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  "title": "一家专注成长风格的长期资本致持有人的信",
  "date": "2025-04-10",
  "excerpt": "一家专注成长风格的长期资本致持有人的信 著名机构柏基投资（Baillie Gifford）发在官网的一篇文章，其实有点像致持有人的信了，表达了对当前乱局的一些看法，柏基的投资方法，以及过往持仓股的得失。 ⚠️本文在AI 辅助下对原文进行了翻译和适度编辑。文章仅作知识分享交流，完全不构成任何投资参考或建议。 --- **站在 2045 回望 2025** **",
  "markdown": "# 一家专注成长风格的长期资本致持有人的信\n\n著名机构柏基投资（Baillie Gifford）发在官网的一篇文章，其实有点像致持有人的信了，表达了对当前乱局的一些看法，柏基的投资方法，以及过往持仓股的得失。\n\n⚠️本文在AI 辅助下对原文进行了翻译和适度编辑。文章仅作知识分享交流，完全不构成任何投资参考或建议。\n\n---\n\n## **站在 2045 回望 2025**\n\n## \n\n## **作为一名投资者，假如你拥有一台时光机，但只能进行一次穿越并执行一个动作，你会选择去往何时？又会做些什么？**\n\n我们猜测，风险厌恶型投资者可能更倾向于回溯而非跃进——比如选择 1997 年 5 月 15 日参与亚马逊的首次公开募股（IPO），或是 1999 年 1 月 22 日参与英伟达的 IPO——因为他们知道最终将获得惊人的回报。\n\n若已预见未来，面对急剧下跌时她将保持不可动摇的信心并趁机增持。那些频繁却无关紧要的新闻标题再也无法诱使她采取行动。而在投资组合的视角下，凭借先知先觉的优势，她会任由头寸规模扩大。\n\n换言之，如果真有这种未来洞察力，现代投资组合理论的所有规则都得被打破。\n\n当我们的时间旅行者回到 2025 年时，她将再次面临抉择：\n\n她可以选择中断复利增长，锁定收益，回归到通过传统的风险棱镜来应对无处不在的不确定性——深知这条路很可能将她引向与大多数主动型管理者相同的终点：在重要的时间跨度内表现令人失望地落后。\n\n又或许，她的时间之旅会成为一个教训，让她明白不确定性未必意味着损失——在面对真正颠覆性的变革时，坚守既定路线对于股票挑选者创造长期价值而言是必要的。\n\n柏基在2004年发行了全球长青基金（LTGG），这只基金专注于个股遴选，主要投向那些长期视野下具备成倍增长潜力的公司。\n\n在LTGG团队中我们虽然没有德罗宁时光车、塔迪斯或时间传送门，但我们确实投入了大量时间试图将自己传送到未来。\n\n我们讨论的不是三个月甚至一年后的情景，而是有意识地通过设想各种场景和概率，思考五年、十年甚至更久之后的企业及其所处世界的模样。\n\n这种方法让我们能够提出不同的问题，以非传统的方式构建投资组合，并从不确定性中创造机遇。\n\n## **摆脱业绩比较基准的约束**\n\n## \n\n## **我们超越喧嚣的远见能力显得愈发珍贵。**\n\n## \n\n## **新闻周期日益短促喧闹，煽动性标题不断将市场注意力拽向一个又一个**\n\n## **戏剧性事件。**\n\n## \n\n## **但历史何尝不是如此？**\n\n## \n\n## **我们在互联网泡沫破灭后创立了 LTGG。彼时多数西方大国深陷中东战争。**\n\n## **LTGG 五周年前夕，全球金融危机爆发。欧债危机接踵而至。**\n\n2015 年轮到中国，上证指数一月内暴跌 30%。\n\n第二个十年同样坎坷——2020 年百年一遇的全球疫情让世界停摆。如今民族主义抬头颠覆长期贸易体系，而高企的利率持续挤压全球消费者与企业。\n\n即便在这样的背景下，市场仍会分化出赢家与输家——且很可能与昨日不同。\n\n正因如此，我们在 2004 年推出该策略时摆脱基准约束的决定，至今仍具现实意义。\n\n长期全球增长投资（LTGG）的无约束特性意味着我们不会局限于过度关注市场的某一部分。\n\n相反，我们注重精选个股，寻找具有最佳回报前景的个别机会，无论其来自哪个国家或行业。\n\n过去 12 个月里，MSCI 全国家世界指数（ACWI）中三分之二的成分股是美国公司，这一比例是中国的 24 倍。\n\n考虑到美国仅占全球人口的约 4%，按购买力平价调整后对全球 GDP 的贡献约为 26%，而中国占世界人口的 18%，对全球 GDP 的贡献约为 34%，这种失衡看似不合常理。