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  "markdown": "# 007_E07. 成长风格？能一直涨吗？\n\n[厚望] 真的就非常随意,你千万不要当成这是录演或者采访。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 没问题,其实我平常也是一个特别能聊的人。就是你给大家打个招呼,然后说一下你是……哈喽,我是华夏基因的张景松,目前主要管理的是华夏数字经济龙头这个产品。我是15到18年是在数据公司担任志愿机行业的研究员,然后18年来到华夏基因。20年初开始在华夏基因内部管理相关的组合,升任了基因经理助理。22年8月份发布了自己独立管理的这个华夏数字经济龙头的这个产品。\n\n[厚望] 你是91年?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,91年,9月份,处女座。那你头发还挺茂盛的。其实我还好,异传基因比较好。\n\n[厚望] 我听他们说,你去年一年写了400多篇报告。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 20年,因为是当助理的时候,需要做一些变缆的工作。因为原来主要是看TMT行业,就从TMT行业去扩展。在整个的扩的过程中,其实就需要去做变缆的工作。只定先做加法,才能做减法。就你对一个比较细分的产业链,要看非常多的东西之后,你才能提炼出来中观逻辑。所以其实就是在那个时间段,正好是要扩展自己的这个能力权范围,做变缆的时候。那年报告数尤为夸张,后面其实就报告数是往一连年再往下走。包括现在,其实我做了组合之后,还是会写各种基要。然后包括上个周末,我还在对内在写。但是我一般就是尽量是把一些逻辑提炼,然后把一些中观的逻辑先跟大家说。然后具体比如说,我看好的哪个企业,然后再写对应的企业的基要跟大家说,就可以了。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这样其实是做加法,做减法的过程。\n\n[厚望] 反正我第一次听到这个信息时,我就觉得太卷了。因为我作为一个想日更,那是从来做不到的人。然后一听一个基金经理每天日均一点多篇的报告这么写着。对,我直接把我心态搞崩溃了。你写的其实算是买方报告,对吧?因为你的屁股在买方嘛。那其实比如大家平时看到的大量的这种财经文本,它都是券上的报告。那它是一个卖方的报告。因为卖方报告一点也不稀缺。对,你觉得这两者的差别在什么?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,因为我其实15到18年就在卖方工作嘛。然后其实也是写卖方报告。这个就涉及到卖方和买方的这种工作内容和身份的一个问题。因为其实你如果说从那个身份定位上讲,你卖方是,就等于是我要把我的这个观点呢,向整个全市场去做散播,对吧?然后去把自己的观点能够立住,然后比较多的人去buy-in这个观点。可能这个是卖方的一个核心的这种,怎么讲的,这种商业的模式。但是对于那个买方而言,其实更多是对内服务嘛。虽然说,比如说你说那个,就我们企业内部其实经历也很多,其实我也要做这个内部服务。这个内部服务和外部服务本身的逻辑就会有比较大的差异。这个就是第一。第二个就是因为你的身份定位不同,也会有差异。因为你作为一个卖方报告,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 更多的是要把自己这个人设立住。大家能够看到这个行业的时候想到你,因为同时有非常多个人在做相关的覆盖。然后另外就是给大家建立一个相关的跟踪体系,做一些非常细节的一些工作。因为这就意味着你至少要跟同行业的对手相比,要不就是细致,要不就是快嘛,对吧?但是买方而言,其实它要对整个的推荐负责任。如果我推了相关的企业,我们内部买了之后,其实我这个报告本质上就是一个,我是寻找投资机会,推荐投资机会的一个报告。你像如果说我一年写的400多篇报告,不可能说我都是推的,指定会有一些,可能有的我是推荐,有的可能我仅仅是做了一个覆盖。在现在这个时间点上,可能我写的都是我比较看好。但那个时候像我说的嘛,你变懒工作,看五家公司那种一个机会就挺好的。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 然后但是呢,就是一般的买方报告内容,它需要对自己的推荐,也就是最终转化成买入,要负相应的责任嘛。所以这个整个你的思考的出发点,就会不太一样。其实你站在我的角度上,其实买方卖方本质上,或者说无论是一级市场,二级市场,大家最终都是做投资取向的研究。但是因为你的身份角色定位不同,然后使得大家会走一条更适合自己身份的道路。不知道您是不是能理解这个意思。您比如说,如果是一个卖方,其实我为了立足人物设定,其实我有很多比较巧的一些办法。对吧,我可以不用做那么那么深度的一些东西。对吧,其实我只要快,或者说我只要盯住一些细节,或者我把这个工作,我有一个很大的团队,我把这个工作,那个散给我下面的这些孩子。现在很多比如说电子团队,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 可能动辄你会看的团队就十个人,对吧。但是买方内部不一样,因为很多东西是要自己做,而且呢,你未来是希望从研究往投资上转的。所以其实你也要自己去提炼中关逻辑,你要自己去对整个的这个推荐负责。其实本质的研究是没有差异的,这个身份,角色定位,产生了这个差异,这是我对于买方卖方的报告向的理解。\n\n[厚望] 因为我看券商言报的时候,觉得很多还是挺巴股的。我能理解为,卖方言报它更像是一个讲故事,但是你写买方报告的时候没有那么多约束,就是可能最直白地表达出自己的结论,提量哪些重要的事实,然后可能会有一些很明确的观点。是这样吗?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 其实一个好的报告,本质上就应该像您说的后面的那个样子。比如说我单纯是做调研,不算我去做个深度,那我一定是先在前面把我的这个调研的结论,比如我对这个行业的看法,对于这个企业的看法,这个企业现在有什么样的变化,值得我去关注,它的盈利是怎么样的,它的风险是在哪儿。逻辑上就是应该是有这么样一个结构,因为这是一个逻辑思考的结构嘛,但是现在比如说您看到的很多券商报告,可能很多里面就像您说的,它有一些巴股文内容,或者有些科普的内容,这个应该有两个原因,第一个原因就是确实有一些人需要被可谱。所以您比如说,如果像前段时间大家聊的很多Chat,GPT这个行业,如果我内部去写相关的报告,我一定不会把整个的历史或者全讲一遍,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 我就大概讲这个ChatGPT这个逻辑,然后呢以及后面的整个的发展,它的商业化的空间产品的状态,然后对应到我们A股市场的投资,我们到底是投相关的软件,还是相关的硬件,还是再做相关的扩散,是这样做的,对吧?其实本质上都是应该去这么做,这样的话更简单直接,这个是凸显你对这个产业的理解力,但是呢就是你对于卖方而言,一是很多人需要被割谱,另外一个点呢这个报告,他需要去刷量,他需要去刷这个存在感,他并不一定对这个行业是真理解,可能是随意团队啊,或者是这个领导带的一个新人去,去写这样的一个东西,所以呢就会出现这样的一些情况,其实本质上还是这个身份定位不同,因为最终大家是都根据自己的商业模式,去反推它的行为模式嘛。\n\n[厚望] 你能用比如说大白话,或者打比方解释一下,基金经理和研究员之间的关系吗?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 那只是基金经理和买方研究员的关系。\n\n[厚望] 对,就是你内部研究员。