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  "title": "从没想过还可以这么看估值",
  "date": "2023-10-09",
  "excerpt": "从没想过还可以这么看估值 更新了一期播客，分享了一本给我很多启发的书。 其实之前就尝试着在公众号里发过一些节选，从评论区来看，反馈蛮不错。 欢迎大家收听： 以下问本期播客的逐字稿： --- 大家好，欢迎来到面基，和大家分享一本给我带来很多惊喜和启发的书。 书名叫《估值原理》，它是周洛华老师「金融哲学三部曲」的第三部。 坦率讲，作为一个有些理财和投资经验的人，",
  "markdown": "# 从没想过还可以这么看估值\n\n更新了一期播客，分享了一本给我很多启发的书。\n\n其实之前就尝试着在公众号里发过一些节选，从评论区来看，反馈蛮不错。\n\n欢迎大家收听：\n\n![图片](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/M7fHtGOlzVZ7aHu23SBWib59MQm4yY1LAQEOvKyQIib60ZnN3MdVtHIF6v9T7XC6MX9M5tNol7faW5Y09ficcibibCA/640?wx_fmt=png#imgIndex=0)\n\n以下问本期播客的逐字稿：\n\n---\n\n大家好，欢迎来到面基，和大家分享一本给我带来很多惊喜和启发的书。\n\n书名叫《估值原理》，它是周洛华老师「金融哲学三部曲」的第三部。\n\n坦率讲，作为一个有些理财和投资经验的人，第一次看到一本讲估值的书，心中是充满怀疑的。\n\n我想的是，翻来覆去都是那几个指标，你能讲出花来？\n\n但读起来才惊觉，书中的一切对我而言都闻所未闻。\n\n本书的「估值」并非我们平时常说的PE、PB、PS等估值乘数，而是从哲学、社会学的层面看待估值。\n\n总之，有点形而上，却也是给我最多启发的部分。\n\n看这本书之前，我从未想过还可以有这种看待估值的角度。\n\n估值不会独立于人类社会而存在。\n\n因此，与其观察某项资产本身的价格波动，不如观察它在社会中对人们的影响。\n\n资产价格源于人与人之间形成了特定的关系，是这些关系的变动带来的资产价格的变动。\n\n总的来说，本书把「资产」带出了交易所，带回到生活中，在人与人之间的互动中理解资产价格的变动。\n\n重要的不是用数学描绘资产价格的随机漫步，而是明白什么历史阶段，什么人，会用什么资产去实现目标。\n\n这就是本书的核心思想——金融学应该是人类学和社会学的一部分，而不是数学和物理学的一部分。\n\n文科生看到这里又笑了。\n\n作者周洛华老师的经历很丰富，他曾在国企工作过，擅长财务，还曾挂职上海宝山区发改委副主任。\n\n后来响应国企改制，和一批国企年轻人下海创业做了一家房地产中介平台。\n\n还在上海大学经济学院担任副院长，金融学副教授。\n\n那就让我们开始吧！\n\n# **估值游戏论**\n\n我们先用一个例子感受下本书的风格吧！\n\n看看它如何让我们忘掉金融市场，回到生活中去看待估值。\n\n如何确定钻石的价值？\n\n是靠供求关系？预测未来2~3年的结婚人口池？还是观测主要钻石产区所在国家的政府更迭情况？\n\n还有，这两年人工钻石上的技术突破会取代天然钻石的价值吗？\n\n本书给出了非常明确的答案：\n\n人工钻石并没有带来什么价值创造，相反，更多是价值毁灭。\n\n它是整个钻石行业的掘墓人，包括它自己。\n\n人工钻石在工艺和成本上取代天然钻石的那天，同时在市场上消灭了它自己。\n\n为什么这么说？\n\n根源在于，人类社会用钻石在玩一场什么游戏？\n\n工业领域对钻石的高硬度有需求，但占比微乎其微。\n\n而且出于成本考虑，一定会选择更便宜的人工钻石。\n\n人类对钻石的主要需求仍然集中于婚恋领域。\n\n那么问题来了：女人需要钻石吗？\n\n听起来这是句废话。\n\n但女听友们可以在脑子里仔细想想，再过一遍这个问题：真的需要钻石吗？\n\n就因为钻石blingbling，就需要这东西？别逗了，灯泡更能闪瞎人眼。\n\n其实并不需要钻石，无论人工钻，还是天然钻，对她们来说都不重要。\n\n女人需要钻石，就像男人喜欢豪车，他们真正需要的，是闺蜜、同事们羡慕的目光。\n\n需要被人知道她的配偶买得起昂贵的天然钻石。\n\n更重要的是，他愿意他掏这个钱！他愿意为这段关系负责！\n\n那颗钻石的意义就是这句话，仅此而已。\n\n这颗戴在手上的钻石就像一个无声的大喇叭，高分贝地向每个瞄到它的人传递着这句话：\n\n他买得起，他愿意买，他想负责。\n\n所以，钻石价格真的是由戴比尔斯那帮可以控产能的人决定价格吗？\n\n钻石难道不是一种等级标志物吗？\n\n有没有可能，钻石的价格体现了闺蜜之间相互攀比的互动关系？\n\n它彰显着配偶的存在，配偶的稳定，配偶的服从，配偶的实力。\n\n女人喜欢钻石不是因为它亮，而是因为它贵。\n\n是这场游戏选择了钻石。\n\n而当人工钻这个价值只有天然钻几分之一，但各方面都不输天然钻的新物种出现后，凝结在钻石里的社会共识都瓦解了。\n\n没人希望手上戴着一个几万块买的东西，却总被旁人怀疑是几百块买的。\n\n这太尴尬了！怎么自证呢？提供证书吗？算了，一眼贵的东西又不是只有钻石。\n\n你看，这就是本书的基调。\n\n它远比研究人工钻石的渗透率来得更直接。\n\n绝大多少情况下，估值体现在社会，在人心，在口口相传的故事里，而不在交易所的行情里。\n\n绝大多数资产终其一生都不怎么被交易，估值并不因为资产的交易而产生，也不会随着资产的交割而结束。\n\n估值始终都存在，刚刚结束的一笔交易只是给它的估值模型又提供了一个数据而已。\n\n人们关注这个数据，但往往由此忽略掉资产估值对人的心理和行为产生的影响。\n\n普通人并不频繁交易房产，但他们始终很关心房产的价格。\n\n一个房奴可能被每个月的月供所累，但当他在某壳上看到自己的二手房报价又涨了时，尽管下个月仍要偿还的月供并没有减少，但他还是会打心底觉得一切都是值得的，这房子买得值，自己要更努力的稳住工作。\n\n经济学家和投资者讨论资产的环境是市场，而本书讨论资产的环境是社会。\n\n市场里有估值模型，社会中只有人的关系。\n\n要把资产涨跌和人的喜怒哀乐，荣辱进退、悲观离合结合在一起。\n\n资产就像人们争相抢夺的足球，所有人的目光都在盯着它被不同球友踢来踢去。\n\n但站在宏观的角度，重要的是看清这场足球赛的全貌。\n\n更重要的是，为什么这个环境里的人们选择了足球比赛而不是篮球或者棒球。\n\n理解估值一定要理解人与人之间的关系。\n\n用一场足球赛就足以让大家深刻理解社会和资产估值的关系。\n\n这一切听起来没那么科学，但是很哲学。\n\n哲学的任务就是发明一个比喻，然后让特定的困惑得到通俗易懂的解答。\n\n有市场的地方未必有估值，但有人的地方就会有估值。\n\n估值作为一个数字，无所谓对错，但是这个数字对人有激励和约束作用。\n\n再举个例子：\n\n本书的作者，周洛华老师曾是一个国企的干部，后来响应国企混改，和一帮年轻人一起下海创业，做了一家房地产中介平台，叫大房鸭。\n\n这家公司的所有员工都是从国企出来的，员工们一起凑了500万元开公司，全员持股，周洛华担任首任董事长。\n\n有天，有家VC愿意以2500万估值认购公司新增发的20%股份。\n\n所有员工都很开心，因为原来大家凑了500万，占80%的股份。\n\n而这个后来者也出了500万元，却只占到20%的股份。\n\n这意味着这家创业公司收获了市场认可，得到了溢价。\n\n周老师也很开心，可当他看完入股合同条款以后，发现根本不是那么回事儿。\n\n那份合同很复杂，足有杂志的厚度，然后大家基于此开始谈判。\n\n整个过程都没有对那2500万的估值讨价还价，价格反而是这场谈判里最不重要的东西。