,大家预期中国经济复苏,当时预期美联储降息,然后港股市场,包括A股市场大涨了一波,那时候我们可以想的是美联储降息的预期推动了港股市场的上涨,但如果我们来看今年的三四月份港股也涨了,但今年的上涨是什么原因,今年的上涨的原因是正是因为外围市场发现美联储不降息了,今年的美国的经济数据很好,然后降息的预期从去年年底的六次到现在可能不足一次,然后大家反思会觉得除了中国以外的,其他的周边的日本也好,印度也好,美国也好,它的估值都很高,然后这个时候被迫大家会去找性价比的资产,\n\n[基金经理] 然后资金回流到了中国,使得港股出现了一个明显的涨幅,在大概三月份四月份的时候,这个很有意思,今年的港股的上涨是因为美联储不降息然后带来的,二二年十一月份是因为美联储降息所带来的,我想说的一点就是,尽管市场都上涨了,但是它对应的是不同的宏观环境,所以市场的复杂性是在这些地方的,你根本没有办法去前瞻性的判断,我觉得也不太可能,\n\n[厚望] 但是我想问的是应对可以吗?\n\n[基金经理] 应对\n\n[厚望] 就是这种逻辑传导链,你事后解释非常顺畅,头头是道,但是难道它那个传导路径就没有半点分叉吗?你怎么放到当时彼时彼刻,怎么就知道它会这么传导呢?\n\n[基金经理] 你说的没错,我觉得归根结底还是那个问题,塔拉布的有一本书《黑天鹅》和反脆弱里面,他提到了一点就是,这个世界上面有很多的不确定性,应对不确定性的方法就是杠链性的策略,不要去做零和一的事情,做介于两者之间的事情,是这个世界不是黑和白,它有很多灰度的地方,所以为什么要把组合构建成这种形式?实际上面就是很多事情,不是说因为发生了你再去追,而是因为你早就已经放在那个位置上面,已经应对好了,\n\n[厚望] 明白,\n\n[基金经理] 所以这个是我想表达的,\n\n[厚望] 我们能不能这么理解,就是说杠链性就是你压住了一个光谱的最两端,\n\n[基金经理] 对,\n\n[厚望] 所以光谱无论落在哪,它其实都在你的范围内,\n\n[基金经理] 对,OK,\n\n[厚望] 我再专门一个细节,你有个说法,我当时看了有点匪夷所思,你说恒生指数还挺难打败的,\n\n[基金经理] 是的,不仅恒生指数,护生300也是一个很难打败的指数,\n\n[厚望] 但是可能很多定投恒生指数的听友,现在可能已经心里骂娘了,他为什么很难打败呢?\n\n[基金经理] 实际上面,你会发现A股的主动管理基因,是很难打败护生300的,\n\n[厚望] 长期看,\n\n[基金经理] 然后港股的主动管理基因经理,是很难打败恒生指数的,这两个指数如果放在一起,比如说拉过去的15年20年看的话,这两个指数基本上它的趋势是一样的,只是多幅大一点小一点的,\n\n[厚望] 谁更大?\n\n[基金经理] 护生300,为什么这两个,这两个指数是有共性的,这两个指数的共性在什么地方?这两个指数是一个哑铃型的指数,\n\n[厚望] 你是指行业暴露吗?\n\n[基金经理] 行业暴露和风格暴露,护生300里面你看多的是什么东西?\n\n[厚望] 我没有提及过\n\n[基金经理] 比如说新能源,金融之类的这些,是不是两头?恒生指数里面多的是什么?恒生指数里面多的是信息技术,消费,金融,压铃的两头,而且压住了两个不同的风格,\n\n[厚望] 难怪会有300成长300价值,\n\n[基金经理] 对,而且这两个指数是一个低波指数,我记得我在大概三五年前,我做这个指数的研究的时候,我记得恒生指数和护生300,大概在95%的知性区间里面,它的日内波动都不会超过1.5%,所以它的波动非常低,所以要大白这个指数是不容易的,当然我拿恒生指数来举例子,为什么我们很多的基因,就经常会跑出这个指数,它跑出的点在什么地方?是在于,你比如说像今天,今天的恒生指数表现非常好,表现非常好的原因是因为,它的两头都在往上涨,两头都在往上涨的时候,这个指数的β是非常非常大的,我们投资人,它要么就是投资人独性价值,要么投资人就独性成长,基本上都会有自身的偏好的,所以这个时候,当基因经理发现自己今天的组合的表现,跑不赢恒生指数的时候,\n\n[基金经理] 它都会去加一头,要么去全部加在了成长上面,要么全部加在了价值上面,所以这个时候,尽可能的使自己的组合能够贴近,比如说恒生指数的表现,但是在加一头的时候,这个时候你的组合里面的β会被放大,所以一旦市场开始下行的时候,你的β要比指数的β大非常非常多,这个是你跑输的一个核心的原因,所以要跑赢恒生指数和跑赢互生300,持续地跑赢,很重要的一点是在于,把你的组合保持平稳,然后尽可能地掐头去尾,你像今天这种市场的极端的时候,不要想着去加仓,跑不赢就跑不赢,但是我组合平稳的时候,我在绝大部分的正当市里面,或者在下行市里面,我可以跑赢这个指数就可以了,这两个指数能够超过1.5%的,就是正负1.5%的日子的话,连5%都不到,\n\n[基金经理] 你只需要在95%的时间里面,跑赢这个指数就可以了,有的时候你发现,市场表现这么好,然后我的组合落后市场这么多,我就想着去加仓,但是一加仓,你就发现你的组合的整体上面的β就被放大了,一旦市场回撤的时候,你的组合正是因为你在相当于高点,去加了一把组合的β,然后它的回撤也会非常大,往往你会跑输,所以要能够持续地去跑赢,恒人指数或者护生300,你可能要做的事情,是保持你组合的结构的稳定。\n\n[厚望] 抽象点讲,是不是杠铃策略,特别比试谁更好的这个思维定势?\n\n[基金经理] 是的。\n\n[厚望] 包括比如说现在大家投红利,特别热衷于问,哪个红利指数会更好?\n\n[基金经理] 是的,我觉得这个里面我想表达的一个事情是,其实在下个季度或者下半年或者下一年,我压根不知道哪一个风格会表现得更好,但是如果组合里面这些风格都尽可能地放到里面的时候,那是不是我可以会更坦然一些?\n\n[厚望] 我有时候觉得就是,我们对最优解的青睐也是一个same as ever的事。\n\n[基金经理] 您提到一个非常好的事情,大家不由自主地都会去追求最优解,但是实际上面可能最优解只在某一个时间点才是有效的,如果在一个长期的维度里面有效的只有一个最优解的区间,区间里面可能最让你看不上的那一个点,它有可能在市场上面有效的时间可能是最长的。