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  "markdown": "# 034_E34.诶...到底还是聊上价值投资了\n\n[厚望] 大家好,欢迎来到《面基》。本期邀请了两位嘉宾来聊一个一直不太敢碰的话题,价值投资。嘿嘿,这你一听这个话题就明白我什么意思了,对吧?两位嘉宾分别是郑永明老师,他之前在新加坡一家外资基金担任过基金经理,以及彭宗忠老师,他之前担任过启茶茶的CEO。对我来说最吸引我的一点是,两位嘉宾都上过哥伦比亚大学商学院的价值投资课程。所以可以说二位是接受过罪课般的训练,因为价值投资这个理念,或者说这个流派,就是由哥伦比亚大学的教授格雷厄姆和达维多德共同创立的。那本著名的证券分析也是出自两位教授之手。那正式遇到这两位嘉宾,我才下定决心说,那价值投资这个主题咱还是碰一碰,做一期,希望能给大家带来一些帮助。首先我有个感觉,就是交易这个词,在中国的投资圈,或者在减重互联网上是被过度污名化的。\n\n[厚望] 另一方面呢,价值投资在圈子里面是被过度美誉化,过度讨论化的。它就像一个高考尊位一样,谁都能过来参谎两句。所以说其实价值投资这个话题很想聊,但一直是不敢碰,特别怕落入俗套。那请二位来呢,一个就是二位是上过各大的价值投资MBA,这个流派的老祖宗格雷厄姆自己开创的课,然后巴特特也上过他的课,我觉得是一个很科班的出身。第二个呢,就是你们是拿着这套东西确实在国内做私募产品嘛,像是拿着这套理论在结合中国特色去做实践的。所以我是很愿意和二位聊的。你是哪一年接手在海外接手大基金的?大基金14年。那年你多少岁?28。\n\n[郑永明] 上一不应该是当研究员对吗?对,我特别幸运我这样说,我只当了四年研究员就做了经经历,这在海外非常少见,确实非常少见。\n\n[厚望] 当时给你的规模大概多少?\n\n[郑永明] 当时两亿美金起,然后后来就慢慢变大。那个时候会有什么想,比如24年接手,考核标准是什么呢?在海外基金可能相对来说比国内环境好一些的,那考核标准确实是三年。三年一考核,我说当然每年都会平啊,但是其实是三年一考核,说再直白一点的话,就其实我当时的想法就是从我接受这个资金到我不开始管理这些资金的这个长期总收益嘛,就这么一个指标。因为至少我服务的这些机构的打法是,他们属于全球前几位的资产管理公司,他们的总规模有一点几万亿,这一点几万亿其实分配给了差不多一百个基金经理管理。那就意味着这个对我来说,我拿到资本是永续性资本。那负债端从来不愁?我不需要担心负债端。当然这个的原因是因为,这就是更大的一话题,就是海外的财富管理和资产管理已经完全分开了。\n\n[郑永明] 财富管理就负责把这些钱从无论是说机构或者说个人那里收集到,然后到最后配置到我们这边。所以你是资产管理那行的?我是资产管理这行的。我当时想的也很简单,那钱既然在我这里呢,我就是怎么样长期把它管好就行了。或者是说我追求的都不是一年的收益,我就是说从我开始接受这个钱到一直,我无论是因为换工作还是因为其他的原因离开这家公司,我的总收益是什么?\n\n[厚望] 那时候已经上去各大上这个课了吗?\n\n[郑永明] 没有,我是当了五年经经理,然后才去上的各大的课。\n\n[厚望] 那上来就接受两亿美元,可不是个小数?\n\n[郑永明] 这也是我发现,其实很多,哪怕我们的课程,哪怕各个东西,其实都没有讲的,就是说如何成为一个分析师升级为一个经经理,这是非常不一样的。当然海外的办法是说,我让你一个分析师当足够多的分析师,例如你当了四个行业的分析师之后,过了十年之后,你作为一个经经理助理,然后再变成了一个助理经经理,然后再变成副级经理,再变成经经理,我就没经过那个过程,我说白了就是还很懵的时候,只能是说分析师还没有完全当明白的时候,我就当了经经理。为什么运气这么好?各种原因,简单来说,可能也因为我足够的了解国内,然后又在新加坡,这个环境其实是没有那么多的人,然后再一个,我更擅长的,其实是把一个个的公司,就一个个的点打透,可能这个东西就是他们需要的。\n\n[郑永明] 但是这个问题就在于,他们把一个人一旦调到经经理的时候,这个问题就是我不能再变最好的小兵了,我现在的任务是怎么指挥?因为我们的作为经经理来说,我们整个公司有400个研究员,我们可以随便使用。这些研究员分地区分什么,他们已经做了很好的覆盖了,我们的任务是怎么样用好他们来产生最高的收益。所以这个任务就瞬间把你从小兵上变成一个将军,其实这个的需求是完全不一样的。所以我更关心的是说怎么样在我的任期期间给大家赚长期的钱,因为我不担心赎回,没有个赎回,这就是一个接近永久性的资本吧。所以我当时的第一个就是说把这个思维给变化过来了,就是我的任务已经不再是把一家公司打透,而是说怎么样平衡各个东西。但是我是觉得经经理和分析师的差异真的挺大的,经经理其实更需要的是,你对很多东西都懂个六七十分,但是你的盲点需要特别少。\n\n[郑永明] 他还需要的一个能力是你要信任别人,你要懂得怎么跟别人合作,因为经经理也分很多种类型,我是属于那种我充分信任分析师的。因为我知道我的理念永远是专业的人做专业的事,我不可能比一个分析师对某一家公司了解的更深。当然你是说经过在中国投资了15年,可能就是因为我们建了足够多的公司,建了足够多的管理层。因为以前我们建管理层的强度非常大,基本上每天建两个管理层。就建了足够多的这些样的公司之后,我就知道,原来大部分公司可能没有必要深度研究。大部分行业研究的编辑成本是有限的,可能有更多的时间应该放在最好的公司里。\n\n[彭宗中@圣狮投资] 这样可能我们更关注行业和商业的本质大于管理层。因为假如需要管理层靠创造奇迹来带个超额回报,那这点对人要求实在是太高了。我们要需要承认的就是一个行业的本质,其实是要大于个人。甚至像曹德旺这种管理层可能在中国都是相对比较少的。对,所以我们可能更多关注本身是这个商业的质地,公司的质地和行业怎么样的。\n\n[厚望] 给大家举个例子,就是能上福布斯的其实每个个体都是他们人精,但是决定他们排名的更多是你行业。对,对,对。我好奇你也在机构干过,那个叫养老的。美国教师退休保险基金。对,能介绍一下这段经历吗?\n\n[彭宗中@圣狮投资] 我在那边的话,更多是了解到了一家大型的资产管理公司是如何运作的。它的前身是20世纪20年代,安德鲁卡内基钢铁大亨建了一个基金会,叫教师退休基金会。就专门免费的给老师们发退休金。但后来这个转成了另外一个很大的面对所有美国权,所有高校的资产管理公司。我们帮着所有美国的大学管理教授们和员工们的退休金。听起来有点像中国的企业年金。它绝大部分的资产是年金,就是用年金。至今这家企业仍是一个非盈利型机构,它唯一的目的就是赚足够多的钱能够给退休者带来足够的回报。所以在那边的话,我们主要看到那么长周期,一个百年不倒的一个金融机构是怎么样被管理的。总体的管理风格还是相对比较保守的。\n\n[厚望] 你们上各大的课是要脱产的吗?\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对,我们两年就是全职全日职的这个去读书。\n\n[厚望] 这个成本其实不低的?\n\n[彭宗中@圣狮投资] 不低的。那个学费也不低?不低的。你要放弃两年的收入,要同时要付出那么高的学费。那这个动因是什么?你如果从全财务回报的角度上来说,这个账牌真不一定能算了过来。