\n\n大家在反复澄清立场，争论某些责任和权利，反复核实特殊安排是否合法，这个过程中还有律师和投行参与，以便双方足够了解彼此的语言体系。\n\n那段时间周老师常在床上辗转反侧，，他逐渐意识到，这2500万估值和500万资金本质上根本没在购买股权，其实是对团队的一种补偿，是的，补偿。\n\n因为接受这笔钱意味着公司的创始团队对投资人承担了责任——\n\n整个团队要保证这个，担保那个，承诺不能做这个那个，否则的话，还要承担严重的法律后果。\n\n那2500万是估值吗？简直是套在脖子上的一大捆绳索。\n\n同时它也像一剂麻药，让团队背起新包袱和新责任时，没那么痛苦。\n\n这就好像跑一场沙漠拉力赛，途中有人给了你一张加油卡。\n\n注意，它不是奖杯，只是加油卡，意味着你可以继续跑。\n\n它也提醒你，比赛还没结束，胜利遥遥无期，如果你没能抵达终点，那么这张加油卡狗屁都不是，没有任何意义。\n\n最终周洛华老师拒绝了这笔投资，交易没有发生，但估值却浮现了。\n\n人们总觉得，估值来源于交易，而交易脱胎于市场。\n\n但本书认为这是一种误解。\n\n买卖双方进入股票交易所、进入链家洽谈室、进入拍卖会之前就已经做好了买卖决定\n\n这些地方只是提供了交易便利和清算服务而已。\n\n估值来自社会，它就是社会风气本身。\n\n具体来说，社会上的风言风语，小道消息、新闻报道、风俗习惯、荣辱进退、封建迷信、赶集庙会和手机算法，时刻都在传递信息，建立价值体系，使得人们相互监督，彼此羡慕，你追我赶——这些支撑了估值。\n\n而且，人类社会是天然分层的。如果你听过《面基》中产那期，我们甚至给出了人类社会大概的分层比例——1%，9%，90%。\n\n人们为了追求等级建立了资本市场，资产是等级标识，资产估值是社会价值观的体现。\n\n如果一个社会要提倡某种价值观，就一定会用相应的资产去体现这种价值观。\n\n或者说，当一个社会决定用一场游戏来解决某个社会问题时，他们会根据情况选择是棒球赛还是足球赛还是篮球赛。\n\n这场游戏需要一些特定的美德、秩序、规范、共识，这些被鼓励的东西都需要一个很具体的载体。\n\n这个载体就是那颗球，那颗球就是被全社会追捧的资产，它一定享受高估值，关于这点我们后面会有很多例子来验证它。\n\n房产、股票、黄金、比特币、碳排放额，任何一项资产都符合且服从于各自社会的估值体系。\n\n这些估值体系根植于全社会的思想观念和风俗习惯之中。\n\n为什么有的国家股票涨得厉害？\n\n为什么同一时期有的国家房产涨得厉害而股票却一跌再跌。\n\n为什么央行释放了流动性，结果却导致房价上涨，股价下跌？\n\n这是因为人们用资产在玩不同的游戏，使用了不同的规则导致的。\n\n所以，在价格涨跌之外，要观察大家在玩什么游戏？观察大家注重什么？要解决什么问题？\n\n如果我们给车祸出人命的赔偿方案一个非常高的估值体系，那么同时也就在鼓励研发安全驾驶技术的投融资体系，车险公司对这类技术会有极高的兴趣，因为赔偿太贵了。\n\n再举几个例子：\n\n在金本位时代，这个社会会鼓励勤俭和孝顺。\n\n因为货币以黄金为锚，很难超发，勤俭节约是有效的，本质是在储存有效购买力。\n\n但一个人在践行勤俭节约的「美德」，往往是为了自己和孩子积攒更多的生活资料，他必然期待孩子将来能孝顺和供养他。\n\n金本位时代也一定鼓励储蓄这个美德，储蓄意味着不提现，不去兑换实物黄金。\n\n因为金本位时代的黄金储备根本不足以应对大量提取实物黄金。金本位就是一个承诺而已。\n\n英格兰银行鼓励你把纸币存入银行，并支付利息，它对日常的纸币兑换黄金保证照付不议，它维护物价稳定，提倡省吃俭用，量入为出，他给你足够多的理由不去提取黄金，安心持有纸币。\n\n喜欢储蓄，意味着拥有更多黄金，从而拥有更高的社会地位。\n\n同时，当全社会都在玩这个游戏时，没什么出路的英国人也热衷去海外拓展殖民地获得更多的黄金，以便回国后提高自己的社会地位。\n\n而在信用本位时代，把一堆钞票像黄金一样留给后代已经值不了几个钱了，社会需要别的传承资产。\n\n如果社会选择了房产游戏，它就在鼓励「勇敢」和「坚忍」。\n\n一个人必须勇敢地背上高额房贷，同时坚忍地努力工作30年来偿还月供。\n\n当男性体内分泌并代谢压力荷尔蒙过多时，它的雄性荷尔蒙就被抑制了，他有可能出现一些女性特征，没有胡茬，清清爽爽，皮肤光滑，性格温和，干干净净的小男生在往往地产繁荣的阶段会成为审美主流，暖男横行。\n\n而那些满是胡茬的硬汉并不受异性喜欢。兄dei，时代变了。\n\n对男人来说，房产就像女人的钻石，那是阶层等级的标识，有了它，意味着择偶优先权。\n\n房价越贵，就会有更多的年轻人对其趋之若骛，努力奋斗。\n\n相当于有更多的年轻人都在为房东工作，房东的社会地位就提高了。\n\n而黄金的价格涨幅远远落后于房地产价格的涨幅。\n\n这说明我们现在和金本位时代玩的就是两种不同的游戏。\n\n当人口红利消失的时候，整个社会面临的问题就是如何提高劳动生产率。\n\n如果社会选择了股票游戏，它就在鼓励「独立」和「效率」两种美德。\n\n公司需要想办法，尤其是依靠科技和创新来提高社会的效率，以便拿到更高的估值。\n\n本书作者周洛华也是一位股民，他以前并没有意识到股票是提升效率游戏的球，房产是地位晋升游戏的球。\n\n他把股票当成了让自己地位晋升的球，结果他炒股总是亏钱。\n\n从游戏的角度看待估值，就会发现这场游戏把散户套在高位还是挺合理的。\n\n只有把大量的散户投资人套在高位，才能使得他们放弃财富自由的幻想，才能使得他们努力工作。\n\n这个社会没办法同时快速地让人大规模地发财。\n\n如果社会要对碳排放收税，那么高负债和大规模生产的模式可能会迎来一场彻底的改变。\n\n新的估值体系下，能源价格会上涨，生活成本会上升，社会风气会改变，我们将被迫变得更节约、更智能。\n\n原先奢侈的成活方式会变得昂贵且难以继续，而且也得不到羡慕的目光。\n\n人们会采取朴素的生活方式，更崇尚勤俭持家和资源重复利用。\n\n以上很多内容都容易被抬杠，但我无意争论这些，只是给大家提供个新的视角。\n\n这里我想插一句，准备这期节目时我猛然发现，当某项资产成为国民性的关键资产时，它一定是「低换手率」的。\n\n或者说，这类资产的换手率一定是被刻意压低的。\n\n比如我们刚提到的，金本位时代鼓励储蓄，从而降低了黄金兑换。\n\n再比如我们一线楼市的认房又认贷，京沪存量房源大概800万套，但每年的成交量只有二三十万套，年换手率不到5%。\n\n再比如美股，401K那么大规模的long money是很少卖出的。\n\n对股民和机构来说，一旦你卖出，就要交资本利得税。如果你长期持有不卖出，那么no sell, no tax.\n\n你看，国民性关键资产的换手率都被系统性地压低了。\n\n只要共识还在、信心还在，你知道卖的时候市场的承接力接得住，也愿意接，那就长期持有。\n\n金本位时代，大家愿意持有纸币而不是黄金，因为他们知道只要去英格兰银行，纸币就可以换出黄金。\n\n类似的，大家相信京沪永远涨，就愿意持有房子，而不是急于把它抛掉。\n\n大家相信美股长牛，就愿意持有股票，而不是像2020年3月那样在市场上疯狂抛售。\n\n本书通篇没有什么估值模型，它只提供了看待估值的视角。\n\n周洛华老师挺鄙视估值模型的，因为永远都有足够多的理由在事后解释价格变动。\n\n一家公司的估值过高或者过低，怎么说都能圆过去，双方都振振有词，洋洋洒洒，都是干金融的，跟sei俩呢！\n\n周老师很喜欢一个哲学家叫「维根斯坦」，他始终提倡在游戏中理解游戏规则，大家并不需要哲学，都应该回到日常生活中去。因为现实里并不存在真空的理想和完美无瑕的逻辑语言。\n\n所以不要讨论一个东西的本质是什么？\n\n去观察人们拿这个东西去做什么？在什么场合？怎么用？\n\n因此，本书也极少涉及资产本身的涨跌，更关注人们用资产玩游戏之后的悲喜。