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  "markdown": "# 014_E14. “概”帮弟子！速来！\n\n[厚望] 大家好,欢迎来到面基,想录这期节目的初衷就是中概互联还有恒生科技这两个指数从今年一月份一月底到现在表现都不太好,或者说很不好一直跌,尤其五月份的时候大家情绪都很差,我觉得又到了考验信仰的时候,尤其对丐帮弟子来说,所以我觉得有必要给大家充值一波信仰,信仰肯定是建立在理解深度上的,所以我就主动联系一位基金经理来聊,那我有两个想法,第一个就是这个基金经理肯定是他得是看互联网方向的,那其次我觉得我不能找指数型基金经理,一定是要找主动型的,他得对这个行业有自己的看法和仓位表达,所以本期嘉宾是来自华夏基金的叶丽周老师,欢迎叶老师给我们该帮出出主意,然后叶老师可以自我介绍一下。\n\n[来自华夏] 大家好,我是叶丽周,是华夏基金的一个主动权益的基金经理,主要管理的产品是华夏创新严选,我是2015年毕业以后就加入华夏基金,一直看的就是互联网,包括科技赛道的这些方向。\n\n[厚望] 我之前看就是关于您的那以前的一些文章,你主要看的两个方向,一个是互联网,一个是现代服务行业,就我好奇现代服务行业应该怎么定义。\n\n[来自华夏] 可能是一个比较新的一个说法吧,因为在传统的股票的行业分类里边呢,可能它不是一个单独的分类,那比如说传统的服务业,大家可能会想到一些比如说像什么餐饮啊,像一些这个医疗服务啊等等。但我们定义现代服务业呢,它其实更多的是看重它科技赋能带给它的这个效率和服务能力的一个提升。那比如说像人力资源服务,还有像检测服务等等,在工业啊,在生活里边的应用,其实都是我们在这个现代服务行业的一个定义。所以我们去专注研究这个行业的一个主要原因呢,也是看到了,因为服务业本身是一个市场空间非常大的领域。广义的服务业呢,它一直以来都是行业格局比较分散,行业的产生大的企业比较困难的这个情况。但是过去几十年啊,不管是针对于国外的一些复盘的研究,还是我们国内的一些发展情况,我们可以看到很多借助现代科技手段进行赋能的一些服务行业,\n\n[来自华夏] 其实是快速的实现了一些大的企业的一些出现,以及服务能力的快速的提升。所以这个行业我们认为是在整个科技赋能的背景之下,我们长期关注的一个比较重要的投资方向。\n\n[厚望] 我感觉听到了就是人力资源,我想到的几个标题好像都是偏灵活用工的那种。\n\n[来自华夏] 灵活用工肯定是人力资源里边比较重要的一个部分,但是我理解灵活用工它也只是在人力资源行业里边这个发展阶段的这样的一个领域。因为像灵活用工它其实更强调的是这个行业人力匹配和人力周转的一个效率。那这样其实才可以为这个不管是职工还是为企业提供一个更好的一个经济效益。那这个行业其实我们看到的最早呢可能在国内是一些比较简单的人力外包啊这样的一些形式。但是其实我们可以看到,其实灵活用工的形式和内涵是非常丰富的。不管是国内还是国外,现在比如说像大家看到的除了外包以外呢,还有比如说像我的兼职啊,比如说像专家咨询服务啊等等,其实都包含在灵活用工的范围以内。所以我觉得这个行业我们也可以看到,其实是它有非常强的数字负能的一个结果。\n\n[来自华夏] 那首先最直接的呢就是对于人力资源的匹配的效率的提升,它能带来很大的帮助。其次呢就是在人力资源的管理啊,以及全流程的人力资源服务里边呢,它其实是可以极大的提高整个行业的一个效率,来实现更好的一个数字负能的结果。\n\n[厚望] 我记得我大概是6月1号联系的市委,因为可能5月31号那天是一个情绪比较有点绷不住了的。然后6月1号我跟他说他咱俩敲定这个事儿,然后其实那天就已经开始反弹了。然后6月2号我又招势了,我说快点吧,我说再拖一拖可能这个阳线就把信仰给充值回来了,就不用我们聊了。\n\n[来自华夏] 的确啊这两天是反弹了一些,但其实呢可以看到它的相对的股价股指的位置还是处于偏底部的一个位置。其实从中长期看,我们对于这个行业板块还是非常乐观的,而且最近其实因为市场整体不太好嘛,所以也做了比较多的行业比较啊,包括因为宏观环境的变化,对不同行业的未来的盈利啊发展情况也做了一些更新和一些回溯啊,包括展望。其实我们还是可以看到,尤其是像互联网里边这些优秀的头部的这些龙头企业,大多数企业不光是现在我们看着便宜,它自身未来盈利增长的这个确定性,持续性,以及它在一些新的科技浪潮之下的受益情况,比如说大家最近提到比较多的AI等等方向,那它都是最确定受益的一些方向。所以我们觉得对于这个行业而言,那短期的波动可能是一个非常难以精确判断的一件事儿,但是的确它不光是一个简单的便宜或者说底部反弹逻辑,我们对它还是有长期的这样的一个看好的逻辑在里面。\n\n[厚望] 我们讨论互联网之前,其实我挺想从机民持有一支基金的角度就是说说这个事儿,因为它就是一个典型的我买的基金遭遇了巨大的回撤,比如说恒生科技指数,它现在的净值大概是0.4,然后中概互联现在净值是1,看起来还不错是吧,但其实它是从2.6掉下来的,您是基金经理,但是站在机民角度,你遇到了一个特别大幅回撤的基金应该怎么办?其实我能想到的是有三点,然后想和您讨论一下,第一点就是好消息,你买的是指数基金不是个股,那意味着基金它不会遭遇个股那么大的随机性,也就是说一家公司可以死掉,但是一个指数死掉的概率,我觉得还是非常小的,这点您同意吗?\n\n[来自华夏] 这个我同意,但我觉得可能我们更多买一个基金,不管是主动还是被动,可能暂时还不需要从是不是死掉这个角度去考虑啊,可能有点过于悲观。首先呢就是有一点,我觉得对所有投资者啊,不光是这个基民,对金经理也是,因为这两年的确也有不少金经理在上面也会亏钱,大家也能看到,就是的确一个市场呢,它尤其是像港股是一个本质上是离岸的市场,流动性对它的影响就是非常的大,所以它的波动性的特征来看,跟比如说A股和美股市场而言,那肯定是不太一样了,它的波动率一定会高,所以这点上看,我觉得首先大家在投资不同的这个基金产品的时候,对于它的波动率或者说对于它的风险把握来说,还是要有一个更清晰的一个了解。然后对于基金经理来说呢,其实像主动型的基金经理,可能我们现在买到的公募基金产品,大多数可以买港股通的产品是最高不会超过50%吗?\n\n[来自华夏] 那所以对于基金经理来说呢,他也会说你需要把自己的这个投资的方式跟产品的作证,可能也需要跟投资者做一个更好的沟通。那比如说像有的基金经理他就说,我就是一直要投非常高比例的港股,可能我的产品天生的波动就比较大,那有的基金经理可能他有一些流动性啊,包括市场环境判断的框架,那他可能会在港股投资的比例里边去根据自己的判断去做一些调整,那我觉得这样的一些可能基金经理自己的投资方式,也需要跟投资者做一个更好的沟通,这样可能对投资者来说体验会更好一些。\n\n[厚望] 为什么我想说死不死这点?其实对普通投资者来说,就认清这点特别重要,因为你只有确定他不死,大家才敢陪着死磕,对吧?尤其是可能22年,如果你像横科他的净值的绝对值掉的很多,或者是你买了教育ETF,你真的会担心那个行业还在不在?我觉得这是第一点,就是明确他不会死,你才有那个底线思维。第二点就是我记得之前和北洛老师录过一期,他当时也买了这两个指数,然后也亏了。然后于是在2022年开启了疯狂补仓,持续买入的这个模式,就是低位吸筹,把成本越压越低,那最后可能后期稍微反弹一下,他就回本了。但这里面有一个特别重要的条件,就是对基民来说,就是你得有持续的现金流,不断的去买,这是第二个问题。