但是我们获得了非常不一样的,一是人生体验,第二是,比如说我们的价值投资的老师,他告诉了我,你离开学校后,你如果还想持续的去自学,持续的精进,你应该怎么做?你怎么思考?那还有就是我遇到了我的合伙人吗?\n\n[厚望] 在此之前,你已经成为齐山沙的CEO了吗?还是之后?\n\n[彭宗中@圣狮投资] 我是之后,在之前的话,我是在标普全球市场材质工作,旗下有标普500指数,有CapitaIQ这种金融终端,类似于万德这种金融终端嘛,所以跟我之后的创业经理是有关联的,就是同一个行业,对。\n\n[厚望] 先给大家介绍一下,在你们在各大学到的科班定义的价值投资最重要的,或者它的定义是什么?我们先把这个正本清源一下。\n\n[郑永明] 正本清源回到科班出身,什么是价值投资?价值投资就基本上就是四个要素,就这个东西不是很复杂,第一个要素价格是围绕着价值波动的,一个股票它有它的价值,股票的价格在长期来说是围绕着它的波动的,这是第一个概念。第二个概念呢,能力圈,你有你懂的东西,只有你非常懂的东西,你可能才知道它的价值,这是第二个概念,能力圈的概念。第三个概念呢,就是安全边际,你投资的时候,尽量在投的那个价格是比那个价值低的,这样的话,它相对来说有一个安全边际,因为投资你也知道是一个高度不确定的事情。在投资不确定的时候,你本来能估值的那个价值,说白了,那个就有不确定性。以及在未来的发展,十年之后究竟发生什么,我们确实是非常不确定的。所以你有一个安全边际,当你投资的价格低于价值的时候,这是比较保守稳健的。\n\n[郑永明] 最后一个,护城河。护城河的这概念也不难,这个公司有长期的竞争优势,至少我们现在讲的这个价值投资,其实都局限在股票这范围内。我们就说股票范围内的这个价值投资有户成河,那就意味着至少这个公司是长期存在的,就是我们的祖师爷。他讲的这个概念的时候讲的非常简单,他首先引入的概念就是债券的概念。一个债券怎么样估值,你什么样的情况下,你才会买债券。如果你认为一个5%的收益就是你要求的话,那咱们就知道折现下来,从5年之后的先进流折现回来,那它就是值100块钱。所以呢,你100块钱,现在投进去会获得一个合理的这个收益。我们为什么讲这个概念呢?其实投股票或者说本质上是投公司,投公司的那个逻辑是一模一样的,只不过是说在未来5年,它的每年的收益是不确定的,它不一定是一模一样的。\n\n[郑永明] 第二个呢,在最后无论5年之后,10年之后,它还是给你那个公司,它还是给你一个,咱们是说没有办法立刻马上估值的一个东西。它不是一个明确的东西,但本质上这个折现的这个逻辑是一样的。\n\n[厚望] 折现你解释一下。\n\n[郑永明] 折现的意思呢,就是说任何的一个投资吧,其实最简单的理解呢,就是说你现在这个钱不用,如果你借给了另外一个人,那他未来至少应该比100多。那从这个里边是说,未来那个人给你的收益,再除以一加上收益率或者说折现率,就等于你现在这个投资的这个价值。\n\n[厚望] 所以折现就是把未来的现金流往现在去。未来的现金流往现代,对。叫折,我就刚才那几个原则,我在现在开始追问一下,因为你刚才说那套呢,但凡是一个玩过雪球的网友,他都看过很多次。所以我想问,我们先说第一个,能力圈这个原则,我可不可以这么理解,就是说每一条所谓的能力圈背后都是你自己砸了多少多少小时数砸出来的圈子。\n\n[郑永明] 并且它不是一个圈子,它只能是一个个的点,后来慢慢看上去是一个圈子。对,你解释一下那个点。每个点其实对于我们来说,就只是一个公司,点呢,一个个的联系起来,我们说什么时候可能你会觉得你对这个行业比较了解了呢?你跟行业人聊的时候,你发现他们关注的很多至少行业里发展的话题,而他们关注这个行业里的大事和你认为的大事是一致的,那可能你就慢慢的是说我们已经知道了这个行业里真正大概是什么样子的。我觉得两个话题,所以能力圈是相对于行业而言的。至少我们最熟悉的只有四个行业,这是我们两个人叠加了,我15年经验,他18年经验。其实本质上我们的最了解的就四个行业,就是消费、制造、互联网和金融,就四个行业。\n\n[彭宗中@圣狮投资] 这个是基于我们过往的经验,自己给自己画的一个能力圈。比如说可能大家比较了解的另一位基金经理叫Sass Clarkman。Sass Clarkman也是一个价值投资者,但他的能力圈其实并不受限于各个行业。比如说我们会说我们会覆盖200只股票,Sass Clarkman不是这样来的。他的研究团队可能会分成四五个特殊的小的作战团队,他们专注去发现什么呢?发现一个资产它的需求和供给出现严重的错配了。在这种情况下会容易出现价值会被低估的情况。我们可以把它想象成去找相同的图案,相同的先例。类似这种案例是他的能力圈,他已经做过很多次了。或者是长得很像,但是算有不同。所以每个人能力圈的话是可以被行业所界定,也可以被他自己可能认知这种某个投资风格,获取某一类的投资收益。\n\n[厚望] 我想问你第二个点就是,因为你刚才说到了,你们可能砸去的那个坑是一个点,是一家公司。就以你们自己为例,我们不说其他人。我为这一个点,为这一家公司要投入多少的投研时间?\n\n[郑永明] 我们绝大多数的投资和我们现在的进展可能不太一样。因为我们历史上,我们的已经有这么多经验了。可能我们现在真正投资的一个公司,我们可能了解了至少7年10年,其实是很长。但是我们回答你这个问题,我们会从一个完全的新公司这个角度去聊。一个新公司,我们的流程基本上是五六步。第一步就是说我们获取新的想法。然后新的想法之后,我们会花三天的时间,先做一下初步的研究。本质上呢,我们需要回答的最重要最重要的问题,就是两个。第一个,这个公司10年之后,大概率是不是存在。第二个呢,就是说我们有没有能力搞懂它。做这判断就出来了我们刚才聊的那三个东西。我们大概率觉得是,大概率觉得否,还是我们不确定。不确定和否的我们都不敢。\n\n[郑永明] 我们就把这个研究了三天的之后就放在这。当我们觉得它可以进入到下一步中,那就进入到我们的深度研究。深度研究就是这公司的所有的东西,我们都要展现出来。\n\n[彭宗中@圣狮投资] 太饭了,你给一些抓手。这个有自己的一个问题清单,差不多有五十个问题清单,覆盖公司。\n\n[郑永明] 比如我们一家公司看的,大概看50个问题吧。我们到深度研究这个时候,其实是一到三个月完成。到最后还是回答一个问题,我们搞懂了这家公司了吗?这个公司的竞争壁垒到底存不存在?这个公司现在有没有安全编辑?我们如果现在投的话,究竟是大概率赚钱亏钱?还是我们不知道。另外一个我想说,其实我们在深度研究了之后,我们需要的是抽离。感觉都能找到这个公司的脉搏了。感觉跟他一起跳的时候,我会抽离,给自己放几天。然后再决定要不要投这家公司。\n\n[厚望] 你放空这几天你想什么呢?\n\n[郑永明] 不想这家公司,你必须要不想这家公司。你想这家公司,你是没有办法客观的判断。就是投入太多情感和投厌时间了。对,为什么呢?你作为一个分析师和一个金经理,你判断的基准是不一样的。作为一个金经理,你就是需要处理。当然你要专注,再处理。你不专注,你每天浮在上面,你不知道每个个股是不行的。但是就作为一个分析师的角色,我就是需要投入。但是作为一个金经理的角色,我就是需要处理。\n\n[厚望] 深度点就做完了之后的下一步呢?\n\n[郑永明] 做完之后,就其实是它只能进入到我们的股票池。\n\n[厚望] 它就成了在你们地图上的一个新增的点。