\n\n[厚望] 所以所有最优解的前面都应该加加括号,里面写着局部的阶段性的。\n\n[基金经理] 对,是的,或者说不要极致吧。\n\n[厚望] 然后更惨的就是我们在基于最优解去做现行外推。\n\n[基金经理] 对,确实在过去两年可能有不少几经规测了非常非常大的这种。我回来再去思考这个事情的时候,我可能想了更多的是,就是因为太过于极致了吧,太过于追求优秀,追求卓越,所以才会有这样子的一个现象。\n\n[厚望] 我们顺着追求解这个事,再聊聊你的组合管理吧。因为我看到你的材料里面,你好像很看重荣誉。\n\n[基金经理] 荣誉的设计,因为市场很复杂,或者说怕亏钱。\n\n[厚望] 你一般会持有多少只股票,听众来看。\n\n[基金经理] 我自己觉得可能我比较舒服的状态是希望在30个以内,但现在可能会稍微多一点点。多一点点的原因,可能我有新的钱进来之后,我不希望我在我的原有的职场上面,等比例的去加。因为不同的钱在不同的时间进来,这个市场上面适合买的标的应该是不一样的。\n\n[厚望] 我同意。\n\n[基金经理] 所以你需要去更努力的去发掘新的标的。这个时候如果有新的钱进来的时候,可能我需要我的组合里面的新的标的会多一些。所以相对来说,组合的持仓的数量会稍微多一点点。但是如果规模是稳定的,比较舒服的状态是控制在30个以内。\n\n[厚望] 那你怎么分配这个比例呢?你前十大持仓的占比大概是多少?\n\n[基金经理] 前十大持仓的占比般来说在40%,40%左右,这个会更朴实一些。\n\n[厚望] 前十在40%左右?对,\n\n[基金经理] 大概是这样子的一个情况。\n\n[厚望] 你这么多的考量,除了怕跌,怕犯错,追求荣誉,还有什么吗?\n\n[基金经理] 还有一个就是,相对来说我觉得,对于一个公募基金来说,这个市场上面不缺乏赛道型的基金。对于公募基金来说,它可能缺乏的是一个相对更稳健的这种收益的产品。它可能并不需要你当期实现多少多少高的这种收益。你比如说当期每一年能够实现大概四五十,或者甚至翻倍的这种收益。它可能需要的就是你能够拉长时间,它是一个比较平稳的收益,但是能够控制住回撤的这样子的产品。这种产品相对来说是稀缺的。我们投了很多公司,我们研究了很多公司,比如说我们自己组合里面选的公司,我们肯定是希望这个公司是有竞争力的,是和别人是有差异化的,这个公司才能够保持它的长期的这种优势。基金经理如果你用英文来说的话,它是PM,Portfolio Manager。\n\n[基金经理] 当然这个PM同样也可以把它解释成Product Manager,是产品经理。所以你内心里面应该非常清楚,你的产品和其他人的产品有什么不一样。\n\n[厚望] 你怎么定位自己的产品?\n\n[基金经理] 我定位自己的产品的话是这样子,就是市场上面有A股的基金,有港股的基金,但是A和H平衡的基金相对来说比较少。A股正好流动性太好,港股正好流动性太差,你不如把它结合在一起去。就是为什么我可能我在我的组合里面,A股和港股的话,基本上是平衡的比例的这种持仓。对于投资人来说,你不用再去考虑我到底要去买A股的基金,还是买港股的基金,我必须要择时,你在我这里的话,因为择哪一个地方的市场的话,我已经帮你考虑好了,这个是第一个。第二个,很多时候我可能对于单一的行业,基本上都不超过20%,所以你也不用去考虑说,我要去买哪一个赛道基金,因为对我来说,只要在我的能力圈范围之内的这些行业,会尽可能在行业上面做一些分散,所以你不用去考虑一些行业性这种东西。\n\n[基金经理] 第三点,因为当然市场上面的一部分基金,是专注在深度价值的,一部分基金的话专注在价值成长的,我可能是把这两个东西结合在一起的,所以你也不用去选风格。对于一个客户来说,我可能我站在我自身的角度,我来去试想客户的时候,我想说的是,可能我做了一个产品,然后可以帮助客户说,不用去想,我到底应该选A股还是港股,帮助客户去解决,我到底应该去选择哪些行业,去帮助客户去解决说,我到底现在应该选择哪种风格,到底现在应该选择是深度价值,还是应该是选择价值成长。对我来说,我自己会觉得这个产品的定位,就是一个抵仓的一个定位。市场好的时候,你可以去申购一些更加激进的这种基金,但是市场不太好的时候,或者大家都很难挣到钱的时候,\n\n[基金经理] 或者挣当事的时候,我尽可能地说我少回测,实现一个相对稳定一点的收益,当然这种收益的话也不高。\n\n[厚望] 你这个思路一听就是均衡型的,你分阶段的看来一定是很那个的。\n\n[基金经理] 我对这个基金的定位,它是一个抵仓型的这种基金。\n\n[厚望] 你耐得住寂寞吗?耐得住这种没有什么太大波澜的吗?\n\n[基金经理] 我这么来回答你,就是如何能够让自己耐得住寂寞?这个我觉得是核心。你业绩不好的时候,我觉得做一个人来说,你肯定是会有失望的。阶段性的落后的时候,你肯定会焦虑的。坦率地说,我觉得我做不到那一点,说反正我不管业绩好坏,我完全可以超脱于业绩。我不看短期的这种业绩,我就只着眼于长期。我觉得我不是,因为可能我自己考虑的问题是,长期都是有很多的短期来拼接在一起,然后才变成了一个长期的。它就跟你开飞机一样,市场波澜不惊的时候,你确实你可以采用一种自动巡航的这种方式,让飞机自由地去跑。但是飞机在飞行的过程里面,你遇到气流,遇到颠簸,遇到各种突发状况。这个时候是需要你人为的,去手动地去介入,去调整飞机飞行的姿态,飞得更加平稳吧。\n\n[基金经理] 我不觉得我只是着眼于中长期,然后我不顾短期里面的日业回撤的,那这是第一个。没有办法做到说,我完全说我可以短期说,我天天我可以不看业绩,反正我冲着我的投资目标就去了,这个事情。如何能够平抑住自己的内心,让自己的内心尽可能的没有那么多的波澜?我觉得有几种方式。第一种方式,你要知道自己的收益率在什么样子的位置上面。你要实现的收益率,基本上就是贴近M2的这种收益率的水平。