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 我的感觉是这样啊,就是基金经理和研究员做的工作差异是非常大的,而且呢就是国内市场里面呢,大家现在都是认为就是我做了研究员,就应该去升经理这样一种模式,但是其实在很多的外资的这种那个对冲基金里面,其实研究员和基金经理走的是两个不同的路,因为他需要的素质是不是特别一样的。对于研究员而言,他本质上就是要深挖一个行业,然后对这个行业有一个充分的理解认知,特别是中关层面的理解认知,然后以及微观层面比较细的一个颗粒程度,但是对于基金经理而言,他是涉及到一个组合配置,他的中关和宏观的能力要求是更高的,除非你是一个垂直行业的一个经理,因为最近几年其实这个在国内比较火,就是大家发这种赛道型的产品啊,因为这种垂直行业型的产品投资人比较容易理解,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对于经理层面呢也是一个研究员转经理一个比较快速的一个道路,因为大家直接给你脑袋上贴一个相关的签,就是这个赛道里面的这个赛道经理,对于他而言他从原来的研究转的投资也相对来说容易一点,但是如果对于一个成熟市场里面啊,就是其实就像我讲的,其实研究员和经经理的差异是非常显著的,包括我个人在从研究员到经理的这个过程里面,我不断去扩展自己的能力权范围,然后在投资方面也踩了非常多的雷,因为其实自己也在不断的去认知到底,我应该有一个什么样的投资框架,什么样的方法,其实也会自己去做相关的尝试,就是你比如说在这个过程里面,可能我原来就只做一些选股的工作,但是呢你在成长赛道里面,如果你不做一些中关比较的话,就不看行业的话,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就你在一个就是再往下走的beta里去找alpha,本身就不现实,所以原来就出现过这样的一些错误吧,所以其实就像我说的研究员和经经理,其实他的工作方式我自己觉得差异是比较大的,但是一个好的基金经理一般都是一个好的研究员,但一个好的研究员不一定是一个好的经理。我打个比方,\n\n[厚望] 是不是更像是说基金经理是像一个开车的人,比如说大家在进行一场拉力赛,然后研究员像是那个坐在副驾上给你报路标的人,可以这么理解,因为你要基金经理是要时刻看路况做反应的。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 嗯,没错。\n\n[厚望] 所以大家很大的一部分的差别在于你要做很多的决策。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,其实研究员本身也要做相关的决策,但是最终被这个决策负责的人是基金经理。\n\n[厚望] 你看你也要写报告嘛,就你们这些内部报告都是可以内部附用的,对吧?是的。大家经常说就是公募和私募的一大区别,就是公募的投研资源要远远好于私募。对,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这个我同意的。\n\n[厚望] 那这个差别体现在一方面肯定是费用上的,就是资金上的,你们可以更买更多的服务嘛。另外一个是不是那个研究员团队的差异?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,我觉得您这两点已经说的非常到位了。其实我可以再跟您展开说一下,其实第一个层面上也不单纯是费用多,其实呢管理规模大,佣金派点会高嘛,本身它就会有非常多的资源,因为无论是券商的服务,还是一些专家咨询机构的服务,都会先主动的找到这些大的平台,但你作为一个私募平台可能你就得自己主动去找,而且你得在这些券商和专家咨询资源里去做选择,因为资源可能持就没有那么大,你把这个资源要投到最有效的一些地方去。\n\n[厚望] 你们做了那个龙头系列吗?对,然后我个人理解其实是把这个一系列的这个基金,是把整个的成长风格给覆盖掉了。嗯,我可以这么理解,因为可能主要的几个赛道你们都做了。对,我给大家解释一下成长风格,它里面涵盖的行业或者所谓的赛道,你可以帮我补充一下,第一个是电力就电芯,电力设备和新能源,就是一个很大的,我是说市值层面它的占比确实很高的。对,第二个就是TMT,包括电子,通信,然后计算机板块。传媒。传媒它的市值占比其实比较靠后了。第三大的应该是军工,然后创新药也是放到成长风格里的。对。然后包括数字经济这个,它是一个跨行业的了。对。然后传媒,传媒是一直比较被鄙视的。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 但还好,传媒表现就很好。互联网大家这些比是去年10月,10月反弹也很显著。\n\n[厚望] 你还要补充吗?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 您说就是大行业分类是吧?\n\n[厚望] 成长风格,因为很多时候比如说,就是读者在看财经新闻的时候,他说我是做成长的,然后成长风格,成长股,他其实是很泛泛,他自己他对并太明白,对方其实是想说什么。比如说我感觉,如果一个人说成长股,那你说茅台他也算啊,它是典型的超级成长股了。那成长风格又是一类事物,所以我想把这个东西对齐一下。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 我明白您因此了,其实这样,茅台其实是稳定成长,因为我们那部画的时候会分稳定成长和积极成长,其实您稍微这么一画就更为清楚,一般大家就是说成长风格,大部分人指的都是积极成长风格,就是除了您刚才说的内容之外,其实机械里面也有很多,但是机械里面你要排掉一些,比如说跟基建挂钩比较多的那些,可能他们就是这种周期属性会更加显住,但是其实机械的大部分的细分领域都是偏成长风格的,包括画工里面的新兴材料,因为新材料其实本质上成长风格也很显著,因为它的那个产品创新驱动它的收入利润,实现一个快速成长的这样一个逻辑嘛。其实如果再细分啊,消费里面的一些新兴消费也算是,比如说您看到一些扫地机械人,投影仪啊,在本质上也是科技硬件嘛,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这些也算是您刚才说的成长风格里面,然后所以就是一般机器成长我们内部啊,就是简单给它说就是科技加范制造业就是成长,如果再加医药,因为范制造业是个很大的概念,刚才说的新材料呀,机械呀,电力新能源啊都算作这个里面,然后那个稳定成长其实一般就是指的97比较长,就是可以看的非常久的企业,它可能保持一个并不那么高的增长速度,但它是稳定持续的,这个里面白酒是典型案例,在TMP里面其实特别是美国的云板块,就是SARS板块,这个也是比较符合这样一个概念。SARS板块它属于积极成长还是?稳定成长,其实它是稳定成长的,但是这个跟它的行业发展阶段是有关系,大家其实愿意给它一个更长的一个期限去看它,所以其实把那个比较长的期限折回来,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就变成了一个非常高的PE,或者是一个比如说10倍的PS,其实因为你的PS给的就是偏远期的盈利能力和PE嘛,对吧,其实它是这么一个逻辑,就是因为它可以看的很长,大家折回来之后你会发现它的估值才会很高,如果你看的短,其实你就很难这么给。\n\n[厚望] 我能不能这么理解,因为我们说市值是你远期现金流那个总和折现回来,是当下这个数,那意味着如果我给一个公司给它高PE,成长风格是典型的高PE了,那意味着就是你当下的现金流其实是并没有那么高的,因此我折回来的时候我会给你个很高的PE,它前台词意味着你远期的现金流会越来越多,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,其实我可以这么解释您的问题,一般我们给一个高的PE的话,可以简单分成两种情况,一种情况就是当期不行,就像您刚才讲的那个例子,当期不行,但是明年后年立刻就好了,那这样的话呢,其实对应到明年后年看,它的PE可能就瞬间就降下来,会存在这种情况。