\n\n[郑永明] 对,为什么要这样呢?当你深度研究了一家公司,哪怕你研究了三个月,你的认知是不全的。这就是一个统计上一个非常简单的一个概念,叫overfitting。就是说,因为你在此时此刻往回看,你是站在上帝视角去看的。你会总结出来,苹果的成功是因为12345。你怎么切都行,就是一个牛的东西,你怎么切都行。\n\n[厚望] 就怕你1234是瞎总结的,它并不是实际。\n\n[郑永明] 是的,那为什么我们进入到我们的股票池中,我们还是需要持续的跟踪?两个方面,第一个呢,因为你在一个行业里,大概你认识30到50个人之后,你会发现,你和他聊的编辑效应是递减的。就是你基本上把这个行业的东西挖掘着,这个需要时间,这个真的没有更好的一个办法,这个需要时间的积累。另外一个就是我们解决这个过度吻合的这个问题。你已经做了你所有的功课了,现在突然间又来了一度激包,然后你会发现突然间,怎么这家公司还有一个运输问题?或者这家公司怎么还有另外一个问题?你其实是不知道的,因为在之前你的那分析中,你把那个掠取了,或者是说这个事情真的和你脑子中给他总结的那模型是不一样的。那这个就需要时间,就是需要一些新的数据进来,\n\n[郑永明] 来让你自己对他这个事件的理解再迭代,再迭代几个季度。那可能我们只能是说作为一个点上,他就比较好。\n\n[厚望] 那如果你在研究的时候,我发现,卧槽这个股票它长得很好,那你会不会加速这个决策?还是说不管了,先捞一波?还是怎么着?\n\n[郑永明] 我们价值投资的理性就是说,我们不可能赚到所有的钱。\n\n[厚望] 价值投资赚哪个钱?\n\n[郑永明] 价值投资赚一些特别难赚和稳定的钱。我就举一个例子,我们回答的第一个问题永远是这家公司10年之后会不会存在。\n\n[厚望] 这里边我也要尊敬一下,你回答这个问题是否意味着你是持户周期比较长的?\n\n[郑永明] 是的,第一个理念是说10年之后这个公司会存在,我们的投资范围就已经限定在这个里边的了。那我们只能是说在这样的公司且也有安全边际的时候,他能收益我们拿着我们很安心。那你说一个未来10年我们回答不了这个问题的公司会不会涨得更多?有可能。那这就是说任何的一个投资策略其实只能赚一部分的收益吗?对我们来说我们回答了很多问题,其实是让我们做一个风险收益比更好的一个决定。\n\n[厚望] 宾哥你刚才那个清单打开了吗?打开了。我问你一个,我希望你从里面挑三个你个人最在乎的,你一定要让你研究员必须给一个明确答案的三个问题。\n\n[彭宗中@圣狮投资] 这个并没有存在这三个问题,因为是这样的,很有经验的研究员最难抓住的其实是当下的主要矛盾,而这个主要矛盾清单也许能够帮你捋出来,但有时候清单不能帮你捋出来,但为什么我们需要清单是因为需要尽量扫除视觉盲区,而真正一个公司当下面对的最主要的矛盾,有可能不在这个清单上,但你在做研究的过程中,你就把它捋出来了,这其实是一个渐进的一个过程。\n\n[厚望] 所以清单它不存在偷懒取巧的问题,它必须得是穷尽的。\n\n[彭宗中@圣狮投资] 我在全面的同时,我们会要求分析师一定要去思考,当下这个公司的最主要的一两个问题是什么,这个其实是最主要的,你能抓住主要矛盾以后,你会发现你在做研究其实能够省很多时间,因为提出正确的问题,把问题锁定其实更重要。\n\n[厚望] 然后第二个就是竞争优势,我先问一下,为什么它能成为这个流派的关键原则,它是为了什么?其实这三个关键原则,我每一个都要问,它之所以成为关键原则,它到底是为了啥?你不能上了级公司,它很重要。\n\n[彭宗中@圣狮投资] 有些行业,它如果是竞争非常非常激烈,就本身就不可能形成任何的竞争壁垒的话,这种情况下,我们没必要可能花太多的时间去研究它,因为你也许拿个半年,你又要去换了,对吧?举两个例子,\n\n[厚望] 就餐饮行业我觉得不太容易有,\n\n[郑永明] 这是我们觉得不太好的一个行业。\n\n[厚望] 包括内容行业,如果内容行业它有集中度的话,那就完蛋了,因为你其他做内容人怎么办?所以说我当时上课是这点,我其实挺感慨的,就是有些行业在投资层面,你就不用看了,因为它太苦力竞争了,其实我自己蛮说的,期盼点是竞争优势是为了躲避竞争,它才重要的,其实我这点我还挺,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 或者这样想,这个行业天然它就会形成一套壁垒,让别人很难进来跟我采取竞争,然后再绕回来一点,刚才说什么是能力圈,或者什么是懂了,我觉得可能有时候,我偶尔会有灵光一闪中,这件事我懂,是我能够可能超于市场,半年到一年,看到这个行业再往哪个方向去走,有时候会有这种直觉,且后来事情的发展,确实是每一步是按照当时的预想来,但这种情况其实相对比较少,但它会发生,就是我们在理解一件事物的时候,会看得比别人更远一点,更快一点,可能先人半步,\n\n[厚望] 经济用事到底是什么,你可以说过程和可以说别人做不到的事,能把它更具体一点吗,我感觉很多使用价值投资给人的概念,都是非常模糊的,都是那些八盲二人组的金句,包括其实我上课之前,我就是这个感觉,但后来我上课我才意识到,原来这里边好多都是算数题,后来我找你们要,我说你把你们那个表格什么的,能不能分享出来,它终于让我脱离了那些很形而上的概念,它是好多指标,你需要深刻理解的,到底用哪个,然后你真的是要算的,包括比如说竞争用事,你们自己是有一个地图的,这个方便分享吗,可以没有问题,好这个我给大家放到show notes里边,然后那个地图并不是说,某一家公司能把那个地图全部点亮的,没有这样的工,是需要你根据自己的经验,\n\n[厚望] 根据自己的投影来能力圈也好,你自己根据这家公司的理解,你自己去点亮,说这个公司符合某几项竞争优势,或者听完你们的分享之后,我才慢慢慢慢的把这个概念具象化了,所以我希望我们今天的讨论是脱离那些形成上的,或者说把那个池子抽干,看看它到底最后剩下的什么,我们来讨论这些东西,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 没问题,我们再讲的竞争优势,我从两个视角来讲吧,一个是投资人视角,一个是创业者视角,投资人可能是开着上帝视角去看,但创业者视角是你在身在其中感受到一个,有竞争优势和没有竞争优势的企业,太棒了,不一样的,用语言表达一下竞争优势是什么,它其实无分分成两个部分,要么是对用户端的垄断,要么是对供给端资源端的垄断,一定是最极致的竞争优势,一定是带有垄断性质的,但可以规避竞争,我们叫先有能力,再有竞争优势,因为从创业者视角,是我们每天在思考的时候,说我在打造什么样能力,什么样的团队,让我活得更久一点,我们作为一个小公司,弹河壁垒对吧,但我们也许能打造一些能力,就是说我在叫投资人视角,\n\n[厚望] 我看到的所谓的竞争优势,它是一个结果,但是如果我自己是一个创业者,我是做一家公司的人,我的着力点是哪些东西,这些东西是因,然后因为我抹裂了这些东西,最终让我拿到了竞争优势这个国,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对,因为那是可行的,我知道今天要做什么,明天要做什么,去最终达到那个终点,而不是反向的天天在想,我的竞争壁垒在哪,我的竞争壁垒在哪,对吧,那个是百月光,那是一个行业的百月光,它有时候是可以第一天想通,有时候不能被想通,那回到我们的竞争壁垒的话,它又分成三大块,一个是我们叫产品和组织设计,一个叫网络效应,下面我们其实又拆分了很多很多的子模块的能力,\n\n[厚望] 