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  "title": "老母鸡下蛋，自来水长流",
  "date": "2025-07-17",
  "excerpt": "老母鸡下蛋，自来水长流 **任何不是基于真实现金流回报的估值指标，都不过是给自己无法理解的事情一个合理化的安慰而已。** 当股价上涨的时候，简单的市盈率PE估值显然不够看了，动辄30倍以上的估值你很难真心告诉自己它还非常便宜，于是需要一个PEG估值，未来增速多少就给多少倍甚至更多的估值，比如未来3年年化30%的增速，给一个30-40倍的估值贵吗？现在35倍估",
  "markdown": "# 老母鸡下蛋，自来水长流\n\n**任何不是基于真实现金流回报的估值指标，都不过是给自己无法理解的事情一个合理化的安慰而已。**\n\n当股价上涨的时候，简单的市盈率PE估值显然不够看了，动辄30倍以上的估值你很难真心告诉自己它还非常便宜，于是需要一个PEG估值，未来增速多少就给多少倍甚至更多的估值，比如未来3年年化30%的增速，给一个30-40倍的估值贵吗？现在35倍估值，3年之后就变成了15倍估值，一点都不贵，所以还能继续涨。\n\n后面到了60倍估值，PEG好像也有点不够用了，没事，还有PS估值，PS=PE\\*未来稳态净利率，PE拔不动了，净利率还能拔，规模效应的故事讲起来，未来成本还能下降，售价也还能提升，净利率再上一个台阶，PS估值直接翻倍！\n\n荒唐吗？也许。\n\n但它一点都不罕见，这样的故事就发生在当下的部分行业板块，以及4年前的白马龙头，像这样：\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibstT8vFzbs2IgaHgEkqUZYNEZ8Kve13kyj3H7HFEQJ7hOl3y6q2iaEcA/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=0)\n\n当股价下跌的时候，一切也会反过来，所有你熟悉的估值指标，在不断的下跌中一次次创造新的历史记录，人们一再退守，从PS，到PEG，再到PE，再到PB，再到股债溢价，最后发现，只有股息率才是真正底部的锚，因为股息率才是唯一基于真实现金流回报的估值。\n\n**重新看待股债风险溢价**\n\n在过去三年有一个被不断普及又不断被质疑的估值指标：\n\n> 股债风险溢价\n\n它的计算方式很简单，用股票市盈率PE的倒数减去国债收益率，PE的倒数即E/P，盈利除以股价，代表的是股票的收益率，股债风险溢价乍看起来无比高级，同时考虑了PE估值和债券利率。\n\n股票收益率大于债券收益率越多，代表股票的性价比越高。 \n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibqQaRJMG2q2TJH4L1IK29YyN53YRoJXXbah0PhJMllyNF0bQjOmBUibQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=1)\n\n在2022年之前，有限的历史经验显示，当股票收益率超过债券收益率6%左右时，往往是股票的绝佳抄底时机，比如，2015年底、2018年底、2020年初。\n\n而2022年之后，历史经验被证明就是用来打破的，股债风险溢价不断突破历史极值，2022年底、2024年初、2024年9月初，而锚定这个抄底指标的人，有多少还能在历史记录的不断改写中依然相信它的逻辑呢？\n\n又或者是从曾经最坚定的多头转变成空头，经验不再可靠，这次，真的不一样了。\n\n他们错了，但又没错。\n\n用股票盈利数据计算的收益率与债券收益率直接对比，其实是一个不太合理的逻辑。\n\n债券收益率是建立在真实到手的利息收入基础之上的。而股票的盈利，其实只不过是一个账面数字而已，公司盈利100万不代表你手上真的就获得100万。\n\n真正可以和债券收益率对标的，其实是股息率，它才是我们一直在说的，真实现金流回报。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibclibCBEevpXHaKBqXdtkvyZ2LKJ2j26sbCyhn2h7RaKtm0Hc1W0EHCQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=2)\n\n2023年下半年，沪深300的股息率，有史以来第一次追上了30年国债收益率，但这还不够，股票价格有着更大的波动，我们还需要更多的补偿。\n\n2024年9月，沪深300股息率与长期国债收益率之间的差值来到1%以上，倍数最高来到一倍以上，30年国债收益率最低1.8%，沪深300股息率最高3.6%。\n\n**低利率，所有人都在寻找出路**\n\n对于资产配置来说，当债券的回报越发鸡肋之后，如何寻找新的稳定的现金流资产成为最为迫切的事情。\n\n由此，我们见到了今年以来近于狂飙的REITs和可转债，但两者受限的规模体量很难承载住从债券市场里面喷涌而出的资金，在大幅上涨之后两者的估值很快来到一个并不算便宜的位置。\n\n这个时候，优质的高股息权益资产，是几乎唯一的更大容器的可能。\n\n当白马蓝筹的代表沪深300的股息率已经来到3%以上之后，我们需要用更挑剔的标准寻找业绩更为稳定、分红更加优渥的资产，港股央企红利便是其中绕不过去的那块拼图。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibNuib1KYnBrGgIS9aZgTBlGp7IfVKeib8xMofz32zbtH8dFSI3MqJbsxA/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=3)\n\n港股通央企红利当前的股息率在6%-7%左右，在沪深300股息率一倍于国债收益率基础之上，港股央企红利的股息率又一倍于沪深300股息率。\n\n该指数的编制规则是选取过去三年连续分红且为中央企业实际控制的股息率最高的50家公司，核心的关键词是连续分红、高股息率、央企，这样的编制方式共同构成了业绩和分红的稳定保证。\n\n**央企红利≠股息率排名选股**\n\n股息率本身是一个很简单的指标，计算方式就是用股息分红除以股价，每个投资者都可以直接口算，但如果真就是按期初股息率高低进行选股，最后的表现大概率并不会很好。\n\n比如我们以2025年初的数据选取当时股息率最高的20家公司，构建一个组合持有至今，它的收益率只有-1.0%，要知道今年股票市场可并不算差。