\n\n有了这个视角，周老师发现：\n\n人们在资产牛市里玩的游戏其实是朋友圈的财富排位赛和收益炫耀展，大家不想自己的社会相对水平下降，怕落后。\n\n而资产只是这场游戏的抓手而已，这一切都和投资没啥关系。如果大家真的在投资，就不会那么不理性。\n\n类似的，当一个社会固化了，阶层之间没有垂直流动，同一个阶层中每个人都有了自己固定的位置时，金融危机往往会突然到来，导火索是随机的，但结果似乎有某种必然，一切打回原形，人们又开始了新的游戏。\n\n注意，是新的游戏，而不是原来的游戏。\n\n# **估值任责论**\n\n本书认为，社会有显然的分成倾向。\n\n而且它不仅分层，还会垂直流动。\n\n马尔萨斯早年研究过英国光荣革命后100多年社会各阶层的变化，他发现：\n\n英国社会存在着中产阶级不断贫困化的现象，中产阶级一次又一次凭借自己的努力进入中间层。\n\n他们为自己努力得来的一切幸福而欣慰，并且认为这些都理所应当。\n\n但一场又一场金融危机和经济萧条像洪水一样把他们再次拖入底层。\n\n哈，我看书时读到这段会心一笑，有啥新颖的，不过是拾前人牙慧而已。\n\n马尔萨斯认为这是一件好事，经历了几轮经济危机后，英国的底层社会充满了原来的中产，整个英国社会的素质得以提高。\n\n这个结论听起来让人不舒服，但仔细想想，也很难反驳。\n\n如果大家都成功奋斗进入上流社会的话，那么上层将人满为患。\n\n绝大多数情况下，社会应该有正常的垂直流动机制，经济学教科书里有两种「和平方式」来实现垂直流动——\n\n一是个体提高效率，勤奋努力的人会提高自己的社会地位。\n\n二是全面的经济危机，主要是每当中层和上层过于拥挤时，通过危机出清掉一批人，给后来者腾出比赛场地。\n\n有趣的是，每次切换游戏后，社会的主流价值观和风尚也会随之改变。\n\n人们会谴责上一场游戏中的胜者，从他们身上总结出一大堆缺点和毛病，并将其视为他们财富消亡的原因。\n\n每到这种话题，我总爱举三个例子：\n\n90年代的日本中产，08年的美国高杠杆买房人，15年的A股股民。\n\n原来的游戏可能因为社会各阶层固化而无法刺激大家努力奋斗，玩不下去了。\n\n与此同时，接下来社会还会崇尚一种新的风尚，用来解释为什么有些人在新一轮经济繁荣中胜出。\n\n归根到底，是社会换了个新游戏。\n\n所以，每次金融危机发生之前，社会总是一片繁荣，人们已经习惯于相信自己的才能、努力和眼光。\n\n每次危机之前，社会中上层都已经人满为患。\n\n类似的，牛市末期有个重要特征，就是大家都在讨论财富自由和提前退休。\n\n呵呵，没门！社会不会答应的，它不会让那么多人都实现财富自由，进入上流社会，游山玩水，游手好闲，最后安享晚年。\n\n如果真的这样，那将是一场系统的灾难。\n\n估值不光对应社会分层，还有社会分工。\n\n一个社会对其核心资产的估值过程就是个体在社会中找到自己位置并承担相应责任的过程。\n\n在房子上涨过程中，千千万万的年轻人变成努力工作的程序员、工程师、快递小哥。\n\n他们一定会在工作中发挥自己的特长，否则，要么坚持不下去，要么凑不齐首付。\n\n而一项资产之所以具有价值，是因为这个社会中有一部分人对另一部分人承担了责任。\n\n房子值钱，是因为有年轻人向银行承诺他会努力工作30年。\n\n股票值钱，是因为上市公司的高管和员工承诺会努力经营好公司。\n\n相对于公司治理来说，业绩、分红、净资产、增长率和题材概念都是次要的。\n\n公司治理决定了管理层是否对股东负责任，这是股票估值的基础。\n\n一个人一旦确定了他与社会其他成员之间的关系，也就同时确立了自己在社会中的位置。\n\n进一步的，从责任角度看待估值，还可以用来解释通货膨胀。\n\n通胀其实一种可怕的社会疾病，一旦发生，就很难用金融学的手段去解决问题。\n\n通胀就像一场礼崩乐坏，旧秩序正在瓦解，新秩序还没建立。\n\n通胀并非从天而降，一定是原有的社会关系中有不能维持下去的因素。\n\n比如上个世纪30年代的英国大通胀，许多殖民地变成了财政上的自收自支，大量企业和贵族破产，英格兰银行尝试恢复金本位但遭遇了完败。\n\n再比如80年代的美国大通胀，最终改革了劳工法案，允许公司更方便地开除非工会员工，也限制了工会的活动。这才提高劳动生产率，逐步摆脱通胀。同时产业向海外转移也提速了，更高效的生产关系形成了。\n\n当前的通胀也类似，如果人们迟迟不愿工作，无法提高劳动生产率，通胀也将持续显示它的黏性。而因产业转移而长期得不到好工作的人又在酝酿新的矛盾。\n\n通胀时的社会不稳定，科技不进步，人们不安心，贫富差距加大。\n\n但是在另一层面，通胀也在为更大范围的和更大程度的社会变革积蓄力量，直到新的秩序确立，大家重新找到自己的位置。\n\n各个阶层都消消气，握手和解，重新在新角色中任责，通胀才会消失。\n\n一句话，通胀是社会关系出现不合理、不公平的矛盾导致的结果，而非原因。\n\n在调整期间，央行的货币政策就像泥菩萨，对人只有心理作用。\n\n央行印钞票就是借时间，很可惜，这个时间并非解决问题的时间，而是拖延问题的时间。\n\n印钞相当于用「将来承受更大通胀风险」的方法，从持币人手里借到了时间。\n\n本章中还有一个例子也让人耳目一新，作者谈到了茅台。\n\n说实话我有些犹豫要不要谈这个例子。\n\n周老师之前在国企中担任过职位，他在本书中不止一次强调，本书的一大目的就是支持国企改革。\n\n他直言希望国有企业能够改革，包括国企用工制度和激励制度的改革，实现国企单位性质的去行政化和员工身份的去终身化，打破原有的小圈子文化，引进市场化的竞争上岗机制，这样也是让国企更好地任责。\n\n接着，周老师按照把资产带回到社会中去分析的思路分析起了茅台——\n\n酒卖得很贵，才能体现很强的仪式感。越是庄严隆重的仪式，越是需要茅台这么昂贵的酒。\n\n并不是中国喜欢喝酒的人多了，显然这不太可能对吧！\n\n而是中国喜欢应酬或者希望通过应酬来提高自己社会地位的人多了。\n\n那么，现实中，为什么有人会认为，通过社交应酬有可能提高自己的社会地位呢？\n\n周老师以前也认为是通胀预期和茅台的稀缺属性导致了涨价，但他现在有了不同的解释。\n\n90年代我国正经历很严重的通货膨胀，物价涨幅很高，但当时茅台酒卖得并不贵，喝的人也不多。\n\n而且当时正值国企改革攻坚克难的高峰期，经济高增速，各地都在大力引进外资和民营企业，而国有企业在经历一场减员增效的阵痛。\n\n而过去20年茅台涨价和国有经济扩张同时发生，这让周老师思考，国有企业团队、相关方和员工之间是否存在着巨大的、仪式性的、社交互动需求？\n\n再结合茅台的特点，喝茅台的人，一般不买茅台，买茅台的人，一般不自己喝茅台。\n\n周老师认为茅台不是一瓶酒，而是一种工具，一种在等级社会特有的社交游戏中所使用的工具。\n\n玩这个游戏的人之间互动得越频繁，这种社交需求就越旺盛，对昂贵的茅台酒需求就越大。\n\n只有类似这种社交需求下降了，茅台的逻辑才会发生变化。\n\n周老师说他有种预感，茅台会涨到国有企业改革成功为止。\n\n喝过商务局的读者应该都深有体会。\n\n抽象点说，喝酒是在不断确认权力体系中的位置。\n\n在酒桌上，大家一般谈感情，而不是谈事情。\n\n谈感情是不是意味着要模糊处理两者之间的关系？为什么要把关系模糊化而不是清晰化呢？\n\n为什么喝醉一场，彼此看到了对方出了洋相，甚至还有第二场，这之后，男性更容易结成潜规则同盟并开始互相关照对方了呢？\n\n再进一步地，市场经济发达的地方喝酒不劝酒是否意味着他们更尊重契约精神？\n\n或者说，一个地方的人们越是想和你喝酒，就说明他们想和你建立一种绕过契约的交情。\n\n而建立交情的目的是避免或减少自己在契约中的任责。\n\n诶嘿，你别说，你还真别说...\n\n以上观点仅代表本书哈，但我个人非常同意。\n\n进一步地，一个公司的员工越是任责，那么这家公司的估值也就越高。反之，则低。