另外一种呢,这种是在积极成长企业里面会有出现,还有就是在一些那个典型的周期品上,会有出现这样的情况。你比如说之前那个煤炭化工相关那些东西,它可能当期的利润特别低,但是它后面一下子就达到了那个百亿的这样那个利润的规模,就是它的周期出现很明显,那你基于这个百亿,你可能只能给10倍或15倍PE,但这边你可能看起来是一个100倍PE,这是第一种情况。第二种情况就是稳定成长的一些企业,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就像您说的,它的增长速度,因为大家喜欢看PEG,就是我的PE和我的增长速度能够得到一定的匹配,但是呢,你会看到很多企业,比如说一些白酒公司,它可能复合增速15%到20%,但是大家给了40倍的PE,这样的话主要的原因是因为大家可以看得更久,那可能我在这个位置上我给的PE就会很高,因为PE其实倒过来看,就是它能以这样的利润经营多少年吗?\n\n[厚望] 所以有的PE我是给到了那个长久期上,有的PE我是给到了高增速上。没错。我希望让读者知道,就是当我们谈到一个成长风格,它心里边可以有一个大致的画像,在成长风格定义下的股票,它的财务指标的特点是什么?比如说,它的那个营收增速应该是很高的,理论上。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 嗯。\n\n[厚望] 它肯定是要高于金融或者是消费,或者周期风格。嗯。它的净利润增速呢?就是你能给大家大概描述一下,成长风格到底它体现在它的财务指标上,它有什么特点?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 其实也没有一个绝对概念,说实话啊,因为我自己的投资划分都是这样的,就是我其实把企业分成三类啊,做一个这样的划分会更好一点,因为我觉得如果泛泛的去给成长风格扣一个帽子,本身就不对。而且还有一点,其实我自己觉得成长不能叫风格,成长只能叫一类资产啊,就是它不能叫一个风格,就是我自己的一个想法。然后呢,其实我给大家做一个分类,其实会更加清楚。一类呢,其实就是刚才说的,酒期可以稍微看长的一些资产,成长里面也有一些,可能它不属于稳定成长,它也是积极成长的,比如说消费店子里的一些龙头啊,那个安全里面的一些龙头企业,虽然说它有它的周期属性,但是呢,它在周期不好的时候,你会发现这些企业的收入增速也没有太差,就它有自己的α嘛,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就这些企业其实就是这种概括说,就是供给能影响需求的企业,就这类企业就是其实是酒期可以偏长的,可以是酒期看的比较长的,那这一类企业它的复合增速,因为它已经是细分领域的大龙头了,那其实它的增速不会太快了,15%到20%的复合增速已经比较不错了,但是如果你换个角度想,如果这个企业十年维度,15%到20%的这种复合增速,其实把这个时间拉长,其实是非常牛的企业,对吧,你能保持这样的一个水平,是非常牛的,但是在这个市场里面还真有一批,特别是TMT的企业,真能做到这样一点,但也不多,所以我觉得这是一类企业,其实它也是成长股,然后在它有的时候,它的可能某一年利润,可能人都会发现它有下滑,但是它复合可能还是能够做到,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就是跟它的收入的增速大概齐平吧,其实或者10%到20%,这个区间稍微放大一点,就这类供给能影响需求的这个Alpha企业,然后这里面其他特点就是,在行业出现周期性的时候,它的那个收入的周期性,能一定程度上被它自己平易掉,或者是说在行业发生一些重大的技术和产品变革的时候,它自己能够前瞻性的自己先去做一些产品和技术上的前瞻的战略判断。\n\n[厚望] 你能具体解释一下什么叫供给影响需求吗?我听起来的感觉可能就是类似乔布斯说的,它是一个供给导向的,就是客户不知道自己想要什么,我们做出来的好东西,它就需要了。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,TMT里面这个比较典型,其实消费电子的很多需求就是那么创造出来的,对吧,其实我是先做了一个东西,比如说一个折叠屏手机,我是先把这个东西觉得我这个技术工艺良率能够上来了,我能够做了,做完了之后,然后交给了大家,大家再去想,我是用它来替代PAD,还是说我直接把它当成一个办公终端,其实它是通过这种供给给大家创造了一种需求,对吧,逻辑上大家原来就是手机PAD的电脑,然后现在我就是一个折叠屏手机加一个电脑,这种需求的替代是我自己想的,对吧,是消费者自己设想出来的,所以其实这就是一个供给影响需求的典型案例,而且科技里面最好的就是大家,为什么很多人很喜欢,包括我个人一毕业就看TMP行业,我觉得最喜欢这个行业一点,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 它就是供给在影响或者甚至能创造需求,就是因为它会有很多新东西,不断有新技术和新产品出来,然后来影响这个需求本身,而在很多的那些,比如说稳定成长行业或者传统行业,我们很难看到这种情况,更多的就是纯周期性的一些变化,或者是原有的产品,它的一个就是供给没有扩容,然后需求扩容的这样一个逻辑,对吧,实在它价格能够往上走,这在白酒里就非常的典型,但是在科技或者很多的,就包括大家看的新能源,这些新兴的这些贩制造业领域里面,就会有这样的情况,其实反过来是稍微延展一点,就因为有这个供给影响需求,所以使得整个的研究的颗粒度要更细化,\n\n[厚望] 好听点说,就是它研究更有意思,好听点说就是它的投资门槛好高啊,门槛不见得高,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 累是真累,原来我记着刚一入行的时候,大家就是说,我其实做一个消费经理,其实是生活状态是很好的,工作占用的时间也没那么多,然后你看我一入行看计算机行业,我真的一毕业就是每天下班两点,每天下班两点,后来转到买方之后也是一样的,我原来以为转到买方会是什么,但后来发现自己要扩展啊,自己要学习啊,其实自己要做好一个经理,就是花很多的时间,包括现在也是这样,就是我只有周六是自己的时间,平常周日都不是,然后平常晚上也当然不是,都是在工作,就基本上是这种状态,因为就是你勤奋不代表你能做好,但是你做好一定必须得勤奋。\n\n[厚望] 我是很想放大你们这个行业的卷和勤奋的,是因为普通投资手或者机民一进来,他的预期是不对的嘛,说白了都觉得自己行,我之前也是这样的,大概可能有一年开始,因为深度接触了一帮做私募的朋友,然后深刻感受到了他们的卷,因为可能我自己也是写理财类的嘛,那你就会觉得我平时写的东西跟他们研究的那个,就根本不是一个level的,到后来会频繁的听,比如各个基金公司的那个线上的路演,而我觉得这个事对我帮助特别大,就是他可能对我的投资并没有什么帮助啊,但他让我心安理得的放弃了,就是说如果一个差距你还能够得到,那我是愿意为之努力的,当我看到你们已经这么变态了,那我觉得我自己还何必呢,对吧,那我为什么不交各国管理费,就让着就好了,\n\n[厚望] 但是放弃这个事也是挺难的,对,我觉得正是因为这种压这种差距,正是看到,比如说很多经营经理那个,你样貌的变化,掉了多少头发,你真的会,所以我现在觉得挺好的,就是交出去,而且可能年龄越大,你的资金量越大,你的方险传口是在变低的,那我还不把它交出去,对,所以我觉得哪怕,比如说可能我今天聊的稍微专业一点,但是如果能让大家意识到,这个行业的卷到变态的本质,那可能我们放弃,就让每年交1.2%,年花1.2%的管理费,就让他们去卷就挺好的,对,所以我想补充一下这一点,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,反正以海外的这种那个数据来看,个人投资者在这个股票市场里的占比下降,是这个市场的成熟的标志之一,对于对于美国市场而言,其实他个人投资者占比指定连10%都不到,\n\n[厚望] 但是你们肯定不希望这个市场专业化,要不然你们的超科收益哪来呢?