那第三点,我觉得也是很多丐帮弟子很普遍的心态,就是如果我要践行前面说的两点,那意味着很有可能我在这两个指数身上的仓位是越来越重的。\n\n[厚望] 我觉得很多基民也是比较建议或者比较担心这件事,因为它确实不太符合你说风控原则也好,还是仓位控制也好,你越买越重了。对,尤其是如果一个基金它创了新低,那对于定投的同学来说,意味着你之前的每一笔买入,在新低的时候看,都是后悔不已的。当然如果它创了新高,你会觉得你之前的每一笔买入都是神来之笔。反正我看到这两个指数,我自己去复盘,我对这三点挺有感触的,然后也想听听您的看法,但最好是站在机民视角的,去看待这个事。就是如果一个机民它遭遇了巨大的回撤,那怎么应对这种温机?\n\n[来自华夏] 我常识性的回答一下,首先就是关于补仓还有去探包成本这件事情,它其实是有一个基础,我认为不在于一个指数它相对跌了多少或者已经跌了多少。就经常大家讲说一个股票你看它跌了90%,然后这个时候它如果再跌5%,其实你在那个时间点下就是跌了50%,所以这件事情其实可能本身的意义是比较有限的。投资指数的一个好处它有一个特点是说因为指数是会不断变化的,那一个指数里边有些企业如果它盈利很差或者它的表现很差,它可能会被更好的公司给替代掉。那可能指数更多的代表的就是一个行业方向,那它可能影响它定价的更多的是一些行业层面的景气度啊,以及像宏观环境啊,风险编号的因素。所以这类型的产品我觉得如果大家看好一个方向去投,那这个时候就是前提是我刚说整个市场的流动性环境,那这个风险可能它是没有办法规避掉的。\n\n[来自华夏] 因为指数基金只能帮你规避掉个股选择的问题,它无法帮你规避掉整个市场风险问题。对,所以这点上呢,因为从大家都说从长期看指数定投啊,很多的投教的一些东西都会告诉大家说这个一定是赚钱的。但是的确这个人的一生也是有限的,就我们不能指望一个人一定拿50年60年或者20年30年,可能每个人的想法是不一样的。所以我觉得首先大家自己在投,尤其是一些指数型的一些这个产品的时候呢,可能还是要跟自己对于一些大的环境的判断和自己的风险承受能力是相关的。那比如说像您提到的这个中概互联,那它其实里边大多数都是美股,那如果你对于这个海外的一些波动性的风险,自己实在没有办法去花精力去了解啊,去承受啊,那其实你就不该投很多,我认为。\n\n[来自华夏] 因为你其实要投的钱,包括在你自身,您刚刚提到了有没有钱可以去补的问题,那比如说像这类型的产品,它其实都是一些波动性比较大的产品。那比如说你已经比较年长的人,那去投这样的产品还是要选择你适合的一个投资比例去投,那这样呢我才能有钱去补仓,或者说也不会让我去断掉这个定投,因为很多人断掉的原因就是最后亏了时代太多钱,他受不了了,他说就放那我不管了,但我也肯定不投钱了,那这个时候就肯定是因为你投的比例非常高,你已经承受不了了。就是我们刚才说的第三点。对,所以就是你在一开始投的时候,你投一个东西,就不能只看到他赚钱的时候很快赚回来了。那这个其实肯定是有点博弈的成分在里边的,那他就是有可能成,有可能不成。\n\n[厚望] 我觉得还有一点是对大家来说,可能二年我在50%60%回撤了,比如说已经腰斩有余了,这个时候大家觉得根据过往经济我可以抄了。对,所以这两只基金还是有一些特殊性的吧,然后我记得当时还有一点,就我印象很深刻,就是刚才您提到的,就是中概互联,其实你在2022年那个时候看,大家是一直到了,包括那个时候的,政治环境,大家会觉得它是有推势风险的。那我2022年补的时候,我就说,我不能补中概互联,我可能要补在港股这边的。包括可能很多人都有这种想法,那我去补恒生科技。然后大家可能会天然的,或者是默认的认为,衡生科技和中概互联两个指数其实是比较像的。但是就我想提醒大家,指数的灵魂在于它的编制方案,这两个指数其实并没有那么像,无论是它在成分谷的方面,还是它在集中度的方面都是有很大差异的。\n\n[厚望] 比如说中概互联,前十大持仓就很集中,但恒科并没有。那两个指数的样本全重,我也会放到shownose里边,供大家参考。对,我还是希望大家意识到,两个指数它的成分谷是有一定重合的,但并没有大家想象的那么相像。而且刚才叶老师也提到,就是如果你持有恒生科技,那肯定我们要去把它放到港股的这个框架里边去看。那熟悉港股特点的投资者应该也能明白,就是港股是一个受气包,而它的那个影响的因素比较复杂。就比如国内的经济的基本面,海外的流动性,还有比如美联储的那些政策,尤其是在2022,包括2023我觉得都算宏观大年,那政策的权重还是比较高的。包括港股在流动性,还有估值层面都有一定的折价,那这些因素你是无法避免的,包括恒科在5月份的表现很拉胯嘛,但其实你看港股整体也跌得比较狠。\n\n[来自华夏] 是的,其实能看到5月份的这个下跌,恒生科技并没有比这个恒指跌太多,其实还是一个整体市场流动性啊,影响。因为其实我们可以看到整个的这两个指数来对比的话,首先您刚提到的一方面是它的集中度啊,有一些差异,另外一方面其实它的成分公司的行业分布差别也是比较大的。像恒科里边的话,它其实是有很多像硬件啊,汽车啊等等很多公司,这个跟中概互联还是不太一样的,中概互联其实还是一个纯互联网的指数。所以从过去两年看啊,这两个指数其实,虽然它的这个波动率是有一定的差别,但是我们能看到有一个很明显的特点,就是它的趋势其实重合度还是比较高的。这也就是您刚提到的,其实过去的一到两年里边,其实它的宏观或者说分母端的因素,流动性啊,风险偏好等等,是影响它定价的主要的因素。\n\n[厚望] 对,刚才您提到汽车,我脑子里边又想过了一个标的,但我不知道在节目里边说合不合规啊。我举一个例子,大家可以感受一下这波回测的概念,就是未来,从最低可能不到两块钱,干到六十,然后从六十干到了七块,大家可以想想,两块到六十再到七块,大家可以感受一下这波回测的,这是什么感受,对,那我们聊完基金,然后我们说回就是互联网这个方向,您可以简单介绍一下,您看待互联网,这属于您的能力圈嘛,就想听听您对这个行业的框架。\n\n[来自华夏] 首先这个行业的框架而言呢,我觉得从整个中概互联的研究,或者说投资的方法论上,其实做一个回溯,可以看到这个行业最重要的两点。那首先第一个阶段呢,就是可能从最早的一二一三年,一直到一六一七年为止啊,我觉得是一个行业快速渗透的阶段,那那个时候的投资方法其实是比较简单的。那就是看空间,看景气度,我盯准了一个领域里边的用户群体,那我在这个里边就快速的跑马圈地。这个时候呢,可能大家用的估值方法也比较奔放一点,就是普遍可能会用用户竖估值,或者类似的一些估值方法吧。因为能看得到的就是你的渗透率极其的高,然后呢,但是你的商业模式究竟怎么样,其实大家是不深究的。有大量的企业可能就是给大家补贴,那补了以后我也不知道能不能留得住,但是毕竟看到了这么多用户,它是有可能转化为价值的。\n\n[来自华夏] 这个时候可能是偏这样的一个投资方式,那其实这个时候本质上它是关注于需求端为主的。但是实际上我们认为啊,对互联网研究最重要的来说还是在供给端,也就是回到企业的竞争力和它自身的企业的长期商业模式这一段,这也是我们目前看待互联网公司的核心框架。\n\n[厚望] 我打想,我打断一下,刚刚您说的那个第一阶段,您自己对此这个时间上的划分大概是?\n\n[来自华夏] 我就是从一二一三年,就是移动互联网开始崛起,一直到这个一七一八年,这个阶段就是在各个领域里边还在大家跑马圈地竞争的阶段,其实是这样的投资方式为主。\n\n[厚望] 其实一八年那波牛市,大家可能觉得包括那年腾讯的表现也很不好,那时候大家可能觉得互联网寒冬这个词在那年是被频繁使用的,但好像大家觉得这个故事讲差不多了,但没想到就疫情后的这一波放水好像又送了一个回光反照式的高潮。