\n\n请大家想想自己接触过的合作伙伴，请股民读者想想股市里不同公司之间的估值差异，是否符合这个结论。\n\n好了，这个话题到此结束。\n\n接下来我们有必要讨论下「淘汰」的问题。\n\n这又是很残酷的一面，前面提到，社会需要用估值游戏让大家都尽量任责。\n\n但是另一方面，如果大家都很任责，这个美好的画面也坚持不了多久，因为届时社会的中上层会人满为患，但现实又提供不了那么多冠军奖杯。\n\n因此，必须淘汰许多优秀且无辜的人，听起来很残酷。\n\n怎么淘汰呢？怎么才能使这一幕悲剧看起来还比较公平、公正、好接受呢？\n\n答案是通过随机性来淘汰人。\n\n想象社会就像一个赌场，善于任责的人就像一个发挥稳定的好牌手。\n\n但是还有一类角色，他们也有责任心，但不多。但是他们更善于应对随机性，他们是好的赌徒。赌场同样需要这些人。\n\n与马太效应类似，随机性也是市场的固有属性。\n\n随机性并不了解什么估值游戏，也没有战胜市场，它只负责淘汰有感情、有血有肉、有情绪变化的人，它的任务是让上流社会始终有空缺，给后来者腾地方。\n\n人类需要分层，需要垂直流动，随机性就帮系统实现了这个目标，只有上层名额有限且有富余时，通往上层的门票才有价值，对人才有激励作用。\n\n好牌手多的系统，更显橄榄型；好赌徒多的系统，更像金字塔型。\n\n但任何系统都需要这两类角色，否则就无法维持秩序。\n\n最后一个例子，我很想和大家分享下本章对房地产的论述，这也是我从没想过的角度。\n\n人口红利时期，往往劳动力过剩，工资很低。年轻人努力工作也很难筹齐首付，但是，除了努力工作你还有其他选择吗？\n\n那就是更努力地工作，或者拉着全家一起努力工作。\n\n同样在这个阶段，年轻人也自信，越相信自己能还上贷款，他越是敢借钱，越是敢买房，恰好社会也在玩一场用房产作为估值的游戏。\n\n年轻人相信房价会继续上涨，相信自己能够还完按揭贷款，相信自己的社会地位会在买房后维持在较高水平，这三句话是等价的。\n\n等人口红利期过去，老龄化社会正式降临，社会需要解决新问题，游戏也跟着变了。\n\n老龄化社不会奖励勇敢冒险进取，不会提倡寅吃卯粮，也不会鼓励负债消费。\n\n相反，老龄化社会鼓励大家心平气和，相互宽容而不是攀比，量入为出而不是炫富消费，鼓励勤俭节约，废物利用，朴实无华。\n\n其实，勇敢进取和省吃俭用都是人类美德，或者说，他们都是人类在不同阶段所需的生存技巧。\n\n美国大萧条时期，政府开支和财政赤字成了经济学的显学。但那个时期成长起来的一代美国人学会了省吃俭用和量入为出，他们更注重效率，对投入更谨慎，对产出更关注。\n\n日本失去的三十年期间，日本央行的货币政策创新也被夸赞。但这时期的日本世代们从浮夸炫富的消费主义变成了勤俭节约的低欲极简主义。\n\n无法否认，坏时光反而会诞生好状态，当经济低迷，全社会都追求运行效率而不是表面繁荣时，这又反过来有助于经济走出困境。\n\n不考虑个体行为和社会风气的变化，转而归因于财政和货币政策，这本身就是在脱离人类去讨论人类。\n\n总结一下本章的主要内容：\n\n人类社会天然地有分层的倾向，分层制造了人与人之间的地位落差，这种落差使得资产有了估值空间，人们积极任责地去追求资产，其实也是在努力地追求更高的位置，这种追逐的一个副产品就是社会因为更多人任责而变得有序。\n\n# **估值时限论**\n\n本章从时间的角度去理解估值。\n\n时间有三种表现形式——\n\n①有限的生命，②有成本的资金，③有风险的机会\n\n以上三种东西，本质上，都是时间。\n\n换个角度再重复一遍：\n\n生命必须有限，借钱必须有利息，机会一定伴随风险。\n\n时间有限，这是一切责任心的来源，也是估值的基础。\n\n金融学的要义就是在有限的生命、有代价的资金、有风险的机会三者之间建立合理的平价关系。\n\n本章试图对时间定价，这个课题也是金融学的基石。\n\n那个决定任何一项资产的风险回报比的估值体系，也同时决定了当时当地的无风险收益水平。\n\n你存银行拿利息能发点儿小财，是因为这个世界上有人愿意买时间冒险赌一把。\n\n但凭借这点儿收益不可能提升自己的社会地位，因为获取无风险利率的机会对每个人而言都是平等的，你只能和人们共同进步。\n\n你的生活水平一定比父辈们的时代要好，而且好很多，但是你的社会地位可能还不如父辈，这不仅是有可能的，而且是大多数人的常态。\n\n无风险收益率水平，当然是时间；\n\n央行向市场提供流动性，让金融机构把十锅九盖的游戏玩下去，这当然是时间；\n\n背着房贷的白领计算着剩余还款月数，也是时间；\n\n某些国企领导看来，下一次换届前运作自己的窗口，也是时间；\n\n在大多数股民看来，时间就是未来某一天等来的那个让自己解套的牛市；\n\n在生物学看来，时间就是具有最强适应性的个体在竞争中逐步胜出的过程；\n\n时间，就是空间的无限可能性。有点抽象，解释解释：\n\n对于背了房贷的人而言，未来30年的时间需要稳定的工作，以确保每个月能按时还款。\n\n哪怕房价下跌，只要还能按时还款，商业银行也不会把你如何。\n\n对融资炒股的股民来说，未来的每个交易日都变得格外重要。\n\n券商可不会像银行那么好心，他们有权强平账户。\n\n开了融资盘，意味着时间非常有限，身体的激素变化异常，导致情绪起伏更大。\n\n而一旦平掉融资盘，或者还掉全部贷款后，你会发现自己立刻恢复了正常思维，一身轻松，因为我的时间更多了。\n\n交易这个词在我国股市是被高度污名化的，似乎是歪门邪道。\n\n但优秀交易员和伟大的球员一样，他们最大的特征就是能把胜率维持在一个相对高的水平上，他们具有稳定性。\n\n巴菲特建议大家选择的标普500指数就是稳定的，伯克希尔的表现又总能稳定地跑赢标普500指数。\n\n标普500是伯克希尔的业绩比较基准，巴菲特建议大家去买业绩比较基准，然后看着自己打败它。每年致股东信的开头都是两者的业绩比较。\n\n稳定这个词，天然地就和时间联系在一起。\n\n不稳定的人，时间少，会被慢慢淘汰，让出空间给留下的人，越往后，胜者拥有越多的时间。\n\n大自然筛选物种的法则就是如此，稳定性强的物种得到明年的营业执照。\n\n时间的另一个说法，就是个体克服不确定性的能力。\n\n所以，一个稳定的人、执着的人、坚韧不拔持之以恒的人，就是拥有更多时间的人，时间意味着空间上的更多可能。\n\n但时间终有尽时，金融市场对一项资产估值，只有在「时间有限」的前提下才有效。\n\n终有尽时听起来有点残酷，但反过来，如果个体知道的时间无限，他也就失去了进化的动力，大自然的筛选也无从说起了。\n\n我们可以在金融市场上花钱买时间。\n\n但金融市场对时间的定价有个特点——时间的价格永远高于价值。\n\n换句话说，金融市场永远让你花更贵的价格买时间。\n\n大体来说，时间价格高于价值有三种表现形式，就是我们前面提到的：\n\n①所有人的时间都有限 ②任何人融资都需要付利息 ③任何一个机会都有风险\n\n因为对时间的定价，其实是对技术进步的报价。\n\n只有当这个报价足够高的时候，才能刺激科研投入，从而推动技术进步。\n\n我们都听过周金涛的故事，人生发财靠康波。周金涛生前是中信建投的首席经济学家。\n\n现在中信建投的宏观研报在讨论康波周期时，经常引用两本书，一本是周金涛的《涛动周期论》，另一本是卡萝塔·佩蕾丝的《技术革命与金融资本》。\n\n第二本书很有意思，也强烈推荐给对宏观经济感兴趣的听友们，这本书有个观点与我们刚提到的「对时间的定价，其实是对技术进步的报价」类似。\n\n《技术革命与金融资本》认为，金融泡沫也不算坏事，它通过金融市场制造的价格泡沫让社会快速形成了一个共识：\n\n新技术有搞头！泡沫其实是对新技术的报价。虽然它终会破裂，但也哺育了新的技术革命。\n\n比特币有没有泡沫？绝对的，但它哺育了GPU的性能和产能。\n\n21年的新能源车有没有泡沫？有，但它哺育了整个新能车的产业链，渗透率提高了，造车新势力被接受了，配套越来越完善了。