你干净分这三块,你能给我解释,为什么这三块它最终被价值投资这个流派定性为竞争优势,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 其实这个是我们自己总结出来,也不能说价值投资流派,因为这是我们之前可能在学校也没有提的这么细,而是我们在过往的工作经验当中和其他人交流当中,逐渐把这些提取出来了,那你能见次解释一下这三点,它被你们选择的原因是什么,任何框架它不可能无穷无尽,但这三大块基本上能够覆盖到了我们日常可能生活中常见的竞争优势,大家最经典就是规模效应对吧,那规模效应如果是有供给端的规模效应,用用户端的规模效应,它的表现形式是什么,表现形式再举到公司的例子上,在航空航天业民航业只有两个造飞机的对吧,波音和空客,全球市场就这么大,你只要把这市场吃下来,它只能容纳两到三家企业在这个市场上存活,因为造飞机是要极庞大的资本投入规模的,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 它只能容纳这么多人,而一旦有人把这占据了,这其实是非常强的一个规模效应,我们可以提一些公司福耀玻璃对吧,本地化的规模效应,瑞幸咖啡也是本地化的,它们会有供应链端的规模效应,我们真正显示的竞争优势是什么,真正的竞争优势是你在单元经济上面碾压其他人,单元经济如何解释?单元经济就是你每生产,每提供一个单元的服务,或者提供一个产品,最终得到的净利润是要高于其他人的,那为什么你的净利润高于其他人?那一定是由于你能做到的一些东西,别人做不到,比如说我卖一块钱的咖啡,我能赚两毛钱,另外一家店只能赚五分钱,那这里边如果这个是可持续的,那一定是我做对哪些事情,因为我的店更多,我能够跟供应商在谈判的时候,拿到更低的原材料价格,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 我有一万家店,你只有五百家店,你永远达不到我这个成本优势的,那是商业的规律,就好像是物理学当中,虽然不是铁律和法则,但是它是在商业世界当中,已经形成的一些相对可靠的一些定律,\n\n[厚望] 我听到你们那个例子,我很绝望的一点就是说,因为瑞幸去年可能上下了些140块,那如果你是个夫妻老婆店的话,这个数量就不用想了,可以理解我去年发布了140个产品,去试这个市场的算法,但一个夫妻老婆店,比如说我看你的生业拿铁好,我整去被动去抄袭,但是我自己绝对没办法,支撑140块尝试,就不可能了,一共三个原则嘛,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对还有一个是网络效应嘛,网络效应这里边又分成用户端的网络效应,和资源端网络效应,用户端网络效应,大家很容易理解就是社交媒体,比如说脸书啊微信对吧,这个平台每多一个用户,它的价值对下一个用户就越来越高,这是天然的,这个好像是物理学定律一样,那还有一个是资源端垄断的话,你可以想象成是美团,美团有那么多的商户,还有那么多的棋手,他们已经在本地,在一定的物理范围内,打造出了非常强的网络效应,而这种网络效应,其实是很难被后来人取代的,既有网络效应原因,也有抖音如果想做的话,需要把之前美团做的那些苦功夫,重新走一遍,绕不开这条路,最后它可能不完美,但是我们把它统称为与产品和组织相关的,比如说你的品牌的心智,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 如果你有专利和知识产权的保护,独家技术是法律规定,比如说英伟达垄断了GPU这块,它不光只有硬件还有软件,那还有政府特取的这种资源垄断,比如说三桶油对吧,那如果用户端垄断在产品和组织设计,还可以想象是什么,就我们刚才提到了心智的替换成本,已经养成了使用习惯了,比如说我们用搜索引擎,比如说我们作为金融从业者喜欢用万德,万德有很强的学习成本的,你学会了以后,你不愿意再去换的,所以这些的话其实跟产品和组设计相关的,我们之所以要打造一个地图,把这个画出来,是因为大家都在讲护城河或者护城河,知道护城河这三个字,不代表你真正理解了它背后的意义,而这些必须要具象化,带到实际案例当中,\n\n[厚望] 我拿到一个新公司或者一个具体的案例,我在分析的过程中,我脑子里面就会在这张地图里面上去点亮,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对吗?它起码能加速我们去理解这样一家公司,理解现实世界速度和准确度,没有任何东西是完备的,就像我们的问题清单一样,是为了帮助我们快速的找到那个主要矛盾,当下面对那个公司,我们可以把这个公司分析特别特别透,但可能面临他们的问题就是一个核心矛盾,你比如说你为什么核心的三个问题是什么呢?其实没有,但我们要求所有的分析师把这些问题都打一遍,这样你能帮助扫出雷区,但需要是抓住那两三个当下市场最关心的问题,如果我们能够解答出来了话,并且先于市场看到这些问题,或者找到一个答案的时候,那可能我们会增加我们对这个投资的信心,\n\n[厚望] 我强烈建议大家在双头四边看一下这张图,说实话它不能公开我都挺意外的,因为我觉得这种会挺宝藏的,我们回到第三个关键的原则,就是安全编辑,这也是前面我说的嘛,这又是一个很模糊的概念,但上课之后我才意识到这本儿是能算出来的,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 有计算的方法,但是精不精确,需要大家自己的假设,\n\n[厚望] 但起码是一个很靠谱的抓手,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对吧,对,因为还是安全编辑到底是什么东西,对,你看不见摸不着,这些词经常会被滥用,因为它们好用,因为它可以帮助你,避免你回答更难的问题,它就是念经,我看就是这样,对,可能很幸运的是我们在科大呢,这些都是教授脑子里知识的宝藏传到给我们了,可能从第一天起看到的是这些东西,而不是论坛上啊,或者大家聊的那些,我们可能从第一天起就是看到的是它的壁面,\n\n[郑永明] 安全编辑来自于两个嘛,第一个是估值,就是说我们去找那个价值,第二个是现在的股票的价格,其实估值肯定是每一类行业估值的办法,都是不一样的,它肯定是不一样的,计算办法,以及每一个行业,无论是它资本结构,还是它面临的竞争环境,还是咱们就说更大范围来它所在的国家,各个东西它肯定都是不一样的,这个是由水位决定的,也就是说资本市场的一些特性决定的,\n\n[厚望] 对,然后这样我们先来回答一下,市场上两种常用的估值方法,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 我们其实会用到各种不同的估值方法,没有任何一种估值方法是完全完美的,因为它要适用于当下的场景,我们不按行业,市场上经常会用到的,其实就是DCF和估值成数,估值成数其实是最快的,因为你可以看到同类的公司,大致是在什么样一个成数,你起码能够感觉一下这个市场这个水位到底在哪,我们就要首先估值成数影响它的有哪些东西,我们一个一个过,成长快的公司可能估值成数要高一些,它的管理层更优秀一些的,可能它的估值成数要高一些,如果这个公司是一个行业的龙头,它如果它有稀缺性,可能它的估值成数高一点,那还有就是大的市场环境流动性好,流动性很充沛,利率非常低的情况下,你的折线率很低吗,那这时候估值成数可能也高一点,就很多很多的因素在影响估值成数,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 但它是一个很快很方便的一个估值方法,且我们在日常工作当中会去看也会用到,\n\n[厚望] 你们会用吗?