这个是你内心里面的毛,你的内心的毛并不是你的Peers,不是你的同行的排名,并不是某一个指数你要超越它多少。你要考虑的问题是,我能否长期稳定的能够贴近M2的左右的这种收益率的水平。人往往焦虑是因为你比较的对象比较错了人,人就会产生焦虑。\n\n[基金经理] 你的内心的毛应该是相对合适的一个毛,这是第一个。第二个,你比如说你每天都是在不断地在去迭代你的投资框架,然后在发现新的标的,在不断地翻石头,你足够专注的时候,其实很多时候你内心里面是没有那么慌张的,即使你短期可能业绩不好,会有落后的时候,你是没有那么慌张的。对一个投资人来说,尤其是像以投资为职业的这种工作的人来说,你是需要每天进步的,你可能真的是好好学习,天天向上,可以减轻你内心非常非常多的焦虑。我现在我回想起,比如说三年前或者五年前,我刚开始接触投资的时候,认知的话会有非常非常多的这种变化。比如说拿估值举一个例子,三年前五年前你会认为估值不重要,商业模式才重要,竞争力才重要,但是你现在你会完全去推翻自己,\n\n[基金经理] 然后会告诉自己OK,估值很重要,估值是决定于你,收益率的一个非常重要的东西。所以它有两件事情非常重要,一件事情是你需要不断地学习去净化你的投资框架,以适应不断变化的这种宏观环境,这个是一个,尤其是二级市场的基金经理。第二个,需要保持非常稳定的情绪,尽可能地去避免追涨杀跌,因为追涨是最容易犯错的。那追涨杀跌我们要去研究的是,它背后它是什么原因导致了追涨杀跌?追涨的很大的一部分的原因是来自于忌妒,我羡慕强者,强者通过了短期的业绩的好,来实现了各种不错的排名,所以我也希望能够赶上他。那你如何能够保持你的情绪稳定,一定是你需要去选择合理的对标的对象,合理的或者说合适的对标对象,不是你的同行,不是你的互生三百中正五百这些东西,\n\n[基金经理] 而是你应该想清楚自己的投资收益率,长期的投资收益率,锚定在什么样的一个位置上面。所以经济里两件事情很重要,一个是不断进化和跌代的投资框架,你可能会问的问题是,什么样叫做不断进化跌代的投资框架?是这种投资框架没有那么刚性,我希望进化的投资框架是让这种投资框架变得更加有韧性,更加柔和,更加朴实,所以你在不断地进化你的投资框架,这是一个。那我刚刚提到,比如说我自己生的投资框架上面有这个那个的这样子的问题,那这种问题是不是随着我可能从业时间的变长,随着我可能学习能力的提升,随着我可能阅历的这种提升,我可能能够早期发现了一些伟大的公司,而这些公司可能在我的组合里面,假设我放两个点的话,它是不是它就融合进来了?\n\n[基金经理] 这种投资框架它在不断地这种进化。第二个很重要的事情就是你需要选择合适的对标的对象,内心里面的毛,然后让自己能够客观理性冷静地去平复自己的内心的拨揽。\n\n[厚望] 我一直觉得军衡这条路,时间是一个特别重要的权重很大的因子,你需要时间。\n\n[基金经理] 是的,不仅仅是需要时间,还需要运气。\n\n[厚望] 对,但那个运气更多是针对所有人而言的。\n\n[基金经理] 对,可能在我内心里面我想说的是,对一个基金经理来说,他能够做到的事情是什么?比如说去认真的去翻石头,挖掘个股,构建一个有韧性的组合,不断地去学习,适应不同的市场环境。这些东西都是基金经理每天他的必修课,每天在学习的。包括刚刚要提到的就是控制回撤,这也是基金经理的必修课。\n\n[厚望] 我们再说说控回撤的这部分,它应该是个目标。是目标。那你实现它的手段,除了对安全边际的重视,对固执的苛求,然后仓位的足够分散和荣誉的设计,还有什么实现它的手段吗?\n\n[基金经理] 就是我一开始提到,比如说对于租和它是纪律,买入各国你回撤20%,绝大部分就是止损。我刚刚说到你是基金经理,但是基金它是个产品,你也是这个产品经理。这个产品它是什么样的性格?一个产品是没有办法满足所有投资者的偏好的,因为有很多的基民可能卖基金,他就喜欢波动比较大的,但有一些可能喜欢比如说比较稳的,不能说我设计一个产品满足所有人的这种偏好。\n\n[厚望] 性格这个形容特别棒。\n\n[基金经理] 对,我只能说我设计了一个产品,能够提供产品的这种人也足够的多,所以你可以买到比如说性格非常奔放的那种基金,你也可以买到性格相对稳健的这种基金。为什么选了M2呢?M2呢,它就是一个蛋糕嘛,对不对?\n\n[厚望] 对。\n\n[基金经理] 我们基金经理经常会说自己投资的公司都是优质的公司,你想优质的公司在分配蛋糕的时候,它是不是应该分配的比M2稍微多一点点?那好,我们又会说我们是在合力的估值上面去买这些优质的公司,那是不是理论上面我们获得的回报都应该来自于合力估值上面的业绩的增长?那业绩的增长是不是超过M2的?那是不是我们回报的话,我们股票性的基金经理它锚定的应该是一个M2。\n\n[厚望] 关于港股和A股两个市场,我们还没有对于继续说完。\n\n[基金经理] 刚刚不是提到港股和A股市场的比较,港股市场里面很重要的一点就是在于,因为这个是一个确流动性的市场,所以我们要弄清楚到底谁在定价资产。南下对这个市场的影响在越来越大,还没夺回来。举几个数字给您听就可以了。2014年港股通开幕,然后到大概今年的4月份左右的时间,过去10年南下资金流到了港股市场上面3万亿,累计3万亿。除了2018年,基本上每年都是比较大幅度的净流入,但是这个3万亿只占到了整个港股市场市值的5%到6%左右的水平。相对来说,我们还是一个比较小众的群体,但是南下资金确确实实在影响港股市场的生态。我再报一个数字给您听,现在每天港股市场的成交额里面,大概有20%到30%的部分是来自于南下资金。\n\n[基金经理] 所以我们在争夺边际定价权。边际定价权。\n\n[厚望] OK。\n\n[基金经理] 40%到50%还是外资,可能10%到20%是来自于本地的投资者以及一些做事商。所以边际上面我们影响是非常大的,但是对于存量的资产来说,我们还没有到有定价权的时候。但是有一点是在于不同的流动性的提供主体,定价的资产是不一样的。对于外资来说,它定价的是一些质量成长的标底。对于南下资金来说,它定价的是一些红利类的资产。\n\n[厚望] 哦。