\n\n还有著名的郁金香泡沫、南海公司股票泡沫，当时欧洲各阶层的财富因为这两场大规模泡沫的破裂洗了一次牌，但故事的另一面是，欧洲的海外贸易和殖民扩张两场当时的技术革命在两大泡沫的资助下加速发展了，航海和造船技术（在当时看来这绝对是技术恶名）都实现了突破。\n\n某种角度说，泡沫就是突破了高标准差的异常值。异常值打碎了定价模型，却巩固了报价体系。\n\n还记得我们刚说的吗？对时间的定价，其实是对技术进步的报价。\n\n异常值从不孤立出现，不要只盯着价格泡沫，也要看到人们的狂热。\n\n估值游戏在给这个社会报价，它鼓励人们去做特定的事。\n\n而技术进步会提高效率，包括个体的效率，还有一轮技术革命普及开来后，社会整体的效率都会提高。\n\n大自然并不需要你换钱给它，那些央行印出来的花花绿绿的纸对大自然来说毫无意义。\n\n大自然需要你全力以赴去参与同类之间，和其他物种之间的竞争，它需要你成为更好的自己。\n\n实现技术进步就是成为更好的自己。\n\n大自然眼里没有善恶，在它看来，效率最高的那个个体就是大好人。\n\n我自己的消费观里就有一条，凡是有助于提高生产力或者生产效率的消费，这钱不必省。\n\n因为我就没把它看成消费，而是类似企业的研发费用，很多研发费用短期看都是浪费，拖累了净利润率。\n\n但长期看，研发费用是可以提高竞争优势的。\n\n我们凭借全力参与竞争的承诺从自然手里借到了时间。\n\n凯恩斯说过：「市场保持非理性的时间会比投资者保持偿付能力的时间更长。」\n\n换句话说，时间的价格会高到有一部分人买不起为止，如此才会实现出清的效果。\n\n一旦时间的价格等于价值，时间就是无限的。\n\n那谁来决定时间的价格？\n\n或者我们用时间价格的另一个名字，利率，谁来决定利率？\n\n你第一个想到的可能是央行，表面看，确实如此。\n\n但实际上决定时间价格的，是资本市场上最广大的参与者。\n\n想想日本央行的超低利率，然而大家对贷款仍然兴趣寥寥，你就能大概感受这句话的含义。\n\n再想象这样一个画面，资本市场就像一家赌场。\n\n在里面控盘放贷的人是金融机构。\n\n里面的赌徒就是那些投资标的物和对手盘。\n\n还有一大堆充满好奇心，没事儿会下场小玩两把的游客，他们为这家赌场提供了大量的流动性。\n\n如果游客们赌性旺，情绪高涨，急功近利都想发财，那么赌场里时间的价格就一定会上涨。\n\n贷款利率要高，淘汰赛变得很激烈。\n\n所以，表面看是央行和金融机构在决定利率，其实是游客们的热情程度决定的，至少它们高度影响了利率。\n\n央行并不真正提供流动性，他只是为流动性提供便利。\n\n或者说，央行向市场提供流动性的具体方式，是给那些愿意提供流动性的人提供便利。\n\n无数游客们的热心、好奇、冒险和出资才是资本市场流动性的根源，最终承担风险的也是他们。\n\n利率才不是资产的附着物，也不是融资需求的价格标签，它体现的是赌场赌场、赌徒、游客三者之间的互动关系。\n\n正常的利率水平会防止三者之间出现贫富差距巨大，防止其中一方利用过低或者过高的利率实现一夜暴富或者一劳永逸。\n\n正常的利率水平应该让市场里的所有参与者都战战兢兢，如履薄冰。\n\n高增速的新兴经济体仍处于发展阶段，人们看到了各种可能性和造富故事，利率就会很高。\n\n类似的，在另一些被称为发达国家的社会里，大家心平气和，社会等级已经固化，生活慢条斯理，股市早已淘汰一批又一批人，大家也不怎么热衷于自己下场炒股，也没什么快速提升自己社会地位的念头，他们不急功近利，也不相信刀口舔血的买卖能够让自己一夜暴富，利率天然地会更低。\n\n在2022年之前的十几年里，发达经济体的利率被央行人为地压低了，这就像延长了赌场的营业时间，赌徒获得了更多的融资便利，而代表广大中产阶级和普通民众的游客却不能从赌场中获得足够的回报。\n\n于是贫富差距扩大了，敢于冒险的人越来越有钱有地位，敢于用杠杆短贷长投的人买入资产，迅速提升了自己的社会地位，而勤勤恳恳工作的人却只能越来越勤勤恳恳。\n\n再重复一遍前面提到的重要观点，金融市场里，时间的价格一定高于其价值。\n\n对时间的不同看法其实也反映出了两种投资观——\n\n如果你愿意玩一场用接近时间价值的价格来来买时间的游戏，不得不说，这就很价值投资。\n\n价值投资是赚钱的方法，更是关于钱或者说时间的游戏，时间是最重要的，因为这个流派的一大关键原则是要判断，价值是否随着时间而增长。\n\n如果你走这流派，你不能互相攀比，不能人前炫富，更不能幸灾乐祸或者落井下石，因为这些在时间游戏里根本就不重要，只会惹麻烦。\n\n相反，如果你很在意攀比、在意更高的社会地位，同学邻居朋友的羡慕嫉妒恨，想超越更多的同伴，那还是更适合另一场「筛选游戏」，那是一场淘汰赛，很多人也在玩这场游戏。大家对自己社会地位提升的在意程度高于自己人性的进步。\n\n# **估值效率论**\n\n本章我们从效率的视角来看估值。\n\n作者从诺奖得主的一个理论中得到了启发，转而从效率的角度去思考企业的估值问题。\n\n诺奖得主科斯认为，公司的价值在于高效地协商、促进执行一系列合同。在市场中，人与人之间的关系是契约关系。\n\n当市场的交易成本高于企业内部的管理成本时，企业便产生了。\n\n企业可以用低成本的内部交易代替高成本的市场交易。\n\n而当市场交易的边际成本和企业内部管理协调的成本相当时，企业便摸到了规模的边界。\n\n一个公司的股票之所以值这些市值，是因为它改进了市场效率，提高了全社会的运行效率。\n\n这比从「现金流」角度衡量企业价值更容易得出定性结论。\n\n举个例子：\n\n想象有这么一家公司，它研发了一款流感新药，经过验证，该药对付流感很有效，但是目前这家公司还没有将其投入生产。\n\n如果这款药接下来每年能给国家节省1亿小时因流感请假导致的工时损失，假设最低时薪为18元/小时。\n\n仅考虑这一个贡献，就可以肯定该公司为整体经济运行提高了18亿的收益。\n\n如果进一步考虑减轻病人痛苦的因素，那么效率的增加额应该远大于18亿。\n\n接下来，我们让这个例子变得更现实一些——\n\n这款流感新药还没投入生产呢！该公司的经营有些问题，管理体系没有理顺，生产停顿，导致今年的财报出现了亏损。\n\n听说对手公司在研发me better的新药，已经在等着过三期审批了。\n\n不巧的是，该公司的创始人团队正在闹矛盾，股东们发现CEO在两边下注，还持有另一家竞争对手公司的少数股权。\n\n与此同时，公司董事长被曝爱上了女助理，一边闹离婚一边和CEO打官司。\n\n女助理的前男友果断添乱，接受媒体采访时说这家公司的实验数据有假。\n\n以上信心全部在市场公开，现在一团乱麻，这挺符合实际对吧？\n\n请问怎么预测现金流？怎么给估值？\n\n应该坚定一个信念，这家公司由一群人组成，他们具有人的一切特征，包括问题和毛病。\n\n重要的是，如果这群人的组合为全社会做了贡献，他就会得到社会的认可。\n\n社会认可它的价值，就是鼓励更多人去提升全社会的运行效率。\n\n估值是社会意愿，它体现社会各主体之间的互动关系。\n\n因此，只需抓住核心问题，它到底有没有提升全社会的效率和福祉？\n\n估值从来不是在市场上产生的，它诞生于社会的认可，市场只是这种认可的显示屏。\n\n本章仍在从估值的社会学意义去讨论问题，并不提供金融学的估值方法。\n\n作者一如既往地反对就资产谈估值，研究股票估值一定要首先研究社会。\n\n如果一个社会本身并不鼓励创新，不提倡用股票玩效率提升的游戏，那么谈估值也意义不大。\n\n一支股票在市场上所获得的估值和一个人在社会上获得的地位是一样的，社会形态是资产估值的关键。\n\n有的社会形态会阻止别人进步，方法有很多，有些听起来还挺有道理，很高尚，也很符合人性。\n\n喝酒、送礼、讲情义、建立关系网、装可怜和博同情等等这些行为都指向一个目的，就是延缓甚至阻止强者的进步，或者防止自己因别人的进步而落后。