会用,那我请问啊,我使用比如说PE啊PB啊,我忽略了什么呢,这套方法它有什么缺点吗?DCF最大缺点就是很多指标你需要自己拍,它不好估,而且稍微一变它最终结果差距就很大,这是它的缺点,就想说估值成数这些,大家我们耳熟能详这几个指标,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 当我使用它的时候我忽略了什么吗?可能有非常多的东西来影响这个PE的可用性,首先这家公司如果不赚钱,你用不了PE,你只能用PS,对吧,那如果这家公司它的盈利,如果有各种各样的调整,它的盈利可能并不是真实的,你可能要做很多反向的调整,来找到它真实的盈利,它的盈利这个数字可不可靠,也会影响,所以说这里边有很多很多的一些情况会出现,\n\n[郑永明] 我们就以PE啊,我们就先说我们认为它最适合用的一个东西,其实可能第一个,这行业是稳定的,第二个,这行业的发展,或者说增速是稳定的,那什么样的最适合这样的,就消费类公司,尤其是必选消费类公司,可能这个是比较稳定的,举个例子,例如超市,例如白酒,因为它能够增长是相对比较平滑的,它的底层的需求也是比较平滑的,那可能当这个行业里的所有公司,可能都在10%,15%左右增速的时候,那你这时候的PE,无论就像你刚才说的,跨公司比,还是跨时间周期比,它的底下的那些核心假设没有变,就它去年的增速和今年的增速,至少本质上没有变,对吧,它可能短时间有一个变化,但是这个行业的特性决定了,这些东西可能还没有变,那不适用的就是太多了,\n\n[郑永明] 同样一家公司只创业三年,那个龙头公司已经创业了20年,他们的PE可比吗,不可比对吧,那可能那个创业的公司,或者说那个新进入的那个公司,它的PE可能非常非常高,为什么呢,大家假设五年之后,他们能达到那个龙头企业的五分之一,或者是什么,可能假设这龙头如果现在是PE是20倍,那大家可能假设五年之后,他们到20倍,或者说什么,然后到最后,那还是这个东西在折现到现在,所以呢,就咱们的现在看到的那PE就变成了50倍,或者60倍,就不适用的场景太多了,同样一个行业,不同的公司,它的背景啊,无论是从安全性上,从成长性上都不一样,在一个跨时间的时候,他们的成长性和周期性也不一样,例如五年之前的房地产行业和现在的房地产行业,\n\n[郑永明] 他就不能这样比,对吧,因为这整个大环境已经发生了太大的变化,我们的很多核心假设其实都不一样了,那这个指数其实是,那你怎么比算合理呢,然后呢,PB呢,最适合适应的场景呢,说白了,本质上它是用资产负债表赚钱的公司,资产负债表赚钱的公司呢,也有挺多,咱们经常见的所有的金融类的公司,大部分金融类的公司,其实都是用资产负债表赚钱的,例如银行,它就是说我们有多少资本金,那我们就可以放多少贷款,然后多少贷款,我们就可以收多少的钱,然后还有一类公司用PB用的比较多的,这种周期类公司,因为它的盈利变化很大,一个是盈利变化很大,再一个是说,这个行业的进入,它其实不是没有门槛,让人不愿意进来,并且还有可能呢,这个行业经常会有退出,\n\n[郑永明] 那退出的时候,其实你就是用资金驴就拆了,或者说是被收购,或者是说这个行业我就不做了,那我们就把这些东西,该卖卖,该怎么样怎么样,这一类的行业,可能是用资金驴的也比较多,相对来说,然后其他的,你是说这个行业的增速变化非常大,且这个行业,它本质上不是用资产负债表赚钱,你会碰到很多很多这样的公司,其实本质上用这两个指标都不是特别好,然后那DCF呢,你先给大家解释一下,DCF它的本质是在算什么,DCF本质上就是咱们刚才讲的一个最基本的概念,就是折现到现在,DCF的完整呢,叫Discounted Cash Flow,就是现金流折现法,所以它本质上做的一个东西呢,就是把这公司,当然肯定是预测,我们能预测到的未来的,\n\n[郑永明] 每一年的现金流收益,其实是Free Cash Flow,就是自由现金流,折现到此时此刻,那我们就知道了,这个公司如果一个合理的投资人投的话,例如我们说说我们预期这个行业,我们觉得它应该给我们10%的收益,那我们就按照10%的折现利率,折现到现在,那这个公司的估值是什么,例如这个公司的估值是100块,那如果现在股票的价格是50块,那这就是50%的安全边际,或者用另外一句话是说,为什么所有价值投资是,你在买的那一刻,你就应该有安全边际,那这就是说我们现在的,在股市上可以用50块钱买到,但是我们把公司未来的价值,折现到现在,我们觉得它值100块钱,那我们用50块钱买,那这就有一个盈利,\n\n[厚望] 那我请问,比如说我自己也算个体户,我根本不知道我明年能赚多少钱,你DCF怎么拍呢,你未来的现金流折现到现在,第一个我不知道我还能活多少年,第二个我也不知道我明年能挣多少钱,尽管这个公司,比如说我们通过一系列分析,我们确定它有竞争优势,也就是说我明年的命运和今天的命运是相似的,是有关的,我觉得你这个东西计算它是一个公式,你这里边这个核心的变量都是拿脑门拍的,包括你说比如说茅台,我们可能说它的永续增长肯定是高于通胀的,那是不是我可以拍无限,而一定真的不是没这么干过,所以我就想知道这个东西对普通投资者它实用,或对你们而言,你们在实际的落地过程中它实用,当然它很符合价值投资的原价值主义的定义,\n\n[郑永明] 我先试图回答你这个问题,因为我们得找到真实的案例,你们有没有用这个方法分析过某家公司,咱们那次讲到俄国公司中国中企,那DCF就像你说的核心的,我们无法判断的是成长性和周期性,但是其实我们能找到一定的成长性和周期性的规律,我们到最后在重卡行业,或者是说中国中企这个特定的公司,我们找到的那个锚是什么呢,是中国经济虽然现在对中卡的需求已经从建筑行业转到了物流行业,而物流行业在中国这个制造业大国,我们找到的是重卡行业的总存量,是和中国GDP有一个系数的,这个系数我们看了过去十年是接近固定的,那这个至少给了我们一个基准指数是说,只要中国经济至少未来的五年十年往前发展,因为GDP坦白的说它也是拍的对吧,但是呢我们应该是说中国未来的经济,\n\n[郑永明] 未来持续稳定在四五还是三,在这个未来十年的正,它就需要多少两种卡,这个数是这个成长性的这个锚,这个东西我们是找到了一个支撑点,是我们把整个行业分析了之后找到这个点,另外一个就是你说的,那这个周期性,周期性会影响两个东西,第一个就像你说的,你明年经济差,这个行业就是少赚了一些,在这个情况下,它可能有一些需求,它不会在那一年发生,或者是说怎么样,那它就是会往后延,它影响的另外一个东西,就是影响它的固执,\n\n[厚望] 这个折线率又是怎么拍的呢?