\n\n[基金经理] 是不是。\n\n[厚望] 当前是吗?\n\n[基金经理] 当前。尤其是最近这两年更加明显。是。当然南下资金其实在过去10年,因为港股都开了10年,有过很多的经验教训,至少从这两年来看,南下的资金有很多都在港股市场在定价那些红利类的这些资产。\n\n[厚望] 只是恒生科技说,难道我都不能上出吗?\n\n[基金经理] 恒生科技里面主要的还是以外资为主的。这个时候你可以看到这两类资产,过去的大概两三年时间,因为随着南下资金的流入,这一类南下资产定价的都是获得了非常好的表现,但是对于外资定价的这些资产的话呢,尽管它的基本面很好,但是它还是出现了非常大的回撤。是。所以这一点就说明办了为什么我们去理清楚,提供流动性的不同的定价的主体,对哪些资产的定价是很重要的。在港股市场上面更倾向于做右侧的机会,因为左侧的时候,尤其是当流动性在失去的时候,你并不知道,因为这个市场流动性是缺失的,你并不知道从安全边际跌到绝对底部,它要经历多长的时间以及多大的幅度,所以在这个市场上面相对来说,比较有效率的方式是去进行右侧的投资,这个是我们可能需要去考虑的一些问题。\n\n[厚望] 说说A股,\n\n[基金经理] 我觉得A股这个市场是一个非常有意思的一个市场,为什么说非常有意思呢?微盘股这个策略,其实是A股的一个映射侧面的,A股市场的流动性非常非常的好,但是A股市场的流动性呢,它的分布是不均匀的,最大的表现就是来自于A股市场,对于成长股的定价它过于偏好,所以即使我们看到很多的成长股,可能从高点跌到现在依然不便宜,\n\n[厚望] 比如过程2000的估值,\n\n[基金经理] 您还提到的只是一些中小微的这些公司,其实对于核心的这些白马的标的,就是说实话估值也不便宜,如果你去测算它的回报,它的回报也没有到一个足够吸引人的水平,定价或者说它的流动性分配不均匀的一个部分,但是好处是在于对于一些不增长的公司,但是它的现金流非常好的这种标的,往往A股的定价又是不充分的,正是因为这些标的不成长,没有成长性,所以没有人关注,但是它可以非常稳妥地给你产生自由现金流,能够给你相对来说比较充分的这种回报,这类型的标的往往在A股市场上面,它的定价是不充分的,所以依然能够翻到很多的石头,这些标的我觉得是非常值得投资的部分,如果也非要用形容词来形容的话,我觉得叫冷热不均,它是一个冷热不均的市场,\n\n[基金经理] 所以经常在翻石头的过程里面,能够翻到一些值得投资的这种标的,但是整体上来说,从投资的环境来说,A股市场还是远远的好于港股市场,\n\n[厚望] 它像一个大坝一样,因为有那个坝在,所以水位总是很高的,\n\n[基金经理] 对,所以它的容错性很好,它的效率很高,我指的效率尤其是相当于PBROE的这种框架,你在低估值的时候,发现了一个标的之后,它标的修复的速度估值,恢复的速度非常快,但是在港股市场,它是一个截然不同的这种状况,A股市场有A股市场的好,但是A股市场有A股市场的问题,港股市场有港股市场的好,但是港股市场也有港股市场的问题,所以您可以看到,在A股市场上面,它更适合投资的,或者说当下更适合投资的,其实是很多的深度价值的这些标的,它没有太多增长,但是它的自由现金流很好,但是在港股市场来说,正由于它的成长股,实际上面它的定价是非常便宜的,但是它的质量又是非常非常高的,我指的是价值成长,不是景气成长,价值成长那些标的,\n\n[基金经理] 实际上你在港股市场上面,可以更好地去选择到成长,而在A股市场上面,更好地去选择到深度价值的这些公司,\n\n[厚望] 因为你对定价的要求是很严苛的,对,我再专闻一个细节问题,你在组合管理的过程中,有没有客观上想去博一下红利税的问题?\n\n[基金经理] 我不会去考虑这些问题,因为只要做港股时间久的人,都会知道A和A区的这种折议价,因为大家觉得折议价高了之后会收敛,实际上面这是两个完全不同的市场,A股有A股的定价方式,港股有港股的定价方式,这个指标你不太重视的?我基本上不看这些指标,然后我也不会去博一红利税的这些事情,归根结底还是看,你的这个市场能否给你提供足够高的回报?\n\n[厚望] 我再问点虚的,你说投资中最重要的两个事,一个是定价的问题,一个是好想法,我记得我当初被你的记报一眼吸引,就是一连串的发文,我每一个都列在我的弗洛摩笔记里面了,这些想法何来呢?\n\n[基金经理] 这些想法我觉得更多的是来自于,不同的观察视角,不同的观察视角是一个非常重要的事情,不是来源于你听多少场路演,听多少个电话会,见多少个分析师,见多少个公司能够给你带来好的想法,并不是这样子,好的想法有的时候是来自于读书,有的时候是来自于突然之间,可能由于某一些事情,你和其他人在聊天的过程里面,有一个东西突然触动到了你,然后你进一步地去进行发散性的这种思考,我在港中文,港中文读的博,当时我们读博的时候,早上可能八点半九点进实验室,然后晚上可能十一点半十二点才会出来,可以说是很辛苦,但是我们可能乐在其中,\n\n[厚望] 听起来像挺新流的状态,\n\n[基金经理] 其实给我们最大的收获是来自于我们喝下午茶的时间,因为我们和不同的实验室可能几个人,然后出去喝下午茶,大家可能会聊,最近我看到了哪份文献,觉得这个idea非常好,可能突然之间我有一个想法,大家在一个非常放松的状态下面,能够交流出,能够碰撞出火花来,很多时候教授只会给你一些指引性的,框架性的这种意见,其实很多东西都是你自己去考虑,包括和同事去聊,自己去查文献去解决这些问题,所以好的想法一定是在一个放松的状态下面,突然之间可能有一个想法,然后你去做一些深入的研究,我举个例子,最近的一个好的一个想法,你比如说大家会想一个问题,为什么我们的股票市场一直在3000点左右的这个水平上面,为什么我们过去好像MSCI中国的指数,\n\n[基金经理] 或者恒生指数它的收益率不太好,这问题在什么地方呢,中国的经济是在不断增长的,对不对,而且我们的增速的话可能在全球也是表现非常非常好的,但是为什么我们股票市场的表现是不太好的一个状态呢,\n\n[厚望] 因为蓄水迟一直在流出嘛,\n\n[基金经理] 