对,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就是这个市场专业化了之后,它会有一个最重要的问题,就是你会发现你跑不赢指数,但是呢就是对于中国市场而言,跟美国市场有很大的一个不同,就是其实中国市场的这些股票市场的研究员们,他的data mining的情况更为严重,就是他的研究的极致度就更严重,就更严重,就原来我一入行的时候想过这个问题,是不是我们的研究的体系,或者研究的深度不如美国的这个同行,但是如果你去仔细去发现,去发掘他们对于一些细分的一些研究报告,和一些什么,其实他美国的整个报告,是对中关的这种那个维度把握是更好的,就是这种中关抽离的思考,行业的这种那个周期性和成长性的这种分,这种剖析做的是很好的,但是在一些行业细分的技术产品,对应企业的一些动态跟踪,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就国内做的更极致,因为太卷了,然后人力又便宜,这个就是一个大话题,就是因为这个行业过去几年,可能有了一个比较好的一个发展,所以也使得读金融的孩子越来越多,所以就会有这种,从那个人才方面上供给比较多的一个情况。\n\n[厚望] 然后我们说回成长,因为我知道你是什么风格吗?来之前也做了一些功课,就当我们去复盘成长风格的时候,我们可以发现两个特点,第一个就是成长的弹性很大,那钱太斯就是它长得特别快,跌起来也猛,所以成长风格跑赢的时候是很舒服的,也就是说因为你长得快,那我用更短的时间完成了更大的涨幅,所以我对我的年华收益可以看起来很屌,但是因为它这个特点,倒比我们一定要去做择食,去判断成长是什么时候更容易跑赢的,那相关的复盘其实券商做过很多,某个阶段是成长跑赢,某个阶段是价值跑赢,但我还是想听听你自己对这个择食的看法的,就是关于成长风格的择食。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就这问题我不是特别擅长,因为我自己的择食能力不是那么的强,说句实话,然后因为我去年我也看了就是去年末对我去年的统计,其实更多是对于一些核心行业的跟踪压注选股,是我的收益的核心来源,而在选择这种投资时间上可能不是那个什么,对,但是这里面还有个点就是如果拉长了看,其实就不用那么焦虑,这个是很重要的一点,这个是对于我个人也是比较重要的一点,你的投资本质上要跟中国的产业结构是有关系的,对吧,你中国的产业结构的变迁,现在就是科技泛制造业相关的发展的,就是未来的一个在国民经济里的占比,这虽然很虚啊,但很重要,就我一直觉得这个是非常重要的,就个人的投资的收益本质上也是跟国家的发展是紧密挂钩的,而且这种挂钩程度会以后会越来越紧,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 那从产业的结构上讲,这个产业结构它有发生这样的变化,那我们就应该捕捉这个产业结构里增量变化最快的那个部分,这是我觉得成长把握的那个东西,但如果我们把这个视角放成半年一个季度或者一个月来看,确实会存在着成长和价值风格之间的这种所谓的轮动,但是这里面还有一个更细节的问题,在成长风格内部,同样的比如说刚才您提到新能源里面,其他不同的资产它也有所谓的不同风格,\n\n[厚望] 这个是我要说的第二个特点,但其实我想说的是,比如说19年开始,19年到21年,这个周期,这个时间长度已经够长的了,是成长技能性跑赢的,13到15也是,那我做这种一年以上级别的这种择时,有没有什么比较有效的指标,那我超颗流动性肯定算一个它和成长跑赢的那个相关性很高,但超颗流动性对普通机民来说太模糊了,它不好抓,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就是现在对于特别是股票市场流动性的整个测度越来越难了,就是因为您会发现这个央行的工具越来越复杂,就是单纯麻辣粉占这个增量量30%,那其他都是一些结构性工具嘛,这个是比较难测度的,对,\n\n[厚望] 所以它没有什么意义其实,那17国债收益率它是一个比较简单粗暴的,抓手,就是我其实是想,就让您帮我们介绍一下,比如说有没有这种简单有效的,我可以判断一下,比如说,时间级国债收益率在越低于3%,可能成长就跑赢,然后越接近3.5%,价值就跑赢,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 哦,这个我倒没有,主要是我自己就是市场里面有很多人会有这种指标,但我确实不太看这个,我觉得其实给大家一个直观的一个想法,就是每年看一下中央经济工作报告嘛,看看它里面在强调什么,对吧,就是像我说的,是跟着跟着国家走的这个产业逻辑,这个可能对我,\n\n[厚望] 那我是不是可以说支持小微,成长更容易跑赢,防范系统性金融风险,化解金融风险,价值更容易跑赢,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 那也不能那么看,能要看里面产业政策的这个变化,因为它都会提到,包括两会报告,它也会提到一些非常结构性的东西,它对比去年,对比前年有一个什么样的产业,产业的变化,比如说今年它就是对数字经济,有一个专门的强调,对吧,然后它会对一些其他,比如说那个解决卡伯子工程,它会有一些强调,所以其实这些增量的变化,其实也代表着就是我们,它有的时候是代表一些大方向,有的时候是代表这个大方向一些结构变化,所以我觉得这些都是,就是代表至少我未来一年的维度上,我们能看到更多自上而下的东西,然后这个可能,我觉得在判断市场风格上,会有一定的帮助,但是可能就像您说的,市场风格有很多的原因,宏观,政策,然后以及流动性这三个维度,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 都同样的重要,现在我自己对流动性,其实没有更多的把握,其实我自己的判断方式就是,看那个居民理财议员,居民理财议员是非常重要的,就对我自己而言,或者还有看北上资金的流入状况,这个是外部资金的参与程度,一个是内部,一个是外部,然后呢,产业政策刚才讲了,宏观层面上其实就是前面也有提到过,所以我觉得这三个层面上同样重要,但是没有什么很好的量化指标测度,因为我自己看过一些宏观和策略报告,我发现这种测度,往往它很难有很持续性的有效性,明白,\n\n[厚望] 然后我想说的第二个特点,其实就是刚才你已经部分提到了,就成长风格它内部是分赛道的,那哪怕比如在19到21年是成长风格阶段性的,非常跑赢的,我们把深入这个行情内部,我们也会发现,其实它不是某个赛道一直当龙头的,它内部又有轮动,比如2019年下半年可能电子领长,然后2020年上半年生物医药领长,2020年下半年到2021年新能源一直独秀,至少目前来看今年的主线可能是AI,或者说数字经济,其实你今年跑出了很棒的锐度,那我们可以把这种现象叫,比如东边不亮西边亮啊,风水轮流转啊,或轮动啊,那我的问题是,如何要判断这种轮动呢?因为别说普通投资者了,可能经济力也未必能做对,然后你们那个龙头系列,如果你想买成长,\n\n[厚望] 那个龙头系列是一个很棒的抓手,但它依然没有解决轮动的问题,就这个我想听听你的看法,就是我应该怎么办呢?或者说我压根就应该放弃,说我能抓住轮动这种妄念?