\n\n作者直言，他最怕喝酒社交场合里，人们常说的那句「苟富贵勿相忘」，这简直就是胡扯。\n\n看起来这里有一张暖意融融的关系网，其实是相互牵制、阻止进步的网络。\n\n每个人都被粘连在这张网上动弹不得，离开了这张关系网就寸步难行，很难生存。\n\n作者把央行看成资本市场的备胎，资本市场又是社会的传声筒。\n\n真正值得尊敬的，不是构建金融模型赚大钱的机构投资人，而是千千万万自强不息的普通人。\n\n一个社会的运行效率是货币发行机制真正的锚。\n\n资本市场里的企业效率越高，投资人越愿意持有这个市场的股票。\n\n根据前面的分析，不可能出现这样一种分裂的情况：\n\n一个国家深陷通胀泥潭，而这个国家的上市公司始终占据科技领域高点并不断提高运营效率。\n\n在前面的时间游戏中，我们谈到时间有限是推动科技进步的必要条件和动力。\n\n推动科技进步的，不是宽松的货币，优惠的信贷，慷慨的财政拨款，而是严守财务纪律，恪守信用原则和契约精神。\n\n一句话：办企业绝对不是过家家游戏。\n\n接下来又是一个本书中我特别喜欢的例子：\n\n有一本人类学名著叫《金枝》，它源自一个古代的部落习俗，当一个年轻勇士决定挑战现有部落首领的地位时，他会到一个特定的树上折断一根树枝，当众扔在地上。后面的剧情就是经典的你死我活，成王败寇了。\n\n如果你是《一人之下》的漫画迷的话，应该对以上剧情会心一笑，这部漫画的纳森岛篇完全借鉴了这个设定，甚至直接用了金枝的名字。\n\n这颗能产生金枝的树在部落里就是一种禁忌，它代表了部落酋长至高无上的权威性。\n\n当一颗普通的树被部落赋予了特殊含义后，它的价值和地位就完全不同了，它成了这个社会选择的游戏工具。\n\n《金枝》这本书详尽介绍了古代人类部落里的各种习俗和禁忌，尤其分析了从巫术到宗教，再到科学的演变过程。\n\n现在看起来，巫术确实低级，但直到今天它仍在隐秘的角落里起着作用。\n\n我们先来看下巫术在古代的作用吧，它对人的控制时间是很长的，远远超过了宗教和科学。\n\n巫术在古代是一种公共职务，它让原始部落将权力集中到了最能干的人手中，从而变成一种类似君权的制度。\n\n如果部落能够服从于一个果敢坚强的领袖，它就比邻近的部落强大，进入扩张时期。\n\n后来宗教的崛起首先打击的就是巫术，宗教使人进入一种被启蒙的状态，这在当时都起到了积极的作用。\n\n宗教是一种与现实生活自洽的逻辑体系，是逻辑，而不是宗教启蒙了人们。\n\n到了中世纪，科学的崛起又打击了宗教解释世界的权力。\n\n但巫术现在仍在起着作用，比如爱马仕腰带对一个人身份的加成。\n\n比如一个生意人准备回村借钱时，他一般会开一辆足够显眼的豪车，他是来借钱的，但一定要装作不差钱的样子。\n\n一个骗子公司应该开在豪华写字楼里，尽管租金高昂，但往往事半功倍。\n\n因为巫术会起作用，它让人们忽略了风险本身，可以激发人们走捷径的侥幸心理。\n\n在一场牌局上，如果一个人的手气总是很好，牌友们会本能地想坐那个人的位置。\n\n类似的，早期人类一定学会了如何运用大脑优先处理那些关键的信息，比如：\n\n优先记住有高热量食物的位置，快速识别潜在的危险并逃跑，准确找到合适的避难洞穴。\n\n我们的大脑在处理这三项任务时会排除大量的信息，对许多明显的事实视而不见，直接快速完成这三项重要任务。\n\n周老师每次参加公募私募基金的路演时，只要一听到台上演讲的明星基金经理吹嘘自己的投资业绩，或者假装谦虚地说自己不会炒股，就是20年来始终拿着茅台这些话术时，他就会想起巫术，这些基金经理在利用人们的巫术思维，鼓励大家走捷径，买他的基金就是发财的捷径。万千年前，部落里的酋长和大祭司在干一样的事。\n\n那些不假思索听从自己生物本能的人，也会不假思索地听从部落酋长的命令，大祭司的教诲，基金经理的煽动，诈骗电话的诱骗。\n\n一个人确实需要相信科学，培育自己刨根问底的好奇心，才能放弃侥幸幻想和急功近利的念头，重塑自己的生物本能，成为一个踏踏实实的成熟的投资者。\n\n这个人应该很独立，对自己的命运负责，而不是依附于某个小团体或小圈子。\n\n处理事情时，他不会去找老熟人和单位，不会将历史记忆转化为友情指标去绑架自己的亲朋好友。\n\n因为过往的工作经历，周老师偶尔参加过几场国有企业改革研讨会、座谈会、务虚会。\n\n在会上，东北来的专家学者企业家都会反复提到一件重要的历史事实：东北老工业基地曾经做出过巨大的付出和贡献。\n\n可是，为什么一个讨论未来如何改革的会议上要唤醒大家对过去的回忆呢？\n\n当然，周老师也不敢问，他也是随声附和。\n\n最后，研讨会在深情的回忆，团结的气氛和热烈的掌声中结束。\n\n一般来说，这种会议结束以后还会安排晚宴。\n\n晚宴环节，专家们讨论最多的、最有兴趣的话题并不是东北振兴的前景，而是他们在三亚买的房子最近又升值了。\n\n以上内容都来自本书，仅代表作者观点，我表示认同。\n\n周老师在舟山调研渔民时也遇到过类似的情景。\n\n渔民们聚在一起往往会回忆过去，整体氛围是比较悲凉的。\n\n早年渔民的在社会中的相对地位水平是很高的，那时候中国居民生活水平较低，日常食物中的蛋白质含量较低。\n\n渔业提供了当时最便利的优质蛋白，船老大们会重复这么几个事实：\n\n全国农村最早的万元户和十万元户都是渔民。\n\n1986年他结婚时风光极了，邻村的姑娘听说他自己有船，抢着要嫁过来。\n\n改革开放之初，农村实行包产到户，农民承包了集体土地。\n\n那时候渔场的承包也展开了，渔民们分到的不是土地，而是船。\n\n土地会因为动迁而获得不错的赔偿，许多农民选择拿房子而不是现金。这些房子又跟随城镇化而升值。\n\n而渔民们分到的船却只有折旧的份儿，渔民为了生计，只能自己掏钱再造新船。\n\n但是近海渔业资源枯竭是不争的事实，造新船的回报率很低，但财务风险却很高。\n\n最痛苦的是，渔民感受到了自己在社会上的相对水平下降的痛苦。\n\n巴菲特也喜欢用这种障眼法，他会强调当今美国一个普通工人所能享受到的物质生活远比罗马时期的皇帝丰富。\n\n但现实里人们可不会这么看问题，他们的幸福来自在参考系中的位置。\n\n底层就是底层，绝对值的上升无法与社会地位下降的痛苦相比。\n\n网上类似的比较也很多，比如发达国家一个穷人的收入比发展中国家中产的收入还高。\n\n但大家的幸福感真的不来自绝对值啊。\n\n本章继续从效率的角度讨论了房产的话题。\n\n美国建筑行业的劳动生产率在这么多年并没有太多提升，这行当然有技术进步，但至少在「工时」这个指标上并未有太多提升。\n\n而且地价占总房价的比重不到20%，所以，在美国可以把房子看成劳动力ETF，过去40年来，一栋房子的价值只是随着每小时的工资水平一起上涨。考虑到还有房产税和保险公司的保费，持有房地产在美国大概只能保值很难升值。\n\n相对而言，标普500指数背后的成分股公司，40%的营收来自海外，这些公司这么多年受益于全球化和生产率的提高，这些公司的资本回报率提升水平远远高于单位劳动力成本的增加。\n\n也就是说，那个社会用更少的人实现了更高的资本回报，他们选择了用股市玩效率提升的游戏。\n\n在我国，房子不该用成本法估值，房价上涨的另一面是更多的年轻人在努力凑首付。\n\n举例来说，建筑一套房子需要1000个工时，但是它的售价却高达10万个工时，接盘者需要自己想办法凑出这10万个工时。\n\n要么需要一个年轻人终其一生，工作更长的时间凑齐首付；\n\n要么需要更多年轻人同时为之努力固定的时间凑齐首付。\n\n类似的，一般国民性关键资产往往也肩负着为社会养老出力的责任。\n\n对于以房产为主线安排养老的社会来说，有两个主要的风险：\n\n其一，老龄少子化社会里，很难找到更多的年轻人去为一套房子工作更长的时间。估值变化的问题并非房子，而是人。\n\n你是一个老龄化社会里的二手房房东，这意味着愿意为了你手里的二手房努力工作的年轻人越来越少了，或者即便还够，他们可能不喜欢你的房子了。