\n\n[郑永明] 这个其实不是拍的,本质上那个折线率呢,其实是取决于说白了两个东西,第一个东西呢,基准利率或者说无风险利率,无风险利率就是国债,每一国家的国债的最基本呢,在中国现在可能2%,在美国可能5%,就十年级国债,然后另外一个呢,是叫KPM Model嘛,咱们就可以算出来,那个折线呢,是这个行业的这个Beta,或者说这个公司的Beta,乘以个Equity Risk Premium,就是说权益类产品的收益,比无风险利率高的那一部分,因为权益类的产品,你永远承担的风险,是比债券高的嘛,所以你应该获得的收益,也是比那个高的,就是一价,风险一价了,风险一价对,然后在这个风险一价呢,再诚意这个行业的Beta,这个太细了可能,\n\n[厚望] 所以说其实说白了,这个方法对普通投资者,它并不实用,\n\n[郑永明] 比较挑战,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 这套估值方法,其实就是所有传统金融书籍上面,都教了那些方法,包括本科也会教你这些,非常经典的传统估值方法,包括DCF Multiple这些,本科如果是学金融的,都应该学过这些很经典的,DCF很大的一个问题,是它所需要涉及的,对业务进行的假设,变量实在是太多了,起来非常非常的复杂,一个小的变量,就可能带来估值很大的一个浮动,为什么,因为DCF它90%的估值,是来自于最后那个中值,我们叫Terminal Value,我们假设这个公司,永续经营的最后那一部分价值,而这部分价值是非常非常敏感的,所以教授提出了一个很好的问题,就是有没有一些方法是能够,我们规避做这么多的企业经营的假设,但同时能够有一个还不错的一个抓手,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 有吗?有的,那这就是在各大学道的价值投资估值流程,它有几个部分组成,首先第一个部分,我们叫资产价值,就是在资产负债表上,你能够看到和看不到的东西,尤其是对一家传统企业来说的话,你如果有很多的工厂,或者直接存货这些,这你能看到的,但对一家科技公司来说,它没有太多的工厂,包括说腾讯,\n\n[厚望] 或者我们这么说,这不是其实很多所谓的竞争优势,它完全不体现在资产负债表里边,它根本是一个无形资产,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对,是的,腾讯那么多用户就是它的资产,是我们打了汪哲荣耀冲的皮肤,源源不断的给腾讯带来现金流,但这部分资产是没有体现在资产负债表上的,所以说我们要考虑资产价值,首先资产价值是对我们一个保底,那对于传统公司我们能看得到,对非传统公司我们看不到,但是也有一定的方法能够帮助我们,就这些客户到底值多少钱,这是一层保底,我的资产价值,但这些资产就像我说的,包括腾讯,我们是腾讯的资产对吧,我们给它源源生产的这些现金流,那这些现金流会得给它带来一部分的盈利,那这部分盈利折现到现在值多少钱,首先我们估算它的资产价值,其次是它的盈利能力价值,但这一步的时候我们只看现在可持续的盈利能力到底是多少,假设这个公司不增长了,\n\n[彭宗中@圣狮投资] DCF的还有一个缺点是什么呢,它把所有东西混合在一起了,今天可持续的盈利和未来的增长,全融合在一个大杂会里边,然后再做折线了,但格大这套体系好好的一点是它把这两个路给拆开了,假设我腾讯今天不做增长了,我再不做增长了,我只有这么多的用户,我不再投入我的业务,基于我现在的竞争壁垒,我就持续收钱,我的这部分钱是值多少钱,那未来还有一部分增长,那值多少钱,所以它把增长和现在可持续的给拆开了,这样我们其实在跟现在市场价格去对比的时候,它更有穿透力一些,我们下一个要决定的是,这家公司如果是有竞争壁垒的话,它的现有的可持续的盈利能力,是应该大于它的资产价值的,首先要回答这家公司有没有竞争壁垒这个核心问题,有竞争壁垒我们才会考虑,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 它最终的长期持有的回报,所以它升级可能是小于的,对,如果是小于的话,那可能证明这家公司可能没有竞争壁垒,你再做增长的话,其实在破坏价值,所以这里边又到了一个核心逻辑,就是有些增长是带来价值的,有些增长是毁灭价值的,我们再去瑞幸咖啡,瑞幸咖啡现在可能有13000家店了,不再开新店了,就这13000家店,它的现有的盈利能力值多少钱,但如果再开更多的店,那未来增长值多少钱,\n\n[厚望] 所以说有些企业,尽管小老板每天是忙于这场业务中的,但它的命运其实决定,你越努力越被伤,是吗?\n\n[彭宗中@圣狮投资] 某些行业是这样的,\n\n[厚望] 那决定你继续做增长,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 是有利还是有害的?它具体的体现,它一定要定量的,我们定义它有竞争优势,OK,那时候我们可能给大家提供了一张地图上,你可以找到,它定量的层面的话,还有一个就是编辑投资回报率,是大于我的资本成本的,比如说银行给了我10%的贷款,我投到这个项目里边,带来15%的回报,那这多出了5%,那我就应该扩张,对,我就应该扩张,但是在一个没有竞争优势的行业里边,你是无法得到超额回报的,因为大家都进来了,比如说在中国,只要是一个赚钱的行业,可能很多人都不赚钱了,所以竞争是利润的杀手,对啊,那所以当你的投资回报率,要小于你的资金成本的时候,那就不应该再扩张了,对吧,因为你多投几块钱,你都亏更多的钱,所以从数学层面来说的话,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 只有有竞争优势的公司,竞争壁垒的公司,才能够长期的享受到,高于它资金成本的这样一个投资回报率,我们叫ROIC,Return Uninvested Capital,那你投入的资本是什么呢,那对于瑞幸来说的话,那是他门店上的投入,货客成本的投入,他的营销投入,他对于他自己的员工这些投入,对未来的增长到底有多大,其实很难估算的,但是会出现这样一种情况就是,我现在的可持续的盈利能力,我现有的东西就已经值这个钱了,这时候我们其实就已经有了安全编辑了,这个安全编辑是现有盈利能力,给我的一个保底,同时我能够免费享受到这家公司,未来的增长,在这种情况下,其实就是相对比较简单的一个投资决策了,因为你得到了一个明确指向性的一个答案,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 而在大部分情况下,可能这个答案很难找到,为什么说这个太难了,我们不碰?