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  "title": "收益率这场比赛，愿意慢未必慢",
  "date": "2025-11-04",
  "excerpt": "收益率这场比赛，愿意慢未必慢 **在市场里混，我们总是在追逐两个目标：高收益和低波动。** 高**收益**是最终目标收益结果的对岸，而低波动则是路途中间起伏的波浪。 然而，过去一段时间，全球资产定价经历了一轮极端的结构分化，一类资产代表着科技和未来的想象力，享受着极高的增长溢价和估值久期，而另一类资产则代表着稳定现金流和传统经济，被市场注意力遗忘，逐渐落于估",
  "markdown": "# 收益率这场比赛，愿意慢未必慢\n\n**在市场里混，我们总是在追逐两个目标：高收益和低波动。**\n\n高**收益**是最终目标收益结果的对岸，而低波动则是路途中间起伏的波浪。\n\n然而，过去一段时间，全球资产定价经历了一轮极端的结构分化，一类资产代表着科技和未来的想象力，享受着极高的增长溢价和估值久期，而另一类资产则代表着稳定现金流和传统经济，被市场注意力遗忘，逐渐落于估值折价状态。\n\n当A股 4000 点大关来临、上市公司季报披露业绩验证、中美谈话迎来阶段成果之后，市场情绪难免进入阶段性的震荡波动，而此前只对一类资产打下镁光灯的极端局面，终将迎来观众情绪和市场风格再平衡的临界点。\n\n在追逐光芒万丈的时代宠儿时，它的背后往往也伴随着共识和筹码的集中化，在公募基金三季报的披露中，TMT科技类行业的持仓占比已达到接近 40% 的水平。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVacNgJKC1JFBh0iaG9fnxoa68E7O7V0MHNdXwdp5mXvbhFdtey0CyicbWUGCf35pcDR4rPqNicuM4Xqw/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=0)\n\n当几乎所有人都已经在房间里面挤得水泄不通的时候，站在门口的人，才往往是那个决定出口的人。\n\n就像在这场游戏中，只有坚持分散配置、还有腾挪空间的投资者，才有机会决定下一波的机会在哪。一个具有韧性的投资组合，也从不会把所有筹码都押注于单一的宏大叙事之上。\n\n**高增长的科技与低波动的红利**\n\n在高增长的科技之外，我们想起的，依然是低波动的红利，提供的独特价值。\n\n在全球性共同的流动性宽松推升的权益市场大牛市之后，全球资本市场的估值水平都普遍来到一个历史性的高位，在各种不断创造新纪录的当下，它本身就预示着我们的安全边际在一步步降低。\n\n估值高低也从来都不是牛市中的有效因子，牛市要做的就是一场驯化，从最开始看估值买公司，到后来看想象空间买，再到后来看股价趋势买，再到最后因为牛市两个字就能买。\n\n那我们还在这里谈论估值的原因是什么，是因为估值始终是一个锚，一个导航仪，它至少能让我们不会偏离当初的目标太远。而红利和价值风格，则是为数不多还能谈论估值和锚点的板块。\n\n以港股红利低波指数为例，其构成了全球资产中一个显著的估值洼地所在，从成分股的平均估值来看，其 PE 平均水平为 9.1 倍，PB 平均水平为 0.9 倍，24 财年分红的静态股息率为 6.5%。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVacNgJKC1JFBh0iaG9fnxoa6zx6Z68RYLdibaAiahSodIaic1UZ1lv1AjIwGtLmUGythxiaicoRlpKQxSEQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=1)\n\n而它所处的背景则是主流指数普遍 30 倍以上的 PE 估值，国内 2% 利率不到的长期国债水平。\n\n水终将往低处流去，市场的洼地在当前亢奋的市场状态下反而提供了一种宝贵的投资姿态，用较低的价格，买入一份合理的确定性，它并非对未来高增长的预期，而是对于低波动和现金流的投注，重新构筑我们投资组合的安全边际。\n\n从指数的编制规则来看，港股红利低波选取的核心指标为「三年连续分化」、「股价波动率不能过高」、「净资产收益率 ROE 不能过低」，根据公司过去三年的平均股息率选取前 30 家公司构成指数成分股。