\n\n[来自华夏] 对,这个可能疫情是二零年啊,您提的我为什么把一七一八年划出来呢?其实最明显的就是您可以看到很多可能现在不一定大家很熟悉的互联网公司,其实在那个阶段以前都是能有非常好的增长。很多细分领域里边这个具体公司可能合规原因我不太方便讲啊,但是大家可以看一下手机上那两年牌都是大家耳术能详的。对,就是增长都特别好,物价表现也特别好,那它的确是处于一个用户快速增长,行业竞争呢可能也比较早期,因为你做你的我做我的,很多时候都是这样的情况。但是一七一八年以后呢,可能大家逐渐看到的最强势的公司的表现呢,可能比如说像字节的像抖音的崛起,那很多领域比如说像游戏像资讯等等啊,包括像电商,它都是在不断的向头部集中的过程。这就是说为什么我把它人为的划分了一个阶段啊,就是后一阶段你能看到的是说,那这个行业到底跟传统的不管是什么消费或者娱乐或者服务业有什么区别呢,那就是互联网最大的一个优势,我们反复一直强调的网络效应。\n\n[来自华夏] 也就是说一个平台它自身用户之间的网络效应究竟能不能带来很强的粘性,那这一点很重要,那你有很强的粘性,当你进入到了一个大家相互竞争的阶段以后呢,那只有这些公司它是可以获得最强的买台效应,来有一个最强的盈利,来获得更强的一个发展。而网络效应最强的公司呢,它往往还能衍生出一些更新的业务,那谁对流量的这个把控能力更强,你就发现它有更多的可变现的商业模式。那比如说像大家用的微信也罢,大家用的像这个抖音也罢,那其实都是比较典型的例子。所以在我说的第二阶段的一个分析的框架里,我们更多关注的其实就是一个平台,它自身的网络效应究竟存不存在,以及它商业化变现空间到底是不是还有持续挖掘的能力。\n\n[厚望] 您刚才说的这个第二阶段的框架能不能落实到几个指标上,就是给大家举几个例子,感受更明显一点,就哪些它的财务指标或者它的经营指标,在您这就是会定的比较紧。\n\n[来自华夏] 纯财务指标上看,我觉得相对而言会困难一些,因为它很多的其实是一个结果,那比如说用户年薪高意味着我货客成本低,那可能显示出来的是我利润率和现金流比较好。但是更重要的一些指标,我们观测的可能是一些行业数据,那比如说用户的这个留存情况,用户的时长指标,以及比如说它的用户行为指标,那这些指标其实是可能说明问题,就这个可能是偏定量的,我觉得这里边可能定性的成分也比较多,但我觉得它的定性是有清晰的判断原则的。那比如说网络效应,大家会经常说,那好像都在互联网上,那网络效应有什么区别呢?那最明显的就是在用户端和在服务提供端,你究竟是什么样的一个网络连接模式?比如说我们说的最多最强的网络效应,那肯定是类似于微信这样的公司,这样的产品,它提供的其实是在用户端不断的连接,它是一个多面网络,因为对于它而言,每分价一个用户,整个网络里所有人所获得的价值,\n\n[来自华夏] 其实都是在提升的,因为你所有人都可以多和一个人聊天,但是你本身的体验,你可以跟他不聊天,你也没有变差,那这样的,它提供的这个价值可能是隐性的,我们没有办法去计算,好像他用户之间的连接真的是多少钱,但是我们知道用户要离开你的潜在的决策成本会非常的高,就是迁移成本很,非常的高,对,这个可能就是以前可能会类似于巴菲特啊,也可能在一些传统行业里会讲类似的例子,其实我觉得是一回事,都是对于用户的粘性的能力,那有的行业比如说,像电商可能就不一样,那电商可能你多了更多的商家以后,你对别的商家是一种损害,那我们也看到比如说有的商家,他在有的平台获得不了流量,他会把重心迁移到一些新的平台上,对,也会有这样的情况,所以呢,他可能是一种偏弱的一种网络效应,\n\n[来自华夏] 它是什么边,双边网络,对,就是所谓的双边网络效应,对网络效应来说,这个边越多,免性就越好,对,这个是一定的,但是这个可能不同细分领域里边会略有一定的差异,但是在大多数情况下,我觉得这是一个最重要的判断准则,在此基础之上,然后我们再去观测他,不同细分行业的一个最终的竞争格局啊,还有他的商业模式问题,这是18年以后的,18年以后可以很明显的看到,网络效应越强的公司,的确整体的表现是越好的,但是这里边有一个问题就是,可能有的公司,的确网络效应在他的细分领域里边是非常的强的这个硬家通吃的,那所以行业的老三老四可能很快就会越来越弱,这个头部的玩家你会看到他的确是在不断变大的,那您觉得现在还处于第二阶段吗?\n\n[来自华夏] 我觉得现在在第二阶段的中后段,这个原因是首先竞争格局是比较清楚的,这个点上其实已经不用太去质疑了,\n\n[厚望] 就是公司的地位现在怎么样,未来也不太会变了,都很稳了,因为我觉得这个行业它的钱的源头大概率是美联储,对吧?都没有什么产业资本,都是,那如果比如说现在这个加息缩表大环境下,然后互联网公司也开始缩减资本开支了,也没有更多的薪钱了,是不是就是大家的现在的地位还是比较稳的?\n\n[来自华夏] 这个当然,但的确就是这个因素我们觉得也很重要,没有新的玩家可以去烧你,但是从历史上看呢,因为它的网络效应的确很强,少说网络效应比较弱的行业,其实是可以通过烧钱去烧的,历史上我很多互联网的细分行业都经历过这个阶段,但是其实即便它不说,甚至在流动性很好的,这个20年啊等等这些年份你可以看到,也没有人可以去动摇这些头部玩家,所以我认为对于这些企业,它未来的竞争的问题,可能更多的还是要看新一代的科技创新,究竟能不能去颠覆行业的竞争格局,而简单的烧钱可能对于这些企业而言并不是一个特别大的威胁,\n\n[厚望] 那我想在它现在这个节点上,政策风险,政策又来源于两端啊,一端是可能国内的这些监管啊,另外一端是来自于地缘政治这方面的博弈啊,这些风险,这种风险在当下这个节点,在您的这个框架里面它的权重高吗?\n\n[来自华夏] 权重是高的,但是我觉得也是一定程度上有办法去应对的,因为这两点呢,其实它本质上我们换一个角度看,就是一个是不确定性风险,我觉得政策风险可能相当一部分是大家担心的是这个点,对于地缘风险可能更多的是流动性风险,担心比如说资金撤出啊等等一些问题,首先政策风险的问题呢,我觉得从我们自身对于产业的研究来看,我觉得其实是一个已经不太存在的风险了,我们可以看到在过去几年可能有的时候媒体会渲染的比较严重啊,但大多数时候你去看,我们的一些监管政策其实还是从维护市场的竞争秩序,以及尤其是资本扩张的领域里面,去来做了一些合理的规定,那我觉得这也是正常的,因为这个行业的确是从它的高速发展至接近十年的时间里面,其实监管相比行业资深的发展是相对之后一些的,\n\n[来自华夏] 那在这种情况下,那有一些合理的,尤其是去制止一些不正当竞争的行为,我觉得也是非常必要的,但是其实我们是从21年到现在,其实已经可以看到,大多数行业的一些规定其实是非常的清晰和透明的,那对于这些企业的一些核心主义而言,其实并没有太多的负面的影响,那甚至有的时候它还会对于行业可能一些,可能后来者的一些灰色地带竞争的一些问题,那它进行了更明晰的接管以后,反而对于这些比较合法合规经营的企业是更有利了,所以我们觉得政策风险的角度讲呢,我们觉得其实并没有太多担心,当然可能在市场最疯狂的时候,在最乐观的时候啊,可能以前早期的时候会想一些所谓的无边界扩张,或者说一些资本去我所有行业都要去做这样的一种假设,但这种假设我觉得其实一直为,\n\n[来自华夏] 