很多人解释的原因是因为蓄水迟在流出,可能由于地缘正值的一些原因,反正各种各样房地产的这些原因,实际上面我们在考虑这些问题的时候呢,首先我可能看到了一个非常有意思的指标,我们的恒生指数的EPS,因为每个券商每年都会去做恒生指数的EPS的这种预测,恒生指数的EPS的预测,或者MSCI指数的中国的EPS的预测,在过去的10年时间里面有9次下调了,你可以理解成一个公司在过去10年,它的业绩有9次miss了,只有一次是2017年是上调了业绩的,那自然投资人对你的市场的话,肯定是需要打一个问号的,那到底为什么会是这样子,那我们也有这个问号,如果把中国市场看成是一个公司来说,为什么那么容易miss,那我们再进一步再去思考,\n\n[基金经理] 我们去看,如果我们把美国的股票市场的指数,把欧洲的股票市场的指数,然后把日本的股票市场的指数,然后把全球的股票市场,就MSCI全球指数拿出来,我们去看它的ROE的回报,我们会发现MSCI美国的ROE水平,是在过去10年逐步上行的,然后欧洲和日本的MSCI,欧洲的指数和MSCI日本的指数,基本上都是平的,\n\n[厚望] 这张图我会给大家放到说诺子里,\n\n[基金经理] 那所以你看啊,如果我们看这些不同的股票市场所取得的回报的话,美国市场由于它的ROE水平在不断地上行,因为它的回报大概是20%多的回报,符合回报,你可以看到ROE在上行的时候,它估值上面也能挣钱,它的EPS也能挣钱,那欧洲和日本在过去10年来说,它的经济其实并不好,但是它的股票市场也获得了大概8到10个点左右的回报,这个是一个正常的股票市场的一个回报,但是好处是在于它的ROE水平一直是稳定的,那我就可以挣业绩的钱了,因为我这市场的估值不会往下走,但是如果中国的ROE水平红色的这条线的话呢,就会发现中国的ROE水平从20一直跌到了10%,所以你当一个ROE你从20%跌到10%左右的这个位置上面,你说你的市场的估值是不是在不下行,\n\n[基金经理] 市场的估值在不下行,你的EPS是在不断增长的,但是两者一抵消,你的股票市场一直是在这个横线上面的,所以为什么你看过去10年反而MSCR中国的这个指数的回报率只有2%点多,可能要找的一个点是在于说ROE是经济回报,我们整个一个经济体的回报到底在什么样子的水平上面,为什么在过去10年的时间里面我们的ROE会下行?\n\n[厚望] 因为它前期太高了吗?\n\n[基金经理] 或者说如果说它前期太高的话,那欧洲的ROE在10%,日本的ROE在8%,我们现在差不多我们的ROE在10%,那我们的ROE是下到日本8%就下不去了呢?\n\n[厚望] 是因为太内卷了吗?\n\n[基金经理] 这个问题它来自于我上周周末的时候躺在家里面,正好我在看这个东西看到了这些数据,我看到了这些东西,这周周一的时候就把这些问题抛给了宏观的或者策略的分析师,我们一起来去解决为什么会有这样子的一个变化。\n\n[厚望] 有接待性答案了吗?\n\n[基金经理] 坦率的说没有答案到现在为止,但是有一点事情是肯定的,过去的五年中国是去杠杆的,因为我们ROE等于利润率乘以资产周转率乘以杠杆率,过去五年它是去杠杆的,这一块是可以解释的,我们以为我们的利润率水平是持续不断的下行的,但实际上面我们的利润率下行的速度其实并不高,利润率下行的幅度还好,让我们很费解的是资产的周转率在持续的下行,我们往往很多人在分析杜邦模型的时候,它会局限在要么是杠杆,要么是利润率,我们经常会分析这两点,但是很少有人会分析资产的周转率在持续不断的下行,在这个ROE下行的过程里面,其实我们发现资产的周转率的下行贡献了非常大的权重。\n\n[厚望] 翻译过来就是货不好卖吗?\n\n[基金经理] 可能是货不好卖,我到今天上午我聊的一个分析师,他给了我一个我觉得是有启发性的一个思考的,他说可能在过去十年一直是在一个行业利润的高点,回报率的高点在扩了产能,最后导致了一个产能不足的情况,导致了我们的ROE水平持续不断的下行,因为你扩出来的这些固定资产,由于你的需求不足,你的周转率会越来越低,最后我们的经济增长是以什么模式去进行增长的一个问题。回到你问问题的主题上面,我想表达的意思就是,好的idea是你在一个放松的状态下面去不断的思考思考来的。\n\n[厚望] 明白。\n\n[基金经理] 它不是一个你听多少的电话会,然后今天政策鼓励什么方向,明天又出台了什么样的一个政策,然后去考虑我应该做什么样的投资。\n\n[厚望] 所以你在基金报告里面,那一连串发案,有的问题可能你自己也没有很明确的答案,对吗?\n\n[基金经理] 如果我没有明确答案的这种问题的话,我会告诉大家我没有明确的回答,但是实际上面,可能在我定期报告里面写出来的这些问题的话,我基本上内心还是有回答的。\n\n[厚望] 这类想法它如何映射到自己的投资上呢?\n\n[基金经理] 我刚刚涉及到的是如何产生一个好的想法。好的一个想法的话,它很大一部分是来自于,它是否具备足够好的这种投资的收益率,是否足够的吸引人。这个是一个非常非常重要的这个点。你比如说,你看我的职仓里面可能有一些标的,你看着好像八杆子达不到边上面的这种关系,它可能是分布在不同的这种细分行业里面。\n\n[厚望] 我看你的职仓库里面会有这种感觉。\n\n[基金经理] 但是实际上面它有很多的东西背后有共性的。举一个例子给你听,你比如说我在买消费的公司,你会发现我在可选和必选里面,我选择了可选。可选里面它会有几个标签,一个标签是高可胆价,第二个低频耐用。你会发现可能在我的投资职仓里面,我选择的这些标的的话,都会有这样子的一个特征。当然我也买其他的消费,其中有一类消费就是这样子的一个标签。\n\n[厚望] 这几个标签跟你刚才举例的那个问题是有相关的吗?\n\n[基金经理] 当然有关。什么叫好的想法?这几个标签它代表了什么?这几个标签代表了,你看,我们刚刚说到我们把ROE拆封出来的话,它不就是等于利润率乘以资产轴转率乘以财务杠杆?消费品公司一般来说都没有太多的财务杠杆,我们可以把财务杠杆放在一边,对不对?