\n\n然而，这种不平衡在 LTGG 成立的 21 年间持续存在。\n\n几个月前，DeepSeek发布最新模型时，市场确实再次意识到忽视中国可能带来的风险——该模型以极低成本实现了与 ChatGPT-4 同等的性能。\n\n这印证了我们长期以来的观点：中国的创新活力依然蓬勃。\n\n我们也开始看到明确迹象，表明国内商业监管环境正变得更加有利。\n\n市场尚未跟上这一认知转变，我们正利用这种认知差进行布局。\n\n过去半年，我们持续增持电商企业拼多多和白酒龙头贵州茅台，并参与了自动驾驶软件公司地平线的 IPO。但腾讯或许最能体现市场对中国的一贯误判如何创造了非凡的长期回报机遇。\n\n**腾讯自 2009 年起就被纳入 LTGG 投资组合，其回报率超过 30 倍，成为表现最佳的股票之一。在我们看来，它显然是中国提升人工智能雄心的受益者。腾讯占据中国云市场约 15%的份额，DeepSeek 是其客户之一，并拥有中国最大的人工智能芯片库存之一。然而更重要的是，腾讯已建立起一个拥有 13.5 亿用户的生态系统；这几乎覆盖了中国全部人口，他们平均每天在该平台上花费 95 分钟。**\n\n人们很容易低估这一跳板的强大潜力。我们对此深有体会。2015 年我们对腾讯移动支付业务发展的预测曾推测，中国 30%的金融活动可能转向线上，而腾讯将占据线上份额的三分之一。然而在接下来的十年里，中国基本实现了无现金化，到 2024 年，腾讯处理的移动支付交易量已超过 40%。腾讯一次次证明了其把握新机遇的转型能力。我们最初研究中最受欢迎的产品如 QQ 宠物已成遥远记忆，但游戏业务虽缩减至不足总业务的三分之一，规模却增长了十倍；广告营销业务激增 40 倍，接近总收入的 20%；而企业服务（包含云计算和人工智能业务）已悄然增长至另外 30%的份额。\n\n是否足够大胆地预测腾讯的市值能轻松翻倍？微信之于人工智能，是否会像互联网手机之于其即时通讯应用 QQ 那样？它能否成为中国的人工智能超级应用？我们确实认为这种可能性足够高，再加上其估值极具吸引力。腾讯如菌丝般无处不在的渗透力，使其成为全球范围内（而不仅限于中国）最卓越的企业之一。\n\n### \n\n## **长期业绩的曲折之路——BG往期持仓股回顾**\n\n## \n\n正如我们在中国的持仓常引发热议，那些带来最高回报的个股亦是如此。\n\n根据我们的经验，通过识别公司估值中隐含的增长持续性或规模预期的不合理性，或是发现新兴的颠覆性模式（通常以行业颠覆者的形式出现），我们能够创造超额收益。随着市场预期的调整，我们会经历多次波动，这些波动既考验我们的持有定力，也检验我们的卖出纪律。**特斯拉便是这一动态的最佳例证——在持有 12 年后，我们近期将其从组合中剔除。**\n\n**2013 年时，特斯拉的年销量目标仅为 2 万辆，而我们当时预测\"15 年后，特斯拉可能媲美宝马：年销量达 200 万辆，市值 450 亿美元，并持有数十亿美元净现金。\"**\n\n显然，我们早期也低估了特斯拉，但后见之明的安慰掩盖了特斯拉在我们持有期间面临的诸多挑战。其中一些挑战与扩大汽车生产规模有关，这是一项资本密集型的大工程，带来了重大的财务和运营风险时刻。另一些则是埃隆·马斯克自己造成的，与公司运营无关。\n\n尽管质疑声不断且市场波动剧烈，我们直到 2020 年才首次减持特斯拉，而这仅仅是因为该头寸持续突破我们对单只股票设定的 10%持仓上限。\n\n一年后，当特斯拉市值达到约 5000 亿美元、大多数市场参与者开始质疑其上涨空间时，我们的投资逻辑逐渐转向依赖该企业更具前瞻性的业务板块——从能源存储到自动驾驶，再到人形机器人领域的初期探索，处处令人振奋。马斯克始终具备打破常规的能力，鲜有人能像他这样在打造特斯拉的同时，还并行推进私人太空探索（SpaceX）、开发脑机接口（Neuralink）和人工智能技术（xAI）。\n\n但即便是马斯克，他的精力也有极限。我们逐渐意识到，当特斯拉核心汽车业务面临日益激烈的竞争压力时，他承担美国政府委任的职责正给这些事业带来过重负担。\n\n随着特斯拉的概率和结果不断变化，我们的持仓规模也随之调整。自 2020 年首次减持以来，我们从该持仓中回收了 24%的投资组合权重——这些资金被重新配置到现有标的和新投资机会中。特斯拉不仅是过去 21 年间回报率最高的股票之一（涨幅达 78 倍[1]），而且对投资组合的更新迭代起到了关键作用。