\n\n> 港股红利低波编制规则：\n>\n> 首先，剔除选样空间最近一年日均成交金额排名位于后10%的股票，对剩余股票按照最近一年的日均总市值从高到低排序，选取前200只股票;\n>\n> 其次，按顺序将以下股票剔除：①最近三年未连续分红的股票；②最近一年股价波动率排名位于前20%的股票；③最近三年股利支付率为负值及排名位于前10%的股票；④净资产收益率排名位于后10%的股票;\n>\n> 然后，计算剩余股票过去三年的平均现金股息率并由高到低排名，选取前30只股票构成指数样本。\n\n从指数编制规则上，我们可以看到港股红利低波的特点：\n\n双重筛选。一方面是在股息分红的连续性上，它并非简单以当年股息率最高为选择标准，而是强调三年连续分红和三年平均股息率水平，确保入选的公司有着更好的长期可持续的现金流和分红意愿。\n\n另一方面是在波动率和 ROE 指标方面，会剔除波动率过高和 ROE 水平过低的公司，从股价表现和公司质量上再把一层关。高股息选股，波动率和 ROE 排除，从而使得指数长期能够获得更加稳健的表现。\n\n**没有科技成长，却胜于科技成长**\n\n从过去十年的历史表现来看，没有任何科技成分股的港股红利低波，反而持续跑赢了综合了价值和成长风格的恒生指数。这本身也是属于低估值和现金流的胜利，愿意慢，未必慢。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVacNgJKC1JFBh0iaG9fnxoa6dHC3ha4cl1jiblTGO3DMianicbfYPCgq2khLWTjXV1icA6PicroMMB71YrQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=2)\n\n从过往的走势来看，在成分股上并不相同的港股红利低波和恒生指数依然有着较高的相关性，在市场整体下跌时其也也难免有着一定的波动，但整体的回撤风险明显小于港股市场整体。\n\n在过去十年最大的回撤发生在 2022 年，主要的原因是当时指数里包含了一定的地产股，而港股地产股在当年发生了较大幅度的下跌。\n\n对于当时的地产股来说，许多的公司都跌去了 90% 以上，如果持有的是个股已经很难有机会再回到原地。而以指数投资的形式，港股红利低波在后续成分股的调整中实现了优胜劣汰，在此后很快再次创下新高，这也是指数投资的韧性所在。\n\n当然，它也同样告诉我们，指数都是根据历史数据编制，而它们就不可避免地带有一定的滞后性，曾经的房地产也是白马股投资的代表，就像我们也并不知道，当下的某个行业，在未来是否也会是当下的地产一般。事后来看只觉荒唐，但身处其中的时候，只觉得一切再寻常不过。\n\n**审视过去，回到当下，展望未来**\n\n投资永远是一项面向未来的决策，指数和基金的名称代表的是它的方法论和理念，成分股则代表了当前它所处的风险暴露。\n\n我们需要做的，就是验证当前港股红利低波的风险暴露是否正处于一个有利的位置，试图向未来去寻找答案。\n\n在不断的成分股自我淘汰和自我净化之后，当前港股红利低波的行业构成主要聚焦于两大核心领域：能源与金融（银行、航运、煤炭、石油）。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVacNgJKC1JFBh0iaG9fnxoa6ORaqtiaQAYLWXTJW7Gg6qvjsLqoaLwb68k2NuvgfOuQmVKKNiayO2Rqw/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=3)\n\n能源与金融，看似无聊的组合，却在当下的宏观格局重塑中蕴含着新的战略价值。\n\n对于银行来说，中国银行股在过去两年的上涨从来都不是一个特例，我们在美国和欧洲同样看到银行股的跑赢趋势，这个背后与其说银行的超额反映的是各个国家经济情况的共同发展，不如说是当下的经济结构中国有银行所承担的超越了单纯商业范畴的战略角色，使其价值具有了明确的底座支撑。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVacNgJKC1JFBh0iaG9fnxoa6LDSWU8jT2iaRwfcUXNiagguKstIcPAe8s4SIankYLtDVqmV7tibsxZNjw/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=4)\n\n除去银行股的股息分红和现金流价值之外，重要的是我们在全球市场所看见的其作为宏观稳定器的角色。