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  "title": "只用ETF搭一个全天候组合，管它通胀与通缩",
  "date": "2025-06-10",
  "excerpt": "只用ETF搭一个全天候组合，管它通胀与通缩 **A rational person can find peace by cultivating indifference to things outside their control.** *一个理性的人可以通过培养对自身无法控制之事的淡然态度来获得内心的平静。* 这是我个人最爱的图之一，一度用它做过手机屏保",
  "markdown": "# 只用ETF搭一个全天候组合，管它通胀与通缩\n\n**A rational person can find peace by cultivating indifference to things outside their control.**\n\n*一个理性的人可以通过培养对自身无法控制之事的淡然态度来获得内心的平静。*\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaDsQkkJiaLmYiaBxnH701uicvl4yRJSdc6YicCVhhTgAjN8ye6iatQKjBTqMvMI42Bhpibt2Qv7IWOzVDA/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=0)\n\n这是我个人最爱的图之一，一度用它做过手机屏保，借此自省：\n\n我们习以为常的「唯一现实」，或许只是无数个可能世界的惊鸿一瞥。而未来的分岔路口又会如何选择，走向何方，皆有可能。\n\n所有的可能性，都在某个地方真实地活着。\n\n我们在此地羡慕着另一个世界，但我们此刻的人生，其实也正在被另一个自己所深深羡慕着。\n\n但关键的问题是，我们并不知道我们会落入到哪个世界，哪种可能性。我们在做每一次选择时，不可能说让所有糟糕的结果都让其他世界的自己去承担，而自己只走向那个理想的世界。\n\n因为，很有可能，那个其他世界的自己，其实就是此时此地。\n\n**遍历性：不要杀死你自己**\n\n在面临一个平行宇宙的选择时，我们最好的答案就是，不要杀死你自己，任何世界的你自己。\n\n「不要杀死你自己」这个概念，放在投资的语境中，其实就是塔勒布所讲的「遍历性」，具体大家可以去看这篇文章《[成为塔勒布门徒](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzg2MDc2MjM3NA==&mid=2247502633&idx=1&sn=5ae4e6efd2f1a3bd90453cf6da2c1734&scene=21#wechat_redirect)》。\n\n投资的「遍历性」就是一个完美的寓言，我们无法同时体验所有的人生，作为投资者，也无法走遍所有的市场路径。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaDsQkkJiaLmYiaBxnH701uicvDkxT1unRmIM5EB4m3pcIOyCPnqPQtSCMBtLR0mV8vRTmfLXtiaMNXKQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=1)\n\n如上图所示：「历史复合年化回报率」是集合概率，你亲自下场投资是时间概率，这其实是两种游戏，集合概率已经经过了时间的考验，而自己投资必须亲身穿越时间。\n\n假设一个50%概率翻倍，50%概率归零的投资策略，如果我们能够不断地重来，这个策略也许还能接受——\n\n50%\\*100%+50%\\*0%=50%\n\n假如我们掉入了那个归零的世界里面（50%\\*0%=0%），那游戏也就永远与我们无关。\n\n「整体期望」与「个体命运」至此分道扬镳。\n\n接纳的意义，在承认无法遍历所有宇宙的前提下，构建属于自己的宇宙锚点，用分散策略去对冲单线程风险，让每个分叉，都成为生存而非毁灭的可能。\n\n**我们对未来总是缺少想象力**\n\n尤其站在此刻这个我们共同落入的世界里，预测未来愈发变得荒诞不堪——川普和马部长像在拍短剧，一集一个反转。活久见、十年一遇、百年变局这样的表达我们已经习以为常。\n\n未来的每一种可能，我们都能举出无数的论据，但终究没人知道是哪一种。