但是在资产轴转率的时候,你会发现我选择的标的影响小,它天然的属性,它就不是一个你要天天换床单,或者天天要买行李箱的这种公司。这些公司天生它没有景气度,但是这些公司它能够维持稳定的利润率,能够稳定的长期的增长。所以可能我做决策的时候,想法是ROE它有三个变量,我又把两个变量去掉了,然后只留了一个变量,看着好像丰富在不同的行业里面,但实际上面它背后的本质是一样的,在我的组合里面有的这种标的,\n\n[基金经理] 所以它都是满足共同的标签的这种标的,它就是相对不错的一个想法。回过头来我再补充一点,有很多的案例,因为我刚刚提到了关于资产周转率的问题,我再举一个反例,比如说我们去超市里面买牛奶,我们可以看到那两个牌子天天在打价格战,我们会想到一个问题,它是两个双寡头的这样的一个行业,为什么它还能够天天打价格战?对啊,为什么不联合控价呢?对不对,这个问题,它是一个大众消费品,理论上面大众消费品应该是非常稳定的一个状态,它为什么天天打价格战?后来你想一想,\n\n[厚望] 因为它客观上就要求周转率,因为它的保质器太短,\n\n[基金经理] 因为它的保质器太短,我要维持我的周转率,当我的周转率下来之后,我一定要通过降价来维持我的周转率,所以有很多东西是天生的。\n\n[厚望] 是的,很多消费牛股它的供给格局就是双寡头。\n\n[基金经理] 对,我想说的这个点是在于,即使你看到一个双寡头的这样子的一个情况,为什么它老是会miss业绩?为什么我们看到在超市里面会有不断的这种价格战?其实很大一部分原因就是来自于我产品的保质器太短。\n\n[厚望] 这门生意天然依赖周转率。\n\n[基金经理] 当然这个是一个我可能相对来说,我去回避这一类生意的一个idea,因为有的时候idea是让你去投资一些生意,有的时候idea是让你去回避掉一些生意,这个是其中的一个部分。再举个例子,你会发现一个非常有意思的现象,尤其是在A股的公司里面,有很多的公司可能PE水平并不高,但是PB水平非常非常高。就是PB水平你可能看上去只有20倍左右,但是它的PB水平大概有8倍9倍左右的这个水平。PB比上P1的话,其实就是ROE水平,就是近似等于ROE水平。那PB高P1低的话,理论上面就是它的ROE水平,它可能有35%ROE。我们要想想这个35%的ROE它能不能实现,能不能长期维持,或者说为什么这些公司能够有这么高的ROE。\n\n[基金经理] 实际上面,这个是有很多的中国公司做生意的一个非常重要的手段,是在于中国的有很多的公司加了经营杠杆在里面,因为它通过渠道铺了货。我如果通过直营的方式,我可能100块钱投放的话,我可能产生1万块钱的销售额,但是由于我加了经销商这个渠道,我可能100块钱投放,我可以做10万块钱的生意。这个时候它就加了一层经营杠杆在上面,所以当你加了一层经营杠杆,你本质上面实现的就是花了小钱办了大事,最后我导致我ROE非常非常的高,最后的结果就是我的PB水平非常非常高,我的PE水平看上去很低,但是这种商业模型最后带来的问题是什么?大家的问题是景气上行的时候,行业在上行的时候非常好,我能挣钱,经销商也能挣钱,大家都非常爽,\n\n[基金经理] 但是行业在下行的时候,经销商会甩货甩给你,会退货退给你,然后你要提价的时候,经销商不愿意给你提价,所以这种高的经营杠杆的模型,它天然有这种反噬的效应。其实我想想我们的那个比卡锦企业不断的压货,不断的加经营杠杆,最后经销商受不了了,然后就开始反噬了,你可以看到其他的一些戏份行业里面也有这些案例,这些案例合在一起,它就是你的一些想法,它你就会把它归类。\n\n[厚望] 很受气吧,那我再问一个类似的问题,你在记报里面也提到过,为什么在我国产业周期它就这么短?\n\n[基金经理] 这个问题是今天上午,我和宏观分析师在聊的时候,我觉得给我收获还是比较大的,就是因为不仅仅是我们这个国家,其实韩国也好,日本也好,也一样的,但是这些国家都有一个共性,都是生产型国家,都是给欧美提供强大的生产力的这种国家,所以相对来说,当你的生产力越强大的时候,你的美元或者你的市场流动性理论上面就是越强的,那当你的市场流动性越强的时候,这些流动性一定要去找到一些可投资的地方,那往往可投资的地方,这些流动性喜欢在哪里火,那自然就去到哪里嘛。\n\n[厚望] 要不然是资产,要不然是产能。\n\n[基金经理] 对,所以为什么我们刚刚提到的,我们的资产周转率在不断的下行,为什么我们每一次都是在产能的高点上面,再去扩了产能。\n\n[厚望] 然后你说,大部分市场里面的投资机会,都有它特定的历史环境,可能我们也把它成为每一轮行情里面的主线。\n\n[基金经理] 对。\n\n[厚望] 你怎么看待这个主线呢?你到底要不要参与呢?\n\n[基金经理] 说一个非常有意思的这个现象,其实我觉得在中国做投资,在A股市场做投资,在港股市场做投资,包括在美股市场做投资,都会有一些共性的地方。我记得我有一天,我把沪生在买指数和恒生指数放在一起,然后去看,因为我复盘历史上面的这些牛市的时候,我得到了一些结论,我觉得是一些蛮有意思的结论。比如说1415年的时候是一轮牛市,它的宏观的环境是什么样子的?它的宏观的环境是银行降了息,在不断地快速地降息,当时有双创,所以很多的一些概念之类的这些小股票的话,双创基本上都涨了很多,就是14年的这个情况。这个时候有一点就是银行是出了这些钱的,因为银行是通过降息释放了这些流动性的,对吧?17年的时候,我想谁掏了这个钱?是居民加了杠杆,\n\n[基金经理] 买了房地产,现在已经可以证明房地产是消费的,或者消费有很多的是房地产的后周期,相当于居民掏了这一部分的钱,然后房产资产有升值的时候,其实整个消费也起来了,然后整个市场是表现比较好的,所以掏钱的主体是居民。\n\n[厚望] 我换个说法,就是你说这个掏钱,我也能把它换成就是谁来钢了这个顶,谁加了这个杠杆?\n\n[基金经理] 可能是谁加了这个杠杆,或者谁付了这个钱吧。19年20年的时候,是新能源非常好,然后半导体自主可控,然后这些股票都涨了。最近这两年呢?最近这两年掏钱的主体是谁?