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,我自己觉得就是两种做法嘛,一种做法就是,投资者本身实力很强,就像您说,他可能他非常专业,他自己觉得我能够把握得住,就是这种行业的这种轮动变化,这种产业的结构变化,然后呢,我能抓住一些关键识点,我并不一定非得在最低的时候买,最高的时候卖,但我能中间抓住这个大行情,就像您说的,这几波大的行情,我抓住其中的一小段,我的收益率都很高,对吧,所以就是,我自己觉得对于专业的这些机民,其实这个龙头系列的很多这种一级行业,二级行业的产品就是很好的选择,他认为半导体行业好的时候,那他去超配比如说我们的半导体行业的产品,然后呢,他认为比如说新能源行业好的时候,那他可以去超配这个新能源车的基金,这个就是这一种表现,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 另外一种表现就是他在行业的,就像您说的行业的轮动变化上,没什么太多的想法,这个就会有另外两种选择,一种就是打包买,就我把这种,比如说未来比较有潜力的这些行业,我都买了,然后呢,我用定投或者是持有机比较长的方式,然后我去享受这种经济结构,这种偏长变化里面它能带来的这个红利,另外一种呢,就是选一些,你比如说我的这个产品,我自己定位就是我去帮投资者做了一些中观判断嘛,\n\n[厚望] 那你,你是做成长的嘛,增速这个事肯定对你来说极其的重要,对,或者对做成长风格的人,它一定是极其重要的,那我们能不能这么理解,就大家所谓的一阶岛它是同比增速,然后二阶岛是环比增速,成长股它更看重的是一阶岛还是二阶岛,因为很多时候大家去看,业绩又很好,然后估值又拔得很高,恰恰是可能,比如说二阶岛已经出现了不太好的苗头,你们可能就已经跑了,然后那个普通金一看,这业绩特别增速这么好,那还是拿着,然后但其实它这段的回报其实并不好,我也看过一些就是那种,比如这是一个估值的波峰,这是一个业绩的波峰,就这种的你能展开讲一讲,我觉得这段还挺有意思的,就是大家对于二阶岛的叛选,二阶岛的判断,或者说我预判了你的预判这种的,\n\n[厚望] 我觉得你们好觉得,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,这个您说的,您是说到一个非常重要的点上,第一就是直接回答您的问题,就是二阶岛指定是最为重要的,就增长速度的协力是最为重要的,就它增长速度协力开始往下走的时候,本质上就是一个不好的信号,就是这个是,特别是在您说的19到21年的整队的成长股的投资里非常显著,无论您看,就是因为20年7月份TMT建高,就19年一直到20年中的时候,那段TMT的投资特别典型,就是二阶岛的这个定律极其通用,但是呢,就前面也有跟您提到另外一点,就是这个市场的研究越来越极致,因为这个市场的研究越来越极致,就会出现您说的卷的情况,就如果大家预期二阶岛见顶,就可能会先跑,我可以举个例子啊,如果大家去做相应的复盘,我不展开讲,比如说像去年三季度的海外互储,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 因为我自己去年5到8月份也是通过持有储能赚了非常厚的一个收益,然后呢,就是在我那个顾售家产品里,但是呢,到了10月,10月末的时候,其实三季度的它的业绩增速是非常快的,而且4季度的业绩增速会比3季度更快,但是3季度末的时候它的股价开始上,然后一路上,上到现在,就是因为大家预期今年下半年,自赚的速度开始下行。\n\n[厚望] 对,这个事对持有个股的同学,这是个非常重要的事,普通投资之责,他不可能先于你们这帮机构的人,去先一步拿到他二阶岛的预期,对,所以这个事我就觉得还挺绝望的,那我可不可以这么说,就是成长股它很多时候它的下跌,就是投资者是很懵的,那我能不能给大家这样一个预期,就当我持有了成长股,我要明白,我做这个事不是时间的朋友,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 有的是时间的朋友,有的不是,这个还真不能一概而论,有的是,有的不是,这个要看,所以我前面说这个中关头的框架里,产业生命周期位置非常重要,就如果您是在产业生命周期,比如在快速生产期的末尾,或者已经进入了成熟期,那确实就是时间的敌人,因为它越往后,它的盈利的压力会变大,如果它没有这个市场空间,或者第二增长曲线的这种扩容的话,那它原有的赛道里就是越来越卷,它缺少了新的产品,或者新的技术的创造,它就是会走向这样一个道路,我是觉得就是大家投资成长股,还是要脑子里树立一个概念,就是成长股,它不是绝对的一直成长的,所有的成长股都是周期成长股,只是它有的阶段,周期性是它的主导,有的阶段是成长性主导,它是一个高赔率,\n\n[厚望] 但是低概率的事,对,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这个概率需要自己去判断,对,\n\n[厚望] 我刚才说,比如说那个产业周期的位置,我能理解的就是渗透率吗?可以这么理解,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 一定程度是可以这么理解的,\n\n[厚望] 我看你全场眼报,他们说百分之十的百分之二十的渗透率,这一段,如果大家想一下,新动员汽车,那个销售它的,它销售的渗透率,好像诶,确实是这一段好像是最肥美的一段,这个这个这个结论可以,你同意吗?可以服用吗?因为我是想提炼出一些比较简单的抓手,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 我觉得是可以服用的,这个是在之前过往看的相当一部分行业,都呈现这样一种情况,但是它要警惕一个情况,就有的时候它会在百分之十到百分之二十之间,盘一段时间,就它渗透率的突破需要一个点,比如说新动员车突破的点呢,其实就是大家开始新发车型,然后开始卷这个,其实它的供给的需求之间的影响啊,它总是会有在一个节点上发生突变,去抓这个突变的点,其实通过一些微观数据就能抓到,\n\n[厚望] 那我进一步的说,为什么可能过了百分之二十之后,它反倒不肥美了,那如果我们站在产业的视角上去看,可能就是说它有赚钱效应了,那大家都涌进来了,它的供给隔几玉变差了,因为你竞争是你的利润的杀手嘛,我能这么理解吗?那倒没有,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 其实大家在百分之十到百分之二十的时候,抓的是估值的钱,就是这个时候你预期它的渗透率会大幅膨胀,但是它的还没有反映在极期的业绩上,你对应它的那个,在那个时间点的投资就是我赚就是估值的钱,再往后赚的百分之二十到百分之五十,是赚的业绩的钱,依然可以赚这个钱,但是这个钱会随着它的渗透率提升越来越难赚啊,就像前面讲,因为你会要考虑到预期的因素,预期的因素,这个预期对应的就是大家卷的程度嘛,所以其实每一个成长股的投资,有的甚至在渗透率从零到一的时候,也可以做相关,就是从零到一的时候,其实它也是一个就是纯赚估值的一个生意,然后可能从零到一之后,它可能没有那么快走到百分之十到二十,它也需要盘一段啊,然后这段过去了就是一个,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 你就会看到很多很多的股票,就是那种一家家下来又下来啊,又回来,然后呢,再进入了它一个那个逐渐的爬坡期,进入到百分之十到二十,我预期的后面即将走到一个产业的爆发点的时候,然后那我就可以再进去,继续赚它估值的钱,然后估值最终兑现成业绩,然后我给它业绩一个更加确定性的预期之后,当它二级岛开始往下走,然后我就再做,如果从产业的那个周期位置上,就是一个从那个萌芽期发展初期,到这个快速成长期,这样一个非常典型性的产业发展阶段,只不过这种阶段其实要跟产业要做对应,其实这种对应是一个很难的一个过程。但股价一定是,\n\n[厚望] 价格一定是领先的。对,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 因为股价包含的信息永远是最为多元化,最为丰富的。\n\n[厚望] 那我越听完越感觉这不是普通投资者应该碰的,就,因为头线门槛太高了,就交出去好了。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 我自己是觉得其实会有一些差异吧,但是我对这个市场的观点一直是这样的,股票市场里面大家赚到钱的方法是很多元的,就是我是觉得我是尊重或者敬畏每一种方式方法,就无论是看K线图也好,或者是跟踪一些宏观的角度也好,或者是等等。