\n\n而港股通央企红利指数今年以来的收益率，则是接近+20%。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibT17rNVfkfjLSMWPrWjnCKsCPxJIUSYWYTkKxvRvqu769pOGdhTnsdA/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=4)\n\n高股息，它只是一个结果，从结果倒推结果，我们永远无法靠近事物的真相。只有回到一切的源头，才可能给到我们更多的启发。\n\n在本文的开头，我们提到市盈率PE估值可以在人为的解释下任意扭曲，以及用它直接和债券收益率对比的荒谬，其核心便是，真正落实到我们股东收益层面的能和债券收益相对比的只有最终的股息分红，而从企业盈利到股息分红，其实中间还有不少的考验将要度过。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibOzzUOAicWKFOs13EfKpFYz8JsOF8tst3w9rklXTapZMkcnR0UqbCrGg/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=5)\n\n评判一个人投研水平是否及格，有一个很简单的方法，他看一家公司，更多的是翻利润表还是资产负债表？\n\n恰如开头说的，从PE到PEG再到PS，其实都是利润表层面，这也是大多初级投资者的做法。但真正要深入到公司业务层面，更重要的是资产负债表及后续的现金流量表。\n\n从净利润到经营净现金流，中间的差异便是折旧摊销及应收应付和存货的调整，通常我们想到的糟糕的生意模式便是净现金流远小于净利润的公司，大量的收入并没有获得真实的现金流入。但其实还有另一种糟糕的模式，便是现金流异常地远大于净利润的生意。\n\n比如曾经的房地产，那时的地产是众多价投大佬的最爱，现金流远高于净利润，厚雪长坡。\n\n而仔细去看现金流背后的来源，则会发现主要的贡献都来自于应付项目的增加，也就是对产业链上下游的压账。\n\n比如某知名地产公司，2017年净利润280亿，但经营现金流达到823亿，其中应付项目增加了2346亿，而这样的不注重生态可持续性的恶果也在2021年之后得到展现。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibcGo1pf4TLbSITiatNibMcHWvB25Sicp3CBriaMraicnoVjg2V99J6ngLBqQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=6)\n\n我们在这里追求的，不是一味的高，而是稳定，钢则易断，柔则长存。\n\n从经营现金流，再到自由现金流，中间的差异来自于资本开支。高额的资本开支是一把双刃剑，它寄予了未来增长的希望，同时也可能拖延当下的分红回报。而观察资本开支周期的变化，也给了我们投资的机会。\n\n恰如芒格所说：\n\n> 最值得拥有的企业，是那种当它停止增长时，现金会大量涌现的企业。\n\n我们以港股央企红利指数的第一大成分股中远海控为例，便能看见其在经历二十多年的高强度资本开支之后，从2020年开始强度大幅下降，在多重因素共振的情况下，中远海控的账面净现金开始涌出，股东回报也随之提升，在当下依然有着近10%的股息回报。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiaciblb7GqaavbeXTN9RJx7wlqfcr2J3eq33qeuzyeViadEcNf8y9FDic6D8w/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=7)\n\n最后，从自由现金流到股息分红，核心在于「约束」。\n\n在此前的草莽时代，没人关注分红，所以股东回报从来不成为一个制度。\n\n而现在，当投资者逐渐从吃利息到吃股息之后，分红政策成了关系到很多人的重要回报来源。\n\n**央企红利：垄断+稳定+分红**\n\n从净利润到股息率，我们追求的是商业模式的可持续、资本开支的有效率、分红回报的有约束，我们从港股央企红利ETF（513910）的行业构成可以看到它是如何体现这些特点的。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibr7TdNUiaPdKU49mYxicOA7icWIlIQMflBBPpbP5grkaMOgBo6FOumL5OA/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=8)\n\n从重仓的行业分布来看，主要来自于金融、交通运输、通信、石油石化，这些都普遍属于盐铁官营类的民生基础设施类行业，较高的垄断壁垒和追求稳健业绩增长的特点构成了它们可持续的商业模式。\n\n而在资本开支方面，在经历了过去二十年的扩张之后，在当前叠加反内卷的政策指引，资本开支开始逐渐回归到合理水平，企业的现金流开始涌现，比如在港股央企红利ETF（513910）重仓股能看到的特点：交通运输的航运公司、通信的电信运营商、石油石化的三桶油…\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZjOWw6jnVos77VadO8oiacibn3HaupqH7GEgz33EXLmHwRiaGQibWPicdEia2MIX8SjldTql9NvuI2CyBQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=9)\n\n投资，很多时候回头看，就是随波逐流。\n\n当低利率周期无可避免地来临，资产荒成为现实时，优质的高分红的央国企资产也许会成为新的财富承载方式，它在社保和保险身上已经是现实，对于个人，也可能是进行时。\n\n不依赖牛市也能赚钱的资产，也许并不会在所谓的牛市中跑输市场。\n\n更何况，投资不是竞技，这里从没有输赢。\n\n---\n\n⚠️ 风险提示：「老钱日日谈」只是机械地记录作者每天的胡思乱想，因此每篇文章可能会同时说好几个完全不相干的事。所有内容皆仅以交流个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision.\n",
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