\n\n[厚望] 政府,就现在谁来掏这个钱的?现在的政策是希望居民继续杠这个顶,大家又都说中央政府应该先顶,我也不敢说。\n\n[基金经理] 你可能想的问题是谁来掏这个钱的?来掏这个钱的,实际上面是这些企业通过分红回购的方式,掏了这些钱。所以你知道为什么过去两年,这些分红型的企业,或者说回购型的企业表现这么好?因为至少你把它当成是一个局部的市场的话,它过去两年的表现是非常非常好的。它是一个局部的小牛市,它有没有掏钱,它掏了钱,它通过分红的方式把钱付给了你,然后你可能继续再去买它。所以要解决市场上面,不同的环境下面,如何能够形成牛市,或者能够把握主线的行情的话,首先我们要考虑的是谁在掏钱。所以这个是这么多年,过去这么长时间里面一直在发生的事情,只不过掏钱的主体在发生变化,只不过当时的宏观环境,当时的一些市场的主线在发生变化。但是它的基础的,\n\n[基金经理] 你比如说要具备牛市的基础的这种结构是一样的。\n\n[厚望] 感觉我听你说,我感觉大家很难不把红利当成主题,尽管我们都说它红利应该是一个超越主题的主题。但是你怎么想的同时,咱们也得看看市场是怎么想的吗?\n\n[基金经理] 我觉得这样子,红利这个策略的话,它只是在过去两年它表现得尤其好,因为其他的可能不太好,其他的策略表现不太好。但是如果红利的策略,如果拉比如说红利指数来看的话,中正红利有很多,中正红利低波,中正红利质量,中正红利有各种各样的这种红利指数。这种不同的红利指数,其实从有这个指数开始,它的复合回报都是比较好的。而且它的shaft ratio的话也是比较高的这个水平。不同类型的红利策略里面这么多年,最后的复合回报和shaft ratio都是一个比较高的指。它只是在最近这两年被大家发现了,或者说它表现得尤其突出而已。你要知道这些指数,它实际上面它经历了08年的大的这种回撤。在经历这种大回撤之后,它的整个表现依然是非常好的。\n\n[基金经理] 为什么红利策略看上去长期有效的?很大的一部分,其实红利策略和我们的微盘股指数一样,它都是流动性溢价的产股。就是因为我们A股市场上面的流动性太过于旺盛了,所以它会流到微盘股上面去,它会流到红利策略里面来。只不过对于微盘股这个策略的话,它有点抬轿子的那种感觉。因为你看它的估值其实并不便宜的,但对于红利策略,至少我有一个股息率,我每年我可以拿到一个股息率,所以相对来说还稍微好一点点。但是实际上面它都是因为流动性溢价,或者说流动性太过于旺盛之后的一个市场的产物。\n\n[厚望] 你对红利还有什么预期吗?你会特别警惕什么?对于这个主题,对于这个策略?\n\n[基金经理] 可能我会特别警惕的东西是实际上面对于一些确实可能股息率特别特别低的这种所谓的稳定资产,稳健性的资产的话,它有泡沫化的这种趋势。这个时候就是当某一些红利类的这种标签的标的的话,开始出现泡沫化的趋势的时候,就是你可以相对来说了解获利的时候了,不要追高,同样的还是一样的原则。\n\n[厚望] 判断泡沫化的抓手可以简单粗暴地看看股息率吗?\n\n[基金经理] 还是判断泡沫化的抓手至少在我来说,在A股也好或者在港股也好,它会对应着不同的标签。比如说你在A股市场上面,它会锚定着某一个比如说比卡锦去定它的股息率。你比如说在香港市场上面,它可能会锚定着比卡锦去定它的股息率。当然这是一种比较的这种方式。当然还有一种比较的方式就是,我可能和国债收益率相比的话,它至少要拉出来一定的spread。\n\n[厚望] 我们录了三个小时,我感觉我问差不多你有什么想补充的吗?\n\n[基金经理] 有可能有些问题可能当期回答的不好。\n\n[厚望] 没有,真的,\n\n[基金经理] 我今天完全超出预期。可能我有一些问题,或者暂时我没有什么太多好的答案,但是回头我可能思考完之后的话会给你补充。很多时候,我觉得我运气比较好的一个很重要的原因是在于,可能和不同的人在聊天的过程里面,大家有的时候他可能有一些点能够打动到我,能够触发我的一些思考,我会把它给吸纳进来。甚至可能我遇到的有一些,因为我18年我管专户嘛,这个是我一定要提的。18年在管专户的时候,那时候我可能我没有任何的checking record,我没有任何的这种历史的业绩的记录,然后他就觉得我可能自己的投资的思路还不错。那他怎么发现你的呢?我在聊天的过程里面,他发现了,他觉得你可能比较少有是以组合的这种思路来管理基金的这样子的一个投资人。\n\n[基金经理] 当时我可能我给他录演的材料还是质量成长这个策略。在过去的这些年时间里面,当然组合的也有过波动,但是他有一个非常好的点,就是我们基本上每半个月或者一个月都会聊聊天,聊什么呢?聊他看到的一些新的,或者说市场上面好的这些投资人,能够给他的一些启发,他也会反馈给我,可能我也会消化和吸收。那这个时候我可能有一些什么样的问题,我想不明白的,我也会去问他。我觉得投资是大家互相启发,互相学习的这个过程。对于我自己的定位来说,我觉得我自己就是一个初级的基金经理。因为对于很多从业时间比我长很多的这些老的基金经理来说,他不需要框架了,他已经有刃有余了,他完全不需要框架。可能今天我们在录的这个播客的时候,讲的很多的东西,\n\n[基金经理] 实际上面都是基础题,都是你可能作为一个初级的基金经理,你应该去考虑的这些那些的问题。或者说,如果你非得拿一个场景来形容自己的话,你可能你现在是神雕侠侣里面的杨过,拿着那把铁剑,你需要不断地去挥舞,用重量去能够让你的动作能够刻画下来,能够去做这些基础题,能够把这些基础题也基础打牢。但对于很多从业时间非常久的这种基金经理来说,他可能不需要这些框架了。\n\n[厚望] 就是你在练自己的肌肉经理。\n\n[基金经理] 对,所以对于这些老的基金经理来说,这些基金经理都非常非常值得学习。我自己我会有一些风格和我类似的这种基金经理的这些酷,他们的基报我都会学习。所以我们一开始说到对于一个投研人员来说,他要不断地突破自己的天花板,一层一层一层一层往上突破。实际上面靠自己折腾,很多时候就是会陷入到那个瓶颈里面。这个市场上面有很多很多优秀的投资人,尤其是我从港股回到A股之后更有这种体验。