\n\n在宏观经济转型期，大型银行作为金融体系的压舱石和战略工具，其核心功能是维护金融稳定、服务实体经济。这一定位决定了它们享有了隐形的政策担保，在当前对于美元和美债信任危机的背后，各个国家自己的银行反而获得了一定的系统性安全溢价，大而不能倒的特质也使其可以很好地成为指数成分股组合中的核心基石。\n\n对内是国有银行，对外是共有黄金。\n\n能源资产是指数的另一大支柱，它的价值也正在从传统的周期性商品向着稀缺战略资源的角色转移。对于煤炭来说，过往几年煤炭的周期波动其本质都是由政策周期带来，而非传统的市场供需。\n\n在2021年的限电危机之后，过去一年政策的保供周期使得煤炭遭遇了一定的阶段性逆风，而在反内卷相关政策约束的当下，其行业基本面也在发生一定的变化。优质的煤炭企业反而能获得了一个被政策锁定的盈利护城河。供给侧的有效约束，保障了头部企业在合理价格区间内获得稳定的、可观的利润率。\n\n而另一半的石油则一直是国际地缘政治中的核心主演，在过去几年受到美国页岩油和OPEC+之间的供给博弈、以及对于需求侧的悲观预期，导致石油价格并没有迎来显著上升，但我们却看到石油公司的股价却并没有简单跟随石油价格大幅波动，背后的核心便是在于石油在地缘纷争中长期的对冲价值。\n\n在全球向新能源转型的过程中，传统能源的资本开支在过去十年间严重不足，导致全球原油供给端面临结构性约束，而唯一的增量供给则来自于美国的页岩油，但这一显著增量在未来几年也将迎来一个边际拐点。供给端的脆弱性，结合地缘政治的长期不确定性，使得原油价格的底部中枢抬升。石油公司比石油本身有着更大的价值，一方面是能源价格在未来的上涨潜力，另一方面则是其作为抵抗全球通胀和地缘政治风险的对冲工具。\n\n两个红利低波\n\n下图是红利低波指数 VS 港股通红利低波指数的收益和股息率表现。\n\n可以看出，虽然两个指数的长期收益趋于一致，但碍于港股的流动性特征，港股通红利指数的波动明显更大：\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVacNgJKC1JFBh0iaG9fnxoa6hU5ZdIgD3Uj8FByjMTibylTFScBuRy6UB2sopcetp4b3mIJpLeXGiaow/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=5)\n\n另一方面，港股通红利指数的股息率股息率比较，当然，个人投资者获得的港股分红会被代扣20%的股息税，实际到手并没有看起来这么高。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVacNgJKC1JFBh0iaG9fnxoa6bgspE6SoiaDvJrIwjA2ulzMseUfA9m9NGYOPv02eT4icj6MsXpL76Fkg/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=6)\n\n对于红利内部的不同细分品种，我始终认为个人投资者不必带着比较的眼光，没有谁能持续顺风，凑在一起，能发挥降低波动的作用足矣。\n\n在充满不确定的时代，投资是一门关于概率与赔率的艺术。\n\n对于**港股红利低波ETF（159569）**来说，它并非旨在成为短期内收益最高的资产，而是致力于成为投资组合中波动较小、现金流稳定、有效对冲风险的压舱石。而目前它也大概率处于一个估值低位、行业结构优化、且宏观环境提供支撑的窗口期。\n\n在科技的喧嚣中，我们始终想保留一份穿越未来的可能，不盲目追求极致和共识，也许才是在迅疾的台风之中安全走到平静中心的暴风眼的机会。\n\n---\n\n⚠️ 风险提示：「老钱日日谈」只是机械地记录作者每天的胡思乱想，因此每篇文章可能会同时说好几个完全不相干的事。所有内容皆仅以交流个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision.\n",
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