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  "title": "我对它的期待，要甚于红利",
  "date": "2025-02-06",
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  "markdown": "# 我对它的期待，要甚于红利\n\n**故事还要从甄嬛传说起**\n\n在几乎10年前，2016年，有一家视频网站的上市公司，它的日均观看用户数达到8000万，峰值接近1.1亿，日均访问量3.9亿次，峰值6.1亿次。\n\n在广告收入方面，这家网站在当年有711家广告主，平均投放金额达到560万。除去广告收入之外，这家网站在会员和发行业务的收入当年达到68亿，同比增长79%。在当时，它的市值超过千亿。\n\n昔日为梦想窒息的豪言壮语犹在眼前，是的，这家公司就是乐视网。\n\n从2010年8月在创业板上市至2016年，乐视网的净利润之和达到21亿。虽然这相比于它曾高达上千亿的市值仍然稍显尴尬，但投资者可以安慰自己的是它至少还有利润，还在赚钱。\n\n但事实的另一面是：在同期，乐视网的自由现金流之和为-117亿。其中经营净现金仅为5亿，对外资本开支支出则达到了-123亿。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaMo7kFhhlz7CUGBGh4tjbFnQtEia7gkfeIXKeOlZBqzJlLAtpqgxP7KuCDLHaoDO6vpSuYIm7wQ7g/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=0)\n\n在经历了长达7年的持续高额的负自由现金流，同时依然坚强维持着表面正盈利的财报记录之后，终于，在2017年，乐视的雷盖不住了。在当年报出了-139亿的利润亏损记录，现金流和净利润之间巨大的沟壑终于填平，只是以一个让投资者不太愿意看到的方式。\n\n这就是故事的结局了吗？乐视自此从中国商业的当代史中消失？\n\n并不是，甚至每年都还有许多人固定地想起它，比如，甄嬛传。\n\n在乐视曾经大笔豪购的年代，在众多的收购记录中，有一笔交易格外耀眼，2013年乐视网以9亿收购东阳市花儿影视公司，而这家公司，就是《甄嬛传》的制作方。至此，乐视网拥有了《甄嬛传》独家网络版权，开始了它此后漫漫多年的躺平收入。\n\n据相关媒体报道：凭借甄嬛，每年能获得其他视频网站平台的分账收入、电视台播出的授权费收入、短视频平台的版权费收入、二创视频的广告分成收入等等，估计每年可为乐视网贡献**3000万**以上的现金流收入，成为乐视网如今重要的压舱石。\n\n**自由现金流的含义**\n\n兜兜转转，曾经是现金流的崩盘让乐视网黯然退市，如今是现金流的持续让乐视网依然存在。我们不禁要问，我们一直在谈的现金流，尤其是自由现金流，它到底是什么？\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaMo7kFhhlz7CUGBGh4tjbFDZXSXHKWIEH4DfRXcA9VBHpicCvYYOWNlS8S7zK9nJlabiaLN4cmHEgA/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=1)\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaMo7kFhhlz7CUGBGh4tjbFYhcSpD7ibX7ghPXJ9U3ib8vicDaicfYkVtHZvL3gtGTLzzq8sYtDgu5vfg/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=2)\n\n自由现金流所表达的是：\n\n一个公司所获得的经营净现金流，减去维持业务经营所必须的资本开支投入，比如更新办公桌椅等等，之后所剩余的现金流，而剩余现金的分配归属于CEO资源配置，可以进行股东回报，比如分红，也可以进行扩大再生产，投入更多扩大业务经营范围，选择权在于公司老板自己手中，所以它的名字叫「自由」现金流。\n\n从投资角度，一个公司拥有较多的自由现金流，它有什么意义呢？自由现金流多就一定好吗？\n\n从上面的公式和解释中我们可以看到，自由现金流丰厚，本质上反映的是这家公司有着：\n\n**①**较多的经营现金流收入，这代表着公司的利润都是如实体现在了现金流上面，而不是如同上面的乐视一样，仅有账面利润，而没有真实现金收益；\n\n**②**较少的资本开支投入，这代表着公司并不需要担心时代和技术的剧烈变化，也不需要担心竞争烈度的增强，不需要新增投入太多资本便能继续维持公司现金流收入的稳定。\n\n**③**净利润都是真实的现金流，不需要持续投入高额的资本开支，现金流收入可以长期维持下去。\n\n这样的特点其实反映了一个古老的哲学，林迪效应：一家公司过去存在的时间越长，那它未来继续存在的时间也会更长。\n\n如果不理解的话，我们先来感受一下自由现金流指数的行业分布特点，会发现在自由现金流的筛选维度下，选出来的行业均为一些偏向传统蓝筹类的行业，比如石油石化、汽车、家电、煤炭、有色金属等。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaMo7kFhhlz7CUGBGh4tjbFWrqwT91Ss0Qj6HsVV1nCKuuCSYq5j7oSeuSf2yeSqHsqEXiahaEibZDg/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=3)\n\n这些行业都有一个共同的特点，那就是它们存在于这个世界上的时间都已足够地长，不管时代风云发生了多少际会，它们都依然顽强地存在于这片土地上，并且，在未来它们依然有足够多的理由继续存在下去。**而这，就是林迪效应的含义：越古老的东西，它越有生命力。**\n\n自由现金流不保证高盈利，不保证高增速，不保证高弹性，它所代表的，只是这个世界上，可能是最坚固的一批堡垒，由真实的现金流所堆成的城墙，它经历无数岁月的变迁，时间的存在，让它们的韧性反而更加顽强。