\n\n[郑永明] 这就是说安全编辑或者说做估值,在课本上是一种东西,在我们实战上是完全另外一种东西,在实战上有的时候我们的估值,我们只会估最确定性的那一部分,另外那一部分不确定的性的东西,例如30%的概率,他们可能得到一部分东西,那我们可能就压根就不在我们的估值里,至少不在我们估计安全边际的这个上边,但是课本肯定告诉你,任何一个东西都可以估出来,你可以30%的概率乘以那个东西,但是我们投资的时候不能这样,因为投资的时候,那你可能剩下那70%那个东西就是不存在,那不存在的情况下,你能不能投资还不亏钱,我们实践的时候,肯定是以更保守的原则来去做很多事情,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 包括那个total return formula,就是长期持有了这个总回报,比播客形式讲可能会比较复杂一点,它里边拆解的那些公式,挺难用语言完全,大家听众脑都不会有那个形象,但是我觉得我们至少可以告诉大家,\n\n[厚望] 这个东西是算出来的,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 它是可被计算的,且有一些方法是能够让我们找到那个锚点,没有一个估值的锚点,我们就像大海中的汪洋小船一样,心情每天随着股票涨跌而浮动,但当能找到那个锚点的时候,起码它为我们的行动和判断,带来一定的指向性和确定性,\n\n[厚望] 我可不可以这么说,因为安全边际是相当于是目前的价格,相对它内在价值的一个差额,进而的,其实安全边际都是市场先生送的,就算我算出来那个数,但是现在市场定价超过它来,它肯定是躺在你们的股票池里边的,你可以这样说,再进一步的,在你们股票池里边的企业,你们是比如说都会有一个数吗?\n\n[郑永明] 估值对吧?\n\n[厚望] 我对它内在价值的一个估算,\n\n[郑永明] 是的,我们是这样的,我们不只算了估值,我们还算了其他很多指标,然后我们有一个排列组合的办法,来随时随地找出来里边最好的,从风险收益比最好的20支股票,然后我们放在我们的基金里边,我们的决策体系基本上是这样,\n\n[厚望] 明白,我想问问二位的市场观是怎样的?A股港股美股,你们怎么看待这三个市场?或者说价值投资在中国有适用的土壤吗?你们在实际的实践当中?\n\n[郑永明] 有很大的土壤,我们现在主要的持藏是在A股,这可能需要带一点点背景,其实我们和绝大多数和我们背景一样的公司,选择了一条完全不同的路,怎么讲?绝大多数有海外背景,之前无论在美国,在香港,在新加坡工作的基金,或者说这样的经经理分析师,其实在中美冲突之后,大家选择的是去美国,不是去中国,当然这里边有很多背景原因,第一个,可能他们的这些投资人,或者说他们的这些机构,选择撤离香港,撤离新加坡,然后他们不再需要那么多的人专注看中国,另外一个是他们的投资风格,可能还是比较适合在美国找一些成长更确定性的东西,然后或者说可以长期持有的机会,或者说这种分析框架,更国际化的这种,所以他们撤离了,但是我们最擅长的东西肯定是中国的,\n\n[郑永明] 所以我们反而是一头扎进了中国,无论是去年从我们开始之后,我们的很大的持仓比例是A股。\n\n[厚望] 你们去年什么时候发的产品?\n\n[郑永明] 我们去年8月份发的我们的机构产品,今年4月份的时候发的我们的个人客户产品。\n\n[厚望] 那我好奇11月份的时候你在干嘛?\n\n[郑永明] 11月份我们满藏了,我们可能没有完全准备好,但是那时候给了我们特别好的一个机会。我记得最极端的有一天,中概股那一天晚上就很多,一天跌了20%,对我们来说这就是天赐的机会。我们本来去年8月份的时候,预计花3到6个月的时间建仓结束,但是那个机会给我们实在是太好了,所以我们从去年10月份的时候,我们就开始就比我们预期的快得多的加仓,然后后来11月份就基本上就蛮藏的,就我们发现太多好的机会。\n\n[厚望] 那此时此刻其实A股的估值是比去年11月份还要?\n\n[郑永明] 有一些好的公司接近了,\n\n[厚望] 对。我们说投资肯定你要先识别环境嘛,那A股港股美股它又是三个完全不一样的环境,所以我想听听你们对环境的识别,这是我想问的市场观的部分。\n\n[郑永明] 我先说一下大环境,这个我和宗中也聊了很多,那我们先聊A股啊,第一个A股的环境是中国的资本市场,这里边有两个东西,第一个呢是说中国人的居民资产70%或者60%还在房地产上,中国的投资人是没有办法大量的配置海外资产的,在这种情况下你可以这样理解中国的资本市场,它是一个三峡水库,或者说大坝上的这个水库就是中国的资本市场,那通过这个我们再去理解香港就非常容易了,那香港就是香港的维多利亚海湾,维多利亚海湾是连着大海的,这个水随时可以撤走,随时可以来,这就是香港市场,那美国市场又是什么呢?你可以说是全世界的金融资产中心,所以它呢和其他又是反过来,如果你是说维多利亚的这边的水会撤掉的话,那这些水去了哪里,去了美国,\n\n[郑永明] 就是你看现在全世界最有挑战的时候,所有的钱都去了美国,那从香港这个角度就是一直在抽水,然后这是这三个地方的差别,那咱们更大的讲的话,中国的独有的挑战或者说价值投资,大家一直在讲特别难做的原因是什么呢?因为中国的资本市场,它是有一个大坝拦住了,那就意味着它的水位是比海平面高的,这个是一个什么比喻呢?绝大多数公司的长期固执,是比世界同类公司可能高的,但是这不绝对,因为咱们现在看到了特别多的机会,那在这种这么高估值的时候,大家会是说,我特别难找好公司,好公司,估值好高啊,这确实是一个在中国,有的时候做价值投资的一个挑战,但是对于我们来说,我们其实还是能找到挺多家估值合适的公司的,那在中国呢,它的特有挑战是估值潜在可能高,\n\n[郑永明] 或者说大家都在去追逐比较少的超高质量的公司,那中国的好处是什么呢?咱们看中国类的资产,现在有5000家上市公司,这池子特别大,我们可选的空间特别大,特别多,这是它的一个优点,香港的特点你可以这样想,因为它的资产的质量是由中国的经济决定的,或者中国的公司决定的,但是潮水不由中国决定,由美国决定,或者是说由中美的冲突决定,其实香港有特别多上市了非常久的好公司,然后我们可能已经跟踪了十几年了,所以我们知道这个公司的质量非常好,但是现在面临的这个问题呢,不只是有一个短期的问题,可能还有一个长期的问题,短期的问题是说,当美债现在有5%的利息的时候,\n\n[厚望] 你为什么要承担这个波动?\n\n[郑永明] 对,第一个,对于美国投资人来说,我为什么要投香港?第二个是说,我为什么投一个不确定的股票?所以很多东西抽离,以及未来中美摩擦变得更大的时候,那肯定它还是受影响,然后另外一个长期的问题是说,香港这个特定的作为中国资产的门户,在未来中国变得这么大的时候,它的地位需要调整,那它优先体现在的是什么呢?还是投资者背景,咱们可以看到的虽然有护港通,深港通,但是在香港的还是有三成到四成的股票,是由外资机构持有的,就定价钱还不在我们手里,你可以是说这样,那这一部分呢,现在我们看到的护港通,深港通,现在在香港占有的交易量已经比较高了,持有量还只有10%,并且咱们也知道中国的这些投资人的钱,相对海外资金的投资人的钱,\n\n[郑永明] 它的酒期是短的,它近来更多的是追求能不能近期有一个收益,所以香港类资产的中长期的定价权的转变还需要时间,这是香港的另外一个特点,但是说了这么多特点,但是到最后我们真的一个一个股票投资的时候,我们尽量的少考虑这些,\n\n[厚望] 我问一下你们在美国买也是只买跟中国相关的资产,对吗?\n\n[郑永明] 是的,那说白了不就是中概股?对,但是我们肯定会考虑这两个市场的差异,在课程上有一个更大的话题,就是任何一类资产的成长性和周期性,我们就先来看一下20年,那我们在这首诺词上,我们会看到的是中国股票过去20年,以及标普500过去20年,它们的成长性,当你拉20年的时候是一样的,\n\n[厚望] 护身300的长期复合年化收益率,其实并不比标普500差,甚至还要高那么一丢丢,\n\n[郑永明] 是的,这是护身300,当你拿那个护身全A,其实比这个还要再高三个点,\n\n[厚望] 而且我们现在就说,从比如说05年比了比了现在,关键现在的问题是,A股的估值是非常非常低的,\n\n[郑永明] 低的,如果我们往上比那肯定更高了,是的,而美股现在是在一个高点,那这个我们想要告诉大家,第一个是长期的,大家成长性是一致的,但是大家体感非常不一样,这个不同的体感来自于什么,就周期性,就是A股典型的是周期非常短,这个周期大概三四年,我们看到了过去20年来了六个周期,而过去20年美国只有两个周期,\n\n[厚望] A股我觉得大家如数家珍了,美股两个周期你能够花在时间段吗?