我觉得它并没有太多的考虑外部性问题本身是有问题的,那可能只是市场最乐观的时候的一个非常极端的预期啊,所以在这个时候我觉得用一个正常的企业经营发展的角度看呢,政策对于企业的影响而言,我觉得并没有一些太多负面需要担心的问题,当然可能情绪上大家还会有些担心了,但是从实质我们研究的结果上看并没有这样的一个结论,然后另外一个就是您说的地缘的风险,这个的确是一个相对而言比较难去把握的一个问题啊,但是我觉得有一点是比较明确的,就是最终呢地缘的风险我们去应对的方式主要分为两点,第一呢就是因为地缘的风险最后会体现到一个流动性的风险上,那在这点上看呢我们还是在具体投资的时候会更倾向于一些流动性更好,或者本身公司不管是从市值啊,\n\n[来自华夏] 或者公司受外部环境影响的程度上看,去把公司去做一个清单来序,在里面尽量去选取一些受到这个地缘影响比较小的一些行业和公司,以及流动性的冲击的这样的投资标的,另外一方面呢就是我们觉得从现在这个时间点上看啊,也没有需要过于悲观,因为我觉得从目前的这个地缘风险对它的映射来看,其实更多的体现的是一种不确定性的一个折价,从目前这个估值位置大家都会说,哎怎么能跌这么低呢跌这么便宜呢,那其实我们从监测到的一些不管是外资的持股比例啊,等等的相关的一些数据看到,它就是已经相当程度的,已经pressing了这件事,这个事其实是因为我们从一些,因为港股的交易市场是可以查到一些资金流的数据的,我们可以看到这个数字可能过去一两个月的下跌,\n\n[来自华夏] 那和这件事情的关系可能的确也比较大,因为我们能看到的是这些企业自身的盈利,没有受到太多这些因素的影响,那它的财务的业绩其实大多数都是明显超预期的,那为什么还有这样一个表现呢,那其实已经充分pressing了,我觉得或者说相当程度上pressing了这件事,\n\n[厚望] 我好奇啊,咱们比如说就是在港股这些标的,我想说外资对定价权的影响大吗?\n\n[来自华夏] 其实还是很大的,因为我们有时候可能大家比较嗨的时候会说抢多定价权,但是其实一直没有抢过来,我们可以看一下就是这个港股通的持股比例都是可查的,内资持股比例最高的这些港股通的标的,一般最高的一些公司也就占到40%到50%,而且可能在市值特别大的公司,几千亿上万亿的公司里边也到不了这个比例,可能到20%都是一个比较困难的一个程度了,大多数可能就百分之十几的一个水平,所以外资肯定还是一个长期比较主导性力量从目前看,\n\n[厚望] 我会在双动室里边做两个工作,第一个我会把这些耳熟能详的主要的互联网公司,内外资持股比例然后给大家汇总一下放到双动室里边,然后第二点我还会做一个工作,就是还是会在双动室里边给大家汇总一下这些主要互联网公司,它过去几年净利润增速的走势图,然后也想问问叶老师,虽然每家公司都需要单独讨论,但就这两个指数里面涉及的这几家主要的互联网公司,他们未来几年的业绩增速的中枢还会像之前那么高吗?\n\n[来自华夏] 其实这些公司业绩增速我觉得未来是进入到相对平稳增长的水平,大多数公司可能在目前我们觉得比较保守的一个假设下,可能是在10%到30%之间不等,是这样的一个水平,在投资的时候大家会定义为稳定增长,当然我觉得成长股它分两种,一种是短期增速很高的,一种是长期增长的确定性比较强的,互联网我觉得更多的还是处于后者,它是一个所谓的颇长而缓的这样的一个赛道,\n\n[厚望] so called 稳定增长,然后你刚才说的那第一类它属于积极成长,\n\n[来自华夏] 就是我觉得这个里边每个人的定义不一样,但是在我看来就是我们看的是企业长期价值的一个折线的过程,那有的行业尤其是短期出现一些供需错配的行业,那可能短期增速非常的高,翻倍甚至更高都有,但是可能再往后看它的不确定性和它的波动也非常的大,但我觉得互联网公司为什么前边我们包括讲投资框架的时候提到了注重看待它的竞争力和它的这个商业模式问题,就是我们认为其实互联网行业它不是一个纯渗透率逻辑的行业,不是说从渗透率比如说19到30以后就没有增长了,互联网行业因为它本身是占据了我们在不管是企业服务还是个人生活服务里边最核心的最领先的一个细分结构的优势地位,比如说今年我们看到广告收入整个收入大盘增长,那互联网这些公司其实它的增速是显著跑运大盘,\n\n[来自华夏] 而且它的媒体能力也在所有媒体里边,我觉得现在它的转化效率各方面是最具优势的,所以它长期而言相比于大盘增长是有一个稳健的更高的增速水平,那这样其实就是给我们提供了一个你去长期投资机会吧,因为对于它而言它在结构上的优势我觉得还是可以持续占优的,那这个其实是对于它为什么有一个中长期更高的一个增速比较重要的一个原因。\n\n[厚望] 我想请教您一下,因为为什么比如说我们分,就你是一个偏稳定成长的,或者你是偏积极成长的,大家分这个东西肯定它还是要去落地的嘛,那是不是偏稳定的意味着我可以更关注它的久期,然后偏积极的话我可能更要关注它的环比?\n\n[来自华夏] 对,从结果上看是这样没有错,但我觉得这里边还有一个因素就是它本身的风险收益比是不是合理,那我对于短期景期如果过度的追捧这个因子本身被过度拥挤的去交易的话,那这个时候我相信它从投资最终的回报的结果来看,那肯定是相对而言会差一点,那当然如果对于您提到的长久期资产,如果对于它的远期给予的意价过高,那也会出现类似的问题,那可能之前有一些核心资产啊,大家看的估值会比较高,也可能是这个原因,所以我觉得这个可能最终,我觉得不是一个单一分隔,对我个人而言啊,不是单一分隔定义说我就要做哪一类,而是我觉得不同的类别之间它的风险收益比我们都要动态的去比较。\n\n[厚望] 还想跟您请教一下估值的问题啊,我们还是用这两个最主要的指数来说,其实这两个指数看估值都是非常低位的了,真的这个估值的走势图我也会放上说NOS的,大家可以看,真的是已经它的百分之位肯定是个位数的,但是我发现很多人会有一点疑虑,就是比如说恒生科技指数,它是2020年才发布的嘛,那它的这个时间周期是比较短的,那就涉及到一个问题,那我在这样的情况下,看恒科它的估值百分位有效吗?\n\n[来自华夏] 如果只看20年以后的,我觉得那一定是无效的,因为样本太少了,但是事实上它这个指数我们是可以做回溯的,就是你看它往前10年甚至都是可以算出来的,因为它的指数的规则就像您讲的,它是有一个自己的制定的规则,所以都可以做,而且它里边大量的大市值的公司,其实上市的历史也有很多是非常久的,像腾讯啊等等这些企业,所以我觉得这个还是可以看的,另外一个角度呢,就是我觉得因为核心的这些几个权重股,它自身的估值分位数,大家也可以作为一个参考,\n\n[厚望] 今年AI肯定是一个热点,我看过一个统计,在这个统计我也会放到shownotes里,就是标普500今年的涨幅,其实主要是靠那20来只AI相关的公司贡献的,那如果把这些公司踢掉,其实标普500指数今年几乎没怎么涨,那另一方面,无论是横科还是中概互联,其实它成分股里面有很多公司,都和AI的相关性其实是很高的,至少是能蹭上,那其实如果这些公司放到A股来说,我觉得早反应了,但是现在事实来看,它就是没怎么涨,就我想问问这点您怎么看?