\n\n坚韧的事物，时间本身就是它的投资价值。就像你往回看，现在的这批企业它们曾经也在，但它们当时身边的同伴如今可能早已不在，而往前看，这批企业依然会在，而那时它们身边的同伴是谁，还仍然未可知。\n\n**一笔不需要卖出的投资**\n\n现金流与企业投资价值的另一层关联，更多人的印象可能是来自巴菲特的那句经典名言，“公司的价值是未来现金流的折现”，在巴菲特看来，投资的本质就是投现金流，所以在后面当有人问他比特币是否有投资价值时，巴菲特也会自然而然地拒绝，因为比特币并不产生任何现金流。\n\n就如同相比于黄金，巴菲特无疑更爱的是石油。\n\n对于任何一个事物的投资价值，我们可以借用巴菲特对现金流的思路，用“是否需要考虑卖出”来进行划分，如果这笔投资不用通过卖出也能获得收益，那获得收益的立足点便来自于资产本身带来的现金流回报，它仅仅与这个资产自己的经营情况有关，而不用理会市场上的其他投资者。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaMo7kFhhlz7CUGBGh4tjbFxOzsxicOSia8iapT6BjogNGdqzcYEDEBshqQHVccohVyP0t5ywepwbN6A/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=4)\n\n而如果必须要通过卖出才能获得收益的话，其实也就是本身并不能产生太多现金回报的资产，只能通过下一个投资者出更高的价格，赚取价差收益。在这种情况下，企业自身的经营仅仅是未来收益的一小部分，你还需要考虑其他投资者的想法、市场的博弈等等。\n\n巴菲特说投资的最重要原则是不要亏损，也许我们大多数人一直把这句话当成一句废话，那更多是因为在过往的投资更多属于上面讲的第二种情况，必须要通过卖出才能获得投资收益，市场上投资者的博弈充满了太多的不确定性。\n\n但如果我们开始把视角放在第一种情况，不需要通过卖出也能获得投资的收益，真正开始关注企业的现金流，通过持续不断的现金流收回我们的投资。在确定性的锚点上，我们也许能收获投资上更多的心安。\n\n**新抓手：自由现金流ETF**\n\n那如果现金流真的这么重要，为什么市场上一直没有现金流ETF呢？终于，这个历史遗留问题在最近迎来了解答，跟踪国证自由现金流指数的**自由现金流ETF（159201）**在最近成功获批和开始发行。\n\n这个指数的编制规则简单易懂，以自由现金流为核心，选取自由现金流收益率排名前列的公司，同时，它也有相比于其他同类指数重要的不同点：\n\n**①**行业并非中性，人为剔除了金融和房地产两个行业。这个规则使得该指数更偏于制造业产业链，不再涉及银行保险类公司，主要原因可能在于银行类行业的现金流计算会更为复杂，而银行业长期的低估值又会使得银行的自由现金流收益率将会畸高，从而使得指数过度倚重单一行业；\n\n**②**自由现金流加权，而非自由现金流收益率进行加权。主要原因也可能在于通过自由现金流收益率进行加权，该指数本身会选取较多小市值公司，从而使得指数暴露过多的规模因子，偏离最初的自由现金流的核心，而通过自由现金流绝对值加权，可以保证指数的主要仓位都是较大市值公司；\n\n**③**通过自由现金流收益率进行样本公司选取，收益率高的公司入选，收益率低的公司剔除，如同我们之前介绍红利类指数一样，红利的特点是根据股息率自动进行了高抛低吸，而自由现金流收益率也同样实现了这个效果，从而可以大大改善投资者的持有体验。\n\n在上面介绍的编制规则的特点下，从指数的成分公司市值权重分布来看，可以发现：**行业构成也是一个内部哑铃策略**——头部大市值公司个数较少，但却占据了指数50%以上的占比，而200亿以下的公司个数却达到了74家，但它们的权重整体也只有25%，从而不会暴露过多的中小盘因子而偏离自由现金流的核心。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaMo7kFhhlz7CUGBGh4tjbF0MsFBicWXotEA1kPV2mEPZS534Y9lJibcWAcyNbA0EoytPUoOlM5DO8A/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=5)\n\n从指数过往的历史业绩对比来看，可以看到自由现金流指数和中证红利指数均走出了长期向上的趋势，背后的一个共同原因都来自于它们对样本公司内含收益率高低的取舍，只是前者看重的是自由现金流，而后者看重的是股息，而股息的来源其实也是自由现金流，所以两者的趋势在长期来看应该是大体一致的，相比于单纯根据市值规模进行选股的沪深300都跑出了长期的超额收益。\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVaMo7kFhhlz7CUGBGh4tjbF6LMtzrcsHjukRwlibD1eLbkpLsMVw9EhMufoicg5PUHcmtoENeP1Yn3Q/640?wx_fmt=png&from=appmsg#imgIndex=6)\n\n**自由现金流和红利高股息两者之间不需要任何拉踩，只是从现金流和股息诞生的因果来看，前者是因，后者是果。**\n\n但由于两类指数在编制规则上的差异，比如自由现金流对于金融地产的剔除等等，**两个指数也实现了一定程度的行业分散**，一起配置也能为投资者带来更好的投资体验。\n\n该指数在沉寂多年后也终于等到了对应的指数基金的发行，大家可以关注**自由现金流ETF（159201）**，相信在以后它会获得越来越多的关注，成为个人资产配置中价值风格的长期配置品种。\n\n---\n\n⚠️ 风险提示：「老钱日日谈」只是机械地记录作者每天的胡思乱想，因此每篇文章可能会同时说好几个完全不相干的事。所有内容皆仅以交流个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision.\n",
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