\n\n其二，就是效率改善。如果一个社会的各行各业都注重提高劳动生产率，那么，更少的年轻人将赚到更多的钱，因为他们掌握了更高的生产技术和组织效能，这些年轻人的社会地位会比较高，他们所服务的公司的股票就会长期上涨。一个更好的替代品出现了。\n\n放水能解决养老问题吗？不能。日本已经论证过这个解法无效。\n\n放水就是向未来借时间，时间让我们能更从容不迫地解决手头的问题，但也对改革成果提出了更高的要求，因为问题被延后且放大了。\n\n解决养老问题需要全社会劳动生产率的提高，节约人力才能应对老龄化社会。\n\n周老师写作本书的一大初心就是支持国有企业改革，他认为国企不应该成为内部人的小圈子，而应该成为全国人民养老保险的大篮子（或者说，ETF）。\n\n作者不再认为房产和股票是两种资产了，他认为这是两种机制，两种游戏，分别维持着不同社会的运转。\n\n# **估值生态论**\n\n本书的一些核心观点已经被我挪到前面的部分去了。\n\n相应地，我也想把前面章节里的部分内容挪到本来分享，因为我觉得他们更符合估值生态论。\n\n周老师在之前的章节里重点论述过他所理解的「圈子文化」。\n\n它建议我们从保险的角度来理解人们建立并维护圈子的动机，如此一来，很多人际关系的疑问便会自动消失。\n\n圈子本身就很像一种互助保险机制，人们把克制自己不犯错，不给圈子添麻烦，不给圈子领导添乱当成自己入圈缴纳的保费，当然，圈子里的人也理所应当地要求有所回报。\n\n圈子文化有这么几个特点：\n\n首先，圈子必须退出难，进入圈子要有门槛甚至投名状，退出圈子也必须有惩罚机制。加入了，就不能退出，执意退出就得付出代价。因为退出难，所以对圈子就容易依附，这使得圈子里不容易退出的普通成员更加服从权威。圈子本身也有制造内部忠诚的机制，这个机制也会内部形成分化，一部分属于忠诚积极的，另一部分人被贴上不忠诚不积极的标签。\n\n而且圈子会抑制成员的进步，因为进步也意味着他拥有脱离圈子独闯世界的可能性，所以圈子也会打压刺儿头。\n\n作为回报，呆在圈子里，你就可以获得庇护，避免被市场竞争机制所淘汰。\n\n其次，圈子会强调历史记忆和个人情感，这些因素也影响着圈内人的行为和决策，你必须根据历史数据做出最佳决策。\n\n你必须讲人情事故，照顾好圈内其他人的面子，尽量避免冲击圈子的现有格局。\n\n杀熟现象往往出现在圈子瓦解的过程中，圈内老人以为你会尊重圈内规矩，会尊重历史记忆，但新人已经不认这套了。\n\n接着，圈子往往成为平庸主义者的乐园，因为圈内交易并非完全市场化，而是内部化和人格化。\n\n圈子信任关系网和熟人交易体系，他们习惯于用保险而不是技术进步来应对风险。\n\n技术进步往往意味着有人冒头冲击现有利益格局。\n\n完全的市场竞争游戏里，效率最高的人活下来。\n\n而圈子游戏里，一般关系最好最稳的人活下来。\n\n圈子内部也必然会有压力和怨气，平静的背后无不隐藏着压抑的痛苦。圈子容易产生平均主义，这是因为退出难，或者说因为退出以后再就业难。圈子里，不公平感很强的成员会发出声音，他们的声音会影响财富分配导向，从而进一步强化平均主义。\n\n作为平均主义的副产品，圈子内容易产生裙带关系，这也是怨气的来源之一。\n\n圈子需要保持适度的开放，圈子虽然很难产生创新的土壤，但不妨碍从外界引进新技术，而且圈子的特点还会让新技术的普及速度相当之快。所以圈子内主导与外界联系事宜的人，其思想观念反倒需要足够开放。\n\n最后，混圈子的人也喜欢等级感，他们觉得自己能够混入某个圈子就是人生的成功，仿佛自己已经高人一等。\n\n混圈子就像走捷径，这很有吸引力，因为这些人遇到困难首先想到的不是依靠自己来解决问题，而是诉诸于圈子帮忙。\n\n他会说一些情真意切的往事，一边唤醒对方的历史记忆，或者说一些花言巧语，以便激发对方的荣誉感。\n\n最终，依靠圈子帮他解决问题。\n\n周老师有个学生后来去一级市场做股权投资，这个学生说如果来融资的企业家路演时吹嘘自己有关系、有人脉有背景，他就下定决定不投对方。这名学生的逻辑是，遇到问题先想着去圈子里找资源的人，不是那种创造型的企业家，不是他想投的人。\n\n进一步地，周老师还介绍了自己识别一个地方的人是否有小圈子文化的三个小窍门：\n\n一是观察交通，如果司机会自觉礼让行人，那说明此地市场化程度高。\n\n其中原因很简单，小圈子文化会让大家对圈内人特别热情谦让，但对陌生人特别提防敌视。\n\n而那些独立的人，不混圈子，他们对陌生人友善。\n\n这里我必须插一句，我不知道这条准不准哈，反正北京是我见过的交通最糟糕的城市。我曾去过杭州，感受过那边友好的交通，说实话，杭州的友好让我这个毕业就呆在北京的人感到无所适从，仿佛第一次感受海底捞服务时的羞涩。\n\n相反，北京我就很熟悉了，北京是全国著名的「人让车」试点城市。\n\n我过斑马线时会习惯性地朝那些右转不让人的司机竖中指，更生气时还会用优美的语言问候对方！有时司机关着车窗，我怕对方听不见，还会刻意让口型明显一些。\n\n北京的交通堪称野蛮，开车的司机太狂野，他们吓到了外卖小哥，以至于外卖小哥经常在人行道上开电动摩托，逆行的同时还开着远光灯，主打一个晃瞎你。\n\n第二个窍门是观察人们对隐私的敏感度，如果一个地方的人对隐私不那么在意，说明他们可能受圈子文化的影响。\n\n因为一个圈子里天然存在互相监督举报和制约，这种机制需要人与人之间关系密切，当然也更有人情味儿。\n\n第三个窍门是观察一个地方的人是否虚荣心很强，是否爱炫耀。\n\n因为炫耀天然需要一批围观群众，一个人在朋友圈显摆之前，他一定已经建立了一个朋友圈。\n\n他渴望得到人们的肯定，依据别人的评价来确定自己的成败。\n\n他既不清楚自己真正想要什么，也不知道自己真正想成为什么样的人，他只会通过自己在小圈子里的相对位置来定义自己。\n\n作者还在本章探讨了两类比较新的资产，其分析逻辑我们前面提到过：\n\n对当下的定价，其实是对未来的报价。\n\n任何泡沫都不会孤立于社会。\n\n比特币的高价格催生了社会挖矿的动机，挖矿又推动了GPU行业的发展，为了降低挖矿成本，就得在硬件和软件上取得的规模效应，这又需要大量的科研投入和生产，这是计算机行业的一次生态大迁徙。\n\nGPU价格本该越来越便宜，但英伟达并没有像特斯拉一样扩大再生产。\n\nGPU的大发展又奠定了人工智能的发展基础，所以我们不仅身处比特币的泡沫之中，还处在人工智能带来伟大变革的前夜——注意，这段话不是我写的，而是书中原话，本书首次出版于2022年3月，周老师预见了未来。\n\n比特币的价格太贵，所以其它小币种才有利可图，这就像一个生态。\n\n同样的，核心地段的土地太贵，所以去偏远地段新建住房才是一桩有利可图的生意。\n\n新房子会吸引新城市移民，他们把家安在偏远地段的同时也加入了这个城市生态的中低阶层。\n\n中低阶层的人多了，就相当于生态扩大了规模，提供了更多的服务，接盘者越来越多，上层的门票会变得更贵，核心地段的房价就会继续上涨，去更偏远的地段新建住宅就变得有利可图。\n\n如此反复，这个房地产的估值体系也像一个生态。\n\n那比特币泡沫何时会破灭呢？\n\n首先它得成为泡沫才行。\n\n如何成为泡沫？\n\n它出现的基础得先消失才行。\n\n它的基础有两个：\n\n一是前面提到的，GPU和并行计算。如果人工智能已经能够吸引到客户，产生足够的现金流，就不太需要比特币来加持了。因为比特币无非是补贴了全体GPU生产商，从而使得构建人工智能的基础设施更便宜。\n\n第二个基础，其实事关全人类的共同问题，即，纸币发行机制的约束条件是什么？\n\n本书的答案是，没有约束。都是凭央行的自觉。\n\n经济学家们的复杂模型和理论主要是说服大家，让大家相信央行发行纸币是受自觉约束的。\n\n但是把美联储的资产负债表拉长看一眼就知道了，长期看哪有什么缩表，信用本位时代开始后唯有扩表印钱这一条路。\n\n类似的，哪有什么政府债务上限，你见过哪个上限可以被不断上调的。