\n\n出售特斯拉股票的最后所得资金流入了两个现有持仓：The Trade Desk 和 AppLovin。这两家公司正运用人工智能大幅提升客户的广告效果。\n\n本季度它们都成为了市场短期放大镜效应的受害者——The Trade Desk 上市八年来首次未达业绩指引，个位数的营收与利润差额却引发股价超 50%的暴跌，使股价基本回落至我们的初始买入价。\n\n我们认为，这种反应忽视了该公司仍保持 20%以上增速、且远快于行业整体水平的事实。这种情形令人想起特斯拉早期阶段——每个短期执行波动都掩盖了长期机遇。但与特斯拉类似，我们拥有与管理层深入沟通的优势。近期与 CEO 杰夫·格林的交流让我们确信，运营波动源于正在纠正的可修正失误，而非竞争优势减弱的信号。 我们向他们的几位客户证实了这一点。我们仍然坚信未来可能出现异常回报，因此我们认为这是一个增持的机会。\n\n特斯拉与 AppLovin 之间存在诸多相似之处，后者近期成为一系列做空报告的目标。在我们持有特斯拉的大部分时间里，其高达 20%的注册股票经常被借给做空者，这些做空者质疑公司未来的成就。AppLovin 在高度技术化的领域运营，其提升客户广告投资回报率的效果令人惊叹。该公司的技术正带来如此显著的成果，以至于做空者对其成就的真实性和合法性提出挑战。\n\n而我们持相反观点，这基于多年来对该公司的了解——早在他们未上市时我们就已接触，以及去年 10 月建仓前进行的全面尽职调查和客户访谈。我们已建议 AppLovin 举办首次资本市场日活动，帮助投资者更深入理解其技术潜力。与此同时，我们利用股价疲软的时机增持，因为我们相信这笔投资未来将带来更大回报。\n\n驾驭波动性并不总能带来超常回报。我们近期出售 Moderna 的持仓，是在经历了四年半特殊时期的持有后做出的决定。2020 年 9 月我们购入该股票时，团队成员居家完成研究报告，通过 Zoom 平台进行股票讨论。这家位于波士顿的小型生物科技公司确实具备非凡企业的特质——当世界最需要时，Moderna 仅用 48 小时就完成了新冠疫苗的基因序列编码，42 天后即启动人体临床试验，不到一年便获得紧急使用授权，打破了此前四年的研发纪录。\n\n更重要的是，支撑该疫苗的信使 RNA（mRNA）技术具有完全创新性，有望提供一种可扩展性更强、速度更快且成本更低的疫苗开发方式。疫情验证了 mRNA 底层技术的价值，若能在呼吸系统、罕见病和肿瘤学等丰富管线中复制这种成功，我们当时的投资逻辑是：新冠常态化后的收入将变得微不足道。 我们关于 Moderna 的首份研究报告总结如下：“因此，我们的独特之处似乎在于透过新冠病毒这一窗口，洞察其技术平台的潜力：这一假设认为，疫情将成为该技术的加速器，并提高其在这个庞大市场中占据更大份额的可能性。”\n\nModerna 的营收在 2022 年达到 190 亿美元的峰值，几乎是几年前水平的 400 倍。在此过程中，Moderna 彻底改变了其资产负债表，积累了超过 180 亿美元的现金储备。然而最终，我们认为其糟糕的商业执行能力盖过了科学上的成功。随着收入骤降、现金储备消耗速度远超预期，公司如今不得不收缩战线并精简大部分研发管线。人们很容易忘记，在我们撰写首份报告时，Moderna 的年收入仅为 5000 万美元，且主要来自政府资助。这家公司在尚未学会走路时就被迫开始奔跑。\n\n我们于一月份清仓了 Moderna 持仓，最终以亏损收场，持有期间该头寸占投资组合比例略低于 2%。归根结底，对 Moderna 的投资是判断失误而非流程问题。我们关于 mRNA 技术广泛适用性的核心观点已被验证，但误判了管理层将其商业化的能力。该股仍存在不对称回报的可能性，但经概率调整后的收益已不再具备足够吸引力，尤其是与长期成长组合中的其他标的相比。\n\n特斯拉与 Moderna 共同深刻提醒我们：股票市场的不对称性使得成功案例的价值远超过失败案例。\n\n### \n\n## **重要的是适应能力，活下去**\n\n## \n\n在关税和宏观经济担忧的持续讨论中，一个不变的事实是，更严峻的环境反而有利于最具韧性和适应力的企业。\n\n随着资本成本上升，财务不够审慎的公司被迫收缩，而那些纪律严明的佼佼者却能继续前进，从退却者手中夺取市场份额。过去三年里，我们在投资组合中反复观察到这一主题——许多被投公司不仅未受逆境影响，反而因挑战性的环境而蓬勃发展。\n\n关于长期增长投资（LTGG），我们并未过多纠缠于关税分析，因为我们深知投资组合中许多公司引领的、长达数十年的深层结构性变革极难被撼动。