\n\n[来自华夏] 首先我觉得海外的本市场对于这件事,还是挺有效的,的确AI是一个可能是目前最重要的科技行业的发展趋势,但是呢,其实到底对于当前我们看到的科技公司也罢,互联网公司也罢,是有利还是有弊,对有的公司来说可能的确是有利的,这点上我觉得,其实是要做进一步的研究和讨论的,其实我们看到海外,您刚刚提到这个例子就很清晰,海外涨得最多的这些大公司,它其实基本上都在AI里面是有比较好的布局,或者说它是省不掉的环节的,不管是从硬到软,都有这样一个特点,那少数可能有的公司还会出现一些,即便它是一些所谓的大公司,或者说指数权重股,那也出现了一些股价沉压的情况,而一些小的公司,海外的AI相关的公司,我们也能看到很多公司,其实它的表现可能只有一些短期的一些波动,\n\n[来自华夏] 但并没有出现很大的涨幅,这也就是我说的这个原因,如果我们去细抠的话,你会发现它不一定受益约,它可能受损约,杀死你与你无关,是这样的,就是您刚刚提到的横客和中概互联,我觉得还是跟海外的市场是更加接近的,它一方面来说,很多中小型的一些公司,或者相关的公司,它的确相对而言,可能大家会对它的判断会更审慎一点,还有一个原因就是,的确整个中概和横客它还是受到了分母端的影响,即便是有些我们认为一定受益的公司,其实在当前阶段并没有很充分的体现出AI对于它的价值的帮助,\n\n[厚望] 我们来说说AI吧,就我想听听您的看法,然后我自己的感觉是这样的,就是这一轮,比如说ChairGPT这一类也好,必须承认技术很好,然后但是我自己的用起来感觉是需求是存疑的,就很多AI工具我都有在用,哎呀麻烦死了,海外电话卡也买了,小魔法也用了,但说实话,新鲜劲已经过了,而且我发现我的使用的频率越来越低,尤其可能我算是一个内容从业者,比如说用Notion AI,大家猛吹的对吧,体验确实流程都很,但是我就看着他自己一段一段的跟着写废话,我真的,我也不知道他到底在干嘛,或者说这个事他对我提升效率的程度真的没有大家想象的那么高,也没有短视频里面吹的那么牛,对,所以我们复盘过去那么多轮技术走向世界,他肯定是满足了真实的需求,\n\n[厚望] 他的渗透率才越来越高,但我自己用起来的感觉就是,我们去帮互联网行业啊,这些什么各种,大家以前所谓的副业,这些副业其实都被这些AI搞得很焦虑,但需求似乎没有那么真实,我自己的感觉是,我现在感觉就是好像是技术有了,然后呢,大家去硬凑匹配这个技术的需求,而不是说那个需求真的是错配的,然后来了一个技术正好能满足,就我现在感觉就是AI好像并没有大家想象的那么顺,所以想挺想听听您对AI的看法的,\n\n[来自华夏] 我觉得首先的确是大家对于AI的预期可能有的时候会过高,因为现在可能获得突破的包括大家日常使用的更多的是一些语言模型啊,它本质上解决的是交互问题,也就是说呢,它能让计算机理解你说的话是什么意思,然后它根据自身的算法和逻辑去给出相应的一个答案,那这里边其实很多问题,首先在很多新闻场景里它是要持续迭代的,因为我相信很多行业的,也尤其是专业化的一些需求,它是很难直接满足的,在一些专业的场景里,它的使用肯定还需要更多的积累和训练的,在通用型的场景里边呢,目前有一些大家会看起来比较炫的一些应用,但其实大家也知道它有的语言模型就是在一本正经的这个胡说八道,真的是这样,就你也很烦,前两天我看到有讲说它反而在一些模型的迭代里边,\n\n[来自华夏] 很多代码的这个粗虑反而会上升,所以这个技术本身我觉得大家还是要宽容一点,它的确是处在一个不断去迭代和训练的一个过程当中,我觉得现在的形态和最终的形态看呢,它还是需要一些时间,这是第一点,第二呢,就是对于这个行业本身它的发展前景,或者您刚刚提到的到底哪些细分领域里边会有实实在在的需求,我觉得这个问题可能更多的还是去跟实际的场景做更多的结合,做一个可能不是非常贴切的比喻啊,但是我觉得里边的意思是可以比较的,就是早期我们其实企业在做数字化的时候,大家会发现很多应用没有我以前方便,很多没有我,比如说用简单的Excel会比这个系统感觉好像更容易,但是当您发现它如果是到了一个比较大的用户体量和更广泛的场景当中呢,\n\n[来自华夏] 这个能力如果可以沉淀在模型和应用场景里边,那这个时候它的效率我觉得才可以获得一个提升,所以这个阶段我觉得可能它能做到的只是用一套通用的大模型,想尝试去解决所有领域的问题,那这件事情可能中间就是会存在一个或者鸿沟吧,对,\n\n[厚望] 就我好奇你们自己观测的时候有没有发现,比如搜索的格局有没有变化,比如说谷歌它的份额有没有下降,毕竟有没有上升,这个你没有观察到,\n\n[来自华夏] 阶段性的有,\n\n[厚望] 但其实不是特别大,对,就它对变化没有大家想象那么大,对吗,大家想象那么大,对,你像五一我回到那个二线回长沙,那个朋友有做留学中介的,有做新媒体的,有做互联网的,然后我就问他们,我说有没有听过XGBT啊,没有,就我还挺意外的,然后包括我之前还看有,也是网上有一个同学说,他去MBA讲课,然后学生能上MBA的,多少都算精英人群吧,听不听过XGBT,听过用过没,没用过,然后现场演示一下,大家都有的,哇,我这么问,就是那个Gunner曲线,您觉得AI现在处于导入期,还是展开期,\n\n[来自华夏] 我觉得目前还是处于导入期,原因呢,比较简单,就我理解的展开期啊,它一定是在,您刚刚提到的,需求,对,或者说在很多需求里边,它是有比较清晰和,比较能快速提升的,达到了这样的一个过程,那现在可能在一些领域里边可以用,但是呢,的确没那么好用,那的确这个还是需要一些时间的,\n\n[厚望] 展开期肯定是整个社会都跟这个技术开始共振了嘛,那有意思的就来了,我也觉得它是在导入期,但是根据历史规律,导入期和展开期之间可还隔着一个快速下跌的挫折期,\n\n[来自华夏] 对,因为我认为它的导入期可能很早以前就已经是在导入期了,就包括最早我们看到的一些,其他的一些AI模型像什么AlphaGo啊等等这些以前很网红的东西,所以我觉得有可能这个低潮期,我们事后看,当然你可以很明确的划分出来什么时候是低潮期,但是在这个过程当中,可能AI作为一个产业周期,它其实这个行业不是刚有的,包括相关的这些模型啊等等的一些基础性的东西,可能已经诞生了五到八年以上,所以我觉得先来看,是不是会有一个明确的衰退期,我觉得暂时没有这个很明确的判断,\n\n[厚望] 对,所谓的导入期就是大家都在吹,对吧,你看今年的券商策略研报,都是说AI是主线,然后呢供给端也是因为这个赚钱效应,它供给端也都在补,但是呢其实就是像我们刚才说的需求端并没有那么明确,它未来它一定会反过未来,那它会做一波出清,也就是我们说的挫折期,但我现在感觉就是,那导入期的前台词就是说,在一轮技术革命开始爬升之前,会先来一波基础泡沫的,去补育这个技术革命,那也就是导入期前台词就大家会疯,但我现在感觉大家并没有怎么疯,A股可能比较疯,但是海外好像并没有太疯,\n\n[来自华夏] 海外其实也挺疯的,只是没有A股这么疯,因为我觉得从资本的角度讲,的确会有一个衰退期这样的一个逻辑存在,就是但这个里边,我觉得跟大家对于行业本身的发展阶段的判断上,可能不同的人有分歧,但是比较明确的一点就是,现在有大量的公司要做大模型,有大量的公司要在各个行业的领域里边,去颠覆它原有的玩家,但是事实上看,就是在每一轮的科技变革里边,对于一些在对应场景或者对应环节,壁垒很深的企业来说,其实弯道超车是非常困难的,弯道超车往往会出现在两种情况,那第一种情况就是这个行业场景的壁垒本身很低,那这个行业场景以前可能只是用户习惯啊,等等一些行为它没有迁移,我只需要在产品体验上去做一些提升,可能用户很容易就被迁走了,\n\n[来自华夏] 这个其实在过往的互联网时代里边很多,那比如说新闻平台被一些聚合类的,推荐类的新闻的APP给强调,等等这样的一些例子,那第二类呢,其实是一些可能全新的AI原生的场景,那这个里边是有弯道超车,或者说去创造巨大价值的机会的,那但比如说我要去在一个已经非常成熟,或者对方的壁垒和用户粘性非常强的领域里边,想去弯道超车,那这件事其实是一个相对而言比较困难的事情,那你刚才说到那个聚合平台,\n\n[厚望] 我就想到大家都说我要开发自己的大模型,但是其实我作为用户端,我最喜欢的一个应用,反而是它是一个聚合类的,我输一个问题,那个New Being,XXGPT 3.5,然后比如说再来一个谷歌的那个Bud,或者是Monica,或者它把它全部都聚合在一起,然后一个框,三个一起回答,我就想说你那些大模型开发的再好,又能怎么样呢,大家最喜欢的还是这种聚合类的,对,所以我就感觉好像这个需求,\n\n[来自华夏] 你真的是不好说的。