\n\n作者认为，比特币的核心估值不是所谓的数量有限，黄金数量也有限，而且黄金的货币价值已经被验证5000年了，为什么黄金的涨幅远远低于比特币？第二个基础的核心在于比特币的拜占庭共识机制，即你得经过大多数持币人的同意才能增发一枚。\n\n也就是说，如果未来人类有了经济上可行的人工智能，以及，如果有了持币人可以约束纸币投放数量的新的货币发行机制。\n\n那么，一个技术水平更高，规则更严密的新游戏便开始了。\n\n比特币不是泡沫，而是那一升汽油，使我们足够把车开到下一个加油站。\n\n无论市场给比特币定了什么价格，那都是对未来新的人工智能技术的报价，并有可能哺育出一个新的游戏。\n\n类似的，碳排放税也是对未来零碳社会的报价。人类在没有约束碳排放的时代，不太可能诞生革命性的新能源技术，因为整个估值的生态里就不需要这种技术。只有碳排放成了一种对我们原有的生活生产和能源消耗方式的约束，才使得不受约束零排放技术成为值得投资的对象。\n\n如果真有一个全球碳条约的话，碳排放配额将是一种针对现有的纸币发行机制的约束。也许这东西就能瓦解比特币的第二个基础。\n\n作者认为，是先有了估值体系，才有了技术革命，技术革命是结果，不是原因。科技进步也不是用钱砸出来的，而是来自生态的需要和鼓励。\n\n其实本书的写作源头，是周老师的乡野调研笔记，他当时在舟山渔场调研鳗鱼产业链。\n\n这条产业链的上下游包括：\n\n捞鳗鱼苗的船老大，码头上收苗的鱼贩子，负责中转的大小老板们，苗场（苗场的作用是淡化鳗鱼苗，使之适应淡水养殖环境），养殖户。\n\n这条产业链呈现出三个主要特征：\n\n一是筛选。如果能人工育苗养殖，整条产业链可以极大地缩短。但是没法实现。鳗鱼产业链这么多年没能实现人工繁育的关键不是孵化率，而是成活率。人工孵化的鳗鱼苗送到养殖户手中以后，死亡率极高。而且不是立刻死亡，而是养了一段，投入了大量时间和成本，才发现池子里的鳗鱼苗死了1/3甚至更多，这是完全无法接受的。\n\n而野生鳗鱼苗则不一样，这些鱼苗从马里亚纳海沟洄游到东海长江口附近，一路上不知被大自然淘汰了多少，每一尾能活着来到这里的鱼苗都很强壮。船老大开着渔船忙碌一天，也就捕捞800尾左右，一个大的洗澡盆就能装下。\n\n上岸后，鱼贩子们来收鱼，他们会用一个浅口的碗把弱苗舀出来扔掉，他们对弱苗绝不容忍，这个环节淘汰了大概1%。\n\n鱼贩子会确保最强壮的鱼苗被送到苗场，最后再由苗场转运到养殖户手里。\n\n没有快递物流公司能接入这条流水线，这行看似低效，其实要的就是折腾，这样活下来的鱼苗都很强壮，确保了养殖户的存活率。养殖户也愿意出高价收购一尾强壮的鱼苗，这样其实避免了养殖环节的浪费，各个环节的存在都有赖于此。\n\n产业链的第二条顾虑是从随机到效率，产业链的两头分别是随机和效率，船老大捕捞面对的是随机性，养殖户环节拼的是效率。中间的贩卖环节则介于两种属性之间。\n\n1990年到2020年这30年间，我国出口到日本的鳗鱼价格，以人民币计价，累计只涨了50%，远远低于物价涨幅。\n\n另一方面，这30年间一尾鳗鱼苗的价格几乎是无规律地在5~25元的范围波动，距离大海越近，波动越大。离餐桌越近，波动越小。\n\n整条产业链里，最终决定鳗鱼苗价格的是养殖户，准确地说，是那些具有最大技术改进潜力的养殖户决定了鳗鱼苗的价格。只有他们能够用技术进步来应对鳗鱼苗数量的随机和价格的波动。其它环节只能用辛苦、忍耐、政府补贴和七大姑八大姨的融资来应对不确定性。\n\n对养殖户来说，无论用什么新技术把日本白鳗的成活率提高1个百分点，就相当于多收购了5%的鳗鱼苗，他们对下游的影响是最大的。而一旦他们突破了美洲鳗和欧洲鳗的养殖技术，就大幅摆脱了本地产业链的制约；一旦提升了养殖成活率，就拥有了对日本客户更大的谈判余地。\n\n三是买家的恩惠。每年开捕之前，大的养殖户会给苗场定一个全年的数量和指导性价格。这个价格会照顾到苗场的生存，但不会让他赚太多钱。苗场接到养殖大户的指导性价格后，会分解给苗贩子们，给上游环节一些盈利空间，至少让他们看到光明，让鱼贩子今年玩命借钱去收苗，让他们即便去年亏了仍然对今年充满期待，让他们离不开自己的订单。\n\n作者由此感慨，一个生态系统中，价格由最能控制风险的人决定，因为它同时拥有最便宜的时间。\n\n而那些没有太强风险控制的环节，比如鱼贩子，只能等下一场随机性降临来淘汰自己或者同伴，而那些剩下的人，则得到了足够的生存空间。\n\n价值投资者常使用一个关键原则叫护城河，其作用是避免竞争。\n\n其实重要的不是构建护城河，而是构建一个生态系统，构建一片自己能够安全、快速生长的土壤。单个企业容易被淘汰，而一个生态系统很难被消灭。\n\n鳗鱼出口价格稳定，就是变相鼓励养殖户补贴产业链上其它环节因承受随机性而产生的损失。\n\n养殖户明白，只要自己的出口订单稳定，给供应商一条活路就是给自己扩大盈利空间，降低生意的风险。\n\n铁矿石的定价机制曾经和鳗鱼苗产业链有相似的地方。在过去很长一段时间里，日本的钢铁巨头新日铁公司会代表全球各大钢铁厂和三大铁矿石供应商（必和必拓、力拓、淡水河谷）谈判本年度的铁矿石价格。\n\n双方要闭门谈判几个月时间，最终由新日铁公司接受一个价格，其它所有钢铁厂都按照这个价格执行。\n\n凭什么是新日铁？因为它就像鳗鱼苗产业链里的最强养殖户，论吨钢成本、能耗、毛利率和人均产量，新日铁公司都长期保持钢铁行业的领先地位。\n\n所以，铁矿石价格就由产业链里面效率最高的个体决定。\n\n新日铁接受的铁矿石价格既不会太高，这对自己不利。也不会太低，这培养更多的竞争对手。\n\n产业链的最强者有义务维护上下游，让他们有饭吃，小有赚头。如此，自己的生意和护城河反而更安全，这是一个生态系统，生意不可能脱离这个生态体系来估值。\n\n可能这种做法也是一种利他主义的表现形式吧！\n\n# **总结**\n\n好了，最后让我们总结一下：\n\n本书从几个角度解释了「估值」为何物：\n\n估值是一种人类社会为了实现某种目的而玩的游戏；\n\n估值里包含了责任，就像你贷款买房需要在还贷期间勤勤恳恳工作保证月供不逾期一样。需要有人为资产负责，是这些任责的人撑起了估值。\n\n在估值游戏里，人们为了追求更高价值的资产，其实就是在追求更高的社会地位，为此他们会在自己最擅长的领域里努力工作，承担责任。\n\n估值里也反映了时间，本书认为，时间有三种表现形式：\n\n①有限的生命、②有成本的资金、③有风险的机会。\n\n如果机会没了风险，资金没了成本，时间也就没了意义，它就像静止了一般，个体不会进步，社会也不会繁荣。\n\n估值里还反映效率，比如我们不能简单地从一家公司产生的现金流来看待它的估值，更应该看到这家公司是否改进了市场或者全社会的运行效率。\n\n本书还建议我们在一个生态系统的框架里看待估值，因为估值是生态系统里驱动人去做各种事情的动因。\n\n有时候，这个动因从表面上看是经济上的理性选择，实际上是生理上的必然选择。\n\n可以把估值看成一个生态系统中的特征、指标、风气、方向和灵魂。\n\n游戏、责任、时间、效率、生态——是本书站在人类学和社会学的角度为我们指明的理解估值的几个方向。\n\n那么本期就到这里，同样推荐大家可以去看看周老师金融哲学三部曲的另外两部，《货币起源》和《市场本质》。\n\n也欢迎新朋友关注「老钱日日谈」公众号，每期播客的制作周期还是比较长的，我平时也会在公众号里写一些随笔，欢迎大家去那边找我玩。\n\n感谢大家的收听，我们下期见。\n\n---\n\n⚠️风险提示：「老钱日日谈」只是机械地记录作者每天的胡思乱想，因此每篇文章可能会同时说好几个完全不相干的事。所有内容皆仅以交流个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision·\n\n👇👇👇\n",
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