得克萨斯州现在的太阳能装机容量已超过加利福尼亚州；全球电动汽车（EV）销量正以每年约 25%的速度增长；自 2017 年以来，电子商务占全球零售的比重从 10%翻倍至近 20%；即便存在美中贸易限制，DeepSeek公司仍开发出可与西方匹敌的大语言模型。\n\n然而，我们也注意到贸易关系变化可能对投资组合产生的短期影响；快速健康检查在三个方面令人放心。\n\n首先，已宣布的关税似乎主要针对实物商品，而非服务。按权重计算，投资组合中约 40%的公司完全专注于软件和在线服务，如 Atlassian、Adyen、Roblox、Spotify、AppLovin、Workday 和 Datadog，因此似乎基本不受当前讨论的关税第一轮影响。\n\n其次，对于业务主要依赖销售实物商品的公司，大多数也似乎相对不受影响。这部分归因于投资组合中越来越多的公司拥有足够吸引力的国内市场机会，能够满足我们的上行门槛。例如，Symbotic 和 Rivian 的收入 100%来自美国，而 Coupang、MercadoLibre、Titan 和 Moutai 对美国市场的收入敞口为零。 \n\n值得强调的是，这并非偶然，而是反映了我们的研究过程——过去近十年间，我们已识别出贸易关系（尤其是中美之间）的持续恶化。**在关税相关头条新闻中被忽视的是，新兴市场内部贸易正处于历史高位**，为那些在这些市场运营的 LTGG 持仓企业提供了巨大机遇。\n\n例如，中国作为全球最大汽车市场，其约 75%的汽车出口至新兴市场（自动驾驶软件公司地平线直接受益于这一趋势）。\n\n我们还关注持仓企业在贸易摩擦环境下调整供应链的能力。例如，曾从亚洲市场进口大量电池的 Rivian 正推动供应链多元化，将亚利桑那州生产的电池纳入其中。新晋持仓股台积电（TSMC）也在其半导体供应链中采取类似预案——已向亚利桑那州工厂投资数十亿美元后，近期又承诺追加 1000 亿美元扩大美国制造产能。与此同时，持续血糖监测企业德康医疗（Dexcom）正扩展爱尔兰和马来西亚等国际生产基地，以满足全球日益增长的需求。\n\n在单个公司层面搜寻适应性的成果意味着投资组合处于稳健状态。即使经历了过去五年如同过山车般的波动，该投资组合仍保持了超过 25%的收入和盈利复合年增长率，相比之下指数增长率仅为中低个位数。根据独立预测，这一趋势在未来几年将持续，投资组合的盈利以三年远期 25%的速度增长——几乎是该指数增速的两倍半。\n\n## **畅想**\n\n倘若我们的时空旅者前往未来，她将目睹令 2025 年的世界显得无比陈旧的巨大技术壮举。最后一款被制造的手机是苹果的 XX 型号，如今人们通过由英伟达芯片驱动的脑机接口交流。青少年们对她提及拥有驾驶执照一脸茫然；飞机、火车和汽车早已实现全自动驾驶。因此，地平线机器人和乔比航空已成为家喻户晓的名字。而最令她惊讶的是，阿尔卑斯山的滑雪已被火星上的沙板运动取代——组织这些旅行的运营商在 2025 年时甚至尚未存在，而这段旅程比当年从爱丁堡到悉尼的飞行还要快捷。\n\n然而并非万物皆变，她欣慰地注意到，正如 2004 至 2024 年间长期增长基金（LTGG）历史中反复出现的诸多\"危机\"一样，2025 年那些铺天盖地的头条新闻早已黯然失色。更重要的是，LTGG 的投资组合回报依然由少数异军突起的股票主导，比如历经波折却最终塑造了 2045 年格局的特斯拉、腾讯和亚马逊。\n\n无论 2045 年的世界面貌如何，LTGG 为客户投资组合提供未来保障的使命始终不变。着眼于未来十年而非下一季度的投资，要求我们的持仓具备适应性、审慎的资本配置和韧性。这些特质将使投资组合能够充分利用持续技术进步和变革带来的机遇。\n\n然而，这种长期主义并不意味着我们停滞不前，没有业绩基准约束的投资方法使我们有可能持续识别未来的机遇。\n\n---\n\n其实本文有点像安抚持有人的信了，因为BG这几年的业绩确实一般：\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVbEsM1bhiaM9Az8eNE5SKfj0taolRdFEuo18tDvIibI2I0SHrQYT3TZja2MMpJextIYRYvQbm0iak0Ug/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=0)\n\n点击「阅读原文」能看到官网上的英文原版。\n",
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