其实大家的方式方法是非常多元的,光看科研图就有非常多种派别。但我就是一个纯基本面的角度,因为我觉得我就是大概通过这个深度的产业的研究,以及我自己的这套投资框架,能够让我心比较安。就我大概知道我买的是什么,就产业告诉我什么,我对应的我的投资,我就去做了什么。其实这样的话,对于我自己而言,我就想做这样的一个事,而且我是一直觉得,我自己在这个细分领域,我就尽量把自己想象成一个产业的专家这样一个角色,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这样的话,其实我是能够充分的理解产业的话语体系,这个产业的一些新技术,新产品的这些动态变化,我是很清楚的。那它发生了一些变化的时候,无论是刚才讲的,是初期,还是说在它的这种快速成长期,其实我有一个很快速的对于行业的一个识别和判断,然后这个对于我是非常重要,当然前期我指定是对这个行业做过变缆,我已经抽离出来了这个中观逻辑,然后我知道我应该具体去怎么样去简化自己的工作,跟踪哪些具体的东西,这个其实是我自己在投资方面使用的方法,或者您说到市长观,其实就是我是希望通过自己的投资,反映出来产业正在发生的事实。\n\n[厚望] 那我就好奇啊,你的换手率高吗?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 去年单边换手率大概300%到400%,其实是成长基金的中位数水平,然后今年初至今其实是比较高的,就年化后指定是比这个数要高的,其实这是一种被动的结果,就是换手率的高和低不是主动的,比如说我要控在什么水平,其实是被动结果,就像今年它很多的细分领域的表现是那种突变式的表现,如果您看比如说很多的领域,它可能是突然间这一到两周涨了20%到30%,那在我的这个框架里面我指定,我有一些止盈的策略,就通过中关的这个框架,刚才讲了其中一个部分嘛,对吧,这个通过中关框架,以及通过一些选股的东西,我有相应的止盈策略,那它到了我的目标市值之后,我就会做止盈,然后呢,我的股票池厚度是比较厚的,然后我再在我的股票池里,根据我那三个投资逻辑,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 继续做新的选择,其实这是我的一个做法,所以因为有了这个止盈,所以就使得我的发展率,其实是被动提高了,对,中关框架其实分了四个层次,一个层次就是产业的生命周期位置,这个可能是更长周期的,其实两到三年是甚至更长的,因为这个是看技术周期,还是产品周期,还是库存周期,这个是不一样的,然后第二个其实就是需求景气度,这个可能是一年为度的,这个是非常重要的,因为需求景气度是判断介入的时点,就大概能够回答到您前面,怎么去择这个时,对于我而言,其实我投资上的择时,我自己觉得比较难,但产业层面的择时,我可以做判断,比如这个时候,它的库存已经非常高了,后面它的下游客户在主动去划库存,那我如果能够展望到,它后面确定性被动去库存的时间,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 也就是这个被被动去库存,意味着需求起来了嘛,那这样的话,我在这个时间点,如果它的那个安全边际足够,它的那个估值相比合理,我是应该先行介入的,然后这个就是一个对于需求景气度的一个利用,但是如果说这个需求景气度,我就跟踪下来,它后面可能,后面的那个,就是它想的那个被动去库存的时间点,比我之前想的要更远,那就涉及到我第三个维度,就是它的短期业绩兑现度,比如说阶段性比想的要更差一些,那我其实对于它,无论是季度业绩,还是全年的业绩展望,都要往下走一点,对吧,那我其实在获得了一定的收益率之后,到了目标价之后,我就应该是走掉的,对吧,所以就是这是第一个,就是产业生命周期位置,需求景气度,基本面兑现度,最后一个就是估值性价比,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 四个维度,它那个时间周期是越来越短的,对,\n\n[厚望] 接下来这个问题,我觉得如果持有成长股的同学,也可以参考一下,就是假设啊,你发现你持有的标的,它的二阶岛,也就是说它的环比增速已经变慢了,甚至变慢,就是说它这次pd的数据不如上一次的,那甚至它已经转负了,那这个情景下,你会如何决策?没错,你就不要再把我这个问题加更多的限定条件了,对,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 明白,明白,其实人士指的是个体企业,是吧,对,就是企业本身,那这个背后就是,一一就要看到行业嘛,不能离开北大弹α嘛,就我前面讲的,不能离开北大弹α,就它的β是一个什么样的状态,是这个很重要,第二个就是它的估值是什么位置嘛,这两个事情可能在我的判断里是最为重要的,就如果它的β还是边境向上的,那就要去看它是因为竞争的原因,或者是因为一些其他的什么原因,比如说它的那个产品的那个推的进度的一些原因等等,使得它的增长速度开始降了,然后那个第二个就是它估值性下比什么位置嘛,如果它还是一个底部位置的公司,即使它降了,那它后面还能够再吃到这个行业的这个β,那我觉得还可以继续考虑,但是一般这种情况都是危险信号,一般情况下都是危险信号,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 因为一般情况下出现这种情况,证明它前面已经有那个稍快的增速,这个大家基本上市场里的人都已经注意到了,所以这个时候一般都是危险信号。\n\n[厚望] 这个其实也不太容易确认,就是当一个股票它享受了一个高估值,那我意味着就是市场在达它的业绩增速的预期,所以此时你就越要对它业绩增速去关注它。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,这是一个层面,还有另外一个除外层面,就是它很有可能是在一个稀缺又系统重要的一个领域,它可能未来的三到五年都没有业绩兑现,但它的估值就是虚高的。再换一个维度,我们原来讲的渗透率是一个维度,国展化率也是一个维度,在那个国展化率跟渗透率的用法是一样的,对,因为它本质上都是一个产品属性的这样一个逻辑,那那个对应一些国展化率很低,然后格局又贼好的一些细分领域,大家会给予这个稀缺性很高的溢价,但这种溢价往常来看是极其不合理的,所以我在参与这些东西的时候会有一定的审慎。\n\n[厚望] 比如说你刚才提到那个中关框架,它最后输出的是一个什么结果呢?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 最终的一个结果就是我对这个细分领域的投资,是应该投还是应该卖?其实它是买和卖都会有一个相关的警示,对应照还会有个选股的框架,然后对应这个选股框架里面我会,比如买的时候我会选出哪些公司去买,然后卖的时候我会做一个止盈策略,就像说你估值性价比,如果到了这个目标值值那就走掉了,\n\n[厚望] 对。价格是一位的,然后可能故事是二位的,然后可能梦想是三位的,就是感觉大家,但是可能无论你怎么分析,就是你从投研到你最后的结果,其实它就是一个降维的,因为你再怎么弄,最后它也就是买或卖两个结果嘛。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,其实换一个角度,您反过来想就是,就是我怎么样把这个股票价格的背后的东西,给它彻底的分解和打开,对吧。如果把这个东西再反过来想呢,就是我那套框架的东西,其实就在做一个最终推演的,我买还是卖这样的一个动作。\n\n[厚望] 你刚才说那个风险暴露那段,就让我想起了就是冠军基金的魔咒,因为可能每一年市场它都有它自己的特点。对。那我排名越靠前的基金,其实并不是它跑赢了市场,而是说市场选择了它的这个风险暴露的特点,它是被奖励的。那冠军基金的魔咒就在于,哎,明年市场环境变了,它就会选择别的基金了,但是可能基金经理并没有跟上。