\n\n美国经济有衰退的可能吗？未来是否会落入滞涨？\n\n这个话题从21年延续到现在，每年都可以换一帮人来辩经。\n\n中国地产何时企稳？二手房成交的改善是否可持续？白酒是一个周期还是一个时代的结束？\n\n很多问题我们真的难以回答。\n\n我很喜欢在每一个阶段翻看几年前的文章，当时世界的氛围，人们的情绪，未来的判断，其实都像极了另一个平行宇宙，如今再看，恍如隔世。\n\n最近看到一篇在2021年底一位投资人写的对于房地产偏悲观保守的文章，底下排名第一的评论回复是这样的\n\n> 结论太悲观了。\n>\n> 1.房产没有可替代性，是必需品；\n>\n> 2.货币贬值，固定资产必涨；\n>\n> 3.房地产长期低迷会导致如钢铁、水泥、家电等行业不景气，进而影响整体经济。\n>\n> 4.如果房价跌，那会拖垮银行导致金融风险。\n>\n> 结论：房地产板块当前的低迷是短暂的。\n\n我很难说站在21年底看到这样的观点我会如何反应。从当时的房价热潮和购房热情来看，也能看出没有多少人相信未来会发生什么。\n\n我们即使站在现在，穿越回过去，再去看这些论据，可能更多是哑口无言，如果想要一一反驳，甚至不知从何开口。\n\n我们对未来，总是缺少了太多想象力。\n\n「我来，我见，我征服」，但很多事情，我们根本看不见。\n\n**全天候：站在世界的十字路口**\n\n在一个难以预测的世界之中，在每一个选择都是众多平行宇宙的时候，对于未来的下注，我们不如站在世界十字路口的中心。\n\n与其预测未来会发生什么，不如做到，不管什么可能发生，身处中心的我们，都不会错过。当风暴注定要来临的时候，身处风暴中心，反而可能是最平静的时刻。\n\n如果我们无法预测哪一个宇宙将会到来，那我们最好做到，在每一个宇宙，都不要伤心。这样的思想对应到投资策略之中，其实就是「全天候」的核心方法论。\n\n「全天候」的核心是通过资产配置模拟未来所有可能的经济宇宙，在股债商汇等大类资产中构建对冲网络——\n\n在通胀宇宙配置大宗商品，在通缩宇宙押注国债，滞涨宇宙布局黄金等等，使得投资策略在任意的现实分支中都能获取一个较好的回报。\n\n它的方法论其实也与「遍历性」相耦合，平行宇宙中存在无限的分岔，我们所熟悉的一些单一投资品种，它的命运其实是由它所在的经济宇宙所决定。\n\n而全天候策略恰是通过均衡配置去遍历所有可能的市场环境，作为投资者，重点不是去预测下一个宇宙是什么样的剧本，而是尽可能地让不同世界的自己形成协同.\n\n当黑天鹅又或者灰犀牛摧毁了其中一条时间线时，其他宇宙的资产也往往正在崛起，这种跨宇宙对冲正是使得投资策略能够穿越周期的生存密码。\n\n**坦然接受，我们对未来没有答案**\n\n在通常的投资研究工作中，我们往往会着迷于预测接下来会发生什么，我们可能落入哪种可能性。因为对于一个确定性的答案的追寻从来都是根植于人类的天性之中，这样的工作更多成为事前的安慰，它只是给你已有的持仓更多的勇气，当事情往另一个方向发展时，却可能受到毁灭性的打击。\n\n而在全天候和遍历性的思想之下，研究的重点，更多是一种If...then...，如果发生什么事情，那我应该投资什么品种。\n\n研究回答的是概率问题，是在探讨不同情境之下什么样的资产会更受益。\n\n但这样的思维天然就是反人性的，因为大多数投资者，其实只想要一个答案：我到底买什么？\n\n如果我告诉你的是一堆答案——. 如果发生通胀，你可以投什么。如果发生通缩，你可以投什么。\n\n你内心OS很可能是：不要废话，直接告诉我到底买什么？\n\n关于这个世界的大部分问题，我们都没有答案，更难以说预测未来了。同时，这个世界的大部分变化，都不在我们的控制之中，我们更多是这趟列车的一位乘客而已。\n\n**构建不同风险来源的回报流**\n\n在全天候的策略思想中，投资目标是在不同的宏观假设之下，均能实现长期的合理回报。而实现路径，便是尽量构建不同风险来源的回报流，以实现长期具备韧性的投资组合。\n\n这里的核心是：不同风险来源的回报流。\n\n也许一个人的投资组合里面，买了一堆的个股，来自于不同的行业，他觉得他做到了分散化全天候，但如果从这些个股的风险暴露来看，可能都是受益于流动性扩张或者利率下行的小盘成长股，也可能一个人的投资组合里面，做到了所谓的股债分散，长期国债搭配红利基金。\n\n但从风险回报来源来看，两者本质上都是受益于利率的持续下行，看似的大类资产配置，实际上却是一种「伪分散」。