我觉得A股市场的投资人真的非常非常多,有很多好的投资人在一些中小的机构,在一些私募机构里面非常非常优秀。他们的一些演讲都会去学习,因为真的是帮助很大。\n\n[厚望] 我还想请点个问题,就是一个策略,比如说我们说成长价值和深度价值,它阶段性的失效,这个失效期会很长吗?根据你自己的观察和经验。\n\n[基金经理] 可能会相对比较长,因为没办法做这种判断,它什么时候有效,或者说它什么时候无效,可能真的不一定的。大家最近热议的一些基金经理,在过去两年他的业绩表现非常好,但是同时如果去看他,比如说1819年的业绩的话,他的表现是平均的左右的水平。当时你会发现他也是同样的投资风格,对不对?其实大家看他的方式发生了改变而已。\n\n[厚望] 就你个人而言,明明这个方法是对的,或者它是合理的,它是有其应有之意的,但是当市场定价不有效的时候,你自己都觉得是错了,怎么办?那这种次我怀疑要怎么,就好像你预判,那预判错了怎么办?\n\n[基金经理] 这个时候我暂时没有一个特别好的回答,但是如果你让我直觉性的去表达我现在的观点的话,我会觉得事实都给自己留有余地。比如说可能我的组合里面,我的A股的部分和港股的部分,基本上是1比1的状态。我相信大家年头去年年尾的时候,都会质疑说,港股已经插成这种样子了,那你为什么还要暴露这么高的港股的仓位?那这个时候我可能我会想的问题是,确实港股可能会拖累一些,但是我A股相对来说如果好一些的话呢,那我现在一半A股一半港股,我的收益率港股拖累一些,我可能有大概12、13左右,那你能不能接受?如果你觉得能接受,那都OK,但是回过头来,谁也都没有想到说今年的港股是比A股市长表现更好的,对不对?所以很多时候,我觉得事事留有余地是一个非常非常重要的事情,\n\n[基金经理] 就是不把自己人生的杠杆用到极致。\n\n[厚望] 你喜欢思想港育这个词吗?就是我觉得它和迭代某种程度上,可能在一些人的炉内还是有冲突的。是的。到底要坚持还是改?还是说这个证据足够solid?\n\n[基金经理] 首先第一个就是,没有那么僵硬或者要刻板的,一定要是坚持某一些东西,能够坚持的东西其实对我们来说只有一条,就是你给客户挣钱,这个是唯一的,我经常说的这个市场上面挣钱的方式有很多,不是说只有价值投资能够挣钱,但是不同的市场环境里面有的时候价值投资是有效的,有的时候价值投资是失效的,或者说在一段时间里面,它的表现是比较差的。作为一个投资人员来说的话,作为一个基金经理来说的话,你的目标是给客户挣钱,那客户是希望你在你顺风的时候能够帮我多挣钱,在你逆风的时候也尽可能的不要落后太多,我相信这个是所有客户的一些想法。对,\n\n[厚望] 我跟一个朋友说过同样的话,他度假是说那你滚吧。\n\n[基金经理] 可能我想的一个事情就是,因为二级市场是复杂的,因为二级市场在轮动的过程里面各种风格它都会受益,包括我自己挑基金经理的时候,我会倾向于那些年龄更长的从业者,是因为他的积累足够的多,他知道哪里有风险,他的能力圈也足够的广。我自己去选基金经理的话,不会说以他的短期的收益,一年收益或者两年收益,他明显的或者落后,或者就因为他明显的好,我就去选择这个基金经理,不会的。可能我看的是第一点就是这个基金经理在这个行业里面,是否从业了足够长的年限,坦率的说,我觉得作为从业者来说,我是一个非常重要的能力,这个是非常非常重要的。其次我们再去考虑说,他能不能给客户挣钱的问题,所以既然他能够活下来,并且有的能够活得非常好的话,\n\n[基金经理] 短期一两年的业绩,有的时候真的不是那么重要的。重要的是,他的这种能力是否是全面的。回过头来说的话,作为一个投资人员,我想尽可能的是,你的身上的武器不能只有一把,尽可能身上可能要多一点武器,然后这样能够保证说,在我比较顺的时候,我表现稍微好一点点,或者说我在表现好的时候,也尽可能的不要说用尽,也可能说组合里面有一部分比较顺的仓位,组合里面有一部分左侧的这种仓位,在比较腻的这种环境里面,试着去学习别人的思路,看看他有一些东西能不能和自己融合在一起去。一开始呢,比如说我的深度价值和价值成长这两个策略,我相信很多人都是分开的,当然一开始我自己选择的也是价值成长的这个策略,如果你不去了解别人的这种投资思路,\n\n[基金经理] 你永远不可能把这两种策略能够放到一起去,能够找到他们的共性,能够把它放到现在变成多元价值的这种投资的策略。作为一个基因经理来说,你需要掌握多种的武器去做这样的投资,因为这里面有一个很重要的点,首先第一个我们的这个市场不是美股的市场,我们经常会用比如说巴菲特做了什么样的事情,甚至我们飞到奥马哈,然后去倾听这种指引。讲一下图腾。但是我想说的一点是,可能我们能够做的事情是基于我们自身的这个市场的环境,我们可以借鉴很多的理念,但是这些理念在借鉴的过程里面,它有它的适用的这种环境,但是对基金经理来说,我可能在美股市场上面,我做一个策略都已经是非常好的一个表现了,我不需要去让自己的组合更有韧性,或者说我要兼顾多种的策略,\n\n[基金经理] 对不对?\n\n[厚望] 对,比如你那两朵花,其实在美国开的都挺好的。\n\n[基金经理] 开一朵花就已经很好了,对吧,但是在A股或者港股,你没办法,你需要去做这样子的一个平衡。第二个的话呢,我觉得我们是个服务人员,因为我们是服务于基民,或者服务于机构客户,我们都是服务人员。服务人员说白了,首先你给提供产品的时候,把你的产品和顾客讲清楚,你的产品是什么样子的,尽可能的不要说这个产品是个黑匣子,尽可能把我这个产品是什么样子的,它的风险收益特征给你讲清楚。我一直在强调一个东西就是,如果我们没有一个一个短期的这种片段,的积累,拿来我们的中长期的收益的这种特征,只有你把每一个短期的片段,每一个短期的片段能够做好了,然后累积起来,它就变成了一个中长期的片段了。\n\n[厚望] OK,我觉得差不多,谢谢您。\n\n[基金经理] 哎呀您客气。哈哈。\n",
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