对,所以就是可能大家,包括我个人并不太敢买太靠前的基金。哦,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这个可以分享一个就是我自己的一个想法,就是这里面其实有一个更重要的问题,最重要的问题是隐含在背后的。这个问题其实也有两个层面。一个层面就是,当它成为了一年的冠军之后,意味着它规模一定程度上是大幅放大了。很多人很多的投资策略是覆盖不了那么大的规模的。然后这样的话,其实对于基金经理的自己的操作会造成一个强烈的阻碍。比如说它的锐度会下降。那它锐度下降之后,就需要思考更多的宏观和中观的东西,让自己通过宏观和中观的维度,获得更多的这个收益。我觉得这个是一个很重要的一个层面。第二个层面呢,就是您说的那个点,就是如果它是一个基于某一个行业的景气起来的,比如说20年的新能源行业。\n\n[厚望] 还有去年的煤炭。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,它可能能跑赢行业。它在这种基金经理的,它就能排到第一了。这个是行业赋予给它的。其实也是这个行业带来系统的机会,它敢于all in这个行业。那到了第二年,或者稍好一点,到了第三年,很难会有这种持续性。因为基本上在这个市场里面,它一个行业的景气很少有超过三年的这样的一个情况。其实新能源过去这两年半的行情已经是超级行情了。但是因为它是超巨型的产品创新,对吧。\n\n[厚望] 这个观点上次采访,其实明老师他也提到了。因为我更愿意挖出来一些普通投资者,很简单粗暴的那些东西。他就说,如果一个行业已经连续牛了三年,你就要放弃打。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,所以就是对于成长经理而言,其实这是一个很好玩的事情。就是你要去接受变化,然后去享受变化,然后去应对变化。对,\n\n[厚望] 所以我刚才,其实我是在赢的,我就想让你说出来,就是成长不是时间的朋友。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 我自己觉得,其实还是得分阶段。比如说白酒就一定,它就一定是时间的朋友嘛。只是说,在这么长的过去十年二十年的这个阶段里面是,再往五年前到,大家会觉得,五年前,再往前看十年,地产也是时间的朋友。我觉得还是跟这个,只不过成长的变化要相对更快一点。只是,所以他的做时间朋友的这段时间,可能就不像那些行业那么长。但是,我觉得不能把它直接给毙掉,说成长就不是时间的朋友。\n\n[厚望] 我们来说说数字经济吧。这是一个,我感觉它是一个框,就是好像什么风格都能往里边装一装。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 风格上应该就是成长风格。\n\n[厚望] 对,就是行业上都可以往里边装一装。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,行业设计的很多。\n\n[厚望] 所以其实你在那个龙头系列里面,你是没有太明确的,你没有很偏。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,我没有all in吧,或者说,比如说很多市面上的数字经济产品,可能大家都是all in到计算机互联网,或者加了一些电子。\n\n[厚望] 就能给大家用最容易懂的话解释一下数字经济吗?因为这也是今年一个起码政策层面,它是很加分的概念。或者说你觉得它能持续多久?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这个可以给大家一个很清晰很简单的概念。首先在我解释这个概念前,我觉得大家可以翻一翻百度搜一下,就是二二年一月份,当时国务院发了一个十四五数字经济发展规划,那个很详实,写得很细,其实把那个政策反复读,你就能明白,从二二年一月份开始,一直到现在的这个数字中国的政策,包括中间这个阶段,各个部委以及国家领导人的讲话,都跟那个是紧密相关的,基于那个。所以那个东西,其实就是我接下来要说的东西,其实我接下来要说的东西,完全是从哪来的。我自己觉得,简单说数字经济的概念,就是我把数字化的技术做了一些产业应用,什么AI啊,云啊,大家听的这些比较复杂的这些技术,做了一些产业化应用,这个就是数经济一部分。另外一部分就是,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 我把数字化的技术和产业做融合,我去推动了这个产业的制造效率的提升,新产品或者新技术方向的变革,这就是数字经济的内容。\n\n[厚望] 听起来前者像是一个新行业,后者是老行业,传统行业。不能这么讲,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 我觉得真不能这么讲,前者只是说,如果您的定义是TMT是新的行业,那可以这么说,但是其实前者就是一般的投资范围里面,就是TMT行业,然后后面的这个投资范围里面,就是它涵盖面会更广一点,因为就包括了就是所有的产业数据,就是所有的产业数字化内容嘛,如果您看今天的两回报告,他也提到了产业数字化转型,对吧,其实就是产业数字化相关的内容,包括我们去调研,您也可以觉得是传统啊,比如说调研一些汽车零部件,比如说做压筑相关的企业,其实对于他们而言,我自己在看待这些企业谁好,谁能更好的时候,从我自己的标准,我会看他们的数字化能力。能会直观觉得这种,比如说这种所谓的打铁型的公司,它就是用那种铝材,用那种压住机一压,成了一个型,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 然后它就出来了,这就是它的产品,对吧,但是对于我而言,我观察他们的角度,就是它的数字化能力是很重要,为什么这么讲?它数字化能力强,意味着它的管理效率高,它管理效率高,意味着它成本管控强,成本管控强,意味着它毛率和精致率,比同行业的对手要强。\n\n[厚望] 我好喜欢这段,我特别喜欢就是,你们能把一些逻辑,句话到具体的财务指标上。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这个就是一个很简单,直观的,为什么说产业数字化很重要的一个点,包括大家原来就会很质疑,比如说一些新能源企业,你做了相关的投资,它到底跟数字化是有什么关系?其实也是同样的道理,你会发现它的数字化工厂,对它伤害效率一提升就是很多的,第二,最终使得你终端的用户体验不太一样,中端的用户体验不一样,那你就是你的整个的销售的规模,就会比别人要强吗?对吧,你的产品力就比别人强,那其实你就是在这个产品的,无论是一方面可能是价格层面上占有了,另外一方面就可能是销量上面占有了,所以最终都是反映在它的报表里面的,就这种数字化能力是体现在这个里面,再加上你的生产线的数字化工厂就是反映在成本里的,对。\n\n[厚望] 那长期看这种东西会体现到股价里吗?会的,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 这必然的,就是刚才给您举的比如说压住企业的例子,就非常的典型,那最终出来的这个企业,它的盈利能力比别人强的,意味着后面企业它后面用自己的利润再去扩产的动能,或者说它的容易,那个难易程度就比别人要好一些,对吧,然后呢,这个就使得它后面的持续经营,以及后面这个产业如果发生一些变革,有了一些新技术新产品,它在这个领域的布局也会更从容,因为它已经有了积累了足够强的管理能力,和足够深的一个利润的安全店嘛。嗯,\n\n[厚望] 对。就我之前有一个我自己很佩服的老法师啊,他说他有一个思想刚硬,就是去现场,然后用食物查实情,其实可能对应到你们这来说就是去那个去调研,啊,包括我,我刚才说我很着迷就是,你们能把一些逻辑对应到具体的财务指标上,那可能比如普通投资者,呃,看看毛利差这个为什么这个差一点那个差一点,它是没有太多感觉的,那可能你们能明白它更后背后更多的逻辑,可能你们抓的关键指标也不一定是利润率,可能是呃,现金流量表里边某一个指标,对,你能说一说调研的意义吗?