\n\n[郑永明] 美股的两个周期是02年到09年,09年到现在,\n\n[厚望] 02到09,02也就是那个科兰国泡沫结束之后,\n\n[郑永明] 对,结束,然后09年是金融危机,09年的低点是比02年的低点还低的,然后09年一直到现在,到现在这个周期,我是觉得还没走完,你可以是说20年两个周期都还没走完,那这就是说美国的这个周期是大概10年左右,你如果拉更长期的100年的历史,大概在7到15年都有可能,对,请你对这两个市场的周期性进行归影,这样理解吧,这可能还是要从一个更大的社会环境,或者说资本环境来理解这个事情,那么先说美国,我们就举一个例子,大家就理解了,美国的美联储它是一个私营机构,美国的美联储的任务,是尽量的拉长经济周期,就是让这个经济周期尽量的长,尽量不要出现金融危机,或者在金融危机之后尽早脱底,这个只举一个很小的例子,说美国的这整个体系,\n\n[郑永明] 因为大资本的模式,其实所有的私营单位的运作,如果资本比较便宜,那我们就扩张,对吧,因为我们的资本收益率会比较高,高于现在的资本,所以私营企业的话,会尽量的拉长这个周期,只要这个周期好,我们就持续的扩张,包括美联储也会尽量让这个周期拉长,而在中国相对来说,是一个小资本大政府的状态,我们的国家会做更积极的调控,我们就一个例子,说0910年,我们面临了很大的金融危机,我们就可以国家的力量来说,现在推出4万亿,来让中国没有体验到美国那种,0910年的那个问题,那同样也会是说,我们把底给大家点了之后,那我们在顶,我们也会进行调整,例如13年进行的反腐,那这个反腐的目标,绝对不是经济,但是它带来的影响是经济,\n\n[郑永明] 我们会突然间发现,例如那时候的百货商场的购物卡,从年化50%的增长,瞬间变成负的,这是你们观察到的数据,这么屌,那这个就意味着,高端消费瞬间就完全没有了,咱们也知道当时,就是说13年的时候,其实大家意识到了,无论茅台各个资产,其实市场,\n\n[厚望] 大家都说消费股是穿越周期的,但其实白酒是那么顺周期的,\n\n[郑永明] 对,白酒是顺周期的,我们举这些例子,就是说,其实国家在做更积极的调控,是为了让我们的整体经济,可能走得更稳健,但是在这个时候,它会对我们的股市,产生很多信号,然后这些信号,可能导致我们的整个周期是更短的,至少我们在看过去20年的时候,中国的周期,每个周期非常短,大概三四年,平均3.5年,\n\n[厚望] 我再落地一层,就是面对这种中美周期的错配,不一样的周期规律,那落地到就是具体的,比如说组合管理,\n\n[郑永明] 你们自己的思路是什么?例如我们是说,长期我们中美一半一半,但是在此时此刻,A股已经这么低了,美股那么高,并且美股的美债那么高,那你是不是在战术性的,我们多投一点A股,少投一点美股,这样当A股回升,或者美股下跌了之后,我们再把这个东西再调回来,再调回到长期的五十五十,\n\n[厚望] 我再问一个问题,你们主要是投跟中国资产相关的吗?主投中国资产,\n\n[郑永明] 截至目前对,\n\n[厚望] 你都已经能买美股了,为什么那些,比如说Magnificent Seven都不胖吗?就是刚看着,\n\n[郑永明] 为什么我们的第一个策略,非常明确的确定,投中国在创立的时候,我们就定了,第一个产品的策略是稳定的,就是用价值投资,挑出来中国最好的20只股票,这个定死了,这个不会变了,这个对投资人来说非常稳定,对我们团队来说也非常稳定,也不会因为宗中或者我突发起响,这个东西就改了,这样的话,即使对投资人我们认为是不负责的,第二个也不利于我们的中长期的发展策略的,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 这个产品它的定的策略就是这样的,它不应该随着我们的喜好来变,因为从更大的角度,我们的客户可能是他是一个资产配置者,我们的产品满足它一个投资回报和风险的需求,它其实可以通过其他线配置到美股,\n\n[厚望] 我继续追问一下,你们的持三里面有没有AH同时上市的,两地上市的,那我问你们,根据你们自己学到的这一套,那肯定H更便宜吗,港股更便宜吗,选A还是选H,\n\n[郑永明] 这个挺复杂的,我说一下这个逻辑,我们还是举实例,去年10月份,11月份港股大跌,A股其实没有跌那么多,我们再回顾一下,原因是因为海外投资者,在去年10月份,11月份时候,不确定我们的疫情政策,会持续多久,这是去年10月份的那个大跌的一个核心的原因,那在那个时候,这个原因就产生了一个港股的潮水快速撤离,那可能港股和A股那时候,如果我们记错,那个指数的接近了50%的差别,通常情况下应该是在三四十左右,那在这50%的情况下,那我们肯定优先投港股,因为它超跌了,超跌了,但是我们知道长期它可能三四十,这是比较稳定的,那例如最近我们又发现了这个现象,那我们不知道背后是不是又是因为海外投资者的抽离,但是我们又看到了这个现象,\n\n[郑永明] 那在这种情况下,我们肯定会调整一部分到港股,\n\n[厚望] 然后还想和两位探讨一个问题,你们是做价值投资的,然后又是长期投资,当你这种情况下,我举个不太恰当的例子,就像买房一样,如果你买房了,你不可能跟我说你不看五年以后,对吧,那也就是说当你做长期投资的时候,其实有个特别重要的问题,就是宏观议题,那偏偏现在又处于一个相当大的宏观议题,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对,我们需要了解大的时代背景是怎么样的,大的宏观背景是,现在经济背景是怎么样的,因为它跟我们的选股逻辑还是不完全挂钩的,因为我们不是宏观投资者,\n\n[厚望] 所以你们肯定还是更偏自下而上的,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对,那我们就说的话,可能一个低利率的环境,低通常环境可能不会再回来了,在短期内,因为之前保持利率接近于零,低通常国际环境已经发生变化了,而你再把时间周期拉长到可能30年40年更长,我们所处的低利率环境是一个,不能说不正常,但是是一个稀有的一个时间段,\n\n[厚望] 可能大家总是喜欢给最近近期发生的事,以最大的权重,那以前我们觉得那时候我们习以为常,因为08年走到现在这个叙事也不短了,但是你拉的更长的维度穿看,那个才是一个异常值,对吗?对,你就是现在我们别说民意利率了,我们实际利率也已经在零以上了,这才是一个正常的应有之一,\n\n[彭宗中@圣狮投资] 对,\n\n[厚望] 就是说现在至少宏观还不是让你们感到困惑或者警惕的是吗?很警惕,\n\n[郑永明] 很警惕,\n\n[厚望] 我觉得今天差不多了,谢谢,谢谢,\n\n[郑永明] 谢谢,\n",
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