这个里边有一个判断就是,到底大模型的技术能发展到什么水平,那如果你最后发展的结果是,大家的大模型从技术上讲没有质的差异,只是因为你的不同的这个训练的数据集啊,等等的一些原因,在不同的场景时更好用,那有可能会出现您说的这种情况。就是可能对于大模型而言,它就会有很多家的存在,那最后可能我会在几家相对比较大的玩家里边,这个这是有可能的,它可能更像是类似于一个PASS服务,我提供一个基础的大模型能力,然后在此之上呢,各个行业的场景应用,可以在我的这个PASS服务上去做拓展和应用,这可能是一种您设想的这个情况,我觉得对应的基础假设,那另外一种情况假设呢,就是如果大模型的能力,在不同的竞争者之间,\n\n[来自华夏] 它有着巨大的差异,那这个时候就可能出现一种更极端的情况,就是少数最强的公司,最后它会去强占更多别的领域,那这是一种对于大模型技术更高的一个,但我觉得从目前的情况看,可能前者的可能性会更大一些,因为没看到就是真的有能碾压及其他家的东西出来,因为大家普遍的看法是大力出奇迹嘛,因为从目前的看法上做就是,只要你去给到足够多的算力资源,其实在目前的体验下,大家的大模型的差异相对而言没有那么大,\n\n[厚望] 其实一轮产业周期大概五到十年,我相信华夏内部肯定也会对这种产业周期进行过勾勒和划分,其实刚才你也,你已经回答了,对吧,你刚才是跟我说了你自己对移动互联网的这个划分,那我想说下一轮,因为比如说移动互联网之前可能是PC啊,那移动互联网后一轮可能是云气算这一类的,我挺好奇就是你们对移动互联网后面的那一轮,比如说云气算的划分大概是什么样的,然后对AI的话,AI那肯定也就是今年了,长死放到去年年底,它也就这样了,就我挺好奇就是你们对这两轮的划分,就是一个是云气算,一个是AI,\n\n[来自华夏] 其实云气算它还是,其实目前已经是一个比较相对成熟期的一个行业了,你就它是进入展开期了,它其实渗透率已经非常高了,我们的基本上所有企业啊,一些包括像政府学校,它其实是一个比较常见的一个服务了,最近你应该也看到过一些像一些云服务商,价格战啊等等的一些这个,对,但是格局好像还是并没有,其实我觉得已经有很多,头部的几家已经很明确了,只是有一些小孩在过去几年已经被打的已经,对,是,我觉得云气算其实是一个已经比较成熟的行业,但AI我觉得它在多个维度上,其实想象力还是比较丰富的行业,目前我们看到的时间点,它还是一个AI能在现有的行业里边做什么的行业,远远没有达到AI能产生哪些新的行业的阶段,这就跟移动互联网早期的时候,\n\n[来自华夏] 很多人会说微信这不就是一个QQ,或者这不就是短信吗,但是他没有想到微信能变成现在这个样子,也就是当年我们投移动互联网的时候,很多人会说一句话,叫用移动互联网把所有东西全部重新做一遍,那这个时候我们就发现2C2B以前没想到的所有的应用,甚至很多人完全可以不用电脑,我觉得AI其实目前我们可能还是停留在偏前期的这个阶段,对于我们现有工作里边,我们想着你帮我去检索一些信息,回答一些问题,或者帮我写一段代码,但是对于AI原生的一些场景的应用和一些体验,我觉得这部分的空间是很大的,比如说像这个具备生成式AI的强能力的一些机器人啊等等一些应用,它其实是结合着很多的新的技术,最后可以诞生出新的业态,我觉得这点可能是最激动人心的,\n\n[来自华夏] 也就像我们当年移动互联网的时候一样,其实移动互联网它不光光是单,单独的我在手机端,它其实是有大量的基础设施,以及配套服务,包括像LBS啊,像等等很多东西,它是最后进行了完整的整合,其实移动互联网我认为它是整合了很多科技发展,最后大家凝结总结的一个概念,而不单单是移动互联网,移动这件事本身所造就的一个结果,我觉得对于AI的发展,未来可能看到的也是这样的一个结果,\n\n[厚望] 我们说的实际点,其实每一轮产业周期里面都有大牛股,对吧,那移动互联网它能想到的很多了,包括不限于腾讯这些,其实苹果它们的都很棒,然后云计算我个人的感觉是,它藏在了大公司里面,它真正说产生的大牛股并没有,它还想象的那么多,\n\n[来自华夏] 对,就是国内也有,但可能大家很多时候,没有刻意的去讨论这个云计算的标签,那我其实还想问一个问题,\n\n[厚望] 就是比如说,你现在看啊,我们到AI这一轮产业周期,比较真的标的这个范畴,港股和A股数量多吗?\n\n[来自华夏] 我觉得都挺多的,但是环节分布差别比较大,因为在港股而言,可能它分布的更多的是,我觉得一定会受益的,是头部的互联网平台公司,因为它两方面,一方面呢是具备这个大模型的训练啊,这样的能力,这个比较清楚,还有一点就是,我觉得大家忽视掉的就是,这些公司在自身场景的一个壁垒,也就是说即便大模型这件事,很多人都可以做出一个还不错的大模型,那这个时候决定是在下一轮获胜的,\n\n[厚望] 是他们的应用层是吧?\n\n[来自华夏] 你说我有一个好的大模型,腾讯比如说也有一个,那我怎么去取代微信在这个通信领域的地位呢?那我肯定是取代不了它的,那除非我的体验,或者我AI能带来的帮助,是要远大于它的迁移成本,那这种情况就决定了你自身本身的壁垒,在新一轮革命里边的意义到底有多大?\n\n[厚望] 翻译一下就是,未必可能会冒出来很多新的大牛股,但它有可能让一些老牌标的,幻发第二增长曲线是吗?\n\n[来自华夏] 我觉得这两者都有,就是我刚讲的就是您说港股和A股的里边标的区别嘛,那港股可能是因为有一些这样的公司,我说的这是一类机会,另外一类机会呢,其实在A股里边是有大量的一些细分领域的一些应用型的公司,有一些2B,2G,2C的公司都有,它可能公司数量和分布的领域更多,那这里边呢,就会出现一个情况就是,有的公司我们前面反复强调的,它自身的壁垒比较低,用户粘性比较差,它可能就严重受损,但也有些比如说细分场景,那比如说像医药啊,教育啊等等,它其实是一个比较避环的数据环境,那在这样里边的应用呢,那我相信在这里边技术如果占据优势的公司而言,它可能也会有自己的机会,那这个时候因为你不可能一个做大模型的公司,我把所有细分场景都做了,\n\n[来自华夏] 那我覆盖不到的,那这个机会是有谁呢,可能这些公司就有很大的机会了,\n\n[厚望] 我听一下,听听您说是短视频的,因为我看到您基金的持仓里面,给了某家短视频公司比较大的仓位,\n\n[来自华夏] 短视频这个行业,我们认为它在我们所讲的框架里边,在这个阶段其实还是处于一个自身商业模式,和商业化空间,都有比较大的潜力和释放能力的阶段,首先呢就是我们可以看到啊,虽然今年整体的用户的互联网的时长,其实并没有出现继续增长,但是我们能看到的是,其实短视频应用它自身的流量能力还是很强的,它的占比还是在一个不断提升的这样的过程当中,所以我们认为这类型平台它本身,在这个阶段的用户粘性,我们是有充分的信心的,那第二个比较重要的原因呢,就是这个行业它自身的流量分发能力是特别强的,也就是说大家会讲一句话叫这个短视频卷万物,不管是以前可能最早只是看一些搞笑视频啊,到一些后来的像电商卖货啊,到现在的本地生活探电,以及像人力资源啊,\n\n[来自华夏] 包括像一些小游戏的互动,因为它的流量能力分发导致它不是一个简单的变现出口,而它是一个入口,也就是说在上面只要有合适的内容和一些匹配的商业化的方式,其实都是可以通过它进行输出的,而这些平台本身自身的商业化空间,其实它还是存在的,所以在这个时候,其实它相比整个行业里边可能进入到一个相对稳定增长的公司来说,它自身的成长的这个创造alpha的能力来说呢,我们觉得还是非常显著的,\n\n[厚望] 您刷读音快刷小红书B站吗?