高物件零一样的那种呢?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 嗯,就是做基金行业嘛,去做企业的投资,本质上是要了解这个企业里面企业家和员工的状态,或者是了解企业家和这个组织的状态,我觉得这是最核心的一个点,呃,其实这个市场里面不同的经理,他对于调研的态度是非常不一样的,就像我前面讲的,每个人都有自己的方法论,可能有的人他是觉得通过纸面上的,比如说一些公开信息,企业披露的一些公告,企业披露的一些投资者关系纪要,其实他通过那些东西去逐字逐据的,就是相关的分析抽离,去找到他想要的东西,是有人这么做的,而且或者你引入一些,甚至引入一些那个数量化的方法,其实也可以完成这个拆解的工作,我觉得这个没问题,但对于我个人而言,去认识人是很重要的,就像咱们俩今天聊天一样,如果是我们是做一个线上交流的形式,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 人是看不着我的表情和我的反馈,这个时候我到底是在想,还是在那个眼睛看着天,可能在说这个瞎话对吧,所以就是这个状态是非常重要的,其实去去了现场之后,两个意义啊,一个意义就是去观察企业,因为有的时候他会让你去参观他的展厅,甚至是产线,这个东西会很直观,知道他是怎么做的,然后整个的这个生产设备排布啊,生产效率啊,员工状态,大概可以就大概可以看一看,有一个相关的这个感受,另外一个很重要的一点,就是跟企业家去做互动,这种面对面的互动,其实是一个怎么讲效率很高,而且去快速认知一个人的一种方式,但是这只是说自己基于自己的经验判断,不可能完完全然就是一定是对的,但是这种判断本来就是,你见了一次之后,你觉得没有了解清楚,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 可以再去聊,然后你见了懂闭之后,你觉得可以再去见一见CEO,或者再见一见老板,我觉得这都可以,就是其实都是一个循序渐进的过程。\n\n[厚望] 你去调研的时候,你是会觉得我对这个企业的颗粒度更细了,还是说他增,他加强了你盲人摸象的感觉?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 一般是现在多一点,因为我去选择调研企业的时候,我指定是相关的工作已经做了,就我至少对于行业的情况,对于这个企业的情况,我一定是有一个充分的认知我才去。这个就是像咱们俩交流一样,如果您没做任何准备去跟我聊,我的体验也会不好。所以这个就是一个相互尊重的一个点,虽然说可能也有很多朋友会去这么做,因为为了节约自己的时间嘛,反正现场看,现场就根据对面人的反馈去做一些,如果自己反应快啊,去做一些动态化的这种交互提问,这可以这么做,但对于我而言,我觉得出于对对方的尊重,都要把这个事给他做到足够的细,然后我带着充分的尊重他的问题去提问,其实也会给对方一个很好的体验,因为我自己在这个行业内,我自己觉得是交朋友是非常重要的,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就是其实跟产业的人交朋友,我前面也说到,我希望自己作为一个细分,比如说我在半导体行业看,我就作为一个半导体行业的这个专家,产业的专家身份去做,那就意味着我跟这个产业里面的人,一定是一个很好的互动关系,我是希望他能够带给我东西,我也希望我的一些那个想法观点,也能够给他带来启发,就是大家的一个交互过程嘛,只不过大家的视角不一样,我希望我给他的启发不是说,我就要求这个企业要怎么怎么做,我觉得外方指导内行不是太好,不太现实,虽然很多人喜欢这么去做,但是我觉得对于一些行业的,中观维度的一些思考,对,希望能够给他一些相关的启发,因为我们可能看的比较多嘛,可能也跨了很多行业。\n\n[厚望] 然后我其实接下来这个问题是我比较偏个人的,因为有一些周期它是共识很强,你就你是很容易识别的,比如诸周期,比如我接下来想问的就是半导体周期,那其实它现在很明确,你说它是上一轮周期的底部也好,还是说新一轮周期的酝酿也好,反正它肯定是在底部了,你同意吗?我想跟你对齐一下。对,对,那这个时候,比如说如果我在猪周期上已经有过一轮成功经验了,那我肯定会对新一轮的半导体周期越越欲试,因为19年那个东西,它又会增强你对它的信心,那这个时候等待是痛苦的,或者说是老怕自己过于预判了,就是有点尽早了,或者说那这轮会不会有啊,就我听了听听你对这方面的看法,就是我单指半导体周期这个层。\n\n[华夏基金基金经理张景松] 您是这样,落在这个问题上是吧,那我觉得就是判断两个事情嘛,一个事情就是判断的周期大概在什么时间点,在什么位置,对吧,这个事很重要。第二个事情很重要的一点就是幅度嘛,因为每一轮的周期,可能都是周期,但是周期和周期都是有不同。\n\n[厚望] 周期可能是一个前五古人的那个,然后上一轮半导体周期也很猛,因为它又叠加了一个国产替代率的大故事。但是你在一个周期底部,你已经可以预估到幅度了吗?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 就是要自己做一个比较强的判断。您看啊,您会说上一轮周期非常猛,是因为什么?是因为国产化的一个点。其实第二个点就是5G手机带来的一些新产品,对吧,比如说手机里面的射频产品的升级,对吧,然后那个等等的一些东西。其实这两个东西,叠来一起本质上都是一个东西,就是它的产品创新,供给侧的产品创造,使得它那一轮起来的时候,它的业绩会很猛,对吧,业绩表现很迅猛,然后估值也会很迅猛,所以业绩成估值,这种双击使得那一轮的行业表现就会很汹涌,对吧。但是这一轮,就把这个东西,把刚才抽离出来的这个产品创新的东西,可以做一些前置性的思考。比如在去年10月份的时候,您可以想想,大概在,如果那个时候想,就是2023年有什么新东西吗?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 行业缺少一个,或者是全球,或者特别是中国市场,缺少一个大的牵引,因为前面这个牵引,其实更多是消费电子的创新带来的,但这一轮,因为消费电子本身占半导体设计的需求,它占比就很高嘛,高的时候30%左右,那这一轮的消费电子周期就很弱,对吧,就是您会,大家会期待,比如说ARVR这些变化带动,但是ARVR实际的销量,这个是对吧,是在那摆着,而且即使某一些头部的那个消费电子品牌,它在推出一些新产品,它的可能依赖产品也不是一个大放量的产品,所以基于这些原因在里面,这一轮的就是需求,或者说产品创新驱动的这个半导体设计的这种,那个整个的需求是偏弱的,那从站在我的角度上讲,它更是一个更偏库存周期的一个声音,其实我们每一轮半导体设计它猛,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 是因为它看出了一些产品创新的东西,对吧,产品创新它是有周期的,对,大概五年,大概吧,这个东西没有绝对,没有绝对,但一般三到五年一个维度吧,\n\n[厚望] 那这一轮可能就是产品创新周期,有点错开了,\n\n[华夏基金基金经理张景松] 偏弱,可能只有一些垂直的半导体设计方向,是有一些国长化率提升的逻辑的。\n\n[厚望] 明白,就是库存周期这种的,哪怕我进去早了,但我一定能等到的,对吗?\n\n[华夏基金基金经理张景松] 对,逻辑上是,所以位置很重要,就是位置很重要,就是您的介入时间点就显得很重要,就介入时间点就是,其实就是对应照我刚才那个周温框架,它的业绩兑现和估值价比嘛,你不能说它的业绩兑现可能还需要一年,我就进去了,那我要忍耐四个季度的业绩不行,那其实我压力非常大的。\n\n[厚望] OK,我没有问题了。好,\n",
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