\n\n在面对未来不同的经济宇宙时，思考的重点其实是，在不同的宏观环境中，什么样的资产会更为受益？辨别清楚每个资产的核心风险来源。\n\n当我们想象的场景足够地多，便自然而然地构建出了足够多的不同风险来源的回报流。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaDsQkkJiaLmYiaBxnH701uicv29A0qWpDKjj1icl6QezRdibmHZ2ZmzUVA3Q0mjc7x78ibJKP8WbOJBUVg/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=2)\n\n分散的奥义也从来都不应该只是停留于表层的投资品种，比如觉得越多的股票就越分散，不同行业的股票就越分散，股票和债券搭配就越分散，加入大宗商品就越分散等等。\n\n很有可能它们的背后都是同一个风险来源，我们要探究清楚每个资产收益的底层来源究竟是什么，从回报流的角度来重新看待。\n\n比如对于大盘权重股，由于它们的业务规模较大，当一个公司体量足够大的时候，它其实就是beta本身了。这些大盘权重股的业绩和经济增长高度相关，很难在经济下行的环境中还实现业绩的持续逆势增长，所以它们的核心回报来源便是经济增长。\n\n又比如对于黄金，从历史上它更多被当成货币的替代，所以它的价值和纸币的增发息息相关，当纸币面临通胀，人们对纸币不再信任时，黄金的价值便能实现长期的保值增值，所以它的核心回报来源是来自于货币的长期增发以及人们对纸币和经济的不信任程度。\n\n**只用ETF构建全天候组合**\n\n我们以最经典的宏观时钟模型：经济增长和通货膨胀，作为两个主要因子来构建一个全天候思想下的具备遍历性的ETF组合。\n\n在不同风险来源的回报流之间构筑不同宇宙之间的分散对冲，同时在各自的宇宙内，也同样能够取得不错的合理回报。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaDsQkkJiaLmYiaBxnH701uicvL2NpFrDRnSa0U6iatIWo7niaWFY6wK860PibhS8lkkLfc5jLwVIpicfWeQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=3)\n\n我们将每个象限内的ETF等比例分配，构建四个组合：\n\n✔️高增长高通胀\n\n✔️高增长低通胀\n\n✔️低增长低通胀\n\n✔️低增长高通胀\n\n然后再将四个组合等比例配置，构成最后的等权分散组合。\n\n从有数据以来最早的2014年开始，过往的宏观环境发生了剧烈的变化，但拉长来看，四个组合都能获得不错的回报：\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaDsQkkJiaLmYiaBxnH701uicvRKX9pm462oFLEYzMEW3njHKVsbpX0onqvDqSIcOmicfM7bkyAmXDw1A/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=4)\n\n同时也都有着各自的特点，比如最理想的「高增长低通胀」组合，波动性最大，而不受环境的「低增长低通胀」组合，虽然长期回报绝对水平最低，但却是波动最小、最为平稳的组合。\n\n最后综合的等权分散组合也在收益和波动之间取得了一个较好的平衡。\n\n当然，这里的具体组合构建只是作为一个参考，来启发大家。\n\n每个人的全天候组合应该都是不一样的，因为每个人的平行宇宙终究是由他自己的选择诞生的。\n\n除了经典的宏观时钟因子，也可以纳入货币信用流动性因子、风险偏好因子等等。\n\n重要的是，我们如何认识世界，又如何认识自己。\n\n当下各种丰富的ETF组合，足够让我们每个人成为自己的投资经理。每一次的下注，都是我们对自己未来的下注，不只是这个世界的我们，也是许多其他世界的我们。\n\n---\n\n本文内容参考《从资产配置走向引自配置：中国版全天候增强策略》@华泰证券、林晓明\n\n⚠️ 风险提示：「老钱日日谈」只是机械地记录作者每天的胡思乱想，因此每篇文章可能会同时说好几个完全不相干的事。所有内容皆仅以交流个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision.\n",
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