\n\n[来自华夏] 刷,\n\n[厚望] 因为这是你的研究方向嘛,就我挺好奇,就是这些短视频平台,尤其是比较刚才说的几个比较头部的,到目前为止,它的用户使用时常还在增长吗?在增长,这个它是公开披露的,就是编辑变化也还是在增长的?是的,天,因为是这样,我看抖音它的那个广告加载率已经干到40%甚至50%了,如果你把那些驾小黄车也算上,抖音直播间的那个导流也算上,50%是肯定有的,我是觉得它已经,第一个就是你买不到嘛,它不是一个,它对股民来说它不是一个标题,第二个就是我觉得它已经不在乎这种巨红物体验了,就是你比如说我们说微信或者说微博,它但是生命周期还是挺长的嘛,还是变线圈比较靠后,我,这是我很个人的看法,我感觉就是这些短视频平台,尤其是抖音啊,\n\n[厚望] 它好像它已经不在乎97了,开始那种疯狂变现,你想你刷10条,有5条是广告,它还在乎用户体验吗?\n\n[来自华夏] 首先这个,郡天宫怎么在说啊,就是首先它的加载率整体的应该是在百分之十几,但是不同的人之间差别很大,您可能是有可能是比较高的,就从我们了解的数据看啊,它应该是百分之不到20的,对,对,这是它的一个加载率水平,但的确是比较高,而且用户是有些反应的,这个,所以对于它而言可能,您看到的就是它可能在今年,明年,后年都是这个行业处于一个快速的变现期,但是它用户端呢,可能它只能,它自己目前其实在进一步提升它的商业化变现的这个加载率了,它其实是已经处于一个比较相对稳定的水平,它干的更多的事是说,我用同样的商业化的加载率,我用哪种的变现方式,效率更高,它更多的是在分配这件事,就是加载率可能已经饱和了,然后开始提升转化率是吗?\n\n[来自华夏] 可以这么理解,对于它而言的确是这样的方式,但是核心的意义在于是说,为什么它的,比如说它的电商增速还能比竞争对手快,或者广告更有价值,那还是因为它自身的从到用户端完整的ROI的转化效率,最后提供给这些广告或者里边做商业化变现的人,那还是高于其他类型的媒体,所以这是它为什么还能持续提升的一个核心的原因,\n\n[厚望] 这点很棒,对,就是需求端可能大家觉得很恶心,\n\n[来自华夏] 但是供给端它的效率还是高的,对,就同样你比如说投一个广告,你投到别的平台上花一样的钱,可能还是没它效果好,但是我觉得它也有在尝试去做一些平衡的事情,那比如说它自己现在其实大量的这个用户,你看到一定的市场就会提醒你休息啊,这都没有用,我现在,\n\n[厚望] 您对短视频的持仓更偏概率逻辑还是赔率逻辑?我觉得都有吧,\n\n[来自华夏] 我觉得这个不矛盾,就是如果非要说一个,我觉得还是概率吧,核心的原因就是它本身的,就是首先它的赔率肯定是足够高的,那在概率角度为什么说,这个我觉得把它当成最重要的一点呢,就是行业本身的竞争化格局和它商业化能力的释放的确定性,在我们看来是非常非常高的,我还想追问一句,就对短视频标的来说,我们其实还是从它的盈利去做估值的,比如说是从它自身的对应的PE来做一个直接的估值,没有去用一些可能我们前面提到的早期的用户等等这样的方式的估值,没有,所以为什么我们说认为它的赔率,我们觉得也是比较确定的,就是我们用比较严格的通过盈利用PE等的方式去做估值的时候,也是可以看到一个很大的一个收益空间,这个可能是对于这类型平台吧,\n\n[来自华夏] 我觉得在这个发展阶段比较通用的方式,\n\n[厚望] 有些互联网公司它的自我造血能力比较差,以至于现金流迟迟迟没有转正,那放到以前,就刚才你可能您说的,18年之前的那个阶段,甚至21年之前,其实市场还是认可你这套叙事的,就讲故事啊,讲估值啊,但是在2022年就加息所表,钱很贵的这个叙事之下,这些造血能力比较差的公司,或者比较依赖融资和估值支撑的公司,都遭遇了巨大的回车,那我就挺想问您,就是未来美联储退出加息周期了,甚至进入降息周期了,这些有讲故事潜力,但是造血能力依然不太好的公司,能回到原来的那个逻辑吗?\n\n[来自华夏] 我觉得可能有相当一部分回不去,这个主要的原因是产业环境,其实是在不断的变化,比如说前边我们反复提到了短视频,我们可以看到,尤其您提到的20年前后,他很多公司要做的事,这两年已经被短视频平台给做,那所以他其实不怎么能回得去,我觉得还是看具体公司,具体行业吧,这个可能会更清楚一些,我更多的不是从时间轴上去看他,我觉得还是从产业环境上看他,那如果他想做的事情,或者说他自身的行业的空间依然存在,只是因为短期,他没有办法扩张,那他肯定是有机会可以回去的,但是很多公司其实从20年到现在,行业环境是发生了很大的变化,尤其互联网行业,很多细分领域,其实当时巨头还没有进入的领域,现在也已经进入,或者也已经有布局了,\n\n[来自华夏] 那这个时候他的估值,我觉得大概率就是回不去的,\n\n[厚望] 您在调研和投研的过程中,能感受到这些互联网公司,在集体性的缩减资本开支吗?\n\n[来自华夏] 这个可以感受到,我觉得这个应该是一个,现在挺普遍的情况吧,这个问题我是这样看的,其实目前很多的行业公司,都会有一些缩减开支啊,等等的一些情况,但是我们能看到的呢,就是在这样的情况下,互联网公司,他不光是自身的盈利比较好,他自身的收入端,他的产品的用户表现,还依然保持了一个比较好的情况,我觉得这反过来可以证明,我们前面所讲的,为什么互联网公司的商业模式好,为什么他有很强的用户粘性,这就是他自身的一个巨大优势,因为往往很多公司,在他的开支减少的情况下,你会发现他的收入啊,他的很多的用户的这个粘性啊,联系啊都会降低,那这一点并没有出现在互联网公司身上,所以这也是为什么我们觉得,在环境可能相对逆势的情况下,\n\n[来自华夏] 互联网公司都可以贡献出比较好的表现,那当环境整体如果转好的时候,可以给互联网公司更多信心的一个原因,\n\n[厚望] 所以站在投资者的角度,你是希望看到,其实这些互联网公司缩减这么开支的,对吗?\n\n[来自华夏] 我觉得如果是以从20年为起点到现在呢,我觉得是有必要的,因为在20年前后,互联网行业出现了一个特别内卷框,也就是说大量的人力和资源,其实是投入到了少数,可能当时大家觉得比较稀缺的蓝海或者潜力赛道上,那但这个投入本身,那肯定是会有很多过度投入的情况,那从资本的配置啊,包括从对于社会整体的效率而言,那我觉得肯定是有问题的,那进入到现在这个阶段,我们看到了很多公司把一些非核心主页,该停的停掉或者去缩减掉,那我觉得这件事情其实不光对于互联网公司,其实对于整个经商环境啊,对于各个细分行业的行业生态,其实都是一件好事,所以我觉得那个时候从互联网公司角度去出发去想呢,我觉得也可以理解,因为毕竟是处于一个大家极度内卷和去有一点恐慌式去扩张的这样的一个节奏,\n\n[来自华夏] 那回到比较舒服的一个正常的行业发展的节奏里边呢,我觉得对于企业而言,它也可以把更多的精力放到一些可能长期更有益的事情上,很多公司比如说最近都开始在AI啊,在这些芯片啊,这些领域做投入,那我觉得这个方向从长期的角度讲,可能是一个更好发展方向。\n\n[厚望] 我接下来的问题可能偏私人,或者就仅限私人间讨论哈,你看互联网公司它的这些业绩啊,这些东西怎么说,你是更看重它的边际变化,还是看重它的更偏定性的东西,就模式啊,97啊,还是说丁业绩话丁得比较紧,像成长股那样,它可能二街岛环比增速有点放缓了,我可能我就要有点坐立难安了,或者开始考虑要不要撤了,看减仓啊这些。\n\n[来自华夏] 我觉得因为在现在可能相对困难模式的这个互联网投资下,其实我觉得两者其实是真的都在看,就是首先我觉得如果一家公司的商业模式和它的长期的竞争力看不清楚,或者你得不出特别积极的结论的话,那它短期的边际变化可能更多的是一个短期的,从投资的角度讲是短期的一些博弈和短期的交易为主,那这样的投资在一个尤其是整个市场环境不太好的这样环境之下,这样的交易的成功率其实是相对而言偏低的,或者说它是更难做,给你的空间和你操作的空间都是比较小的,但是对于这些我们长期看好的公司而言,可能在目前的这个投资环境下呢,还是会去做比较这个勤的跟踪和一些短期的判断,因为比较实际的情况就是大家可以看到一些很好的公司,它只要业绩稍微有一点不好的时候,\n\n[来自华夏] 其实它的股价的下跌啊,一些短期的压力其实非常大,从对投资者负责的角度讲,我们觉得还是要做比较多的跟踪,\n\n[厚望] 比较合适去。所以二的模式下,\n\n[来自华夏] 大家对业绩的容忍度是降低的。就是大家看到业绩超预期的情况下,可能最近它的涨幅也不是特别多,那你业绩不好的情况下就更受不了了。对,\n\n[厚望] 我还想听您聊一聊本地生活,因为我们就不说标的了,因为这个可能不太合规,但大家应该都知道我指的是谁,或者是因为本地生活这支票在您的持仓里面占比也比较高,而且呢,说实话,它的跌是很超我预期的,因为它几乎已经跌回到2020年的水平了,就想听您是怎么看的。本地生活这个行业呢,\n\n[来自华夏] 其实决定它目前的当前的定价因素,可能大家最关注的是两个方面,那第一个方面呢,其实是整个消费大盘可能短期有一定压力的情况下,那它会不会有一个对于它自身的一个持续的传导,这个压力是不是已经足够的释放,我觉得这是第一方面。第二方面呢,我能打断一下吗?\n\n[厚望] 我感觉餐饮复苏挺好的。\n\n[来自华夏] 那部分是相对好一些,但整体的数字其实是偏差,就是可能很多,你包括你提到的线下服务什么的,很多的开店计划全部都在缩,这个影响本地生活的可能两方面因素啊,一方面是整体消费大盘的备胎,对它肯定是直接相关的,那这方面大家的一些当忧呢,可能的确还是存在的,那第二方面的原因呢,就是竞争我们提到的,可能短视频卷腕物这一点,给它造成的一个影响,其实从它自身的这个发展来看呢,我们觉得它很重要的一个壁垒,其实是来源于它自身在线下积累的,这个商务网络,以及服务商户的一个能力,那这件事情其实是有成本的,所以在过去可能大家市场比较乐观的时候呢,给予的预期其实是对于它这部分的盈利能力,给予了过高的一个估计,这个也就是为什么当年大家在线性外推,\n\n[来自华夏] 它的盈利模型的时候所使用的一个方法,所以目前来看,我们觉得对于这个行业而言,首先这个行业并不是一个纯存量市场,那其实它是有很多过往可能渗透率相对比较多的,除了餐饮以外的别的细分领域,比如说像之前比较火的教育啊,兴趣班啊,还有像婚纱啊,摄影啊,等等各类型线下娱乐,好像越偏常委的越以赖,对,因为你需要有更多的这个投入更多的成本来覆盖这样类型的服务啊,所以其实对于这个行业而言,它本身的竞争的空间和大家覆盖不同类型的客户,它就是存在一定空间的,它并不像类似于比如说像资讯啊,像通信,像视频等等,它的版本相应有那么强啊,因为它线下投入的成本,它并不是一个可以实现临成本扩张的行业,那第二呢,就是对于它自身的本身的盈利和估值,\n\n[来自华夏] 其实市场可能会过多的去套用一个短视频之前去选电商的一个逻辑,但是电商和它最大的不同就在于,电商其实除了流量端以外,它从它的物流啊,旅渊啊,呃,这个配送,它都是一个完全的公共设施,也就是说你只要想做现在想接入这样的一套系统,其实是非常容易的,但是本地生活服务它并不是,它线下商户的运营合作以及拓展,它其实是需要依赖自身的团队去构建的,所以它的壁垒呢,可能我认为并不像大家想象的那么弱,但是它自身的盈利能力可能在过往这个最乐观的时候,的确可能也是偏乐观了,所以在这个里边,我觉得市场可能是存在一定程度的对于这个问题的过度的担心和紧张,因为市场可能本身对于任何的基本面和竞争力的瑕疵,在这个阶段就会给予一个非常直接或者说非常大程度的一个反馈吧,\n\n[来自华夏] 所以会造成一个像您说的股价为什么这类型公司跌的比较多的一个原因,\n\n[厚望] 所以它这波里面前,你刚才说这两点因素,后者的影响这么大?\n\n[来自华夏] 主要我认为是后者,就是或者说它超跌的其实我认为就是竞争的因素,大家会担心像短视频去打电商的那个过程,在它身上复制一遍,这是目前可能看空踏最核心的逻辑,就是复制一遍过往安利的那个过程,\n\n[厚望] 可能担心的是这件事。其实我自己也买过,第一个我是觉得那个定价很离谱,那你站在商家视角来看,说白了就是你做了抖音,人流量上来了,但毛利下来了,然后呢你人流量上来,相当于你把其他你竞争对手的人流量给抢过来了嘛,但是你自己又没赚到什么钱,你自己就是履约成本,或者你自己开那些照炒那些菜,其实都为了履约了,然后你自己毛利又没很低,我就觉得这抖音太损了,就是大家都没怎么赚钱,就是这个感觉,所以我没想到,\n\n[来自华夏] 就是它还是有一部分的增量的,比如说有一些新商户,它有一些这个,以前可能你是比如说你新开了一个类网红店啊,或者那类型的年轻人H的店,那这个时候你要快速导入流量和把它炒火的时候,那这个时候这种网红店抖音还是有一些传播优势,但比如说我就在楼下开了一个面馆,我指着抖音区每天给我卖点圈多卖一点,那可能它的效果和它的转化效率就会比较差,但是麦当劳跟塔肯德基的那个销量确实恐怖,它那个其实本身也是自带流量,它只要给一个折扣合适的券,你只要在哪看到,它都很容易转化,但是到了一些更难,而且那个不太需要它本身去投入过多资源,就是如果我买过麦当劳的那个套餐,它都是以前的那个麦当劳自己那套配送体系,你其实不需要做什么事,\n\n[来自华夏] 你的成本很低,就帮它拉了人效和平效,对,而且这个东西本身的用户认知也很高,\n\n[厚望] 就比较容易做,我们说过您的基金,我看了一下你那个业绩比较逼准,那个是给对外看的吗,还是说,因为我感觉你不应该对标那个,你应该对标的是这两个指数,横科或者中该,为什么要去对标,就是组了一个比如中正八百啊,什么,\n\n[来自华夏] 这个是一个整体产品设计的问题,因为我们投的首先它不光是纯互联网,我们其实投的就是科技领域啊,包括您刚前面提到的互联网和现在服务业,我们其实是都投资的一个,\n\n[厚望] 就是站在基民的角度,我肯定会天然的,因为你要预设大家,可能并没有那么多历史背景信息嘛,我可能会天然的说,那我和开个软件基金对比,把你和两个指数对比一下,这个是很顺的,其实包括我在准备采访您的资料的时候,我也做了一下对比,对,但是我看到了业绩比较基准又比较疑惑嘛,对的,我是想说你对外可以是用比较基准嘛,但你们内部考核也是,我们这个还是按科技类基金,OK,就并不会可以和那两个指数去做,对,\n\n[来自华夏] 因为我们一直也这个产品的定位就是一个科技市场类的产品,它不是一个宽机的全市场的产品,就是全市场都投的产品,\n\n[厚望] 行,然后我那我没什么问题了,谢谢。\n",
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